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高安全邊際下的虧損

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http://blog.sina.com.cn/s/blog_483f367801008cgc.html

安全邊際作為買入股票的兩大因素之一,無疑很重要。但如果把安全邊際作為判別風險的唯一依據是錯誤的,因為安全邊際既是模糊也是動態的。基本 面一般的企業即使看起來擁有很高的靜態安全邊際,也可能帶來巨大的虧損。這種表面的安全邊際可能是虛假的、短暫的。由於市場中短期的無效性,即使是兩三年 的動態安全邊際也不是足夠的。舉個例子,熊市中一個企業連續三年盈利增長,第四年發生虧損,盈利增長可能並不能及時反映到股價,第四年基本面的惡化反而導 致股價下跌。這就是為什麼巴菲特選股要看五年十年以上的原因。 差的企業狀況容易變得更差,買入這種股票後,基本面存在迅速變壞的可能,投資者也許還來不及反應,原來帳面擁有的高安全邊際很快消失,甚至成為高估, 股價隨之大幅下跌。另一種情況是基本面緩慢轉壞,安全邊際慢慢減少,由於投資者認為安全邊際仍然存在,繼續持有,股價緩慢下降。隨著基本面的持續惡化,最 後安全邊際完全消失並成為高估,投資者意識到時重大虧損已經發生。這是典型的“清水煮青蛙”類型。 依靠非經常性收益業績突然提高的股票或者科技股容易出現第一種情況。業績穩定性極差,忽高忽低,上躥下跳。盈利爆發性提高時市盈率很低,看起來低估, 隨即業績暴跌甚至虧損,幾倍的市盈率突然變成數十數百倍,低估迅速變成高估。當年科技股泡沫後績優科技股瞬間淪為虧損者比比皆是,股價跌去九成以上者也不 少見。依靠股票投資收益獲得盈利爆發性增長的企業也可能出現這種情況,平安和人壽因為資本市場牛市而業績高增長,一旦這種收益消失,原來看似合理的估值將 有很大下跌空間,保險業務的增長益不能支撐原來的估值。第二種情況比較典型的是週期性股票,例如現在的證券行業。景氣度高峰期時,盈利大增,市盈率很低。 這時是最具欺騙性的,投資者往往認為安全邊際很高而買入。然而隨著行業景氣度的滑落,低市盈率雖然仍然持續,但股價卻不斷滑落,最後景氣度低谷時,投資者 已經不知不覺損失巨大。 片面地考慮安全邊際而忽視基本面的遠期變化趨勢,反而是不安全的。最安全穩健的投資策略是以安全邊際為前提,買就買最好的,其他股票即使靜態安全邊際再高也放棄。 按以上邏輯反向推導可以得出另一個結論:對優秀企業而言,即使安全邊際較低,盈利的概率仍然較高。

所謂確定性,其實就是"趨勢"
長期趨勢=長期確定性 中期趨勢=中期確定性 短期趨勢=短期確定性 安全邊際也是一樣,也有長期邊際,中期邊際,短期邊際 不要一談安全邊際就是"企業的基本面,什麼看十年,看長遠什麼的"
趙丹陽就是這樣錯的.
安全 邊際 下的 虧損
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《奥马哈之雾》误读二:安全边际

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100ltyh.html

 

误读二、安全边际

 

    主要误读:安全边际是巴菲特投资体系中最为核心的思想,是其精髓中的精髓。

    我方观点:在格兰厄姆给予巴菲特的三个基本投资理念中,安全边际只是其中的一个,而且——特别是对巴菲特后期的操作而言——并不是最重要的那一个。

 

    自从格兰厄姆在《聪明的投资者》一书中首次提出“安全边际”的理念, 60年的光阴弹指而过。在这60年里,这一重要思想指引着格兰厄姆的弟子们成功走过了股市的风雨坎坷,最终成为众多投资者中最受瞩目的一群人。

    1984年,为庆祝格兰厄姆和多德合著的《证券分析》一书发行50周年,巴菲特应邀在哥伦比亚大学发表了题为《格兰厄姆与多德都市里的超级投资者》的演讲 (后来被巴菲特编辑成文在学校的刊物上发表)。在这次著名的演讲中,巴菲特驳斥了学术界所谓市场有效以及在有效市场下,任何超额投资回报都是运气使然的观 点。在谈到格兰厄姆与多德都市里的弟子们为何能长期胜出时,巴菲特指出这是因为他们都有着一个共同的智力结构:探索企业内在价值与市场价格之间的差异,然 后坚持用60美分或更低的价格买入价值1美元的东西。

    根据我们的记忆,这是巴菲特首次明确且比较成系统地将自己及师兄师弟们汇集在(内在)价值投资(注意,不是价值型投资。)以及安全边际的旗帜下。

    又过了数年,随着美国股市在80年代后期逐步迈入牛市,在日渐高涨的欢乐气氛中,“市场先生”(格雷厄姆对股票市场的比喻)给予了上市公司越来越高的定 价。出于对这一状况的深度忧虑,巴菲特分别在1992年、1995年和1997年致股东信中高频率地告诫伯克希尔股东和市场上的其他投资人一个相同的观 点:安全边际是“聪明投资”或“成功投资”的关键要素或“基石”所在。

    令人印象加深的还在于,在60年来许许多多关于股票市场和证券投资的经典论著中,我们也经常能看到或解读到安全边际对于投资回报的重要性:如法玛和法兰奇(Fama and French)对股票的账面价值与市场价值比对股票报酬率的解释力的研究、埃斯瓦斯.达莫达兰(Aswath Damodaran)关于股票投资回报与企业经济附加值并不直接相关联的研究、詹姆斯.奥肖内西(James.O’shaughnessy)关于市场最终将对高PE股票做出惩罚而对低PE股票做出奖赏的研究、杰里米.西格尔(Jeremy Siegel)关于股价变化与企业预期增长率而不是实际增长率有关的研究、德.邦德和塞勒(De Bondt and Thaler)关于市场经常会出现过度反应的研究、兰考尼肖科等人(Lakonishok)对市场热门股与冷门股的股价变化趋势进行分组观察的研究、以及王孝德和彭艳等中国学者关于价值型投资策略在国内A股市场短期与长期回报的实证研究等。

    至此我们可以看出,将安全边际视为巴菲特投资体系中的核心要素或精髓所在,似乎并不存在什么误读。然而,事实并没有这样简单。

    面对股市价格长期位于相对高位(与50和70年代相比而言),巴菲特在1992年致股东信中指出:“我们的投资策略跟15年前的标准一样,并没有多大的变 化……我们希望投资的对象一是我们所了解的,二是具有长期的远景,三是由才德兼具的人所经营,四是非常吸引人的价格。但考虑目前市场的情况与公司的资金规 模,我们现在决定将‘非常吸引人的价格’改成‘吸引人的价格’……”。我们认为这一修定值得注意,它除了显示出巴菲特对股价的长期高涨有些无奈外,还向我 们传递了一个重要信息:在一定条件下,安全边际并非完全不可撼动。

    如果说上述解读可能有些牵强附会,难以服众的话,那么1年后,巴菲特在哥伦比亚商学院所讲的一段话则对我们的观点提供了进一步的佐证:“介入一家经营状况 良好的企业我会非常慎重,我会从我信得过的人那里购买股份,我要仔细考虑价格。但是,价格是第三位的,必须建立在前两个基础之上。”现在我们不妨想一个问 题:一个只能排在第3位以及可以视市场条件、投资标的和资金规模变化而做出适度修定的投资标准真的是价值投资体系中的核心要素或精髓中的精髓吗?

    我们绝不是在吹毛求疵、咬文嚼字抑或小题大做。将一座用数十年打造的投资殿堂或将一棵仍在茁壮成长的参天大树放置在一块怎样的基石或土壤上,绝不是一件随 随便便的事情。试想一下,如果我们把这座殿堂或大树最终放置在“安全边际”这块基石或土壤上,它是否意味着当投资者买入的公司股票价格有一天(通常不需要 太长时间)超出安全边际所允许的上限时,不论公司质地优劣,都需要尽快售出呢?如是,它是否也意味着当成功买入一只股票后,需要人们必须随时关注其价格变 化,从而让这类经常性的“称重作业”(本书另有专节讨论)塞满他的日常工作呢?

    如果上述逻辑存在,为何我们在对巴菲特50多年投资历程的深入观察中,从未发现他有这样一种操作习惯?

    在研究或探讨究竟什么才是巴菲特投资体系最为核心的要素或精髓时,我们显然不仅要看巴菲特本人“曾经”说过什么,也要看他“还”说过什么,更要看他“都”说过什么,否则就容易犯以偏概全的错误。

    在历年致股东信中,巴菲特除了多次提到安全边际在其投资体系中的重要位置外,也曾不止一次地指出同属于格兰厄姆的其它两个重要思想对于成功投资的关键作用 (这两个重要思想分别是将股票视作细小的商业部分以及投资人需要正确对待股票价格的波动)。而巴菲特1994年12月在纽约证券分析师协会的一段演讲内 容,我们认为可以视作对这些思想的一个高度概括:“我认为格兰厄姆有三个基本思想足以作为投资者智力结构的基础。我无法想象,要想在股票市场上做得合乎情 理的好,除了这些思想你还能求助于什么。这些思想没有一个是复杂的,也没有一个需要数学才能或者与此类似的东西。这三个基本思想是:1、把股票当作许多细 小的商业部分;2、把价格波动当作朋友而不是敌人;3、在买入价格上留有充足的安全边际。我认为这些思想,从现在起直至百年后,都将会被认作为正确投资的 奠基石。”

    从上面的这段话我们可以看出,支撑巴菲特投资殿堂的基石至少有三块,安全边际不仅非唯一的一块,甚至不是最重要的一块。事实上,巴菲特本人对什么才是其投 资体系中的核心要素(精髓中的精髓)曾有过清晰地表述。关于这个问题,本书已在“七层塔”和其它有关章节中给出了较为全面的解读,这里就不再重复了。

    需要重申的是,我们反对的只是将安全边际作为巴氏投资精髓的观点,而非针对安全边际本身。不管是在成熟市场或是像中国这样的新兴市场,理性的投资人在买入 股票时均需要充份考虑价格因素。哪怕是一个对非常优秀并且可以预期持续增长的公司,若以过高的定价买入,其长期投资回报也将会大打折扣,同时会让投资人在 大概率上承受一定时期内的低回报甚至负回报。此类实证已有太多。最近的一个鲜活实例就是,如果投资者选择在全球股市处于疯狂状态的2007年下半年进行买 入操作,即便你是投资于再值得称道的优秀公司,也难以避免随后几年乃至更长时间的“零回报”或“负回报”。

 

 

本节要点:

1、  安全边际既不是巴菲特投资体系中唯一的基石,也不是最为基础的那块基石,更不是什么“精髓中的精髓”;

 

2、  如果把安全边际当作巴菲特投资体系中唯一或最为基础的那块基石,其投资操作就会由“企业”投资演变成经常性的基于“称重作业”下的短期“股票”买卖;

3、  我们在牢记安全边际准则的同时,也不要忘了格兰厄姆的另外两个投资基本准则:A、把股票当作许多细小的商业部分;B、把价格波动当作朋友而不是敌人。

 

4、  重申我们在“七层塔”一节中提出的观点:把股票当作细小的商业部分才是巴菲特投资体系中最为基础的那块基石。


奧馬哈 奧馬 之霧 誤讀 安全 邊際
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有關簡化(線性化)成長率、回報率及安全邊際 巴比倫人

http://babylonian-investing.blogspot.com/2010/10/blog-post.html

在財務討論中,常常需要計算成長率。若坐在電腦前或手中有一台計算機,當然很快就找出答案。但若只想概略地知道答案,就不如把複合成長率線性化好了。

例如,年利率是5%,四年後總回報大概就是20%。雖然較正確答案應是22%,但和20%相差不是太大。在一些不要求那麼精準的計算中,這是可以接受的。 數學方面是因為簡單的代數原因,(1+k)^n=1+n*k+n*(n-1)*k^2/2+....,就等於把k的power大過或等於2那些項忽略掉。

簡化成長率的好處是對於較為複雜的情況,我們可以較易處理。

例如,用市盈率估值,價格=市盈率*純利/已發行股份數目。當需要找出價格的成長率時,

價格簡化成長率=市盈率成長率+純利成長率-已發行股數成長率。(式一)

在思考回報率時,這個簡單公式挺有用的。在購買股票之後,持股人只有兩個回報來源,股息和股票價值變化。k = DY + (P_1 - P_0)/P_0,其中k是回報率,DY周息率,P_1是期末每股股價,P_0是期初每股股價。亦即,

回報率=周息率+股價變化率。(式二)

若是技術派,會注重股價本身的變化。若是價值派,當然會著眼背後推動內在價值的因素,如可持續的EPS或每股有形NAV。把(式一)和(式二)合拼,會得出

回報率=周息率+純利成長率-已發行股數成長率+市盈率成長率。(式三)

基本上,(式三)右邊前三項都是基礎分析要估計的,亦即我們要從分析公司中得到的保守估計。至於第四項,就是市場先生對該股票的公司前景的祈望變化。有時 市場先生可能會在一段期間內,對該公司的前景祈望有很大程度的向好轉變,那第四項可以比前三項超出很多(縱使甚至前三項都是零或負數時)。就是因為第四項 的難以掌握,Graham才會有內在價值(公平合理價值)的提出。同時又要防範第二項估計的不確定性,便導引出MOS(安全邊際)的操作理念。

市盈率或市帳率,可以是簡簡單單的一個標準倍數,例如15或1.5。但得益於DCF model,我們可以對這些簡單的倍數,作一些稍為深入的思考,這另文再談。

最後,讓我們設想一個簡單例子,來看看(式三)的實際用途。

作了必須的基本分析後,假設我們對某一公司未來三年的盈利狀況有了概念,大概認為純利會有36%成長,公司慣性大概每年增發1%股份,以現價計大概周息率 為3%,現時市盈率是16倍。在看過公司的營業狀況後,我們覺得對公司未來前景祈待不宜過大,市盈率大概13才比較合理。

總合以上數據,配合(式三)和簡化成長率概念,很快便可算出未來三年回報率大概是10%左右。若我們要求每年8%回報,這個股票提供6%安全邊際。當然, 可能我們認為每年8%回報太少或6%安全邊際不夠安全,這樣我們只好暫時不買入這個股票。再深入考慮一下,三年純利長36%這個看法不夠保守,長12%就 頗為有信心。回報8%也太過可憐,12%是較為標準。那樣,(式三)告訴我們,我們只可在第四項上得到我們所需,只好等市盈率下降到11倍以下再作考慮。 11倍市盈率在這裡提供了另一個優勢,針對三年36%這個看法,若它未能實現,它提供了安全邊際,我們還可拿到我們覺得最少應得的12%回報率。但誠如大 部份人所知,一切以公司持續營運作前提的回報計算,無論回報率有多大,都抵消不了公司一旦倒閉帶來的損失。所以公司財務狀況的分析,始終佔著基本分析最基 層位置。

有關 簡化 線性 成長 率、 回報率 回報 安全 邊際 巴比倫 巴比
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读塞思·卡拉曼的《安全边际》 自强不息

http://blog.sina.com.cn/s/blog_65d4888a0100omih.html

转载自在苍茫中传灯的博客:

——一读塞思·卡拉曼的《安全边际》

塞思·卡拉曼(Seth A Klarman),Baupost基金公司总裁,本杰明·格雷厄姆《证券分析阅读指南》一书的主要作者,一位对价值投资有着深刻理解的大师级投资家。他的 《安全边际》一书出版于1991年,此后就没有再版,据说有人在eBay上偶尔看到它,标价超过了1000美元,可见其十分珍贵,难得。目前我读到的是由 张志雄先生主编、叶茂青先生翻译的译本,它只以内部报告的形式让《Value》的读者独家分享。国内目前尚未有出版社正式出版发行。

这本书还有一个重要的副标题——“有思想投资者的价值投资避险策略”,可 以说为本书做了一个很明确的注脚,揭示了本书的主题思想。这本书字数不多,译成中文也就是13万字,但是对于价值投资者而言,却相当重要,它与本杰明·格 雷厄姆《聪明的投资者》相得益彰,是《聪明的投资者》的补充和延伸。阅读本书,可以让我们更好地理解并掌握价值投资的方略。

为什么卡拉曼会写这么一本书呢?这是因为卡拉曼亲眼目睹了许多投资者尽管 其投资方法种类繁杂,但这些方法却很少、甚至根本没有为他们长期成功提供帮助,更多的情况下只有可观的损失。更要命的是,许多方法缺乏前后一致性,更像是 投机的变种,或者更彻底地说就是赌博。许多人常常被快速而容易的收益所诱惑,但是最终却都成为华尔街时尚的牺牲品。因此卡拉曼写作本书目的就是:

1、指出了投资者所面对的种种陷阱,通过指出这些错误之处,使得投资者能够避免采取这些失败的投资策略。

2、介绍了价值投资哲学,历史已经证明,只有交易的价格在其内在价值的适度折价时买入,才能够让投资者在承担有限下降风险的同时,提供丰厚的回报。

3、展示了价值投资理念,说明其背后蕴含的逻辑性,揭示了为什么只有价值投资能成功,而其他的方法却都失败了的原因。

但是,卡拉曼认为,他的真实的意图还在于,他被许多不理性的,不自律的投 资人所遭受的灾难性的后果所深深地刺痛。如果他能够劝说其中的一些人放弃危险的投资策略,采用那些早已被设计好的能够保全他们辛苦钱的方法,那么,他将感 到非常的满足。如果他能对投资者的行为有所触动,那么他将心甘情愿地在他自己的投资绩效上适当地减去几分。

当然,无论如何,单凭这本书不可能将任何人转变成为成功的价值投资者,因 为价值投资毕竟还需要做许多艰苦的工作、遵守非同一般的严格纪律以及拥有长期的投资视角。这本书肯定无法提供一个确保成功的神奇公式——实际上世界上也根 本就不存在这样的公式。只有极少数人愿意和能够为成为价值投资者付出大量时间和精力,而且最终可能只有一小部分拥有较强心理素质的人才能胜出。但是,如果 仔细领会书中的内容,那么这本书确实可以帮助我们只需冒着有限的风险而获得投资成功的可能性。这应该就是理性投资者期望得到的全部。最理想的做法就是,将 本书视为一本如何思考投资的书,因为成功的关键是理解规则背后的基本原理,依计行事事事能成,不照章办理则四处碰壁。 

综观整个华尔街——其他市场与华尔街也相差无几,从许多方面看,更像一个 赌场。大多数基金经理以疯狂的短线交易来对待他们本应该长期投资的证券,他们彻底忽略了公司基本面,在完全忽视证券内在价值的情况下将证券价格抛压到远离 其价值的地步。他们都做着同样的事,但却企图希望胜出对手。他们完全不顾市场环境,只是将股票作为一张纸牌买进卖出,执着地依靠一个或几个公式来追求成 功,但不幸的是数学等式或计算机程序却无法给他们带来成功的投资。赚取快钱的冲动是如此强烈,以至于许多人发现要做到与众不同真是太难了。   

因此,投资者最终必须为自己选择立场,正确的选择对投资者而言是显而易见 的。这种选择就是人所共知的基本面分析方法,这种方法认为股票是它们所代表的企业所有权的凭证。也就是卡拉曼所推荐的基本面分析的一个分支,名曰“价值投 资”。价值投资简而言之就是,先确定某个证券的内在价值,然后以这个价值的适当折价买进。事情就是那么简单。而最大的挑战来自于始终保持不可缺少的耐心和 纪律,只有当价格变得有吸引力时才买进,而情况相反时就卖出,坚决避免卷入那种吞噬市场人士的追逐短期业绩的狂热之中。与大多数市场人士不同,价值投资者 第一目标是保证资金安全。为了避免未来较大的损失,他们会寻找安全边际,以便为不准确、坏运气,或者是逻辑上的错误留下缓冲地带。由于估值是一项非精确的 艺术,未来是不可预测的,价值投资者也是人,难免会犯错,所以安全边际是万万不可或缺的。固守安全边际的理念是区分价值投资者和那些不关心损失的投资者的 试金石。由于价值投资者总是关注价格与内在价值之间的差距,总是忽略市场的波动,因此他们无需预测市场未来变动的分析。请注意,一个人如果总是预测市场未 来的变动方向,那么他永远也不可能成为价值投资者。

卡拉曼认为,当证券价格在稳定地上升时,价值方法通常会变成累赘;那些失宠的股票其涨幅要小于那些大众情人。当市场从估值充分偏向过分高 估的时候,价值投资者又会因为卖出太早而陷入尴尬的境地。不过,价值投资者买入的黄金时间往往是市场下跌的时候。那时,下跌的风险已经释放,而其他投资者 正在担忧之中,他们那些过度乐观的产物现在几乎无一幸免。这时,价值投资者则能够以安全边际作为避免巨大损失的护身符,勇敢地进入下跌的市场,大胆投资, 在他人的恐惧中贪婪。能够预测未来的投资者本来应该在市场即将启动时满仓,甚至是借钱买入,而在市场即将下跌时,及时撤出,但实际上这样的投资者却极少。 更不幸的是,这些声称能够预测市场走向的投资者,卡拉曼几十年来却一个也没见到过。正因为卡拉曼自认为无法预测证券价格的走势,因此他只能接受劝告,从事 价值投资,这是一种在所有投资环境都是安全的和成功的投资策略。价值投资的戒律看上去很简单,但是很显然,对多数投资人而言它太难了以至于无法掌握和坚 持。巴菲特就曾经说过,价值投资不是一个在一段时间里让人逐渐学习和采纳的理念。要么立即领会并马上付诸实施,要么永远无法真正学会。

赛思·卡拉曼说,他很幸运地在开始个人的投资生涯时,能师从最成功的投资 者中的两位大师学习价值投资:一位是共同股权公司的迈克尔·普林斯,另一位则是马克思·L·海涅。当他与普林斯和海涅一起工作,接触到这不可思议的瑰宝 时,他才明白,同价值投资的简单但是明白无误地逻辑性相比,他原先的投资显得多么天真幼稚。有趣的是,他觉得,一旦他采用了价值投资的策略,那么就会感到 其他的投资行为都会变得如同赌博一般,这就有点像查理·芒格常说的“对于一个拿着锤子的人,所有的问题都看起来像一个钉子”的意味了,对此我其实深有同 感。但不管如何,价值投资是一种刺激的和挑战智力的,动态变化的,同时也是有财务回报的方法。因此,我们可以投资一些时间,去充分理解书中的内容,肯定是 一件大有裨益的事情。就我自己而言,能够读到《安全边际——有思想投资者的价值投资避险策略》这本书,实在是三生有幸,其重要性就是如此。

 

——再读赛思·卡拉曼的《安全边际》

在《安全边际》中,赛思·卡拉曼阐述三个重大问题,这三个问题组成了文章的三个部分,即第一部分“多数投资者会在哪里跌倒”、第二部分“价值投资哲学”与第三部分“价值投资过程”。

在 “多数投资者会在哪里跌倒” 这一部分中,卡拉曼所谈的问题几乎都是投资与投机的区别,这一点与本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》中开始所谈的内容高度一致。格雷厄姆在《聪明的投资 者》一开始就明确投资与投机的区别:“投资操作是基于全面的分析,确保本金的安全和满意的投资回报。不符合这些要求的操作是投机性的。”而卡拉曼在《安全 边际》开头第一句则引用了马克·吐温的名言:一个人的一生在两种情况下不应该投机,当他输不起的时候,当他输得起的时候。第二句,卡拉曼指出,“正是由于 如此,理解投资和投机之间的区别是取得投资成功的第一步。” 对于投资与投机的区分如此之重要,以至于被提到了“第一步”的位置,这不由我不为之深思。

卡拉曼认为,对于投资者而言,因为股票代表的是相应企业的部分所有权,从长远来看,证券价格趋向于反映相应企业的基本面,因此投资者至少 可以期望三个方式的获利:1、企业营运所产生的自由现金流,这将反映在更高的股利和分配的股息上;2、其他投资者愿意以更高的比率(市净率或市盈率)来购 买股票,这反映在更高的股价上;3、通过缩小股票价格与企业价值之间的差距。

但是投机者却是根据预测证券价格下一步会上涨还是下跌,并以此来买卖证券。他们对于价格的未来走向预测不是基于基本面,而是试图揣摩其他 人买卖的行为。他们大多将证券看做可以反复易手的纸张,总是被预测股价走势所困扰,对未来市场走向做出狂乱的推测。投机给人一种快速获得财富的前景,如果 他们能迅速致富,那么为什么还要慢慢变富呢?因此,投机者总是追随大流,而不是逆流。

不过,卡拉曼说,如何区分投资者还是投机者实际上非常困难,因为投资者和投机者持有的标的有时也是一样的,当然其含义却完全不同:投资者 持有的投资品可以为投资者带来现金流,而投机者只能依赖于变化无常的市场。格雷厄姆认为,之所以难以区分投资与投机,是因为人们缺乏区分的标准。交易方 式、交易对象、持有时间长短这些因素在本质上均没有触及投资与投机的核心特征。对于这两者本质的区别就是:投资是建立在敏锐与数量的基础上,而投机则是建 立在突发的念头或是臆想之上。两者的关键在于对股价的看法不同,投资者寻求合理的价格购买股票,而投机者试图在股价的波动中获利。

根据格雷厄姆“市场先生”的理论。市场经常是无效率的,并且经常会失去理性,时而乐观,时而悲观。但是价值投资者必须总是不情绪化,并能 利用其他人的贪婪和恐惧为自己服务。由于他们对自己的分析和判断充满信心,因此对市场力量的反应不是盲目的冲动,而是适当的理智。投资者看待市场和价格波 动的方式是决定他们最终投资成败的关键因素。

卡拉曼警告说,不要混淆股市中真正的成功投资与它的表象。一只股票的上涨并不意味着其企业一定运作良好,也不代表价格的上涨有相应的内在 价值提升为理由。同样,股价下跌也并不一定反映企业发展发生逆转或者其内在价值发生消退。菲利普·费雪也说过,股票价格的任何短时涨跌,和公司实际正在经 历的任何事情都无关,它只和“金融圈”对这只股票的评价相关。卡拉曼的这个警告有着非常实际的意义:很多信奉价值投资的投资者实际上做的是投机行为,但自 己却浑然不知。因此投资者必须抵抗大众追涨杀跌的趋势,投资者不能忽视市场,但必须独立思考,并不随市场左右。如果投资者始终以价值和价格作为判断的依 据,而不是仅仅是价格,那么投资者就具备了价值投资的基本素质。而如果将市场先生作为指导或评价投资的重要标准,那实际做的,就是投机行为。

