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個人投資體系——好生意、好公司、好價格 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/31077764

應雪球之邀,對此前個人體系一文做出更完善的修正。

一、偉大的投資者的世界觀和方法論


  傳統印象中,價值投資相對側重尋找價值低估的好企業,成長投資相對看重公司的成長性如何,趨勢投資者更喜歡參與到市場的博弈中。但我認為,縱觀整個投資界歷史,只要是成功的偉大的投資者,他們對投資的理解都是相同的,不論是價值投資、成長投資還是趨勢投資,這些偉人們無不例外都擁有:宏觀行業的分析能力(好生意),微觀企業的剖析能力(好企業),對自我人性的控制能力、對市場情緒的理解能力、對資金偏好的分析能力(好價格)。成功的投資是不分派別的,投資的本質來來去去不過三個字:好生意、好公司、好價格。

PS.很多人對成長、價值、趨勢投資的很多誤區,請詳見:http://xueqiu.com/9769652619/29693009

1.好生意:宏觀行業的理解

  偉大的投資者對宏觀行業(包含宏觀經濟)的理解包含了對生意模式的理解和對行業未來的判斷,其理解或判斷的準確度決定了一筆投資成功概率的高低。比如價值派強調的高大護城河的企業,所以醫藥、消費、科技這些行業中出現牛股的概率很高。護城河可以是專利、政治壟斷、獨家配方、先進技術,也可以是宏觀經濟環境變化帶來的。當然,並不是只有很高護城河的行業才會出現好公司,成長派中的彼得林奇認為一些低門檻高競爭的紅海行業里,只要市場的需求一直存在,一些優秀的公司能夠通過的技術優勢、政策、天然壁壘等其他客觀條件,不斷地占領市場份額,不斷地淘汰同行業的其他公司,最後脫穎而出,這就是好生意(相反一些看似熱門的行業可能是陷阱,需求端擴張的速度低於供給端)。總之,供應端在收縮,而需求端在不斷擴張,這是“最好的生意”,也是“好生意”判斷的最高標準。

  最後,別忘記對宏觀經濟的判斷也是判斷“好生意”中重要的一項,前文中已詳細闡述了宏觀經濟對投資的重要性,比如投機派代表索羅斯狙擊英鎊之前對整個宏觀經濟的判斷決定了他這筆投機的成功。

  找到“好生意”是成功投資的第一步。尋找“好生意”並不是只判斷某個行業當下的好壞,更重要的是理解生意的本質。所以,想要判斷一樁生意的好壞,不僅要看透表象(需要大量詳實的數據支撐),更需要對行業未來發展做出正確的判斷(透過現象看本質)。

2 好公司:微觀企業/標的的判斷

  對於好公司,價值投資關註的是一個企業的內在價值高不高,成長投資關註的是一個企業未來能不能繼續發展,趨勢投機關註的是某一個標的是否具備足夠的投機價值(投機也是建立在基本面的基礎上的,否則就是賭博)。從本質上看,三者都強調“好公司”的重要性,對企業基本面的正確研判是成為成功投資者的必備條件,當然不論是內在價值的判斷,還是企業未來成長的高低,都要追求模糊的正確,沒有人能夠精確地判斷一個企業的價值到底是多少關鍵是企業發展的大方向要正確,細節是隨著企業的發展慢慢清晰起來的。

  判斷好公司的標準有很多,比如產品競爭力、研發、營銷、管理等等。

3 好價格:自我情緒控制;市場情緒的把握;資金偏好的分析

  價值投資強調安全邊際和市場先生,安全邊際是在理解企業價值的基礎上得到的價格區間,而真正的頂和底則是通過掌握市場先生的脾氣之後得出的;成長投資大師告訴我們要回避市場熱點,尋找不起眼的公司,因為熱門公司往往高高在上,很難再獲得很高的回報;趨勢投機者理論的核心就是價格,如何理解市場情緒,與市場各路資金進行博弈是找到好價格的關鍵所在(反射性原理)。

  我認為尋找“好價格”是以上三者中最重要也是最難的一項,更是一般投資者和偉大投資者的最大的區別。因為相比好生意和好公司,好價格是唯一無法量化的東西,你可以足夠努力、足夠勤奮,但或許依然不能成為一名成功的投資者。有些人一輩子都無法讀懂市場先生,無法克服人性的弱點,無法判斷市場情緒,無法找到資金偏好,找不到好價格。

  當然,雖然好價格是最重要的,但切記好價格是建立在好生意和好公司的基礎上的,千萬不能只追求最重要的東西,反而把最基本的根給拋棄了,本末倒置、舍本逐末也註定了失敗。

4.總結:

  成功投資的本質就是不斷的尋找滿足“好生意、好公司、好價格”的標的,只要滿足“三好”條件,不論這個標的在什麽國家、什麽板塊、什麽時間、甚至是不是上市公司都沒有關系。對此投資者一定不能抱有偏見。

  成功的投資者時刻銘記“三好”的投資準則,因為他們深知不論市場短期是多麽無效,不論市場的鐘擺擺向何方,都不會影響那些真正的“三好”股票。所以投資大師們不僅不會被市場蒙蔽雙眼,反而利用市場先生,在“三好”股票因為各種原因被市場先生拋棄而低估的時候,逆勢買入(特別是在中國這樣的半有效市場中,市場情緒起起伏伏,各種題材炒作橫行,更需要堅持“三好”投資體系)。

二、判斷好生意,找到好公司,發現好價格

1)好生意

  首先必須記住“好生意”的核心是理解生意的本質,同時需要結合當下的數據來判斷未來宏觀經濟的動向、各個行業的周期起伏、企業不同的生命周期。最重要的是謹記:我們不僅需要看透表象,更重要的是理解生意的本質,對行業未來發展做出模糊的正確的判斷,雖然看透表象需要大量詳實的數據支撐,但千萬不要只看數據而忘記大方向邏輯,記住一句話:投資是一門藝術,我們寧要模糊的正確,不要精確的錯誤。不論多麽微觀精確的數據和計算都必須建立在宏觀大方向正確的基礎上。我們一定要透過現象看本質,才可以判斷行業的未來,或是踏準行業短周期的變化,在行業最冷的時候進入,在行業最熱門的時候撤離。

