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中國式QE 玩垮一堆全球第一


2012-11-19  TWM  
 

 

重慶,一個中國「夢很大」的城市。

三年前,這裡不出產筆記型電腦;三年後,這裡將供應全球兩成的筆電所需,惠普(HP)、宏?痋B華碩、富士康、英業達、廣達、和碩……,是過去三年裡進駐的嬌客。

這個電腦史上最大規模的人為產業遷徙,不是市場機制決定,而是重慶市政府左手抓緊粽子串(供應鏈)的源頭惠普、右手祭出優惠補貼的結果。

沿海的稅負二五%、重慶只要一五%;中國內陸運輸費用昂貴,政府幫你補貼;沿海工資高,重慶讓你打八折;此外,重慶標榜二○二○年前,將建設成「一樞紐十五幹線二支線」的鐵路運輸中心,在這裡生產的筆電,可以用渝新歐鐵路,穿越大西部,直接運到一萬多公里外的荷蘭或德國。

去年九月,載著宏?皏 十一個貨櫃的火車,開啟了筆電經渝新歐鐵路運往歐洲的先例。今年八月一日,鐵路沿線的中國、歐盟、白俄羅斯、德國、比利時等三十多位代表,還放下歧見、討論新航點與加速通關。

然而,在這條「新絲路」的背後,也有台廠不能說的秘密。

蓋大鐵路,無益筆電輸歐!冬天低溫無法運送,費用比海運貴

緊貼著惠普、富士康齊聚的重慶西永微園區,渝新歐鐵路線特意設立了一個貨運小碼頭;但逐漸進入冬季,這裡卻是冷冷清清,開往歐洲的班次從十一月到隔年三月,都進入停駛狀態。

渝新歐鐵路線行經的高緯度區有零下三十度的低溫,會導致筆電面板破裂;「保溫」的難題,甚至出動宏?硈郈鴗H施振榮、華碩董事長施崇棠提出「熱氣導入車廂」、「新包材」等建言。

即使不是冬天,往歐洲的固定班次也只有每週一班;從去年六月底開出首班列車後,到今年七月的載貨量只有三千零八十八個標準箱。以貨輪五千至八千個標準箱的運量來看,它今年的載貨量,甚至無法填滿一艘貨輪!

以單位運輸成本計算,渝新歐鐵路比最便宜的海運高出至少三成,逼近最貴的空運;運輸時間雖比海運減少近四成,但到歐洲也得要二十天,與空運當天或隔天抵達的效率無法比。

一位重量級電子業組裝廠的財務主管表示,設廠至今幾無使用鐵道運輸,反而是六成使用海運、四成使用空運,「如果不是客戶(惠普、華碩、宏?痋^要求,我們根本不會到重慶設廠。」

就算重慶市政府補貼部分物流費用,廠商還是多出了一段內陸運輸的時間與成本;工資雖然比沿海便宜,但招工同樣困難,當地員工的工作態度也不如沿海員工;且一旦重慶市政府取消或減少補貼,台商隨即要面對陡升的成本。

更可怕的是,聯想在今年第三季取代惠普成為全球第一大電腦品牌,同期惠普電腦部門的獲利率只有公司平均的約一半,出售電腦部門的臆測在市場流傳超過一年;而歐美經濟的衰退,更讓筆電出貨量未來年複合成長率不到五%;這一顆顆的地雷,深埋在重慶筆電供應鏈老闆的心中。

盲目補貼,搞垮太陽能!電池大廠瀕破產,甚至賣電廠償債

筆電老闆的隱憂來自於前車之鑑。在此之前,有好幾個產業被中國「越補貼、越虧錢」,盲目擴張導致財務危機。

二○○八年後,中國對特定產業補貼金額高達新台幣二十兆元,約是台灣二○一一年GDP的一.四倍,中國GDP的一成!

從一九九七年中國共產黨「十五大」立定「抓大放小」(編按:扶持在國際間有競爭力的大企業,放任中小企業自求生路)政策後,就開始了這種靠「支持補助」的特殊產業發展形態。

短短十餘年裡,中國在五百種工業產品中的兩百項,產量都是全球第一。

十五年前,中國空有世界第一的人口數,卻幾乎沒有全球第一的產業,寶華經濟研究院策略分析師顏承暉認為,中國走上補助這條路,是「必要之惡」;所有的產業,成長要快、規模要大。

但如今看來,曾被中國官方「點名扶持」的產業,包括早期的煤、鐵、銅、鋁、半導體晶圓廠,到七大新興產業中的LED、太陽能、面板等,無一不是產能過剩,回頭向政府尋求關愛的眼神。

由國家投資、租稅優惠、獎勵擴產、補貼購買等做法組成的補助政策,讓中國產業的經濟規模在最短時間一步到位。地方政府更以中央政策馬首是瞻,「有一段時間,全中國的晶圓廠遍地開花,汽車生產量超越日本,成為全球第一,」顏承暉說,「但這裡的產業發展不是經濟考量,而是政治考量。」

無補貼之名、卻有補貼之實的銀行貸款,更對國家扶持的重點項目寬鬆以待,對中小企業百般刁難。

這樣的政策,養出了全球產能第一,令國際聞之色變的「價格殺手」。

全球五八%的太陽能多晶矽產出,在中國;全球四六%的太陽能電池產能,也在中國。保利協鑫(GCL)、無錫尚德、江西賽維、英利、天合……,這些中國業者,從無名小卒到握有全球產業價格的發語權,前後不超過十年。

然而,今年八月,曾是太陽能電池第一品牌的無錫尚德,在鉅額虧損下,創辦人施正榮辭任執行長,由財務長金緯接任,但仍未逃離破產的陰影,義大利法院也控告其非法建立太陽能電廠,以騙取政府補助;在美國上市的母公司尚德電力被美國投資人提起集體訴訟,不惜讓這家往日的小金雞(無錫尚德)倒閉,以解決問題。

十一月五日,也曾寫下神話的江西賽維創辦人彭小峰自執行長退位;十月底這家公司才把近兩成股權賣給國資企業,換取救命資金,另出售太陽能電廠以償債。捲在風暴裡的,還有背後的官方資金、銀行團與眾多供應商。

過去,中國太陽能挾著一七%的外銷退稅,以及全球最大的產能,成為國際間最犀利的價格殺手,引發歐美同業大倒閉潮。研調機構TrendForce研究部經理胥嘉政估計,在中國為首的瘋狂大擴產下,全球太陽能電池產能逼近五十六GW,比今年實際需求高出八成至九成,亦即產量比全地球人類的實際需求,高出近一倍!