 失败的投资者容易受到情绪的控制,他们对市场波动的反应不是理智和冷静,而是贪婪和恐惧。他们将股市作为不劳而获的挣钱机 器,而不是资本金合理的回报。任何人都会喜欢快捷而容易的赢利,不劳而获的期望煽动起投资者贪婪的欲望。贪婪使得很多投资者通过寻找捷径来取得投资成功。 最终,贪婪会让投资者的焦点从取得长期投资目标转向短期投机,但是结果经常招致失败。所以,格雷厄姆忠告我们,投资者最大的敌人不是股票市场而是他自己。 如果投资者无法掌握自己的情绪,受市场情绪所左右,即使他具有高超的分析能力,也很难获得较大的投资收益。

卡拉曼指出,有时候极度的贪婪会使得市场参与者提出新时代思维来证明买入或持有估值过高的证券是合理的,并总是寻找理由来证明“这一次与 过往完全不同”。当现实被扭曲后,投资者的行为就会失控到极点,所有保守的假设都会被重新审视和修改,以便于证明越涨越高的股价是合理的,于是疯狂接踵而 来。在短期内,投资者试图抵抗市场这种疯狂是非常困难的,因为参与者都能挣很多钱,至少账面上看是这样。等到市场最终认识到趋势的不可持续,疯狂的市场马 上就会演变成恐慌性的灾难,贪婪开始让路给恐惧,投资者可能损失惨重。约翰·邓普顿也曾说过:在英语里面,“这一次有所不同”可能是最昂贵的一组单词,每 一次听到人们这么欢呼,结果全部都是一样。所以,如果我们一旦听到所投资的市场欢呼自己国家景气高涨,已经跟以前“有所不同”的时候,就可以毫不犹豫抛光 所有股票了。

防止出现亏损是非常必要的,但这并不意味着投资者永远不要承担任何风险。 实际上不要亏损的含义是经过几年后,投资组合的本金不应出现明显的亏损。这里刚好阐释巴菲特所说的投资“第一原则就是不要亏钱,第二原则就是永远不要忘记 第一点”的深刻含义。避免损失是确保能长期获利的最稳妥的方法。许多人认为只有高风险才能高回报,但卡拉曼认为:我的观点恰好相反,风险规避才是取得长期 投资成功中唯一最重要的元素。并且,如果你想成为价值投资者中的一员,那么规避损失必须成为投资哲学中的基石。

我觉得,在今天创业板市盈率高达100多倍的时候,读到这个章节特别具有现实的意义。

 

——三读赛思·卡拉曼的《安全边际》

卡拉曼在《安全边际》中一再强调的一个观点就是,未来是不可预测的,因为 没有人知道经济将是萎缩还是增长,通胀率、利率以及股价将是上涨还是下跌。因此那些试图避免损失的投资者必须让自己在各种情况下存活下来,直至实现繁荣。 投资者必须意识到这个世界将会发生意想不到的变化,有时这种变化非常剧烈,因此投资者必须为黑天鹅的到来做好准备。

投资者都可能犯错,如同河水漫过堤岸。投资者如果要为自己的投资设定具体 的回报率目标,那将是十分错误的,因为设定目标并不会对实现目标提供任何帮助。更何况投资者无法通过更努力的思考或工作更长的时间来实现更高的回报。投资 者所能做的一切,就是遵从一种始终受到纪律约束的严格方法,随着时间的推移,终将获得回报。投资者设定具体回报率目标只会使目光更多关注到上涨的潜力上, 从而忽略了风险。相反,他们应该做的事情是对风险设定目标,而不是回报率。

价值投资必须对潜在价值进行保守的分析,而且只有在价格较潜在价值足够低 时才购买的这种必不可少的纪律和耐心结合在一起。价值投资者在寻找便宜货时需严格遵守纪律,这让价值投资法看起来非常像是一种风险规避法。价值投资者最大 的挑战就是保持这种所需的纪律。成为一名价值投资者往往意味着与众不同、挑战传统智慧,并反对时下流行的投资风,所以它是一项非常孤独的任务。

当投资者没有迫于压力过早投资时,所取得的成绩是最理想的。在恐慌性的市 场中,被低估的证券往往会很多,而且低估程度也越来越大,但是投资者必须仔细从这些便宜货中找到最吸引人的投资机会。而在牛市中,低估证券会越发稀少,价 值投资者则必须严守纪律,以保证价值评估过程的完整性,并限制所支付的价格。实际上所谓“安全边际”就是以保守的态度评估企业内在价值,并将其与市场价格 进行比较,从而判断出这一差距的大小。安全边际的重要性在格雷厄姆和巴菲特那里得到了极高的重视,并视为价值投资的“基石”。

卡拉曼认为,确认企业内在价值是很困难的,并且不会一成不变。宏观经济和 行业竞争等因素都会改变企业的潜在价值。尤其当企业价值持续下降的可能性,那就是插在价值投资心脏上的匕首。因此投资者应该对企业价值可能出现的下跌感到 担忧,而不是对股价的下跌担忧。下跌的市场对价值投资是一种真正的考验。在下跌过程中,有三种反应可能是有效的:1、投资者总是给予保守的评估,并对最糟 糕情况下的清算价值以及其他方法予以重视。2、对通缩感到担忧的投资者可以要求获得更多的安全边际折扣。3、资产贬值前景提升了投资时间和能实现潜在价值 的催化剂的重要性。

投资是一门科学,更是一门艺术。投资者需要安全边际,这允许人们犯错。当 遇到霉运或者是复杂难以预测的世界出现极其剧烈波动的时候,投资者才能获得安全边际。按照本杰明·格雷厄姆的说法就是,“安全边际总是依赖于所支付的价 格。”有四种投资者不可能找到安全边际:把股票看成是可以交易的纸张的投资者,在任何时候都满仓的投资者,跟随市场趋势和潮流以及那些购买华尔街上的保险 业或者金融市场创新工具,进行杠杆交易的投资者,他们通常只会获得危险的边际。

包括沃伦·巴菲特在内的一些非常成功的投资者认为,无形资产价值,如广播 执照、软饮料配方,可以在无需进行投资以维持其价值的情况下继续增长,并且最终这些无形资产所产生的所有现金流都是自由现金流。但是卡拉曼相信无形资产遇 到的问题是,它们的安全边际有限或根本没有。相反,对有形资产的评估将更加准确,它可以为投资者防止出现亏损提供更多的保护。投资者如何才能获得确定的安 全边际呢?那就是,以大幅低于潜在价值的打折进行购买,以及更看重有形资产而不是无形资产。

价值投资者所持有的证券无需非常高预期的支持,相 反,他们通常不会为如此之高的预期而欢呼,他们甚至干脆忽略了这些预期。价值投资的一个突出特征就是能在整个市场下跌时期取得优异的表现。无论如何,只要 市场没有将基本面价值完全反映到价格中,投资者就能获得高安全边际。投资者无需对股价的下跌而恐惧,如果投资者重新将注意力放到这些企业拥有的优势,而非 他们的困难上时,价格就会上涨,当基本面得到改善时,投资者不仅能从业绩提高中获益,也可以从这些证券的估值上升中获利。

只有市场大幅下跌时,才有可能为价值投资者提供较多的机会,因为恐慌性的 下跌市场中,人们的注意力往往都放在了当前的困难上,并将短时期——这个短时期也许是数年,甚至长达10年——的困难推广至未来。一旦趋势扭转过来,价值 投资者就能从业绩回升以及估值恢复双重好处中获利。而在一般的上升市场周期中,价值投资者试图找到具有安全边际的投资标的是非常困难的。价值投资的一个中 心原则就是,随着时间的推移,潜在价值总是趋向于反映在证券价格之中,或者股东们最终认识到这一价值。当然这也并不意味着未来股价将与潜在价值一致,一些 证券的价格总是会偏离潜在价值,造成证券价值偏离潜在价值的许多因素都是暂时性的。预计长期内证券的价格将朝潜在价值移动。因此只要价值投资者能够持有足 够长的一个时期,最终都能得到丰厚的回报,所以他们应该无需关注市场短期的波动。

价值投资知易行难,难就难在遵守纪律,要有耐心和判断力。投资者需要遵守纪律以避免许多扔过来的毫无吸引力的投球,耐心等待合适的投球,并判断该何时击球。只有这样,价值投资才会在下跌的市场中闪闪发光。

 

——四读塞思·卡拉曼的《安全边际》

    谨以此文献给2010年。

 在我读过的许多经典的价值投资著作中,似乎只有卡拉曼用了整整一个部分集中阐述价值投资哲学,并且这一部分就题为“价值投资 哲学”。卡拉曼指出,价值投资哲学包含了三个要素:1、价值投资是“自下而上的策略”;2、价值投资追求的是绝对表现,而不是相对表现;3、价值投资是一 种风险规避的方法。

关于第一个要素,价值投资是自下而上的策略。所谓的自下而上的策略,就是 投资者依靠个股筛选的投资策略。采用这种策略的投资者每次对一个单独的投资机会进行基本面分析,他们最为关注的是个别公司的表现和治理,他们一个个地寻找 便宜的证券,然后根据实际情况分析其基本面。实际上自下而上的是一种简单的策略。采用这种策略的投资者对企业没有任何预测。这一策略可以被精确地描述成 “买入便宜货,然后等着”。但是投资者必须学会评估价值以在看到时知道遇到了便宜货。然后必须要有耐心,并且遵守纪律,直至等到便宜货的出现买入并且满 仓,而无需考虑市场当前的走向或者自己对宏观经济的看法。对此沃伦·巴菲特有一段精彩的谈话:“只看到目前经济状况就决定是否买卖股票是十分不明智的做 法。你得着眼长期来考虑特定时期中你投资的股票价值。所谓的‘下周’没什么意义,因为下周实在是太近了。重要的是,要对你投资的行业有着正确的长期预计并 且做出评估,不然你就总是和糟糕的经济或者低迷的市场作伴了。我在买下伯林顿的时候,我才不在乎是不是在下周、下个月或者明年会出现一波购车热。这样的时 期给了我一个机会去做一些事情。等待是愚蠢的。我写过这样的文章。如果你一定要等到你看到知更鸟的时候,春天都结束了。”

而与之相反的是“自上而下的策略”,则是通过预测宏观经济走向和行业公司 前景,分析其他投资者将会有何反应,来决定是否投资以及投资何种品种的策略。采用这种策略的投资者必须信息判断预测准确,而且要快。否则其他人可能捷足先 登,通过买入和卖出使价格反映出预期中的宏观经济的变化,从而消灭后来者的盈利潜能。很多职业投资者都选择自上而下的策略。只是这种策略不仅有相当的难 度,而且蕴含着极大的风险,同时每个步骤都可能出错。比如你能正确判断出世界正进入前所未有的和平与稳定吗?德国统一对德国利率以及德国马克是利多还是利 空?等等。因此采用这种策略的投资者往往面临着让人望而却步的艰难任务。在这场游戏中,只有当有人愿意支付更高的价格时,才能获胜。很显然,只有具有高超 洞察力的少数人才会取得最好的成绩。所以这是一场比谁更聪明的游戏。采用这种策略没有安全边际,因为他们并不以价值为购买依据,而是依据一种概念、主题或 者趋势。而采用自下而上的投资者则能够简单、准确地确定他们正在押注什么。他们面对的不确定因素有限:这家企业潜在价值有多少?这种潜在价值是否能持续至 股东从潜在价值的实现中获益?价格与价值之间缺口缩小的可能性有多大?以及鉴于当前的市场价格,潜在的风险和回报是什么?

关于第二个要素,价值投资者总是追求绝对回报,而不太关注短期内投资的相 对回报。他们只关心是否实现了自己的投资目标,而不是把自己的投资回报与整个市场或者其他投资者相比有怎样的表现。通过买入低估的证券,然后当价格越来越 体现价值的时候卖出以获得出色的绝对回报,这才是他们唯一关心的事情。以绝对表现为中心的投资者通常眼光看得更远。而追求相对表现的投资者,比如大多数基 金经理,一般不愿也没有能力忍受长期表现不佳,因此他们会投资当前流行的证券。如果不这样做,他的短期业绩会面临着危险。而以绝对表现为中心的投资者更喜 欢那些需要长时间才能开花结果并且风险更小、被市场遗弃的证券。以相对表现为中心的投资者通常会选择在任何时候都满仓投资,因为持有现金可能会让他们的表 现落后于正在上升的市场。卡拉曼的这种论断是很有道理的,以巴菲特的公司伯克希尔为例,伯克希尔公司自1965年以来,最好的年度是1976年,其收益率 也不过59.3%;除去2008年是44年来“最糟糕的一年”外,还有最差的一年是1999年,指数上涨了2.1%,而伯克希尔公司的收益率仅0.5%。 如果以单个年度与那些追求相对表现的投资者相比,那么巴菲特肯定落后于他们。然而由于巴菲特长期以来极为注重绝对表现,这就使得它的年均收益率非常出色地 保持在20%以上,从而造就了伯克希尔股东们的巨大财富,这是那些追求相对表现的投资者永远也无法比拟的,虽然他们有时候一年的收益可能高达200%或 300%以上。以绝对表现为中心的投资者当找不到便宜货的时候,他们就持有大量的现金,绝不轻举妄动。巴菲特这样说,“持有足够的现金能令我感到舒服,不 会在睡觉的时候感到担忧。但这并不意味着我喜欢将现金作为一种投资。长期内现金是无利可图的投资。但你总要有足够的现金,以避免别人可以决定你的未来。”

关于第三个要素,价值投资是一种风险规避的方法。卡拉曼认为,市场很多时 候都是无效的,高风险高回报的观点是错误的,高风险有时候并不会带来高回报。同样,低风险有时候会带来高回报。因为许多投资者不考虑投资的基本面,所以他 们就把价格波动看成是巨大的风险,而对于长期投资者来说,这种波动与永久性价值损伤风险不同,只有在一些特定情况下才会成为投资者的风险。事实上投资者应 该预期到价格出现波动,如果无法忍受些许的波动,那么他们就不应该投资证券。以打折价购买了具有稳定价值的证券的投资者,长期而言,这种价格的波动不会有 多大的影响,因为价值终将反映在证券的价格当中。对此本杰明·格雷厄姆也说过,股票,特别是物有所值的股票,它的下跌并不一定给投资者造成什么损失,相反 地,它可以让投资者以更低的价格买进,从而摊低持股的成本。具有讽刺意味的是,事实上长期投资的价格走向与受到市场影响的短期价格走向正好相反。短期内价 格的下跌实际上增加了长期投资者的回报。当然在非常时期,短期价格波动确实会给投资者带来影响,尤其是那些需要急着卖出证券的持有者。而要成为成功投资者 的秘诀就是,当他们想卖出的时候就卖出,而不是当他们不得不卖出的时候卖出。长期投资者对短期内的价格波动感兴趣的一个原因就是本杰明·格雷厄姆所说的 “市场先生”。只有市场先生能够创造出非常诱人的买入和卖出机会。如果我们持有现金,就能利用这个机会。但是如果在市场下跌的时候也满仓,那么投资组合的 价值则必然会下跌,就会严厉地剥夺了从更低的买入价格中获利的机会。

价值投资者的主要目标是避免亏钱,就像巴菲特所说的,第一是避免亏钱,第二应该记住第一。卡拉曼认为,价值投资哲学的这三个要素让这一目标的实现成为了可能。据卡拉曼所知,自下而上的策略、通过基本面分析寻找一只低风险的便宜货是避免亏钱最可靠的方法。

 

——五读塞思·卡拉曼的《安全边际》

对于那些总想给自己的投资给出一个精确的评估的投资者而言,卡拉曼认为,实际上我们无法对企业给出精确的评估,价值只是一个范围,而不是 具体的价值。账面价值、收益和现金流等仅仅是给那些分析师和会计师们做出最好的猜测而已,它无法反映出一家企业的经济价值,因此预测出来的结果也是不精确 的,如同我们对自己的房子估价无法精确一样。企业价值不仅难以精确衡量,而且它会随着时间推移、宏观微观经济波动而改变。尽管投资者无法在某个时刻明确判 断企业价值,但还得时刻重估自己对企业价值的预测,以体现所有那些可能会给自己的评估带来影响的已知因素。就这一点来说,卡拉曼将企业价值评估直接定义为 “艺术”,可见评估并非一门严谨的科学无疑,它更多的是取决于投资者个人的经验、知识甚至直觉。

卡拉曼指出,任何想精确评估企业价值的尝试都将带来不准确的评估结果,这一点与本杰明·格雷厄姆的观点相符,格雷厄姆早就知道精确定位企 业和代表了企业部分所有权的权益证券的价值有多么困难,他在《证券分析》中就曾说过,“证券分析并不是未来精确决定某种证券的内在价值,证券分析的目的仅 仅是确定价值是否足够支持购买一种债券或者股票——或者价值是否大幅高于或者低于市场上的价格,对内在价值粗略和大致的衡量就可能足以达到这样的目的 了。”事实上,格雷厄姆通常只是计算每股的营运资金净额,即粗略地估测其清算价值。他使用这种方法表明,他自己也无法更精确地确定一家企业的价值。

对于正确评估企业的困难,并不是都没有解决的办法。卡拉曼说,也有一个办法,投资者只需知道市场对公司发行股票时给出的预期范围就可以 了。投资者意见分歧是市场存在的根本。如果可以精确评估证券的价值,市场上的意见分歧将消失,而价格波动也会少了很多,交易活动也将随之减少。而要想成为 一名价值投资者,就必须以低于潜在价值贴现价格购买证券。对于每一项价值投资机会的分析都始于对企业价值的评估。

卡拉曼认为,有三种价值投资评估企业价值的方法是有用的:第一种是对连续经营价值的分析,也就是净现值NPV法,即计算企业未来可能产生 的全部现金流的贴现值。第二种是清算价值法,即考虑企业每项资产的最高估价,不管是否破产。第三种是股市价值法,即通过预测一家企业分拆后在股市上以何种 价格进行交易,并以此来作为评估价值标准。

关于第一种评估方法。当未来现金流很好预测,并且能够选择合适的贴现率时,净现值NPV法就会是最准确和最精确的评估法之一。可是不幸的 是,未来现金流通常情况下不仅是不确定的,而且经常是高度不确定的。因为其中的对贴现率的选择可能是武断的,这就让这种方法成为一种不精确的分析法,成为 一项高难度的任务。

对于那些成长型的企业而言,其年成长率的预期,即使出现微小的差异也会给价值评估带来巨大的影响。投资者通常都希望购买成长股,由于对其 暂时性的业绩做过分乐观的预期,往往支付了过高的价格,因此投资者切忌陷入盲目的自信,或对成长股给予太高的预期。对此,沃伦·巴菲特早就指出,“对投资 者而言,以过高的价格购买一家优秀的企业可以抵消未来10年该企业良好的发展所带来的效果。”当然,一些来源有更高的可预测性,例如由人口增长带来的收益 增长要确定的多,较之消费习惯的改变,如喝白酒的人改喝啤酒,这样的企业收益增长的稳定性会确定得多。总的来说,找到可能让企业收益增长的来源,较预测最 终企业收益将增长多少以及这些来源会如何影响利润要简单的多。

由于贴现率的选择具有主观性,很多时候,投资者会在低利率周期中给予太低的贴现率,而实际上利率周期总是波动的,投资者不应该将某个特定 时期的市场利率作为贴现率。没有一个正确的单一的贴现率,也没有一个精确的选择方法。投资者往往把事情看得过于简单,许多投资者,包括我自己在内,会很自 然地使用10%作为适用于一切投资的贴现率,其实这是错误的,因为他们没有考虑到投资的本质。10%是一个奇妙的整数,方便记忆,也易于使用,但不是一个 很好的选择。总的说来,即便贴现率也应以保守态度为主。较高的贴现率,例如10%-12%的贴现率将会更安全一些,有些著名的投资者甚至选择了15%的贴 现率。据说巴菲特就喜欢使用10%的贴现率,这是因为在他的眼中贴现率就是无风险利率。而无风险利率就是长期美国国债收益率。虽然如此,对于巴菲特而言, 保证内在价值的准确性需要两个条件。一是优秀企业,能够保证现金流量的稳定和增加,这是计算内在价值的关键;二是能力圈,坚持自己能够理解的范围,只做自 己理解的企业。只有这样,才能做到“模糊的精确”。如果巴菲特是这样考虑问题的,我们把10%作为贴现率又是出于什么考虑呢?

价值投资者应该如何通过预测不可预测的事情来进行分析?唯一的答案就是保持保守立场,因为所有的预测者都会出现错误,而且有时会错得十分 严重。乐观的预测往往会让投资者处在不确定的情况下。必须诸事正确才能确保盈利,否则就可能蒙受持续的亏损。因此投资者只做保守的预测,然后只以大幅低于 根据保守预测做出的价值评估的价格购买证券。投资者必须记住,不要期望在每项投资中都做得很好,也不要期望自己能够预测每只股票的价值。虽然有无法进行评 估的企业,但许多企业确是可以评估的。仅在自己知道的领域内进行投资的投资者会较其他人拥有更多的优势,虽然这可能有些难度。但这符合巴菲特的能力圈问 题。

 

——六读赛思·卡拉曼的《安全边际》

卡拉曼认为,投资过程的第一步,也可能是最重要的一步,就是在哪里寻找投 资的机会。好的投资机会不仅稀少,而且很有价值,但是必须刻苦钻研才能找到,因为它不会放在你的眼前,也不会凭空出现。投资者不应当认为,仅仅通过浏览分 析师们的建议就能不费吹灰之力找到好的投资机会。有时会大量出现诱人的投资机会,那时唯一缺少的就是可以用于投资的资金,但多数时候更加缺乏的是诱人的投 资机会。价值投资可以围绕一系列特定的投资缝隙,归纳起来有三类:以低于拆卖价值或者清算价值的打折交易的证券,与回报率有关的情形,比如风险套利,以及 资产转换时所产生的机会,比如陷入财务困境和破产的证券、企业重组等。

对待便宜货的态度应该是审查、审查再审查,看看是否存在缺陷。非理性或者 冷漠的卖出行为会让价格变得很便宜,但价格这么便宜可能与其基本面有关。也许这家公司背负着债务,或者正陷入法律纠纷,只不过我们不知道而已。当能够清晰 地辨别出造成低估的原因时,它可以成为一项很好的投资。许多诱人的投资机会来自市场的无效,也就是说信息尚未散播开来,或者是供需出现短暂的失衡状态。

 价值投资从本质上看,就是逆向投资。不受欢迎的证券可能被低估,而深受欢迎的股票则几乎永远不会被低估。那么,如果价值投资 不太可能出现在那些正被人群所购买的证券中,那么价值可能会出现在哪儿呢?卡拉曼认为,当遭到抛售、无人察觉或者被人忽视的时候,价值就会出现。当人们正 在卖出一种证券时,其价格可能会下跌至远远超过合理的水平。同样,被人们忽视、身份低微或者刚刚出现的证券可能也是低估的,或者变成被低估。

投资者可能很难成为逆向投资者,因为他们永远也无法肯定自己是否正确,以 及何时能证实自己是正确的。因为要同人群对着干,逆向投资者在一开始的时候几乎都是错的。而且可能在一段时间内蒙受帐面上的亏损。然而,跟着人群一起操作 的那些人几乎总在开始的一段时期内是正确的。逆向投资者不仅仅在最初的时候是错的,同其他人相比,他们甚至有可能有着更高的出错率,且错误维持的时间可能 更长。因为市场趋势能够让价格脱离价值持续很长一段时间。

逆向思维并不是总能给投资者带来帮助,当广为接受的观点不会对手上的证券 带来影响时,无法从逆流而上的行为中获得任何好处。但是,当主流意见的确影响到结果或者概率时,逆向思维就能派上用场了。例如当人们在1990年代初蜂拥 买入家庭医疗保健股时,这类股票价格被大大推高,因而也降低了回报,此时多数人已经改变了风险/回报比率,但却沉溺其中毫无察觉。而当多数投资者在 1983年忽视和评击Nabisco公司时,公司股价低于其他优秀企业股价时,风险/回报比率就变得更加有利了,从而为逆向投资者创造买入的时机。

对于逆向投资,一些著名的投资家有着精辟的论述。约翰·内夫这样说:“价 值投资就是买入后承受阵痛”,那种认为价值投资就是买入后等待成功收获的想法是何等幼稚。逆着主流大众的思维有时候会让投资者陷入非常尴尬的困境。约翰· 邓普顿认为,正确的买入时间是悲观情绪最严重的时刻,那样的话,大部分的问题都可能被解决。当然,逆潮流而行是一件极度困难的事,尤其在最黑暗的时刻。但 是如果我随潮流的话,我也会得到别人同样的结果。而查理·芒格则指出,逆向思维总是有益的,但你成功的关键,并不是你逆着大众思考,也不在于其他人是否赞 同你的观点,而是在于你的推理是否正确,推理所依据的事实是否真实。

价值投资者需要多少的研究与分析才够?一些投资者坚持试图获得所有与自己 即将进行投资有关的信息,并对企业进行深入的研究,他们会对行业和企业竞争情况进行研究,与前雇员、行业咨询人士以及分析师进行沟通交流,并了解公司高级 管理层,并对公司过往历史财务数据进行研究。这样勤奋的研究值得赞赏,但这种做法存在两个不足。第一,投资者不管如何努力,总会有一些信息被漏掉,因此投 资者必须学会适应信息的不充分。第二,即使投资者能够知道所有与某项投资相关的信息,也并不一定能够从中获益。

卡拉曼的这个看法似乎让人非常迷惑:如果如此努力研究和竭力获得全部信息 还不能保证投资的成功,那价值投资者应该如何做呢?“这并不是说基本面分析没有用,但信息通常遵循80/20原则:最初80%的信息可以在最初所花的 20%时间内获得。商业信息很容易出现变化,试图收集所有信息只会降低投资者的回报。”

通常情况下,高不确定性经常伴随着低价格。但是,当不确定性逐步消除的时候,价格可能也已经涨上去了。卡拉曼观察到,在没有获得所有信息 的情况下所作出的投资决定常常能让投资者获利,同时承担由不确定性带来的风险也常常能让投资者获得回报。这就是说,尽管价值投资者可能未能掌握最后尚未得 到答复的答案,但低价格能够为他们提供安全边际。而其他投资者可能因为研究这些剩余的旁枝末节而错过低价买入的机会。

卡拉曼这样思考很有意思,许多投资者总是千方百计试图获取所有有关的信息,从而掌握所有的答案。如果真的能够这样的话,那是一种什么情形 呢?那他就成为“拉普拉斯恶魔”了。皮埃尔-拉普拉斯,这位18世纪的数学家,他曾写了一段有名的话:“假如存在某种智能,拥有浩瀚的无上智慧——窥知推 动自然的原始力量,通晓世间万物的瞬间状态,并精于分析无穷的信息,那么,从星体到微粒,这世上就没有什么不能确定,未来和过去都尽收眼底。”换言之,既 然拉普拉斯相信宇宙是事先决定好的,他便假设如果有个人能通晓所有的物理法则,确知一瞬间宇宙中所有粒子的位置,那这个人就会知道所有曾经发生过的事情, 并得以完美预测未来。后来,科学家就用“拉普拉斯恶魔”这个名称来形容无所不知的智者——能看见过去,能预知未来。当然,实际上这是不可能的。