  所以我們不得不無奈的面對一個現實,判斷某個“生意”是不是“好生意”是無法量化的,像巴菲特這樣的大師也說到底也是在玩概率遊戲:賭博未來,只是大師們的成功概率要遠高於普通人,並且他們偶爾看錯的時候會快速的認錯。

  那麽好生意到底在哪里?觀察美國股市這50-60年來的牛股,發現漲幅靠前的股票90%都是來自醫藥、消費股、TMT(Technology,Media,Telecom )這三大行業。

  為什麽是這三大行業?因為無論你貧窮或富裕,即便處在戰爭紛擾、經濟危機這樣的國家中,人類都無法擺脫生老病死、吃喝拉撒。所以醫藥和消費能的企業能夠長青,長牛。同時醫藥和消費讓人活下來,科技會讓人活得更好。人類想要活的更好的訴永遠不會消失,所以科技也會一直進步下去。不過,投資者要記住,不同於醫藥、消費行業的慢牛長牛屬性,科技行業是不進則亡。比如歷史上的巨頭北電、思科、摩托羅拉、諾基亞等均已破產或面臨絕境,即便是現在活得還不錯的微軟、蘋果、騰訊等,時時刻刻都會被顛覆,比爾蓋茨說過一句話完全可以概括科技行業的屬性了:微軟離破產永遠只有18個月。所以投資科技股的核心要素是抓住時代的潮流,活在當下,所以,相對於醫藥和消費行業,TMT行業的投資並非那麽容易,這也是巴菲特、彼得林奇等人不願意參與科技這個熱門行業的主要原因吧。

  當然,冷門、夕陽、低增速行業或許也是一門“好生意”。醫藥、消費、TMT行業的屬性決定了很容易誕生“好生意”。但我們萬萬不能對此產生偏見,要知道並不是只有高增長的行業才會出現高增長的企業,在一些低增長的冷門或夕陽行業里,對於優秀的公司來說,照樣是一門“好生意”。

  首先冷門或夕陽行業由於行業的增速很低(甚至出現0增長),幾乎沒有人願意參與進來;其次,因為冷門或夕陽行業往往面臨競爭激烈,行業內經營不善的弱者會一個接一個被淘汰出局。而此時一些優秀的公司如果能夠憑借低成本(優秀管理和技術)、政策支持(淘汰落後的或汙染的同行業小企業)、天然壁壘(大自然賦予的優勢)等優勢,不斷地占領市場份額,不斷地淘汰同行業的其他公司。那麽,在沒有新競爭者進入以及行業內競爭者不斷減少的情況下,優秀的公司形成寡頭壟斷只是時間問題了(很多人無法想象,在上世紀80年代,地毯這種行業里竟然能出現一只100倍的股票,在航空這種高資本支出,大面積虧損的行業里,出現了一只30倍的股票。在航空、輪胎、地毯,鋼鐵、紡織這些傳統印象中的夕陽行業都出現過非常牛的高成長公司。彼得林奇非常喜愛這類公司,他稱之為沙漠之花公司,事實上很多隱形冠軍公司同時也是沙漠之花公司)。

  盡管處在低增速的夕陽或冷門行業中,一些優秀的公司仍然完全符合“好生意”的標準。要知道供應端收縮,需求端仍在擴張這是好生意的最高標準,而大多數行業,特別是一些熱門行業的供給端擴張比需求要快,極有可能是投資陷阱,這樣的熱門行業根本不是長久的好生意,只能是曇花一現(當然這一點非常符合 A股投資者的價值觀,大家都在追求那些有概念有題材的熱門行業的熱門公司,這些公司未來到底會不會賺錢並不重要,重要的是站在了風口)。

  最為重要的是,相比熱門行業的公司,低增速的行業不受人關註,資金往往會忽視行業中那些優秀的沙漠之花公司,因此這類公司很容易出現價格被低估(最典型的比如中國的紡織行業,申洲國際和魯泰B從08年開始一起走出了10倍的漲幅,當然政府對紡織行業的態度也是很重要的因素,沙漠之花勝出一定是市場高度競爭的結果)。

  投資冷門、夕陽、低增速行業公司的關鍵點在於:首先需要有一個行業的利基(即需求)存在,需求端並不會因為行業的冷門而大幅萎縮,其次需要非常優秀的管理層,能夠在非常惡劣的環境里不斷的優化管理,不斷地降低成本,不斷地淘汰同行業的其他公司,管理層在在對的時間做對的事。最後也需要一點點機遇。這里特別強調一點,利基(需求)是決定性的因素(不論是熱門行業還是冷門行業),這一點在投資的時候一定不要忘記,否則就會陷入“價值陷阱”。比如那些被歷史淘汰的自行車、火柴行業就絕對不可能是好生意,同樣鋼鐵、水泥這些公司在現在的中國也不是好生意,因為我們高速發展後基礎建設的需求在不斷的下滑(另外由於地方政府GDP的需求,產能落後的企業遲遲無法退出市場),另外,在需求相對穩定、供應端也相對穩定的行業里買入一個平庸但看似便宜的公司也是一個投資陷阱,因為這些公司往往沒有任何增長的動力,而且經不起激烈的競爭,根本無法在沙漠之中存活。

這里大概簡單總結一下我認為的“中國好生意”:

1.醫藥、消費、TMT。其中包括老齡化相關的醫藥,消費升級相關的奢侈品,保健品、自助/在線旅遊、教育、文化傳媒、各種服務行業,TMT細分就更多了,畢竟現在處在互聯網高速發展的時代,中國也出現了很多優秀的TMT公司,不展開了
2.新能源相關的電動車、光伏、環保
3.國企/國資改革:結構轉型、打破壟斷、開放市場。未來十年一定要重視一個詞:改革
4.身邊的冷門行業,隱形冠軍。註冊制會帶來大的機會,很多身邊的小公司可能就是下一個好生意。

2)好公司

  尋找好公司的要點為三點:1.非量化指標:管理層、企業文化、商譽;2.量化指標:財務報表;3.核心指標在於判斷一個公司創造價值的能力:ROIC和ROE。

  1.非量化指標的判斷需要靠對一家企業長期的跟蹤才能得出結論,頻繁的實地調研感受企業文化,了解公司管理層,通過長時間對企業運作的跟蹤了解管理層的管理能力。

  這一點需要大量的實地調研,長時間的跟蹤企業年報,看看每年的計劃完成情況,多了解企業文化,無法量化,所以沒得談。

  2.量化的財務指標的判斷需要有紮實的財務基礎,讀財報不僅僅是簡單的看收入、利潤,更重要的是理解深層次的東西,要通過分析財務數據得出企業經營的質量,是否存在作假的陷阱,是否有發展的潛力。