產能過剩,拖累LED!連兩年供過於求,靠補貼充獲利

今年,盲目擴產的中國太陽能吃到了兩個惡果,一個是全球市場成長停滯,拖累中國高達九成的太陽能產線停工,一線大廠的產能利用率也創史上最低的五成至七成。

另一個是歐美聯手反制,美國在十一月七日由國際貿易委員會(ITC)裁定,對中國電池與模組進行「雙反」(反傾銷、反補助)課以高關稅;緊接著十一月十日,全球太陽能最大市場──歐盟也宣布,重啟對中國反傾銷的調查。「一旦歐盟確定懲罰,中國二、三線太陽能廠將有一波倒閉潮,」胥嘉政預期。

LED產業也落入同樣的窘境,供過於求從去年延續到今年,但當全球LED廠多落入虧損時,中國指標業者三安光電前三季獲利仍有人民幣六億六千六百萬元(約合新台幣三十一億元),前十月政府補貼金額就達人民幣三億元。十一月十三日,三安挾龐大財力,以私募取得台灣璨圓近兩成股權,成為兩岸LED第一宗入股案。

這種跟隨依賴政府補助、獎勵的產業奇蹟,初期多有驚人的高成長便車可搭。「十八大」新領導班子上任後,醫療、生技、文創成為當紅炸子雞,另一個高成長列車即將開動。但台商搶進高成長期的同時,也要有高點見好就收的退場智慧,以避免在中國一窩蜂擴產中滅頂。

【延伸閱讀】濫補貼新台幣20兆,玩殘一線大廠——中國近年主要補貼政策

政策名稱:四萬億(註1)補貼金額(註2))(人民幣元):4兆主要內容:2008年底為刺激內需而推出的10項措施,為期2年影響與現況:暴增的家電需求旋即因打房而萎縮;美的集團2012年前3季營收較去年衰退34%

政策名稱:節能惠民補貼金額(註2))(人民幣元):363億主要內容:今年5月中國宣布針對節能商品,提供民眾購買補助影響與現況:面板仍供過於求,3C通路國美在2012下半年關閉15%門市

政策名稱:可再生能源發展十二五規畫補貼金額(註2))(人民幣元):1,800億主要內容:獎勵民眾裝設太陽能,裝機量將提高3倍影響與現況:太陽能電池產能比全球需求多出8成到9成;中國9成太陽能廠停工

政策名稱:半導體照明科技發展「十二五」專項規畫補貼金額(註2))(人民幣元):5,000億主要內容:透過補助建廠,獎勵裝設LED照明、交通號誌與戶外看板影響與現況:中國LED生產已連2年供過於求,今年比例超過2成

註1:四萬億已成為中國救市代名詞註2:前兩項金額為政府直接補貼,後兩項金額則包含政府補貼與民間採購金額資料來源:拓墣產研所、TrendForce 整理:王毓雯

 

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FOMC聲明:經濟增長「停滯」 因臨時性因素,將繼續QE

http://wallstreetcn.com/node/21890
要點:
 
12月會議結束以來的信息顯示經濟活動的增長在最近幾個月出現了停滯,這大部分是由於氣候相關的干擾和其他臨時性因素。就業持續以溫和速度擴張,但失業率仍然高企。家庭部門的支出和企業固定資產投資上升,房地產業顯示出更多改善跡象。通脹率低於委員會設定的長期目標,除了主要受能源價格波動影響的臨時性變動。長期通脹預期仍然穩定。
 
根據法定的使命,委員會尋求就業最大化和價格穩定。委員會預計,通過適當的政策寬鬆,經濟將以為何的速度增長,而失業率將逐漸跌至委員會認為與其雙重使命相符的水平。儘管全球金融市場的緊張已經出現一定緩解,但委員會仍然認為經濟前景展望存在下行風險。委員會還預計中期的通脹率可能在2%的目標水平或以下運行。
 
為了支持更強勁的經濟復甦並且幫助確保通脹率在長期處於最合適其雙重使命的水平,委員會將繼續每月額外購買400億機構MBS債券和450億長期國債。委員會將維持現有政策,將持有的機構債券、機構MBS和到期國債所收到的本金償付重新投資。這些措施應會對長期利率維持下行的壓力,支持按揭市場,幫助更大範圍的金融環境更加寬鬆。
 
委員會將密切監控未來幾個月的經濟和金融進展的信息。如果勞動市場前景沒有明顯改善,委員會將繼續其國債和機構MBS債券,並在恰當時候使用其他政策工具,直到在價格穩定的情況下,勞動市場出現明顯改善。在決定資產購買計劃的規模、節奏和結構時,委員會將一如既往地兼顧成本與效率。
 
為了支持最大化就業和價格穩定目標,委員會預計高度寬鬆的貨幣政策立場在資產購買計劃結束和經濟復甦強化後的相當一段時間內仍將繼續。委員會決定將聯邦資金利率目標區間維持在0-0.25%,目前預計這一超低利率將一直持續,起碼只要在失業率高於6.5%、未來一至兩年的通脹預計超過委員會設定的2%的長期目標的幅度不超過0.5%以及長期通脹預期仍然較好的穩定的情況下。在決定高度寬鬆的貨幣政策立場維持多久時,委員會還會考慮其他信息,包括勞動力市場情況的其他指標、通脹壓力指標和通脹預期以及金融情況的理解。當委員會決定開始退出寬鬆政策時,委員會將會採取平衡其雙重使命的恰當措施。
 
在所有委員中,只有Esther L. George投了反對票,他對於持續高度寬鬆的貨幣政策增加未來經濟和金融不平衡以及在長期可能導致長期通脹預期升高的風險表示擔憂。
 