虽然如此,这也并不意味着投资者就不必进行必要的研究与分析了。卡拉曼指出,无论如何,就像在工厂没有生产出高质量的产品时优秀的销售团队无法取得成功一样。如果不能持续进行高质量的研究,一项投资计划就不会取得长期的成功。


塞思 卡拉曼 卡拉 安全 邊際 自強 不息
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討論:好企業與安全邊際 laoba1梁軍儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102dra3.html

漢尼拔

1、本文作者基本上是在主觀斷章節取而下結論

2、安全邊際本身就包括兩方面:
 
   A、價格與內在價值的缺口(這裡指內在價值維持不變)
 
   B、內在價值不斷的提升,將過高的市價泡泡擠壓後動態的缺口
至於格與巴之間安全邊際的不同理解,這正是A、B兩點的不同源點的不同路徑。
3、內在價值,也有兩部份:
 
     A、帳面上的、可以看得到、可以量化的,有形資產
 
     B、不在帳面上的、無形的,對內在價值卻具有提升和加強的,即:無形的核心競爭力諸多因素
以上兩部分,共同構成了巴菲特如今的內在價值

4、安全邊際打幾折是一個個人理解上度的差別,能說5折買入就安全邊際,8折買入就沒有安全邊際?最終要看你看的是什麼公司!
格與菲區別在於:
1、格假設企業即將結束經營,以靜態清算的態度來評估企企的有形價值與市價的缺口來決定買賣。
2、菲則假設優秀公司經營的持續性,以動態的內在價值不斷提升來決定買賣。

 

 

新浪網友

投資的精髓就是保守,而不是憧憬。投資包括股票投資、債券投資、優先股投資、商品、期貨、外匯、套利的投資,每種投資類型都要堅持一定的安全性,安全邊際是其中最核心的。
股票投資只是投資類型的一種,而且股票投資還可以分成很多類型,每種類型又取決於具體的條件。08年巴老重金介入高盛、通用電氣,但對這類行業他可不是投 資於普通股,而是直接從一級市場拿到的可轉換優先股,同樣,他08年3.6億美元投資哈雷摩托,也不是普通股而是優先股,既然看好,為什麼不搞普通股?因 為他更看重安全性,更看重確定性
安全邊際,是真正的投資區別於其他操作的唯一特徵,真正的投資是比較價格與價值,並相信所付出的價格比得到的價值少得多。

 

谷運兵

原始的「安全邊際」只是價格足夠低就好。隨著老巴等人不斷的實踐,又補充了:自己瞭解的商業模式(當然,最喜歡的是有護城河的),信得過的管理層等等。這 些補充的東西其核心仍然是「安全邊際」,還沒有發展到可以確認為新的支點。價值投資的核心就是在價格低於價值並有一定折扣時買入,等待它高於價值一定幅度 時賣出。核心技術就是如何判斷其價值,否則就不能知道是否低估或高估!成長或趨勢都不是一個價值投資者所要關注的!正因為本人沒法瞭解企業,也喜歡選時, 所以本人自認為當不了價值投資者。

 

如心

其實只要系統的來看待這個問題就好了。
狹義的安全邊際可能是指價格低於內在價值。而廣義的安全邊際應該包括公司,產品,盈利模式,成長空間等等,當然也包括價格。應該是一個系統的,綜合的範疇,只有這樣才可能有芒格說的合奏效應,否則容易落入盲人摸象的怪圈。
正如同大家都在讚賞喬丹的得分能力,尤其是絕殺的本領,卻忽略了他在籃板,搶斷,助攻等方面的優異表現。似乎用「全能」這個詞更能表達對喬丹的描述。
建議大家讀讀司馬遷的《貨殖列傳》,這個是我認為迄今為止最好的生意經,當然也是所謂的價值投資的最好讀物。

 

做多中華

書作者不必擔心國內「價值投資者」會將安全邊際看成是巴菲特的精髓,因為他們當前沒幾個會將安全邊際當回事,恐怕只把安全邊際放在第八層塔裡。反而應該擔心他們一個勁兒只強調「公司」。
另,強調安全邊際主要是指買入價格,並不包含價格大幅升高了就要賣掉。
另,股票背後是公司、市場先生、安全邊際,這三原則是個有機體,沒有重要性次序(頂多就是安全邊際有了新內涵)。找到好公司,在附合安全邊際時買入,忽略 市場先生的干擾;或者是,找到好公司,利用市場先生極端情緒下提供買入的安全邊際。我們不能後視鏡地看到目前升起來的牛股,都是因為公司穩定持續成長帶來 的,就判定好公司比安全邊際更重要。因為既然書作者認同買股票就是買生意,在開展一項生意前,就不能只將生意的前景和確定性放在第一位,而將生意的成本放 在第三位。
多數價值投資人只強調公司不強調安全邊際,可能是從後視鏡中,看到的只是「成長」,覺得安全邊際貢獻的利潤不大。但投資立足於當下(是眼前,而不是後視鏡),就離不開價值與價格的衡量,頂多就是將價值的內涵按芒格說的拓寬一些。
另,如果某投資者把安全邊際放在投資重中之重的位置,邏輯上不正正是早已將「股票當作細小的商業部分」作為基石了麼。他正正是認同了股票背後是公司,才會那麼看重購買公司時的安全邊際。所以我們不必懷疑注重安全邊際的人是不是忽略了第一層。

 

花都巴菲特

不能只取其一,優秀的企業和安全邊際是兩者缺一不可,都是必要不充分條件
單獨說哪一個是精髓就是把兩者隔開來看待
投資首先當然是選優秀企業,然後再去關注價格,等到有安全邊際時候介入,至於安全邊際的大小根據基本面的優秀程度給以不同標準,非週期有經濟護城河高速成長確定的企業可以用合理價格買入,有不確定性弱週期性的優秀企業要給以相對大一點的安全邊際買入
但是現在國內的風潮卻是只關注優秀非週期企業,但忽略安全邊際,如果把眼光放長遠,高估很多的價格買入優秀成長企業收益也不一定高,甚至虧損,蘇寧 
茅台 白藥微軟 可樂只是無數企業中的幾個,2000年買入可樂 微軟的現在還在虧損,高成長不是必然的,透支了未來數年的成長後等待的很可能只是戴維斯雙殺
只關注安全邊際而不把優秀企業基本面作為第一關的過濾器,會買到煙屁股,同樣不妥
優秀企業,不確定性,價格和安全邊際,這裡面需要做個性價比,芒格說過,如果投資就是買入最優秀的企業就完事,那麼投資就談簡單了。
芒格說道,巴菲特的優秀特質之一是使用決策樹來分析值不值得投資,也就是數學期望值,如賭馬一樣,不是那匹馬獲勝概率高就值得投資那批馬,而是尋找賠率出錯的那一場下注,如果一匹馬勝率是50:50,賠率1:3,那要比買一匹勝率80%,賠率1:0.5的好多了
會到A股,為了消費醫藥的確定性成長性支付太高價格不值得,如果是前期合理價格買入的另算,但如此高估的同時,出現有相對不確定性的優秀銀行地產企業非常低估值,此時賠率告訴應該選擇後者
其實優秀的招行萬科保利成長性同樣非常高,只是存在一些不確定性,但這不會影響到他們的繼續優秀成長,最多是速度可能會相對放慢,但也不會慢到哪裡,這裡就不展開細說了,但如果市場的擔心只是反應過度了呢?
過幾年回頭看,會很有意思

 

自由之路

如果過分強調安全邊際並把安全邊際作為第一要素,那麼過往的一些優質公司,蘇寧、阿膠、白藥、恆瑞等,你都永遠沒有進駐!
還是那句話,在高估聲中他們幾年不知不覺上漲了十倍。哪怕就算他們有一時的低估或者合理估值,那麼當時的狀態相對於其他的週期性股票來說,吸引力顯然很小,當時顯而易見在那個價位買進銀行或者有色機械,會在未來一年有更大的收益!~
既然這樣,市場永遠都不給你安全邊際從容進入,是不是我們就永遠告別這些紅的發紫的企業從而喪失長期的機會呢?
顯然不是,真正的好企業可以相對忽略價格,方向只有一個:買進!~
哪怕在07年10月16號6124點買進阿膠白藥恆瑞,到今天已經解套並賺的讓人眼紅了。
對企業的真實發展狀況不瞭解而過分強調安全邊際,是對巴老價值投資的誤解,事實上巴老也在不斷修正其投資思想

 

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安全邊際的本意是指資產買入價格與(主觀估計)資產內在價值應保持合理的價格空間。其本意是防守的、立足點是承認主觀估值與實際價值存在一定的誤差以及對 沖未來不確定性,是承認自己的不足的應對措施。當然客觀上也產生了判斷正確後利潤率增大的效果。但是,如同巴菲特強調的投資的原則是兩條:第一、不虧錢, 第二、參照第一條。當然了,你對企業研究深入和透徹,對估值比較接近內在價值,也許你的安全邊際要求未必那麼高,但不代表安全邊際是多餘的。畢竟,收益= 價值/價格-1

 

若只如初見

如果過分強調安全邊際並把安全邊際作為第一要素,那麼過往的一些優質公司,蘇寧、阿膠、白藥、恆瑞等,你都永遠沒有進駐!
請這位仁兄回去看一看前幾年的價格和當時的財務報表,除了白藥沒有給出比較好的入場機會,其他的都在近三年給了很好的介入時機,
張裕B,2008年四季度,對應PE在15倍左右,同時期的A股在20多一點,機會稍遜.
蘇寧電器,2008年四季度,對應PE15倍左右,2010年五月,市場再次提供機會,對應PE在17.18左右.
東阿阿膠,2008年四季度,對應PE20倍左右
山西汾酒,2008年四季度,對應PE在16.17左右
貴州茅台,2008年四季度,對應PE在20到25之間
五糧液,2008年四季度,對應PE20多一點.2010年十月,對應PE25左右,機會稍遜.
由於都是消費股,為了反駁你所說的優秀的企業沒有買入機會,只用最簡單的指標說明了一下,兩年中就有這麼多次入場機會,巴老為了等一個優秀企業的買入機會 可以等好幾輪牛熊,我們等幾年算什麼,只要你做好功課,耐心等待,多等少做,機會總會有的.不要為自己沒有耐心找藉口,機會只垂青於有準備的人.

 

自由之路

是的,可以給你機會買進,可問題是那時候其他的行業股票,可能讓具有吸引力,你真的會買進嗎?

至於買價是不是最重要,這個是見仁見智的問題,07年10月買進拿到現在剛解套,可其他的週期性企業呢?可能還在半山腰絕望的望頂吧!~別拿個性反擊共性。
雖然我沒有恆瑞和白藥張裕等,但這些股票未來仍然會有出彩的表現,雖然現在早已不便宜,走著瞧。
我八月中旬全倉賣出恆瑞和白藥等,目前只持有中恆和科倫,但一點都不妨礙為恆瑞白藥張裕等做見證。
再說了,你如果僅僅考慮買進價格,那麼你怎麼就能知道市場一定會很快給你機會呢?等三年時間的成本早已掃蕩你的低估時買進優勢,記住:優質企業最強大的力量在於時間累積。

 

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現在看,不妨說有兩個安全邊界!一個是概括格雷厄姆所的,因為那個時代基本上是固定資產投資(如鐵路,礦產等).靜態的
另一個是現在所概括的,注重成長股投資.動態的.
問題的關鍵是你所投資的標的如何,若是屬於強週期類,格雷厄姆所概括的安全邊界是根本!
你所投資的是弱週期的成長企業,那沒你所得到的絕大部分收益是靠成長換來的.例如你用5毛的價格買內在價值1元的股票,價格恢復合理.你所得到的不過是一倍的收入.那後邊絕大部分利潤與你無緣了!
弱週期的成長股的安全邊界關鍵是靠成長保證的,是靠企業的自身質地來保證的!標的是關鍵!
所以對於弱週期的成長股來說,相對買價的安全邊界可以適當放寬的,假如你持有白藥五年,安全邊界讓你所獲得的利潤與你五年企業成長所獲得的利潤不可比!
安全邊界可遇不可求,尤其是高成長的好企業!

 

長江川流不息

我覺得安全邊際最重要,我們要小心把股票當成畢加索的畫--藝術化,當然偉大的企業(偉大的行業+傑出的管理)在估值時可以適當放寬些,安全邊際可以小些,但這不代表可以藝術化--憑想像。
 
     梁兄,我在A 股還沒有發現偉大的企業,有很多偉大的行業的企業,如:茅台、阿膠、白藥,但它們的管理實在難稱為傑出,如茅台手握上百億資金拿利息(唉!),雖然比亂投 資多元化好一些,但這也是在一定程度毀滅價值,尤其在今年5-7月股價在125-130之間為什麼不回購股票?(大股東倒是知道股價低股所以增持,而管理 層就是大股東的代表難道不知嗎?)。
 
      又比如阿膠也是手握10幾億資金還買理財產品呢?難道阿膠的管理層認為股東們的理財水平都比他們低嗎?當自身股價沒被低估時多餘的資金最好是分給股東!
 
    上述兩個企業都具有偉大企業的潛質,但還差點,可能是他們都是國資控股,潛意識裡沒有把股東的利益放在第一位吧!
 
    白藥在應用多餘資金方面比茅台和阿膠好些,但王董快速擴張的做法讓我還是有點擔心,有待時間考驗!

還有一些具有傑出管理者的企業,如蘇寧的張近東,萬科的王石,福耀的曹德旺,新和成的胡柏蕃,可惜他們都處於一個收益不穩定的行業,他們必須每天都清醒,不能容許大的昏招,所以也難以成為偉大的企業。
 
       所以,我認為在目前的A股還是要強調安全邊際為第一!也就是確定性還不足於讓人放心。請賜教!

 

呆二

優秀企業的安全邊際其實來自於市場對其成長性估計不足,比如市場認為其再成長5年就差不多了,市場也不敢為未來支付太多,寧可等其成長相對確定後在提升其估值,而優秀的企業或許可能成長10年、20年,特別是具有壟斷地位的日常消費品企業。

 

百年

現在很多投資者把巴菲特老先生所謂得「安全邊際」認為成  P.E, P.B,PEG,這些得結合體,或者再給你加一個ROE和別的估值方法。 這不只是錯,這是錯得離譜。 投資真得不只是財務數據上得估值,而更多得是對未來社會經濟得判斷。 就像現在有人還想著地產怎麼樣怎麼樣,我的確不太理解。 或許是對未來中國經濟轉型,怎麼樣轉型,為什麼政府提出轉型還沒搞清楚。 認為地產企業現在很便宜,我個人認為地產股現在還是偏貴,系統型上漲空間並不具備。 未來我個人還是看好,環保,服務,能源,和大消費。 這些企業現在無一不被現在得所謂得一些「價值投資者」認為高估。 那是因為他們從來沒有試著去動態看問題,而只是停留再靜態。 想這看看靜態得ROE,P.E, EPS就可以去價值投資了。  如果價值投資真那麼簡單。 首先
巴菲特先生會是世界上最出色得會計
其次,人人都能成為巴菲特了。
可惜,現實中,不是。 
如果買進所謂你們認為得低估企業,只能說你們學到了巴老得書本知識。 但並不是它的最精髓:思維模式。


討論 企業 安全 邊際 laoba1 梁軍
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安全邊際最重要 孫旭東

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102dtof.html

對價值投資者來說,安全邊際的重要性是毋庸置疑的。巴菲特曾經這樣說,「我們強調在我們的買入價格上有安全邊際。如果我們計算出一隻普通股的價值僅僅略高 於它的價格,那麼我們不會對買入產生興趣。我們相信這種安全邊際原則——本·格雷厄姆尤其強調這一點——是成功投資的基石。」

現在的問題是,一些人認為安全邊際並不是最重要的。 任俊傑先生和朱曉芸女士在《奧馬哈之霧》一書中指出,「在格雷厄姆給予巴菲特的三個基本投資理念中,安全邊際只是其中的一個,而且——特別是對於巴菲特後期的操作而言——並不是最重要的那一個。」

我不認可這樣的觀點及其背後的邏輯。

安全邊際確實不可撼動

任、朱的理由可以歸結為三個,我們先來看第一個:

 

面對股票價格長期位於相對高位(與20世紀50年代和70年代相比而言),巴菲特在1992年致股東信中指出:「我們的投資策略跟15年 前的標準一樣,並沒有多大的變化……我們希望投資的對象,一是我們所瞭解的,二是具有長期的遠景,三是由德才兼備的人來經營,四是有非常吸引力的價格。但 考慮到目前市場的情況與公司的資金規模,我們現在決定將『非常吸引人的價格』改成『吸引人的價格』……」我們認為這一修改值得注意,它除了顯示出巴菲特對 股價的長期高漲有些無奈之外,還向我們傳遞了一個重要信息:在一定條件下,安全邊際並非完全不可撼動。

如果我們將安全邊際定義成價值與價格之間的差異,那麼很容易聯想起一個類似的概念——毛利率,毛利率是衡量企業收入和成本之間差異的指標。如果我們說,企 業盈利的關鍵在於收入和成本間的差異,恐怕沒有人會反對,而且有很多投資者都青睞毛利率高的企業。但是,我們也知道,毛利率並非越高越好,如果企業適當地 降低產品銷售價格、擴大銷量,最終獲取的毛利可能會更多。

這個時候,我們是否可以認為,收入和成本之間的差異對企業來說不重要、或者說不像以前那麼重要,不是企業盈利的關鍵了?

對巴菲特來說,由於伯克希爾規模的擴大,如果對買入價格有著和以前一樣的要求,可能大部分資金就只能閒置,適度放低要求雖說對投入的資金來說投資回報率降低,但對公司整體而言投資回報率卻是提高了。

同理,市場整體股價水平的高漲也不意味著投資者可以忽視或輕視安全邊際。因此,安全邊際確實不可撼動。

安全邊際貫穿價值投資脈絡

任、朱的第二個理由如下:

一 年後,巴菲特在哥倫比亞商學院所講的一段話則對我們的觀點提供了進一步的佐證:「介入一家經營狀況良好的企業時我會非常慎重、我會從我信得過的人那裡購買 股份,我要仔細考慮價格。但是,價格是第三位的,必須建立在前兩個因素的基礎之上。」現在我們不妨想一個問題:一個只能排在第3位以及可以視市場條件、投資標的和資金規模變化而作出適度修訂的投資標準真的是價值投資體系中的核心要素或精髓中的精髓嗎?

其實,巴菲特之所以將價格因素排在第三位,並不意味著它就沒有前兩個因素重要。巴菲特曾經闡述過伯克希爾收購企業的標準:

(1)       大公司(至少有5千萬美元的稅後利潤);

(2)       證明有持續的盈利能力(預測未來我們不感興趣,「扭轉」局面我們也不感興趣);

(3)       在少量舉債或不舉債時,公司的淨資產收益狀況良好;

(4)       管理得當(我們不可能提供管理);

(5)       業務簡單(如果技術太複雜,我們會弄不明白);

(6)       明確的售價(我們不想浪費我們的或是賣方的時間,在價格不明朗的時候商討,甚至是初步商討交易)。

我們能否說巴菲特收購企業最注重的是企業的規模呢?

更進一步說,前面兩個因素是為價格因素作鋪墊的。因為,如果不是經營良好的企業,經營者如果不能讓人信得過,則該企業的價值就難以甚至無法判斷,那麼,表 面上很低的價格就有可能實際上極其昂貴。我們知道,巴菲特推崇用折現現金流法來對企業進行估值,瞭解這一方法的朋友會知道,對一家經營狀況欠佳(如自由現 金流為負,如盈利能力極不穩定)的企業,對於一家經營者不能讓人信得過的企業(如可能隱瞞了企業估值關鍵信息,可能將本該歸屬股東所有的錢亂花掉),估值 是何等之難!

我們再來回顧一下格雷厄姆是如何提出安全邊際的重要性的:

在古老的傳說中,智者終將生死大事歸納成一個短句,「這也將逝去」。將穩健的投資觀念濃縮成簡單的句子,也是相同的挑戰,我們冒昧地提出一句座右銘,「安全邊際」。這是貫穿先前所討論全部投資策略的脈絡——它有時候很明顯,有時候則比較間接。

以我的理解,安全邊際,也唯有安全邊際能貫穿價值投資的脈絡,因此,也唯有安全邊際能成為價值投資的基石。

我們知道,

安全邊際=股票價值-價格

1、               買入股票追求安全邊際的策略是否可行?格雷厄姆講了「市場先生」的故事,告訴我們市場先生情緒多變,換言之,我們能利用市場的波動,在股價低於其內在價值時買入股票。

2、               如何評估股票價值?要將股票看作生意的一部分,對企業進行估值。

3、               為了保證對企業的估值可靠,我們要對其有相當程度的瞭解,這是「能力圈」原則。

4、               4角錢的價格買1元錢的價值,這意味著價值投資往往是長期投資——如果價值能夠迅速回歸,比如是在一年內,那豈不意味著150%甚至更高的年回報率?因此,價值投資者可能要等上相當長的時間才能等到手中股票價值回歸的那一天,或者,要等上相當長的時間才能買到價格便宜的股票。

5、               由於價值投資者的能力有限,不可能對所有的股票進行估值;也因為價值投資者對能夠估值的股票有信心,不需要通過分散投資來降低風險,所以,價值投資往往是集中投資。

賣出股票要考慮多方面因素

任、朱的第三個理由是這樣的:

我 們絕不是在吹毛求疵、咬文嚼字抑或小題大做。將一座用數十年打造的投資殿堂或將一顆仍在茁壯成長的參天大樹放置在一塊怎樣的基石或土壤上,絕不是一件隨隨 便便的事情。試想一下,如果我們把這座殿堂或大樹最終安置在「安全邊際」這塊基石或土壤上,它是否意味著當投資者買入的公司股票的價格有一天(通常不需要 太長時間)超出安全邊際所允許的上限時,不論公司股票的質地優劣,都需要盡快售出呢?如果是這樣,它是否也意味著當成功買入一隻股票後,需要人們必須隨時 關注其價格變化,從而讓這類經常性的「稱重作業」塞滿他們的日常工作呢?

如果上述邏輯存在,為何我們在對巴菲特多年投資歷程的深入觀察中,從未發現他有這樣一種操作習慣?

這個理由也不成立。價值投資者在買入股票時追求安全邊際,並不代表他一定會在股價達到其價值時賣出,這裡面沒有邏輯上的必然關係。投資者需要綜合考慮多種因素才能作出決策。

首先,賣出後是否能夠馬上或者很快買到更便宜(價格低於價值)的股票,如果能,賣掉就是了;如果不能,那可能就不會賣。這需要根據市場情況作出判斷。

其次,要考慮交易成本。交易成本可不僅僅是印花稅和券商佣金,對伯克希爾來說,還有資本利得稅。考慮到交易成本問題,對長期持有、獲利豐厚的股票,即便股價高估了50%,巴菲特恐怕都難下賣出的決心。此外,對中小投資者來說,股票賣掉後如果確實下跌了,能夠很快在低位買回,對伯克希爾這樣的大象來說,可就沒有那麼容易了。

最後,還要考慮非經濟因素。對巴菲特來說,他並非完全從經濟利益出發行事,否則,他為什麼不賣掉護城河日漸乾涸的華盛頓郵報的股票呢?對此,巴菲特是很清楚的,他曾經這樣說:

我們將繼續保持我們的大多數股票,無論相對企業內在價值而言它們是如何定價的。這種至死不渝的態度,與這些股票要求的全價一起,意味著不能指望它們將來像過去那樣快速推高伯克希爾的價值。

……

現在我們寧願留在原地不動,儘管這意味著較低的回報。我們的理由很簡單:我們已經發現輝煌的業務關係不僅少見而且令人愉快,因此我們要保持我們業已發展的關係。

寒鴉上樹,寒鴨入水,對巴菲特的某些做法我們不必盲從。a

安全 邊際 重要 旭東
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持倉股票2011年報及2012一季報點評 安全邊際

http://blog.sina.com.cn/s/blog_448d0d0d01012kih.html

招商銀行A:

銀行業的利潤已經夠高了,利率市場化快點來吧!雖然會有一段痛苦的歷程,但目前的安全邊際應該已經足夠。

張裕B:

不出意料:一季度業績增速下滑。原因是進口酒「狼來了」。張裕需要轉型,個人的建議是:一,通過強大的渠道能力建立進口紅酒銷售網絡。與其讓別的紅酒進口代理商搶自己的生意,不如自己做。二,趁歐洲經濟危機,用強大的現金流購買一些國際知名的葡萄酒莊,向多品牌發展。

恆安國際:

年報符合預期。因為人民幣升值的預期,整個行業多年來似乎一直被看好,每個廠家都在快速擴大產能,日用品是競爭激烈的行業,不知道是否會導致1、2年後階段性的整體行業低迷?

