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在合適的地方長大 一隻花蛤

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如果你讀過布魯斯·格林沃爾德的《企業戰略博弈:揭開競爭優勢的面紗》,那麼對零售行業的理解將更為深刻。因為格林沃爾德在其中列舉沃爾瑪的案例,讓人看 到了零售業競爭的本質。零售業,尤其是折扣零售業,並沒有什麼經營訣竅,或別人無法複製的專有技術。然而,沃爾瑪卻成功地佔據了大多數它參與的競爭市場, 雖然不是全部。因此它賴以成功的方法極具啟示的意義。

按照格林沃爾德的觀點,競爭優勢的定義是「能夠做潛在競爭者做不到的事」。它的一個 重要特徵是,幾乎總是基於地區性的環境中。在本質上它是區域性與特殊的,而不是普遍和廣泛的。在日益全球化的今天中,市場選擇上最為關鍵的戰略要訣是區域 性思維。在區域水平上取得市場統治地位可能要比人們想像的更容易一些。而大多數服務的一個顯著特徵就是生產和消費上的區域性。

沃爾瑪面對 的競爭者數量極其龐大,這是一個具有「螞蟻大軍」特徵的行業。不過隨著公司的迅速發展,它漸漸地成為螞蟻中的大象。為什麼其他企業碌碌無為,而沃爾瑪卻能 夠異軍突起?顯然是它做了正確的事。在格林沃爾德看來,沃爾瑪最有力地證明了以區域為著眼點的戰略能夠使公司在原有市場和它擴張進入的相鄰領域同時居於統 治地位。
沃爾瑪利潤水平最好的時期結束於20世紀80年代中期。經營利潤率在1985年達到7.8%的頂峰,之後便連續滑落至1997年的4.2%;真正高投資回 報率的年份結束於20世紀90年代初,此後稅前投入資本收益率不斷下跌,最後穩定在14%到20%的範圍內。這個業績雖然也很不錯,但是並不算特別出色。
沃爾瑪的成功體現在地理集中上。1985年是沃爾瑪的黃金年代,那是利潤水平的巔峰時期。當時它已經發展到22個州,擁有859家折扣店。它的80%的商 店都在阿肯色州及其周邊。那時它在總體規模上要小於凱馬特,但它在本地的經營規模卻很大。沃爾瑪充分利用了集中戰略,這是它絕大部分超額利潤的來源。而集 中戰略所獲得的低成本主要來源於公司經營的三項職能:

1、物流成本花費更低。沃爾瑪在入向物流,也就是將貨物拉回倉庫和送往分銷中心的成 本方面花費更低。它將店舖安置在倉庫的約5千米半徑範圍之內,它用自己的卡車將採購的商品拉回來,運到分銷中心,然後再用其他卡車將貨物送往商店。這套系 統極有效率,使得沃爾瑪在這方面相對行業平均水平的優勢是銷售收入的1.3%。

2、廣告花費更低。對於零售商而言,廣告往往是地區性的。沃爾瑪在本地銷售額幾乎是競爭對手的3倍,它每一美元銷售收入的廣告成本也就是它們的1/3,相當於60%以上的相對成本優勢。

3、管理與監督成本更低。從一開始,沃爾瑪的高管們就頻繁視察各家店舖。到1985年,公司共有12個地區副總裁,每人下轄7-8個地區經理。每週一,他們奔赴各自轄區,在接下來的4天時間裡視察所負責的商店,交流的機會極為充分。

據 估算,這三項職能給予經營利潤率的優勢加在一起,佔到了淨銷售收入的4%-5%。而沃爾瑪公司的總體利潤優勢只有3%左右,這是由於沃爾瑪制定了較低的價 格來提高銷量,因此從佔銷售收入比例上看,各項優勢彙總會超過整體利潤率。很顯然,這時候沃爾瑪的三項職能高效益源於區域性規模經濟。

1985 年以後,沃爾瑪雖然繼續增長,但它的利潤水平卻下降了。正如我們能看到的,當它離開自己根據地之後,在最好的情況下,與競爭者打個平手。而當它擴張得太遠 時,情況就變糟了。對此格林沃爾德唯一的解釋是,這是因為它不再能夠複製早年享有的競爭優勢:區域性規模經濟加上足夠的客戶忠誠度使得競爭者難以進入它的 地盤。

由此得出零售業的四個經營教訓:

1、效率總是重要的。好的管理可以使工資成本和貨物損耗大大低於行業水平。

2、競爭優勢——區域性規模經濟與客戶忠誠度的結合——更為重要。即使好管理也未能阻止1985年以後公司利潤水平的下滑。

3、競爭優勢可以促進好的管理。1985年的沃爾瑪就利用其區域性規模經濟優勢,將部分收益轉給客戶並且進行非常節約化的經營。

4、競爭優勢需要保護。當沃爾瑪離開根據地向外擴張之後,本身就是一個錯誤:它毫無防範地讓競爭者進入自己的腹地,結果在兩個戰場都遭受了損失。
   使沃爾瑪獲得成功的正是基於區域性規模經濟的競爭優勢。而這種競爭優勢往往被忽略:幾乎總是基於本質上是「地區性」的環境當中的。它適用於整個零售業, 但不僅僅侷限於零售業,也適用於服務業,至少是那些在本地區內提供的服務。知道這一點很重要,知道了競爭優勢更多的來自區域性優勢,即經營的區域性或者產 品的單一性,我們至少能夠知道那些盲目擴張、一味求大的企業多少要遭遇利潤率的下降。

看看巴菲特的公司伯克希爾哈撒韋旗下一些公司,如內 布拉斯加家具店、威利家具店、喜詩糖果以及波仙珠寶店等,它們都是具有區域性優勢特徵,幾十年來它們雖然「足不出戶」,但卻在本地區獲得統治性的地位,取 得出眾的業績,被巴菲特深切熱愛並長期持有。零售業確實有時可能突然瞬間「窒息」而亡。不過卻不要簡單地忽略。從沃爾瑪的成功案例來看,如果某個公司能夠 在合適的地方長大,也是一個不錯的選擇。

                  本文系《上海證券報》巴菲特研究會專稿
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不要指望超額回報 一隻花蛤

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曾經讀過《證券市場週刊》編寫的《鵬華傑出投資者文摘》,這本書精選了10多位頂級的價值投資者。這些能夠進入「傑出投資者」行列的基金經理,他們當中最 高的年均收益率是格倫·格林伯格創造的,20年中為22.5%,最低的是約翰·赫爾曼,10年中為8.19%。其他的比如塞思·卡拉曼、布魯斯·伯克維 茨、戴維·德瑞曼、馬丁·惠德曼等均在13%-18%之間,10多位頂級的價值投資者年均收益率總體平均在10%左右。

      或許有人會說,這有什麼?一年裡我只要兩個漲停,同樣也可以進入「傑出投資者」行列。但是許多事情往往看似簡單,實則不易。傑裡米·西格爾教授曾 實證從長期來看,美國股市的收益率在扣除通貨膨脹以後為5%~6%。以道瓊斯工業平均指數為例,在1978年到1982年的四年時間裡,道瓊斯工業平均指 數一共上漲了28.6%,平均每年漲幅7.15%。從長期的角度來看,股票的平均漲幅一般應該是每年9%-10%。因此,如果投資者在管理他們的投資組合 幹得不錯,應該可以獲得每年12%-15%的復合投資回報率。

      過於追求股票高回報可能得不償失,因為這將把自己置於錯誤的思維框架中。不少人就是這樣,往往過於注重短期內的相對收益,卻忽略了長期視野下的絕 對收益。賈森·茨威格指出,執迷於不切實際的高額回報並不只是一種沒有害處的童話。它讓很多人持有現金太少,以為市場會讓他們翻身;讓另一些人追逐不能夠 持續的熱門股。帶著這種童話般的期盼,不管是你自己投資還是在投資顧問的幫助下投資,到頭來將是晚年生活捉襟見肘,並且還要多發揮幾年「餘熱」,而不是早 早退休頤養天年。

      投資需要正確的態度,它不僅表現在買賣證券的過程中,也表現在對投資回報率的期待上。投資如同做生意,賺錢的方式是不均衡的,有些年度會賺得很 多,有些年度卻沒有。關鍵在於保存資本,而不是勇猛出擊。表面上「高回報」似乎是一個相當簡單的事情,而事實上試圖達到這個目標而失敗的人比例是相當大 的。因此格雷厄姆提醒我們不要指望超額回報,除非你完全知道你所擁有的私營企業證券的具體價值是多少。他警告那些企圖打敗市場或挑選贏家的投資者,「無論 是在華爾街或其他任何地方,都沒有可靠的迅速發家致富的秘訣。」

      「不管資本的多或少,如果人們看待股票交易時,只期待他們的資金能有每年12%的回報率,而不是每週50%,他們應該會有較好的長期表現,」查爾 斯·道很早的時候就這樣寫道,「每個人都知道在打理個人的事業應該是這樣的,但是一個人平時能謹慎而仔細地經營店舖、工廠或是房地產公司,卻似乎總是認為 投資股票時就應該採取另一套完全不同的方法。這真是太離譜了。」甚至連巴菲特也把資產回報率的目標定在了每年15%以下。對於他而言,超過這個數字的部分 就像蛋糕上的奶油。當然,巴菲特蛋糕上的奶油多得像山一樣。那是因為他在工作上花了許多努力的結果。即使在累積多年經驗和成功之後,他仍然把購買股票的目 標定在獲得實實在在的安全邊際上。

      有人問查理·芒格先生期望在許多年後獲得7%-10%的年回報嗎?可否接受回報率低於以往的成績?芒格回答,如果能夠得到稅前10%的利潤包括分 紅,他會很開心,因為並不是所有的投資都有利潤回報的。如果有100億,5%就是5億。如果加倍就是3.25億。這比1%的20%還少。但是他需要的是獲 得合理的回報,而不是獲得暴利。芒格假設了一個場景,有人知道有一個鐵板釘釘沒跑兒的機會可以帶來12%的復合年回報。現在,假如這個機會放在這個人面 前,但要求這個人從此不再接受別的賺快錢的機會,那麼這個人包括其他的大部分人肯定是不願意幹的。芒格先生認為,從理智的角度來思考,一旦一個投資者找到 了一件運行良好的機制能致富,卻還非要在意別人賺錢比你快,這簡直就是瘋了。既然如此,為什麼我們還總是幻想著超額回報呢?
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對投資的三種非常規性思維 一隻花蛤

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有些所謂的「傳統」的觀點會在瞬間被顛覆,不過這需要不斷的閱讀、積極的思考,方能實現。第三大道資產管理公司的主席馬丁·惠特曼就為我們提供了這樣一種 「非常規性」的投資思維。馬丁·惠特曼不愧為一代宗師,讓他來顛覆我們的「傳統」思想肯定是有益的,因為它或許就讓你進入到霍華德·馬克斯所說的「第二層 次思維」的狀態之中,從而使自己略顯得「與眾不同」。舉例說:

1、許多人會理所當然地追求公司的高利潤率,當然,這並沒有錯。但是,如果盲目地把高利潤率作為股票投資的重要指南,則是危險的。這其中有兩個原因:首 先,由於利潤率持續走高的公司一般會被投資公眾視為高質量的公司,因此,這類公司的股票價格往往處於高位。其次,有時會發生保持多年的高利潤率突然不復存 在的情況。實際上今天的高利率公司都遭遇到了特殊的問題。正因為如此,如果有理由認為低利潤率將會有所提高,那麼低利潤率就有可能成為導致購買某種證券的 重要原因。因為低利潤率的小幅上漲能夠導致收益的大幅增長,而高利潤率同樣的幅度則只會對收益產生有限的影響。

2、許多人會傾向於公司業務的「專業化」而排除業務的「多樣化」,因為多樣化容易「多樣惡化」。有的公司的管理層在某些情境下似乎能夠很好地從事單一業 務。麥當勞就是一個經營業務單一、高度成功的很好例子。而有的公司集中致力於一種業務的公司而遭受了嚴重的損失。相比之下,有的公司採取了積極的多樣化策 略,大膽涉足其他業務或產業,因此而獲得高度成功。當然,也有一些公司進行多樣化的嘗試不是難以令人滿意,就是損失慘重。所以,根本就沒有先驗的方法可以 用來斷定公司業務多樣化的好壞。多樣化常常需要營運和投資方面的高超管理能力。

3、許多人會一味排斥高週期性公司,當然,這也沒有什麼不好。但是,馬丁·惠特曼觀察到:競爭產業的公司往往能夠吸引經營能力較強的管理層,而不那麼投入 的人士則往往會去經營基本穩定的產業的公司。他曾經看到,某些機床製造和金屬加工公司的管理層在一個以競爭加劇、大規模技術創新和總需求週期性銳減的環境 裡展開角逐。當他把這樣的公司管理層與受政府提供的壟斷所保護的某些公司的管理層進行比較後,最終他還是選擇了高度競爭、高週期性環境下的持續經營的公 司,尤其是它的普通股表現出基於財務健康標準的吸引力時。這樣的公司,其資金往往充裕,流動性相對極強。

列舉這些例子,不是讓投資者積極模仿並準備踐行之,而是旨在提供一種「非常規性」的思維。這種思維或許就是「第二層次思維」。現在我們都知道,「第一層次 思維」因為對相同事件有著相同的看法,通常也會得出相同的結論。正因為如此,第一層次思維者是不可能取得優異結果的。因為「如果你的行為是常規性的,你很 可能就會得到常規性的結果。只有當你的行為是非常規性時,你的表現才有可能是非常規性的。而只有當你的判斷高人一等時,你的表現才會高於平均表現。」因此 霍華德·馬克斯建議,為了持之以恆地獲得優異的投資回報,你必須成為第二層次思維者中的一員,而馬丁·惠特曼或許就給我們指出一條這樣的途徑。