  傳統的財務指標比如PE\PB\PS,以及財務報表的分析方法市面上有很多書可以學習,篇幅有限不詳細談了。

  這里特別想談一談現金流的問題,畢竟我覺得很多人還是有誤區的。很多價值投資者,特別是巴菲特的信徒,非常強調現金流,甚至把不斷流入的現金流作為好公司的唯一指標。

  雖然巴菲特表示自由現金流貼現模型是計算內在價值的最好方法,但芒格是這樣評價的:“我們雖然認為這個是計算內在價值最合理的方式,但是從來沒有見過巴菲特計算過(芒格還調侃說,他也可能偷著計算過)”。巴菲特也曾公開說過,沒有一個能計算出內在價值的公式,關鍵是真正讀懂企業。可見,對於這個模型,理解遠要比計算更為重要。這就是投資的金句:寧要模糊的正確,而不要精確的錯誤。

  另外,關於現金流折現就不得不說說企業的核心價值到底是什麽?我認為一個企業的真正的核心價值在其永續經營的能力,離開了這個假設,一切高成長,現金流等等都是浮雲!首先只有真正的理解了這句話,才能理解現金流折現這個問題。

  3.判斷好公司的核心是判斷一個公司創造價值的能力,指標是ROE(凈資產收益率)和ROIC(投資回報率)。

  為什麽是ROE和ROIC兩個指標呢?因為單純的EPS、PEG估值方法完全可能是個偽命題,比如,A公司去年賺了1萬,今年賺了10萬,十倍;B公司去年賺了1億,今年賺了2億,兩倍。哪一個更好?在現實生活中,誰都知道B公司好。但在資本市場上不是,因為人們總是很短視,只看增速(特別中國市場)。而ROIC和ROE直接反映了公司的投入產出的效果,他告訴我們一個公司到底是創造價值還是毀滅價值。有沒有競爭優勢,業績是不是曇花一現式的驚艷,成長的質量如何。

  ROE就是經典的杜邦分析法,而ROIC的計算比ROE要難一些公式是:ROIC=NOPLAT/IC(其中NOPLAT是指息稅前的收益*(1-稅率),IC是指期初的投入資本,包括有息負債、股東權益,扣除非核心經營資產)。

  如果簡單地來看,ROIC可以近似理解為ROE。但是ROE有不少缺點,ROE衡量會計利潤與凈資產的比值關系,容易受異常財務杠桿的影響(而ROIC衡量的是經營利潤率,而且剔除了資本結構變動的影響)。ROE的高低並不能直接證明價值創造的能力,高ROE也許說明不了什麽,而高ROIC明顯是價值的正面因素,差的的公司是“高投入、低(高)產出”,而好的公司則是“低投入、高產出”。比如說地產公司如果光看ROE,問題就出來了:因為地產項目都會用銀行借款、債券融資與權益融資,計算出來的EPS及ROE的差異可能會極大。按現在的PE估值法,是很荒謬的,不同的融資方式代表不同的風險水平,高EPS完全可能是以更高的風險水平為代價的。所以有的公司雖然ROE很高,但這是建立在高杠桿、高風險的前提下(所以我們看到地產銀行為什麽紛紛破凈,他們的ROIC其實並不高)。

  結論:只有ROIC超出WACC(企業的加權平均資本成本)的成長,才是真正有意義的成長;除此以外的成長,大都是不值一提的偽成長。當然,對於一些小企業,有些項目目前暫時是虧損的,但長遠看能取得不錯的回報(從量化的角度看,我們可以允許企業或某個項目在發展初期自由現金流很差,但經營現金流一定不能為負,否則),這一點投資者不應短視。創造現金流是好事,但這不等於在這個企業規模較小時不允許它暫時不創造多大現金流,在高速擴張中,現金流差些應當允許。當它擴張完畢,不再投資或放慢腳步時,現金流就開始充沛了,但此時每股收益增長緩慢,對於喜歡現金流的投資者會買入,對於喜歡業績增速的會拋棄。顯然前者是錯的。當然,我們也要看到,一些工程股,比如東方園林,它的訂單早晚無法支持它的增長,它的訂單不可能永遠飽滿,它的增長總有一天開始為負。這樣的企業很危險,除非你先知先覺買的夠早,這和高速擴張後能保住銷售飽滿的行業還不同。

  從ROIC的角度看,中國股市大部分股票正在進行價值毀滅。相當多的公司長期以來的ROIC值只能維持在6%以下,盈利跑不過基本利率,更別說通脹。這類公司利潤基數低,就算是利潤突增幾倍,也沒有意義。甚至根本不產生真正的利潤,都是紙上富貴,或是依靠不斷的圈錢,或是大幅度地使用了財務杠桿,表面的高收益對應了經營的高風險。如果公司未來的經營是不斷毀滅價值,那麽再便宜都不是買入的理由。所以在好公司的角度上,依然是部分派別的,不論是成長股還是價值股,真正的好企業都是低投入高產出的,同時擁有優秀的管理層(不至於產生高ROIC但低ROE的結果),並且以永續經營為最終目的。

3)好價格

  發現好價格的方法是對人性、市場、資金有深入的認知和分析能力。

  對於一般的投資者來說,往往有一個誤區,即發現好公司之後,其買入價格會用估值模型來決定,這是極大的錯誤,特別是很多學院派有很紮實的財報解讀、估值分析、數據計算的能力,但投資仍然不能成功。因為數字是冰冷的,估值模型決定長期的安全邊際(當然還有部分投資者是采用技術圖形和指標,這就更荒謬了,因為任何指標都只是歷史的總結和推斷),而現時買賣價格的好壞是需要通過分析人性和市場來決定的。這很好理解,因為市場長期看必然有效,所以需要估值模型是用來估算長期的安全邊際的;但買賣發生在當下,而短期看,市場經常無效,股價短期的上漲和下跌根本不是基本面推動的,而僅僅是人類情緒和資金偏好的變化推動的估值的變化,因為這種無效的存在,所以即便是你精確的通過各種估值模型計算的“安全邊際”,也可能被市場打的一文不值(雖然在極端情況下任何估值體系都會土崩瓦解,但並不意味不重要。另外ROE、ROIC這些指標更多的是評價企業的好壞而非價格的高低,註意區分)。所以關註那些過去的詳實的數據和預測未來的數據不是最重要的,關鍵是透過現象看本質,理解一家公司是不是一門好生意、一個好公司,以後還會不會繼續是一門好生意、好公司,並且最重要的是價格有沒有反映價值,只有搞明白這些,再結合數據的佐證,才能成為成功的投資者。