達芙妮:

業績很好,看來TPG的引入效果顯著(現在TPG入股李寧都有「TPG溢價」了)。但有2點非常值得關注:一,庫存大增90%至20億,佔淨資產的 50%,這有點可怕了。二,伴隨陳賢民的隱退,年報中透露繼續空降多名新管理層,這些人估計都價格不菲,不知道會否造成象李寧那樣的組織結構臃腫的官僚主 義。減持一些觀望為宜。

伊泰B:

高分紅,低估值,高成長,H股上市可期(能增加每股淨資產和消除大股東同業競爭),可長期持有。

維達國際:

算是恆安的影子股,伴隨產能大幅提升後業績大漲的預期,所以獲得高估值。近期覺得有點貴了,又加上大股東大筆減持,略降低一些持倉觀望吧。

寶姿時裝:

從過往業績,分紅政策,董事會結構看,都覺得寶姿是讓人很放心的一隻股票,想不到也成為了地雷股。現在也只能等停牌公佈業績了。

春天百貨:

希望能成為金鷹、百盛一樣的優質企業,業績卻差強人意。靠著接二連三的收購,也不能阻止業績的大幅下滑。近期相同大股東陳氏家族的另一支股票寶姿又因業績延期公佈停牌,只能認栽退出了。

伯克希爾哈撒韋B:

留作紀念。

古井貢B:

從低估值的B股市場分享白酒行業整體高增長的盛宴,如果增發,就能獲得額外的收益。不過要隨時留意大股東是否會減持。

雨潤食品/華寶國際

大股東很有做假賬的嫌疑,退出為妙。教訓是:遇到報表非常好看,業績增長迅猛,大股東連連減持的股票,不碰為宜。


持倉 股票 2011 年報 2012 季報 點評 安全 邊際
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也談安全邊際 語風林

http://blog.sina.com.cn/s/blog_625249a201015139.html
安全邊際的概念,首先由價值投資的鼻祖格雷厄姆提出。格認為:「安全邊際是股票價格低於其內在價值的差額,差額越大安全邊際越高。購買股票時,應該以四毛的價格購買一元的股票,或以低於公司2/3淨資產價值的價格購買股票。」

 

    格雷厄姆的理論是價值投資的基石,但基石不代表就是一成不變的聖經。格雷厄姆的理論在某種條件下可以適用,但不能完全無條件的機械照搬。因為歷史上任何一 個人的觀點都有其時代的特點和侷限。在格雷厄姆生活的年代,1929年以前,美國股市主要的上市公司都是鐵路行業公司,其他行業包括工業和公共事業公司佔 比很小。即使到1957年,美國材料、能源、工業、鐵路、公共事業上市公司的總市值依然佔股市總市值的70%以上。面對幾乎都是重資產型和強週期型公司的 股票市場,投資者包括格雷厄姆能怎麼辦呢?當然只能老老實實地用四折的價格或2/3淨資產的價格購買股票了。

 

    歷史在發展,時代在變遷。1957年以後,美國股市消費品、衛生保健、信息技術、金融、電信等輕資產行業蓬勃發展,總市值佔股市的比重逐步達到72%以 上。而作為格雷厄姆學生的巴菲特,無疑準確地把握住了這種變化。巴菲特對安全邊際理論做了修正:「內在價值是一家企業在其餘下的壽命中可以產生的現金流量 的貼現值。用貼現現金流公式計算出的內在價值相對於市場價格最便宜的股票,是投資者應該買入的股票,無論其市盈率或股價與每股賬面價值的比率是高是低。」

 

    企業未來的現金流很難準確計算,因為我們不知道企業的壽命到底有多長,也不瞭解企業現金流到底有多少。所以巴菲特指出:「我們要試著進行保守的預測,同時 集中於那些經營中即使發生意外事件,也不太可能給股東帶來災難性恐慌的產業中。」什麼產業呢?巴菲特用幾十年的實踐證明了輕資產和低負債企業是投資首選。


    作為中國的投資者,安全邊際應該如何理解呢?我的理解主要是以下幾點:

 

    1、公司是否足夠優秀是衡量安全邊際最重要的因素


    足夠優秀的公司,護城河足夠深,而且在經營過程中不斷的加寬加固。公司能夠在歷史的長河中實現穩定經營和持續經營,即使發生意外,也能歷經數十年乃至百年 而經久不衰。這樣的企業,其內在價值從現金流貼現的角度看,無論是壽命還是數額都是驚人的。巴菲特眼中偉大的企業,不就是這樣的嗎?足夠優秀已經是最大的 安全邊際,所以巴菲特購買可口可樂和IBM時,願意支付的是合理而不是四折或2/3淨資產的價格。

 

    巴菲特購買可口可樂的市淨率為4.88倍,IBM的市淨率為8.96倍。國內股市怎麼樣呢?我們能以四折或2/3淨資產的價格買到貴州茅台、與南白藥嗎? 我想,除非國內發生戰亂,否則永無可能!而且即使是戰亂,茅台、白藥也能生存下來,不會消亡。有些人說茅台、白藥是很好,但安全邊際不夠,跌不到自己買入 的價位,甚至說萬一跌到5倍PE怎麼辦?我想說,這沒有萬一,有些人看不懂而已。

 

    如何衡量一家公司是否優秀呢?無論是格雷厄姆還是巴菲特,都認為正確地解讀公司財務報表至關重要。格雷厄姆說:「要想準確地判斷一家公司的好壞,就必須從 公司的財務報表入手,對公司的資產、負債、周轉金、收入、利潤以及投資回報率、淨利銷售比、銷售增加率等進行分析。」巴菲特則更具體,對財務指標更加細 化,比如淨資產收益率〉20%,毛利率〉40%,淨利率〉20%,銷售費用+管理費用佔毛利潤比例〈30%,資本支出/淨利潤〈25%等等。當然,財務報 表之外的企業無形資產如商譽、品牌,提價能力,發展空間也很關鍵,這需要投資者具有獨特的眼光和思維才能判斷。


    總之,安全邊際首先應該是公司是否足夠優秀,而不是價格是否足夠便宜。優秀的公司重點在未來,有幾倍幾十倍的發展空間。而廉價的公司落腳點在現在,即使五折買入也僅有一倍的空間。如果投資者以股價便宜為首要考慮因素,那投資的出發點就錯了。

 

    2、PEG是否足夠低是衡量安全邊際最重要的指標


    很多投資者認為,市盈率足夠低是衡量安全邊際的根本標準,而市盈率的倒數則代表預期的收益率。對此,我持有不同的看法。因為市盈率只代表過去,而不能預見 未來。如果有一家公司可以永續經營下去,而且經營沒有任何風險,買股票就如銀行存款一樣,那毫無疑問市盈率的倒數就是預期的收益率。很可惜,現實中沒有這 麼一家完美無缺的公司。

 

    一家公司的市盈率,與其預期未來的淨利潤增長尤其是自由現金流增長的比值,即PEG,才是衡量安全邊際最重要的指標。而且這種淨利潤的增長,應該是低資本 支出高投資回報的增長,應該是不影響原有股東權益的增長。高投入低產出或者靠增發攤薄實現的增長,無法有效提升每股自由現金流量,對公司內在價值(現金流 貼現)的影響不大。

 

    當然,預期未來淨利潤或自由現金流增長的穩定性和可持續性也很關鍵,否則安全邊際將大打折扣。我認為,對於輕資產和弱週期行業的公司,至少應該看未來三 年。而對於不確定性要大很多的重資產和強週期行業的公司,則至少應該看未來五年。否則,很容易因為判斷失誤造成長時間無法彌補的投資損失。具體如何,讀者 可參見博文《什麼樣的PE和PEG最值得投資》。

 

    從投資實踐上說,個人比較偏向於購買,市盈率在20-50倍且淨利潤增長率在30%乃至50%以上的輕資產和弱週期行業的公司。有些人認為這是在投機,我 不太認同。對於投資和投機的定義,格雷厄姆在《聰明的投資人》一書中說得非常清楚:「投資是建立在敏銳與數量分析的基礎上,而投機則是建立在突發的念頭或 是臆測之上」。那些下結論說我是在投機的朋友,您在決定買入某隻股票之前,是建立在數量分析之上還是建立在主觀臆測之上的呢?與一些宣稱價值投資的人士相 比,我的數量分析應該遠超主觀臆測吧。

 

    無論如何,投資就跟開車一樣,不管是開奧迪還是開奧拓,安全總是第一位的。只是我們開的車,或者說理解的安全邊際不一樣,僅此而已。


也談 安全 邊際 語風 風林
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投資札記【381】塞思.卡拉曼-安全邊際 佐羅股飛揚

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e2e8.html

佐羅讀後感:「不要混淆股市中真正的成功投資與它的表象。一隻股票的上漲並不 意味著其企業一定運作良好,也不代表價格的上漲有相應的內在價值提升為理由。同樣,股價下跌也並不一定反映企業發展發生逆轉或者其內在價值發生消退。」這 就告訴我們說:認定的價值你就要去堅守!回顧自己過往十多年的投資歷程,能讓我們信心滿滿的優勢只有兩個:「持久的耐心和獨特的眼光。」沒有眼光的投資是 不行的,不會堅守原則的投資是走不到頭的!如果你沒有巴菲特的神勇,你不妨學會更加保守地去評估一個企業的靜態資產,卡拉曼說:「投資者總是給予保守的評估,並對最糟糕情況下的清算價值以及其他方法予以重視。」我覺得這才是作為我們普通價值投資者最應深入骨髓的精神。

 

轉《安全邊際》的網友翻譯

本文摘自:http://www.douban.com/note/123280562/ 塞思.卡拉曼-安全邊際
塞思.卡拉曼(Seth.A.Klarman)是Baupost基金公司總裁,也是一名長期取得了優秀業績的投資高手。另一方面,卡拉曼本人對價值投資有 深刻研究,曾經是格雷厄姆《證券分析閱讀指南》一書的主要作者。《安全邊際》一書出版於1991年,此後沒有再版,偶爾可能會在eBay上看到,標價超過 1,000美元(一些人認為這本書具有收藏價值),但在中國沒有公開發行過中文版。
 第一部分:多數投資者會在哪裡跌倒
 1、價值投資知易行難
 卡拉曼指出,投資者單憑閱讀一本書是不可能將自己轉變為成功的價值投資人,價值投資需要做許多艱苦的工作,非同一般的嚴格紀律和長期投資的視 角。實際上,只有極少數人願意和能夠為成為價值投資人付出大量時間和精力,而價值投資者中又只有一小部分人擁有較強的心理素質從而取得成功。
 一般投資人只是知曉了基本的公式或規則,或者膚淺的表面知識,但對他們所做之事並未真正通曉。要想跨越資本市場和實體經濟的循環週期取得長期 的成功,僅僅捧著一些規則是遠遠不夠的。在投資世界裡面變化太快,因此成功的關鍵是理解規則背後的基本原理,以便徹底理解為什麼不照規則就會碰壁。
 賺取快錢的衝動是如此強烈,關注短期業績必然不可避免會被市場的流行時尚所吸引,並以這種時尚作為取得業績的助推器。許多投資人發現,要做到與眾不同真是太難了。
 有時候,投資人最大的敵人就是自己。股價大幅上升時,貪婪驅使投資人參與投機,做出大數額、高風險的賭博,而依據的僅僅是樂觀的預期而忽視了 風險。在股價大幅下跌時,情緒又走向另一個極端:對損失的恐懼讓投資人只注意到股價繼續下跌的可能性而根本不考慮投資標的的基本面。甚至還有投資人試圖使 用一個公式來試圖追求成功。
 價值投資戒律看起來很簡單,但是很顯然,對多數投資人來說沿著這條路堅持下去實在太難了。巴菲特曾經說過:價值投資不是一個在一段時間裡讓人逐漸學習和採納的理念,要麼你立即領會和馬上付諸實施,要麼永遠也無法真正學會。
 卡拉曼指出,對於一旦堅持價值投資下去並逐步取得成功的人來說,同價值投資簡單但是明白無誤的邏輯性相比,原來的投資策略是多麼天真幼稚,一旦你採用了價值投資的策略,那麼其他的投資行為的確變得如同賭博一般。
 2、投資與投機的差異
 馬克.吐溫說過一句名言:一個人的一生在兩種情況下不應該投機,當他輸不起的時候,當他輸得起的時候。
 卡拉曼認為,對於投資者來說,股票代表的是相應企業的部分所有權,債券則是對這些企業的貸款。投資者在比較市場價格和估測的價值之後做出買賣 的決定。投資者相信從長遠來看,證券價格趨向於反映相應企業的基本面。因此股票投資者至少期望下面三個方式獲利:企業營運所產生的自由現金流,這將反映在 更高的股利和分配的股息上;其他投資者願意以更高的比率(市淨率或市盈率)來購買股票,這反映在更高的股價上;或通過縮小股票價格與企業價值之間的差距。
 而投機者根據預測證券價格下一步會上漲還是下跌,並以此來買賣證券。他們對於價格的未來走向預測不是基於基本面,而是試圖揣摩其他人買賣的行 為。他們大多將證券看做可以反覆易手的紙張。投機者總是被預測股價走勢所困擾,每天的新聞、報導、通訊、市場傳言,無數人每天對未來市場走向做出狂亂的推 測。
 但投資者和投機者沒有佩戴標示來區分,很多專業的投資者實際上從事的就是赤裸裸的投機行為。如果沒有長期詳細的觀察他們的行為,區分投資者還是投機者實際上非常困難。
 就如同那個沙丁魚的故事一樣,當時沙丁魚從加利福尼亞州蒙特裡的習慣水域消失了,很多商品交易商乘機哄抬價格,致使沙丁魚罐頭價格一路高漲。 有一天有個買家成功交易後決定打開一罐來犒勞自己,但吃下去立刻覺得不適,因為早已經變質了。買家馬上找到賣家要求對方解釋。賣家很奇怪的反問:你不知道 這些沙丁魚不是拿來吃的,而是拿來交易的嗎?投機者也一樣,從未品嚐過交易的沙丁魚,投機給人一種快速獲得財富的前景,如果你能快速致富,那麼為什麼還要 慢慢變富呢?因此,投機者總是追隨大流,而不是逆流。多數人認可的東西總是讓人感到放心,他們從大多數人中獲得信心。
 投資者和投機者持有的標的,有時也是一樣的,但含義卻是完全不同:投資者持有的投資品可以為投資者帶來現金流,而投機者卻只能依賴於變化無常的市場。
 3、成功投資者和失敗投資者的區別
 卡拉曼認為,成功的投資者總是不情緒化,並能利用其他人的貪婪和恐懼為自己服務。由於他們對自己的分析和判斷充滿信心,因此對市場力量的反應 不是盲目的衝動,而是適當的理智。投資者看待市場和價格波動的方式是決定他們最終投資成敗的關鍵因素。格雷厄姆先生提出的市場經常無效率,證明了「市場先 生」的存在,市場先生經常會失去理性,時而樂觀,時而悲觀。價值投資者必須善於利用這一點。
 有些投資者實際上是投機者,並且錯誤的以市場先生為投資指導。當他們看到市場先生提高價格時,於是越發相信他的分析線索,並在更高的價格追 進,好像證明市場站在他的一邊,證明市場先生比他自己知道更多,但實際上市場先生有時什麼也不知道,只是千千萬萬不總是被基本面推動的買賣者集體行為的產 物。因此,情緒化的投資者不可避免的和投機者一起遭受巨大損失。
 因此,股價上漲往往會強化投資者分析判斷的正面效果,股價下跌往往會提供負面的強化效果。而且,投資者最後還可能逐漸被市場先生所控制,甚至 去預測市場先生的未來行動來決定是否買賣該證券。也許價格在不斷上漲,可能還會繼續上漲,使得你堅持持股,而忽略了企業基本面的變化以及價格和內在價值之 間不斷拉大的差距。而當價格不斷下跌時,投資者可能會變得焦慮,並且質疑自己的分析判斷,認為市場先生可能知道更多自己不知道的信息,或者當初的判斷是錯 誤的。
 卡拉曼警告說:不要混淆股市中真正的成功投資與它的表象。一隻股票的上漲並不意味著其企業一定運作良好,也不代表價格的上漲有相應的內在價值提升為理由。同樣,股價下跌也並不一定反映企業發展發生逆轉或者其內在價值發生消退。
 查理.芒格曾經用池塘裡的鴨子來形容這個觀點:池塘裡的鴨子在下雨時坐享隨水面上升,以為是自己在上升,而不是水面。巴菲特也曾用一句名言概 括這樣的混淆差異:只有在潮水褪去,才可以知道誰沒有穿褲子。卡拉曼的警告有非常實際的意義:很多信奉價值投資的投資者實際上做的,卻是投機行為,但自己 卻渾然不知。
 卡拉曼指出,投資者必須抵抗大眾追漲殺跌的趨勢,投資者不能忽視市場,但必須獨立思考,並不隨市場左右。如果投資者始終以價值和價格作為判斷 的依據,而不是僅僅是價格,那麼投資者就具備了價值投資的基本素質。如果你將市場先生作為指導或評價投資的重要標準,那實際做的,就是投機行為。
 4、失敗投資者和他們昂貴的情緒
 卡拉曼認為,失敗的投資者容易受到情緒的控制,他們對市場波動的反應不是理智和冷靜,而是貪婪和恐懼。他說:「我看過很多這樣的投資人,他們 平時做事負責,深思熟慮,但在投資上有時候變得很瘋狂,也許僅僅幾分鐘就將自己甚至很多年幸苦積累的身家全部投資出去。也許他們平時買一台音響,也會花上 好幾天來熟悉和選擇。」
 失敗的投資者都會將股市作為不勞而獲的掙錢機器,而不是資本金合理的回報。任何人都會喜歡快捷、容易的贏利,不勞而獲的期望煽動起投資者貪婪的慾望。貪婪使得很多投資者通過尋找捷徑來取得投資成功。最終,貪婪會讓投資者的焦點從取得長期投資目標轉向短期投機。
 卡拉曼指出,有時候極度的貪婪會使得市場參與者提出新時代思維來證明買入或持有估值過高的證券是合理的,並總是尋找理由來證明「這一次與過往 完全不同」。當現實被扭曲後,投資者的行為就會失控到極點,所有保守的假設都會被重新審視和修改,以便於證明越漲越高的股價是合理的,於是瘋狂接踵而來。 在短期內,投資者試圖抵抗市場這種瘋狂是非常困難的,因為參與者都能掙很多錢,至少賬面上看是這樣。等到市場最終認識到趨勢的不可持續,瘋狂的市場馬上就 會演變成恐慌性的災難,貪婪開始讓路給恐懼,投資者可能損失慘重。
 約翰.鄧普頓爵士也曾這麼說過:在英語裡面,「這一次有所不同」可能是最昂貴的一組單詞,每一次聽到人們這麼歡呼,結果全部都是一樣。所以,每當我聽到所投資的哪個新興市場國家歡呼自己國家景氣高漲,已經有所不同的時候,我總是毫不猶豫拋光這個國家的所有股票。
 5、華爾街的貪婪和垃圾債券的狂潮
 卡拉曼回憶了80年代美國開始的垃圾債券狂潮,當時的投資者普遍受到高收益產品的誘惑,例如垃圾債券這樣以犧牲資金安全性獲得高收益的品種盛 行。華爾街投行人士戲稱這些人為「收益豬」,他們總是容易受到許諾高回報投資產品的誘惑,而華爾街正樂意做出了回應。他們創造了大量許諾高回報的投資工 具,就如同華爾街為了獲得薪酬而一貫做的那樣。於是,垃圾債券這樣低信用級別證券就誕生了。
 這還不是華爾街的最終發明,例如房地美就是這樣的例子(注意卡拉曼寫此書時間是1991年),房地美為住房抵押貸款提供保險,房地美將這些抵 押貸款集合起來,形成證券,並將抵押者交付的每期本金和利息一部分支付給該抵押證券持有者。許多該抵押證券持有者將這部分收到的本金和利息作為該證券的額 外收益,但實際上這部分收到的本金,並不是額外的收益,而只是本金的償還。房地美抵押證券的持有者,就這樣被眼前的高收益所矇蔽了。於是這些銷售抵押貸款 證券的基金,一邊蠶食著本金,一邊又誤導性的將本金的侵蝕作為收益報告給持有人。
 卡拉曼指出,華爾街在80年代後創造出越來越多的衍生品工具。這些新發行的新類型證券往往看起來比老的任何證券都優秀,就像是新的消費產品一 樣,更新也更先進,至少表面上看是這樣。這些新發明在短時期內看起來有明顯的好處,但隨著時間的推移,問題就開始暴露出來了。不管是發行人還是貪婪的投資 者,都沒有依據可以想到的任何一種經濟情景來對每一個金融市場創新進行必要的分析,今天看起來更新更先進的東西可能在明天就被證實是有缺陷,甚至是錯誤的 東西。
 卡拉曼警示說:華爾街從來不滿足所取得的成果,在金融創新和投資狂潮中,華爾街創造了過多的供應,隨後就必然是供應超過需求。因為華爾街的盈 利動機和公司之間激烈競爭必然導致此結果。當華爾街的狂熱讓市場最終飽和後,投資者的熱情就會開始冷卻。這就是一種自證預言(self- fulfilling prophecy,和索羅斯的自身-反射性類似概念),只要買家不斷推高價格,謊言就能繼續維持。然而,當價格觸頂,開始下跌的時候,價格下跌也是一種自 證預言:買家不僅停止購買,而且馬上轉身成為賣家,從而極度惡化給每個風潮打上峰頂烙印的供應過剩問題。
 卡拉曼回顧了80年代中期的另一項金融創新:將普通抵押貸款進行分離,把利息支付和本金支付從同一抵押債券中分離開來。這樣的剝離造成不同需 求偏好的投資者選擇了不同的部分,而且還樂觀以為自己購買的這部分甚至比合併之後的整體抵押貸款價值更大。但實際上,隨著這樣的剝離,投資者可能無法及時 準確獲取這些證券的全面信息,對於這些證券市場的流動性也沒有任何考察。也沒有考察過利率或者經濟週期對這些證券造成何種後果,有時候這樣的結果可能是很 糟糕。
 卡拉曼非常睿智的察覺到華爾街不斷膨脹的金融創新帶來的投機泡沫以及更嚴重的後果。但他當時(1991年)還無法預測到華爾街不僅將普通住房 抵押貸款進行本金和利息收入的剝離,還利用評級機構,將不同信用級別的債券剝離成N種信用差異的不同證券。巴菲特曾戲言:華爾街一份關於CDO(住房抵押 貸款)產品的報告竟然高達幾百頁,投資者如果閱讀全部相關產品說明,需要多長的時間和精力?最終,巴菲特和芒格口中強烈批判的大規模武器終於在2007年 爆發,現在華爾街供應過剩的局面,還在痛苦的消除中。
 有些共同的是,價值投資大師們,總是能夠明銳的看穿這些打著投資之名,行投機之實的泡沫狂潮。如同巴菲特說的:如果一輪牌打下來,你還不知道誰是傻子,那毫無疑問,你就是那個傻子。投機者卻總是沉溺在泡沫狂潮中無法自拔,成為每一次泡沫破滅後的最大犧牲品。
 6、如何明確投資目標
 卡拉曼認為,防止出現虧損是每個投資者的主要目標,但這並不意味著投資者永遠不要承擔任何風險。實際上不要虧損的含義是經過幾年後,投資組合 的本金不應出現明顯的虧損。這是巴菲特為什麼說投資第一原則就是「不要虧錢」,第二原則就是永遠不要忘記第一點。避免損失是確保能長期獲利的最穩妥的方 法。很多人認為只有承受更高風險,才能取得更高回報,但卡拉曼並不這麼認為,他說:我的觀點恰好相反,風險規避才是取得長期投資成功中唯一最重要的元素。 並且,如果你想成為價值投資者中的一員,那麼規避損失必須成為你投資哲學中的基石。這一點上看,卡拉曼和所有價值投資者是一致的,即投資的基石必須考慮規 避風險,控制安全邊際。
 卡拉曼指出,貪婪的短線投機者可能忽略瞭解釋為何需要避免損失的一個重要數學理由:即便回報率一般,但時間一長,複利的效應也會讓人大吃一 驚。從複利的重要性可以推斷出一個必然的結論:那就是哪怕只出現過一次巨額虧損,也很難讓回報恢復過來。一般來說,承受更高風險獲得的巨大回報和承受較小 風險取得一般回報相比,後者長期的收益率更高得多。例如連續10年取得10%正收益的投資者,會比連續9年取得20%正收益,但第10年虧損15%的投資 者財富增加多得多(卡拉曼舉的這個例子應該有誤,後者總計收益率仍高出前者較多,但意思並沒有太大問題,每一次巨額虧損,特別是投資後期,都將大大降低投 資者的總體回報率)。
第二部分:價值投資哲學
 1、投資者對待風險的態度
 卡拉曼認為,一再強調的是,未來是不可預測的。那些試圖避免損失的投資者必須讓自己在各種情況下存活下來,直至實現繁榮。霉運也可能會降臨到 你的頭上,投資者都可能犯錯。就如同河水漫過堤岸的情況一個世紀內可能只出現一兩次,但你依然每年會為自己的房屋購買保險一樣,經濟大蕭條或者是金融恐慌 一個世紀內可能也只出現一兩次,有遠見的投資者據此願意放棄短期內的回報,以此作為對意想不到災難所支付的保險費。
 有時候投資者會錯誤的為自己的投資設定具體的回報率目標,卡拉曼指出這樣的錯誤說:投資者並不能通過更努力的思考或工作更長的時間來實現更高 的回報。投資者所能做的一切,就是遵從一種始終受到紀律約束的嚴格方法,隨著時間的推移,最終將獲得回報。投資者設定具體回報率目標只會使目光更多關注到 上漲的潛力上,從而忽略了風險。
 卡拉曼指出,相反,投資者應該著重做的事情是對風險設定目標,而不是回報率。多數投資方法並沒有將焦點放在規避損失上,只有價值投資這一種方法是這麼做的。
 2、安全邊際的重要性
 卡拉曼指出,價值投資將對潛在價值進行保守的分析,與只有在價格較潛在價值足夠低時才購買的這種必不可少的紀律和耐心結合在了一起。價值投資 者在尋找便宜貨時需嚴格遵守紀律,這讓價值投資法看起來非常像是一種風險規避法。價值投資者最大的挑戰就是保持這種所需的紀律。成為一名價值投資者往往意 味著和不同人群站在一起,挑戰傳統智慧,並反對時下流行的投資風。它可能是一項非常孤獨的任務。
 對一名價值投資者而言,球不僅要在他的擊球區,而且必須是在他「最理想」的擊球區內。當投資者沒有迫於壓力過早投資時,所取得的成績是最理想 的。有時候會有好幾十個好球連續投向投資者,例如恐慌性的市場中,被低估的證券會增加很多,而且低估程度也越來越大,投資者必須仔細從這些便宜貨中找到最 吸引人的投資機會。然而在牛市中,低估證券會越發稀少,價值投資者必須嚴守紀律,以保證價值評估過程的完整性,並限制所支付的價格。
 實際上所謂「安全邊際」就是以保守的態度評估企業內在價值,並將其與市場價格進行比較,從而判斷出這一差距的大小。安全邊際的重要性在格雷厄姆和巴菲特那裡得到了極高的重視,並視為價值投資的根基。
 卡拉曼提醒投資者,確認企業內在價值是很困難的,並且不會一成不變。宏觀經濟和行業競爭等因素都會改變企業的潛在價值,那麼當企業價值持續下 降的可能性則是插在價值投資心臟上的匕首,價值投資者對評估價值,然後以一定折扣買入的法則給予了巨大的信任,但如果企業價值遭受較大貶值,那麼多大的折 扣才算足夠呢?
 價值投資者應該對企業價值可能出現的下跌感到擔憂,並且有三種反應應該是有效的:首先,投資者總是給予保守的評估,並對最糟糕情況下的清算價 值以及其他方法予以重視。其次,對通縮感到擔憂的投資者可以要求獲得更多的安全邊際折扣。最後,資產貶值前景提升了投資時間和能實現潛在價值的催化劑的重 要性。
 卡拉曼認為,投資是一門科學,更是一門藝術。投資者需要安全邊際,這允許人們犯錯,遇到霉運或者是複雜難以預測的世界出現極其劇烈波動時,投資者才能獲得安全邊際。查理芒格曾經說過:投資就是一門拿價格換取價值的學問,竅門就是最低的價格換到最高的價值。
 卡拉曼又指出,投資者需要具備怎樣的安全邊際答案並不一致,每個人承受損失的能力不一樣。究竟多大的安全邊際才算合適仍存在分歧,但有一些要 素可以幫助我們更好的判斷。例如,對企業有形資產的重視應該超過無形資產的重視程度。而對於無形資產的評估則需要一些藝術。實際上包括巴菲特等越來越多的 卓越投資者都意識到無形資產的巨大價值,它們能在極少資本再投資的基礎上持續增長,最終這些無形資產產生的所有現金流都是自由現金流。但毫無疑問,對於無 形資產的評估難度更大。
 投資者不應只將注意力放在當期持有的投資是否被低估上,還應包括「為什麼」被低估。
 對於安全邊際的理解,表面上看就是確認投資企業內在價值。但實際上存在較大的理解偏差。安全邊際似乎並不同於企業價值評估。這一點我以前始終 存有疑惑,因為不管是基於資產負債表的評估,還是基於未來現金流折現的評估(例如麥卡錫最早推出的股權自由現金流折現評估模型),看起來都像是一門嚴謹的 科學。但我理解基於安全邊際概念上的評估企業內在價值與之並不相同:價值投資者評估安全邊際,是建立在保守預期基礎上的。嚴謹的價值投資者,總是挑剔的判 斷企業資產價值的合理性,對未來的預期總是偏向於保守。在投資歷史長河中,最初的投資者都是尋找基於有形資產的安全邊際,例如格雷厄姆提出的淨營運資本 (淨流動資產)折扣提供的安全邊際。但隨著市場的逐步成熟,價值投資得到普遍認可,這樣的安全邊際越來越稀少。除了幾個少數極端時期,美國股市很少能再大 規模提供這樣的機會。而隨著第三產業的崛起以及工業的現代化,輕資產運作的公司越來越多,使得投資者不得不將注意力轉移到無形資產評估上來。一方面這提高 了價值投資的難度,另一方面也容易催生更大規模的市場泡沫(因為無形資產的難以評估使得投資者在投資時更加依賴未來的預期,而預期往往導致不切實際的盲 目)。
 就目前A股而言,2008年10月份提供了大量接近於淨資產價格的股票,特別是B股市場,提供了一些基於淨資產5折的安全邊際股票,但整體市 場而言,仍然沒有提供低於1倍淨資產價格的機會。但從此次世界範圍內的金融海嘯影響而言,有極大的理由相信,此次全球股票市場能提供給價值投資者未來數十 年所難以遇到的機遇:很大可能是類似1974年巴菲特高呼的:他所能遇到唯一一次以格雷厄姆式的價格買入費雪式的優秀股票機會。相信嚴謹的價值投資者在順 利度過2007年巨大泡沫後,有足夠的時間和空間去挑選未來潛力巨大的便宜貨。市場的恐慌正是價值投資者最辛苦繁忙的時刻:無數好球也許會一個個投向你。
 3、價值投資在下跌的市場中閃閃發光
 卡拉曼認為,價值投資者所持有的證券無需非常高預期的支持,相反,他們通常不會為如此之高的預期而歡呼,或者乾脆忽略這些預期。價值投資的一 個突出特徵就是能在整個市場下跌時期取得優異的表現。無論如何,只要市場沒有將基本面價值完全反映到價格中,投資者就能獲得高安全邊際。下跌市場對一些證 券的定價就像是這些公司將事事不順,而認知的改變會讓此類證券的價格受益。如果投資者重新將注意力放到這些企業擁有的優勢,而非他們的困難上時,價格就會 上漲,當基本面得到改善時,投資者不僅能從業績提高中獲益,也可以從這些證券的估值上升中獲利。
 卡拉曼的意思很簡單:只有市場大幅下跌時,才有可能為價值投資者提供較多的機會,因為恐慌性的下跌市場中,人們的注意力往往都放在了當前的困 難上,並將短時期(這個短時期也許是數年,甚至長達10年)的困難推廣至未來。一旦趨勢扭轉過來,價值投資者就能從業績回升以及估值恢復雙重好處中獲利。 而在一般的上升市場週期中,價值投資者試圖找到具有安全邊際的投資標的是非常困難的。這些時候的投資者,反而相對更輕鬆些。
 因此從另一個角度看,在正常市場中的價值投資者需要極大的經驗和自律才能尋找到「相對低估」的具有安全邊際的品種。但在一個恐慌性崩潰的市場 中,價值投資者更需要的則是膽略了:例如60年代香港暴亂和金融房地產崩潰下,李嘉誠之所以敢於買入大量土地擴張,就是認定了香港未來只會越來越美好,這 似乎無法從事實的角度進行嚴謹的推理。而從歷史上看,每一次經濟浩劫過後,此時的樂觀者總是能獲得更大的成功。
 4、價值投資哲學三個要素
 卡拉曼指出,價值投資哲學有三個因素:首先,價值投資是自下而上的策略,其次,價值投資追求的是絕對表現,而不是相對表現。最後,價值投資是一種風險規避方法。
 從自下而上投資策略來說,很多職業投資者都選擇自上而下選擇股票,即預測宏觀經濟走向和行業公司前景,以及分析其他投資者將會有何反應,來決定是否投資以及投資何種品種。採用自上而下投資策略的投資者必須信息判斷預測準確,而且要快。
 價值投資者總是追求絕對回報,而不太關注短期內投資相對回報。大多數基金經理顯然追求相對回報,特別是短期業績好壞,因此,有時候被迫跟隨市場走勢買賣股票。而價值投資者無需擔憂這些問題,他們可以大膽追求那些長期回報誘人,但短期可能表現不佳的品種。
 高風險高回報的觀點是錯誤的,卡拉曼認為市場很多時候都是無效的,高風險有時候並不會帶來高回報,同樣,低風險有時候會帶來高回報。很多投資 者對風險的認知是錯誤的,一個債券在違約時是有風險,但一個債券到期支付並不意味著沒有風險。投資者確定低風險可能是在投資結束後知道的風險不會多於投資 決策時。卡拉曼認為投資者只能做好幾件事情來應對風險:進行足夠的多樣化投資;如果合適,進行對沖;以及在擁有安全邊際的情況下進行投資,當出現錯誤時, 便宜的價格可以提供緩衝。
 投資者必須意識到,價值投資的基石—安全邊際也是個相對模糊的概念,準確點說,真正的安全邊際只有在極少數時期才會出現。這也是格雷厄姆晚年 宣稱自己放棄價值投資信仰的原因之一:那個時代美國已經難以尋找到非常低廉的股票了。在一個國家股市出現大量藍籌股市值低於淨資產,甚至是淨營運資本的情 況下,價值投資能真正發揮其理論作用。但大多數時候,價值投資者必須面臨尷尬的境地:被迫提升「安全邊際」的要求標準,或者轉向為趨勢投資者。這也許也是 價值投資理論最大的悲哀之處。
 5、企業評估藝術
 卡拉曼將企業價值評估直接定義為「藝術」,可見他認為企業評估並非一門嚴謹的科學,更多取決於投資者個人的經驗、知識甚至直覺。卡拉曼甚至指 出,企業價值不僅難以精確衡量,而且它會隨著時間推移、宏觀微觀經濟波動而改變,投資者無法在某個時刻明確判斷企業價值,還得時刻重估自己對企業價值的預 測。任何想精確評估企業價值的嘗試都將帶來不準確的評估結果,簡單來說就是「垃圾進,垃圾出」。這一點,格雷厄姆早已明確過,在《證券分析》中,格雷厄姆 曾說到:證券分析的目的僅僅是確定價值是否足夠支持購買一種債券或者股票,對內在價值粗略和大致的衡量就可能足以達到這樣的目的了。
 卡拉曼提出了三種價值投資評估企業價值的方式:第一種是對連續經營價值的分析,也就是淨現值NPV法,即計算企業未來可能產生的全部現金流的 貼現值。也有將可比企業之前的併購交易價格作為衡量標準。第二種是清算價值法,即考慮企業每項資產的最高估價,不管是否破產。第三種是股市價值法,即通過 預測一家企業分拆後在股市上以何種價格進行交易,並以此來作為評估價值標準。
 對於第一種重要評估方法,預測企業未來現金流或盈利增長是一件危險的工作。投資者切忌陷入盲目的自信,或對成長股給予太高的預期。但一些來源 有更高的可預測性,例如由人口增長帶來的收益增長要確定的多,另外,消費習慣不易改變的企業收益增長穩定性會稍高些。總的來說,找到可能讓企業收益增長的 來源,較預測最終企業收益將增長多少以及這些來源會如何影響利潤要簡單的多。
 投資者如何通過預測不可預測的事情來進行分析呢?唯一的答案就是保持保守立場。然後只能以大幅低於根據保守預測做出的價值評估的價格購買證 券。貼現率的選擇也是具有主觀性,很多時候,投資者會在低利率週期中給予太低的貼現率,而實際上利率週期總是波動的,投資者不應該將某個特定時期的市場利 率作為貼現率。總的說來,即便貼現率也應以保守態度為主。較高的貼現率,例如10%-12%的貼現率將會更安全一些。巴菲特據稱喜歡使用10%的貼現率, 也有稱其喜歡將長期美國國債收益率作為貼現率。
 6、市場價格與潛在價值之間的反射關係
 卡拉曼特別指出,證券分析中一個複雜因素,就是證券價格與潛在企業價值之間的反射關係(Reflexive relationship)。即索羅斯所信奉的反射性原理:股價有時候可以給企業價值帶來巨大影響,卡拉曼認為投資者必須記住這種可能性。例如銀行在其資 本化率(資本充足率)不足時,如果其股價較高,那麼這家銀行可以發行新股,並實現自我的充分資本化(提升資本充足率),這是自我實現預言的一種形式 (Self-fulfilling prophecy)。這個時候,只要股市說沒有問題,那就沒有問題。
 然而,如果這家急需補充資本金的銀行股價處於低位,甚至可能出現無法補足資本金導致銀行直接破產的情況,這樣,負面的自我實現預言就實現了。有時候,使用高槓桿融資,且債務快到期的企業也是如此,市場價格直接可能導致基本面變化,從而為市場價格提供更加充分的理由。
 注意到銀行反射性問題,可以說是最充分反映反射性原理的案例之一。從匯豐的市場「利基」來看,莫不是利用市場火熱時發行新股,並以此收購其他 銀行,而收購帶來的協同效應(當然,這也是匯豐優秀之處,擅長於併購且能實現較好的協同)提升了公司資產和收益,反過來又刺激股價向好。但如今的匯豐卻又 陷入了負面的反射性陷阱:資本減值帶來的收益大幅下挫,接著股價向下跌落,公司資本不充分,被迫在低價位發行新股補充資本金,反過來又刺激股價進一步下 行。但總的來說,只要匯豐補足資本金,並掐住失血的部門業務,隨著收益的平穩,正向的反射性又會重新發揮作用。當然,此次危機持續的時間和深度比歷史上匯 豐面臨的任何一次危機都要更大。
 賽斯.卡拉曼此書不愧為極具收藏價值的價值投資經典著作之一,個人認為足以與《聰明的投資者》一書並列價值投資入門典範。但在嚴謹度上,仍不 足以與《證券分析》相提並論。他最後在2007年10月麻省理工演講的一篇文章,我想應該是那種可以打印放在床頭的經典。文章題目也很經典:「晚上睡得著 比什麼都重要!」,最後一句話也是警言:「投資者應該時刻牢記一條——最重要的衡量標準不是所取得的回報,而是相對於承擔風險所取得的回報!對於投資者而 言,晚上睡個安穩覺,比什麼都重要!」
第三部分:價值投資過程
 1、價值投資和逆向思維
 卡拉曼認為,價值投資從本質上看,就是逆向投資。他指出,不受歡迎的證券可能被低估,而深受歡迎的股票幾乎永遠不會被低估。那麼,如果價值投 資不太可能出現在那些正被人群所購買的證券中,那麼價值可能會出現在哪兒呢?卡拉曼認為,當遭到拋售、無人察覺或者被人忽視的時候,價值就會出現。
 但是,投資者可能很難成為逆向投資者,因為他們永遠也無法肯定自己是否正確,以及何時能證實自己是正確的。因為要同人群對著干,逆向投資者在 一開始的時候,幾乎都是錯的。而且可能在一段時間內蒙受帳面上的虧損。然而,跟著人群一起操作的那些人幾乎總在開始的一段時期內是正確的。逆向投資者不僅 僅在最初的時候是錯的,同其他人相比,他們甚至有可能有著更高的出錯率,且錯誤維持的時間可能更長。因為市場趨勢能夠讓價格脫離價值持續很長一段時間。
 逆向思維並不是總能給投資者帶來幫助,當廣為接受的觀點不會對手上的證券帶來影響時,無法從逆流而上的行為中獲得任何好處。但是,當主流意見 的確影響到結果或者概率時,逆向思維就能派上用場了。例如當人們在90年代初蜂擁買入家庭醫療保健股時,這類股票價格被大大推高,因而也降低了回報,此時 多數人已經改變了風險/回報比率,但卻沉溺其中毫無察覺。而當多數投資者在1983年忽視和抨擊Nabisco公司時,公司股價低於其他優秀企業股價時, 風險/回報比率就變得更加有利了,從而為逆向投資者創造買入的時機。
 卡拉曼口中的逆向投資,並不是輕鬆的語調,這一點在約翰.涅夫筆下也得到共鳴,這位價值投資大師曾這麼描述價值投資的本質:「價值投資就是買 入後承受陣痛」,他說,那種認為價值投資就是買入後等待成功收穫的想法是何等幼稚。逆著主流大眾的思維有時候會讓投資者陷入非常尷尬的困境,但還是查理. 芒格認識的深刻,他指出,逆向思維總是有益的,但你成功的關鍵,並不是你逆著大眾思考,也不在於其他人是否贊同你的觀點,而是在於你的推理是否正確,推理 所依據的事實是否真實。
 2、價值投資者需要多少的研究與分析才夠?
 卡拉曼提出這個非常引人深思的問題,他指出,一些投資者堅持試圖獲得所有與自己即將進行投資有關的信息,並對企業進行深入的研究,他們會對行 業和企業競爭情況進行研究,與僱員、行業人士以及分析師進行溝通交流,並瞭解公司管理層,並對公司過往歷史財務數據進行研究。這樣勤奮的研究值得讚賞,但 這種做法存在兩個不足。第一,投資者不管如何努力,總會有一些信息被漏掉,因此投資者必須學會適應信息的不充分。第二,即使投資者能夠知道所有與某項投資 相關的信息,也並不一定能夠從中獲益。
 卡拉曼這個論斷乍一看似乎讓人非常迷惑:如果如此努力研究和竭力獲得全部信息還不能保證投資的成功,那價值投資者應該如何做呢?他繼而分析 說:「這並不是說基本面分析沒有用,但信息通常遵循80/20原則:最初80%的信息可以在最初所花的20%時間內獲得。商業信息很容易出現變化,試圖收 集所有信息只會降低投資者的回報。」
 通常情況下,高不確定性經常伴隨著低價格。但是,當不確定性逐步消除的時候,價格可能也已經漲上去了。因此,儘管價值投資者可能未能掌握最後尚未得到答覆的答案,但低價格能夠為他們提供安全邊際。而其他投資者可能因為研究這些剩餘的旁枝末節而錯過低價買入的機會。
 卡拉曼認為,價值投資研究,就是將大量信息削減至易於管理的信息,研究過程本身並不會產生利潤,利潤只有晚些時候才會實現,投資者只需要找出 研究過程中找到的低估值投資機會,最終由市場來實現價值。他的意思頗有些「弱水三千,我只取一瓢飲」的意思。這也是很多機構分析師,儘管對研究的企業如數 家珍,但多數仍不能將自己的研究結果轉換為利潤。投資之難,可見一斑。