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對企業常見的三種錯誤假設 一隻花蛤

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企業研究一直是我的短板,因此近年來我顯然有意加大了這方面的力度。前不久我讀了馬修·奧爾森和德里克·貝弗有關企業研究的著作,受益匪淺。這兩位研究者挖掘了導致企業增長停滯的根源,為投資者研究企業持續增長的問題提供了一條思路。比如,在企業分析過程中,會經常遭遇一些分析的錯誤,這些錯誤很常見並且似是而非,稍不注意就會發生誤判。以下是三種重複出現的錯誤假設。

    第一種的錯誤假設,行業增長率就是公司增長率的一種極限。當公司在市場中處於壟斷地位,佔據較高的市場份額時,這種觀點可能尤為強烈。一些研究表明,公司 個體的增長率和行業整體增長率之間存在巨大的差異,但與此同時,保持高增長率的公司多數位於同樣高速增長的行業,例如衛生保健行業和高科技行業。麥肯錫公 司在對保持高增長率的大型企業進行研究後發現,一方面,要想營業收入在連續多年保持接近或超過10%的增長率,通常企業所處行業的增長率必須高於整體經濟 的增長率;另一方面,更進一步的研究表明,在缺乏生機的大型市場內,企業依然可以通過關注增長較快的細分市場來獲得較高的增長率。馬 修·奧爾森和德里克·貝弗對增長戰略的研究也顯示,行業內的龍頭企業通過對市場的分解,找到了眾多擁有高增長前景的機會。他們舉例美鋁公司通過對市場進行 重重細分,發現自己在過半的細分市場內市場份額不到10%,因而對市場和銷售戰略進行了重大的調整和改變,從而在核心市場重新獲得了較高的增長率。

    第二種的錯誤假設,運營和商業模式阻礙了對核心市場的再投資。有 的公司認為自己不再增長而準備放棄核心業務,其原因在於認為需要提高運營能力,甚至重構全新的商業模式。而如何進一步提高當前的市場能力,這個問題卻讓人 望而卻步,因此管理層會採取一種「防禦式」的方法:放棄核心業務,轉而探尋目前看來那些更易於開發的新市場。要特別注意企業這種所謂的「防禦式」的方法, 因為這種探尋通常只會帶來令人失望的結果:企業意識到,當前的市場地位要比當初所設想的更容易被他人取代,而它當初更好的選擇就是不管會經受多少痛苦和困 難,都應該進行切實的商業模式調整和轉變,堅守核心市場。馬修·奧爾森和德里克·貝弗認為惠普公司就是一個「戰鬥到底」的例子,它學習借鑑了長期競爭對手的商業模式,以在個人電腦業務上重新獲得發展。這其中的寓意告訴我們,一家企業的商業模式可以改變,但卻不是其核心業務。過早放棄核心業務,冒險進入陌生的新領域尋找新的增長機會,是一項危險的戰略假設。

   三種的錯 誤假設,「現金牛」業務對再投資率的要求降低。這是一種容易出現的戰略假設:對成熟業務的再投資率應該保持平穩甚至下滑,這樣才有充足的現金流來開拓新的 增長機遇或提高收益率。遺憾的是,事實上通過對各時期增長停滯案例的分析,所謂的成熟的業務其實並不穩定,如果缺乏龐大且持續的再投資,它們極少能堅持較 長的時間。因為利潤豐厚的成熟業務通常就會存在激烈的競爭,而如果中斷對產品研發、資本投入和廣告宣傳等方面的投入,將現金挪為它用,則會在很短的時間內 造成持續多年的增長下滑。在這個方面,經理人要是按照波士頓矩陣的提 示來減少對「現金牛」業務,即核心業務的再投資,那麼將得不償失。基於此,一家企業對核心業務的再投資率(即對產品研發、資本投入和廣告宣傳的總投入佔營 業收入的比率)應該保持歷史水平或有所增加。錯誤的假設遠遠不止這三種,但這三種是最為常見的。儘管大量的研究和諮詢建議都擺出了令人信服的證據,但管理 層依然傾向於逃避核心業務中的挑戰,而選擇其他看起來更容易利用的機會。這一點不可不察。

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價值、成長與不可知 一隻花蛤

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有人說我雖然一天到晚研究價值投資,「不過感覺思路還是很像彼得·林奇,這些策略都不是價值投資」,但又話語一轉,嚴格地講,「其實所有的理性投資都是價值投資」。後面的一句讓我釋懷,前面的一句卻讓我躊躇了好長時間。實際上,對於投資者的區分歷來似乎都很難。因此後來才有勞倫斯·柯明漢姆的《什麼是價值投資》。大名鼎鼎的巴頓·比格斯宣稱他也可以解決這個問題。根據他的觀察,他把他所認識的絕大多數投資者歸結到三種類型:價值、成長與不可知。

   在本傑明·格雷厄姆看來,安全邊際指的是公司資產的清算價值高於股票成本的那部分差額。這樣的公司就是具有安全邊際的公司,也是投資者應該投資的公司。既然股票的價格能夠低於公司資產的清算價值,那麼來源可能會有兩個:a、極端下跌的市場;b、公司出現了嚴重的經營性問題或意外事件。一般來說,這類公司很有可能就是「差」公司。比格斯在觀察了許多優秀的價值投資者後得出結論說,對於價值投資者而言,他們不會對差公司失去興趣。極端的價值投資者有時甚至認為「越『差』就是越美的」。比格斯是對的,比如,塞思·卡拉曼的投資重點就是購買被低估的資產。而他的老師邁克爾·普萊斯則十分擅長「在廢墟中挖掘珍寶」。與格雷厄姆最相像的沃爾特·施洛斯會經常查看價格創52周新低的股票名單,並從中尋找投資線索。有時,他更喜歡買入那些跌到多年低點附近的公司股票。

    價值投資者喜歡三「低」公司:低持有、低關注、低估值。當然,他們也希望能以低價買到管理好、經營好的公司,但這樣的機會少之又少。於是,他們投資於那些市值低於重置成本的公司、目前盈利低於其潛在盈利能力的公司,以及那些從傳統估值角度來看股價被低估的公司。這樣的公司往往盈利不佳、負面報導頻頻。就定義而言,價值股就是指因一般投資者的悲觀而使股票價格沒能很好反映出資產和盈利能力的股票。這樣的公司經常有一些壞消息,而喜歡推斷的投資者總認為它們還會繼續有壞消息。當價值投資者持有的差公司股價上漲超過其內在價值時,他們會毫不猶豫地拋掉,再尋找下一個便宜的股票。因此他們並不會愛上他們的股票。

  但是不少人更喜歡成長股。從定義看,成長股指的是那些週期性特徵不明顯的行業中、利潤良好、居行業領先地位、擁有優秀管理團隊的公司。據說這樣的公司「能夠穿越牛熊」。其理想的投資方法是持有上升行業的股票,直到行業開始衰落,而賣出是因為行業前景發生變化,而不是股價上漲。如果投資者的眼光足夠好,購買了盈利增長最快的公司的股票,長期回報將十分出色。不過問題在於,很難有絕好的眼光,因為辨別公司的成長性十分困難。基於各種原因,這樣的公司很容易喪失其原有的成長性。並且,當人們能夠清晰地將其界定為成長股時,其成長性多半已在價格中得到了充分的反映。此時,投資者往往只是花高價買入一家好公司而已。

  成長股投資理論最早並非由菲利普·費雪提出,而是20世紀30年代托馬斯·普萊斯提出的。他把「成長」定義為,一個盈利已經保持長期增長的企業,在每一輪商業週期頂部,其每股盈利不斷創下新高,而且有跡象表明,在每一個商業週期中均保持超越生活水準上漲水平的增長速度。看起來成長股就是巨大的搖錢樹,種子是多年前種下的,後來終於生根發芽、開花結果。不過,問題是樹不可能長到天堂。研究表明,在過去半個世紀,如果要挑出可以持有20年的成長股,成功的概率只有4%,可以持有10年的也只有15%。即使只想持有3年的,調對的概率也只略高於50%。最成問題的是,當一只成長股下跌時,往往不僅僅是硬著陸,而是摔得粉身碎骨。鑑於此,《證券分析》修訂版第十五版的合著者羅傑·莫雷先生建議投資者必須發掘人們尚未發現的公司,因為在一個公司的知名度和受歡迎程度達到最高時,可以肯定市場定價已經大大超過了該公司的內在價值。

  還有一種人,既不讚同價值投資,也不讚同成長投資,他們是「不可知論者」。他們認為投資中的一切都是短暫的。投資信條經常會在關鍵時刻失效。因此,當成長股相對便宜時,他們會投資成長股;當價值股便宜時,他們會選擇價值股。有時,他們則兩者都做。他們認為,在價值股和成長股之間切換可能更靈活。不過,這種方法不約而同地遭到價值投資者和成長投資者的反對,他們認為,不停地改變策略注定將成為輸家。有趣的是,巴頓·比格斯認為自己就是一個不可知論者,但因為大多數情況下價值投資比成長投資收益高,他還是更偏向於價值投資。至此,大概我也知道了我自己應該被歸類於哪一類。

 


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投資隨筆:認識情緒週期 一隻花蛤

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人們通常會注意到經濟週期,但卻往往忽略情緒週期。情緒也是有週期的,並且是週而復始的。約翰·鄧普頓是對情緒週期的理解最好的人之一。他之所以對市場的判斷總是比一般人快一步,是因為他能夠準確地把握住市場的週期性運動狀態,從而取得了非凡的成就。

 鄧普頓認為,市場的運行也有自身的規律,它呈現出產生、發展、高潮、毀滅和再生的週期性狀態。然而這一內在變化邏輯並不與投資大眾的情緒反應相一致,而是永遠搶先一步。普通投資者的內心意識通常只能捕捉到市場現有過期的表現,具有嚴重的滯後性。具體表現為,當他們看到股市跌入低谷時,才心如死水、陷入絕望,看不到廢墟中蘊藏的珍寶;隨著市場逐漸好轉時,又小心翼翼、猶豫不決地試探,而不是果斷投入,抓住難得的機會;當行情大好時,終於滿懷憧憬,放心下注;最後,當牛市形成時,則爭先恐後、奮勇向前,而此時形勢卻往往急轉直下,墜入冰雪嚴寒之中。有兩本書,一本是《大牛市》,一本是《大熊市》,極其生動地展示其中的情景。實際上,大牛市演繹到了極致,就會發生逆轉,迅速演變成大熊市。同樣的,大熊市演繹到了極致,也會發生逆轉,迅速演變成大牛市。一部證券史告訴我們,華爾街沒有新鮮事,市場總是在週而復始地進行著,情緒也是在週而復始地進行著。這是簡單的道理,但是許多人卻無法理解,不能抗拒。

 由於大眾情緒和因之而採取的行動通常落後於市場步調,因此聰明的投資者就會提前一步思考,尤其是捕捉到普遍絕望中的有利因素和集體狂熱中的泡沫信號。鄧普頓就是這方面的行家。在投資過程中,情緒效是一個重要的因素。股價下跌了,固然可能有公司經營層面的原因,但是與投資者的情緒密切相關。因此,必須嚴防情緒的誤導。情緒是週期性地運行著,並循環反覆的,因此不要因為當前市場行情而悲觀絕望或樂觀痴狂。正確認識情緒週期非常必要,它將有助於我們戰勝感情。霍華德·馬克斯指出,如果忽視了週期循環,臆測趨勢,斷定循環不再發生,那將是投資者能做的最危險事情之一。
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投資隨筆:大公司的難處 一隻花蛤

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傳統的一個觀點可能會認為,具備大型組織結構的工業巨人能夠大幅提高經濟效率。而實際的情形卻往往相反,公司的規模一旦龐大,在很大的程度上將導致組織的僵化、自負、特權階級以及其他損害公司的不良問題。在一本出版於1986年的《大組織情結》的著作裡,其作者沃爾特·亞當斯和詹姆斯·布魯斯指出,痴迷於「做大」的情節是美國經濟衰落的癥結。被摩根士丹利推崇為高於邁克爾·波特的戰略家,企業「定位之父」傑克·特勞特先生經過長期的觀察,根據大量的原始和分析資料,也得出與傳統相反的結論。

   1、「大」不等於更有效率。大公司的「大」很少能對公司產生促進作用,更常見的是破壞生產效率。沃爾特·亞當斯和詹姆斯·布魯斯發現,相對於國內市場而言,最合適的工廠規模應該很小;在比最佳規模小得多的工廠裡,生產效率低下的可能性更是驚人得小;在規模經濟上的小小犧牲,會導致很大程度的分散。難怪大公司要用更小型的新式工廠取代大型綜合製造基地,也許它們早已發現,員工無法解決由規模和複雜性引發的問題。

   2、大公司利潤低。加州大學教授理查德·羅曼爾特對於大的理解非常有趣,他在研究公司戰略時發現,具有一定程度多樣化但相對聚焦的公司往往比高度多樣化的公司業績好。公司多樣化是為了降低風險,但更多的多樣化是為了保持高增長而非規避風險。高度多樣化的公司往往利潤低,因為一個組織越複雜,越容易在組織的非核心業務領域衍生出大量無效率無收益的業務。這樣的業務往往又是公司高管的最愛,關閉它們會傷及自尊,並且為公司的花園除草也絲毫無益於個人的職業發展,因此只好讓它留著,也算是幫助公司發展壯大。