  所以大師們一再告誡我們:投資是一門藝,而絕非嚴謹的科學,寧要模糊的正確,不要精確的錯誤。

  不論是以前還是現在(信息流通越來越快,市場越來越有效),投資的核心永遠不在於搞清楚當下基本面的情況,而是要搞清楚基本面和市場預期(估值)之間的差距。決定股價長期走勢的是預期和事實之間的差距(短期走勢是市場偏好和人性)。比如,在足以反應最差的預期的價格前提下,只要比最差的預期好那麽一點,股價就會上漲,估值就會修複,而上漲同時將會伴隨著市場情緒的變化,形成另類的雙擊。這也再次說明了找到好生意好公司固然重要,但偉大投資者和普通投資者最大的區別還是在於能否找到預期和事實的差值,通過對市場情緒、資金的偏好的判斷,利用人性的弱點挖掘出“好價格”。

  歸納一下偉大的投資者找到“好價格”的兩大要點:

①判斷市場情緒,判斷人性的變化。

  我們要做到逆向投資(反人性的投資),也正是巴老說的別人恐懼我貪婪,很多時候公司的基本面是沒有變化的,變化的只是市場的情緒,在判斷出大熊市、黑天鵝、業績拐點的機會後,要頂住市場的恐慌壓力,逆向投資抓住機會。如果你不能控制自己的情緒,那你就會被影響。貪婪恐懼是我們失敗的主要原因,總想著買要更便宜一些,賣要更貴一些,心態的失衡才是很多基本面高手炒股失敗最大原因,殺死你的是心魔。投資最難的地方並不是了解公司的基本面,而是了解市場人性並戰勝自己。

  那麽這種逆向投資如何量化?很遺憾,無法量化,甚至無法學習。馬克·塞勒爾曾在哈佛的演講中說到為什麽我們不能成為下一個巴菲特,決定投資成功與否的核心並不是你知識多麽豐富,擁有多少經驗,有多麽努力和聰明。因為無論你怎麽努力,人性是無法複制的,性格是出生就註定的(知識可以學習,經驗可以累積,方法可以模仿)。而絕大多數普通人縱然再努力,也絕對不可能成為巴菲特這樣的大師,幾乎沒有人能在整個職業生涯中達到25%的複合收益率。天才從出生一刻就註定了是天才,只有極少數人會取得偉大的成功,這一點不光是股市,不論在任何行業,都是一樣的(任何行業都基本符合7虧2平1贏的定律)。或許短期看,普通人能做到超出均值的勝率,但長期看均值必定回歸。無數的事實告訴我,偉大的科學家、商業成功人士、藝術天才、投資大師,這些超凡成就的偉人,幾乎都具有異於普通人的人格,極度自負、高傲,完全不在乎他人看法,與世隔絕、冷酷無情,觀察問題的角度不同與常人。

  即使無法成為一個偉大的投資者,但作為一個優秀的投資者我們仍然要學會控制自己的情緒。世間的人大都無法控制自己人性的弱點。貪婪和恐懼打敗了理性和科學,很多人不明白股價的波動或許根本和公司的基本面沒有關系,只是市場情緒在波動,如果你也跟隨著市場的情緒,那麽就註定失敗。我們不應該對價格太關註,而對價值又太漠視。股價下跌了,並不意味公司做得很差,同樣的,股價上升了,也並不意味公司做得很好。事實是,如果你真正視股票為企業,你的情緒也不會隨著股價的上升或下跌而波動了。因此要永遠記住價值,價值,還是價值,而不僅僅是價格,只有心中具有強烈的價值感,才能抵抗恐懼的情緒。人性這玩意,千百年從未改變,未來也永遠不會改變(除非我們都成了機器人)。

  不過這里也要再強調一下,投資雖然是一門藝術,但藝術也不代表可以放棄基本功而天馬行空。或許你可能模糊的知道某個公司是一門好生意,你也能看出來一個好公司的ROE\ROIC很高,財務數據很穩健,資產質量很好。但具體是多高、多好、多穩健?雖然我強調好價格的發現是建立在市場偏好和市場情緒的基礎上的,但如果你只是一味的強調邏輯對,連大概的安全邊際價格都定位不了的話,那就很難保證這一筆投資的確定性了。不管是判斷行業還是公司的未來發展上,還是價格的判斷,沒有詳實的數據證實、嚴密的邏輯推論、複雜的估值計算,又哪里來的大概率的模糊的正確呢?所以大部分人即使判斷對了行業和公司的發展,仍然只能跟隨市場做趨勢做波段,錯失牛股或提早買入或買的太貴的可能性大大增加了。

  所以投資雖然是“藝術”淩駕於“科學”之上,但科學一定不能跌,藝術和科學要兩手抓才能成功。

②判斷資金的偏好,即市場資金流動的方向。


  這是可以量化的。具體表現為趨勢和量價的變化。

  股價的波動是因為市場資金的變動,趨勢的形成是因為市場資金形成了一致性的預期,表現出方向的一致性,即股價長期短期的向上或向下。此時抓住“好價格”的核心思想就是:判斷市場資金一致性的預期,抓住資金轉向的瞬間。具體可以通過看量價的變化,因為資金進入或離開都會留下蛛絲馬跡,然後,長期資金的行為形成長期趨勢,短期資金的行為形成短期趨勢。

  判斷短期市場資金的偏好,可以讓我們得到更好地找到好價格,這一點是非常重要的,不論是什麽風格的投資者都千萬不能忽視,特別是自詡為價值投資不需要技術分析的人,千萬不要因為一個公司出現了價值低估的情況貿然買入,因為市場先生依然會把你搞的破產!計算安全邊際的時候為什麽要打折?打折就是在考慮市場先生的脾氣,但這個打折打多少?價值投資的理論不會告訴你,只有盤面的信息才會告訴你。對盤面的感覺,對資金的流向都是需要長年累月的經驗積累,盤感的養成也非一朝一夕。