投資 札記 381 塞思 卡拉曼 卡拉 安全 邊際 佐羅 飛揚
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投資記憶碎片分享6):方法與安全邊際 管我財

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這個世界上有兩位巴神,一位是投資界的老巴,另一位是足球界的傻巴。老巴用他的腦筋獲得了巨大的成功;傻巴用他熟練的技術同樣獲得了成功,自作聰明反而有 反效果。價值投資一直都存在著無需腦筋,只需要學習方法和技巧的必勝方程式。如果你只是老巴口中的小學生,也許你更應該學習方法和技巧,而不是動用你的腦 筋。

瑞典有一項調查顯示,90%的駕駛者認為自己的駕駛技術在平均之上,你又會不會是其中之一?我更願意相信自己是平均之下,投資方式更偏重於方法和技巧,多年來投資收益反而一直在平均之上。

最近我談論了很多關於風險收益比的事情,又大量買入了很多有可能價值歸零的垃圾股,還買了認股權證,不瞭解的肯定會認為我是個不要求安全邊際的人。

我有必要澄清一下,對我來說,不要虧損一直是投資的第一條,但我關心的只有組合的安全性:分散、低估、行業平均、個股設限,還有最重要的是絕不借貸。

只是在個股的選擇上,我把風險收益比放在了安全邊際之上而已。這個就像賭場老闆不會虧損,但為什麼不會虧損呢?他們對於賭客的賭注設了上限,而每一局的賭注,賭場都會有賠率上面平均贏的優勢。賭場從來不會要求自己每一局都贏,但他們知道自己是贏定的。

事實上,真正意義上的安全邊際從來都不存在,安全邊際本身也是概率上的一個表現而已。即使你找到一家股價一元,每股淨現金有兩元的股票,也不能夠說明它有安全邊際,除非大股東就是你的好朋友,而他絕對可信。

現實中,即使兩位巴神也不會是每球必進,都只是成功率比別人高而已。我一直堅定地認為,分散+低估+逆向,以平均贏方式獲利的投資組合才是最好的安全邊際。

芒格說:如果我知道會死在哪裡,我永遠不去那裡。我告訴芒格:大部分的人都會死在床上的。
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《安全邊際》讀書筆記——張志雄 紅一方面軍

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塞思·卡拉曼(Seth Klarman)是Baupost基金公司總裁,是目前市場上最受投資者尊敬的人物,他的代表作《安全邊際》(Margin of Safety)已成為重要的投資經典著作。其管理的資產在1982年到2009年的27年間錄得了年均19%的收益率,在1998到2008年S&P500指數收益率只有1.4%的情況下,依然取得了15.9%的年均收益率。

卡拉曼出生於1957年,早年在康奈爾大學就讀並獲得經濟學學位,後來又在哈佛商學 院學習並獲得MBA學位。當卡拉曼讀大三的時候就為大名鼎鼎的麥克斯·海因和邁克爾·普萊斯的Mutual Shares基金工作,此後一直延續到大學畢業之後。卡拉曼說他從這兩位價值投資大師那裡學習到的商業知識,比書本或者教室中傳授的知識都要好。卡拉曼認 為,普萊斯在抽絲剝繭方面有著驚人的能力。普萊斯會注意到一些東西,然後會感到好奇,並提出問題,由這件事引申到另外一些事,如此便能做的舉一反三。卡拉 曼清楚地記得,普萊斯曾經畫一張圖,圖上顯示了礦產之間複雜的所有權關係。卡拉曼認為,這就是舉一反三的例子,如果能夠持之以恆,就有可能找到更多的線 索。這就給卡拉曼一個很大的啟發——那就是永遠也不要感到滿足,應該一直保持好奇心。因此,卡拉曼把他的成功歸之於這兩位前輩。

 

  《安全邊際》中文版電子書下載地址:http://ishare.iask.sina.com.cn/f/15498728.html 

 

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    根據我近20年大量閱讀投資書籍的經驗,讓讀者感到投資是件不容易的事情的書和人,鳳毛麟角。

    塞思·卡拉曼雖然沒有超越巴菲特 ,卻牢記了他最重要的法則——「不要虧錢」,在25年中有24年成功地做到這個法則。塞思·卡拉曼是如何做到這一點的呢?他坦承從不為回報設定具體的目標 ,他首先關注的是風險 ,只有那時他才會判斷 ,是否所承受的每一種特殊的風險會帶來回報。具體到今天的中國人,面對高通脹,如果你為了戰勝通脹而急於出手買房或買股票 ,這就是為投資回報設定具體的目標。若具體到各種基金與理財產品 ,在你的印象中 ,又有幾家不是暗示自己可能達到某某回報目標的 ?而結果又有幾家能持續地在業績不大幅波動的情況下獲得如卡拉曼那般優異的回報的 ?兩年前,我曾寫過一篇《投資不簡單》的讀書筆記,而《安全邊際》還是告訴大家,投資真的不簡單。(段永平說:投資其實很簡單。張志雄說:投資不簡單。這 兩個看似矛盾的論斷,實際上卻一脈相承,合起來表述應該是:投資其實很簡單,但能做到簡單投資卻不容易。投資不簡單,甚至是個危險的行業。其他所有行業的 有效性均遜於資本市場,投資其實是最難的。投資的難包括很多方面,其中估值是重要一環。常常有人說:買股票心裡沒底。這個「沒底」說的就是不知道值多少錢。投資是否賺錢在買入時就已經決定了,而不是賣出的時候,講的就是估值。歷史的經驗告訴人們,成功的投資人遠遠少於成功的企業家。)

    價值投資被人概括成「買入(好公司)持有」,多麼簡單啊。要 找好公司還不容易嘛,任何一家商業媒體上都會介紹一些好公司,它們往往是行業的龍頭或老二、老三 ,認同度極高。持有,更是簡單,那就是安心睡大覺不賣啦。問題是 ,買入後股價暴跌怎麼辦 ?尤其是買入的股票價格被過分高估,一路下跌個50%乃至70%怎麼辦?這些,「價值投資者」照樣有辦法,他們高喊考驗自己信念的時候到了,現在如果誰動 搖了,把股票賣了,就是「甫志高」(叛徒)或是「偽價值投資者」。一旦股市大跌,他們就會聚在論壇或某些著名「價值投資者 」的博客裡,相互鼓勵吶喊,倒也熱鬧。這種對資本急劇損失毫不在意 ,反而做出快樂狀的姿態,讓人想起宗教中有關魔鬼試練的說法。不過,他們比宗教信徒更為狂妄 ,在股價暴跌時 ,有不少人就狂喊暴風雨來了也不怕 ,跌個50%也沒問題。而宗教徒在祈禱時一定希望上帝「給予我們的試練不要多於我們所能承受的」。

    成功的關鍵是理解規則背後的基本原理,以便徹底理解為什麼依計行事就能成功,不照章辦理就會碰壁。(在實際工作中並不怕不懂的人,最怕的是不懂卻總有主意的人。)

    有時候,投資者最大的敵人不是股票市場而是他們自己。

    股票投資者至少期望下面三個方式獲利:企業營運所產生的自由現金流,這將反映在更高的股利和分配的股息上;其他投資者願意以更高的比率(市淨率或市盈率)來購買股票,這反映在更高的股價上;或通過縮小股票價格與企業價值之間的差距。

    價值投資沒有什麼神秘的。簡而言之就是先確定某個證券內在價值,然後以這個價值的適當折扣買進。事情就是那麼簡單。而最大的挑戰來自於始終保持不可缺少的耐心和紀律,只有當價格變得有吸引力時才買進,而情況相反時就賣出。

    大多數市場人士的關注點與價值投資者的關注點不同。它們首先關心回報——它們能賺多少,而甚少關心風險——它們會損失多少。相反的,價值投資者第一目標是 保證資金安全。很自然地,為了避免未來較大的損失,價值投資者會尋找安全邊際,以便為不準確、壞運氣、邏輯上的錯誤留下緩衝地帶。由於估值是一項非精確的 藝術,未來是不可預測的,投資者也是人,難免會犯錯,所以安全邊際是萬萬不可少的。固守安全邊際的理念是區分價值投資者和其他不關心損失的投資者的試金 石。

    價值投資者的黃金時間是市場下跌的時候。這時候,下跌的風險已經釋放,而其他投資人正在擔憂,那些過度樂觀的事物中哪些能夠倖免。價值投資者則以安全邊際作為護身符,勇敢地進入下跌的市場中大膽投資。

    一旦你採用了價值投資的策略,那麼其他的投資行為確實變得如同賭博一樣。

    投資品和投機品一樣可以買賣,兩者通常都有價格波動,因而似乎可以產生投資收益。但是,這裡有一個重要的區別:投資品會為持有人帶來現金流,投機品則不會。投機品持有人的回報完全取決於撲溯迷離的買賣市場。

    路易斯.魯文斯坦已經警告過我們,不要混淆股市中真正的成功投資與它的表象。一隻股票的價格上漲並不代表其企業運作良好,也不代表價格的上漲有相應的內在價值提升為理由。同樣,價格下跌就其本身並不一定反映企業發展發生逆轉或者其價值發生退化。

    區別股票價格的波動和相應的企業實體對投資者來說是非常重要的。如果大眾的普遍傾向是追漲殺跌,投資者必須抵抗這種傾向。你不能忽略市場,忽略一個投資機 會的來源顯然是錯誤的,但是你必須自己獨立思考,不能被市場左右。你的投資決定必須取決於價值與價格的對比,而不僅僅是價格。如果你以「市場先生」作為投 資機會的創造者(當價格與內在價值背離時),你就具有了一個價值投資者的素質。然而,如果你堅持以「市場先生」作為投資指導,你大概最好聘用其他人來管理 你的資金。(卡拉曼的警告有非常實際的意義:很多信奉價值投資的投資者實際上做的,卻是投機行為,但自己卻渾然不知。如果投資者始終以價值和價格作為判斷 的依據,而不是僅僅是價格,那麼投資者就具備了價值投資的基本素質。如果你將市場先生作為指導或評價投資的重要標準,那實際做的,就是投機行為。)

    證券價格因為兩個基本原因而上下波動:反映企業實體狀況(或投資者對它的感覺),或者反映供求關係的短期變化。由於證券價格可能因為任何原因而波動,也由 於不可能知道任何一個特定的價格到底反映了什麼預期,投資者必須在證券價格之外看到相應企業的價值,並且總是把對兩者的比較作為投資過程的一部分。

    失敗的投資者被情緒所控制,他們對市場波動的反應不是冷靜和理智,而是貪婪和恐懼。我們都認識這樣的人,他們平時做事很負責任、很深思熟慮,但在投資時卻 變得瘋狂。他們也許會在僅僅幾分鐘內便將很多個月,甚至很多年辛勤勞動和自制節儉積累的金錢投資出去。這些人在買一台立體音響或一架相機之前會閱讀幾份消 費者雜誌,並去幾家商店進行比較;而當他們買入一隻剛剛從朋友那兒聽說的股票時,他們反而不會花時間去作一番研究。那種在購買電子產品或照相器材時所展示 的理性在投資活動中蕩然無存。

