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金保利的故事裡還是有閃光的地方 Haris_Huang

http://xueqiu.com/7724837100/25552837
環顧了中國光伏電站運營企業，金保利的故事裡還是有閃光的地方，寫了篇notes，希望和小夥伴們討論下，不知它的攤薄風險是否如我設想的這麼致命。

金保利新能源，原本是香港上市的一家光伏電池生產企業，2013年通過換股吸收的形式注入了「招商新能源」，成為了招商局旗下的太陽能發電平台，主業為併購和運營光伏發電站。此次借殼上市，為招商新能源迎接中國光伏電站建設熱潮做了資本鋪路。

2013年，中國政府將光伏發展目標定為2015年35GW的裝機規模，以2012年8GW的存量計算，年增9GW，增速64%。為達到這個目標，在中國光伏發電成本普遍降低到0.7元/度的基礎上，發改委於2013年8月30號推出了0.9-1元的光伏地面電站上網電價，以及0.42元/度的分佈式電站補貼的政策，並將補貼期限確定為20年，充分保障了電站運營的效益（見下圖）。同時將傳統電力消費的可再生能源附加由0.7分/度提高到1.5分/度，充分保障了未來補貼基金的供給。同時，政府還幫助解決項目融資以及並網的問題。

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（與傳統的燃料發電站相比，清潔能源發電沒有燃料成本，大大的提高了經營利潤率，且不受燃料成本的影響，經營穩定。）

金保利新能源是在這樣的大環境下誕生的，它想通過整合各方資源成為光伏電站的運營商，目標是2015年達到2.2GW（市佔率7%），2017年達到5GW的裝機規模。用2.2GW的水平來算，2015年的淨利潤將可達到10億元人民幣。給15倍PE就是150億元，相當於188億港幣，較目前的市值37億港元有400%的上漲空間。

但問題是：

1）金保利能夠做到該目標嗎？

2）能湊到錢嗎？

3）會發生多少攤薄？



關於第一個問題：

從目前的大趨勢來講，要完成2.2GW的電站併購並非難事。招商新能源注入金保利時，已擁有112MW的並網光伏電站，而金保利今年已公告並網130MW，並與保利協鑫、中利科技、國電光伏、興業太陽能簽訂了超過1.8GW的電站收購框架協議。公司的目標是今年保守完成400MW的收購，明年1GW的收購，後年達到2.2GW的目標。

此外，金保利每個收購項目都有建設方10年的發電量及回報率保證，低於某個發電量或者IRR，將有建設方提供差額補償。這保證了項目的運營回報率。同時，華為派駐了一個團隊，為金保利進行電站系統管理，同時國電集團也和招商新能源成立了太陽能運營維護企業，為收購的太陽能電站提供日常維護，也為電站建設的並網排除困難。

關於第二個問題：

金保利要做到2.2GW，需要大概200億的資金規模，其中70%會由銀行貸款支持，15%會由旗下基金進行投資（附帶可轉股權利），剩下15%為自有資金。

國開行2012年已經為招商新能源開出了100億人民幣的授信額度，貸款應該不成問題。其次，保利協鑫將為金保利的電站建設提供50億元的電池組件，作為貿易授信。同時，以招商局的資金實力，30億的基金投資也應該不成問題。剩下的30億自有資金呢？必須通過庫存現金、運營收入、配股或可轉債來完成。粗略估算，為完成目標大概有20億的現金需要通過配股或可轉債來實現。

以此看，資金融資也不成問題。

關於第三個問題：

對現有股權的稀釋，是個大問題。按照目前的股權結構和流通在外的可轉債，稀釋後的股份約有47億股。如果算上接下來的配股或可轉債（約20億），以及基金行使轉股權（30億），那稀釋後的總股本可能上升到70億股。這對於180億目標市值來講，股價將會被稀釋回2.6元，也就只剩下40%左右的空間了。

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總結來講，金保利是招商局旗下發展太陽能電站的平台，發展前景很廣闊，但由於可轉債的問題，其股權面臨好幾倍的稀釋，極大的縮小了其股價的成長空間。可惜了……

Zulily IPO報告分析 Haris_Huang

http://xueqiu.com/7724837100/25785717
$Zulily(ZU)$ 核心提示：我也是第一次看電商，分享一下思路，並希望得到更多前輩的指點。Zulily這個公司在契合女性服飾購物心理特點上做的很好，依靠的是藍色尼羅河的即時庫存管理以及龐大的品牌供應商網絡，但缺點也體現在了由此帶來的低速和高物流成本。Zulily的商業模式的確存在創新之處，如果未來在物流和質控方面有大改善，會是一個了不起的企業。

一、 公司介紹：

都說賺女人和小孩的錢是最好的生意，Zulily就是一家專門為母親和10歲以內的孩子提供服裝、玩具及家庭擺設的閃購電商。「閃購」即產品在線時間短，折扣力度大，每日定時更新的新電商模式，稱為電商2.0。Zulily作為一家母嬰用品閃購電商，每天早晨6點定時更新產品，平均在線3天時間，有超過50%的折扣，為母親和孩子提供每日都有驚喜的購物體驗。


二、 投資要點：

1）  母嬰用品閃購電商，每天同時在線4000多款產品，72小時限時限量搶購，保證每天都有新花樣，迎合了女性服飾消費「求新求變」的本質。其活躍用戶年增速高達100%。

2）  零庫存管理，刷新了電商行業的利潤率、資產周轉率、資本回報率記錄。目前30%毛利率、3%淨利率和3.5倍的資產周轉率都高於亞馬遜、唯品會和噹噹網。

3）  經營槓桿使成本費用不斷改善，利潤更高增長。

4）  電商競爭激烈，Zulily佔領了嬰童閃購電商這個細分市場，其供應鏈系統是其優勢。

5）  公司的老闆和CEO是全球最大的在線珠寶零售商藍色尼羅河（BlueNile）的創始人和市場總監。

6）  目前活躍用戶200多萬，而美國擁有10歲以下孩子的家庭有2000多萬個，潛在消費者超過5千萬。

7）  一年前估值是10億美元，目前體量比它大一倍的唯品會市值是40億美元。


三、投資風險提示：

1）  整體細分市場有一定天花板，面臨其他電商和線下嬰童店的同業競爭；

2）  即時庫存管理和龐大的零碎供應商網絡，帶來3個問題：時間慢、質量控制難、物流成本高。


四、 要點分析

1） 閃購模式迎合服飾需求本質，用戶及收入快速增長

服飾的需求本質有三個：保護、裝飾及彰顯身份。保護是體育用品的功能，彰顯身份是名牌的意義，而裝飾是時裝和大部分配飾的核心所在。裝飾需求的心理特點是「求新」與「求變」。

常識告訴我們「裝飾」需求是服飾市場中最具規模的，誰能抓住「新與變」的本質，誰就更容易成為行業老大。百麗以多品牌戰略，佔據了商場女鞋區的半壁江山，在商場閒逛的女性很難有漏網之魚；而Zara創造的快時尚，利用其靈活的設計、生產及物流系統，每年上架約12000多種不同款式的服裝，也成為了女性時裝的首選之地。

Zulily採用的閃購模式也以滿足了 「求新求變」的心理需求。它通過300多名買手，從超過1萬個家母嬰品牌採購商品，每天6點定時更新，平均每天同時在線4000多款產品，限時3天限量搶購，創造了一個母嬰服飾的快時尚網絡。為那些愛逛街、愛獵奇，又因照顧孩子而無暇抽身的母親，提供了一個網絡逛街的不錯選擇。同時，Zulily也利用了打折作為武器，其平均超過50%的折扣率是對女性的另一大誘惑。結果是從2010年處成立至今，其用戶及收入呈現年復100%以上的高增長，目前超過200萬的年活躍用戶，回頭購買率達82.9%。

尤其值得注意的是，這些訂單有42%是移動端產生的，而這個數據在去年4季度還只有31%。Zulily的閃購模式，其實更適合在手機上利用零碎的時間來瀏覽，因為顧客做的是不帶目的性的購物探索，就像刷微博一樣充滿了隨意性。

