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準備後QE 格局

2013-09-30  NCW
 
 

 

新興經濟會分化;中國貨幣政策獨立性將增強;美債可投

◎ 周皓 文

美聯儲9月議息會議讓市場頗感意外。在這次會議上,美聯儲並未如市場預期一樣,開始著手削減量化寬鬆(QE) 的規模。

金融市場因此受到極大提振,商品市場和股市在議息會議當天大幅上漲,美元大幅貶值。不過,市場的狂熱情緒並未維持多久,很快,美聯儲“ 鷹派”理事的講話再度讓市場相信,量化寬鬆的拐點其實並不遙遠。

如果不考慮債務上限和美聯儲主席更迭的政治壓力,美國經濟基本面的複蘇趨勢相當明顯。這不僅體現在就業指標上,美國二季度GDP 增速從2% 向上修正到2.5%。一些前瞻性指標,比如消費者信心指數和金融市場的表現,更能證明當前經濟複蘇的強勢。美國經濟增長速度到明年很可能達到2.5% 至3%,甚至可能繼續被向上修正,這實際上已經達到了長期潛在增長率的水平。

市場對聯儲退出的負面影響也多有誤讀,以美國國債收益率為例,QE 退出會導致市場短期收益率上漲,但長期收益率則未必。大致估算,市場長期均衡利率水平在3.5% 至4% 之間。QE 退出後,即使市場利率在當前3% 的水平小幅上下波動,也並非不可接受。另外,從過往歷史經驗看,聯儲政策收緊後,長期利率並非總出現大幅提升。比如在格林斯潘時代就出現過類似情景,美聯儲提高基準利率,收益率長期端不但沒有上升、反而下降。這背後隱藏的原因是,大家對美聯儲控制未來通脹的能力抱有信心,認為長期通脹風險不大。

美聯儲決策層將出現大範圍的更換,但美聯儲政策的延續性仍然很強。

畢竟,美聯儲政策變化並不完全取決于主席、副主席和委員。美聯儲內部還有很多高層管理人員,比如研究統計局、貨幣政策局、國際金融局、銀行監管局及金融穩定辦公室的司局長們,他們在美聯儲工作時間很長,有些甚至長達三四十年,在美聯儲內的影響力也相當大。這些長期任職的高層職員的存在,可避免美聯儲換屆過程中出現較大的政策異動。

在伯南克任期的後期,美聯儲開始採用前瞻性指引,將政策與失業率掛鈎,這既有積極效果,也有消極效果。

美聯儲將把“ 閥門”降低,讓大家相信低利率會延續更長時間,這會讓市場信心更加充足。不過,也要意識到,失業率是一個相對滯後的指標,可能給政策制定者帶來一些錯誤的信號,屆時伯恩斯時代的一幕很可能又會重演。上世紀70年代,時任美聯儲主席伯恩斯同樣是將政策和失業率掛鈎,結果帶來兩位數通脹,失業率卻遲遲難以下降,政策調整陷入困境。美聯儲現任副主席耶倫雖 然對就業表現出極大關注,但她應該會看到降低前瞻性指引門檻所蘊含的風險。

量化寬鬆一旦退出,以往的增長格局會出現深刻變化。在歷史上,美聯儲曾有三次較大規模的政策退出,其對市場的影響多有相似之處。1982年,時任美聯儲主席沃克爾大幅提高聯儲基準利率,墨西哥等拉美國家違約破產,日本和德國的經濟出現飛速增長。1994年,格林斯潘宣佈加息後,墨西哥再度瀕於破產,並接受國際貨幣基金組織的巨額紓困,卻帶來亞洲“ 四小龍”經濟的騰飛。2000年,為了應對股市和互聯網泡沫,美聯儲再一次加息,阿根廷出現債 務違約,但很多亞洲國家得益很多。

這次如果QE 退出,新興國家也同樣會出現分化,波蘭、墨西哥、匈牙利、韓國和中國可能從中獲益,但那些經濟結構失衡的國家,比如巴西、印度、印尼、土耳其和南非,其受到的負面衝擊會相當大。過去一段時間,這種趨勢已經出現,美聯儲主席伯南克從四五月開始談QE 退出,在這個過程中,人民幣仍然在升值,印度盧比卻大幅貶值20%,這種迥異的趨勢足以說明很多問題。

