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新年又到，大家都把吉利的說話掛在咀嘴。這除了客套，還真有意思的。

作為對沖基金，我們都要看審時度勢。以往跟行家拜年，一般都會用上”出入平安”。因為，或多或少，我們年中都出入股市，平平安安，自然增長，已是很美好的事。即使遇上海嘯，平平安安也是很不錯的。

”出入平安”用了幾年，今年還上加多一句，就是”一帆風順”。買股票最美的事，就是這樣了，不是嗎？然而，市場那有永遠的走勢？一帆風順根本不設實際。可怕的是以為自己會一帆風順，那很可能是市場最熱熾的頂部了。

因此，鑒於市場有順逆周期，同時也因為這樣才有造成機會處處，今年的賀詞要加上下半句：一帆風順，收帆風逆。這樣就是最吉利的了。

投資有時就像風帆運動。順風時，利用時機獲利；逆風時，則盡量減少阻力，無謂逆天而行。無風無浪時，則要靠個人技術了。能做到風順開帆，逆風收帆已經很好了。一帆風順，收帆風逆，其實真是時來運到吧了。

或許每年也有人可以真的在逆市發財而成為英雄，但同時背後可能有無數失敗的例子不值一提而被人忽略。逆市而行，還真的出入平安。審時度勢，小心行事，才為市場中生存之道。

我相信如果有好的方法，那無論順逆，都將會是好的一年～

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不少公司都能夠獲利，但往往經過行業的周期，獲利便大不如前，真正稱得上有競爭力的公司，都不同程度地有以下五種核心條件。

１遠見

一個有競爭性的遠見，把資源運用在最有效的點，處處為未來的形勢部署，同時願意忘記包袱，盡快優化資源。這樣的決策層，是公司成功很重要的條件。

２文化

文化，是很虛的形容。各種公司會因其發展的理念而產生一種文化，而這種文化又會繼而影響其目標及定位。文化，就是人與人相處的模式，也是公司內部的共識。一個開放，公平，互相尊重及包容，學習型，具競爭性及優越感的文化，是很有意思的。

３人才

所謂公司，其實只是代表著一個群體，而群體的組成，便是人。團結一致，人盡其才，各人有學習及上升的機會，盡量滅少官僚，決策迅速。人才的容納，甚至不止與公司內部，而是與公司以外的所有協力者，都有一個有效率的合作共羸模式。

４執行力

執 行力，可以說是文化及人才的實在表現，是一個結果，同時也是一個需要不斷改善及維持的目標。一個組織，如果官僚漸生，或產生不透明化，不公平化，或者定位 決策模糊，溝通不足，執行力就會降低。執行力，就是公司內部信念的化影。執行力高的公司，往往能後發先至，以小勝強。這也是小公司必須維持及好好利用的條 件。

５模式

一個好的商業模式，可以出現在不同的行業中。其實好的模式往往是利己利人，能夠簡化經濟活動，提高消費體驗或個人價值。好的模式往往有排他性，強者恒強。

成功的公司的存在不在乎行業是否在成長，不在乎競爭對手如何，不在乎市場變化及科技變遷，更不在乎成本上漲。成功的公司往往有行內最高的薪金，是最受歡迎的僱主。

成功的公司，之所以成功，往往就是源於他們追求領先，追求優化，追求全面共羸的信念。

花無百日紅，任何事都有始有終，有其發展的周期。股市更是如此，沒有永遠的真理。著名的價值投資始祖Benjamin Graham，也曾在１９２９及其後表現差勁，最後還懷疑自己的方法是否有效。

電視不時有人訪問散戶投資者，同時他們也會致電電視台去問股票。不難發現，散戶們都很看好中國，很看好內需。下一段是分析員的討論，除了多了數據，結論都是看好中國，看好內需。

或許中國內需一定會成長，這是很容易接受的看法吧。然而，股市中沒有直線發展的事，尤其是大部份人都明白的道理，為何股市還會讓大家發財呢？不是不可以，只是不可能不能持久。

股市是經濟及流動性的溫度計，她是大概準確，透過上下嘗試找出失衡點去達到平衡的方法，去反映實質情況（所謂價值）的美妙模式。股市一定有過渡泡沫及恐慌的情況，那不是股市不正常，那才是股市的常態。如同一個人的情緒有高低起伏，才是人生的常態一樣。