對比:
 
在下圖(來自WSJ,點擊放大)顯示的美聯儲此次會後聲明與此前一次的對比:

區別主要如下:

1. 美聯儲強調近期美國經濟增長停滯是受到氣候等臨時性因素影響。

2. 指出美國企業固定資產投資出現改善。

3. 用更確定的口吻指出了美國經濟溫和增長的趨勢(刪除了此前聲明中的憂慮措辭)。

 

 

 

 

 

 

FOMC決議發佈以後,市場相對平靜:

美國股市下跌(藍線),黃金一度走高後繼續下探(黃線),10年期美債收益率小幅走高(黑線):

最顯著的市場走勢來自原油的走強(黑線)和日元的走弱(紅線):

其中,日元...:

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Pimco解讀QE政策

http://wallstreetcn.com/node/25419

有時,研究資產負債表比相信經濟模型有用。

                              ——美國麻省大學著名經濟學家Rudiger Dornbusch   1980

受到最近日本央行把QE規模擴大兩倍「震懾的」政策決定所影響,世界四家主要的中央銀行——日本央行、美聯儲、英國央行和瑞士央行,現在「全都捲入」了,它們資產負債表的膨脹速度是相互關聯的,如果不能協調行動,它們就必須努力搶回它們經濟中所失去的增速。

這些央行的QE計劃都是規模巨大而且史無前例的,就算這些QE計劃最終能成功使這些經濟體出現通貨再膨脹,但也存在帶來嚴重不良後果的巨大風險。QE計劃是具有爭議性的,而且沒有被很好地或廣泛地理解——主要是因為在QE如何運作的問題上,仍沒有達成模型上的共識。而且理論經濟模型有時本身就會成為一種理解的障礙,把問題搞得更模糊而不是更明朗了。

雖然建立QE計劃的經濟模型可能難度很大,但解釋QE計劃還是很有價值的。通過計算QE計劃對兩大類資產負債表的影響——也就是一個國家央行的資產負債表和商業銀行的資產負債表,以及它們和名義GDP的關係,我們就可以解讀、監控和校正現在的QE計劃。當QE計劃繼續實施,這個分析框架應該可以提供一些實施的信號和解釋,解釋為什麼這些QE計劃正在走向成功(或失敗)。

兩個關鍵的比率

我們從兩個關鍵的比率出發,這對計算QE計劃的影響是非常重要的。

k≡M/PY

在貨幣經濟學中,劍橋經濟學派的k是廣義貨幣供應與名義GDP之間的比率——廣義貨幣供應包括紙幣加上商業銀行的可開支票和定期存款。這是由凱恩斯和其它一些經濟學家建立的理論,他們在上世紀20年代嘗試理解貨幣的本質,並建立經濟模型。在著作《就業、利率和貨幣通論》中,凱恩斯發展了一套流動性偏好理論,這個理論假定,在一個商業或信貸週期上,k將反向地取決於「債券」的利率水平。但凱恩斯還指出,貨幣的需求——因此也包括k,也會取決於市場預防性的動機,或在某些情況下(通貨緊縮)投機性的持現行為。凱恩斯認為,在經濟萎縮的時候,k並不是常數,甚至不是向平均值的回歸,但一般會伴隨安全資產需求的上升。需要注意的是,在一個開放的經濟體中,存在全球對安全資產或儲備貨幣貨幣供應的預防性需求,這將導致k和全球性的風險偏好一起(大幅)波動。對於央行而言,這會使得在現實中建立經濟模型和預測貨幣供應,比教科書上來得更為困難。

x ≡ M/B

「貨幣乘數」反映的是,銀行系統外生性的廣義貨幣創造能力。這是一個順週期的因素:在經濟萎縮的時候,銀行會選擇把儲備金存放在央行,而不是向外放貸。因為銀行這麼做,所以信貸的創造能力下降了。注意到,央行直接控制了B,也就是央行資產負債表的規模,但是只能間接地通過貨幣政策影響貨幣乘數——進而影響廣義貨幣的存量。因為現在四大實施QE計劃的經濟體中,銀行更希望把超額儲備金放在央行的存款賬戶收取更低的利率收入,而不是增加新增貸款,這時候貨幣政策的影響力和廣義貨幣供應的脫節就尤其嚴重了。

名義GDP增長

名義GDP增長可以一直通過以下三個因素計算——央行資產負債表的增長、廣義貨幣需求觀察到的變化以及貨幣乘數觀察到的變化。

 %∆nominal GDP ≡ %∆P + %∆Y ≡ %∆B + %∆x - %∆k

應該注意,這個等式是恆等式,並不是一個研究央行資產負債表的變化如何影響名義GDP增長的理論或模型。然而,這個恆等式可以用於根據可觀察的貨幣需求和貨幣乘數的變化,解讀、監控和校正在央行資產負債表增長和名義GDP增長之間的脫節。基於這個原因,這個恆等式是相當有用的。此外,任何關於QE的理論和模型,都必須符合上述關於央行資產負債表、貨幣乘數和貨幣需求之間的關係。

圖解各國QE計劃

下面的四個圖表分別把這個框架應用在美聯儲、英國央行、日本央行和瑞士央行上。QE的支持者看到這些圖表,會認為這是央行面對貨幣乘數大部分的外生性崩潰,以及公眾傾向於持有更少風險資產,更多現金的投資組合的投資偏好的上升,所作出的一個內生性和至今仍然合理的政策反應。當然,央行資產負債表規模的膨脹,雖然幅度巨大,但扔不足以讓名義GDP增長重拾過去的速度。根據這個觀點,如果QE規模是過量的,那麼名義GDP應該已經大幅上升,當然情況並不是這樣。

QE的反對者看到這些相同的圖表,會看到一些很不一樣的東西。他們會認為QE並不是對貨幣乘數崩潰的政策反應,相反,正是QE計劃導致了貨幣乘數崩潰。這樣算來,正是QE和QE導致的收益曲線平坦化本身,已經破壞了貨幣傳導機制,這導致了央行越來越憋屈地注入越來越多的流動性。這樣看來,QE帶來的並不是通脹風險,而是可能影響整個金融系統的健康。央行必須首先縮減或終結QE計劃,才能引導貨幣乘數和銀行放貸規模上升,而不是央行等到貨幣乘數反彈回過去的正常水平,才開始縮減或終止QE計劃。