   3、大公司不願自我攻擊。如果公司既富有又成功,它們就更不想改變現狀了。IBM沒有想過從主機向小型計算機轉型,通用汽車也沒有想過從大型車向小型車轉型。它們對有可能削弱自己主業的發明不以為然。很少能聽到成功的大公司這樣說,那個概念更好,不如我們拋開原先概念吧。相反,他們往往很快指出新概念的瑕疵。他們沒有考慮到。新事物被改進到一定程度時,就會成為「顛覆性技術」,或打破均勢的技術。市場的領導者必須學會用一個更好的概念攻擊自己,如果他們不這樣做,自會有人來攻擊他們。

   4、大公司面臨組織難題。傑克·特勞特認為,對管理規模的最佳分析是人類學家羅賓·鄧巴。這個人出現在馬爾科姆·格拉維爾德的《引爆點》裡。格拉維爾德從鄧巴的著作中摘錄出以下觀點,指出規模過大的核心問題:組織規模越大,你就必須施行越複雜的等級制度、規則、規矩和正式的措施以控制忠誠度和凝聚力。在150人以下,可能以非正式的方式達到相同的目的,在這個規模下,依靠個人忠誠度和直接人與人的接觸,命令能被執行,不守規矩的行為也會受到約束。但在更大的組織裡,這幾乎是不可能的。

 

  當面臨的決策要麼對公司更有利,要麼對個人更有利時,人們在很多情況下會選擇有利於個人或個人事業的決策。並且,巨大資源和大品牌也很少能夠保證產生創新。更常見的是,成規和官僚主義成了開創性思維的障礙。當然,這是美國公司存在的一些問題,估計中國公司也相去不遠。看起來大公司的難處還真不少,因此「做大」公司確實不易。不過,如果從喜斯糖果、內布拉斯加家具店的一些案例來看,每個公司都一定要發展「壯大」


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反向的價值投資者查諾斯 一隻花蛤

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從前我與許多人一樣,並不欣賞賣空者,更不欣賞大空頭詹姆斯•查諾斯,但是最近一年我的思想卻有了很大的轉變,因為有些市場或股票確實應當被賣空。賣空者一定就是投機者嗎?不一定,相反,有些賣空者恰恰就是價值投資者,比如大名鼎鼎的傑瑞米·格蘭桑,他寫過《紅色中國警報》,表示看空中國。詹姆斯•查諾斯也應該算上一個。《大牛市》的作者瑪吉·馬哈爾就認為查諾斯「是一個價值投資者」。按照他的描述,查諾斯又高又瘦,戴著一副金絲眼鏡,看上去更像一個大學教授,而不是華爾街奸商。他的舉止謙恭有禮,但是他不得不承認,他的名聲讓人望而生畏,「人們認為我是長著兩隻角並傳播梅毒」。查諾斯在1985年創立自己的基金公司Kynikos Associates Ltd,專注賣空。Kynikos在希臘語中是「憤世嫉俗」的意思,這就暗示了他的投資風格。

查諾斯之所以超群出眾,一方面是因為他的研究質量,另一方面是由於這樣的一個事實:他總是細心選擇他的靶子。查諾斯堅持使用懷疑的眼光分析上市公司,並以做空的方式在有問題的公司中獲益。他很善於發現研究那些價值被高估的股票。他會花幾個月的時間研究一隻股票,然後在一段很長的時間內吃進大量頭寸。但是很少有公司高管欣賞他的努力。有一位公司總裁抱怨說,「這傢伙讓我們吃夠了苦頭,我們受不了這傢伙。」據說這位總裁得知查諾斯研究自己的公司後,希望能逮住查諾斯犯點什麼錯。其實,如果他能夠像巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司那樣誠實經營,又怎麼會「吃夠了苦頭」呢?

2010年5月,在美國特許金融分析師(CFA)年度會議上,查諾斯曾做了題為《做空的力量》的演講,詳解他的投資思路。他認為,有很多企業和行業都在慣常地進行賣空行為。比如說,各大航空公司總是在提供服務之前就賣出席位;保險公司總是在支付理賠之前收取保險費;農民在農作物真正成熟前就已經將其賣出等等。對於對沖基金而言,賣空是必不可少的行為。過去的25年裡,每一宗詐騙案,不是被告密者所揭穿,就是被和詐騙案有經濟利益的人,比如被賣空者和記者所披露。賣空並非簡單地被視為長線投資的反義詞。原因在於,賣空者需要做到以下幾點:1、借到股票,(可能會支付回扣費用);2、面對各種各樣的監管規則;3、處理負性強化(negativereinforcement);4,遭遇赤裸裸的禁令,(比如德國就曾出台專門打擊賣空者的禁令)。

看起來賣空並不容易,從實際情形看,查諾斯看到的結局「大多是『歸為零』,而非豐厚的回報」。賣空者會參考一種數據,阿爾法係數(α係數)。阿爾法係數是平均實際回報和平均預期回報的差額。差額小於零,表示某一基金或股票的價格可能被低估,買入;大於零,表示某一基金或股票的價格可能被高估,賣空;等於零,表示某一基金或股票的價格準確反映其內在價值,未被高估也未被低估。阿爾法係數看似簡單,實際上很難掌握。因為賣空者並不知道接下來會發生什麼,而且所聽到的可能是謊言。所以賣空者通常會遭遇很長一段時間內的零回報。查諾斯舉例說,在美國在線(AOL)公司股票上,就犯了會計錯誤而「零回報」。他原本以為該公司的價值比他們認為的要低。於是開始賣空在2至4美元,但是最後股價卻達到了80美元。他將其保留在1%至1.5%的頭寸比率。他知道自己身處泡沫中,因此他想要把泡沫儘可能縮小,但是最終事與願違。

查諾斯認為賣空三類公司更可能獲利,這是一些反覆出現的主題。在我看來,這也是價值投資者應該小心甚至迴避的公司:

一是那些看起來仍然生機勃勃但即將危機重重的行業(great boomsthat then gobust),也就是「過度繁榮然後走向衰敗」。查諾斯解釋說,這種繁榮通常是受到某些資產現金流催生出的債務(債務時下價值低於債務成本)助燃。比如,網絡沒有債務,所以該行業內的企業原本不會出現價值激增。但當投資者想要將推算出的強勁增長強行注入此類企業未來應該出現的增長中時,行業泡沫開始逐漸膨脹。還是所謂的「高增長」惹的禍,但是市場卻一心一意追捧「高增長」。

二是新技術的犧牲者,也就是技術老化的公司。每個人都認為,老化的產品能被繼續使用的時間比它實際上能使用的時間更久。查諾斯舉例,有人曾說,網絡是一種旨在傳播任何事的最便捷的途徑。但是直至現在,仍有很多人更願意通過郵件租用DVD。談及這個問題,我們不可避免地提起在線影片租賃提供商Netflix。據瞭解,該公司能夠提供超大數量的DVD,而且能夠讓顧客快速方便的挑選影片,同時免費遞送。這樣的業務看清起來非常便宜,但是,所能產生的現金流減少速度,絲毫不比股價下跌速度慢。

三是結構上有瑕疵的會計,簡言之就是財務造假。查諾斯提醒,要特別小心連續收購者,這樣的公司通常會在任何人都沒有預見的時間段內減記合併企業的資產。當你問收購方他們所合併企業最後一個季度以及被合併時的淨資產數額時,通常不會得到答案。

查諾斯在中國的名聲不佳,並且為許多人所痛恨,但是許多人或許不明白,當有些市場呈現明顯的問題,比如泡沫時,確實應該賣空。只有賣空了,或許才能解決問題。特別是一些公司肆無忌憚地公然造假,置基本的商業準則而不顧時,更應該賣空,只有賣空了,或許才會消去毒瘤。應該痛恨或「憤世嫉俗」的是這樣的公司,而不是查諾斯。價值投資者也不會喜歡這樣的公司。儘管如此,賣空者還是很容易成為眾矢之的。但是很顯然,格蘭桑沒有成為眾矢之的,而查諾斯卻成為眾矢之的,這大概與他太顯眼了有關。查諾斯表示自己看空整個中國。不過他本人從未來過中國。為什麼不去中國呢?他解釋道:「我最好不去,如果我去了,我都能想像出《紐約郵報》的頭條標題——《紐約投資商死於一場神秘地震,只有他一人身亡》。」 

價值投資者在當代出現了一些細微的變種。我以為查諾斯的方法也是其中的一種。從查諾斯的投資風格來審視,他也認可股票價格與商業價值間的差異以及遵從安全利潤率的原則的。而只要承認股票價格與商業價值間的差異以及遵從安全利潤率的原則的,就應該被稱為價值投資者。只不過在對待股票價格與商業價值間的「差異」問題上,大多數價值投資者通過低買高賣來賺錢,而查諾斯則是把這個過程反過來:通過高賣低買來賺錢。從這一點上看,稱查諾斯為「反向的價值投資者」更合適。

 

相關閱讀:重讀《什麼是價值投資》

 

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穿越時空的投資者 一隻花蛤

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有三個投資者,他們幾乎橫貫了整個20世紀,其中兩人還沐浴過21世紀的曙光。他們經歷了1929年的大崩盤,又經歷了1987年的大恐慌以及1997年的下跌;他們三人加在一起,在熊市和牛市中擁有股票的經驗超過200年。這三位投資者分別是菲利普·凱睿、菲利普·費雪以及羅伊·紐伯格。到1997年的時候,凱睿100歲,費雪90歲,紐伯格94歲。那時,你可以在他們各自的辦公室裡找到他們,而他們桌子旁邊的同事可能是他們的曾孫。這三位世紀老人各自都寫過書,凱睿著有《智慧》;費雪著有《怎樣選擇成長股》和《股市投資致富之道》;紐伯格著有《忠告》。這四本書都成為投資界中的不朽之作,歷久而彌新。他們經歷了無數個大大小小的熊市,對熊市十分親密,現在,讓我們傾聽他們在熊市中的真言。

凱睿在1927年來到紐約,加入一個公司。這個公司管理著一個共同基金,投資者為這個基金每股出價10美元,而作為公司內部的經濟學家凱睿計算它最多值1美元。1929年大崩盤後,它每股最高不到1美元。伴隨著市場的恐慌和崩潰,凱睿倖存了下來。他對1929年的經歷記憶最為清晰。他認為,「1929年大崩盤與其說恐怖,不如說更加令人興奮」。多數經濟學家依然看多,堅信下跌只是短暫的,幾乎沒有人看到地平線上有任何陰云。可是到1932年,有四分之一的勞動力失去了工作。在快要絕望的情況下,凱睿發起了他的共同基金——先鋒基金。五十年後,先鋒基金使其持有者富有,每年的復合收益率高達13%。當他離開先鋒基金後,又自己管理者2.25億美元的私人投資組合。在凱睿的投資生涯中,儘管他在大幅下跌中「減持」了一些股票,但他幾乎總是看多。1987年道指一天下跌了500點,那天,他正在意大利演講,他說,「他們想知道將會發生什麼,我自己也不知道,我現在仍然不知道。」凱睿相信他不會比1997年道指在7000點時更悲觀。「在我自己的投資組合裡我沒有為此做任何事,」他說,「如果股價下跌,投資組合也會下跌。我已經100歲了,隨時都有可能失靈。如果我在熊市的底部失靈,將會節約很多遺產稅。」

相比於凱睿,費雪則在1929年「被困在漆黑的森林裡」。那一年,他曾提交一份《25年來最嚴重的大空頭市場將展開》的文章。這是他最令人讚嘆的股市預測,可惜他看空做多。他說:「我免不了被股市的魁力所惑。於是我到處尋找一些還算便宜的股票,以及值得投資的對象,因為它們還沒漲到位。」他投入幾千美元到3只股票中。這3只股票均是低P/E股,一家是火車頭公司,一家是廣告看板公司,另一家是出租汽車公司。股市崩潰後,儘管費雪預測無線電股將暴跌,但是他持有的3只股票也好不了多少,到1932年,他的損失極為慘重。儘管這段經歷讓他相信在熊市中應該減輕倉位,但在這之後的60年中,他在所有的上漲和下跌中都保持滿倉投資。他在90歲以後,依然是一個積極的管理者,有很多大客戶。每年至少走訪在其投資組合中的公司兩次。他偏好於擁有6-9個公司,但是對於他擁有什麼股票拒絕評論,因為他認為對於客戶而言,無償透露這些股票是不公平。在1929年後費雪只有兩次感覺到另一次大衰退的即將到來。1987年,他在《福布斯》的專欄上發佈了一次熊市警報。1997年,他說,我有一種感覺,今天我們正走的路就是1927-1929年之間的某個地方。「足夠的人感到恐慌,因此我們還沒有達到頂部,但是當我聽到談論關於現在是一個新時代,一個永久繁榮的高地,以及其他一些胡扯時,我感到不安。這和我在1929年大崩盤之後從另一個費雪那裡聽到的評論相同。」