    許多失敗的投資者將股市當做是可以不勞而獲的掙錢機器,而不是投資本金以獲得合理的回報。任何人都會喜歡快捷、容易的贏利,不勞而獲的期望煽動了投資者貪 婪的慾望,貪婪使得很多投資者通過尋找捷徑來取得投資成功。他們不是讓時間去發揮複利的作用,而是試圖通過熱門的內幕消息來獲得快捷的贏利。他們不會停下 來仔細想想那個提供內幕消息的人怎麼可能擁有那些不是合法獲得的、有價值的信息,也不去想想如果這個消息真的有價值,又怎麼可能讓他們來分享。貪婪也會以 一種盲目樂觀的形式表現出來,或者更加微妙地,表現為在面對壞消息時滿不在乎。最後,貪婪會讓投資者把焦點從取得長期投資目標轉向短期投機。

    許多投資者貪婪地堅持尋找投資領域版本的聖盃:企圖發現一個成功的投資規則。人們的本性總是想尋找解決問題的簡單方法,而不論這個問題有多複雜。考慮到投資過程中的複雜性,人們很自然地就覺得必須有一個規則才能通向投資成功。

    某些投資者採用一個過分單純的向後看的投資規則:買入低市盈率的股票。這個想法是支付一個盈利的較低倍數,投資者買入一個失寵的便宜貨。在現實中,跟隨這 種規則的投資者其實是只看後視鏡來駕車。低市盈率的股票被壓低股價,通常是因為市場價格已經反映了盈利急劇下跌的前景。買入這種股票的投資者也許很快會發 現市盈率上升了,因為盈利下降了。

    在投資時,許多時候最應該做的事情就是什麼都不做。

    上市公司的投資者根據公佈的盈利數據來評估這些公司。與此不同的是,買下整個企業的私人買家則根據自由現金流來評估企業的價值。

    有時候極度的貪婪會使得市場參與者提出新時代思維來證明買入或持有估值過高的證券是合理的,並總是尋找理由來證明「這一次與過往完全不同」。當現實被扭曲 後,投資者的行為就會失控到極點,所有保守的假設都會被重新審視和修改,以便於證明越漲越高的股價是合理的,於是瘋狂接踵而來。在短期內,投資者試圖抵抗 市場這種瘋狂是非常困難的,因為參與者都能掙很多錢,至少賬面上看是這樣。等到市場最終認識到趨勢的不可持續,瘋狂的市場馬上就會演變成恐慌性的災難,貪 婪開始讓路給恐懼,投資者可能損失慘重。

    避免損失是確保能獲利的最穩妥的方法。

    避免損失的策略與近期市場上的傳統智慧格格不入,今天許多人相信風險不是來自於擁有股票,而是來自於沒有購買股票。這種想法認為,從長期角度來看,股票將 取得較債券或者現金等價物更高的回報,就像過去一樣。指數也證明了這一點。多數機構投資者在任何時候一直滿倉操作的傾向則從另外一個角度證實了這種觀點。

    另外一種普遍的觀點是,風險規避和投資成功風馬牛不相及。這種觀點認為,只有承擔高風險才能取得高回報,且只有通過獲得並承擔風險才能取得長期的投資成 功,而不是規避風險。我的觀點正好相反,為何我認為風險規避是投資中唯一最重要的元素?如果你有1000美元,你會願意在一場公平的擲硬幣賭博中用它進行 賭博,讓它翻番或者變得一無所有嗎?也許不會。你會用一生的財富進行這樣的賭博嗎?當然不會。如果在虧損30%和贏30%的概率均等的情況下,你會承擔這 種風險嗎?許多人不會這麼做,因為虧損30%會破壞他的生活質量,而贏30%卻無法讓自己的生活標準獲得相應的提高。如果你是絕大多數有著風險規避意識的 投資者中的一員,那麼規避損失必須是你投資哲學中的基石。

    貪婪的短線投資者可能忽略瞭解釋為何需要避免損失時的一個重要數學理由:即使回報率一般,但時間一長,複利效應所帶來的回報即使不會讓人驚呆,也會讓人大 吃一驚。例如,一名在10年內連續獲得16%回報率的投資者最終的財富,居然比一個連續9年獲得20%年回報率卻在第十年損失15%的投資者的財富要多, 這一結果可能會讓人感到意外。

    未來是不可預測的。因此,那些試圖避免損失的投資者必須讓自己在各種情況下存活下來,甚至實現繁榮。霉運可能會降臨到你頭上,你可能會犯錯。河水漫過堤岸 的情況一個世紀內可能只出現一兩次,但你依然每年會為自己的房屋購買防洪險。同樣,經濟大蕭條或者金融恐慌一個世紀內可能只出現一兩次,且惡性通脹可能永 遠也不會破壞美國經濟,但因知道確實可能會發生金融災難,穩健、有遠見的投資者會據此來管理自己的投資組合。如有必要,投資者必須願意放棄短期內的回報, 以此作為對意想不到的災難所支付的保險費。

    許多投資者錯誤地為投資設定了一個具體的回報率目標。不幸的是,設定目標並不會對實現目標提供任何幫助。事實上,無論目標是什麼,它都可能無法實現。假設 你宣稱希望獲得每年15%的回報率,但這一聲明沒有告訴你該如何實現這一目標。投資回報與你工作時間多長、工作多麼努力或者賺錢的願望有多強烈無關。挖溝 的工人可以通過加班1小時而獲得額外的報酬,產量越多,計件工所賺到的錢就會越多。投資者無法通過更努力的思考或者工作更長時間來實現更高的回報。

    投資者所能做的一切就是遵從一種始終受到紀律約束的嚴格方法,隨著時間的推移,最終將獲得回報。

    最優秀的投資者不會為回報設定具體的目標,他們首先關注的是風險,只有那時他們才會判斷自己所承擔的每一種特殊的風險會否帶來回報。

    當多數投資者將全部精力放在了能夠賺多少錢上,而不是放在了可能會虧多少錢上的時候,價值投資者對風險給予了同回報一樣的關注。

    投資者應當對風險設定目標,而不是給回報設定一個目標,哪怕這個目標非常合理。美國短期國庫券是最接近於無風險投資的資產,因此,美國短期國庫券的利率被 看作是無風險利率。因投資者總是可以選擇將自己所有的資金投到美國短期國庫券上,只有在取得較那些無風險回報更高的回報的前景非常明確時,才可以進行有風 險的投資。這並不是說對美國短期國庫券有投資偏好,相反,你會更願意投資出色的替代工具。只有當對風險完全做出補償之後還有更多的回報時,這些替代工具才 是出眾的。

    價值投資哲學有三個因素:首先,價值投資是自下而上的策略,其次,價值投資追求的是絕對表現,而不是相對表現。最後,價值投資是一種風險規避方法。

    價值投資使用自下往上的策略,通過這種方法,投資者每次對一個單獨的投資機會進行基本面分析。價值投資者一個接一個地尋找便宜的證券,並根據實際情況分析每個證券的基本面情況。只有在影響到對證券的評估時,才會考慮使用自上往下的方法。

    這一策略可以被精確地描述成「買入便宜貨,然後等著」。投資者必須學會評估價值以在看到時知道遇到了便宜貨。然後他們必須要有耐心,並遵守紀律,直至等到便宜貨的出現,並買入,而不去考慮市場當前的走向或者自己對宏觀經濟的看法。

    為什麼有時需要持有現金。當無法找到誘人的投資機會時,採用自下往上的投資者會持有現金,當這樣的投資機會出現時,他們就會動用這些資金。只有當可以組建擁有誘人投資機會的多樣化投資組合時,採用自下往上法的投資者才會滿倉投資。

    價值投資者追求絕對回報。他們只關心是否實現了自己的投資目標,而不是自己的投資回報與整個市場或者其他投資者相比有怎樣的表現。通過買入低估的證券,然 後當價格越來越體現價值的時候賣出以獲得出色的絕對回報。對多數投資者而言,絕對回報是他們唯一關心的事情,畢竟你無法從相對回報中獲得實際的消費能力。

    對多數投資而言,究竟賺到了多少利潤只有在到期或者賣出之後才能知道。只有那些最安全的投資才能在購買的時候就知道了回報:票面利率為6%的1年期美國短 期國庫券將在1年之後提供6%的回報。對那些風險更大的投資而言,必須在知道了結果之後才能計算回報。例如,你購買了100股克萊斯勒公司的股票,你的回 報幾乎完全依賴於賣出時交易價格。只有那時才能計算獲得了多少回報。

    投資者只能做幾件事情才能應對風險:進行足夠的多元化投資;如果合適,進行對沖;以及在擁有安全邊際的情況下進行投資。

    證券分析並不是未來精確決定某種證券的內在價值。證券分析的目的僅僅是確定價值是否足夠——如是否足以支持一種債券或者支持購買一種股票——或者價值是否 大幅高於或者低於市場上的價格。對內在價值粗略和大致的衡量可能就已經足以達到這樣的目的了。(卡拉曼將企業價值評估直接定義為「藝術」,可見他認為企業 評估並非一門嚴謹的科學,更多取決於投資者個人的經驗、知識甚至直覺。卡拉曼甚至指出,企業價值不僅難以精確衡量,而且它會隨著時間推移、宏觀微觀經濟波 動而改變,投資者無法在某個時刻明確判斷企業價值,還得時刻重估自己對企業價值的預測。任何想精確評估企業價值的嘗試都將帶來不準確的評估結果,簡單來說 就是「垃圾進,垃圾出」。)

     一些投資者堅持試圖獲得所有與自己即將進行的投資有關的信息,並對企業進行研究,直 至認為自己知道了所有應該知道的東西。但這種做法存在兩個不足。首先,無論進行了多少研究,一些信息總是會被漏掉,投資者必須學會適應信息的不充分。其 次,即使一名投資者能夠知道與某項投資有關的所有信息,也並不一定能夠從中贏利。

    這並不是說基本面分析沒有用。基本面分析肯定有用,但信息通常遵循80/20原則。最初80%的信息可以在最初所花的20%的時間內獲得。徹底的基本面分析會降低邊際回報。

    儘管許多華爾街分析師對行業和企業有著出色的洞察力,但採用了這些人的建議的投資者可能無法取得一流的回報。原因之一就是這些分析師面臨著需要頻繁給出建議,而非給出明智建議的壓力,但這也表明將信息轉化成利潤有多麼困難。

    在沒有獲得所有信息的情況下所作出的投資決定常常能給投資者獲利,同時承擔由不確定性所帶來的風險也常常能讓投資者獲得回報。其他投資者可能因花時間研究 最後一些尚未得到答案的細節而錯過了低價買入的機會,而且如此低的價格能夠為他們提供安全邊際,儘管他們所獲得的信息並不全面。

    在尋找所有與企業有關的信息的時候,投資者經常忽視一個非常重要的線索。在多數情況下,沒有一個人能較管理層更瞭解一家企業及其前景。因此,當企業的內部 人士拿自己與股東的錢一起通過公開市場買入股票來進行投資的時候,投資者應當受到鼓舞。華爾街上經常有這樣一種說法,即一名內部人士賣出股票的理由可能有 很多(需要現金來支付稅收和費用等),但買入的理由只有一個。

    塞思·卡拉曼還認為:

    我們不認為有所謂的價值投資公司,投資中,價格才是最關鍵決定因素(essential determinant)。在合適的價格(some price),任何標的都可以買,賣或者持有。

    歷史已經證明,只有交易的價格在其內在價值的適度折價時買入,才能夠讓投資者在承擔有限下降風險的同時,提供豐厚的回報。

    投資者如何通過預測不可預測的事情來進行分析呢?唯一的答案就是保持保守立場。然後只能以大幅低於根據保守預測做出的價值評估的價格購買證券。

    卡拉曼認為,價值投資從本質上看,就是逆向投資。他指出,不受歡迎的證券可能被低估,而深受歡迎的股票幾乎永遠不會被低估。

    卡拉曼認為,價值投資研究,就是將大量信息削減至易於管理的信息,研究過程本身並不會產生利潤,利潤只有晚些時候才會實現,投資者只需要找出研究過程中找到的低估值投資機會,最終由市場來實現價值。


安全 邊際 讀書 筆記 張誌 誌雄 紅一 方面軍 方面
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IPHONE5成本結構與邊際利潤 小企業主

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假仔細看了看蘋果的產業鏈,根據蒐集的幾個信息彙總了一下,有媒體說蘋果一個品牌,養活了一個很龐大的生態系統,不過這個流程創造出來的價值,大部分都被蘋果拿走了。

      上網查到了iphone5的成本結構,在雪球上轉出來供大家討論,看看這個生態系統中有哪些投資機會?
      研究公司Asymco 最近發佈的iPhone 5成本架構圖(如下圖),可以對iphone這個蛋糕如何切分一目瞭然。

查看原圖

      圖中藍色顯示的為毛利(367美元)即iPhone5零售價(630美元)減去所有成本和營運開支後剩下的金額。在此基礎上減去11美元研發支出(R&D)和銷售費用及管理費用37美元,蘋果獲取的經營利潤高達319美元。

     蘋果切走了蛋糕的一半,剩下的蛋糕就留給了其龐大的商業生態系統的合作夥伴,但這些蛋糕還要分成12塊小蛋糕,由整個商業系統中的參與者及潛在競爭者搶食,這些子行業的格局基本上是僧多粥少,但各家卻拚命想擠進這個名單中,畢竟蘋果有很大的銷售規模。

      在這個產業鏈中能被大陸企業享用的貌似就更少了,畢竟大多數公司在這個生態系統中扮演的是代工或者外設備製造商。內地企業在蘋果產業鏈的利潤分配格局中相對較少,利潤在蘋果ipad 和iphone產業鏈中的佔比分別為2%和1.8%。

      有蛋糕也行,不過各方爭奪這塊價值蛋糕也並不容易。隨著蘋果快速的更新升級,貌似不少上市公司已經慘遭淘汰,例如09年很火的 萊寶高科 。下圖是21世紀統計的蘋果生態系統中的中國企業。


查看原圖       A股市場中,安潔科技、環旭電子、比亞迪這三家上市公司被蘋果認可為其供應商, 且這三家公司都是直接供貨商。

     安潔科技這個公司蠻有特點,公司專注於筆記本、平板電腦及手機功能性器件的龍頭公司,同時是蘋果指定的5家功能性器件供應商之一。從2008年至今蘋果公司都是其第一大終端客戶。其中,蘋果2010年貢獻的營收佔安潔科技當期營業收入的48.8%。

      安潔科技 也是國內唯一一家進入蘋果供貨體系的功能器件廠商,供貨總額佔蘋果功能性器件採購總額的10%左右,其供貨幾乎涵蓋蘋果係列產品,包括iPad,iPhone、iMac等旗艦產品。不過對這個細分行業不大瞭解。

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      比亞迪向蘋果供應結構件和外圍零部件,在比亞迪的中報中,比亞迪稱其目前是全球最具競爭能力的手機部件及組裝業務的供貨商之一,主要客戶包括諾基亞、華為、蘋果、摩托羅拉、HTC、中興等全球領先電子產品製造廠商。

     富士康也是這個生態系統的一員。富士康是iPhone 5首年的獨家代工企業。而媒體上關於山西、鄭州富士康的報導似乎說明富士康為了滿足iPhone 5的訂單,一直在大規模招聘,生意看似火爆,不過利潤率僅僅2%多一點[困惑],未來還要面對勞動力成本的壓力。如果我是富士康的投資者我或許會感到很痛苦。

      作為一個外行看來,如果要投資這個生態系統,或許蘋果才是最好的投資標的,它本身就是一個研發 + 品牌經營公司,設計產品整合生產資源,如此反覆,這個系統很強大,當然缺點就是市值很大,但這個盈利能力如果能夠延續,比選擇其他的依附者要好很多。
IPHONE5 成本 結構 邊際 利潤 小企業
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安全邊際與投資結果【轉載滴水穿石】 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102e329.html

安全邊際終究是一個量化的概念。無論投資標的是股票、企業還是債券、優先股、套利項目,其核心邏輯均涉及到對概率的研判。

就企業/股票而言,多數情形下企業的未來是不可預知的,最多算是「有限可知」。企業的未來發展可以粗分為:差、中、好這3種情形,安全邊際的量化其實就是針對「正常情形」與「極差情形」的研判,絕對不是針對「最樂觀情形下」的研判,按最樂觀的情形來評估不太可能有真正的安全空間。格老在《證券分析》中指出:一筆可靠的投資,需要經受逆境和蕭條的檢驗,而絕不僅僅是看它在繁榮時能賺多少錢。

顯然,「企業價值」就是指「長期價值」,涉及到各種可能的情形下企業的長期收益曲線會如何演變,這顯然不是一個短期的概念,如未來1年、2年以後的EPS是多少,目標價又是多少。真正的便宜貨並不會太多,市場沒有那麼笨;「遍地便宜貨」的大機會更是罕見。

如果具有「真正的安全邊際」,按投資結果來劃分,有3種情形:

1、極端惡劣的情形出現時,這筆投資不至於有嚴重的資本損失,甚至還能有所盈利(某些投資項目就單筆投資而言,是有可能發生虧損的;但組合投資之後,作為整體不太可能有嚴重的資本損失);

2、正常情形出現時,這筆投資有豐厚的盈利,比如說絕對回報的CAGR在20%以上,相對回報的CAGR足以超越同期指數10-15個點;

3、樂觀情形出現時,這筆投資的結果極為理想。不過安全性與吸引力必須在事前進行研判,在事前是不能進行樂觀的估計的。

如果數年後某筆投資的結果始終不理想,則很可能是自己的估計過於樂觀了,或者忽視了關鍵的細節,或者邏輯推理的本身有嚴重錯誤,未必就是市場錯了。事前自己認定「有安全邊際」其實並沒有真正的安全邊際。如果某筆投資具有真正的安全邊際,就一定能經受意外事件的衝擊,這甚至涉及到個人的認知、對自己個人素質的研判。

與安全邊際有關的一個概念是「多樣化與對沖」,這是一種整體策略的考慮,能力圈、安全邊際與多樣化組合、對沖一起,將發生永久性資本損失的概率降低到最低限度。

文章來源:網易滴水穿石
安全 邊際 投資 結果 轉載 滴水 穿石 管我 我財
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《安全邊際》讀書筆記 chaosui

http://www.jztzp.com/a/54900.html
根據我近20年大量閱讀投資書籍的經驗,讓讀者感到投資是件不容易的事情的書和人,鳳毛麟角。

塞思·卡拉曼雖然沒有超越巴菲特,卻牢記了他最重要的法則——「不要虧錢」,在25年中有24年成功地做到這個法則。塞思·卡拉曼是如何做到這一點的呢?他坦承從不為回報設定具體的目標,他首先關注的是風險 ,只有那時他才會判斷,是否所承受的每一種特殊的風險會帶來回報。具體到今天的中國人,面對高通脹,如果你為了戰勝通脹而急於出手買房或買股票,這就是為投資回報設定具體的目標。若具體到各種基金與理財產品 ,在你的印象中 ,又有幾家不是暗示自己可能達到某某回報目標的?而結果又有幾家能持續地在業績不大幅波動的情況下獲得如卡拉曼那般優異的回報的?兩年前,我曾寫過一篇《投資不簡單》的讀書筆記,而《安全邊際》還是告訴大家,投資真的不簡單。(段永平說:投資其實很簡單。張志雄說:投資不簡單。這兩個看似矛盾的論斷,實際上卻一脈相承,合起來表述應該是:投資其實很簡單,但能做到簡單投資卻不容易。投資不簡單,甚至是個危險的行業。其他所有行業的有效性均遜於資本市場,投資其實是最難的。投資的難包括很多方面,其中估值是重要一環。常常有人說:買股票心裡沒底。這個「沒底」說的就是不知道值多少錢。投資是否賺錢在買入時就已經決定了,而不是賣出的時候,講的就是估值。歷史的經驗告訴人們,成功的投資人遠遠少於成功的企業家。)

價值投資被人概括成「買入(好公司)持有」,多麼簡單啊。要找好公司還不容易嘛,任何一家商業媒體上都會介紹一些好公司,它們往往是行業的龍頭或老二、老三,認同度極高。持有,更是簡單,那就是安心睡大覺不賣啦。問題是 ,買入後股價暴跌怎麼辦?尤其是買入的股票價格被過分高估,一路下跌個50%乃至70%怎麼辦?這些,「價值投資者」照樣有辦法,他們高喊考驗自己信念的時候到了,現在如果誰動搖了,把股票賣了,就是「甫志高」(叛徒)或是「偽價值投資者」。一旦股市大跌,他們就會聚在論壇或某些著名「價值投資者」的博客裡,相互鼓勵吶喊,倒也熱鬧。這種對資本急劇損失毫不在意,反而做出快樂狀的姿態,讓人想起宗教中有關魔鬼試練的說法。不過,他們比宗教信徒更為狂妄 ,在股價暴跌時,有不少人就狂喊暴風雨來了也不怕,跌個50%也沒問題。而宗教徒在祈禱時一定希望上帝「給予我們的試練不要多於我們所能承受的」。

成功的關鍵是理解規則背後的基本原理,以便徹底理解為什麼依計行事就能成功,不照章辦理就會碰壁。(在實際工作中並不怕不懂的人,最怕的是不懂卻總有主意的人。)

有時候,投資者最大的敵人不是股票市場而是他們自己。

股票投資者至少期望下面三個方式獲利:企業營運所產生的自由現金流,這將反映在更高的股利和分配的股息上;其他投資者願意以更高的比率(市淨率或市盈率)來購買股票,這反映在更高的股價上;或通過縮小股票價格與企業價值之間的差距。

價值投資沒有什麼神秘的。簡而言之就是先確定某個證券內在價值,然後以這個價值的適當折扣買進。事情就是那麼簡單。而最大的挑戰來自於始終保持不可缺少的耐心和紀律,只有當價格變得有吸引力時才買進,而情況相反時就賣出。

大多數市場人士的關注點與價值投資者的關注點不同。它們首先關心回報——它們能賺多少,而甚少關心風險——它們會損失多少。相反的,價值投資者第一目標是保證資金安全。很自然地,為了避免未來較大的損失,價值投資者會尋找安全邊際,以便為不準確、壞運氣、邏輯上的錯誤留下緩衝地帶。由於估值是一項非精確的藝術,未來是不可預測的,投資者也是人,難免會犯錯,所以安全邊際是萬萬不可少的。固守安全邊際的理念是區分價值投資者和其他不關心損失的投資者的試金石。

價值投資者的黃金時間是市場下跌的時候。這時候,下跌的風險已經釋放,而其他投資人正在擔憂,那些過度樂觀的事物中哪些能夠倖免。價值投資者則以安全邊際作為護身符,勇敢地進入下跌的市場中大膽投資。

一旦你採用了價值投資的策略,那麼其他的投資行為確實變得如同賭博一樣。

投資品和投機品一樣可以買賣,兩者通常都有價格波動,因而似乎可以產生投資收益。但是,這裡有一個重要的區別:投資品會為持有人帶來現金流,投機品則不會。投機品持有人的回報完全取決於撲溯迷離的買賣市場。

路易斯.魯文斯坦已經警告過我們,不要混淆股市中真正的成功投資與它的表象。一隻股票的價格上漲並不代表其企業運作良好,也不代表價格的上漲有相應的內在價值提升為理由。同樣,價格下跌就其本身並不一定反映企業發展發生逆轉或者其價值發生退化。

區別股票價格的波動和相應的企業實體對投資者來說是非常重要的。如果大眾的普遍傾向是追漲殺跌,投資者必須抵抗這種傾向。你不能忽略市場,忽略一個投資機會的來源顯然是錯誤的,但是你必須自己獨立思考,不能被市場左右。你的投資決定必須取決於價值與價格的對比,而不僅僅是價格。如果你以「市場先生」作為投資機會的創造者(當價格與內在價值背離時),你就具有了一個價值投資者的素質。然而,如果你堅持以「市場先生」作為投資指導,你大概最好聘用其他人來管理你的資金。(卡拉曼的警告有非常實際的意義:很多信奉價值投資的投資者實際上做的,卻是投機行為,但自己卻渾然不知。如果投資者始終以價值和價格作為判斷的依據,而不是僅僅是價格,那麼投資者就具備了價值投資的基本素質。如果你將市場先生作為指導或評價投資的重要標準,那實際做的,就是投機行為。)

證券價格因為兩個基本原因而上下波動:反映企業實體狀況(或投資者對它的感覺),或者反映供求關係的短期變化。由於證券價格可能因為任何原因而波動,也由於不可能知道任何一個特定的價格到底反映了什麼預期,投資者必須在證券價格之外看到相應企業的價值,並且總是把對兩者的比較作為投資過程的一部分。

失敗的投資者被情緒所控制,他們對市場波動的反應不是冷靜和理智,而是貪婪和恐懼。我們都認識這樣的人,他們平時做事很負責任、很深思熟慮,但在投資時卻變得瘋狂。他們也許會在僅僅幾分鐘內便將很多個月,甚至很多年辛勤勞動和自制節儉積累的金錢投資出去。這些人在買一台立體音響或一架相機之前會閱讀幾份消費者雜誌,並去幾家商店進行比較;而當他們買入一隻剛剛從朋友那兒聽說的股票時,他們反而不會花時間去作一番研究。那種在購買電子產品或照相器材時所展示的理性在投資活動中蕩然無存。

許多失敗的投資者將股市當做是可以不勞而獲的掙錢機器,而不是投資本金以獲得合理的回報。任何人都會喜歡快捷、容易的贏利,不勞而獲的期望煽動了投資者貪婪的慾望,貪婪使得很多投資者通過尋找捷徑來取得投資成功。他們不是讓時間去發揮複利的作用,而是試圖通過熱門的內幕消息來獲得快捷的贏利。他們不會停下來仔細想想那個提供內幕消息的人怎麼可能擁有那些不是合法獲得的、有價值的信息,也不去想想如果這個消息真的有價值,又怎麼可能讓他們來分享。貪婪也會以一種盲目樂觀的形式表現出來,或者更加微妙地,表現為在面對壞消息時滿不在乎。最後,貪婪會讓投資者把焦點從取得長期投資目標轉向短期投機。

許多投資者貪婪地堅持尋找投資領域版本的聖盃:企圖發現一個成功的投資規則。人們的本性總是想尋找解決問題的簡單方法,而不論這個問題有多複雜。考慮到投資過程中的複雜性,人們很自然地就覺得必須有一個規則才能通向投資成功。

某些投資者採用一個過分單純的向後看的投資規則:買入低市盈率的股票。這個想法是支付一個盈利的較低倍數,投資者買入一個失寵的便宜貨。在現實中,跟隨這種規則的投資者其實是只看後視鏡來駕車。低市盈率的股票被壓低股價,通常是因為市場價格已經反映了盈利急劇下跌的前景。買入這種股票的投資者也許很快會發現市盈率上升了,因為盈利下降了。