  關於這一點可以去看看一些大牛股的歷史走勢,很多關鍵轉折點都是有明顯的資金入場的痕跡,具體案例的走勢圖不展開分析了。

③索羅斯的反身性理論。

  很多人不明白為什麽有時候公司的業績在不斷地向好,股價卻不漲反而下跌?索羅斯有一張經典的圖,很好地說明了問題:


  來分析一下,起初,對基本趨勢的認定將是在一定程度上滯後的,但該趨勢已經足夠強大,並且在每股收益中表現出來(A—B)。基本趨勢被市場認可後,開始得到上升預期的加強(B—C),此時,市場仍然非常謹慎,趨勢繼續發展,時而減弱時而加強,這樣的考驗可能反複多次,在圖中只標出了一次(C—D)。結果,信心開始膨脹,收益的短暫挫折不至於動搖市場參與者的信心(D—E)。預期過度膨脹,遠離現實,市場無法繼續維持這一趨勢(E—F)。偏向被充分地認識到了,預期開始下降(F—G)。股票價格失去了最後的支持,暴跌開始了(G)。基本趨勢反轉過來,加強了下跌的力量。最後,過度的悲觀得到矯正,市場得以穩定下來(H—I)。

  如果股票價格的變化加強了基本趨勢,我們稱這個趨勢為自我加強的,當它們作用於相反的方向時,則稱之為自我矯正的。同樣的術語也適用於主流偏向,可能自我加強,也可能自我矯正。當趨勢得到加強時,它就會加速,當偏向得到加強時,預期和未來股票價格的實際變化之間的差異就會擴大;反之,當它自我矯正時,差異就縮小。當主流偏向推動價格上漲時,我們稱其為積極的;當它作用於相反的方向時,則稱為消極的。上升的價格變化為積極的偏向所加強,而下降的價格變化為消極的偏向所加強,在一個繁榮/蕭條的序列中,我們可以指望找到至少一個上升的價格變化為積極偏向所加強的階段和一個下跌的價格變化為消極偏向所加強的階段。同時一定還存在著某一點,在這一點上基本趨勢和主流偏向聯合起來,扭轉了股票價格的變化方向。

  舉個例子,反射理論用來研判市場的頂部或底部特征:
1.市場形成高度的共識,包括分析師、基金等形成高度共識。
2.在頂部時,總有些舉足輕重的公司進行大規模融資,市場解讀為利好,還要上漲。比如很多創業板新興行業的公司(最近的機器人)。
3.在底部時,一些舉足輕重的企業回購股票,市場不理不睬,還要下跌。2004-05年的時候這種情況很普遍,2012-2014年現在這種情況也很普遍,當然最好的機會已經過去了(12年底市場極度低迷,很多公司展開回購,事實也證明了這些公司後來業績的優秀)。
4.在一個很短時間里,股指或者一些非常重要的公司,會出現突然間加速上升或加速下跌的情形,這要高度警惕,形勢可能要逆轉了。黎明前的黑暗,會特別的黑,登頂之時,有人會發瘋。

綜上:所以我認為投資最難的地方並不是了解公司的基本面,而是了解市場並戰勝自己。這也是為什麽我認為“好價格”是最重要的,因為相對於“好生意”和“好公司”,市場情緒和資金偏好無法量化,所有基於歷史的技術圖形分析全都是瞎扯淡!真正的技術分析是人性的分析,是市場資金偏好的分析。當然千萬不要本末倒置,不要忘記“好價格”的基礎是科學的邏輯嚴謹的基本面分析。

4)總結:

  好生意、好公司、好價格的三好理念簡單總結就是分析宏觀行業,分析微觀企業,分析市場和人性。

  在尋找三好公司的時候,要常問自己10個問題:1.公司的產品定位如何,所處行業的未來發展如何;2.公司在細分行業是否具有競爭力,護城河在哪里;3.企業的盈利模式是否具有可持續性(模式找對了沒);4.歷史財務報表是否健康,盡力排除造假粉飾的可能;5.公司股東治理怎麽樣,是欺詐小股東或者對小股東不重視;6.橫向縱向比較,找到公司的天花板在哪里;7.現在的價格是否在安全邊際內(用估值模型計算);8.整個市場的情緒如何,短期資金的偏好是什麽;9.資產是否進行了合理的配置(采用動態平衡策略降低投資風險);10.提升自我內心的修煉,做到不以物喜不以己悲。

  當然,對於追求三好公司這一點千萬不能教條主義。能追求“三好”公司是最好不過的,但很多時候,“三好”很難全,退而求其次也是無奈之舉,所以有時候不是那麽好的生意,但價格足夠低也具備吸引力,有時候不是那麽好的價格,但公司行業長期積極向好,也值得買入,巴菲特老先生也強調過,用一般的價格買入優秀的公司要遠比用低估的價格買入平庸的公司來得好。

  最後,我們不能被市場給蒙蔽了雙眼。時刻銘記“三好”準則,因為不論市場短期是多麽無效,不論市場的鐘擺擺向何方,都不會影響真正的“三好”股票。我們不僅不能被市場影響投資的準則,更是要利用市場先生,在“三好”股票因為各種原因被市場先生拋棄而低估的時候,我們要逆勢買入,唯有堅持這樣的信念,才可以“抄底逃頂”。

三、尋找“三好”公司的溫床

  通過前文已經明白“好生意、好公司、好價格”是成功投資者尋找牛股的必要指標,那麽在什麽領域能大量找到滿足“三好”條件的公司呢?