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2） 零庫存管理，刷新了行業毛利率和資本利用率記錄

電商的庫存和物流系統成本是最大的一塊成本費用，相當於傳統百貨公司的商場租金。但Zulily的閃購模式，是在確認了客戶訂單之後再進行商品採購、檢測、包裝、分發、物流等程序，因而縮短了商品的平均在庫時間，節省了庫存處理成本（庫存尾貨打折處理會拖累毛利率），提高了產品的毛利率，與此同時也降低了倉庫和庫存商品所佔用的資本金，提高了資產周轉率和資本回報率。

從下表可以看出，Zulily的庫存周轉天數隻有短短的9天時間，遠低於同行，其毛利率和淨利率也是行業內最高的。Zulily於2010年成立，2012年4季度便出現了盈虧平衡，比行業內的幾家電商都要高。同時，Zulily的總資產周轉率高達3.5倍，輕資產運行且資本利用效率高，ROE按照目前的1.7倍財務槓桿來算是18%。從四個公司的資產分佈來看，也可以看得出Zulily是相對輕資產的公司。


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但零庫存管理犧牲的是時間！ Zulily接到訂單之後，需要完成採購、檢測、包裝、分發、物流等一系列動作，耗時10天。而這對於其他幾家電商來講，都是1天可以搞定的功夫，因為採購、檢測和包裝都是提前完成的。這也是網絡購物評論對Zulily最大的意見！同時，龐大的多點採購，會使到每單採購的質量控制的難度以及物流成本大幅上漲，也是它商業模式的弊端。

3） 經營槓桿使到成本費用比例不斷縮小

Zulily的成本主要包括了進貨成本、物流快遞成本、倉庫處理成本，費用包括廣告費用，以及管理人員、採購人員、拍攝人員工資和場地折舊等管理費用。

成本費用的相對固定使到銷售不斷成長的過程中，Zulily的成本及費用率得以不斷下降，產生了經營槓桿讓利潤得以比銷售更高速增長。



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4） 電商競爭激烈，Zulily鎖定母嬰閃購市場

傳統美國電商的市場基本被亞馬遜和eBay兩家所佔，商品範圍覆蓋了居民生活的方方面面。這幾年發展出閃購模式的電商則更多，主要集中在服飾產品，包括亞馬遜的MyHabit、Gilt、Zulily、ZueLaLa、Hautelook等。

電商市場的競爭向來激烈，同時進入的門檻也不高，尤其是對資本要求更低的閃購模式。面對競爭，Zulily選擇了專注於母嬰市場，只賺女人和小孩的錢，不跟其他閃購電商爭搶名牌服飾的折扣市場。因為專注，Zulily所擁有的超過10 000多個母嬰供應商網絡就成為了它的競爭優勢，也讓它更加吸引眼球，下表是SiteJabber上對各個電商的評論統計數，Zulily的受關注度僅次於亞馬遜。


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5） Zulily為全世界最大的在線珠寶零售商藍色尼羅河（Blue Nile）的兄弟公司

Zulily的主席和聯合創始人——MarkVadon是美國上市公司藍色尼羅河的創始人和CEO，而其CEO——Darrell Cavens也曾經是藍色尼羅河的市場和技術總監。

藍色尼羅河 是全球最大的在線珠寶電商，成立與1999年，於2004年在納斯達克上市。藍色尼羅河的名聲來源於它帶頭顛覆了鑽石行業的行規，創立了「裸鑽加定製」的銷售模式。它還通過剝離品牌商、中間商、百貨公司這三層的成本，得以用一半的價格來吸引消費者。後來中國出現的鑽石小鳥、戴維尼、歐寶麗、全城熱戀等企業，都是仿照藍色尼羅河的經營模式。

藍色尼羅河從2002年到2007年，年復增長32%，經理了2年衰退之後繼續成長，目前年收入超過4億美金，利潤約1千萬，而經營現金流4千萬每年都基本用於股票回購。

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6） Zulily所處的市場具有一定的天花板，但仍存在一定的增長空間

根據2012年的美國人口調查報告，美國擁有9歲以下的兒童的家庭大約有2千萬戶，涉及先關人口近5千萬人，而Zulily目前的活躍用戶大約200多萬。雖然這個市場具有較低的天花板，但對於Zulily還是有一定的發展空間，同時Zulily在產品品類，客單價等方面顯然還有提升空間。

7） 一年前估值是10億美金，目前比它大一倍的唯品會估值是40億

Zulily早在1年多前，由風投Andreessen Horowitz的牽頭，順利融資8500萬美元，公司當時的估值約為10億美元。今天的美國市場上與Zulily有相似業務模式的唯品會，其估值為39億美元。假如Zulily上市時市值在10到20億，還是相對合理的。

3月6號 元征科技調研紀要 Haris_Huang

http://xueqiu.com/7724837100/28067917
提示：內容為公司訪談紀要，部分未經深入證實，不可投資建議，筆者寫稿期間內並無持有元征科技（2488.HK）的股票。純屬興趣，記錄一個有趣的故事。

$元征科技(02488)$ 原本是一家沒啥亮點的公司，生產著汽車檢測及維護的設備，銷往中國80%的汽修廠(全國約39萬家)，以及海外的維修廠。2012年銷售6億人民幣，虧損4400萬，2013年中期銷售3.2億，淨利潤2百萬。但近期因發佈了最新的在線診斷設備Golo，意圖搶佔汽車上網的端口，引起了股價的風起云湧。

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公司的新產品Golo包括一個數據接口（左）和一個數據終端平板電腦（中），替代了原來的診斷儀器（右），作用都是診斷汽車的電控系統故障。雖然看起來只是將有線便無線，但其實它同時完成了兩個轉變：電控系統數據的實時化以及網絡化，而這兩個轉變又有很多故事可以講了。

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首先，實時化的電控系統數據做到以往的檢測設備做不到的幾點應用：1）最及時地排除故障，讓用戶心理有保障；2）遠程故障處理，通過APP與維修廠進行聯繫及排除故障；3）讓用戶清楚故障，消除了與維修廠或4S店之間的信息不對稱；4）記錄電控系統信息，為保險公司的保單提供數據支持，杜絕騙保的行為；5）記錄汽車的健康狀況，為二手車交易提供公信力數據。這是Golo第一步要做的事情，也是公司原本的優勢所在。它擁有中國39萬汽修廠中80%的合作關係，它要做的只是進行原有產品的更新換代，但獲得的可能是數百萬車主的網絡用戶。

其次，汽車的觸網必定是日後新車都會涉及的變革領域，但Golo的產品卻讓現有的存量汽車都提前觸了網。它將與聯通合作，推出6G容量100元的套餐，數據接口一插上汽車就會自動啟用，一來讓汽車變成一個wifi的發生源，二來把汽車的電控系統連接到網絡，方便用戶通過APP與汽車進行互動。作為一個wifi的發生源，它的價格比聯通的其他3G套餐是要優惠許多的，這是一個吸引人的地方；而它將汽車的電控系統連接到了網絡，便衍生出了像網絡遙控空調、感測燈窗尾箱關閉情況、防盜、行車記錄、路況分享等網絡功能。

做到了以上兩點，Golo也許可以通過圈到的汽車電子系統網絡用戶，拓展到其他與汽車相關的網絡服務裡邊。這就類似於奇虎通過PC端的安全領域的佔位，垂直擴張到瀏覽器、頁面導航和搜索業務一樣。

公司目前在進行密集的產品發佈會，準備在4月份開售產品，期初的贏利點會在數據終端平板電腦的銷售上邊，賣給汽修廠，每台在5000元左右，2014年的目標是20萬台，大陸10萬台，海外10萬台，當然這相當一部分只是舊設備的一種替代。同時Golo會和各種渠道進行合作，向車主推廣自己的免費數據接口。數據接口的成本大約在200元左右，加上贈送的上網卡100元，會形成公司初期推廣的主要成本。2014年6月希望推廣到50-80萬台車，年底希望推廣到300-400萬台車。這是一個巨額的推廣費用，會聯合其他小夥伴一起眾籌。

