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Pimco解讀QE政策

有時，研究資產負債表比相信經濟模型有用。

                              ——美國麻省大學著名經濟學家Rudiger Dornbusch   1980

受到最近日本央行把QE規模擴大兩倍「震懾的」政策決定所影響，世界四家主要的中央銀行——日本央行、美聯儲、英國央行和瑞士央行，現在「全都捲入」了，它們資產負債表的膨脹速度是相互關聯的，如果不能協調行動，它們就必須努力搶回它們經濟中所失去的增速。

這些央行的QE計劃都是規模巨大而且史無前例的，就算這些QE計劃最終能成功使這些經濟體出現通貨再膨脹，但也存在帶來嚴重不良後果的巨大風險。QE計劃是具有爭議性的，而且沒有被很好地或廣泛地理解——主要是因為在QE如何運作的問題上，仍沒有達成模型上的共識。而且理論經濟模型有時本身就會成為一種理解的障礙，把問題搞得更模糊而不是更明朗了。

雖然建立QE計劃的經濟模型可能難度很大，但解釋QE計劃還是很有價值的。通過計算QE計劃對兩大類資產負債表的影響——也就是一個國家央行的資產負債表和商業銀行的資產負債表，以及它們和名義GDP的關係，我們就可以解讀、監控和校正現在的QE計劃。當QE計劃繼續實施，這個分析框架應該可以提供一些實施的信號和解釋，解釋為什麼這些QE計劃正在走向成功（或失敗）。

兩個關鍵的比率

我們從兩個關鍵的比率出發，這對計算QE計劃的影響是非常重要的。

k≡M/PY

在貨幣經濟學中，劍橋經濟學派的k是廣義貨幣供應與名義GDP之間的比率——廣義貨幣供應包括紙幣加上商業銀行的可開支票和定期存款。這是由凱恩斯和其它一些經濟學家建立的理論，他們在上世紀20年代嘗試理解貨幣的本質，並建立經濟模型。在著作《就業、利率和貨幣通論》中，凱恩斯發展了一套流動性偏好理論，這個理論假定，在一個商業或信貸週期上，k將反向地取決於「債券」的利率水平。但凱恩斯還指出，貨幣的需求——因此也包括k，也會取決於市場預防性的動機，或在某些情況下（通貨緊縮）投機性的持現行為。凱恩斯認為，在經濟萎縮的時候，k並不是常數，甚至不是向平均值的回歸，但一般會伴隨安全資產需求的上升。需要注意的是，在一個開放的經濟體中，存在全球對安全資產或儲備貨幣貨幣供應的預防性需求，這將導致k和全球性的風險偏好一起（大幅）波動。對於央行而言，這會使得在現實中建立經濟模型和預測貨幣供應，比教科書上來得更為困難。

x ≡ M/B

「貨幣乘數」反映的是，銀行系統外生性的廣義貨幣創造能力。這是一個順週期的因素：在經濟萎縮的時候，銀行會選擇把儲備金存放在央行，而不是向外放貸。因為銀行這麼做，所以信貸的創造能力下降了。注意到，央行直接控制了B，也就是央行資產負債表的規模，但是只能間接地通過貨幣政策影響貨幣乘數——進而影響廣義貨幣的存量。因為現在四大實施QE計劃的經濟體中，銀行更希望把超額儲備金放在央行的存款賬戶收取更低的利率收入，而不是增加新增貸款，這時候貨幣政策的影響力和廣義貨幣供應的脫節就尤其嚴重了。

名義GDP增長

名義GDP增長可以一直通過以下三個因素計算——央行資產負債表的增長、廣義貨幣需求觀察到的變化以及貨幣乘數觀察到的變化。

 %∆nominal GDP ≡ %∆P + %∆Y ≡ %∆B + %∆x - %∆k

應該注意，這個等式是恆等式，並不是一個研究央行資產負債表的變化如何影響名義GDP增長的理論或模型。然而，這個恆等式可以用於根據可觀察的貨幣需求和貨幣乘數的變化，解讀、監控和校正在央行資產負債表增長和名義GDP增長之間的脫節。基於這個原因，這個恆等式是相當有用的。此外，任何關於QE的理論和模型，都必須符合上述關於央行資產負債表、貨幣乘數和貨幣需求之間的關係。