  傳統的消費、醫藥、TMT行業也是誕生“三好”公司的溫床,這些行業中的優秀公司太多太多了,對於大多數人而言,想到牛股,難免會去熱門的行業和企業里尋找,市場上對於醫藥消費TMT以及熱門行業的公司的研究也非常多,並且最重要的是,一些公認的優質白馬股雖然都是滿足好生意和好公司的條件,但往往不滿足好價格的條件。所以我認為尋找三好公司的重點應該放在是隱形冠軍、沙漠之花和拐點公司這類相對冷門的行業中。

  來總結一下這些公司的特征:

①拐點公司(困境反轉)

  這類公司往往因為一些特殊的原因突然一蹶不振或長期萎靡(或是顛覆性的技術,或是自身經營的失誤,或是同行業的競爭,或是管理的因素)。在最困難的時候,這類公司沒有任何增長,也不會和周期公司一樣隨著經濟周期而複蘇。

  困境反轉公司有很多種類型,很多周期股就是最典型的困境反轉,但周期股顯然不是我們需要研究的重點,我以國企的股票為例,講一講怎麽樣選擇優秀的困境反轉股票。

  大部分優秀的困境反轉公司有如下特征(包括大部分國企):

1.表面一看一大堆問題,很多缺點,但同時有一個優點,就是資源稟賦;
2.從財務指標來看,毛利率很高但是凈利潤比較低,同時往往按PE估值都較貴;
3.管理層出現變動;
4.公司正在回購或增持股票。

  尋找這類公司的要點是:

1.企業是否具有資源稟賦。這里要註意區分,真正的優秀的資源稟賦應該是能夠帶來持續現金流的好資產,而不是只能一次變現的土地、股權等,如果是因為這類的資產被低估那就是隱秘資產類型的投資了。

2.是什麽原因導致資源稟賦沒能發揮出來(有些公司的缺點是很不利的,但要辯證的看,因為有缺點,股價才會便宜,關鍵要缺點是不是致命的,有沒有可能改進);

3.公司能否有能力通過拆分、重組、多元化發展(或減少多元化)來走出困境,釋放資源稟賦的利潤;例如破產母公司中含有經營良好的子公司”,一旦子公司拆分,就可能形成困境反轉型公司,例如世界最大的玩具連鎖企業美國玩具反鬥城公司。美國玩具反鬥城公司從其母公司州際百貨公司(Interstate Department Stores)分拆出來之後獨立經營,它的股價上漲了57倍。

4.市場是否因為公司處在困境給出了一個很低的價格;典型的如黑天鵝事件,由於短時間市場輿論的導向,很容易把出現黑天鵝事件的公司價格打得一文不值,但事實往往沒我們預料的那麽嚴重,那些離不開我們生活的產品最終會走出困境,黑天鵝也成了最佳的買點。比如08年著名的三聚氰胺事件,最後伊利股份成功困境拐點,成為十倍股,又比如核電站泄漏事件等等;

5.未來拐點出現的契機在何時。以國企改革為例,股權激勵、MBO、員工持股、引入戰略投資等都是可能的拐點,具體比如管理層換人後經營方針的變化,垃圾資產的剝離(減少多元化),增加多元化拓展市場,把優質資產分拆上市等。案例:恒順醋業12年6月份的時候,集團公司的董事長換人了(這還不是上市公司的董事長換人),市場馬上就給出反應大漲,因為市場預期董事長換人之後,會把主營之外的垃圾資產剝離。再比如在早之前古井貢,董事長曹傑走馬上任後成為十倍股。拐點的契機可能也和政策有關,比如核電、天然氣、新能源等,一個政策足矣引發行業拐點。

②隱形冠軍

  所謂隱形冠軍,就是指某公司的產品在公眾知名度相對較低,主打產品或是不易受覺察,或是只存在於最終消費品的制造流程當中,或是某種消費品的部件、原料。赫爾曼·西蒙(Hermann Simon)是德國著名“隱形冠軍”之父。他通過大量數據和事實證明德國經濟和國際貿易的真正基石不是那些聲名顯赫的大企業,而是這些在各自所在的細分市場默默耕耘並且成為全球行業領袖的中小企業。它們在利基市場(niche)中的地位無可撼動,有的甚至占據了全球95%的市場份額(比如德國卷煙機械生產商Hauni);它們的技術創新遙遙領先於同行,其人均擁有專利數甚至遠遠超過西門子這樣的世界500強公司;但是因為所從事的行業相對生僻、加上專註的戰略和低調的風格,它們又都隱身於大眾的視野之外。

  在《隱形冠軍》一書中,赫爾曼·西蒙曾經將隱形冠軍的成功經驗歸結於:燃燒的雄心、專註到偏執、自己攥緊客戶、貼近卓越客戶、“非技術”創新、毗鄰最強者以及事必躬親。隱形冠軍大量存在於許多並不起眼的細分行業。這些領域的起點低、沒有太多門檻限制,但最核心的莫過於一點:專註。無論企業最初從事的是別人不屑做、不能做還是沒有想到的特殊領域,它們都做到了持之以恒、堅持到底,絕不輕言放棄,最終獲得了不可撼動的市場地位。

③沙漠之花

  上文已經介紹過沙漠之花了:一些冷門行業或者夕陽行業由於需求穩定,行業的增速很低(甚至出現0增長),經營不善的弱者一個接一個被淘汰出局,但一些優秀的公司能夠憑借自身的技術優勢、政策、天然壁壘等其他客觀條件,不斷地占領市場份額,不斷地淘汰同行業的其他公司,使得供應端進一步減少,最終形成寡頭壟斷。這就是沙漠之花公司。

  典型例子如空調業的格力。供應端在收縮,而需求端在不斷擴張,這是“最好的生意”,也是“好生意”判斷的最高標準。當然如果能在高速擴張的熱門行業里,尋找到那些需求端在減少的公司,那自然是最佳的選擇。只是這些公司出現的概率實在太低,百年都難得一遇(比如可口可樂等極少數偉大的公司)。所以,我一直認為投資者應該把更多的精力放在尋找那些被市場拋棄的冷門行業中的優秀公司,而不是去尋找熱門的你搞不懂的高科技公司,畢竟想要在一個低增速的行業里爭取到更大的市場份額要遠比在一個迅速增長的行業里費盡氣力保住日漸萎縮的市場份額來的容易的多。

  處在冷門行業或困境中的一些優秀的公司可能會因為名字晦澀難懂、業務枯燥厭惡、被謠言包圍、被黑天鵝重傷等因素使得機構不願意持股、分析師不願意追蹤。不過也正是因為市場出現的種種偏見,才導致這些優秀的公司能有非常低的估值,出現及其罕見的絕佳的投資機會,所以,不難理解“好價格”總會在沙漠之花、隱形冠軍、拐點公司等這3種類型的公司中出現,抓住這類行業中符合好生意好公司的股票,就抓住真正的高成長股,這也是彼得林奇尋找 Tenbaggers 十倍股的神髓。

  隱形冠軍的一些具體特征和彼得林奇的沙漠之花標準頗為相似,兩者放在一起說:

1、公司的名字聽起來枯燥乏味,甚至可笑(名字非常奇怪的公司往往會被低估,因為大眾認識不充分,看其名不知其行業。特別中國是散戶主導的市場);
2、公司業務枯燥乏味甚至讓人厭惡;
3、公司從母公司分拆出來( 因為它們很多都有優秀的資產負債表);
4、機構幾乎不持股,分析師不追蹤;
5、公司被謠言包圍(黑天鵝);
6、公司可能處在一個幾乎不增長的行業(面臨較少的競爭,供給端有潛在減少的可能);
7、公司有一個利基(需求端不能萎縮);
8、人們要不斷購買其產品的公司;
9、公司在增持或回購的股票(價格的拐點信號)。

  不過有一點需要註意一下:沙漠之花基本是行業冠軍(隱形或顯形),但行業冠軍公司不一定是沙漠之花公司。比如A股的寶鋼股份,是行業內當之無愧的冠軍,也有部分沙漠之花的特質。相比同行業公司的成本、管理優勢,在鋼鐵行業內寶鋼在不斷的收購兼並做強做大,只能說寶鋼股份是細分行業的冠軍(不是默默無聞的隱形冠軍公司,因為他已經很出名了,市值已經很大了),但不是沙漠之花公司,因為它不滿足沙漠之花的重要一個條件:市場的利基,即市場的需求,沙漠之花公司之所以能夠高成長的邏輯就是,供給端在收縮的同時需求端沒有收縮或小幅收縮,而鋼鐵股在09年四萬億後,大周期向下,需求開始快速萎縮,所以寶鋼不能持續保持高速成長,只能作為強周期股出現業績反彈。這一類強周期細分行業的龍頭很容易被投資者誤認為是沙漠之花公司,其實可能是一個陷阱,在周期向下的時候無法通過市場占有率或成本的優勢保持優勢,因為需求端收縮的太快。

四、中國股市的特殊約束

  成功的投資大師都是來自成熟的市場,要知道因為中國的一些特殊性,在中國是充斥了基本面投資無用的論點的,但我認為中國股市雖然有特殊性,但只要是投資的本質不論在什麽市場都一定是一樣的,成功的投資所需要堅持的原則也一定是一樣的。

  我們也必須認識中國股市的特殊性,不能無視市場客觀條件,不能把一切歸咎於市場是無效的(市場長期一定是有效的,中國股市不合理的情況只能說是因為特殊的制度造成的,但不能說股市是無效的),當然接受中國市場的“約束”並不代表妥協,相反在中國這個比較特殊的市場做投資,更需要堅定的意誌 堅持“三好”投資體系。

  簡單來扯一扯A股的特殊性:

  A股的投資者並不是傳統認識中的風險厭惡者,而是風險喜好者。所以A股市場特有的邏輯是不確定性越高、風險越高的品種估值就越高,具體表現在股市上特別明顯,我們這20年來一直在幹垃圾股擊鼓傳花的遊戲,從AH股的對價表就可以看出來了。港股很多小股票的市凈率在0.5倍左右。如果不分紅的話,市盈率不會超過5倍。沒有成長性的企業換手率極低,意味著你隨便買賣幾十萬,都會造成30%的波動。這都說明港股是一個非常理性的市場。反觀中國,由於風險偏好非常高,人人都想一夜暴富,越是短期無法證偽的偽成長越是估值很高,而確定性越高已證實的高增長品種,估值則越低。由於A股幾乎沒有退出機制,所以由風險偏好引發的錯誤定價很長一段時間都無法修複,價值回歸的唯一途徑就是等待風險偏好的改變(當然時間拉的足夠長,那麽盈利和成長性的錯誤定價,一定是會修複的)。

   當下A股不合理的估值體系已經存在很長時間了,那麽為什麽會長時間形成這樣的風險偏好呢?這個過程自然是非常複雜的,簡單的來說主要是人口結構、市場構成、資金成本、資金利率、市場體制、特殊的社會環境、政治體制合力作用下的結果。

  1.人口結構和市場構成。耶魯大學研究顯示20歲左右和40-50歲的人風險偏好最高,一個國家中40-50歲人口占比如果在上升周期通常這個國家資產泡沫比較高,日本在1965-1990年前後40-50歲人口上升比較厲害的時候,股票、地產都出現大幅飆升。接下去隨著年齡上升,風險偏好會下降,中國40-50歲人口的上升周期是1988年到2012年,同時中國股市又以散戶為主,這兩個因素直接導致了我們A股的整體風險偏好很高,全民賭性都很重,大家只爭朝夕,一切向錢看齊,劣幣驅逐良幣;

  2.市場制度——發行制度、退市制度、法律制度等都不完善。因為體制的不完善,迫使炒作風盛行。比如發行制度和退市制度的不完善。由於證監會愛民如子,太害怕散戶不能接受註冊制,太害怕大批的人會死掉,所以總暫停IPO,總控制發行數量。於是新股每每被爆炒,已上市的小盤股供應量不足被爆炒,一直處在很高的估值下,而殼股票更是飛上天,過去20年,我想只要建立一個ST或市值低於20億的組合,業績會好得要命,你總會壓到一個重組股。

  3.資金成本。自09年4萬億後,整個中國金融體系出現了嚴重的資金錯配,不管長期短期都錯配。整個市場並不缺錢,但錢都沈澱起來了,長期沈澱在在房地產,短期都拿去債務滾動了。所以短期的實際利率很高,長期看,自2003年以來,我們長期維持負利率(對比實際利率),老百姓跑不贏CPI,相比較香港、美國、歐洲這樣的國家,我們的股市風險偏好高就很好理解了。

  4.市場利率。國內無風險利率長期在10%以上,比如唱起來幾乎沒有一個債券違約,垃圾債動則10%-20%的收益率,而優質債券只有3%-5%的收益率,那麽在剛性兌付的基礎上,為什麽不買20%收益的垃圾呢?大家賭博的心理越來越強,都在找高風險資產。因此藍籌股等低風險的資產沒有吸引力,而同時A股又相對封閉,人民幣沒有國際化,外資無法用低成本資金抄底高分紅股票(所以滬港通開了一個口子,估值馬上開始修複)。

  5.社會環境、政治體制。這個我國是社會主義國家,所以我們的股市是具有中國特色的社會主義的股市。接下來省略1000字。

  那麽之後會怎麽樣?