但這裡讓人產生疑問的是，Golo會怎麼樣讓維修廠、車主和保險公司接受公司的產品？怎樣進行推廣？怎樣分攤初期的推廣成本費用？又是怎樣盈利的呢？

公司提到，汽修廠通過實時與車主連線，能夠維持長久的服務關係，即時的推銷服務和產品，同時因面臨著一個不用就落後的局面，所以維修廠有利益和動機去使用Golo的產品。消費者則免費地獲得了車載wifi源（贈送的6G用完後可續費使用），又能實時瞭解車的故障和對電控系統進行網絡控制，何樂而不為呢？保險公司就更有動機去推動這事了，因為行車的狀態信息不全，一直是困擾著汽車保單的重要問題，如果能夠推廣實時云端汽車數據，即便只是電控系統，也是極具效果和意義的，所以保險公司更有動力去推動這事情。因此，公司預期會通過維修廠、保險公司甚至是出租車公司去推廣自己的終端平板以及數據接口，同時讓這幾方共同出錢，爭佔車主用戶。而公司的盈利則主要將來自於初期的終端平板的銷售以及後期的服務增值費用。

如果這個故事能夠最終講圓，那麼公司的估值將從一個設備製造商，一躍變成了移動互聯網服務運營商。而目前公司也在深圳科技園建設了一支200多人的互聯網團隊，努力實現轉型，今年的目標是擴張到400人的團隊。目前公司的市值是14億人民幣，而它面對的用戶將會是中國上億的車主以及每年上萬元的維修和服務增值費，現象的空間還是蠻大的。

這就是最近香港股市上又一個動人的故事，短短兩週內催升了1倍的股價，資本市場從來就是一個貼現故事和等待兌現的地方。雖然在交流的過程中，公司對於如何推動故事的演繹，依然有點懵喳喳，好玩的是投資人的想像力總是要遠遠地超越管理層的，猶抱琵琶方露眉銷，市場便已投下了選美的一票。

元征的故事很生動，但仍有許多的疑點在等待見證奇蹟到來的時刻，會不會又從洞里拉出一條法國面包就不得而知了。首先，公司的管理團隊是否會有互聯網的思維來進行公司的轉型，我表示很擔心，從傳統製造業轉到移動互聯網上是個挺大的跨度，雖然公司已經開始建立自己的網絡科技團隊，但是否能成功轉型尚是個迷；其次，產品的市場接受速度可能不如管理層想像那麼樂觀，產品體驗是否足夠吸引人，維修廠和保險公司是否會像想像中一樣肯合作都不得而知。再者，公司為了完成今年400萬輛汽車的佔有量，需要送出去400萬個數據接口，每個接口成本在300元，就需在接下來8個月裡燒掉12億人民幣，小夥伴們是否願意掏錢，公司在股價暴漲下可能得配股融資，融多少，燒多久都是個問題。最後也是長期最堪憂的，蘋果的CarPlay等系統往後逐步佔領新車的電控系統，就沒有Golo什麼事了，長期裡怎麼跟這些主流互聯網公司爭搶新車的終端入口，是個最大的挑戰。

最後，參與調研的小夥伴們的看法是，元征科技（2488.HK）算是二級市場上一個不錯的天使投資標的！

美國調研遊記: See More, Become More！ Haris_Huang

http://xueqiu.com/7724837100/29945306
在深圳匆匆結束了勾股定理的消費論壇後，我們趕到香港搭乘第二天一早的航班飛往紐約。這是一趟很有收穫的旅程，引用巴克萊銀行的一句話「See more，Become more」，我一直覺得經歷與思考比書本知識重要得多。

飛機在紐約當地時間下午1點抵達肯尼迪機場，由於倒時差的原因，給客戶匯報完了工作之後，便想著回到旅館倒頭大睡。但在那之前，還是強忍著疲倦，一睹這個大蘋果的芳容。

紐約給我的第一感受是個升級版的香港，路寬更寬了、人更多了、經濟更加繁榮、歷史更加悠久。紐約的登記人口有一千多萬，但每年的來往人口卻達四五千萬之多，是個典型的移民和旅遊城市。紐約的朋友說，許多來紐約的人都直接黑下來了，而政府也容忍著這種做法，畢竟社會的分工需要一些人來完成底層的工作。

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時代廣場在夜色下燈火璀璨，遊人如織。NASDAQ的大屏幕下，是電影「中國合夥人」裡一個有中心意義的景點，新東方在這裡的上市被賦予了中國崛起和贏得尊重的象徵。這裡是世界資本主義的大舞台，除了百老匯劇場每天排著長龍的隊伍外，華爾街也每天不斷地在上演著來自全球各地的優秀劇本。如今所謂的中國崛起，也不過僅僅是有中國劇本在此演出而已，待到哪天我們自己的舞台可以吸引全球企業登台獻技，才應該是我們值得驕傲的時刻。

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第二天中午，一行四人如約與Solarcity共進午餐。和Aaron一直都是通過郵件聯繫，今天是第一次見面。一直很感謝他像使用即時通訊般地回我的郵件，對我們瞭解Solarcity有非常大的幫助。

借用一句斯坦福學光伏的朋友的話，美國太陽能的發展，還是「the beginning of the beginning」。這過去20年來，成本不斷下降的能源也就只有太陽能了，很快光伏發電就將進入平價時代，目前的發展正在加速。而Solarcity憑藉著太陽能特有的分佈式特性，將原本「電站——電網——用電端」壓縮成」發電即用電「。作為一個發電企業，它收取了用電端的電費，取締了電網的價值，其市場也是年年成倍增長。我重新梳理了一下對Scty的理解，同樣希望能拋磚引玉。

下午來到了華爾街，這條牽動世界神經的經濟命脈，僅有幾個街口之長，卻擁抱了世界許多著名投行的總部、美國的聯邦儲備銀行、紐約交易所和華盛頓總統就職大堂。在華爾街上的一座比街區更古老的教堂，叫Trinity Church，在那裡我無意間讀到了聖經裡的一句話，卻成為了此次旅行最大的收穫：「God grant me the serenity to accept the things I cannot change, thecourage to change the things I can, and the wisdom to know the differences.」
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這個世界並非決定式的，人們的努力和事情的結果之間存在著無法踰越的鴻溝，對此人們希望用信念去連結付出與收穫來掌握自己的命運。但信念又是什麼？一句祈禱，一時誠心，一番論證，還是一種勇氣？都不是！當人們如此扮演上帝的時候，心底的膽怯卻出賣自己，結果也總是南轅北轍，欲速不達！這就好比有人為了得分而盯著積分榜打球，為了名聲顯赫而到處吹捧自我，或是為了接近真理而固執己見。我們手裡真正可以掌握的，只有付出，而最後一張牌永遠握在上帝的手裡。或許這份對付出的專注和結果的坦然，才是信念吧。
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在紐約的最後一天，有幸見到了哈弗女孩劉亦婷，跟她一起參觀了紐約的住宅及商業地產，瞭解到美國土地房屋私有產權的真相。很多人去完美國回來，總是大呼美國樓市價格便宜，豈不知便宜的價格背後是令人窒息的稅費。中國房屋所謂的70年使用權指的是土地的使用權，房屋的所有權還是屬於屋主的，而屋主只需要在到期後補交一定土地使用權出讓金就能繼續使用土地和房屋。而美國的屋主名義上擁有了土地和房屋，但每年1.5%的管理費及稅金，相當於60年就重置了一次房屋，負擔是相當的重。假如美國的孩子繼承了一套500萬以下的房子，而自己又收入不高，交不起每月六七千的稅費也只能被迫出售祖屋了。這也同時促進了二手房市場的發展，遏止了炒房團的投資，穩住了房價。