(深藍線代表央行資產負債表的同比增長,淺藍色代表名義GDP同比增長、青線代表貨幣需求變化的倒數、橙線代表貨幣乘數的變化)

美國

英國

瑞士

日本

什麼限制了央行資產負債表的擴張

回顧上面的等式,我們可以得到下面的關係

B/PY ≡ k/x

因此,如果存在限制央行資產負債表擴張的因素,那麼也就等價於,存在限制貨幣需求與貨幣乘數之間比率的因素。我們上面已經討論了兩個關於QE和貨幣乘數x完全相反的觀點。雖然對於什麼因素導致了貨幣乘數的下滑到現在仍沒有共識,但全部人都會同意,貨幣乘數和銀行放貸規模的上升,不論是什麼因素導致的上升,將是主要金融系統恢復健康的積極指標。從上面的等式中可以看出,這將傾向於通過增大分母來降低央行資產負債表相對於GDP的規模的比重。

關於在QE計劃下,貨幣需求會發生什麼變化的分歧就少多了。在這些國家裡,貨幣需求k已經因為受到了凱恩斯主義預防動機的影響而上升,同時其中美國、日本和瑞士的k還受到了世界流向安全資產和高質量資產的資本流動影響而上升。可以注意到,國際資本流動的影響在瑞士的圖表中尤為明顯。由全球風險偏好正常化和(或)預期通脹走高導致的貨幣需求下滑,將限制這些國家央行資產負債表的擴張。然而,還應該注意到,瑞士央行和日本央行是希望通脹水平走高的,而美聯儲和英國央行可以容忍通脹在一定的區間內波動。最終,這些國家的貨幣走弱,也可能通過降低貨幣需求,限制了國家央行資產負債表的擴張。但是,因為這四個國家都在實施某種模式的QE計劃(而在英國,如果必需的話,也準備著重啟QE),所以QE對這四個國家貨幣匯率的淨影響也在一定程度上得以抵消。

重點

我發現,這個框架對我思考QE和名義GDP增長的關係非常有用,我希望對你來說也如此。當QE計劃最終獲得成功(或失敗,因為QE的成本比收益更高),QE時代將會終結。

我已經關注過一些國家的個別經歷,但其實還存在一些世界性的外部因素,而QE計劃的成本與收益也很重要。現在,大宗商品價格和黃金價格不再暗示,市場非常擔心QE計劃帶來的全球通脹。然而,僅僅在兩年前,當時在全球金融系統中的QE存量比現在少數萬億美元規模,市場卻非常擔憂QE帶來的通脹問題。這提醒了我們,市場情緒和通脹預期是會變化的。如果當市場發生變化,全球QE交易的退出趨勢將比看起來複雜得多:對於嘗試做空的人是非常殘酷的。

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一張圖預測美聯儲何時開始放緩QE

http://wallstreetcn.com/node/51924

近些日子關於美聯儲何時開始放緩QE的推測層出不窮,據PaddyPower統計,從各家投行、機構的預測來看,預測美聯儲至少要等到2014年之後開始放緩QE的機構最多,也有許多機構預計這個時間點會在今年12月到來。

據彭博調查,PaddyPawer統計得出下圖,清楚地顯示了預計美聯儲何時放緩QE的華爾街投行意見:

一些華爾街投行的對於今年9月美聯儲是否會開始縮減資產購買規模的推測:

巴克萊銀行:「美聯儲的鴿派聲明並不能妨礙美聯儲在9月開始縮減QE規模。」

資本經濟(Capital Economics):「美聯儲的聲明不能改變在9月開始放緩QE(的預期)。」

CRT資本:「就業數據不會妨礙美聯儲放緩QE的計劃。」

GMP:「非農就業報告不會改變美聯儲於9月開始縮減QE的計劃。」

MFR:「8月就業數據即使沒有反彈,美聯儲也有可能推遲縮減QE規模。」

Miller Tabak:「美國就業數據處於支持縮減QE規模的『範圍』內。」

Newedge:「7月的就業數據對於美聯儲來講具有『迷惑性』。」

PIMCO:「美聯儲依然有可能在9月放緩QE。」

RBS:「美聯儲依然處於9月放緩QE的軌道上。」

法興銀行:「非農就業報告不太可能改變美聯儲放緩QE的時間表。」

道明證券:「就業數據並不意味著美聯儲9月放緩QE的步伐會推遲。」

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QE退場之際 主席又即將換人 柏南克跛腳 聯準會鷹鴿之鬥白熱化

2013-08-12  TCW
 
 

 

全球股市從來沒有這麼好預測過。

台北時間八月五日晚上,美國聯準會達拉斯分行總裁||一向鷹派的費雪(Richard Fisher)發表演說,再次表示,美國央行應該按照計畫,在九月開始減碼過去四年吹漲股市的量化寬鬆貨幣政策(QE),貨幣政策應該轉趨緊縮。你可以想像股市做何反映。

此話一出,全球股市應聲下跌,包括紐約道瓊、標普五○○、倫敦FTSE全都收低。︽華爾街日報︾股市新聞的標題寫著:「企業獲利好?誰管它!」言下之意,影響股市的早已不是基本面,而是聯準會的官員又透露了什麼線索,可以讓市場推敲聯準會裡對於這個問題未來決策方向的蛛絲馬跡:QE究竟何時會退場?