  高風險偏好必然不可持續。不久的將來,中國將經歷人口結構變化、資產配置糾錯、資金成本市場利率擡升、市場制度改革等一系列震蕩,中國股市的風險偏好將會徹底轉向。註冊制會是壓死駱駝的最後一根稻草。按照目前的需求,不開放註冊制每年都有數百家企業排隊上市,開放之後供給更會大增,殼變得毫無價值,小股票的估值回歸,大量仙股會出現。如果退市能夠堅決執行,那麽上市和退市公司會越來越頻繁,散戶根本無暇顧及那麽多進進出出的股票,慢慢退出市場是可以預見的(市場的構成開始調整)。一面是散戶的退出,另一面是隨著資本市場的開放(滬港通作為估值體系重建的導火索),海外投資者將在大市值股票上具備越來越大的定價權,比較日韓和臺灣這兩個新興市場開放金融的歷史,在引入海外資金後,市場的投資風格也隨之發生變化。海外投資者交易將更集中於市值大的股票。以臺灣市場為例,引入海外投資者後,前10%市值股票的交易占比,從20%提高到60%左右;韓國市場上,整體而言大市值的股票交易也從30%增加到60%。

  估值體系會徹底打破重建(簡單說就是確定性大低估值的公司將會獲得溢價,而確定性低無法證偽的小公司將會獲得折價)。

  因此長久來看我是堅決看多中國股市的,我相信隨著市場制度、市場構成、市場利率、社會體制、制度的改善下,中國股市長期走牛。當然對於現在一下子沒辦法改變的情況下,市場偏好依然是畸形的,所以絕對不可能再誕生一輪指數或個股的牛市,只能說下跌空間有限。並且我悲觀的認為,在滬港通估值修複之後,隨著IPO的繼續批量發行、註冊制的臨近,經濟仍不會那麽快的複蘇和轉型,A股將會繼續熊途漫漫,特別是高估值的股票將會迎來一場寒冬。最樂觀的情況就是指數依靠大藍籌的穩定表現橫盤或小幅攀升,但批量的股票供應和市場定價權的變化會擊垮現有估值體系,個股的一輪大熊市將無可避免。直到各種條件符合,估值體系徹底打破重建,大牛市才有可能。

  這里不得不說,雖然我長期看多,但仍要承認改革可能是最大的變數,關乎國運(不光國資改革,資本市場改革也是重大事件)。經濟的拐點需要重點跟蹤國資改革的進程(不是改不改的問題,而是不改就要死的問題),當然改革也不會一蹴而就,所以不妨礙近兩年沒有牛市這個判斷。

五、心路歷程——人生觀、價值觀、世界觀。


  初入股市的時候,我渴望的是轟轟烈烈的人生,當時崇拜的對象就是利文摩爾一樣的人物,希望自己也能從一無所有能到幾億身家,即便最後破產一無所有,我也認為這樣的人生是值得的。

  但直到有一天,直到經歷了一些事,遇到了一些人,失去了一些最寶貴的東西之後,我才改變了自己的價值觀:也許踏踏實實的一步一腳印,夢想才會在不經意間實現了。

  在經歷市場的磨練,自我心態的磨練後,我終於明白,為了不讓真理的路上人滿為患,命運讓總是讓大多數人迷失方向。我從不求能得到大部分的認可,投資本來就是一件孤獨的事,張小嫻說過:孤單不是與生俱來的,而是由你真正愛上一個人那一刻開始的。我說:孤單不是與生俱來的,而是由你真正讀懂了、愛上了投資那一刻開始的。

  不論在什麽行業,成功從來不會一帆風順,成功者永遠是少數。在投資界更是如此,成功的投資永遠是孤獨的,獨立思考、遠離大眾的結果必然總會遭到各種質疑。

  想起來之前楊絳的一百歲感言,對我來說也是足夠深刻:

  “上蒼不會讓所有幸福集中到某個人身上,得到愛情未必擁有金錢;擁有金錢未必得到快樂;得到快樂未必擁有健康;擁有健康未必一切都會如願以償。保持知足常樂的心態才是淬煉心智、凈化心靈的最佳途徑。一切快樂的享受都屬於精神,這種快樂把忍受變為享受,是精神對於物質的勝利,這便是人生哲學。一個人經過不同程度的鍛煉,就獲得不同程度的修養、不同程度的效益。我們曾如此渴望命運的波瀾,到最後才發現:人生最曼妙的風景,竟是內心的淡定與從容……我們曾如此期盼外界的認可,到最後才知道:世界是自己的,與他人毫無關系。”

  我寧願做一個大眾眼中的傻子,我寧願做一個偏執狂獨自上路,或許只有偏執狂才能成功。

  我一直認為除了努力和堅持,找不到成功的第二條路(在不考慮天賦因素的前提下)。其實投資、做人都是一樣的,一個人的投資觀就是價值觀、世界觀、人生觀的體現。我現在的投資觀是:不斷努力著學習大師們的成功經驗,不斷摸索著形成自己的投資理念,不斷堅持著走在正確的道路上,不論市場如何變化,堅持尋找滿足“三好”條件的公司,在追求夢想的過程中,順便把錢賺了。成功是99%的汗水和1%的天賦,雖然1%天賦決定了你是否能成為一個偉大的投資者,但即便沒有天賦,至少我們通過努力成為一個優秀的投資者,而不是悠閑的敲打著鍵盤,看著電影,玩著遊戲。冰心有句名言:成功的花,人們只驚羨她現時的明艷!然而當初她的芽兒,浸透了奮鬥的淚泉,灑遍了犧牲的血雨。

  命運,我是一直不相信的,我曾單純的以為,命運這種東西,努力一下就可以改變的。但現實是:世界對大多數人來說太過殘酷,縱然想改變命運,但悲哀之處在於,人們總是老得太快,而又聰明得太慢。當這個變化最終完成,已渾渾噩噩度過這一生,夢想對大多數人而言或只存在於夢境、電影、小說里,人們只能妥協的活著。

  現在的我也在為了“自由和夢想”掙紮著,但我不會向命運和生活妥協(我這個人有個壞脾氣就是永不妥協!),因為我知道能救贖我的,只有我自己,盡力了,才有資格說自己的運氣不好。誰淩駕於命運之上,誰就不是悲劇的主角。我拼盡全力一生奮鬥,或許並不是為了改變世界,只是為了不讓這個世界改變我,這樣,足矣。
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