紐伯格也是在1929年離開巴黎來到華爾街的。從那時起,他開始了在經紀商和交易員中的生活。3月份時他買了自己的第一隻股票,但他也賣空股票。當時他賣空的是美國廣播公司(RCA)的股票,這只股票在1股分為5股前價格達到了574美元,並且沒有什麼原因會導致它過分修正股價。紐伯格找老一點的投資者尋找其解釋,沒有得到有啟發的答案,人們都這樣說,「我們正在進入一個廣播的時代。」紐伯格預感到一旦推波助瀾者獲取利潤將發生崩盤,最終這只股票的價格達到2美元。與此同時,紐伯格在賣空時賺取了利潤。5個月後,當道指恢復其跌幅一半時,金融家和政治領袖們宣佈這是一種反常情況,預測繁榮馬上就會來臨。紐伯格後來回憶道,「他們都錯了。」紐伯格在這次大崩盤和後續結果中盈虧平衡,來自空頭頭寸的盈利與他來自多頭頭寸的虧損相等。1939年紐伯格創立了自己的公司。從那以後,在「95%的時間」紐伯格是看多的,只有偶爾會做空。同樣的手法也發生以後的投資歲月裡。「我在1972-1973年後期對沖了我的投資組合,」紐伯格回憶說,1987年,「我在一輪可笑的價格上漲之後,對投資組合進行了對沖。」1997年,在經歷了一輪可笑的上漲之後,「我又一次進行了對沖。在目前這個時點,我賣空股指期貨,賣空微軟,賣空可口可樂——這個世界上最受歡迎的飲料。」紐伯格解釋說,1996年可口可樂銷售僅增長3%,「我想不通人們為什麼願意支付42倍市盈率的價格。」但是他又說,「到目前為止,我在這件事上還是個傻瓜,我應該意識到全世界都對可口可樂上癮。」
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「三個代表」:卓越、良好與糟糕 一隻花蛤

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在2007年的致股東信中,巴菲特介紹了他怎樣根據公司的資本配置方案來評估公司。他依據公司的增長成本將公司分為三類:卓越、良好與糟糕。其測試的標準是:1、能夠理解的領域;2、有持久的競爭優勢;3、有能力並值得信賴的管理層;4、合適的價格。其中第二個標準最重要,它涉及到資本投入的問題。根據這些標準,有三家公司可以作為卓越、良好與糟糕的代表,它們分別是:喜斯、飛安與航空公司。
     卓越公司的代表是喜斯糖果。喜斯所在的盒裝巧克力行業很令人掃興:美國人均消費量極低而且上升緩慢。並且,過去2007年以前的40年中有很多曾經重要的品牌都消失了,最後只有三家公司賺得了比象徵性利潤稍多點的錢。實際上到2007年,喜斯糖果的銷售量為3100萬磅,年增長率僅2%。這樣的增長數據恐怕不會引起多少人的興趣。那麼,為什麼巴菲特認為喜斯是「卓越」公司的代表?因為它符合巴菲特的四個標準。1、這是一個巴菲特能夠理解的領域;2、喜斯擁有持久的競爭優勢,其優質的巧克力受到眾多忠實顧客的青睞,並且只需少量的資本就可以持續增長,擺脫了對現金的依賴;3、其經理人非常優秀;4、價格合理。喜斯的成長性似乎一般,但是在巴菲特看來,只要能產生可觀的自由現金流,也是非常值得的。
      巴菲特在信中解釋道:1972年布魯奇普公司買下喜斯候,它的糖果年銷售量為1600萬磅。到2007年,它銷售了3100萬磅,年增長率為2%。然而,由喜斯家族經過50年經營,其中又由查克·胡金斯和布萊德·金斯特不斷鞏固的持續競爭優勢,為伯克希爾創造了非凡的價值。1972年伯克希爾出價2500萬美元收購喜斯時,它當時的銷售額僅為3000萬美元,稅前收放還不到500萬美元,尚需投入800萬美元運營資金。但結果,公司的稅前資本收益率達到了60%。這裡面有兩個因素有助於把運營所需資金控制在最低的水平上:首先,產品出售可以帶來現金流,第二,生產和配送週期短,最大限度地縮減了庫存。到2007年喜斯的銷售額為3.83億美元,稅前收入為8200萬美元。而公司的運營成本是400萬美元。這意味著從1972年到2007年,喜斯只花了3200萬美元進行再投資,就完成了平穩的規模增長和某種意義上平穩的財務增長。這就叫「持久」。「持久」將保護公司的高投資回報。「持久」對於成功至關重要,否則都是過眼云煙。商業的歷史充滿了「羅馬蠟燭」(RONAN CANDOES),那些不能持久的公司將很快在劇烈的競爭中敗下陣來。巴菲特的「持久」標準,不僅划去了那些在某個行業中一味追求快和變的公司,而且也把那種僅僅依靠一個偉大管理者成功的企業排除在外。「一個公司要依靠一位超級明星來尋求偉大成就,它就不以被認為是個偉大的公司。」真正偉大的公司,可以從有形資產中獲得巨大收益,但永遠不會把大部分的利潤進行內部再投資而獲得高額回報。伯克希爾要尋找的,是在一個穩定行業中的長期競爭優勢。如果業績的增長是整個經濟大環境的景氣帶來的,那麼很好。但即使沒有整個經濟結構性的增長,一個企業仍然能夠保持競爭優勢,它就是有價值的企業。那種需要大量的資本投入來維持其增長的公司表面上看令人滿意,但是它們卻要永遠需要不斷地重建的城牆,而最後它們根本不可能成其為「城牆」。
  良好公司的代表是飛安國際公司。巴菲特認為它可以被稱為「優秀」但絕不是「偉大」。飛安分發的紅利也不少,它同樣也擁有其持續競爭優勢:不去最好的飛行培訓公司就像做手術也要找價錢最低的一樣。然而,飛安需要把大量的收入拿來進行再投資以維持其護增長。1996年伯克希爾收購飛安國際公司的時候,它的稅前年收為1.11億美元。在固定資產上的淨投資為5.70億美元。從伯克希爾收購那天開始到2007年,其資產折舊已經達到9.23億美元。資本支出則達到了16.35億美元,其中的絕大部分是有來配備仍在不斷更新型號的飛機模擬器的。其固定資產,折舊後總價值為10.9億美元。2007年的稅前收入為2.70億美元,同1996年相比增加了1.59億美元,取得這樣的成績已經很好了,但顯然遠遜於喜斯。從利潤產出的大小,可以衡量一個公司是否優秀,但不能判斷其是否卓越。巴菲特從未忘記,只有當成本合理時,增長才是好事。
      糟糕公司的典型代表則是航空公司。這樣的公司可能發展很快,但卻需要大量資本投入來維持其發展,而利潤卻少得可憐甚至根本賺不到錢的公司。巴菲特說,從第一架飛機誕生那天開始,航空業對資本的貪得無厭就已經注定了。投資者把大量的錢投入到了這個無底洞,吸引他們的利潤卻有可能永遠拿不到。這是難以找到任何競爭優勢的公司。
  巴菲特把「三個代表」比作儲蓄帳戶,偉大的公司支付非常可觀的利息,而且會隨著時間不斷地增長;優秀的公司如果不斷增加存款的話,利息也會很具吸引力;而糟糕的公司不但利息令人失望,還要不斷的掏錢來維持這種少得可憐的回報。好公司就是好的「儲蓄帳戶」。這樣就解釋了為什麼喜斯糖果如此吸引巴菲特的原因,因為喜斯糖果就是一台以巧克力為動力的賺錢機器。
      綜觀以上三類公司,卓越或偉大的公司本來就如同皇冠上的明珠,尤其像喜斯那樣緩慢增長的公司,即使在美國也不多見。因為大多數增長中的公司「既需要運營資本,以便成比例地增大銷售額,同時還需要進行巨額的固定資產投資」。 在我看來偉大的公司可遇不可求,因為它往往可能只有在事後知道它是偉大的。彼得·林奇就這樣說,「偉大的股票永遠是意外。這是毫無疑問的。如果有誰在買入沃爾瑪的時候就知道他可以賺500倍,那麼我覺得他是外星人。你永遠不可能在事前知道誰是偉大的公司。」 雅芳過去就很「偉大」,但後來卻很悲慘,15年裡股價從160美元跌到35美元。即然這樣,那麼就退而求其次吧。尋找優秀的公司相對比較容易,只是這種高投入高產出的公司確實讓人心煩,但這種情形卻是大多數優秀公司面臨的情況。巴菲特指出,公共事業公司也是如此。不過,最近幾年伯克希爾卻在公共事業公司上進行大量的投資。我猜想他也只能如此,因為畢竟像喜斯那樣的偉大公司少之又少。實際上,對於優秀的公司如果出價合理,也是一個不錯的選擇。至於糟糕的公司,就不必說了,那正是投資者所極力迴避的。
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我的閱讀清單 一隻花蛤

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經常有人要我推薦一些有關投資的書籍,這很好。大量的閱讀對於投資者尤其重要。查理·芒格先生說:「投資是個廣泛的領域,如果你認為你不用整天讀東西也能成為好的投資者,那我無法同意。」芒格先生是對的,投資的關鍵確實是洞察世事的興衰,弄清情緒的潮流。而優秀的書籍中已經隱藏了它們所有的答案。當然不應當只讀與投資有關的書,還要讀與商業有關的書,更要讀歷史、小說、甚至詩歌。巴頓·比格斯就認為,我們需要一些優美、智慧的文字來洗滌我們的思想和心靈。有意思的是,沃倫·巴菲特、查理·芒格、塞思·卡拉曼,包括比爾·米勒,他們在每年的股東大會或者其他重要的會議上都會推薦一些書籍,因此我們就可以經常看到了他們的推薦清單。

   要讀的書籍自然浩如煙海,但是我們「不僅要讀,還要聰明地讀」。 如果不能「聰明地讀」,那麼你讀的90%可能都是沒有價值的,如此,既浪費時間,又耗費精力。投資原來對我是門外漢,只是因為懷著強烈的興趣,最終才加入到投資的這個「事業」。 我確實讀了不少書,但是比起其他的人士根本不值得一提。不過,就是因為大量的閱讀,才讓我總算跨入了投資的這個門檻,知道了什麼叫做投資、怎樣投資。今天我把我在過去10年裡讀過的書梳理一遍,選出了對我影響最大,我自己認為與投資有關的最優秀、必讀的100本,以供參考。因為文章的篇幅,我只列出書名及其作者,沒有出版社,更沒有簡介。好在這些書現在都已經有了中文譯本,有些書還有多種版本,並且都可以在淘寶網、卓越網或其他的圖書網站中找到。

   附帶說明,由於我閱讀的速度和範圍所限,還有一些最優秀、必讀的書籍我目前未能列入這份清單。不過,隨著未來閱讀時間的不斷延伸,這份清單一定還會有所增減,但是最好還是限定於100本之內。需要閱讀的投資者可以根據自己的實際情況從中選擇一些來閱讀。不過,羅馬絕非一日建成,要讀完這些書也絕非一日之功。正如投資是一生的事,閱讀也是一生的事。因此,如果有更好的書籍請大家推薦,從而讓這份閱讀清單更合理、更完善。

   1、《證券分析》(本傑明·格雷厄姆)

   2、《聰明的投資者》(本傑明·格雷厄姆)

   3、《怎樣選擇成長股》(菲利普·費雪)

   4、《股市投資致富之道》(菲利普·費雪)

   5、《沃倫·巴菲特致股東信(1956-2002)》

   6、《安全邊際——有思想投資者的價值投資避險策略》(塞思·卡拉曼)

   7、《投資最重要的事——頂尖價值投資者的忠告》(霍華德·馬克斯)

   8、《忠告——來自94年的投資生涯》(羅伊·紐伯格)

   9、《戰勝華爾街》(彼得·林奇)

   10、《彼得·林奇的成功投資》(彼得·林奇)

   11、《對沖基金風雲錄》(巴頓·比格斯)

   12、《債券之王比爾·格羅斯》(蒂莫西·米德爾頓)

   13、《攻守兼備——積極與保守的投資者》(馬丁·惠特曼)

   14、《伯格投資——聰明投資者的最初50年》(約翰·伯格)

   15、《共同基金必勝法則——聰明投資者的新策略》(約翰·伯格)

   16、《博格長贏投資之道》(約翰·伯格)

   17、《什麼是價值投資》(勞倫斯·柯明漢姆)

   18、《失算的市場先生》(詹姆斯·格蘭特)

   19、《在股市大崩潰前拋出的人——巴魯克自傳》(伯納德·巴魯克)

   20、《機構投資的創新之路》(大衛·斯文森)

   21、《不落俗套的成功——最好的個人投資方法》(大衛·斯文森)
   22、《價值投資——通往理性投資之路》(詹姆斯·蒙蒂爾)

   23、《約翰·聶夫的成功投資》(約翰·聶夫)

   24、《漫步華爾街》(波頓·麥基爾)

   25、《向格雷厄姆學思考,向巴菲特學投資》(勞倫斯·卡寧漢)

   26、《逆向投資策略》(戴維·德瑞曼)

   27、《成功之母》(悉尼·芬克斯坦)

   28、《只有偏執狂才能生存》(安迪·格魯夫)

   29、《價值投資勝經》(珍妮特·洛)

   30、《本傑明·格雷厄姆論價值投資》(珍妮特·洛)

   31、《戰勝標準普爾——與比爾·米勒一起投資》(珍妮特·洛)

   32、《查理·芒格傳》(珍妮特·洛)

   33、《格雷厄姆經典投資策略——讓價值投資更容易》(珍妮特·洛)

   34、《超越金融:索羅斯的哲學》(喬治·索羅斯)
   35、《拯救華爾街——長期資本管理公司的崛起與隕落》(羅傑·洛文斯坦)

   36、《巴菲特:一個美國資本家的成長》(羅傑·洛文斯坦)

   37、《全面解讀巴菲特》(羅伯特·邁勒斯)
   38、《巴菲特投資之路》(羅伯特·哈格斯特朗)

   39、《巴菲特投資組合》(羅伯特·哈格斯特朗)

   40、《從牛頓、達爾文到巴菲特:投資的格柵理論》(羅伯特·哈格斯特朗)

   41、《巴菲特的新主張》(羅伯特·哈格斯特朗)