奧馬哈——投資人的朝聖大會

到達奧馬哈的時候，已是接近凌晨。我們租了輛車開往酒店，在深夜蜿蜒起伏的高速公路上，駛向這片燈火密集而又寂靜的小城市。說是小城市，其實奧馬哈在美國算是中等偏大的城市了，坐擁著5家世界500強的企業，只是被中國人宣傳得有點誇張了而已。

股東會開始之前還有一天時間，正好到處逛逛。其實奧馬哈唯一的景點（如果你認為是的話）就是巴菲特的家。我們在門前拍照的時候，碰巧遇到他從車庫出來，經過時朝我們招手，可惜只有我一個人看見了，大家都忙著和他小房子拍照留念。有人問他為什麼不搬到世界的金融中心紐約，他說他所需要的一切，在奧馬哈都有，追求的太多反倒是一種負擔。許多人（包括我）或許並不贊同他在奧馬哈的生活，但仔細想想這和他所倡導的在投資上清楚認識自己能力圈的理念也有相似之處，眾人在瘋狂買入科技股的時候他也在一旁無動於衷。在生活上，我們若不能清楚認識自己的本性，是常常會會做出很多過猶不及的傻事。巴菲特只是認識和順從了自己的本性而已。
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伯克希爾的股東會是我參加的第一個海外的股東會。國內的股東會通常會先花一個多小時把會議議程讀一遍，彷彿瞬間回到了30年前的文盲時代，真是滄海桑田中的活化石。伯克希爾的股東會有點像個大型的演唱會，3萬人的體育場被擠得水洩不通。在6個小時的提問環節之前，沒有繁瑣的公司介紹和章程閱讀，而是在閃爍的霓虹燈下老巴與保羅·安卡演唱了一首二重奏，各種裝扮的開通人物穿插在人群中歡快起舞。會場的外頭還有一兩個足球場大的展台，向股東們推銷伯克希爾旗下的許多商品。
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其實伯克希爾的投資理念在別處已經有過非常多的記錄，通常也是知易行難。巴菲特在股東會上提到伯克希爾有480億美金的現金儲備，其中280億是隨時準備收購公司用的。其實這是伯克希爾擁有的一個其他股票投資者所無法比擬的優勢，他可以在市場極度低迷的時候還留有現金。僅在08年金融危機的投資上就為他賺到了百億美金。這是他的理念知易行難原因之一，你想在別人恐懼時貪婪，關鍵是你沒錢！他在股東會上做了一個非常生動的比喻：現金就像空氣，只有等到枯竭的時候，你才感覺到它的珍貴。真是微言大義！

另一位主角，查理芒格，今年已過九十，卻也十分健談。有人說再過一百年，或許留下的不一定是巴菲特的理念，更多會被人記住的可能是芒格的思想。於我而言，查理芒格對我的影響要遠大於任何人。雖然未能有機會與芒格對話，但十分榮幸認識了他的學生李錄先生。去年在和他調研的路上向他請教了不少的問題，受益匪淺，希望以後還能有更多的機會從他那裡學到更多的智慧。

旅行的意義還在於它創造了許多讓人回憶的瞬間。2014年的伯克希爾股東會還有許多屬於這一年的瞬間，其中包括我們足印。美國人對於體育的痴迷和投入，已經像呼吸一樣融入了他們的生活。參加伯克希爾5公里的馬拉松只是一個非常小的感受，在往後的1周，聽許多美國朋友聊起他們在美國的生活，彷彿時間總在圍繞著他們的孩子，而孩子生活的最重要的主題，就是體育！美國的孩子在小學裡每天就有一節體育課，他們對於籃球、冰球、棒球、游泳等項目都自發地充滿了濃烈興趣，請假參加比賽像是家常便飯。在中國，我們的情景是參加奧數和補習班，十年磨一劍，直指高考分數。這讓我想到了之前投資的一個企業，講的故事是中國的體育從專業化和政治化走向全民化和娛樂化，當時讓我深信不疑，以為我們的體育事業很快就蓬勃興盛。來到了美國才讓我認識到，中國的體育要想像美國一樣發達，需要的不只是年輕人週末爬爬山，打打羽毛球這麼簡單，它需要的甚至是整個教育理念和體制的大轉變，而這是多麼難的一件事啊！
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借道西雅圖：

原定奧馬哈直接飛往舊金山，臨時改變了行程借道西雅圖，得以有一天的時間，近距離欣賞這顆明鏡上的翡翠。西雅圖位於美國最西北的角落，群山環繞，碧水映襯，四季多雨，鬱鬱蔥蔥，把西雅圖打造成了鑲嵌在湖面上的翡翠，飄在海天之間，在皚皚白雲裡若隱若現。夕陽下，浮水橋緊貼著湖面，串起了散落在碧水上的翡翠。
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很多外國人記住西雅圖是因為《西雅圖不眠夜》，但很多中國人記住西雅圖卻是因為《北京愛上西雅圖》，事實上這部電影的取景卻是在加拿大的溫哥華。但或許對於投資人來講，西雅圖迷人的地方還在於它孕育了許多偉大的企業：波音飛機在這裡起航，星巴克在這裡開起了第一家咖啡廳，微軟從這裡走進了地球上每一台PC，而亞馬遜來自全球的訂單每天都在源源不斷地彙集於此，著實讓人著迷！
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西雅圖讓我著迷的地方，卻是另一位心中的英雄——李小龍。在他短短32年的生命裡，李小龍的人格、精神和他提出了「以無法為有法」的哲學觀點，對世界的電影、音樂、體育、設計、時裝和哲學領域具有深遠的影響。他的截拳道與其說是一個門派，不如說是一種觀點，一種「似水無形應萬法」的理念。這種哲學觀點衍生了跑酷運動，同樣是追求不經過頭腦思考的肢體本能反映，在城市間自由無拘束的穿行，沒有招式地即時應對各種障礙；這種觀點還影響了即興表演Rap說唱和街頭藝術hip-hop舞蹈，創造了漫威公司超級英雄的許多形象和動作標準，以及無數的遊戲和動漫裡的武術動作和形象。李小龍不止是一個藝人，他成了一個符號，他的身影、服裝、眼神、雙截棍，甚至叫聲，還有更重要的他的意志，出現在了世界的許許多多角落，被Levis、諾基亞、瑪氏糖果、真功夫等企業用於廣告營銷上。李小龍在改變了當時老外眼中中國人齙牙近視矮小低等的形象，他的雕像遍佈全球，也是香港星光大道的唯一雕像，可以說是近代世界上正面影響和聲譽最深遠的中國人，卻在有些中國人眼裡只是一個戲子，想想不免有些悲哀。
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穿行舊金山，感受科技的衝擊

SanFrancisco從19世紀的淘金潮以來，華人數量就非常之多，在墨爾本發現了新金礦之後，San Francisco才被稱為「舊金山」。後因氣候和時差的關係，成為了華人在美國最適宜的移民城市之一。而如今，舊金山的舉世聞名，每年吸引全球無數訪客，卻是因它擁有世界科技的心臟——硅谷。


我們的第一站，拜訪的是汽車產業的顛覆者——特斯拉。四個輪子，一塊電池板，一個電動機加一塊ipad，特斯拉重新定義了汽車這種產品。從技術上，特斯拉電池系統能夠穩定地使用了大量能量密度最高、產量最大的鈷酸鋰電池，這是leaf、BMW、E7等電動車所無法比擬的。特事拉說他們從來沒有把這些電動車當成競爭對手，因為像E7從一開始就走錯了路線，新技術的普及從來都是從高端開始的。他們的競爭對手目前是保時捷和瑪莎拉蒂等高檔跑車。從經濟性上，480公里續航的Model S充滿一次電只需不到10美元，而普通汽車加滿一次油至少需要50美金。而特斯拉也不用像傳統汽油車一樣需要更換機油、機油濾芯和火花塞等不見，只需定期更換雨刷器、剎車片和輪胎等易損部件就行。從環保性上，2015年覆蓋全美98%地區的超級充電樁都將搭上太陽能發電板，特斯拉最終將真正做到零排放。特斯拉的前景和優勢不必多說，倒是我在試乘中加速到200公里時速時嚇出了一身冷汗，其駕駛快感確是文字上讀不來的。
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從弗利蒙特的特斯拉工廠出發，我們開往灣區的另一頭，去走訪兩處自由思想激盪的聖地——斯坦福和谷歌。