在量化寬鬆的鼎盛時期,中國面臨的最大問題是“ 熱錢”流入太多,中國央行勢必要進行對沖,大部分的貨幣 創造源自外匯占款,在這種情況下,央行貨幣政策沒有太多餘地,只能被動應對。如果美聯儲適度退出,會減少中國“ 熱錢”流入的壓力,也就減少了央行被動發行貨幣的壓力。所以說,中國央行會有更大的政策獨立性。

在利率市場化和資本賬戶開放順序方面,中國應實施“ 三步走”,首先要推動利率市場化,這是資本賬戶開放的前提條件;第二步應該引入競爭機制,不僅是私有、民間金融機構,甚至是外資金融機構;最後才是資本賬戶的逐漸開放。中國應該吸取其他國家的深刻教訓,在國內金融市場沒有徹底成熟前就完全開放資本賬戶,很容易讓經濟、金融體系遭遇國際遊資短期投機性炒作所帶來的系統性風險。

對中國而言,進一步深化改革和優化經濟增長模式是必要的,要警惕“ 影子銀行”和地方政府債務的快速上升。

此前,銀行間市場風波帶來的警示是,很多銀行過度依賴短期融資,期限錯配嚴重,如任其發展,將給市場帶來更多的不穩定因素。所以,未來必須加速國內的利率市場化速度,增加市場機制對利率的引導作用,對銀行資產負債表進行更加嚴格的管理,按照巴塞爾協議Ⅲ的標準來進行風險管控。

中國過去30年平均10% 以上的高增速很難維持。若能保持高質量的增長,6% 至8% 的增速已有足夠吸引力。另外,中國的外匯盈餘在可預期的未來仍然能繼續增長。所以,從基本面來看,人民幣仍處於長期升值的趨勢通道中。

當美聯儲進入退出周期後,中國的外儲投資仍可考慮投資美元資產,特別是美國國債。美聯儲的退出過程對中短期利率存在負面影響,但長期利率未必走高。如果市場對央行的通脹控制力抱有信心,長期收益率不僅不會上升,反而可能會下降,這就意味著國債價格的上升。如果此種情景成為現實,那美國長期國債的保值、增值效果仍相當明顯。

未來,發達經濟體的分化趨勢也會出現。從利率驅動資金流動角度,美國利率上升比較快,資金可能會向美國流動。但從資產價格變化引發的資金流動角度,歐洲經濟有些複蘇跡象,可能在從底部反彈。日本今年以來的表現也不錯,這些積極因素的確可能造成短期內資金向這些國家流動。不過,這種流動更多是套利性的,日本能否脫離零增長陷阱,還要看“安倍經濟學”的效果。數量刺激已經做了,下一步就是財政和市場改革能否落實。歐洲雖然從最差的狀況有所恢複,但歐元在體制設計上存在缺陷,所以債務危機未來還會不斷出現。

最近幾年,製造業回流美國的討論 開始變得熱烈。美國製造業的再次複蘇要從兩個層面去理解,首先是傳統制造業有所複蘇,其次是高科技和新能源的強勁複蘇。在此輪危機中,諸如蘋果這樣的高端電子製造業所受衝擊十分有限,精密儀器和數字化製造業仍然蓬勃發展。更為關鍵的是,新能源技術革命和頁岩氣技術的成熟,意味著美國在能源獨立方向上邁了一大步,給美國帶來 的影響十分深遠。

以往,美國的經常賬戶赤字除了來源於石油進口,還有消費品進口。新能源的出現會讓美國石油進口量減少。另外,以往美國的消費進口主要來自低成本的亞洲國家,但隨著亞洲製造業成本上升,會有部分製造業回流到墨西哥這樣的拉美國家,甚至是美國本土。如果這兩個因素都成為現實,美國的進出口結構將出現較大變化,經常賬戶赤字的規模會縮小,這些實體經濟基本面的因素,會對美元中長期走勢起到提振作用。

美國能源的獨立,也會對全球增長模式起到微妙影響。以往中國和美國掛鈎,現在美國能源獨立和製造業回流,中國和發展中國家的增長轉軌必然會發生,這勢 必會推動發展中國家加速轉型。

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