聯準會每個月買進八五○億美元規模的債券資產政策,正在面臨轉折點的關鍵,一般認為,九月十七至十八日的決策會議中,聯準會將發布關鍵聲明。而這個舉世關注的聲明方向該怎麼走、會怎麼走?如今卻已愈形難測。

退位 引起內部派系失衡原因,就是聯準會主席柏南克(Ben Bernanke)明年一月即將退休,而在其權力逐漸真空化之際,聯準會內的派系聲音正在彼此角力,誰能取得貨幣政策的「話語權」,攸關九月的聲明方向、下半年的股市展望,甚至是未來四年的美國及全球資金環境。

才在七月底,聯準會開完會後更新對景氣的看法,美國經濟數據比預期差,這個說法讓市場解讀為「鴿派占上風」,道瓊指數一股氣上漲了三位數。而八月五日發表演說的鷹派費雪,雖然對QE減碼態度強硬,但他甚至不是聯準會的決策成員之一,在美國聯邦公開市場委員會(FOMC)也沒有投票權,然而他的發言餘波仍讓股市湧現賣壓。有關聯準會的一舉一動,都正牽動著全球股市與經濟。

其實聯準會內部一直都有「鷹派」與「鴿派」之分。鷹派認為美國經濟強健,現在的寬鬆貨幣政策反而對經濟有害,政府已經做得太多,因此主張盡速讓QE退場;而鴿派則認為美國經濟疲軟,政府做得太少,仍要政策加持才能復甦。這些有投票權的聯準會十二個人的看法,直接或間接地寫下了我們的經濟史。

過去幾年就是因為聯準會鴿派代表居多,因此QE的提案表決能夠橫行無阻,連續四度加碼。不過,隨著柏南克退位在即,聯準會內部鴿派與鷹派的勢力將有可能大地震,兩派人馬的衝突,自然也越演越烈。

為了穩定市場,聯準會對外自始否認有鷹鴿派之分,不但避免公開交鋒,連會議記錄都是匿名。但是,今年四月一場維吉尼亞聯邦大學的研討會上,兩位聯準會分行總裁:鴿派的伊凡斯與鷹派的雷克卻彼此同台交火,分別就通膨率與QE效果彼此爭得面紅耳赤,充分暴露聯準會內部的嚴重對立;這在過去柏南克權力穩固時,是前所未見的。

柏南克總是會在兩派之間平衡,他最著名的句型就是「雖然這樣……,但另一方面……(on the one hand, on the other hand)」,來表示聯準會的中立與客觀。但從內部理事公開對立可以看出,即將退位的柏南克,已出現權力真空的問題。美國巴特農集團首席經濟學家Nigel Gault甚至認為,柏南克已經是「跛腳」,因為連他的老闆、美國總統歐巴馬都在打壓他。

七月時,歐巴馬於一場電視專訪中曾說:「柏南克在位的時間,已長到超出他本人意願與應有的任期。」聯準會前理事梅爾(Laurence Meyer)解釋,這形同是「歐巴馬在電視上炒柏南克魷魚」。如今,柏南克已經不會再以主席的身分參加國會聽證會,或許還不到「看守內閣」的程度,但他的影響力確已日漸式微;退位及接班的倒數,已經開始。

雖然接班人選還沒有正式公布,但是接班人問題更進一步造成現在鷹、鴿二派的爭論,因為現在二位呼聲最高的人選:財政部前部長桑默斯( Larry Summers) 及現任聯準會副總裁葉倫(Janet Yellen),分別是鷹派與鴿派的主力代表。這二位候選人各有千秋,分別掌握不同資源。聯準會前理奇蒙分行總裁伯德斯(Alfred Broaddus)在接受彭博社採訪時就說:「聯準會主席的提名,從來沒有像今年這樣充滿政治角力過。」接班 兩派人馬正面對決曾經公開質疑QE效果的桑默斯,是聯準會裡許多鷹派人士的老師,市場普遍認為,如果桑默斯接下主席的位置,那麼美國這些年來的貨幣政策,可能將會大轉彎。比起印鈔票,桑默斯更相信財政政策的效果。因此,在他的帶領下,聯準會的貨幣政策可能從主動化為被動。

分析師也指出,曾經當過歐巴馬首席經濟顧問的桑默斯,從二○○八年開始就幫民主黨政府度過金融風暴,因此,與歐巴馬早已有革命情感。《華爾街日報》就報導,當桑默斯被媒體質疑與金融機構走得太近時,歐巴馬就在電視訪問上為他辯護,兩人關係匪淺。不過,桑默斯需要辯護的,不只這件事。

桑默斯最大的醜聞,是二○○五年擔任哈佛大學校長時,公開說出:「性別可以解釋為何從事數理研究的女性少於男性」這種性別歧視的發言,引發了哈佛三七○年校史上最嚴重的校園抗爭,最後桑默斯辭職下台,至今都還背負著性別歧視的罪名。

而另外一位能與桑默斯匹敵的,就是現任副主席葉倫。她是柏南克的親密戰友,對通膨的立場,甚至比柏南克還溫和。

鴿派的她,自然受華爾街的銀行家愛戴,不但《華爾街日報》毫不吝惜地讚揚葉倫,說她的經濟預測在聯準會理事中是最準的「水晶球」,參議院也聯署支持她。不只如此,她在經濟學者圈中,也比桑默斯受歡迎,因為她的丈夫就是諾貝爾經濟學獎得主艾克洛夫(George Akerlof)。

因此,連一向嘴巴不留情的諾經獎得主保羅.克魯曼,都警告歐巴馬不任用她的後果。「葉倫的資歷無懈可擊,」克魯曼在部落格上寫道:「如果歐巴馬總統最後任用的不是葉倫,那他得給我們一個相當好的理由才行,否則,連那些最支持他的人,可能都會失望透頂。」不過,葉倫也有很多弱點。她不但與歐巴馬相交不深(媒體指出她與歐巴馬見面僅有數次),經濟觀點也與歐巴馬唱反調。歐巴馬之前曾表示,下屆主席首要任務是維持住通膨;但葉倫的觀點則認為聯準會的主要任務是降低失業率,因此和總統的看法相左,為她的接任之路蒙上一層陰影。

動盪 全球市場隨之起伏桑默斯與葉倫誰能勝出?恐怕連歐巴馬都不知道,他日前更釋出第三個名字:柯林頓政府的經濟顧問唐納.科恩(Donald Kohn)加入候選名單。科恩曾任聯準會副主席,個性以謹慎出名,因此,市場猜測可能是歐巴馬害怕桑默斯落馬,為「消極貨幣政策」或者說QE的退場,能順利執行而準備的人選。