「DieLuft der Freiheit weht」這是斯坦福大學的校訓，意思是「讓自由之風勁吹」。走在斯坦福的校園，猶如置身於西班牙的公園裡，沐浴在加州的陽光中。畢業也有好幾年了，大學對於我卻一直是一種奇特風景。有別於繁華都市、歷史遺蹟或自然風光，大學除了風格獨特的建築之外，那份寧靜、單純和睿智的氣息也獨具感染力，會讓人放慢呼吸、忘卻煩惱。我覺得教育可貴的地方並不是給人知識，而是培養人們去探索、閱讀和思考的習慣，鼓勵人們去發現和追隨自己的熱情，磨練人們積極向上和專注至致的意志，鑄造人們奉獻、擔當和換位思考的品質。這才是教育的可貴之處，絕不是讓人成為一部只裝載了維基百科的機器，這就連普通的PC都不如了。
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當年，兩位年輕的互聯網天才larry和Sergey走出斯坦福的時候，有著一個瘋狂的想法（至少在當年看是如此），他們想著建立一座系統來囊括和檢索全球所有的信息。常常有人問我們為什麼投資美國市場，Larry和Sergey就代表著其中的一個原因，因為谷歌想著的，是改變全人類！

公元前300多年，馬其頓帝國建立的亞歷山大圖書館也有過相同的野心，當時不惜一切掠奪世界各地藏書，企圖囊括世界館藏。它為學者免費提供了舒適的環境和食宿，免徵稅負，讓他們有足夠多的精力放在創作上邊，產生了歐幾里德的幾何學定理，阿基米德的發明創造，埃拉托市特尼的地球草圖和蓋倫的解刨學等一系列人類的跨越式發展。

2300多年後的今天，谷歌所創造的世界遠遠超過了亞歷山大圖書館。搜索引擎的發明，結束了我們在雅虎門戶上狹窄的視線，它對信息傳播的貢獻不亞於印刷術的發明。它讓全球的每一個網絡節點，在享受信息的同時也成為了信息的貢獻者，自發地構建了現代的亞歷山大圖書館並不斷地內生式地成長，讓我們可以最快地觸及世界任何一端的資訊。

在商業上，谷歌的兩位創始人一位是工程師一位是數學家，卻勾勒出了迄今為止最優秀的廣告商業模式，使谷歌成為了全球最賺錢的廣告公司，佔據了全球線上廣告收入42%的份額。

廣告行業很長時間都有個問題，就是用戶的信息需求是非常被動的，廣告通常只是強姦了用戶的空餘時間和注意力。谷歌改變了這種格局，並將廣告的幾個核心要素發揮到極限。首先，用戶是奔著信息檢索去的，谷歌通過相關性匹配將廣告最大可能地匹配給搜索結果，同時保證其不干擾搜索的體驗。其次，廣告的一個重要前提是展示空間，而谷歌擁有基本上無限空間，每一次的搜索結果都是一個嶄新的展示平台。它還同時利用了Adsense將搜索展示擴展到世界任何其他的網站。再者，谷歌通過Adwords系統讓投放商自己出價，價高者排前，谷歌再根據用戶的點擊率對排名進行調整，儼然是經濟學裡最經典的模型——帕累托最優，這也的確是谷歌的首席經濟學家創作出來的模式。最後，谷歌用許許多多領先的免費應用將用戶黏在谷歌上，包括Gmail、谷歌地圖、安卓系統、谷歌錢包、Youtube等各行業最領先的生意。這一片多維度的產品積累了用戶多維度的數據，為其廣告精準度和日後的大數據做足了準備，也一步步地實現了Larry和Sergey囊括全球所有信息的理想。

與亞歷山大圖書館相同的是，谷歌的文化旨在解放馬斯洛金字塔的低端需求，讓人把所有的注意力集中在自我實現之上，所以造就了一個以「向世界行善」為宗旨、充滿理想主義的企業。在谷歌公司裡有桌球室、視頻遊戲、按摩師、睡覺椅、免費的美食、飲料、洗衣、交通、體檢和托兒所等員工福利，但與此相伴的不是閒散，而是每個人對自己的追求所抱持的信念、熱情和瘋狂的工作。這就要求員工具備相當高的道德和能力，至今為止Larry還親自面試谷歌的工程師，谷歌的應聘難度也被認為比斯坦福要高出許多倍。

寫到這裡，讓我聯想起稻盛和夫晚年接受採訪時道出的一生經商的根本。他說許多人一生的判斷標準都是以「得失」來衡量的，而他發現當他以辨別「善惡」來開展工作時，最後得到的遠比「得失」為標準的還要多，這讓他成為了日本人眼中的「經商之神」。谷歌的故事不也從另一個國度和行業詮釋了這種經商的哲學。
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硅谷擁有無數偉大的美國企業，同樣也吸引了全球各地無數優秀的公司落戶與此，彷彿他們希望在此見證每一個大爆炸的瞬間。華為的北美總部也在硅谷裡，這家中國最大的民營企業2014年銷售超過2700億人民幣，如今是中國企業在美國的代理商會。這倆年，繼聯想收購IBM以後，萬達、萬通、萬向、雙匯、中海油、上海電氣紛紛出手，在北美展開他們的併購之旅。相信慢慢地會有更多的中國企業像華為一樣，從一家植根中國面向全球的中國企業，走向一個植根全球融入世界的國際性企業。
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時間飛快，在舊金山已經待了4天。離開之前，我們拜訪了酒店附近的另一家全球性企業——Twitter。我們喜歡美國企業的第二點原因，是美國企業一旦成功，一般不止是一家美國企業，而是一家世界性企業，像Facebook、麥當勞、Youtube、Twitter等公司不勝枚舉。雖然如此，Twitter似乎正日漸式微。我很喜歡Twitter老闆講的一句話，他說大部分優秀的互聯網產品，其本質並沒有創造什麼新的需求，而是讓人可以更懶更輕鬆地滿足原有的需求。Twitter滿足的是一個自媒體廣播的需求，且是伸及全球各個角落。但這改變不了它和微博同樣的命運，繁重過載的信息正在使其活躍度下降，在個人生活廣播需求上它遭到Instangram無情的蠶食，（後者是一個只能以照片為載體的「Twitter」，過濾了與個人生活無關的信息，更加純粹），而在新聞傳播需求上受到像Flipboard等即時電子新聞雜誌的威脅，Twitter的未來可堪憂慮。不過還是十分感謝Twitter董秘的熱情接待和詳細解答，有機會真想在他們的免費食堂美美地吃上一頓。
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如此，我們結束了為期兩週的調研和會議旅程，本來買了舊金山飛洛杉磯的機票，臨時決定取消行程。在離開美國之前，必須去看看那號稱全球最美的公路——1號公路。就像一首歌裡唱的，「既然我已經看見，另一條陌生的美景，那麼怎樣崎嶇，我都不在意」。


最後12個小時的車途，領略了這天賜的美景，猶如奇蹟一般，卻忽然明白了所謂的「巧奪天工」才是不可能的奇蹟。山巒疊嶂，碧海藍天，我們穿行在蜿蜒陡峭的懸崖邊，直至餘暉灑滿了公路，夜色遮掩了蒼穹。
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美國，一個自由而美麗的國度，還有許許多多的地方我們未去造訪，期待下一次旅行會更精彩，這個世界不能白來！

神州大地的美麗故事 Haris_Huang

來源: http://xueqiu.com/7724837100/31644709

匆匆忙忙過了一遍$神州租車(00699)$ 的招股書，寥寥寫點個人思考，僅為娛樂，不做投資推薦。

租車這活就是個賺利差的生意。“融資——購車——租車——賣車——還錢”這是它們簡單的商業模式。這條鏈上，兩端四個要素產生了財務成本和折舊，而中間的租車則產生運營利潤（EBITDA)。租車這門生意，也就看EBITDA在覆蓋了財務成本和折舊之後，是否還有利差可賺了。