在投資時,許多時候最應該做的事情就是什麼都不做。

上市公司的投資者根據公佈的盈利數據來評估這些公司。與此不同的是,買下整個企業的私人買家則根據自由現金流來評估企業的價值。

有時候極度的貪婪會使得市場參與者提出新時代思維來證明買入或持有估值過高的證券是合理的,並總是尋找理由來證明「這一次與過往完全不同」。當現實被扭曲後,投資者的行為就會失控到極點,所有保守的假設都會被重新審視和修改,以便於證明越漲越高的股價是合理的,於是瘋狂接踵而來。在短期內,投資者試圖抵抗市場這種瘋狂是非常困難的,因為參與者都能掙很多錢,至少賬面上看是這樣。等到市場最終認識到趨勢的不可持續,瘋狂的市場馬上就會演變成恐慌性的災難,貪婪開始讓路給恐懼,投資者可能損失慘重。

避免損失是確保能獲利的最穩妥的方法。

避免損失的策略與近期市場上的傳統智慧格格不入,今天許多人相信風險不是來自於擁有股票,而是來自於沒有購買股票。這種想法認為,從長期角度來看,股票將取得較債券或者現金等價物更高的回報,就像過去一樣。指數也證明了這一點。多數機構投資者在任何時候一直滿倉操作的傾向則從另外一個角度證實了這種觀點。

另外一種普遍的觀點是,風險規避和投資成功風馬牛不相及。這種觀點認為,只有承擔高風險才能取得高回報,且只有通過獲得並承擔風險才能取得長期的投資成功,而不是規避風險。我的觀點正好相反,為何我認為風險規避是投資中唯一最重要的元素?如果你有1000美元,你會願意在一場公平的擲硬幣賭博中用它進行賭博,讓它翻番或者變得一無所有嗎?也許不會。你會用一生的財富進行這樣的賭博嗎?當然不會。如果在虧損30%和贏30%的概率均等的情況下,你會承擔這種風險嗎?許多人不會這麼做,因為虧損30%會破壞他的生活質量,而贏30%卻無法讓自己的生活標準獲得相應的提高。如果你是絕大多數有著風險規避意識的投資者中的一員,那麼規避損失必須是你投資哲學中的基石。

貪婪的短線投資者可能忽略瞭解釋為何需要避免損失時的一個重要數學理由:即使回報率一般,但時間一長,複利效應所帶來的回報即使不會讓人驚呆,也會讓人大吃一驚。例如,一名在10年內連續獲得16%回報率的投資者最終的財富,居然比一個連續9年獲得20%年回報率卻在第十年損失15%的投資者的財富要多,這一結果可能會讓人感到意外。

未來是不可預測的。因此,那些試圖避免損失的投資者必須讓自己在各種情況下存活下來,甚至實現繁榮。霉運可能會降臨到你頭上,你可能會犯錯。河水漫過堤岸的情況一個世紀內可能只出現一兩次,但你依然每年會為自己的房屋購買防洪險。同樣,經濟大蕭條或者金融恐慌一個世紀內可能只出現一兩次,且惡性通脹可能永遠也不會破壞美國經濟,但因知道確實可能會發生金融災難,穩健、有遠見的投資者會據此來管理自己的投資組合。如有必要,投資者必須願意放棄短期內的回報,以此作為對意想不到的災難所支付的保險費。

許多投資者錯誤地為投資設定了一個具體的回報率目標。不幸的是,設定目標並不會對實現目標提供任何幫助。事實上,無論目標是什麼,它都可能無法實現。假設你宣稱希望獲得每年15%的回報率,但這一聲明沒有告訴你該如何實現這一目標。投資回報與你工作時間多長、工作多麼努力或者賺錢的願望有多強烈無關。挖溝的工人可以通過加班1小時而獲得額外的報酬,產量越多,計件工所賺到的錢就會越多。投資者無法通過更努力的思考或者工作更長時間來實現更高的回報。

投資者所能做的一切就是遵從一種始終受到紀律約束的嚴格方法,隨著時間的推移,最終將獲得回報。

最優秀的投資者不會為回報設定具體的目標,他們首先關注的是風險,只有那時他們才會判斷自己所承擔的每一種特殊的風險會否帶來回報。

當多數投資者將全部精力放在了能夠賺多少錢上,而不是放在了可能會虧多少錢上的時候,價值投資者對風險給予了同回報一樣的關注。

投資者應當對風險設定目標,而不是給回報設定一個目標,哪怕這個目標非常合理。美國短期國庫券是最接近於無風險投資的資產,因此,美國短期國庫券的利率被看作是無風險利率。因投資者總是可以選擇將自己所有的資金投到美國短期國庫券上,只有在取得較那些無風險回報更高的回報的前景非常明確時,才可以進行有風險的投資。這並不是說對美國短期國庫券有投資偏好,相反,你會更願意投資出色的替代工具。只有當對風險完全做出補償之後還有更多的回報時,這些替代工具才是出眾的。

價值投資哲學有三個因素:首先,價值投資是自下而上的策略,其次,價值投資追求的是絕對表現,而不是相對表現。最後,價值投資是一種風險規避方法。

價值投資使用自下往上的策略,通過這種方法,投資者每次對一個單獨的投資機會進行基本面分析。價值投資者一個接一個地尋找便宜的證券,並根據實際情況分析每個證券的基本面情況。只有在影響到對證券的評估時,才會考慮使用自上往下的方法。

這一策略可以被精確地描述成「買入便宜貨,然後等著」。投資者必須學會評估價值以在看到時知道遇到了便宜貨。然後他們必須要有耐心,並遵守紀律,直至等到便宜貨的出現,並買入,而不去考慮市場當前的走向或者自己對宏觀經濟的看法。

為什麼有時需要持有現金。當無法找到誘人的投資機會時,採用自下往上的投資者會持有現金,當這樣的投資機會出現時,他們就會動用這些資金。只有當可以組建擁有誘人投資機會的多樣化投資組合時,採用自下往上法的投資者才會滿倉投資。

價值投資者追求絕對回報。他們只關心是否實現了自己的投資目標,而不是自己的投資回報與整個市場或者其他投資者相比有怎樣的表現。通過買入低估的證券,然後當價格越來越體現價值的時候賣出以獲得出色的絕對回報。對多數投資者而言,絕對回報是他們唯一關心的事情,畢竟你無法從相對回報中獲得實際的消費能力。

對多數投資而言,究竟賺到了多少利潤只有在到期或者賣出之後才能知道。只有那些最安全的投資才能在購買的時候就知道了回報:票面利率為6%的1年期美國短期國庫券將在1年之後提供6%的回報。對那些風險更大的投資而言,必須在知道了結果之後才能計算回報。例如,你購買了100股克萊斯勒公司的股票,你的回報幾乎完全依賴於賣出時交易價格。只有那時才能計算獲得了多少回報。

投資者只能做幾件事情才能應對風險:進行足夠的多元化投資;如果合適,進行對沖;以及在擁有安全邊際的情況下進行投資。

證券分析並不是未來精確決定某種證券的內在價值。證券分析的目的僅僅是確定價值是否足夠——如是否足以支持一種債券或者支持購買一種股票——或者價值是否大幅高於或者低於市場上的價格。對內在價值粗略和大致的衡量可能就已經足以達到這樣的目的了。(卡拉曼將企業價值評估直接定義為「藝術」,可見他認為企業評估並非一門嚴謹的科學,更多取決於投資者個人的經驗、知識甚至直覺。卡拉曼甚至指出,企業價值不僅難以精確衡量,而且它會隨著時間推移、宏觀微觀經濟波動而改變,投資者無法在某個時刻明確判斷企業價值,還得時刻重估自己對企業價值的預測。任何想精確評估企業價值的嘗試都將帶來不準確的評估結果,簡單來說就是「垃圾進,垃圾出」。)

一些投資者堅持試圖獲得所有與自己即將進行的投資有關的信息,並對企業進行研究,直至認為自己知道了所有應該知道的東西。但這種做法存在兩個不足。首先,無論進行了多少研究,一些信息總是會被漏掉,投資者必須學會適應信息的不充分。其次,即使一名投資者能夠知道與某項投資有關的所有信息,也並不一定能夠從中贏利。

這並不是說基本面分析沒有用。基本面分析肯定有用,但信息通常遵循80/20原則。最初80%的信息可以在最初所花的20%的時間內獲得。徹底的基本面分析會降低邊際回報。

儘管許多華爾街分析師對行業和企業有著出色的洞察力,但採用了這些人的建議的投資者可能無法取得一流的回報。原因之一就是這些分析師面臨著需要頻繁給出建議,而非給出明智建議的壓力,但這也表明將信息轉化成利潤有多麼困難。

在沒有獲得所有信息的情況下所作出的投資決定常常能給投資者獲利,同時承擔由不確定性所帶來的風險也常常能讓投資者獲得回報。其他投資者可能因花時間研究最後一些尚未得到答案的細節而錯過了低價買入的機會,而且如此低的價格能夠為他們提供安全邊際,儘管他們所獲得的信息並不全面。

在尋找所有與企業有關的信息的時候,投資者經常忽視一個非常重要的線索。在多數情況下,沒有一個人能較管理層更瞭解一家企業及其前景。因此,當企業的內部人士拿自己與股東的錢一起通過公開市場買入股票來進行投資的時候,投資者應當受到鼓舞。華爾街上經常有這樣一種說法,即一名內部人士賣出股票的理由可能有很多(需要現金來支付稅收和費用等),但買入的理由只有一個。

塞思·卡拉曼還認為:

我們不認為有所謂的價值投資公司,投資中,價格才是最關鍵決定因素(essentialdeterminant)。在合適的價格(some price),任何標的都可以買,賣或者持有。

歷史已經證明,只有交易的價格在其內在價值的適度折價時買入,才能夠讓投資者在承擔有限下降風險的同時,提供豐厚的回報。

投資者如何通過預測不可預測的事情來進行分析呢?唯一的答案就是保持保守立場。然後只能以大幅低於根據保守預測做出的價值評估的價格購買證券。

卡拉曼認為,價值投資從本質上看,就是逆向投資。他指出,不受歡迎的證券可能被低估,而深受歡迎的股票幾乎永遠不會被低估。

卡拉曼認為,價值投資研究,就是將大量信息削減至易於管理的信息,研究過程本身並不會產生利潤,利潤只有晚些時候才會實現,投資者只需要找出研究過程中找到的低估值投資機會,最終由市場來實現價值。

安全 邊際 讀書 筆記 chaosui
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與同業比較 思嘉集團(1863) 淨邊際利潤率好得驚人 stockbisque

http://stockbisque.wordpress.com/2012/12/19/%E8%88%87%E5%90%8C%E6%A5%AD%E6%AF%94%E8%BC%83%E6%80%9D%E5%98%89%E9%9B%86%E5%9C%98%E6%B7%A8%E9%82%8A%E9%9A%9B%E5%88%A9%E6%BD%A4%E7%8E%87%E5%A5%BD%E5%BE%97%E9%A9%9A%E4%BA%BA/

12月17日尾市時看到 (a) 思嘉集團(01863) 宣布上海及福州基地新項目已經投產的報道和 (b) 思嘉股價創上市新低。以2012年上半年每股盈利人民幣$0.1513及當時股價HK$1.30計,思嘉PE大概是3.43倍。 這個PE很吸引,筆者差點以HK$1.30買入其股票,但想到過往對該公司的結論 (詳見之前的分析) 和股價不斷下跌的趨勢,心情沈下來,覺得還是分析後再算吧 — 寧願買貴也不想買錯(註:筆者上一次買賣思嘉的時間是2011年4月)。

以前曾經多次根據思嘉的招股書或公司財務報告資料評論思嘉的營運情況,今次搜集一些網上資料作同業比較(peer analysis)。

思嘉的招股書輕輕提過競爭者包括北京五洲佳泰上海申達科寶浙江海寧錦達。筆者不是複合材料專家,但在alibaba.com輸入膜結構材料、塗層複合材料等關鍵字可以找到不少思嘉的競爭者。筆者覺得2家公司有相當的參考價值,一是上海申達的子公司上海申達科寶新材料有限公司,另一家是廣東億龍新材科技有限公司。前者是上市國企的子公司,後者是 “准上市公司”(根據資料,億龍新材2008年1月啟動上市股份改造工作)。

公司介紹(以下是網上資料)
■上海申達科寶新材料有限公司
上海申達科寶新材料有限公司成立於2002年6月,是由申達股份有限公司(證券代碼:600626)、上海新紡織產業用品有限公司等共同投資組建,公司位於浦東唐鎮工業園區,佔地面積40餘畝(即26,600多平方米),總投資超過1.5億元,是一家專業生產和銷售蓬膜塗層織物的企業。
申達科寶公司成立伊始,即投巨資引進了德國先進的熱熔壓延塗層流水線,並配套表面處理生產線。可生產幅寬達3.6米的各種以PVC、TPO、TPU等為原料的塗覆產品;如燈箱布、篷布、土工布、防水材料、充氣材料等,可廣泛的應用於水利、國防、建築、交通、家庭等衆多領域。生產線的最大特點是不僅能對產品的基材進行處理,還能對產品表面進行處理,進一步優化產品的性能,市場前景十分看好,年生產量可達1,500萬平方米。

■廣東億龍新材科技有限公司
[1]廣東億龍新材科技有限公司創辦於1999年,是國家高新技術企業,準上市公司,國內該行業的龍頭企業之一。公司專業生產PVC織物塗層布、數位噴繪布、有機片等環保材料。公司實行產供銷一體化,年生產能力達8,000萬平方米,產品暢銷全國,並大量出口歐美、亞洲、非洲等一百多個國家和地區,年銷售額數億元人民幣。

公司廠區佔地70,000平方米,廠房建築面積95,000平方米,主要生產設備均斥鉅資由歐洲引進。目前,公司擁有多套生產線,生產“億龍牌”PVC織物塗層布、數位噴繪燈箱布、透光彩、彩條布和“威豪牌”PS板、PMMA 板、PP中空板等,廣泛應用在建築、物流、農業、軍事、休閒領域,如建築藝術天幕、軟體車箱篷布、卡車篷布、人造水池、帳篷篷房、充氣產品、沼氣池等方面。

公司堅持研發與技術創新戰略,建有2萬平方米的研發中心,並與多所高校聯合攻關,現已擁有3項國家專利,成為國家行業標準的起草單位之一。公司註冊的“億龍”、“威豪”兩個品牌已榮獲“廣東省著名商標”稱號,並多次獲得“廣東省誠信示範企業”、“重合同重信用企業”、“中國塑膠加工工業協會副會長單位”等資質榮譽。

[2] 2004年公司引進了具有國際最先進意大利PVC高分子組織物塗層生產線,生產的億龍牌寬幅達380CM的PVC高分子織物塗層天幕布材料。

廣東億龍新材科技有限公司-產品類型

廣東億龍新材科技有限公司 — 部分產品類型

規模和產品比較
以上的介紹大致可以知道兩家競爭公司的規模和產品類型。上海申達科寶的規模較廣東億龍較少;而按思嘉產品分類(即強化材料、常規材料、終端產品),上海申達科寶業務集中於強化材料和常規材料,而廣東億龍業務覆蓋強化材料和常規材料及涉足部分終端產品 — 在2009年已生產8,000套軟體沼氣池(biogas tank)。

按思嘉2010年招股書資料,思嘉有兩個生產基地:福州基地地盤面積約65,107平方米及建築面積約11,586平方米的廠房,廈門基地地盤面積約5,232平方米及建築面積約8,736平方米的廠房。因此,不計上海及福州新產房,思嘉產房面積遠較廣東億龍的95,000平方米的少。

設備/技術比較
上海申達科寶在成立時已引進了德國先進的熱熔壓延塗層流水線,而廣東億龍在2004年引進了意大利PVC高分子組織物塗層生產線。而根據招股書資料,思嘉的八條自動化塗層、貼合及壓延工序生產線是以美國歐洲日本的零部件,自行組裝及進行特別調較的。2012年11月上海思嘉工業園及福州擴建項目引進意大利高精度自動化塗層生產線,以此推測“整套”意大利生產線較以往思嘉自行組裝的“山寨版”生產線為佳。

思嘉管理層強調他們的優勢是生產工藝/技術和研發能力,但筆者相信這優勢不是絕對的。筆者留意到廣東億龍2010年的一側新聞:廣東億龍牽頭制定《聚氯乙烯塗層膜材》、《軟體沼氣池用聚氯乙烯織物塗層膜材》、《自潔型聚氯乙烯織物塗層建築結構膜材》和《軟體沼氣池》國家行業標准,而在制定《軟體沼氣池》標准中,思嘉主席林生雄也“共同探討行業標准的制定工作”。國內普遍選技術水平較高的企業牽頭制定國家行業標准,所以筆者推測廣東億龍應該有相當水平。

關於沼氣池,根據思嘉招股書,Frost & Sullivan指出截至二零零九年九月三十日思嘉是中國唯一同時生產沼氣及汙水工程項目的沼氣池強化材料及終端產品的供應商。但以廣東億龍的資料,廣東億龍利用意大利進口設備制造PVC織物塗層布(即強化材料)及在2009年已生產8,000套軟體沼氣池,所以不是只有思嘉生產該類產品。

講起研發不得不提思嘉的驚人研發費用,財務報告顯示2010年至2012年首六個月研發費用共人民幣1.60512億元。試想想上海工業園新投產的意大利生產線才不過是人民幣1億元多。究竟,那1.60512億元巨額研發費用花了去那些實質項目,得到什麼實質研發成果呢?

盈利比較
一家公司的競爭能力和行業位置多多少少可以在盈利能力上反映,反之亦言。根據思嘉2011年財務報告,全年收入為$1,197,085,000(人民幣•下同),年度溢利為$327,790,000,淨邊際利潤率為27.4%,相當之高。根據上海申達股份有限公司(600626)2011年年度報告,上海申達主營業務收入2.3億元,利潤總額 2218萬元,淨邊際利潤率為9.6%。

廣東億龍不是上市公司沒有財務報告可以查閱,不過根據佛山市高明區經濟促進局編印的2012年前三季戰略性新興產業展情況報告,“1-10 月億龍新材料實現利潤總額320萬元,超過去年全年300萬元的水平”(原文)。前文提過廣東億龍網頁顯示年銷售額為數億元人民幣,筆者就假設2011年銷售額為3億元計,得出廣東億龍的淨邊際利潤率僅為1%(當然如果銷售額大於3億元,淨邊際利潤率會更低)。

2011年盈利摘要
思嘉 — 淨邊際利潤率為27.4%(思嘉的淨邊際利潤率是上海申達的2倍,是廣東億龍的26倍)
上海申達 — 淨邊際利潤率為9.6%
廣東億龍 — 淨邊際利潤率估計為1%

從以上三個數字看,思嘉的盈利好得驚人。一個解釋是三家公司產品檔次不同所以盈利也不同,但根據上文的推測,廣東億龍的規模、產品和技術跟思嘉很類似,所以淨邊際利潤率不應有如此天淵之別。由於沒有廣東億龍的財務報表可以參考,筆者不能作出有效的比較。
至於上海申達,其產品包括強化材料及常規材料,所以淨邊際利潤率較思嘉低屬正常,惟幅度較預期的高。

以下是思嘉2011年及2010年按產品劃分的毛利率:-

 2011年2010年
強化材料41.9%42.5%
常規材料15.4%16.1%
終端產品52.3%61.4%

總結
今次筆者嘗試以同業比較分析思嘉的經營狀況。筆者選了上海申達的子公司上海申達科寶新材料有限公司和 “准上市公司” 廣東億龍新材科技有限公司。初步的看,上海申達和廣東億龍在規模、產品類型、設備/技術可與未擴產前的思嘉(即不包括上海和福州的新產能)作出比較。但論到淨邊際利潤率,思嘉明顯遠較上海申達和廣東億龍的好,而且好得超乎合理預期,特別是中國強化材料市場是相當分散的(rather fragmented)。由於缺乏廣東億龍的財務報表,筆者暫時不能作出確實的結論。但無論如何,讀者應獨立思考和慎重投資。

參考資料來源

http://jmj.gaoming.gov.cn, http://www.gdyilong.com.cn, http://www.alibaba.com, http://www.jobcn.com, http://www.gdyilong.com.cn, http://www.ylzhaoqi.com, http://www.kobond.net, http://www.cnshenda.com.cn, http://www.hkexnews.hk, http://www.etnet.com.hk
同業 比較 思嘉 集團 1863 邊際 利潤率 利潤 好得 驚人 stockbisque
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=41783

投資札記【484】無安全邊際保護,能力圈就是個面包圈 佐羅股飛揚

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e8vb.html

無安全邊際保護,能力圈就是個面包圈

本文摘自kalamanyang博客:http://blog.sina.com.cn/s/blog_b4b68d920101fzc3.html 

巴菲特對能力圈是這樣解釋的投資者真正需要的是對所選擇的企業進行正確評估的能力。你並不需要成為一個通曉每一家或許多家公司的專家。你只需要能夠評估在你能力圈範圍之內的幾家公司就足夠了,能力圈範圍的大小不重要,重要的是你要很清楚自己的能力圈範圍。有人把它總結為八個字:不熟不買,不懂不做。就是說我們不熟悉、不瞭解的股票不要去碰它。

   巴菲特告訴我們:持有你能力圈之內的幾家公司就足夠了,那麼,這幾家是兩、三家還是四、五家?

   顯然,對於新手來說,對企業的認識很膚淺,市場經驗不足,分散點比集中點好,五家應該比兩家強。如果滿倉持有兩家,萬一有一家踩上地雷,損失將是巨大的。而持有五家,即便是有一家炸沒了,最多損失20%的資金,你還有翻身的希望。在佈滿地雷陣的中國股市,就是專業高手,也未必真敢嚴格按照巴菲特集中持股的原則去做的。

   所以,對於新手來說,先不要嚷嚷什麼能力圈能力圈的,那是股市老手經歷了相當的磨難、積累了相當的經驗之後水到渠成的事。咱們最好還是遵循格雷厄姆先師教給我們的分散投資法,做一個分散組合,確保一個滿意的收益。

   但是,我們對能力圈的作用必須有一個清醒的認識。有一篇《對能力圈的再認識》的博文這樣寫到:價值投資風險控制的核心是能力圈,而不是安全邊際。由於能力圈產生的高確定性,大大降低了永久性本金損失的可能性,安全邊際起到的是錦上添花的作用。我看了以後很驚訝,大逆不道啊!懷疑作者是不是筆下誤,把能力圈和安全邊際的位置搞反了。核實一下,沒錯。再看看博文的日期,發表於2010114,恍然大悟。201011月正是中小盤成長股創下歷史新高、集體達到高潮的日子,也是成長股投資狂潮行將死亡的前夜。也難怪,當時大家都處於那種群體無意識和集體癲狂的的狀態,愛死了成長股,安全邊際算個球啊?換到今天,想必作者可能會做如下修改:價值投資的風險控制核心是安全邊際,而不是能力圈

    即便你在自己的能力圈裡對企業研究的再透徹,如果沒有安全邊際這個保護圈,一旦飛來一隻黑天鵝或者發生了系統性風險,你的能力圈優勢將蕩然無存。

   也是在2010年,我挑選了兩隻與職業密切相關的醫藥股:樂普醫療和上海萊士,按理說這可是正兒八經的在我能力圈範圍內的。但由於堅信七大新興產業的光明前景,堅信老齡化和醫改給企業發展帶來的廣闊前景,堅信企業廣闊的發展空間,堅信企業的護城河和市場地位,不顧幾十倍市盈率的高風險,貿然重倉殺入,結果熊市一來,套了個結結實實,現在看看,大盤不回3000點是解不了套了。

   不要以為自己行走江湖多年就無所顧忌。每一艘沉船裡面都有一大堆導航圖,這話說的多好啊!

   昨天看了一隻基金,十大重倉股是:瀘州老窖、貴州茅台、五糧液、麗珠集團、華潤雙鶴、國藥一致、人福醫藥、金種子酒、信立泰、益佰製藥。

   這個組合是不是很雷人?6只醫藥股,4只白酒股,都是前幾年的高富帥。一大類是醫藥行業,一大類是白酒行業,只選擇了兩個行業做重點分析和佈局,從這個角度來看,應該說是符合能力圈原則的。但這樣的能力圈有什麼用呢?一旦醫藥和白酒板塊從高估走上價值回歸之路,這豈不是一場失敗的豪賭?