無論誰接任,聯準會內部鷹派與鴿派的權力結構,勢必將經歷一次大調整,直接影響的。

具有投票權的官員們,短則影響QE退場的進程,長則影響未來四年美國的貨幣政策。在人選未能確定前,全球市場恐怕還得隨著「跛腳」聯準會一起動盪一陣子。

柏南克退位造成權力真空

聯準會派系對決加劇

鴿派

副主席J. L. 葉倫( Janet L. Yellen)紐約分行副總裁W. C.杜德利(William C. Dudley)聯準會董事E. A.杜克 (Elizabeth A. Duke)芝加哥分行總裁C. L.伊凡斯 (Charles L. Evans)波士頓分行總裁E.S.羅森格 (Eric S. Rosengren)董事J. C. 史坦(Jeremy C. Stein)

中立

主席B. 柏南克(Ben S. Bernanke)董事J. H.鮑威爾 (Jerome H. Powell)董事S. B.拉斯金 (Sarah Bloom Raskin,)聖路易分行總裁E. J. 布拉德(James Bullard)

鷹派

董事D. K. 特魯洛(Daniel K. Tarullo)堪薩斯分行總裁L.喬治 (Esther L. George)註:此12人為對聯準會公開操作政策具投票資格者

下屆聯準會主席熱門人選

鷹派代表

賴瑞.桑默斯

(Larry Summers)

出生:1954年

現職:哈佛公共行政系教授經歷:美國財政部部長、哈佛大學校長、美國國家經濟會議主席

鴿派代表

珍妮.葉倫

(Janet Yellen)

出生:1946年

現職:聯準會副主席

經歷:柏克萊、哈佛、倫敦政經學院教授、美國總統經濟顧問委員會主席、舊金山聯儲銀行分行總裁

 
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美聯儲研究發現QE對刺激經濟增長幾乎沒有效果!

http://wallstreetcn.com/node/53243

最近,舊金山聯儲發佈了一份研究報告,報告顯示QE對刺激經濟和通脹的影響幾乎為零....WTF!

在8月12日發佈的舊金山聯儲經濟報告中,Vasco Curdia和Andrea Ferrero總結了他們最近對美聯儲大規模資產購買操作(QE)的刺激效果的評估。他們發現,QE對經濟增長和拉升通脹的影響是很有限的;如果QE沒有前瞻指引政策的支持,它的效果就更小了。實際上,「前瞻指引是QE有效的關鍵因素」。

報告中寫道:

在2010年11月,美聯儲政策委員會FOMC公佈了購買價值6000億美元美國長期國債的計劃,這是第二輪的大規模資產購買。該計劃的目標是促進經濟增長,推高通脹水平,使通脹水平與美聯儲就業最大化和保持價格穩定的雙重使命更相一致。我們估計,第二輪的大規模資產購買,也就是QE2,在2010年晚些時候約增加了真實GDP增長0.13個百分點,增加了通脹0.03個百分點。

我們的分析認為,前瞻指引是QE有效的關鍵因素。如果沒有前瞻指引,QE2只會增加真實GDP增長0.04個百分點,增加通脹0.02個百分點。...

Curdia和Ferrero認為,QE對經濟的影響也具有很大的不確定性,特別是與降息的效果相對比。因此,他們認為未來前瞻指引將會成為支持經濟的關鍵政策工具——他們表示「與給出結束資產購買的時間表指引相比,美聯儲給出何時開始上調聯邦基金利率的政策信號將更為重要」。

在他們的構想下,QE是通過影響市場風險溢價來影響市場活動的,進而影響經濟增長和通脹水平——QE可以通過抽離市場中的長期國債,降低長期國債與短期國債之間的風險溢價。在這個構想下,他們指出,QE的作用將取決於金融市場的投資者結構——風險溢價的下跌是否能迫使投資者安排更多的資金用於消費或投資非金融資產,進而影響實體經濟。

他們對QE2的效果進行了詳細的分析,結果如下:

(下圖代表QE2開始以後對GDP增長的促進作用;灰色可能性區間,紅線為中值影響;時間單位為季度)

(下圖代表QE2開始以後對通脹水平的影響;灰色可能性區間,紅線為中值影響;時間單位為季度)

QE2在2010年四季度啟動的,該季度的真實GDP增長為1.1%,核心PCE通脹指數上升0.8%。據他們的估計,如果沒有QE2,該季度的真實GDP增長應該為0.97%,核心PCE通脹指數應上升0.77%

就算考慮因為沒有QE操作市場波動增大可能會改變金融市場的投資者結構的情況,QE2最多也只能促進真實GDP增長0.22%,而對通脹的影響仍然不變。

報告多次強調了基準利率前瞻指引的重要性:

....為了應對通脹走高或經濟走強,美聯儲通常會設定更高的基準利率。因此,如果QE刺激了經濟增長,它們應該會導致更高的基準利率,進而抵消了刺激效果。...

為了探索這種相互作用,我們考慮兩種情況。第一,如果FOMC沒有承諾保持零利率,QE2對經濟增長的中值影響將會跌至只有0.04個百分點,對通脹的中值影響也會跌至0.02%。第二,如果FOMC承諾未來5個季度(而不是4個季度)保持零利率不變,那麼對經濟增長的中值影響將增加至0.22個百分點,對通脹的中值影響仍為0.05個百分點。總的看來,不同的刺激效果意味著,QE的經濟影響更大程度上取決於市場對利率政策的預期。

研究結果顯示,短暫降息25個基點,比QE政策有用多了:

(下圖代表短暫降息25個基點以後對GDP增長的促進作用;灰色可能性區間,紅線為中值影響;時間單位為季度)

(下圖代表短暫降息25個基點以後對通脹水平的影響;灰色可能性區間,紅線為中值影響;時間單位為季度)

這意味著,傳統的降息工具(如果還能降的話)比實施QE2外加承諾5個季度維持零利率不變的非常規貨幣政策更有效,特別在刺激GDP增長上。

他們的結論是,資產購買計劃看起來對經濟增長和拉升通脹的作用是溫和的。美聯儲在這個敏感的時候發表這份令人無語的研究結果,看起來又為美聯儲準備縮減QE規模提供了新的學術證據。