新興市場是全球化大周期的一個大周期。新興市場有著無限的廉價勞工、龐大未開發的內需市場、年輕的人口結構、豐富的天然資源，更重要的是落後的金融 系統、及被管制（WTO)的貿易條件，讓已發展國家尋找到新一輪的增長空間。這是１９９０年代前後開始的事，尤以冷戰結束及中國加快對外開放後更為迅速。 事隔廿年，全球化帶來了很大的發展，人類的生產力、組織力都得到提升。同事，全球化的好處，也有著自己的周期，漸漸到迫近其發展的邊緣。

新興市場人口結構漸漸改變，讓無限廉價勞工因素淡化。不斷增加的生產力，也早已到達資源產能的邊緣，更有人擔心資源會很快有不足的一天。金融的發展 更是空前，各國的貨幣供應比發展更快兩倍，讓資產價格式通脹表現突出。更令人擔心的是，貨幣供應急速增加是建基於去通脹化(dis-inflation) 的產物，但如今資源及勞動力制約正自我破壞這條件。同時，資本主義式的發展，需要極高效率的管治才能減輕貧富懸殊的情況。現實上，貧富懸殊不但沒有減輕， 反而可能因地方貪污而出現日趨惡化的情況，為社會不穩埋下伏筆。全球化的巨大周期，正處於前所未有的挑戰之中

最近突尼斯及埃及政治不穩，並非個別事件。人民有人民的苦，社會權貴卻因地位權力而享受奢華。在資產式通脹中，這還未刺激到人民的神經。然而，通脹 已在資源及勞動力制約的情況下推至全面性通脹，尤以食品通脹嚴重。人民不但未感受到全球化的好處，甚至連生活的基本條件也日益變差。

在有限資源的情況下，全球下還可以帶來共羸嗎？如果不能，市場會怎樣發展呢？沒有人知道。然而，職明的投資者定能審時度勢，趨吉避兇，在股市中生存下來。

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價值投資是投資五部曲之首，因為沒有價值，不能談得上是投資，而單是價值投 資，也足以在市場上獲利（但技巧要求很高）。

價值投資，就是相信股價跟公司的價值有關。不相信價值的人，就等於相信一切股票只 是不同的賭台，有著不同的價格在亂舞。

價值投資之所以有效，是因為市場的確有根據價值行事的人，這些包括公司及其員工， 也有不同的價值投資者。這些人在股價高估時賣出，低價市買入。他們 只在極端價格讓市場的供求產生根本性趨勢的變化。其餘一切的價格波動，大部份都跟他們無關。

之前提及，獲利才是主角，價值投資是手段，因此對於一切公司的價值，我們還要保持 靈活及客觀。執行價值投資，有以下的因素要注意：

１要了解公司

這是唯一執行價值投資的方法。有價值的公司未必需要是完美的公司，一切市場被低估 的公司也可以是價值投資的機會。

２要了解有可能出現價值投資機會的市場條件

這是極其重要的。價值投資的機會遠比大部份人想像的少，而重視基本因素並非等於價 值投資。因為市場其實是很有效率的，很多高概率事件也會被市場消 化。在正常的情況下，公司被嚴重低估的情況，只可能在中小型股有著重大基本面改變，或行業出現大型低潮，或熊市才能出現。同時，基本在牛市中，大部份價值 將會被反映，甚至高估，在牛市後期找到價值投資機會的可能性十分低。

３要了解價值投資失敗的因素

正如一切的方法，也有死穴。價值投資是十分預測性的投資行為，成敗很取決於預期的 準確度，而往往基本因素會滯後於市場反應。因此，單純出於短期基本 面或估值模型，是不足以發揮出價值投資的威力。價值投資者需要對經濟周期、公司管治、行業本質及競爭力作出發點，去配合中短期基本面。同時，價值投資機會 很多時在市場持反向意見時，更甚至是大眾不甚有興趣時出現。

價值投資是爭趣高回報的預測性行為。基於其風險所在，所以一切的價值投資機會必定 要有足夠的升幅及有限的下跌空間才可考慮。一個只能獲利２０％回報 的投資機會，絶對不值得稱上是價值投資。