   42、《新金融學——有效市場的反例》(羅伯特·哈根)

   43、《投資聖經——巴菲特的真實故事》(安迪·基爾帕特里克)

   44、《華爾街夢之隊》(尼基·羅斯)

   45、《華爾街股市投資經典》(詹姆斯·P·奧肖內西)

   46、《非理性繁榮》(羅伯特·席勒)

   47、《索羅斯傳》(羅伯特·斯萊特)

   48、《金錢遊戲》(亞當·斯密斯)

   49、《超級金錢》(亞當·斯密斯)

   50、《新金融大師——當代最成功的投資大師們的投資理念》(約翰·特雷恩)

   51、《投資技巧——行之有效的個人理財策略》(約翰·特雷恩)

   52、《巴菲特教你選股》(約翰·特雷恩)

   53、《企業戰略博弈——揭開競爭優勢的面紗》(布魯斯·格林沃爾德)

   54、《贏得「輸家的遊戲」——投資者永恆的制勝策略》(查爾斯·艾裡斯)

   55、《像巴菲特那樣管理資金》(詹姆斯·奧洛克林)

   56、《光環效應——何以追求卓越,基業如何長青》(菲爾·羅森維)

   57、《投機狂潮》(愛德華·錢思樂)

   58、《沸騰的歲月》(約翰·布魯克斯)

   59、《偉大的博弈——華爾街金融帝國的崛起》(約翰·戈登)

   60、《憨奪型投資者——低風險高收益的投資模式》(莫尼什·帕伯萊)

   61、《為什麼雪球滾不大》(馬修·奧爾森、德里克·貝弗)

   62、《億萬美元的教訓課》(保羅·卡羅爾、梅振家)

   63、《親歷巴菲特股東大會》(傑夫·馬修斯)

   64、《股市天才——發現股市利潤的秘密隱藏之地》(喬爾·格林布拉特)

   65、《從800萬到200億——朱利安·羅伯遜和他的老虎基金》(丹尼爾·斯特奇曼)

   66、《當大腦遇到金錢》(賈森·茨威格)

   67、《隨機致富的傻瓜》(納西姆·塔勒布)

   68、《黑天鵝——如何應對不可預知的未來》(納西姆·塔勒布)

   69、《投資叢林——一位投資大師跨越50年的私人手記》(史蒂芬·加里斯洛夫斯基)

   70、《股市長線法寶》(傑裡米·西格爾)

   71、《投資者的未來》(傑裡米·西格爾)

   72、《客戶的遊艇在哪裡》(小弗雷德·施韋德)

   73、《不戰而勝價值投資法》(提摩西·維克)

   74、《巴菲特的護城河》(帕特·多爾西)

   75、《股市真規則》(帕特·多爾西)

   76、《戴維斯王朝——五十年華爾街成功投資歷程》(約翰·羅斯查得)

   77、《投資遊戲——一位散戶的投資之旅》(約翰·羅斯查得)

   78、《價值的魔法——格雷厄姆和多德的現代投資法》(托馬斯·奧)

   79、《烏合之眾——大眾心理研究》(古斯塔夫·勒龐)

   80、《逆向思考的藝術——與眾不同的投資獲利之道》(漢弗萊·尼爾)

   81、《滾雪球——巴菲特和他的財富人生》(艾麗斯·施羅德)

   82、《投資者大腦使用手冊》(理查德·彼得森)

   83、《魔鬼投資學》(邁克爾·莫布森)

   84、《安東尼·波頓教你選股》(安東尼·波頓)

   85、《約翰·鄧普頓教你逆向投資》(勞倫·鄧普頓)

   86、《約翰·鄧普頓爵士的金磚》(約翰·鄧普頓)

   87、《價值投資——如何成為一個訓練有素的投資者》(格倫·阿諾德)

   88、《投資的頭號法則》(克里斯托弗·布朗)

   89、《價值投資——從格雷厄姆到巴菲特》(布魯斯·格林威爾)

   90、《探索智慧——從達爾文到芒格》(皮特·貝弗林)

   91、《今日價值投資》(查爾斯·布蘭帝)

   92、《競爭戰略》(邁克爾·波特)

   93、《競爭優勢》(邁克爾·波特)

   94、《定位》(傑克·特勞特)

   95、《商戰》(傑克·特勞特)

   96、《查理•芒格的智慧箴言錄:窮查理寶典》(彼得·考夫曼)

   97、《非同尋常的大眾幻想與全民瘋狂》(查爾斯·麥基)

   98、《創新者的窘境》(克萊頓·克里斯滕森)

   99、《管理大師德魯克精華》(彼得·德魯克)

   100、《卓有成效的管理者》(彼得·德魯克)
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不要「忘掉傑弗裡·維尼克」 一隻花蛤

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有些人可能從未聽說過傑弗裡·維尼克這個名字,有些人則可能聽說過但後來卻「忘掉」了。傑弗裡·維尼克是誰?他是彼得·林奇離開麥哲倫基金後繼任者。有人認為傑弗裡·維尼克真是「魯莽而無禮」。因為在1992年夏天他剛上任,就不斷地拋售彼得·林奇所青睞的、當時深受歡迎的消費類股票,而買入那些不受歡迎的能源、科技和重工業的股票。一年後,《巴倫週刊》宣佈維尼克是「贏家」。正如維尼克所預測的那樣,半導體、石油服務和天然氣行業的股票領跑市場,而過去一年消費類股票卻下跌了。維尼克對傳統的成長股毫無興趣,他極力避免30、40或50倍的市盈率。他喜歡低市盈率的股票,也就是「合理價格成長股」。維尼克透露說,「對於一家增長率為15%或20%的公司,我可能會支付12倍的市盈率。而對於一家增長率為40%的公司,它可能值25倍的市盈率。」

   暫時,維尼克被允許按照自己的想法行事,因為當時富達的明星有相當程度的自由按照自己認為合適的方式投資。20世紀90年代初,維尼克曾經掌管過富達成長收益型基金,當時他把這只基金40%的資產變為現金,使得投資者避免了經濟衰退時帶來的最糟糕的影響。一切似乎很順利,直到1995年的秋天。但是,當他大幅減持科技股時,麻煩出現了。麥哲倫基金原本有43%的資產投在了科技股中。到11月時,維尼克把530億美元的基金頭寸削減到了不足25%。這還不夠,到1996年春天,只剩下3.5%的資產在科技股中。維尼克認為,科技股已經變得過度投機。在當年的年報中,維尼克寫道,在接下來的一年或兩年,債券將會跑贏股票。於是,他把麥哲倫基金11%的資產換成現金,19%投入債券,主要是長期國債。很顯然,維尼克的這種做法違背了那種驅動牛市的盲目信仰中的三條:

   1、隨著時間的推移,股票始終會跑贏債券。

   2、你控制不了市場的時機。

   3、只要購買一家好公司並持有,從長期看,你就會賺錢。

  維尼克選擇的時機似乎不對,因為利率上升,債券下跌,科技股繼續攀升。結果,到1996年初,麥哲倫基金收益率的3年記錄滑落到了同期標普500指數的收益率之下,500億的投資組合加起來下降了1.3億美元。華爾街一向很現實。儘管過去維尼克的長期記錄不錯,但是媒體依然將矛頭指向他。於是維尼克成為「眾矢之的」,於是他的名聲搖搖晃晃了,一些報紙開始質疑維尼克。有的記者甚至指控他操縱股票,有的報紙則直接發起了人身攻擊。到1996年5月,維尼克終於被迫離開了富達,他的名聲遭到了玷污。這一次《巴倫週刊》專欄在總結了華爾街的回應說:「維尼克事件最大的教訓之一是:債券是為失敗者準備的。」《福布斯》雜誌宣稱:「維尼克的空瓶投資組合暗示了一個精疲力竭的實例。」那個著名的詹姆斯·克拉默則在他獻給新一代基金經理的讚美詩中寫道:「忘掉傑弗裡·維尼克。」

  當然,也有人顯然沒有「忘掉」傑弗裡·維尼克。有人已經意識到,媒體和公眾之所以把矛頭對準維尼克,是因為他沒有宣佈打算賣掉科技股,而是因為他竟然賣掉了科技股。賣掉科技股而買入債券,意味著科技股被高估了。一位名叫內德·戴維斯的研究者認為:「未來,很少有重要的基金公司有勇氣通過提高現金持有或持有有意義的國債或債券頭寸來降低風險。」7年以後的2002年,一切都清楚了。那些在1996年撤出科技股,投入國債和持有現金的投資者做出了一個精明的舉動。當然,他們錯過了納斯達克的頂峰,但他們也錯過了接下來的那場毀滅。一個投資者如果在1996年3月轉向債券,他的業績就會遠遠好於那些堅守標普500的投資者。資料顯示,截止2002年3月的7年時間裡,10年期國債的回報率是78%,AAA級公司債券的回報率是85%,而標普500的回報率是46%,這還得把分紅用於再投資,實際上其資本收益只有微不足道的30%。現在,人們終於認識到,在某些方面,維尼克「是一個比彼得·林奇更加優秀的戰略師,因為他看待事物比大多數人都更加長遠」。有人評論維尼克說,對時機的把握稍有偏差,但思考模式卻是正確的。

  維尼克離開富達以後創立了自己的對沖基金,從帝傑證券和個人那裡籌集了8億美元。幸運的是,這些人並不急躁,更不急於發財致富。最終,他們的堅韌都得到了回報。到2000年秋天,維尼克的合夥人在短短的四年時間裡獲得了646%的總收益,輕而易舉地打敗了標普500在同一時期110%的收益。在總計12年的職業生涯中,傑弗裡·維尼克創造了年均32%的收益率,一點都不遜色於彼得·林奇。彼得·林奇在管理富達麥哲倫基金13年時間裡年均收益率為29%。2000年,維尼克做出了他職業生涯中最好的市場時機選擇——帶著無可匹敵的記錄光榮退休了,那一年他42歲。

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好錢和壞錢理論 一隻花蛤

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克萊頓·克里斯滕森對「好錢和壞錢理論」很感興趣。提出這個理論的人叫阿瑪爾·畢海德。他是塔夫茲大學研究創新理論的教授。畢海德在他的一本書中這樣寫道:「在所有最後能夠成功的企業當中,有93%因為最初策略行不通只好放棄。」這就是說,成功的企業並非一開始就按照正確的策略推進才成功的,而是在最初策略失敗之後,還有多餘的錢嘗試其他的做法。反之,大多數失敗的企業一開始就把所有的錢投注在最初的策略上,等到發現策略錯誤時,已無法挽救或重新開始了。

   畢海德由此提出了「好錢和壞錢理論」,這個理論簡明扼要。比如一家企業在事業的起步階段,因為不知道公司的策略是否能夠成功,企業就必須耐心等待公司的成長,同時把目光放在獲利上面。如此一來,就可以用最少的資金找到一個可行的策略,不至於花了很多錢後才知道走錯了路,在這種情況下投入資金就是「好錢」。在所有成功的企業當中,有90%必須改變最初的策略。如果在最初策略投注的錢越多越快,就越容易把企業推動懸崖邊上。如果在投注資金之後,還急於看到公司的成長而非獲利,這就是「壞錢」。

   投資者把錢投到一個公司的主要目標大概有兩個:一是追求成長,一是獲得利潤。但是實際上,實現那個目標都不容易。馬修·奧爾森和德里克·貝弗在《雪球為什麼滾不大》一書中就解說了投資的三大困境:

   第一,即使企業原有的生意興隆並且日益發展,投資者也需要考慮投資下一輪增長。也就是說,即使這家企業的核心業務實力雄厚,但也需要不斷追求更多的資本投資。但是投資者一般都會推遲企業在新思路和新項目上的投資,因為新戰略當下看起來還不知道是否確定。

   第二,隨著企業的發展,原先的核心業務已經成熟並且停止增長,投資者這才突然意識到早在幾年前,他就應該投資下一個增長業務。這樣當核心業務停止增長時,下一個增長引擎和利潤已經被當做現在的增長引擎和利潤引擎了,可是眼前卻沒有這種引擎。

   第三,投資者要求他投資的企業要越做越大。比如某項投資產生4000萬的業務量,如果還想在下一個年度增長25%,就需要找到1000萬的新業務。這種利害關係和壓力變得巨大無比。為了加快增長,企業就可能恣意冒進,追求錯誤的戰略。而當企業飛快地從懸崖上掉下去時,市場又會為這個失敗的企業編造一個獨特的故事。

   這個理論解釋了為什麼本田最終成功打入美國摩托車市場,而摩托羅拉卻敗在銥星系統之上的原因。

   本田之所以成功,是因為本田早期在財政上很緊張,被迫需要在找到獲利的模式前對增長有耐心。假如本田原來就有很多資金可以資助它在美國的運作,它就可能在不太賺錢的情況下投入更多的資金,以追求大型摩托車的戰略。如果是那樣的話,就是「壞錢」。幸好本田當時幾乎沒有其他的選擇,它需要賣小型摩托車來賺錢。本田的投資是被迫遵循了「好錢理論」,因此它最終在美國做得很成功。這是一個選擇。

   另外一個選擇是把重點放在相反的策略上。像摩托羅拉對待銥星系統的做法,其目標為了讓業務越做越大,追求迅速的增長,對其業務進行大規模的投資,並且試圖找到怎樣讓其項目一直賺錢的方法。大企業燒錢的速度總是比小企業快得多,結果最終導致了失敗。這就是「壞錢」。歷史上有很多試圖走這條路而失敗了的企業,這是一條幾乎無效的「成功捷徑」。