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美聯儲停止QE威脅的不是債市而是股市?

http://wallstreetcn.com/node/54102

按美聯儲設想,QE的目的是要通過購買市場流通的債券降低利率,讓利率低得沒有投資吸引力,鼓勵投資者購買原本風險更高、收益率也相應更高的證券。

而投資機構Cornerstone Investment Group的董事總經理Ronnie Spence指出,理論上說,這種追逐風險的行為應該推高資產價格,增加所謂「財富效應」。

但如果查看QE的實際效果,就會發現,只有股價的走勢符合這一理論的推測。

 

實際上,利率只是在美聯儲中止QE期間下降了。

Spence認為,利率響應QE停止而下降可能源於股市在預計美聯儲結束QE時下跌。

說白了,當所有的放緩QE風險其實都在股市的時候,放緩QE就不適合用來指代利率上升。

過往經歷顯示,在貨幣流動真正停止以前,交易者不會在市場交易中體現這种放緩。

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法興:美聯儲QE退出策略進化史

http://wallstreetcn.com/node/55711

雖然現在談論美聯儲QE退出策略——也就是縮減美聯儲資產負債表規模,看似有點言之過早,但鑑於現在市場價格的走勢很大程度上是取決於對美聯儲未來政策的預期,只要看一下今年6月美聯儲首次談及縮減QE規模,市場出現了多麼巨大的波動,現在瞭解一下美聯儲關於退出策略的態度變化還是很有必要的。

鑑於連續實施了4輪的QE計劃,美聯儲的資產負債表似乎已經膨脹到覆水難收的地步(現在美聯儲資產負債表已經膨脹到3.6萬億美元+,如下圖所示)。QE2結束時,美聯儲提出的退出策略在今年看來已經完全不可行了,但從某種程度上說,美聯儲到了某個時候還是需要給出QE退出策略的,就算策略是沒有主動縮減資產負債表的計劃,因為現在市場最大的不確定性正是來源於美聯儲自身的想法。

法興銀行對比了美聯儲退出策略的歷史變化(點擊放大)

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金磚國家組建1000億美元基金應對美聯儲收縮QE

http://wallstreetcn.com/node/55549

根據路透社報導,北京時間週四金磚五國商議決定將共同出資1000億美元設立基金用以穩定貨幣市場,應對美國的QE撤出計劃。

中國手握世界上最多的外匯儲備,將向資金池貢獻最大份額的資金。中國將提供410億美元,印度、巴西和俄羅斯各提供180億美元,南非提供50億美元。不過這次1000億美元的規模已經比當初設想的2400億美元少了很多,並且官方聲明表示,此基金還需要等待一段時間才能真正運行。

廉價的美元在過去幾十年中促進了包括巴西、俄羅斯、中國以及南非的經濟繁榮,但是自從今年5月伯南克警告將要退出債券購買計劃以來,這些經濟體均遭受了不同程度的打擊,設立共同基金的計劃應運而生。

今日,中國財政部副部長朱光耀在聖彼得堡舉行的G20峰會的講話中表示:此次設立的基金規模將為1000億美元,中國將會分攤最大的份額。朱副部長和俄羅斯財政部副部長Sergei Storchak也都提到目前還有很多細節有待商榷,Storchak副部長對媒體說道:我們不願意製造出過多不必要的期望,雖然現在總額1000億美元是確定下來了,但是我暫時還不知道怎麼去籌集這些錢。這顯示出本次基金組建還只是處在起步階段。

不過令人擔憂的是金磚國家的團結程度還略顯不足,比如正在商議中的金磚國家聯合發展銀行計劃,其資本規模大約為500億美元,各方還在為分別出資多少的問題爭論不休,不能達成一致意見。

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準備後QE 格局

2013-09-30  NCW
 
 

 

新興經濟會分化;中國貨幣政策獨立性將增強;美債可投

◎ 周皓 文

美聯儲9月議息會議讓市場頗感意外。在這次會議上,美聯儲並未如市場預期一樣,開始著手削減量化寬鬆(QE) 的規模。

金融市場因此受到極大提振,商品市場和股市在議息會議當天大幅上漲,美元大幅貶值。不過,市場的狂熱情緒並未維持多久,很快,美聯儲“ 鷹派”理事的講話再度讓市場相信,量化寬鬆的拐點其實並不遙遠。

如果不考慮債務上限和美聯儲主席更迭的政治壓力,美國經濟基本面的複蘇趨勢相當明顯。這不僅體現在就業指標上,美國二季度GDP 增速從2% 向上修正到2.5%。一些前瞻性指標,比如消費者信心指數和金融市場的表現,更能證明當前經濟複蘇的強勢。美國經濟增長速度到明年很可能達到2.5% 至3%,甚至可能繼續被向上修正,這實際上已經達到了長期潛在增長率的水平。

市場對聯儲退出的負面影響也多有誤讀,以美國國債收益率為例,QE 退出會導致市場短期收益率上漲,但長期收益率則未必。大致估算,市場長期均衡利率水平在3.5% 至4% 之間。QE 退出後,即使市場利率在當前3% 的水平小幅上下波動,也並非不可接受。另外,從過往歷史經驗看,聯儲政策收緊後,長期利率並非總出現大幅提升。比如在格林斯潘時代就出現過類似情景,美聯儲提高基準利率,收益率長期端不但沒有上升、反而下降。這背後隱藏的原因是,大家對美聯儲控制未來通脹的能力抱有信心,認為長期通脹風險不大。

美聯儲決策層將出現大範圍的更換,但美聯儲政策的延續性仍然很強。

畢竟,美聯儲政策變化並不完全取決于主席、副主席和委員。美聯儲內部還有很多高層管理人員,比如研究統計局、貨幣政策局、國際金融局、銀行監管局及金融穩定辦公室的司局長們,他們在美聯儲工作時間很長,有些甚至長達三四十年,在美聯儲內的影響力也相當大。這些長期任職的高層職員的存在,可避免美聯儲換屆過程中出現較大的政策異動。