圖解各國QE計劃

下面的四個圖表分別把這個框架應用在美聯儲、英國央行、日本央行和瑞士央行上。QE的支持者看到這些圖表，會認為這是央行面對貨幣乘數大部分的外生性崩潰，以及公眾傾向於持有更少風險資產，更多現金的投資組合的投資偏好的上升，所作出的一個內生性和至今仍然合理的政策反應。當然，央行資產負債表規模的膨脹，雖然幅度巨大，但扔不足以讓名義GDP增長重拾過去的速度。根據這個觀點，如果QE規模是過量的，那麼名義GDP應該已經大幅上升，當然情況並不是這樣。

QE的反對者看到這些相同的圖表，會看到一些很不一樣的東西。他們會認為QE並不是對貨幣乘數崩潰的政策反應，相反，正是QE計劃導致了貨幣乘數崩潰。這樣算來，正是QE和QE導致的收益曲線平坦化本身，已經破壞了貨幣傳導機制，這導致了央行越來越憋屈地注入越來越多的流動性。這樣看來，QE帶來的並不是通脹風險，而是可能影響整個金融系統的健康。央行必須首先縮減或終結QE計劃，才能引導貨幣乘數和銀行放貸規模上升，而不是央行等到貨幣乘數反彈回過去的正常水平，才開始縮減或終止QE計劃。

（深藍線代表央行資產負債表的同比增長，淺藍色代表名義GDP同比增長、青線代表貨幣需求變化的倒數、橙線代表貨幣乘數的變化）

美國

英國

瑞士

日本

什麼限制了央行資產負債表的擴張

回顧上面的等式，我們可以得到下面的關係

B/PY ≡ k/x

因此，如果存在限制央行資產負債表擴張的因素，那麼也就等價於，存在限制貨幣需求與貨幣乘數之間比率的因素。我們上面已經討論了兩個關於QE和貨幣乘數x完全相反的觀點。雖然對於什麼因素導致了貨幣乘數的下滑到現在仍沒有共識，但全部人都會同意，貨幣乘數和銀行放貸規模的上升，不論是什麼因素導致的上升，將是主要金融系統恢復健康的積極指標。從上面的等式中可以看出，這將傾向於通過增大分母來降低央行資產負債表相對於GDP的規模的比重。

關於在QE計劃下，貨幣需求會發生什麼變化的分歧就少多了。在這些國家裡，貨幣需求k已經因為受到了凱恩斯主義預防動機的影響而上升，同時其中美國、日本和瑞士的k還受到了世界流向安全資產和高質量資產的資本流動影響而上升。可以注意到，國際資本流動的影響在瑞士的圖表中尤為明顯。由全球風險偏好正常化和（或）預期通脹走高導致的貨幣需求下滑，將限制這些國家央行資產負債表的擴張。然而，還應該注意到，瑞士央行和日本央行是希望通脹水平走高的，而美聯儲和英國央行可以容忍通脹在一定的區間內波動。最終，這些國家的貨幣走弱，也可能通過降低貨幣需求，限制了國家央行資產負債表的擴張。但是，因為這四個國家都在實施某種模式的QE計劃（而在英國，如果必需的話，也準備著重啟QE），所以QE對這四個國家貨幣匯率的淨影響也在一定程度上得以抵消。

重點

我發現，這個框架對我思考QE和名義GDP增長的關係非常有用，我希望對你來說也如此。當QE計劃最終獲得成功（或失敗，因為QE的成本比收益更高），QE時代將會終結。

我已經關注過一些國家的個別經歷，但其實還存在一些世界性的外部因素，而QE計劃的成本與收益也很重要。現在，大宗商品價格和黃金價格不再暗示，市場非常擔心QE計劃帶來的全球通脹。然而，僅僅在兩年前，當時在全球金融系統中的QE存量比現在少數萬億美元規模，市場卻非常擔憂QE帶來的通脹問題。這提醒了我們，市場情緒和通脹預期是會變化的。如果當市場發生變化，全球QE交易的退出趨勢將比看起來複雜得多：對於嘗試做空的人是非常殘酷的。