成熟市場告訴我們，美國租車巨頭Hertz和Avis Budget的利潤率（利差）只有兩三個點，而且波動性非常大。遇到經濟蕭條時，租車業務這種非必須品會很快被拋棄，但車輛卻依然在折舊，所以08-10年這兩家美國公司都受到了重創，也說明了這是一個周期性的行業。利差生意的負債率自然會很高，Hertz和Avis 2013的負債率分別為89%和95%。神州租車更誇張，2012、2013年的負債率高達99%，2014年上半年調整債務結構才下降到70%，而神州在國內的資金成本高達8-11個點。所以，總結來講，這個利差生意，利潤率低又不穩定，重資產難變現又背負巨額負債，又是個高空走鋼絲的苦逼活！

然而，當我看神州租車的數據時，卻不由得“歡欣鼓舞”。

首先得說一下，我沒有引用公司報表里的收入結構，而是直接剔除了賣車的業務。神州2013年的租車收入是22億，但在此之外卻神奇地多加了5個億的賣車收入。賣車是資金鏈中重要的一環沒錯，但與Hertz或Avis不同的是，神州租車把這個甚至虧損的環節也放在了收入里，有虛增收入之嫌。



首先值的肯定的是，神州的車隊從2011年末的25,845輛，增長到2014年6月的52,498輛，單車日收入也由112元上升到171元，導致收入由7.7億增長到了今年預計的30億元，複合增長率高達57%，這是十分出色的增長。但至於利潤率，也即利差，卻一直出不來。然而，今年上半年則異常地出現了16%的利潤率。除了債務減少帶來的利息比例降低之外，折舊比例、銷售管理費用率都有大幅的削減，這又是怎麽回事呢？

根據公司的數據和說明，折舊率的降低主要是單車日均收入在今年上半年突然大幅度提高28%所致。


而銷售及行政開支費用率的大幅縮減，主要來自於經營杠桿、股權激勵費用的減少以及大幅削減廣告開支所致，至於削減的原因則沒有說明。




看到這里，16%的利差似乎被解釋成為了可以常態化的數字，讓眼前一亮！ 在8%的資金成本下，能夠做到16%的利差，這堪比高利貸了，讓我有點摸不著頭腦。神州不止是在鋼絲上狂奔，似乎還奔的很穩很漂亮。

那麽故事里，神州的舞臺，這條鋼絲還有多長呢？

我們知道租車的需求來源無非是異地旅行和有牌無車。有牌無車這是中國特色，中國人多地少，可能也會是個常態了。




根據羅蘭貝格的預測，整個市場未來的複合增長率其實不高，只有14%，但神州側重的短租市場，則預計有25%的增長率，雖然目前他在短租的市占率已經有32%。




那麽最終這個市場能有多大，我們很難說。但從Hertz和Avis近百億美金的銷售收入來看，中國的租車市場不會比美國小，原因是中國有牌無車的人會比美國多很多。





從這個角度來講，車隊目前規模為行業的絕對領先地位的神州租車，確實有可能成為中國的Hertz，而Hertz去年的租車收入約540億人民幣，是神州22億的24.5倍。這也是Hertz寧願將中國業務並入神州租車，而甘為財務投資者的原因之一吧。

看來這條鋼索還很長很長……





所以今天，神州租車最高發行價達8.5元港幣，發行4.26億股，最高募資超過36億港幣，總股本達到23億股，未攤薄總市值達195億港幣。如果按照2014年預期租賃收入30億人民幣和16%利潤率來計算，PS估值5.2倍，PE估值32.5倍。這讓Hertz和Avis Budget的1.2倍PS相見汗顏……

兩年前，神州在美國上市殘酷遇冷，認購額不及一半數額。兩年後的今天，華麗轉身重回神州大地，認購額竟超過了200倍！如果說16%的利差是個常態的話，當壯大到Hertz的規模時，神州租車將是一個4777億規模的公司……想想我都醉了……

夜有點深，胡言亂語，歡迎挑刺。重申本人並未持有$神州租車(00699)$任何頭寸！ 至於神州租車的業務運行方式、效率、提價空間、運營細節，還有P2P租車平臺對其的沖擊等等細節和風險，還是留給別人去講吧……

686隨筆：招商財富的加入，會否扭轉局勢？ Haris_Huang

來源: http://xueqiu.com/7724837100/33019531

聲明： 作者於文章發布期間持有聯合光伏（$聯合光伏(00686)$ ）的股票，文章屬個人觀點，不作為買入推薦。

今天開會時偶然翻出了順風光電的股價圖，很坦白地講，有點那麽一點兒沒吃到葡萄說葡萄酸的感覺。這兩年我們在美國的光伏股上多少有點收獲，卻錯過了本土企業的漲幅。港股市場上也就3個光伏電站企業了，其中的兩家（順風光電和協鑫新能源）都搭了電梯扶搖直上，而我關註的聯合光伏卻戀上了滑梯，圖形酷似順風光電的反向指數。我曾經在1.5、1和0.6幾個檔位上3次買進過聯合光伏，倉位也較小，借著一點交易技巧，好在將損失控制在了15%以內。



但聯合光伏近來又宣布了一項可轉債發行計劃，募資5.3億港幣，聯合招商銀科收購新疆80MW已並網的光伏電站。眼看著剛剛起來的股價又一次要掉頭，不禁問自己，這種價值該不該堅持？

2008年的歐債危機斷送了光伏行業賴以生存的補貼收入，也讓這臺全球光伏發動機熄了火。上遊電池企業的處境一落千丈：斷崖式的需求和過度競爭的供給，讓上遊產品的價格跌幅一度超過90%。昔日的世界霸主尚德、賽維也紛紛走上了破產的道路，留下數萬失業的職工和累累債務。為了擺脫光伏行業產能過剩的陰影，中國決定獨立補貼本國的光伏發電事業，以此來拉動上遊組件業務的複蘇，同時為環境的治理出一份力。隨著一系列政策的明確，2013年，中國新增光伏裝機量高達10GW，超過了中國歷史積累的總和，也遠高於世界其他國家。

聯合光伏也就在這種環境下，借殼金保利新能源（0686.HK）登陸了香港市場。按照原本的計劃，686將由組件業務全面轉型至光伏電站的投資和運營。其最大的特色在於擁有招商局的股東背景，以及由保利協鑫、中利科技、國電光伏等多家行業龍頭組成的聯合軍，期望做到2015年末達到2.16GW，2017年末達到5GW的裝機目標。

聯合光伏的股價也曾從1塊港幣漲到最高2.3港幣。然而，整合後的聯合光伏，似乎並未得到大股東招商局集團的支持，只能靠著不斷地發行可轉債和配股來獲得了收購電站所需的資本。原本的戰略聯盟也發生了松動，保利協鑫、中利科技等企業逐漸將自己的持倉降至5%以下，承諾並網交付的電站也遲遲未能得到交接。直至中報發電裝機也僅有443MW，離目標還有段距離。這樣的情節有那麽一點《權利的遊戲》里Jon Snow被放逐絕境長城的味道。

聯合光伏的控盤結構過於分散，在這種情況下股價必然遭受滑鐵盧，最低時跌至0.53港幣。而於此相比，高度控盤的順風光電及協鑫新能源，股價上漲幅度分別超過了10倍及2倍。

就這麽完了嗎？似乎還沒有。

10月28號，聯合光伏在出售了原殼公司的光伏電池組件業務70%的股權後，隨即宣布了此次與招商財富合作發售可轉債，與招商銀科聯合收購新疆電站的信息。我想，除了又一輪可轉債的轟炸外，這可能解決了一直困擾著我和許多投資者的一個問題——聯合光伏終於有了拼爹的資本。