在伯南克任期的後期,美聯儲開始採用前瞻性指引,將政策與失業率掛鈎,這既有積極效果,也有消極效果。

美聯儲將把“ 閥門”降低,讓大家相信低利率會延續更長時間,這會讓市場信心更加充足。不過,也要意識到,失業率是一個相對滯後的指標,可能給政策制定者帶來一些錯誤的信號,屆時伯恩斯時代的一幕很可能又會重演。上世紀70年代,時任美聯儲主席伯恩斯同樣是將政策和失業率掛鈎,結果帶來兩位數通脹,失業率卻遲遲難以下降,政策調整陷入困境。美聯儲現任副主席耶倫雖 然對就業表現出極大關注,但她應該會看到降低前瞻性指引門檻所蘊含的風險。

量化寬鬆一旦退出,以往的增長格局會出現深刻變化。在歷史上,美聯儲曾有三次較大規模的政策退出,其對市場的影響多有相似之處。1982年,時任美聯儲主席沃克爾大幅提高聯儲基準利率,墨西哥等拉美國家違約破產,日本和德國的經濟出現飛速增長。1994年,格林斯潘宣佈加息後,墨西哥再度瀕於破產,並接受國際貨幣基金組織的巨額紓困,卻帶來亞洲“ 四小龍”經濟的騰飛。2000年,為了應對股市和互聯網泡沫,美聯儲再一次加息,阿根廷出現債 務違約,但很多亞洲國家得益很多。

這次如果QE 退出,新興國家也同樣會出現分化,波蘭、墨西哥、匈牙利、韓國和中國可能從中獲益,但那些經濟結構失衡的國家,比如巴西、印度、印尼、土耳其和南非,其受到的負面衝擊會相當大。過去一段時間,這種趨勢已經出現,美聯儲主席伯南克從四五月開始談QE 退出,在這個過程中,人民幣仍然在升值,印度盧比卻大幅貶值20%,這種迥異的趨勢足以說明很多問題。

在量化寬鬆的鼎盛時期,中國面臨的最大問題是“ 熱錢”流入太多,中國央行勢必要進行對沖,大部分的貨幣 創造源自外匯占款,在這種情況下,央行貨幣政策沒有太多餘地,只能被動應對。如果美聯儲適度退出,會減少中國“ 熱錢”流入的壓力,也就減少了央行被動發行貨幣的壓力。所以說,中國央行會有更大的政策獨立性。

在利率市場化和資本賬戶開放順序方面,中國應實施“ 三步走”,首先要推動利率市場化,這是資本賬戶開放的前提條件;第二步應該引入競爭機制,不僅是私有、民間金融機構,甚至是外資金融機構;最後才是資本賬戶的逐漸開放。中國應該吸取其他國家的深刻教訓,在國內金融市場沒有徹底成熟前就完全開放資本賬戶,很容易讓經濟、金融體系遭遇國際遊資短期投機性炒作所帶來的系統性風險。

對中國而言,進一步深化改革和優化經濟增長模式是必要的,要警惕“ 影子銀行”和地方政府債務的快速上升。

此前,銀行間市場風波帶來的警示是,很多銀行過度依賴短期融資,期限錯配嚴重,如任其發展,將給市場帶來更多的不穩定因素。所以,未來必須加速國內的利率市場化速度,增加市場機制對利率的引導作用,對銀行資產負債表進行更加嚴格的管理,按照巴塞爾協議Ⅲ的標準來進行風險管控。

中國過去30年平均10% 以上的高增速很難維持。若能保持高質量的增長,6% 至8% 的增速已有足夠吸引力。另外,中國的外匯盈餘在可預期的未來仍然能繼續增長。所以,從基本面來看,人民幣仍處於長期升值的趨勢通道中。

當美聯儲進入退出周期後,中國的外儲投資仍可考慮投資美元資產,特別是美國國債。美聯儲的退出過程對中短期利率存在負面影響,但長期利率未必走高。如果市場對央行的通脹控制力抱有信心,長期收益率不僅不會上升,反而可能會下降,這就意味著國債價格的上升。如果此種情景成為現實,那美國長期國債的保值、增值效果仍相當明顯。

未來,發達經濟體的分化趨勢也會出現。從利率驅動資金流動角度,美國利率上升比較快,資金可能會向美國流動。但從資產價格變化引發的資金流動角度,歐洲經濟有些複蘇跡象,可能在從底部反彈。日本今年以來的表現也不錯,這些積極因素的確可能造成短期內資金向這些國家流動。不過,這種流動更多是套利性的,日本能否脫離零增長陷阱,還要看“安倍經濟學”的效果。數量刺激已經做了,下一步就是財政和市場改革能否落實。歐洲雖然從最差的狀況有所恢複,但歐元在體制設計上存在缺陷,所以債務危機未來還會不斷出現。

最近幾年,製造業回流美國的討論 開始變得熱烈。美國製造業的再次複蘇要從兩個層面去理解,首先是傳統制造業有所複蘇,其次是高科技和新能源的強勁複蘇。在此輪危機中,諸如蘋果這樣的高端電子製造業所受衝擊十分有限,精密儀器和數字化製造業仍然蓬勃發展。更為關鍵的是,新能源技術革命和頁岩氣技術的成熟,意味著美國在能源獨立方向上邁了一大步,給美國帶來 的影響十分深遠。

以往,美國的經常賬戶赤字除了來源於石油進口,還有消費品進口。新能源的出現會讓美國石油進口量減少。另外,以往美國的消費進口主要來自低成本的亞洲國家,但隨著亞洲製造業成本上升,會有部分製造業回流到墨西哥這樣的拉美國家,甚至是美國本土。如果這兩個因素都成為現實,美國的進出口結構將出現較大變化,經常賬戶赤字的規模會縮小,這些實體經濟基本面的因素,會對美元中長期走勢起到提振作用。

美國能源的獨立,也會對全球增長模式起到微妙影響。以往中國和美國掛鈎,現在美國能源獨立和製造業回流,中國和發展中國家的增長轉軌必然會發生,這勢 必會推動發展中國家加速轉型。

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