   「好錢和壞錢理論」中描述的上述因果機制,大部分企業都有面臨的那一天。只有當企業的主要業務倒下或停止增長,急需新的收入源泉和利潤源泉時,它們才會意識到這種因果機制。針對投資的三大困境,克萊頓·克里斯滕森認為,如果一家企業一直都忽視投資新業務,直到它需要新的收入源泉和利潤源泉時,通常都為時已晚。這好比當你決定要有更多的樹蔭用來乘涼時才種樹苗一樣,那些樹不可能在一夜之間就可以長得很大,足夠遮陰,而是需要耐心地培植幾年。不過即使如此,也必須遵循「好錢和壞錢理論」。而投資者更必須在「好錢和壞錢理論」中判斷一家企業。這可能是非常艱難的。然而投資如果是那麼容易的話,豈不是人人都可以成為千萬富翁了?因此,投資確實要比你想得簡單,但比看上去要難。

 

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名至實歸的宜家家居 一隻花蛤

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宜家家居(IKEA)大家並不陌生,它是瑞典家具賣場,這是一家非常成功的家居用品連鎖店。在過去40餘年裡,它把店開到了世界各地,全球總收入超過250億歐元。公司的創始人英格瓦·坎普拉德也因此成為世界最富有的人之一。宜家家居並沒有什麼商業秘密。這是一個以便宜價格銷售自己組裝的家具的公司。任何可能成為它競爭對手的人都可以走進它的店裡,還原它的產品設計或仿製它的產品目錄。然而奇妙的是,沒有人仿造過它的產品。

   為什麼會是這樣?克萊頓·克里斯滕森經過長時間細緻的研究後得出結論:這是因為宜家家居採取了一種非常獨特的經營模式,它不是圍繞特殊消費群體或特殊產品的特徵來組織銷售,而是根據客戶的階段性需求來幫助客戶完成一項任務。

   什麼叫「一項任務」?克里斯滕森介紹說,在過去20年的時間裡,他和同事研究出一套理論,專門講解市場銷售和產品開發的方法。他把這個理論稱為「需要完成的工作」。克里斯滕森深刻地洞察到:客戶之所以要購買產品和服務,是因為客戶需要購買產品來完成某項特定的任務。宜家就是這樣,它不用為了與某個特殊人群保持一致來安排生活。大部分零售商都會圍繞一個劃分出來的特定客戶進行分類,比如按年齡、性別、教育背景或收入層次等等來分類。這些條件或許與購買這種產品而非那種產品的決定有一定的關係,但是卻不足以促使另一些客戶去買東西。相反,克里斯滕森發現,生活中有些任務會定期出現,需要客戶去完成。如果某個公司剛好開發了一種產品或服務可以很好地完成這些任務,客戶就會去購買。這種導致客戶購買某種產品的機制就是:「我需要完成一項任務,這個產品能幫助我達成這個目的。」

   宜家家居沒有專注於銷售某種家具給任何具體的、按統計來分的客戶群,而是專注於做一項消費者自己和他們的家庭在新環境下經常會遇到的工作——按時、按需完成顧客的需要。「我明天必須在這裡配上家具,因為後天我就得上班了。」競爭對手可以仿造宜家家居的產品,甚至也可以模仿宜家家居的佈局,但是沒有人可以模仿宜家家居將產品和佈局結合起來的做法。這種周到的結合使得購物者可以迅速地一次完成所以的事情。

   宜家家居在每半個小時遠的地方就設有一家店,這種方式會讓人們更容易一站式完成所有要做的事情。為此,宜家家居建了一個更大的店,以確保庫存的家具足夠多。它還在每一個店裡留下一個空間,建成遊戲監護區,讓跟父母來購物的孩子有事可做——這一點很重要,因為如果你帶孩子來購物,由於孩子拽著你的袖子,你或許就會忘記一些事情,或許就會匆忙做決定。如果你餓了,不用離開店裡就可以享有美食。所有店裡的產品都是平裝的,這樣就能夠很快搬回家,也容易放進你的車裡。如果你恰巧買了太多家具,車子裝不下,宜家家居還可以當天送貨到家,等等。

   由於宜家家居的工作做得如此出色,以至於許多客戶已經成為宜家這個品牌和產品的忠實客戶。克里斯滕森的兒子邁克爾就是宜家家居的忠實客戶,邁克爾知道宜家家居能把工作做得非常完美,所以每當他需要給一個新公寓或是新房間配家具時,或是每當朋友需要做同樣的任務時,邁克爾就會把宜家家居推薦給他們。

   當一家公司瞭解到人們在日常生活中需要完成某項工作,因此開發了相應的產品,使得客戶購買和使用這種產品可以幫助自己很好地完成這項工作,那麼客戶無論什麼時候需要完成這項工作,就會自然而然地想起該產品。但是當某企業只是生產其他企業也能生產的產品,儘管這種產品能做很多工作,也很少會有客戶忠實於這種產品。這樣,每當其他產品打特價時,客戶馬上就會心動,換成其他的產品。克里斯滕森指出,許多產品之所以會失敗,是因為公司從錯誤的角度來開發產品。這些公司更關注能賣給客戶什麼,而不是去考慮客戶需要什麼。真正的缺失就是沒有去瞭解客戶面臨和試圖解決的問題。這種情形就好比人際關係中的一種:總是考慮自己需要什麼,而沒有考慮對他人而言什麼是重要的。

    公司要保持客戶的忠誠度,就要在客戶需要完成的工作上比其他公司幹得更出色。我覺得宜家家居在這一點上確實是名至實歸。因為中文裡的「宜家」兩字除了是取IKEA的諧音以外,也引用了成語中「宜室宜家」的典故,來表示帶給家庭和諧美滿的生活。

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投資與文學:《水滸》中的酒歌 一隻花蛤

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春節時光好讀書,今天我也說《水滸》。酒歌大家並不陌生,《紅高粱》裡就有一首:「九月九釀新酒,好酒出在咱的手......」《水滸》裡也有三首酒歌,我很感興趣,因為這三首酒歌都各自道出了小說人物的心境。

第一首酒歌出現在《第三回 趙員外重修文殊院 魯智深大鬧五台山》中。當時魯智深已經做了好幾個月的和尚了,有一天忽然如夢初醒:「干鳥麼!俺往常好肉每日不離口;如今教酒家做了和尚,餓得乾癟了!趙員外這幾日又不使人送些東西來與酒家吃,口中淡出鳥來!這早晚怎地得些酒來吃也好!」心正想著,就遠遠看見一個人挑著一付擔桶,唱著歌上來:「九里山前作戰場,牧童拾得舊刀槍。順風吹起烏江水,好似虞姬別霸王。」

    這首詩的作者已不可考,有人認為是施耐庵所作,但明人楊慎的《二十一史彈詞》卻有這樣的一首:「九里山前作戰場,牧童拾得舊刀槍。烏江流水潺潺響,彷彿虞姬哭霸王。」楊慎卒於嘉靖年間,故推測是將楊慎詩改編過來的。清代劇作家邱園曾把「九里山前作戰場」作為吳地山歌寫進他的劇本《虎囊彈》傳奇中。

   這個賣酒的人不唱酒詩,卻偏唱戰場,以此拖逗魯智深,確實妙不可當。金聖歎先生評論說,第一句「九里山前作戰場」是風雲變色,第二句「牧童拾得舊刀槍」則冰消瓦解。像魯智深這樣的英雄豪傑聞之,應當情不自禁而酒懷如湧。第三句「順風吹起烏江水」如何比出第四句「好似虞姬別霸王」?表明上看不通之極,然而正妙於此。這正如《紅樓夢》中的香菱學詩,「大漠孤煙直,長河落日圓。」想來煙如何直?日自然是圓的:而這直」字似無理,「圓」字似太俗。但是合上書一想,倒像是真的見了這景似的。如果不是這樣,那就成了金聖歎所說的「旗亭畫壁」中的名士歌詩的故事了。旗亭者,酒樓也。「旗亭畫壁」是說,詩人王昌齡、高適、王之渙在一座酒樓小飲,忽見梨園掌管樂曲的官員率十餘人登樓宴飲。三人迴避,暗中看表演。三人約定,誰的詩入歌詞多,誰就最優秀。前幾首王昌齡和高適都有份,唯獨沒有王之渙。最後是一個最漂亮、最出色的唱「黃河遠上白雲間」,這讓王之渙得意至極。旗亭畫壁只有文縐縐的味道,卻沒有英雄悲愴之氣概。

九里山戰場,指西楚霸王項羽中了韓信的十面埋伏。也有人解說,此時的魯智深好比被困住的楚霸王,而趙員外就好比韓信。第四句「好似虞姬別霸王」,是說霸王與虞姬分別之時,作徹夜狂飲。這分明是在譏笑魯智深離開金翠蓮前,喝了大半夜的悶酒云云。然而有人或許不知道,天下真正的英雄,如魯智深、李逵,只是不好淫慾。至於像兒女離別那樣的情感,他們與一般的人並無二致。所以魯智深有灑淚之文,李逵有大哭之日。其實這一句是隱隱調動九紋龍史進,恰好地唱入了魯智深的心坎:自從延安一別,魯智深對此茫茫,現在忽聞有酒,焉能不飲?

第二首酒歌出現在《第五回 九紋龍翦徑赤松林魯智深火燒瓦官寺》裡。唱歌的是飛天夜叉丘小乙,這個人出場時一副道人的裝扮:頭戴皂巾,穿布衫,腰繫雜色條,腳穿麻鞋,挑著一擔兒。一頭是個竹籃兒,裡面露出魚尾,並荷葉托著些肉;一頭擔著一瓶酒,用荷葉蓋著。口裡嘲歌著,唱道:「你在東時我在西,你無男子我無妻。我無妻時猶閒可,你無夫時好孤淒!」

「嘲歌」就是隨口唱歌的意思。這首歌雖然是飛天夜叉丘小乙唱的,但卻唱出了生鐵佛崔道成的事蹟,當然也包括了飛天夜叉丘小乙的事蹟。你看這兩個披著道袍佛袍、靈魂骯髒的酒色之徒,並不說自己幹著姦淫擄掠的勾當,卻反說自己對擄掠而來的婦女一片至誠至善之心。金聖歎評「猶閒可」三字為「說得好笑」。綜觀一部《水滸》,作者對僧道並無好感,所以在作者筆下,僧道幾無好人。他們不是欺男霸女,殺人越貨,就是勾引婦女,偷情犯戒。或者充當惡勢力爪牙,或者使用妖術害人。「出家人」尚且如此,更遑論半路出家者,因此魯智深可以「不僧」,武松則可以「不道」,從而彰顯作者的價值觀和人生觀。

第三首酒歌則是出現在《第十五回 楊志押送金銀擔吳用智取生辰綱》裡。這個章節的後半部現已編入初中語文課本,它敘述的是晁蓋、吳用等草莽英雄與大名府軍官楊志鬥智鬥勇的故事。楊志為了應付不測可以說是處處小心,事事留意。開始還是趁涼行路,後來到了人家漸少,行客又稀的山路地帶,為安全起見,改為天正熱時趕路。這本是順應地勢的防範之策,怎耐天氣酷熱、擔子沉重、山路難行,他又不講究方式方法,輕則痛罵,重則籐條便打,軍漢們雨汗通流,苦不堪言,怨聲載道。這時剛好看見遠遠地一個人,挑著一付擔桶,唱上岡子來:「赤日炎炎似火燒,野田禾稻半枯焦。農夫心內如湯煮,公子王孫把扇搖!」

白日鼠白勝所唱的這首應該是一首民歌,內容淺顯易懂。第一、二句赤日炎炎似火燒,野田禾稻半枯焦,從天空寫到地上。天上烈日當頭,驕陽如火;地上稻禾枯焦,田地乾裂。大旱之年,酷熱難耐,莊稼被烤炙得枯焦。第三、四句農夫心內如湯煮,公子王孫把扇搖,從農夫百姓寫到公子王孫。旱情如虎,眼望著田裡的稻禾枯死,一年收成無望,心如湯煮油煎一般,這是農夫心理的真實寫照。而那些公子王孫們,身居水殿,既不在田間勞作,也居然也熱得受不了,令侍人不住地展扇搖風。

這首詩恰如其分地唱入了眾軍漢的心坎,起到了推波助瀾的作用。軍漢們身負重擔,本來就雨汗通流,苦不堪言而怨聲載道。想想看,這個楊志既不推車,也不挑擔,非但不肯幫忙安撫,反而輕則痛罵,重則籐條便打」。如此矛盾的激化就勢在必然了。人心盡失,加上天時、地利的劣勢,直接導致了楊志的失敗。

文學作品必須表現出普遍的人性,只有表現出普遍的人性才能激發讀者的共鳴。文學可以洞穿普遍的人性,並認識到人性的弱點。一個優秀的投資者,將永遠不會盲從「普遍的人性」,尤其不會盲從「普遍的人性」的心理。在本文中,酒歌與股票沒有聯繫,但是人性與投資卻有緊密的聯繫。羅伯特·哈格斯特龍在他的一本《投資的格柵理論》中曾以比爾·米勒為例,說優秀的投資者總是能夠「滿懷激情地越過籬笆汲取營養」,深入研究物理學、生物學、哲學以及心理學,當然也包括了文學。然後把其他學科學到的知識與投資領域聯繫起來。