招商財富是招商銀行、招商證券和招商基金下屬的理財產品銷售管理平臺，管理著超過4000億人民幣的資產。借助招商銀行及招商證券的渠道和客戶，其產品的營銷能力在全國名列前茅。而本次可轉債的發售，預示著招商財富將會成為聯合光伏的股東。招商財富在行使轉股權後，未來應該不會拋售股票來償付投資，而是通過滾動發行來延續持股並擴大規模。而招商財富在招商局中的地位，與目前的股東招商新能源和可再生能源交易平臺相比要高出許多，將給聯合光伏帶來更多的資源，尤其是金融方面。同時，招商財富在成為股東之後，招商局的控股也將由目前14%進一步得到提升，使到公司的控盤的分散性逐漸得到緩解。據知情人士透露，未來招商局體系的股權占比將提升到超過40%，招商局很可能在短期內進一步增持。




另外，可轉債以聯合光伏即將收購的80MW的光伏電站的權益及電費收益作為擔保，也讓它成為了國內首單以光伏資產作為抵押而公開發行的理財產品。光伏資產抵押債券由美國分布式光伏發電龍頭Solarcity所創，目前已募資超過3億美金，利率低於5%。而此次可轉債的產品被設計為7.5%的保底收益，加上1.03港幣的轉股價，轉換期在發行日起6個月後，這在招商財富的背書下還是具有吸引力的。目前聯合光伏正與招商財富在新疆進行項目盡職調查和產品設計。由於項目是招商局體系內的企業所開發的，進展速度會相對快一點。

於此同時，這也從側面印證了集團三把手李引泉先生即將上任聯合光伏的市場傳言。李引泉先生是招商集團的常務副總裁，招商局金融集團的董事長，市場傳言李先生將於年內接任聯合光伏主席一職，幫助聯合光伏解決發展初期的融資及發展問題。

完成此次收購後，聯合光伏的權益裝機容量將達到541MW，按照1400小時年發電小時，上網電價1元/度電，以及25%的利潤率來算，相當於年利潤接近2.4億元。在目前攤薄前的44億和攤薄後67億的市值下，PE估值相當於20倍和27倍左右，相比順風光電170億和協鑫新能源180億的攤薄前市值，價格還是相對合理的。截止2014年9月30號的3個季度，聯合光伏公告的發電量達到434GWH，而同期順風光電公告的發電量僅為385GWH，協鑫新能源也才剛開始收購並網發電項目。



光伏發電行業本質上是一手項目和資金，雖然通過招商財富融資，可轉債形式的可持續性畢竟需要股價上漲來吸引2期、3期的產品發行，而股價本身的上漲卻受到了轉股價的一定限制。可轉債的贖回價格設定在1.7以上，所以1HKD到1.7HKD應該是個很艱難的價格區間。唯獨在日後當686的發展漸臻佳境，能夠進行純債務的資產抵押債券發行，相信空間會被進一步地打開。

後續發展的局勢是否會解決聯合光伏的融資難題，還得拭目以待了。

英偉達，遊戲市場的奈飛公司？ Haris_Huang

http://xueqiu.com/7724837100/37424136
一直在關心著$英偉達(NVDA)$   的云平台服務的進展，昨晚Nvidia發佈了首款云遊戲機Nvidia Shield，終於迎來了這讓遊戲玩家激動人心的時刻。英偉達，這家全球獨立顯卡的壟斷者，很可能從一個遊戲硬件生產商，轉變成遊戲界的奈飛公司。

2015年，全球遊戲大約規模800億美金，其中電腦遊戲佔35%，電視遊戲約40%，剩下的是移動遊戲。英偉達基本上壟斷了電腦遊戲的獨立顯卡，電視遊戲的市場被sony和Xbox，以及其背後的ATI所壟斷。

英偉達在電腦遊戲硬件上出貨已經剩下一個10%左右的增長，而最近幾年欲拓展到移動硬件卻在手機上遭遇到高通的狙擊又節節敗退。

但英偉達這次要做的，是從電腦平台跨向電視平台，從賣硬件跨向賣遊戲，讓傳統的買遊戲碟或下載的模式，轉變成支付月租無限暢玩的模式。這就好比奈飛公司把視頻光碟租賃業務模式，轉變成了支付月租無限看電影的模式一樣。

有幾個因素會推動這種趨勢的發生：1） 從玩家角度，變得更加便利了，不用買蝶，不用等待下載，選擇也更廣了； 2）遊戲廠商省掉20%-30%的渠道費，可以快速發佈產品到用戶手中，同事隨時更新遊戲版本； 3）從源頭上杜絕盜版！將遊戲行業的灰色收入納入體系內。4）把電腦遊戲和電視遊戲統一起來，遊戲開發商不必要開發兩個版本的遊戲，節省差不多1/3的時間。

英偉達的云服務，我也試過，即使在中國的速度也還算是不錯的。這個云遊戲背後也是它的云處理系統，通過高度壓縮和高效傳輸，做到了其他遊戲機沒辦法做的云端運算終端顯示效果，就跟視頻從下載到及時點播一樣，這得益於NVIDIA擁有自身的硬件技術，把PC顯卡的領先壓縮算法用在傳輸上。

Nvidia Grid 云端遠程電腦

從目前ATI和Nvidia的競爭對比來看，AMD公司……沒錢，得縮費用……英偉達總資產72億，現金46億，每年經營有近10億現金流入；而AMD總資產38億，現金8億，每年經營虧1億現金。同時，像PS這種不賺錢的機器，索尼或許在想著剝離了……目前Nvidia還算是有優勢的。

新款的遊戲機將於5月份發佈，將搭配50多款云遊戲，性能完爆Xbox，性能是其2倍，而價格只有其一半（199美元），有業界的前輩估算大約能有30美元利潤，後續的收入將更多地來自遊戲的銷售。


英偉達剛發佈2015年業績，收入增長13%，淨利潤增長43%，遠超投行預期，目前市盈率19倍。

提示：作者寫作期間持有NVDA股票，僅為分享交流最新動

联合光伏的金融炼金术 Haris_Huang

http://xueqiu.com/7724837100/46414107

作者：Haris Huang

（提示： 本人在写作期间持有$联合光伏(00686)$股票，本文不做股票推荐，仅为公司的信息跟踪分享，并借此向辛勤的管理层致敬！）



落笔前，我又听了一遍《加州旅馆》。“在午夜的宴会上，粉色的香槟，镜面的天花板，在四射的灯光下我们不停地旋转，欢迎来到加州旅馆，这里或许是地狱，也可能是天堂……”。

老 鹰乐队在二十世纪七十年代，用一首歌描绘了毒瘾患者的世界，但此刻听着，我却闻到了A股市场的味道。在这个疯狂的年代里，上市公司也是享受着高估值带来的 并购盛宴，在一堆充满希望的华丽辞藻里，不停地跳着圆舞曲。他们可以尽情欢愉，唯独不可以停歇，就像歌里唱的，“我们心甘情愿成为了自己的奴隶”。



在 这场“都市”的资本盛宴里，就连光伏这朵昔日黄花也粉饰登场了。许多企业不想错过这场午夜派对，凭着光伏发电的入场券，开始登台献唱，赢得了掌声和鲜花。 而在香江的另一头，没有“都市”里的喧嚣，这里更像个宁静的“乡村”，许多光伏企业却在此埋头兢兢业业，期待着出头的那一天。

一个独特的行业
中 国光伏设备的销售长年霸占了全球近70%的市场份额，近年来也引发了美国和欧洲反倾销制裁。这一方面显示了中国制造的强大，另一方面也将我们大批光伏企业 的生死和大面积的就业，交给了其他国家。欧洲自08年以来的财政危机，就给我国光伏行业带来了一场严冷的寒冬，这场灾难至今仍在威胁着我们，先是尚德破 产、接着是赛维、现在轮到英利岌岌可危……发展我们自己的光伏发电行业，拉动上游电池企业的生存，已成了一项毋庸置疑的国家战略。