討論：高增長性低估，低估值性低估，誰較容易出現？

巴菲特認為增長是估值的組成部份，所以不用分別兩者。然而，我卻認為在執行上，現 今有少許分別。

買入增長相對高，而估值不高的股票的投資方法，是假設市場並未完全認識公司的發展 前景。因為市場往往只反映公司較短期的高概率發展，所以如果未來增 長是可持續的話，的確會讓其投資者持續獲利。可惜的是，很多時高增長的公司會面對不少增長的地心吸力，或者很多時高增長公司的增長只是受其行業周期的上行 所帶動。真正高增長的公司必定要有可持續的競爭性及再投資機會。這類公司不多，但很多時市場也會有效反映。近年很多市場難以理解，或者說增長高得難以接受 的公司，如網絡公司，則屬這樣的情況。

很多公司也受著經濟周期所影響而出現盈利周期性的幅波動，甚波動性往往甚至比其成 長性為高。因此，大部份價值投資的機會，都出現在低估值的情況。只 要周期性好轉，其盈利恢復，市場便能反映其價值。因此，價值投資者必需對競爭力、行業周期有所認識，同時不能只看中短期的基本面。更重要的是，經濟周期其 實影響著大部份的行業周期。因此，在經濟熾熱時，千萬不要對自己能夠挑選出價值股抱太大的信心。

總結而言，價值投資是熊市後期的重要工作，是牛市初中段最有效的獲利手段，在其他 時間必須了解價值投資的適用性及挑戰性。同時，對經濟及行業基本面 要有全面而謹慎的認識，切忌見指忘月，忽略經濟及市場周期的影響。

價值投資，是全攻型的方法，就如同拳擊比賽中的重拳，只能攻其不備，而不能持之而 恆，否則便有被攻其不備的機會。

股市已調整差不多４個月了，不少股份已回吐了２０１０全年升幅的很大部份。期 間，受著中國通脹及緊縮、利比亞及鄰國政局不穩以及最近日本九級地震核問題所困擾。大部份股票都拾級以下，情況很容易讓投資者擔心。

然而，股市其實有自己一套消化事件的機制。因為股市實際上是人們交易而成的集體結果，尤其以內幕知情人士及價值投資者的積極影響的最大。對於近日發 生的事件，市場恐慌情緒彌漫，相信不小投資者在這段時間已損失慘重，甚至重提熊市來臨。

熊市是否來臨，現在還是言之尚早。然而，昨天日本在前日下跌６％後，更出現１３％的跌幅，明顯地日本的情況已經到達難以分析及界定的情況。往往進入 這種一切也未知的時候，股市將進入恐慌性拋售的階段，而底部往往就是在恐慌性拋售及出現極大成交時形成的。雖然恐慌的情緒未過，但恐慌的人已把手上的股票 沽清，換到較長線的投資者手中，所以即使不確定性維持，指數卻可以緩緩上升。同時，那恐慌性拋售的低位，將讓短線炒家及沽空者有一個很大的支持及回購點， 形成很大的支持。等待事情慢慢明朗化，即使壞的情緒真的很壞，股市也未必能回覆到最低位，這就是市場能夠預先消化事件的情況了。

階段一：已知－已知：市場正常運作

階段二：已知－未知：下跌

階段三：未知－未知：急跌

階段四：未知－未知：緩跌／升

階段五：己知－未知：升－＞急升

階段六：己知－己知：緩升／跌

投資者如果能掌握投資的方法及市場的運作方式，其實並不用太擔心事件本身。因為事件本身每次都不同，但市場的運作往往是周而復始。如果我們只關於事 件，很容易被大眾情緒干擾，從而失去了在市場因勢利導的平衡。更壞的是，在底點出現後，還停留在恐慌的事件陰影中，從而影響日後的表現。因此，投資的成功 之道，不在乎事件的預測準確度，而是貴乎跟據市場出現的有利情況進行操作的手法。

對於核危機，我個人認為現在是第三至第四階段，同時通脹及利比亞事件或者至是第五與第六階段了。即使核危機進一步惡化，市場已有一定心理準備，相信 跌幅不會比最近的跌幅為多。相反，如果事情緩解，市場極有可能出現明顯的化彈。值得留意的是，其實很多股票已經沒有創下利比亞事件時的新底，並開始進入緩 升及上升階段。後市不宜看得太淡。除了突發事件，我們更應該關於股票的價值，以及宏觀大氣候的基本情況。