查理·芒格先生甚至設想要建立一所真正自由的藝術學院,學生不分專業,只有幾門選修課。他們會上一系列課程,包括數學、科學、經濟、歷史以及其他科目。學完後成為真正的受過良好教育的人才,同時在研究生之前不允許分專業。查理·芒格認為,如今很多年輕人身上的問題都是因為專業分得太早造成。很多問題從本質上來說橫跨了多門學科。相應地,如果你只用一種單一的方式來解決問題,就好像在打橋牌的時候只算王牌而不考慮其他一樣。「這是瘋狂的行為」,有點像小說《愛麗絲漫遊奇遇記》中瘋帽子先生的茶話會。當然,很少有人能真正涉獵多種學科,但是這又有什麼關係呢?查理·芒格先生說,你不用知道所有的事情,知道一些真正重要的概念就足夠了。

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查理·芒格在威斯科 一隻花蛤

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 最早知道威斯科是查理·芒格先生在其股東大會上的實錄。後來才知道威斯科曾經只是一家小型的地區性儲蓄貸款機構的公司。但自從1976年被巴菲特和查理·芒格收購以後,就逐步被改製成結構與伯克希爾·哈撒韋非常相似的控股公司。威斯科的控股股東是藍籌印花股份,藍籌印花股份的控股股東是伯克希爾·哈撒韋,而巴菲特又控股伯克希爾·哈撒韋超過35%,因此巴菲特可以控制威斯科。不過,與伯克希爾·哈撒韋旗下的其他公司相似,巴菲特並不直接參與威斯科的管理,他只擔任威斯科金融保險公司和威斯科精密鋼業倉庫的總監。

   查理·芒格先生才是威斯科的主席,但是他擔任的這個職務並沒有領取任何報酬。於是威斯科成為他的「獨立王國」。其股東大會成為芒格一個人侃侃而談、沒完沒了的發揮場所。威斯科的股東大會一般在伯克希爾股東大會之後的兩個星期。舉行大會的場所經常選擇在裝潢破爛的餐廳。參加大會的人數不多,但是卻逐年增加,以致芒格抱怨說這些人好像貪吃者,一旦你吸引了他們,隊伍就會越來越壯大因為沒人離開。公司的年度報告是獨立發佈的,紙質差勁,沒有什麼圖表,然後把其中的一部分再印到伯克希爾報告的後面。

   威斯科的業務簡單,其部門只分成兩類:保險和工業。主要的幾家子公司是,威斯科金融保險公司、堪薩斯銀行家擔保公司、精密鋼業以及科特商業服務集團。到1999年底,威斯科金融保險公司擁有25億投資資產。堪薩斯銀行家擔保公司是在1996年出資8000萬美元收購的,該公司為約1200家銀行提供擔保,其中70%是內布拉斯加州的銀行。精密鋼業在1979年收購,這是一家鋼鐵產品供應商。科特商業服務集團於2000年收購,當時出價4.67億美元。這家集團是科特家具租賃公司的持有人。芒格先生對這幾家公司津津樂道,在每年股東大會上他都會做一番簡要的介紹。其實有的公司,比如像精密鋼業,也曾經陷入困境,但是芒格先生認為,賣出陷入困境的公司不是他的風格。

   伯克希爾並不分紅,但是威斯科卻經常分紅,因為股東們喜歡分紅,芒格解釋說,我們只是尊重了非常典型的小股東的意願。你可以說:「那太奇怪了。」不過這樣的說法是正確的。巴菲特則進一步解釋,因為威斯科的少數股權由許多人共同持有。在那種情況下,我們告訴那20%甚至更少的股份持有人:分紅規則由他們來定,一切取決於他們。對於我們,分紅規則如何不影響納稅情況,而他們不一樣。他們有家有室,更需要考慮的因素很多,因此由他們來決定分紅規則。

   威斯科也是一家上市公司,約有5000名股東。它的交易非常平靜,在美國證交所每天約有1300股成交。其股價經常在220-350美元區間波動。藍籌印花買入第一筆威斯科股票的價格為6美元,後來再增持時就成了17美元一股。威斯科與伯克希爾投資的方向類似,但是相對於伯克希爾A股10萬美元左右,但是威斯科的股價似乎便宜了許多。有人通過威斯科洞察巴菲特在伯克希爾的投資風格,把威斯科看成伯克希爾的微縮版或經濟艙版進行對比,然而芒格先生不以為然:「威斯科並不是伯克希爾的微縮版,也不是因為它的規模小就更容易成長。相反,每一美元的賬面價值在威斯科所產生的內在價值遠低於伯克希爾。此外,近年來,賬面價值和內在價值間存在質量上的不一致性。伯克希爾在這方面的優勢越來越明顯。」

   雖然按照芒格說的這從來都不是他們的本意。很早的時候他就說,我們在伯克希爾和威斯科所創造的,從某種程度上,是一種個人崇拜。不過他並不喜歡這種崇拜,正如2007年在股東大會上所說的,如你們所知,我從未打算成為一場造神運動的副首領。你可以說這是一種良性的個人崇拜,你喜歡加入這些人,我們也這樣認為。不過從另外一個角度來看,我們的一些追隨者對於他們所做的事情有著非同尋常的興趣,他們覺得投資在我們身上感覺良好。我相信這一點對於伯克希爾和威斯科的股價也有所影響。

   為了讓個人投資者的思路更清楚,芒格先生甚至違反伯克希爾的投資哲學,在年報中為股東計算威斯科的內在價值。1998年底,芒格說威斯科的內在價值是324美元一股,當時威斯科的交易價格是354美元一股。1999年6月,他又告訴股東們值294美元一股,而在當年年底威斯科的交易價格是253美元一股,這讓當時看到股價上升到353美元的投資者大為失望。其實芒格根本沒有義務在股價高估時通告股東。回到1993年,他曾這樣說,一隻猩猩也能算得出。要是公司清算,現在的股價遠遠高出其內在價值。我不斷告訴人們這一情況,但他們不斷地買入股票。然而芒格依然認為為股東計算內在價值是正確的。對於伯克希爾不合適,但對威斯科合適,因為威斯科容易變現,它的經營業務規模不大。你可以想像,一旦公司關門大吉,給所有股東寄回支票,會發生什麼情況。

   「威斯科繼續更努力地嘗試通過牢記那些顯而易見的事,而不是去理解深奧複雜的事情來盈利,」芒格說,「像我們這樣著眼長期收益的人,通常儘量不做傻事,也不試圖扮演非常聰明的角色,最後獲得的收益是非常可觀的。俗話說『擅泳者溺』,這句話充滿了智慧。」當然,威斯科股票的下跌並沒有影響芒格先生。他那時說,我已經76歲了,我經歷過很多熊市。如果你活得夠久,有時你就不會去追趕投資潮流。或許因為查理·芒格非同尋常的個性,威斯科也吸引了一大批自己的追隨者。芒格可能反對這種愚蠢的行為,但是他還是非常樂意坐上幾個小時來回答股東和媒體提出的問題。股東們看來也非常享受他的講話,因此會弄到芒格先生必須參加緊接著股東大會之後的董事局會議才作罷。

   查理·芒格是獨一無二的,威斯科也是獨一無二的。查理·芒格先生不但以他的另一種方式經營自己的生活,也以他的另一種方式經營著威斯科。最近幾年來,威斯科年度股東大會顯然已成為投資者的又一場饕餮盛宴,與伯克希爾年度股東大會交相輝映。人們閱讀威斯科股東大會實錄及其相關資料的熱情絲毫不遜色於伯克希爾。瞭解威斯科是必要的,因為可以進一步理解查理·芒格先生,尤其是他對投資者的一系列建議和忠告。正如著名的財經作家珍妮特·洛所說的,查理·芒格先生從不指導人們具體應該做什麼,只有當你真正理解了指令的含義並且一路遵循到底,寶藏的大門才會為你而開。

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散場的舞會 一隻花蛤

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——讀 《對沖基金風雲錄II悲劇英雄》
   我幾乎是一口氣讀完《對沖基金風雲錄II悲劇英雄》的。這是一本可以與羅傑·洛文斯坦的《拯救華爾街》和丹尼爾·斯特奇曼的《從800萬到200億》相媲美的書。巴頓·比格斯不愧是大手筆。在這本書中,他塑造了喬·希爾和米奇·科恩兩個對沖基金經理的形象,將虛構與寫實的手法巧妙結合,向我們展示了一個真實而殘酷的對沖基金世界,讓我掩卷沉思。
  一、即使是價值投資,也不能永遠保證在每個時段都能賺錢。2000年,當希爾和科恩在組建投資組合的時候,正值科技股大行其道、風光無限之際。那時希爾是格雷厄姆-多德的忠實信徒,他知道科技股的估值缺乏合理性。這樣的公司其基礎業務增長得再快,估計也不過相當於名義GDP的增長率。即便是一流的公司,其PEG指標也不該達到成長型消費品企業的水平,因為它們產生的真實的現金流非常少,並且永遠面臨產品過時的問題。科恩則更清楚,在過去25年中,大型成長型科技股企業裡,能把高增長維持5年的只有1/3,能維持10年的只有1/10,20年一直增長的只有1/20。在股價高企的情形下,投資者卻相信科技股能在未來10年裡維持20%-30%的增長,「就必須相信世界真的變了」。科恩深信,價值才是投資的至理。
  早在1995年,科恩的投資風格就屬於深度價值型。當成長股迎來史上超大的行情時,價值股卻深陷泥沼。那時許多價值投資者都灰頭土臉。沃倫·巴菲特因為固守傳統的行業而被人嘲笑「過時了」,朱利安·羅伯遜的老虎基金因為拒絕投資科技股而關門了。希爾和科恩的基金叫「阿爾法」,即「取得絕對收益」的意思,內部稱BA。懷著一種宗教般的信仰,BA堅守他們的基礎模式:買入和持有那些基本面和價格動態正在改善的價值股,反之則賣空。同時,他們還運用自己開發的相當複雜的量化價值模型,來辨別股票的便宜和昂貴。BA的投資策略正當其時,他們在正確的時間把沙子城堡剛好修到了正確的地點:市場無情地拋棄了成長,轉向了價值。在接下來的連續幾年的時間裡,BA的業績光芒四射,希爾和科恩成為對沖基金經理中兩棵閃亮的新星。
  BA從6億美元的資產規模起步,得益於量化模型加上大比例槓桿,1年後達到25億美元,2年後達到44億美元,到2007年初時竟然超過80億美元。然而接著BA顯然沒有那麼好運了。隨著其他阿爾法基金如雨後春筍般的誕生,價值這塊公地變得日益貧瘠且逐漸荒蕪了。於是價值投資的回報率不斷降低,BA開始深受其害了。確實,即使是價值投資,也不能永遠保證在每個時段都能賺錢。2000年之前科技股流行的時候科恩並沒有賺到錢,只是到了科技股破滅之後,由於一直堅守價值型投資的信念才賺到錢,可見,確實沒有永遠成功的投資策略。難怪約翰·伯格先生說,價值投資只是次優的策略。當然,從長期來看,價值型投資可以戰勝成長型投資,而短期卻不一定,因為價值投資也需要有利於實施其策略的市場環境。
  二、不要隨意改變自己的投資原則。2007年以後,當BA不賺錢時,只要他們堅守自己的模型和風險原則,不去做任何瘋狂的事情,即使在市場衰退時大概也能全身而退。但是他們卻患上了生存空間焦慮症,拚命地不停尋找新的沃土,以適應新的市場環境。他們決定另起爐灶:將槓桿從4倍加大至6倍。並且,當市場重新轉換為成長股時,BA卻揚短避長了,讓成長股所佔的比例在組合中達到前所未有的高度,徹底放棄了自己熟悉的價值投資的原則。如此,BA一度時間的業績也變得靚麗了。然而當成長股的泡沫再一次破滅時,他們又再一次遭遇毀滅性的重擊。他們正好選擇了一個錯誤的時點放棄了價值投資,他們總想在任何時候都能賺到錢,而實際上這是很難的。這一次,BA永遠沒有機會了。
  三、沒有永遠成功的投資策略,即使是量化方法也如此。巴菲特曾經告誡說,「小心擺弄公式的極客」。量化投資看上去確實很完美,似乎到了無懈可擊的境界。過去BA曾經戰無不勝,但是,這一次讓他們沒有想到的是,往往是因為一些看似微小和獨立的事件出現,繼而發生滾雪球的效應,就可以導致巨大的災難。複雜系統崩潰的原因,常常就在於它們的複雜性。而失敗的鐵律顯示,大多數東西最終都會失敗。只是到了最後,他們才意識到,他們真的遇到了一次典型的不可能事件高度可能性的發生。於是長期資本管理公司的似曾相識故事再一次上演,價值阿爾法投資原來屹立不動的形象被徹底顛覆了。僅僅一年,BA的資產規模從80億美元降到36億美元,最後降到10億。他們傷在了自己製造出的妖魔手裡。
  四、警惕在大把賺錢的時候自信心高度膨脹。神要讓誰毀滅,必先使其驕傲。當BA無往而不勝的時候,他們顯然自信心滿滿,到後來幾乎無法控制自己,完全被勝利沖昏了頭腦。BA的徹底失敗,一是在驕傲心理的作祟下,大幅使用了槓桿,以滿足投資人的期望;一是渴望獲得周圍人的崇拜。而金融危機又剛好將這兩個錯誤變成了致命傷。他們深信有身後強大的量化模型做後盾,很難想像會虧大錢,最不濟的情況也就是出現「一點點年度虧損」。但是他們不知道,當一個資產類別走到極端時,鏈條上最薄弱環節的破裂往往會對整個系統造成決定性的打擊。巴菲特曾形容所有的人此時都是舞會中的灰姑娘,明知在舞會中多待一會兒,番瓜馬車與老鼠駕駛現出原形的幾率就越高,但他們還是捨不得錯過這場盛大舞會的任何一分鐘,不過舞會終會有散場的時候。
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可口可樂在一九九九 一隻花蛤