2014 年，我国的新增光伏装机高达10.6GW，虽不及计划，也遥遥领先于其他国家。累计装机达28GW，占到了世界的15%。2015年，中国更是提出了 17.8GW的新增装机目标，依旧引领着世界光伏业的潮头，也激发了许多国内企业的再创业热情。于是有了A股的上市公司里大量转型做光伏发电的企业，华北 高速、林洋电子、通威股份、爱康科技、亿晶光电、彩虹精化、东方日升、科陆电子、科华恒盛、森源电气等纷纷涌入光伏行业。而在“村子”里，则出现了像联合 光伏、顺风清洁能源、协鑫新能源、协和新能源等纯光伏运营公司。然而，两边的市场对于同个行业的选手却抱着两种不同的态度，一边被捧成了明星，一边被遗忘 在角落。


光 伏发电的商业模式其实非常简单，无论是主业转型还是初创企业，并不具备多大的技术和专业经验门槛。它并不需要很强的营销能力和品牌效应去获取很大的市场份 额，也不需要出众的研发实力去不断地超越竞争对手，更不需要担心像火电和水电一样，随着煤价和来水量会上下波动而阴晴圆缺。它是一个太阳为你每天免费打工 的生意，只要有把面板铺上，电网打通，就可以稳定收钱的买卖。所以这笔生意更像是一款金融产品，一张有息债券，而这些经营着电站的企业则更像是金融机构， 最重要的能力是能拿到债券的供给（路条），以及长期的便宜的资金。

通常，投资1GW的地面电站需要80亿人民币，有能力的企业能获得银行 70%也就是56亿的贷款。顺利的话3个月完工并网发电。我国从东到西，年有效光照小时从1000小时到1800小时不等，平均按1400小时计算，一年 发电14亿度。按照目前国家和地方补贴之后平均1元的电费上网计算，除去增值税后，一年下来的收入大概有13亿元，利润约4.6亿元，净利率35%。项目 的IRR约15%，ROE大约为19%。



这 张1GW的“债券”，价格80亿元，期限25年，期间投资回报高达15%。怪不得巴菲特在这两年利用低成本的保险浮存金，在美国到处收购光伏电厂。但这些 “债券”的“质量”也是会参差不齐的。发电小时数、电费、贷款比例、贷款年限、利率等因素都会严重地影响到它的回报率。如果企业没有能力从银行贷到这 70%的投资款，那么回报将从15%，下降到只有11%。


老巴的保险资金成本大约只有3%，那他手中的电站IRR则高达19%。这对于股神来讲是真真切切的高回报。但对于二级市场的投资人，我们可能更关心的是经营这些债券的“金融企业”，关系其利润增长的速度以及对应的市值。

联合光伏，自借壳上市以来公告了约16次可转债的发行，这成了市场一直以来所诟病的地方。投资人希望发电企业能够像其他行业一样，仅仅依靠企业的内在现金流去扩张和发展，但这是非常不现实的。

一般的企业，利润的增长，无非来源于销量的上升，价格的上涨，毛利率的改善或费用的下滑，这其中许多部分都是可以摆脱固定资产的约束，尤其是互联网企业，更是像活在一个没有地心引力的星球一样。

而电力企业，尤其是光伏发电行业，这是一个可以用数学公式计算的线性投入产出的生意，要增长就必须有投入。如果仅仅利用经营现金流去发展企业，那么增速也就只有10%到20%，了无生趣！

然 而，光伏资产所具备的特性，给了企业另外一种发展模式。光伏电站可以在投产后短时间内达到预期稳定效益的，同时也因为透明的收益预期，一级市场的光伏资产 收购价格，也仅略高于其净资产。这便给了经营光伏电厂的上市公司一个绝佳的模式，使用上市平台的高PE股票去收购一级市场的低PE资产，迅速达到预期收 益，藉此加快企业增长速度。

我们假设第一年投资了100MW的电站，带来了4600万利润。第二年我们增发10%进行在投资，假设20倍 PE融资9200万，则可以带来47MW的新增装机，使利润上升至6800万，涨幅高达47%。而市值也由原来的9.2亿上升到13.5亿，剔除摊薄后， 老股东的权益也增厚了34%。而如果没有增发，第三年靠着内在现金流，增速又回到10%的增长水平。


这让我想起了文章开头的歌曲和国内目前在玩的资本游戏，这在其他行业或许玩不久。天亮了所有编制的美梦都会散去，并购的企业80%都会半死不活，新研发的产品80%都打不开销路，熙熙攘攘的行业里80%的
竞争者也都将死去。但这在光伏行业里，只要公司的估值不至于太低（一般19%ROE的话，PE不应低于5.3倍），只要这个游戏就可以成为常态。观察A股上市的几大电力集团，我们也可以发现，这些集团无一例外都是直接融资的大户。


因此，挑选光伏运营企业这个金融炼金术师，最重要的是他们获得优良项目的能力，以及他们在银行和资本市场吸金的能力，这两项是挑选王者的主要标准。



门内的玩家
光伏发电企业的吸金能力这一条标准，将许多非上市的电站运营企业挡在了这个世纪派对的大门外，也是我至今坚持持有686的原因。

联 合光伏作为招商局下属的新能源平台，承担了为招商局寻找稳定回报项目的责任，也得到了整个招商资本和其他产业的资金和项目的支持。而作为一家央企，在市场 上也发挥了其他竞争者不可比拟的名誉优势，吸引了包括复星国际、郭广昌、惠理基金、中国人保、中国人寿等股东，也引来了许多行业巨头如平安、中信资本、瑞 士信贷的资金支持，同时得到了海润光伏、国家电网、中利科技等光伏行业巨头的项目支持。




在 所有经营光伏发电的上市公司中，686的融资能力无疑是最强的。2015年，公司总共完成了7单可转债的发行，融资额度达36亿元人民币。按照30%资本 金的规模（CB被银行接受为资本金范畴），可以满足1.5GW的装机需求。此外，已经公布的但尚未完成的CB总额高达41亿元，则对应1.7GW 的装机。加上近日公布的两年内与华夏人寿共同开发80亿元1GW的光伏项目，联合光伏所拥有的资金，将满足公司在两年内完成4.2GW的新增光伏装机。


与此同时，联合光伏的电站收购能力也是行业内最强的。截至2014年末，联合光伏总共投资了58亿港币，并网了507兆瓦的电站，全年发电6.2亿度电，收入达5.2亿元。每一个收购的电站，联合光伏均要求其无杠杆IRR在9%以上，保证了投资的收益率。


根 据公司目前在手合同，预计686今年年末总装机容量将至少达到1.85GW，新增1.25GW。假设1.85GW的电站均能够正常发电，一年将为公司带来 24亿元收入和8.4亿元的净利润，相当于支撑209亿港币的市值（20倍PE）。即使考虑目前发行在外的CB全部转股，市值约为144亿港币，仍存在 45%的上涨空间。


如果按照目前公布的融资和收购方案，到2016年末公司的装机或将达到4.8GW。正常发电满一年将为公司带来21.7亿净利润，可以支撑542亿港币的市值，即使CB全部转股，市值大约在193亿港币，存在180%的空间。




除 了联合光伏，“村子”里的另外两位选手，对于未来的雄心壮志，也同样让热闹“都市”里的几位玩家显得那么地弱不禁风。借壳上市的顺风光电和协鑫新能源，这 两个背靠民营大财团的重量级选手，在2017年的装机目标分别设在了6GW和8GW；而相对之下，A股市场的几家上市企业皆为主业转型，在短期内的发展目 标速度较慢，虽然在估值上一点也逊色。目前仅有联合光伏和顺风光电在2014年创造了5亿港币的电费收入。
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黎明
联合光伏的CB融资之路，预计也到一段落了。在4.8GW装机完成之前，借着CB转股后降低的资本负债率，公司应该会重点开拓海外的融资渠道，借以降低企业的综合资金成本，提高项目回报率和净利率。

 就像另一首歌里唱的，“所有的梦都会在黎明里散去，太阳依旧会每日准时升起。”无论股市怎样涨涨跌跌，故事里如何翻来覆去，最终股价还是得交由企业自身实实在在的价值来决定。