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——一個經典的運營錯誤的實例

   可口可樂在1999年夏天的幾個星期裡十分痛苦。當時,歐洲因為出現了好幾起食品安全事件引發了恐慌。壞事總是連續不斷。就在比利時毒豬肉和毒雞肉事件爆發不久,又有媒體報導一些學生因為喝了可口可樂後生病的新聞。可口可樂的管理層起初否認這件事與他們有關,儘管有顧客抱怨說可口可樂有異味。隨著其他食品恐慌事件的不斷出現,比利時和歐盟很快做出反應。首先是警告消費者不要飲用可口可樂,繼而是比利時所有商店禁售可口可樂公司的所有產品,再而是荷蘭、德國和法國的部分地區也開始禁售可口可樂產品。

   那時,有超過200個噁心、頭疼和胃痛的病例被報導,但是可口可樂公司卻稱這些問題不可能是它的產品造成的,不過它會調查。最終事情被弄清楚了:那些生病的人都飲用了可口可樂公司在安特衛普和敦刻爾克的生產廠灌裝的飲料,而安特衛普的生產廠用了一些沒有達標的二氧化碳,敦刻爾克生產廠的木質運貨托板則被某種除菌劑污染導致一些飲料罐的外部被污染。表面上看,這些問題在技術層面都不會嚴重到致病。除非消費者飲用時直接用手指或嘴唇沾到除菌劑並吃的肚子裡,因此一些科學家對此聲明是污染的量很小,不可能致病。

   亞利桑那大學商學院院長、教授小羅伯特·米特爾施泰特長期致力於「多重錯誤管理」的研究。他認定這是一個經典的運營錯誤。如果只有一個錯誤出現可能不會造成問題,但是因為它錯誤一個接著一個出現,形成一個「錯誤鏈」後,公司的麻煩就來了。這個錯誤鏈是:供應商生產二氧化碳的方式不正確-供應商的質量控制失靈-可口可樂灌裝廠二氧化碳質檢失靈-供應商使用的木質托板被污染-公司沒有像消費者和政府那樣認識到問題的嚴重性-公司高層淡化公眾對此問題的關注。

    從公司的角度看,這個錯誤鏈可能很平常,但從公眾的角度看,卻十分嚴重。於是公司總裁發表聲明,深表抱歉。隨後還承諾危機過後要為比利時的每一個人買一瓶可口可樂。當總裁感到事態嚴峻,自己必須親赴比利時時,已經是兩週之後了。這又明顯激怒了比利時的政府官員和消費者。雖然可口可樂在比利時的銷量只佔世界總銷量的不到2%,但卻損害了公司的品牌形象。當總裁親赴歐洲解決事件後,公司恢復生產了。通過提供1.5升瓶裝可樂的優待券,兌現了為比利時的每一個人買一瓶可樂的諾言。一系列的錯誤造成公司召回1700萬多箱可口可樂的後果,其子公司可口可樂企業由於這個事件損失了1億美元以上。但是當可口可樂企業開始名為「恢復運營」活動後,又被歐盟禁止了。歐盟認為公司向酒店和餐館免費贈送或打折銷售產品的方式,是一種為了提高市場競爭力的隱蔽手段,而不僅僅是為了「恢復運營」。1999年12月,公司董事會只好宣佈接受總裁的辭職。

  在這個案例中,一個小小的運營問題在管理層還沒有意識到的時候就迅速發展成了更大的問題。與許多公司相似,可口可樂公司先是不承認存在的問題,最終後悔採取這種姿態。米特爾施泰特認為,可口可樂公司完全符合錯誤的典型模式:

  1、沒有遵循已有的程序。公司使用的二氧化碳顯然沒有經過標準操作程序的質量檢測。

  2、公司內部與外部的看法存在分歧。事實上,技術層面並非嚴重問題,但公司從技術角度的理解與消費者及政府的看法存在很大的差異。

  3、低估了政治因素。歐洲人對與食品有關的問題比美國人更敏感,這意味著如果不做出及時有效的回應,公司將面臨厄運。

  4、承擔責任方面的文化差異。全球許多的企業文化都會讓最高執行領導在公眾面前承擔問題的責任,而在美國,很少看見某個人成為公司的替罪羊。可口可樂在問題出現後兩週裡,公司沒有一個重要人物出來擔當這個角色。

  5、責任劃分不明確。可口可樂公司和可口可樂企業實際上是兩個實體。可口可樂企業是把可樂的濃縮液與當地供應的其他成分加以混合,將飲料裝入容器再分銷。但是大多數公眾並不理解也沒有看到這個區別。

  雖然後來可口可樂公司在歐洲恢復了元氣,但所造成的損失仍然被人們當作危機處理的反面教材。米特爾施泰特認為,從多重錯誤的角度分析,如果公司的反應更快一些,並且讓人更多地感到其誠意,那麼結果一定有所不同,人們的評價也不會那樣負面。如果公司總裁採取更果斷的行動,承認公司的責任,並更早與當地政府合作,也許人們並不會失去對可口可樂的信心。用這種方式甚至還可能省下資金,尤其是當公司考慮到要花多大的代價才能在歐洲重建受損的名聲時。米特爾施泰特發現,在促使企業危機的危害增加的錯誤鏈中,總是包含著溝通和公共關係的大失敗,但每家公司似乎總要等到親身經歷之後,才理解這個領域值得公司早早注意。信任問題是一個嚴肅而又具有戰略意義的問題,因此,可口可樂公司的這個案例最大教訓是,企業承受不起一點兒道德的錯誤。


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穩定增長是一個神話 一隻花蛤

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有人認為,有的公司可以做到「穩定」增長。雖然我也持有這樣的「穩定」增長的公司股票,但我卻將信將疑。不僅如此,我可能更傾向於這樣的看法,即所謂的穩定增長幾乎就是一個神話,因為幾乎沒有一家公司可以做到。讓我們先來看5家美國的公司。這5家公司分別是沃爾格林、百威英博、高露潔、思科以及百事公司。我截取這5家公司自1998-2007年10年間的盈利增長情況:
   
            1998  1999    2000  2001   2002  2003   2004   2005   2006   2007
   沃爾格林  23%   16%     24%   14%   15%    15%   16%   16%     14%    17%
   百威英博  5%    13%     11%   12%   11%    7%    8%    -18%    7%    8%
   高露潔    13%   9%     12%   7%     7%    10%   -6%    2%         28%
   思科公司  7%    12%     25%   32%   14%    14%   17%   7%     -12%   18%
   百事公司  31%   1%     4%     22%   22%   8%     16%   -2%    37%    -2%
                                                   (資料來源:麥肯錫公司)
  之所以選取這5家公司,是因為它們在美國所有大公司中盈利增長波動最低的10%的幾家公司。其中只有沃爾格林1家的盈利增長率始終在14%-17%之間,有7年增長幾乎不變。沃爾格林幾乎是唯一的例子。麥肯錫公司的研究顯示,其他的4家和其餘的500家公司一樣,沒有一家可以維持7年這樣穩定的盈利增加。事實上,只能找到少數幾家有4年或以上的穩定的盈利增長。大多數盈利低波動公司與百威英博等4家相類似。百威英博的模式很常見:在1999-2002年間連續4年實現12%左右的「穩定」增長後,2003年和2004年下降至7%-8%,2005年乾脆下降至-18%。根據麥肯錫公司的研究,在500家中,有460家公司在這一時期至少有一年的盈利是下滑的。
   再看看A股近年來幾個耳熟能詳的明星股,審視一下它們是否真的穩定增長了。
             
              1997   1998   1999  2000   2001   2002   2003   2004    2005  2006
   貴州茅台                17%   31%   15%     56%    40%    36%   34%
    五糧液      31%    64%   16%    18%   6%    -24%    15%    16%    18%   4%
    張裕A      52%     30%   6%    51%    35%   -35%   36%     35%    53%   42%
    山西汾酒    2%     -92%   -25%  323%   128%  -45%    166%   112%    48%   98%
    云南白藥    7%     17%   10%    48%   53%   24%     20%    50%    34%   20%
   
   之所以選取這5家公司,是因為這5家是近年來的高富帥,許多人都認為它們能夠穿越牛熊,但是卻都忘記了它們也曾經歷過那一段的「悲傷史」。查看這5家公司,除了貴州茅台和云南白藥沒有出現負增長外,其他3家都不約而同地出現過負增長。五糧液和張裕各出現過1次,與上面美股中「至少有一年的盈利是下滑的」的說法相當。而且,五糧液和張裕A的盈利在2002年都下降得很厲害,其幅度都超過了上述的美股。山西汾酒的盈利更是出現了3次負增長,下降的幅度相當大。雖然貴州茅台和云南白藥未曾經歷過負增長,然而盈利也波動得十分劇烈,根本看不到有所謂的「穩定」增長的一面。
   實際上這幾家公司的盈利與大多數公司相似,盈利總是不穩定的,即使是最穩定的公司,其利潤也經常會劇增或劇減。在美國股市,曾經在大蕭條時期的很長一段時間中,包括在20世紀80年代初期都出現過淨利潤突然消失的現象。當時美國一些大公司擔負的虧損超過了其他公司利潤的總和,從而導致了整個美國市場出現了淨虧損。因此,我們應當深切地認識到,穩定增長就是一個神話。公司的利潤是不會平穩的,即使出現平穩也只是暫時的,波動才是不可避免的,而大多數情形下主導的就是所謂的「週期」。這也就是本傑明·格雷厄姆認為,公司的利潤為什麼只有在取數年,至少7年的平均值時才能提供有價值的信息的原因。
  
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「撕掉他的臉」 一隻花蛤

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有時候看看外國投行是如何圈錢的,也是一件很有趣的事。有一本名叫《泥鴿靶》的書就是這方面的力作。作者弗蘭克·帕特諾伊本身就是從事這一行當的射擊手。這些射擊手與世界各國的大公司交易著由世界頂級數學家、物理學家設計出來的金融產品。他們能夠讓那些自以為非常成功的企業家和企業職業經理們,在只瞭解了華爾街出產的金融產品的一個皮毛後,就將幾十億美元輕而易舉地送進了他們自己的公司。
   作者曾經任職的摩根士丹利是最喜歡發明複雜的衍生產品的公司之一,雖然聲名狼藉,但卻仍受歡迎。比如有一種叫做PERLS的「本金與匯率聯結證券」的衍生產品,看起來像債券,實際上也是一種債券,但卻是一種非常奇怪的債券,因為它的表現就像是有槓桿的外匯匯率賭博。這種也叫做結構性票據的「債券」是給買家製造最多麻煩的衍生產品之一。如果你買了它,你不會收到固定的利息和本金。你的利息和本金或兩者兼而有之,但是需要通過一個或更多的複雜公式來調整。PERLS的買家有兩種:一是騙子,一是「孤兒寡母」。騙子們都很精明,他們通過PERLS,用其他投資者做夢都想不到的方式在外匯市場投機。而「孤兒寡母」就是完全缺乏理解這類衍生產品的知識和經驗的一些人。經紀人酷愛這樣的買家,因為那意味著在5年之內都不會為本金償付而擔心。
   帕特諾伊聽說過很多經紀人向「孤兒寡母」銷售PERLS的故事。他很喜歡的是以下的一個故事。
   一個經紀人把8500萬美元的PERLS賣給了一家遲鈍的保險公司,但是這家客戶顯然沒有理解這筆交易。幾個月後,這家公司的高級財務官打電話給這個經紀人詢問PERLS的市值。他以為它的價格大概是100美元——要麼是99.99美元,要麼是100.01美元。當他得知這種債券的價格已經狂跌了一大半時,簡直無法相信這是真的。他和這個經紀人的對話是這樣的:
  「但我們怎麼可能在債券上賠了這麼多錢呢?才剛剛過了幾個星期。而且,看在上帝的份上,這可是政府機構債券啊!我的老闆會殺了我的。」
  「好啊,你知道,在你買了債券之後的這幾個星期,本金償還公式裡的各種貨幣兌美元都大幅貶值。而且,時間價值的減損和波動率的變化也減少了PERLS裡面含有的期權的價值。」
   「什麼?你再用簡單明了的話說一遍。這到底是什麼意思?」
   「這就是說你大量投機外匯匯率,而且你輸了。」
  這個時候,保險公司的財務官慌了。「外匯匯率投機?你到底在說什麼呀?我們沒有投機任何事,所以我們也不應該賠錢。我們沒有投機外匯匯率。看在上帝份上,我們是保險公司,我們連買外匯的許可都沒有。」
   「是這樣的,當你買PERLS的時候,你就承擔了匯率風險。這就是為什麼你在這種債券上能得到高於市場水平的利息。我告訴過你嘛。你就是不記得,我警告過你。你想想,如果你不承擔什麼風險,怎麼能得到這麼高的利息呢?」
  這個財務官大驚失色。「天哪,你是說我們要承擔匯率風險?我以為是你們承擔匯率風險。」
   這個經紀人在這筆PERLS交易中賺了一大筆佣金。他講這個故事時笑得幾乎失控。弗蘭克·帕特諾伊也笑了。最後,這個經紀人問帕特諾伊是否知道這樣的銷售行為被稱為什麼,他說這就叫做「撕掉他的臉」。所謂的撕掉他的臉,就是抓住客戶,從脖子下面掐住一層皮膚,然後用力猛拉,撕下儘可能多的皮肉。當這個經紀人解釋的時候,帕特諾伊注意到他帶著極大的自豪感,幾乎眼泛淚光:「弗蘭克,我撕掉了他的臉。」
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