 
投資 札記 484 安全 邊際 保護 能力 就是 個面 面包 包圈 佐羅 飛揚
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小上班族快速賺到第一桶金 三○%安全邊際速算公式 危機入市

2013-04-01  TWM
 
 

 

只要有清晰的投資理論與邏輯,懂得計算,忙碌的上班族也能在震盪起伏的市場,累積可觀的財富。三十五歲的尼莫不僅證明了這一點,並分享他累積多年來的「轉機股速算」智慧。

撰文.謝富旭

現年三十五歲的財經部落客尼莫(部落格暱稱),與許多上班族一樣,過著忙碌、步調緊湊的生活。在某家外商銀行上班的他,工作態度積極認真,年紀輕輕已升至襄理;然而,工作雖忙碌,尼莫卻不窮忙,這七年來在股市的總獲利高達數百萬元,當作今年剛買房的頭期款綽綽有餘。

晚上七點半,尼莫剛剛結束與國外總公司主管的視訊會議,好不容易撥出時間接受採訪。雖然對股市投資一直有極大的熱情,但尼莫還是把工作擺在第一位。「我希望股市投資能與我的銀行專業相輔相成,因為我主要負責的是企業金融業務,懂投資、了解市場,對工作也有幫助!」鎖定一年內股價跌幅達五○%的標的股神巴菲特有句名言:「當好公司遇到倒楣事,就是買進其股票的最佳時機。」尼莫一直是這句話的身體力行者,他說:「如果要把我歸類的話,我是屬於把價值投資法應用在轉機股的那一類!」甚至,他在自己的部落格上,號召網友協助他留意股價暴跌的股票。

儘管鎖定的是一年內股價跌幅達五○%左右的標的,從國立大學會計系畢業的尼莫,在決定是否投資之前,一定會針對鎖定的標的,進行產業與財務上的詳細評估。「我只投資我的能力可以理解的股票,有些電子股的產品太過複雜,或資料蒐集不易,自己也無法理解,那麼我就寧願割捨。」二○一一年十月,機殼廠可成爆發蘇州廠廢氣汙染事件,導致工廠停工,嚴重影響出貨時程。可成的股價也從一一年七月最高的二七七元,一路暴跌至一二○元以下,跌幅高達五七%。

看到媒體報導可成汙染事件後,尼莫初步分析可成過去幾年的財報,發現可成一一年半年報的現金部位大於負債,在財務安全上沒問題;其次,可成在○四年至○七年間營收呈強勁成長,○八年成長呈鈍化,○九年受惠於智慧型手機普及,重啟成長引擎。「可成雖是電子股,但做的是電腦與手機機殼,說穿了就是一種金屬加工業,產品生命週期不僅較長,跌價也相對緩和,是用常識就可理解的產業。」

成長股危機入市算股公式

確定可成財務無虞,以及產品前景並無惡化情況下,接下來就是尼莫最重要的轉機股投資算股公式。尼莫會先從網路上搜尋免費的券商報告,有時則是以關鍵字搜尋媒體的報導,將各家券商研究報告以及媒體對可成來年每股稅後純益(EPS)預估值加以平均後,得出可成一二年的每股淨利預估。

「當時,市場平均預估可成一二年EPS為十四元。我就以這個預估數字作為算股的基準。」由於可成營收過去五年年均複合成長率超過二○%,尼莫視為成長股,因此他會給予較高十二倍的合理本益比。

他的算股公式如下:可成合理買進價位是十四元(明年市場預估EPS)乘以十二倍(合理本益比)為一六八元。一六八元是可成的合理價位,但考慮到該股當時正利空罩頂,應保持三○%的安全邊際,因此合理價位再打七折,一六八乘以七○%為一一七.六元,作為危機入市的撿便宜貨價位。

用來投資「轉機股」的這套計算公式,尼莫已沿用多年,他發現,即使是遇到倒楣事被利空襲擊的「好」公司,股價也很少跌至他利用公式推算出來的「撿便宜貨價格」內。於是,基於多年的經驗,他放寬一○%的標準,把危機入市的理想價格再乘以一.一倍。以當時可成來說,危機入市理想價格是一一七.六元,乘以一.一倍,即一二九元就可以開始買進。

於是,當可成一一年十二月跌破一三○元時,尼莫以現股一次買進十張,四個月後,可成股價漲至二一五元,即來到預估來年本益比的十五倍。

當時智慧型手機、蘋果概念股炒得正熱,以可成題材有潛力漲到本益比二十倍,「但問題是,這種預測很難說得準,我只擅長賺我確定的部分,預測不是我擅長的,所以漲到十五倍,我就獲利了結了。」可成這一筆投資下來,尼莫獲利高達六五%,遠遠超過同時期大盤一二.五%。

尼莫指出,成長性較低的傳產股危機入市算股公式,與成長股有所不同,關鍵在於合理本益比參數的不同,傳統產業他會給予十倍的合理本益比。○九年時,尼莫投資皇田,也是依照這條公式獲數倍報酬。

○九年,台股正籠罩在金融海嘯的餘威之下,汽車窗簾廠一則重大利空的新聞吸引了尼莫的目光。皇田自行公告因為外匯衍生性商品操作失利,產生重大虧損,導致股價連番重挫。

深入研讀皇田財報,發覺是一家財務與業績都頗為穩健的企業。「負債比低於四○%,股東權益報酬率維持二○%左右成長,更覺得機會來了。」尼莫略帶得意地回憶。

根據尼莫的傳產股算股公式,他從網路上及皇田過去的財報推估,經一次性提列外匯投資損失後,最保守估計皇田一○年EPS至少可賺二元。套用他的算股公式,危機入市合理價格為二元乘以十為二十元,再扣除三○%安全邊際,二十元乘以七○%為十四元。不過當時正值金融海嘯,皇田股價已跌至十三元,外匯操作利空爆出後,更連續多日跳空跌停,最低來到五.八七元。

因成交量太少,尼莫在○八年十二月皇田跌破面額後一路買進,購入平均價格為九元。一直等到○九年八月皇田漲到合理本益比十倍,即二十元時全部出脫,這一役,讓尼莫大賺一二二%。

「只投資自己能力可以理解的股票」尼莫建議讀者,要投資危機入市股前,最好把鎖定的公司財報,給具有會計或財務背景的人士過目一下,虛心地聆聽專業人士的意見;其次,請你的營業員幫你多找幾家券商對該股的研究報告。另外,不要買你不懂的產業或公司,像近來股價暴跌的擎泰、鈊象,去年的面板股、DRAM股以及力成,皆因為尼莫自認不是很能理解公司的營運模式與產品,寧可捨棄。

如果能秉持以上原則,做足功課,要像尼莫一樣在股市額外賺到好幾個月的年終獎金,並非難事。

銀行家尼莫

(部落格名稱)

出生:1978年

現職:外商銀行襄理

學歷:國立大學會計系

尼莫危機入市的算股密技

以可成(2474)為例

1可成因環保停工事件,股價自7月上旬大跌超過50%。

2從媒體及網路蒐集可成獲利預估值,市場預期2012年EPS達14元。

3

14x12(合理本益比)x0.7(安全邊際30%)x1.1(合理的進場價格參數)=129元,尼莫危機入市可成價位。

4 14x15=210,可成合理價位,亦是出場價位。

轉機股速算法5步驟

步驟1找出最近一年股價跌幅50%以上的公司。

步驟2財報分析至少要符合:流動比率超過100%、負債比低於50%兩條件。

步驟3蒐集券商對這家公司研究報告的EPS(每股稅後純益)預估值。

步驟4EPS預估值×12倍本益比×0.7(安全邊際30%)=危機入市合理價格。

步驟5危機入市合理價格×1.1倍=實務操作的進場價格。

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讀塞思卡拉曼《安全邊際》有感 王海平

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6d69cd2b0101bxvq.html

第一部分 多數投資者會在哪裡跌倒

一、投資者和失敗的投資者

1、投資與投機:對投資者來說,股票代表的是相應企業的部分所有權,而債券則是給這些企業的貸款當投資者認為自己知道一些其他人不知道、不關心或者寧願忽略的事情時,他們就會買進交易。投機者則是根據證券價格下一步會上漲還是下跌的預測來買賣證券。

2、投資品和投機品:區別投資品與投機品的一個重要區別:投資品會為持有人帶來現金流,而投機品不會(是否是生息資產,即是「公」的資產還是「母」的資產)。收藏品(例如:藝術品、古董、稀有硬幣、棒球撲克牌、大師繪畫、中國瓷器等等)歸類於投機品。收藏品的價值完全隨供求關係而波動。

3  市場先生與有效市場假說:當你買入一隻價格隨後下跌的股票,多數投資者自然會變得焦慮,他們開始擔心「市場先生」也許比自己知道得更多,擔心或許他們最初的買入評估是錯誤的。人們從來不清楚也不可能知道到底是哪些未來事件被投資者預期到了,並且已經反應在今天的價格之中,所以,投資者必須在證券價格之外看到企業的價值,並且總是把對兩者的比較作為投資過程的一部分

4、失敗投資者和他們昂貴的情緒:極度的貪婪有時會導致市場參與者提出新時代思維來證明買入或者持有估值過高的證券是合理,人們給出理由來說明為什麼這次與以往任何時候都不同。當現實被扭曲時,投資者的行為就失控到極點。當債收益率低的不可接受時,部分無知投資在「能想像的最壞的時機」將錢砸向股市。這些投資者未能明白債券收益率是公開信息,股市投資已經將當前的利率水平考慮進股票價格中。當債券收益率低時,股票價格可能會高。那些當債券收益率低時而盲目衝進股市追求高收益的投資者不但不能看到免費的午餐,而且很可能在市場最高點或者接近最高點時買入。(注意

 

二、與投資者對立的華爾街本質(研究華爾街的行為

1、華爾街有三項主營業務:經紀業務、投資銀行業務和商業銀行業務。(與國內有差別)

2紀股票經紀人(證券經紀業務):出於經濟利益考慮,有動機銷售高佣金證券鼓勵過度的短期交易

3證券承銷業務(投資銀行業務,包括股票和債券的承銷):高額費用刺激投資銀行部門承銷價格過高,或者承銷風險過高的證券。(華爾街對承銷業務的喜歡甚於二級市場交易業務,因為整個華爾街中承銷中獲得的總費用為融資總額的2%8%,經紀人可以獲得佣金佔總費用的15%30%

4證券發行人:證券發行人的動機也讓人懷疑,買家必須全面調查這一動機。長期前景明朗而短期內缺乏資金且別無選擇的企業,才會發行新證券的日子已經一去不復返了。如今IPO就是將希望和夢想用高估值轉換成資本的地方。

5、投資者:在面對精明能幹的證券發行人和貪婪的承銷商時(發行人和承銷商不僅擁有信息優勢,還掌握對時間、定價以及股票或債券分配的控制權時),如何才可能獲得成功?甲板上幾乎總是擠滿了買家。

6、對承銷費用的渴望會驅使華爾街創造出承銷客戶,這麼做的唯一目的就是為了獲得可以出售的證券。

7、在美國,多數封閉式基金的成立幾乎僅僅是為了給股票經紀人產生佣金以及給投資經理人提供費用。(例如,有承銷商獲得8%的佣金,只留下0.92淨值交易)

81991年年初掀起的「資產證券化」風潮展現了華爾街令人作嘔的偽善,那些債務高舉的企業在這一波風潮中通過發行股票所得資金來支付債務。當那些企業被收購方使用高槓桿垃圾債融資進行收購時,華爾街收取了投資銀行業務和承銷業務費用,並在將債務替換成剛剛進行承銷的股票時又收取了巨額費用。

9華爾街有強烈的看漲傾向,華爾街所做的研究大部分給出買入建議,而不是賣出建議一份樂觀的研究報告較之一份悲觀的報告能帶來更多的經紀業務。(任何持有現金的人都可能買入一隻股票或債券,而只有那些已經擁有了股票或債券的人才有可能選擇賣出)

10華爾街的分析師不太可能給出賣出建議。分析師可能會因為寫了一份賣出報告而得罪上市公司,丟了工作等等。

11政府監管者也對市場持有看漲傾向。限制許多機構做空股票或債券。

121987年股票大崩盤後,推出「熔斷機制」,限制一天內股市下跌幅度。

13、金融市場創新有利於華爾街但不利於客戶。金融創新的目的:更低的風險,更高的回報,更好的流動性。一項金融創新,投資者會在短期內受益,否則這項創新就不會由設計方案轉變為實際產品,然而,人們可能並未仔細考慮此類創新在更長一段時期內可能造成的後果。

 

重要結論:對投資者來說,除了在華爾街進行交易外你別無選擇,但你必須時刻保持警惕。華爾街從業人員的標準行為就是追求自身利益的最大化,並且只注重短期利益。投資者必須認識、接受並應對這種行為。如果你同華爾街打交道的時候能時刻牢記這些警訓,那麼你就能獲得成功。如果你寄希望於華爾街來提供幫助,那麼投資可能永遠也無法獲得成功。

 

三、機構表現競賽:客戶是輸家(研究機構投資者的行為

1、為什麼要研究機構投資的行為?(機構投資者佔據了證券交易市場近3/4的交易量),所有投資者都受到機構行為的影響,因為機構巨大的資金影響力能對證券價格產生影響。瞭解它們的行為有助於瞭解為何特定的證券會被高估而其他一些證券價格會出現打折,並可能讓投資者找到潛在的機會

2多數資金管理人的報酬是根據所管理資金的規模的一定比率來支付的(資產管理業務):有動機擴大資產管理規模而犧牲投資業績。

3追求短期相對表現(為了留住客戶):邊際成本低,客戶流失會對利潤造成很大影響,為留住客戶追求短期業表現。養老金顧問加劇資金管理人注重短期表現的定位。短期業績表現定位:不是「追求絕對回報」,而是根據股市指數或者其他人的業績的比較來衡量業績。可能不會關心投資機會是否誘人,甚至不關心投資的絕對回報。(作者點評:沒有人在短期相對回報競賽中獲勝,試圖在短期內跑贏市場的嘗試是徒勞無功,因為股票和債券價格短期內的波動是隨機的)

4機構取得出色投資表現所面臨的障礙

在市場營銷(開拓潛在客戶及維持現有客戶的開會等)上花的時間過多;

官僚化的投資決策流程(很少有機構投資者進行非常規投資、擔心不利的銷售暗示、擔心職業生涯受到影響、傾向持有已經完全反映價值或價格高估的投資、不願意給出賣出建議除非市場對賣出已經形成了基本一致的看法等等);

多數投資的流動性不足(在想賣出時遇到麻煩);

賣出意味著進行再投資,持有頭寸相對輕鬆容易,不願意主動找事;

監管機構(SEC)不希望機構組合有太高的調倉率;

大型機構將分析任務和投資組合管理任務分開,投資組合經理的地位高於分析師,這種方法容易出錯,因為制定決策的人沒有對自己買進及賣出的證券親自進行分析。另外,分析師給出的意見受到投資組合經理自上而下的思維偏見所影響;

機構投資組合經理人也是人,會受到外界的影響:對又快又輕鬆的獲利的貪婪,對基本一致意見的滿足,對股價下跌感到害怕等等;

機構投資自願接受的約束:對投資組合中持有的現金設置限制,任何時候都保持滿倉投資,不考慮價格低於5美元的股票、沒上市的證券、遇到財政困境或者陷入破產的的股票和債券,目前沒有支付股息的股票等等;

機構投資者常犯的一個錯誤是將自己的資產分配在過於細分的類別上(例如:一隻以股票為主的投資組合不能持有破產債券;投資垃圾債的投資組合只能投資垃圾債;一隻市政公債投資組合通常不能持有應徵稅的債務工具等等),雖然能簡化投資決策,但只會讓你付出回報下降的代價,一方面,許多誘人的投資可能位於常規的類別以外;此外,誘人的歷史回報吸引投資者湧向某一特定類型投資,但這種誘人的回報可能在人們認同這一投資之前就已經實現了

賬麵粉飾(為了讓投資組合季報看起表現出色而採取的操作):刻意買入當季市場表現最好的股票,同時賣出表現大幅落後的股票,甚至會賣出有著大量未實現虧損的頭寸,這種行為導致股票進一步下跌而為價值投資者創造出誘人的機會。

5機構投資者放棄基本面投資分析

投資組合保險策略:股市下跌3%便用股指期貨對沖,鎖定虧損;

戰術性資產配置策略;

指數基金:不用腦子進行投資的傾向。(1、大量的機構投資者跑輸指數;2、交易成本低,管理費用低;3、許多機構投資者和養老金相信有效市場假說;)

作者認為,指數基金是一種既危險又有缺陷的策略。(1、指數化投資者越多,研究和分析基本面的投資者越少,對應的指數標的股票越易高估;2當指數中需要替換上或替代下某隻股票時,會導致該股票出現巨幅上漲或下跌,此時可能會出現投資機會

 

重要結論:投資必須試圖瞭解機構投資者的心理,理由有二:第一,機構主導了金融市場中的交易,那些忽略機構行為的投資者會週期性的受到傷害;第二,在被多數機構投資者排除在外的證券中可能存在充足的投資機會。從投資大象所丟棄的碎屑中挑選股票能夠帶來回報。

 

四、價值錯覺:20世紀80年代對垃圾債的迷思和錯誤觀念

1、描述垃圾債市場簡史,以及市場參與者的眾生相。

2、作者對垃圾債的評價是極其負面的:「同承銷商承諾相反,垃圾債是一項糟糕的投資。垃圾債投資需要面臨血本無歸的風險,而可能的回報則非常有限」。

3、研究垃圾債崩潰的投資者也許能夠分辨出必然會出現新的投資狂潮,並予以規避。

 

第二部分 價值投資哲學

 

五、明確你的投資目標

 

1、巴菲特說的第一條投資原則是「不要虧錢」,第二條規則是「永遠不要忘記第一條」。作者也認為防止出現虧損應是每個投資者的主要目標。(並不是說不承擔任何可能出現虧損的風險,而是幾年後本金不應出現明顯虧損),避免損失是確保能獲利的最穩妥的方法。

2、謬誤一:風險不是來源於擁有股票,而是來自於沒有購買股票。錯誤。

3、謬誤二:只有承擔高風險才能取得高回報。錯誤。

4股票在企業資本結構中的地位最低:無利息,無到期日而且是企業清算的最後受償人,所以天生較債務型工具具有更高的風險。為了說服投資者冒險投資股票而不是更安全的債務工具,股票必須用更高的回報前景來誘惑投資。

5、為意想不到的災難支付保險費(付出一定的代價)。(河水漫過堤岸的情況一個世紀內可能只出現一兩次,但你依然每年會為自己的房屋購買防洪險;經濟大蕭條或金融恐慌一個世紀內可能只出現一兩次,且惡性通脹可能永遠也不會破壞美國經濟,但因知道確實可能會發生金融災難,穩健、有遠見的投資會據此來管理自己的投資組合,如有必要,投資必須願意放棄短期內的回報。

6、投資者應當對風險設定目標,而不是給回報設定目標。風險補償機制遵守一種始終受到紀律約束的投資方法,隨著時間的推移,最終將獲得回報。

7、多數投資方法並沒有將焦點放在規避損失上,所我所知只有一種方法是這麼做的:價值投資法

 

六、價值投資:安全邊際的重要性

 

1尋找便宜貨:便宜是指50美分年買下價值1美元。

2、嚴格遵守紀律,讓價值投資法看起來非常像一種風險規避法

3對內在價值的保守分析+價格較內在價值足夠低時才購買的必不可少的紀律和耐心

4、價值投資的正常心態:成為一名價值投資者意味著和不同人群站在一起挑戰傳統「智慧」(打引號)反對時下流行的投資風格非常孤獨(在市場高估期延長的時候,一名價值投資者的表現可能不及其他投資者或者整個市場,甚至更糟);

5、芒格的「擊球理論」:對一名價值投資者而言,球不僅要在他的擊球區內,而且必須是在他的」「最理想擊球區」內。——守株待兔型價值投資者。

6、投資機會比較:價值投資者會不斷地拿潛在的新投資機會與自己當前持有的投資進行比較,以確保他們擁有眼下可獲得的低估程度最大的投資機會。換句話說,當出現更好的投資機會時沒有一項投資應當被看做是神聖不可侵犯的

7、企業的價值不像刻在石頭上的印記那樣永恆不變。信貸週期」——信貸週期性的出現收緊和放鬆,會影響到借款成本以及借款條款,這會反過來影響買家願意對企業支付怎樣的價格;通脹和通縮趨勢也會造成企業價值的波動」,資產(如自然資源或房地產等)的價值隨著通脹而增加,隨著通縮而下跌;企業價值持續下降的可能性是插在價值投資心臟上的匕首。

8、投資者應當對企業價值可能下跌的可能性感到擔憂嗎?完全應該。對策:因為無法預測何時價值會上升或下降,投資者應總是給出保守評估,並對最糟糕情況下的清算價值以及其它方法給予相當大的重視對通縮感到擔憂的投資者在進行新投資或者保持當前頭寸的時候,要求較正常情況下更多的價格與潛在價值之間的折扣資產貶值前景提升了投資時間能實現潛在價值的催化劑的重要性。

9、投資者如何才能獲得確定的安全邊際呢?一直以大幅低於潛在價值的打折價進行購買,以及更看重有形資產而不是無形資產。當任何一項投資的價格開始反映其潛在價值時賣出,以及在必要的情況下持有現金,直到獲得其它有吸引力的投資機會。

10、投資不應只將注意力放在當前持有的投資「是否」被低估上,還應包括「為什麼」被低估。(重要的是知道為何你進行了這項投資,以及當支持你繼續持有這項投資的理由不復存在時賣出)。

11、尋找那些擁有能直接幫助實現潛在價值的催化劑的投資。

12、優先選擇管理層優秀且管理人員在這家企業中擁有個人金融利益的企業。

13多樣化你的持股。

14、下跌的市場是對一種投資哲學真正的考驗。價值投資一個突出的特徵就是能在整個市場下跌時期取得優異的表現

15、「雷管股票」:在強勁的市場中表現不錯的證券通常是那些投資者給予最高預期的證券當這些預期沒有實現時,這些證券就會大跌,這一類型的股票被稱為「雷管股票」。

16、對大盤股的定價較之小盤股、問題債券以及其他不受歡迎的投資標的更有效。(儘管數百名投資分析師都在跟蹤IBM公司,只有少數幾人在分析數以千計的小盤股和不受關注的垃圾債),因此,投資者更可能從標準普爾100指數指標股以外找到無效定價的證券,而不是在這些指標股中找到此類證券。

17、許多價值投資者中的唯一共性就是以低於潛在價值的打折價購買證券的哲學。

18、為何股價往往會偏離潛在價值,並因而造成市場無效呢?理由很多,最明顯的理由就是短期內的證券價格由供需關係決定,任何時候供需力量都無需與價值有聯繫。此外,許多買家與賣家會考慮潛在價值以外的因素,並據此行動,他們願意買賣的價格可能與一名價值投資的價格存在非常大的差別。例如:如果是指標股,指數基金就會購買,而不考慮股價是否高估;一隻股票近期成交量增加,技術分析師覺得有吸引力;如果企業展示出快速的增長力,股票將尺碼「成長股」來定價,這種價格大幅度高於一名價值投資者願意支付的價格;近期公佈失望業績報告的企業可能遭到只關注盈利數據的投資拋售,從而股價跌至大幅低於潛在價值的水平;一名無法支付保證金追繳的投資無法維持所有頭寸,被迫以一般價格賣出;機構投資者對低定價、小市值拆分股票的賣出行為可能造成短期的供需失衡,導致被分拆出來的企業的證券價格被低估;如果企業的分紅政策不及預期,機構投資者會減持這種股票;債券型基金只允許持有投資級別的債券,如果評級機構將一隻債券的評級調低至BBB級別,這類基金就會馬上賣出這只債券;年底出於稅收因素的賣盤以及季度末的賬麵粉飾行為也會造成市場無效,因為價值以外的因素會得到優先考慮。等等。

19修正證券價格與潛在價值差距的催化劑股票發行股票回購拆分子公司調整資本結構清算或出售企業敵意收購委託書爭奪戰,等等。

20警惕「價值騙子」:為了吸引資金而頻繁調整策略的投資變色龍。

 

本章結論:

價值投資的難點在哪裡?遵守紀律。遵守什麼紀律?避免擊打許多扔過來的毫無吸引力的投球,耐心等待扔進「最佳擊球區」的投球。

 

七、價值投資哲學起源

 

1、價值投資哲學三個要素:採用自下而上策略分辨特定的被低估的投資機會;價值投資追求絕對表現,而不是相對表現;價值投資是一種風險規避方法,對會出現哪些錯誤(風險)和哪些會進展順利(回報)給予同等關注。

2、價值投資使用自下而上策略。價值投資者一個接一個尋找便宜的證券,對每個單獨投資機會進行基本面分析。只有在影響到證券的評估時,才會考慮使用自上而下的方法

3、自下而上和自上而下這兩種策略的一個重要區別:為什麼有時需要持有現金?

當無法找到誘人的投資機會時,採用自下而上的投資者會持有現金,只有當可以組建擁有誘

 

人投資機會的多樣化投資組合時,採用自下而上法的投資者才會滿倉投資。相反,自上而下投資者會根據宏觀預測(如利率漲跌等)對市場的影響而做出購買股票或持有現金的判斷。

4、價值投資者採用絕對表現定位(追求絕對回報)

 

相對表現定位

絕對表現定位

1

不願也沒能力忍受長期表現不佳,因此他們會投資當前流行的證券。如果不這麼做,他短期內的業績會面臨風險。

更喜歡那些需要更長時間才能開花結果且損失風險很小,被市場遺棄的證券

2

迴避那些長期內帶來誘人回報的,但短期內可能表現不佳的機會

當找不到便宜貨時,願意持有現金

3

選擇任何時候都滿倉,因為持有現金可能會讓他們的表現落後於正上上升的市場。會將那些沒有用在特定投資上的現金投向與市場相關的指數

 

 

5在無效市場中,有可能找到低風險高回報的投資機會

6、投資者能做幾件事應對風險:足夠的多元化;如果合適,進行對沖;在擁有安全邊際的情況下進行投資。

 

八、企業評估藝術

1證券分析的目的不是精確計算某種證券的內在價值,而是確定價值是否大幅高於或低於市場上的價格。對內在價值的粗略和大致的衡量可能就已經足以達到這樣的目的了。

2、為了闡明正確評估企業內在價值的困難,投資者只需要考慮一下華爾街對公司發行股票時給出的預期範圍何等之大就知道了(最高預期是最低預期的兩倍以上)。

3、如果有著廣泛信息的專業分析師都無法更確定地判斷這些知名企業的價值,那麼投資者不應自欺欺人,認為自己購買可交易的證券時有能力根據從公開渠道獲得的有限信息作出更準確的預測。

4、要想成為一名價值投資者,你必須以低於潛在價值的貼現價格購買證券。因此,對每一項價值投資機會的分析始於對企業價值的評估。

5、雖然存在許多用於企業價值評估的方法,但我發現只有三種方法是有用的:淨現值法(NPV,即企業可能產生的未來現金流的貼現值;私有市場價值法(PMV,使用普遍但有缺陷的快捷方法,根據老練商業之前達成的交易來評估企業的價值;清算價值(還包括由清算價值衍生出的拆賣價值法)股市價值法(有缺點,可靠性不及前兩者),即預測一家企業在股市上以怎樣的價格進行交易來評估企業價值。

6、淨現值法——預測未來現金流的困難。

儘管一些企業較其他企業更穩定,也更可預測,然而預測一家企業未來的現金流通常只是一種猜謎遊戲

本書一再出現的一個主題是未來是不可預測的,除非是一些限定條件下。

大量的因素會讓預測出現偏差。

總的來說,找到可能讓企業收益增長的來源較之預測最終企業收益將增長多少以及這些來源如何影響利潤要簡單的多。

一個不可解決的矛盾:為了進行現值分析,你必須對未來進行預測,然而對未來的預測並不可靠。

成長型投資的遇到一些難題:

首先:這類投資者經常對自己預測未來的能力過於自信;

其次:對那些快速成長的企業而言,人們對企業年成長率的預期即使出現微小的差異也會給價值評估帶來巨大的影響;

第三:許多投資都想購買成長股,可能會在引誘之下,根據暫時性的強勁業績作出過分樂觀的預期,最終讓自己對那些普普通通的企業支付了過高的價格。一旦企業實際增長達不到預期,最終導致股價下跌。(前文「雷管股票」)

第四:投資過於簡單的認為企業成長只是一個數字而已,而實際上企業成長包括許多變化的內容,這些不斷變化的內容的可預測性也完全不同。(例如:消費習慣的改變<</SPAN>喝威士忌的人改喝啤酒>VS地域及人口擴張<</SPAN>連鎖>,後者較前者更具有可預測性)

價值投資者如何通過預測不可預測的事情來進行分析呢?唯一的答案就是保持保守立場。所有的預測都會出現錯誤。

樂觀的預測往往會讓投資者處在不確定性的情形中,必須諸事正確才能確保盈利,否則可能蒙受持續虧損。

保守的預測可能更容易實現甚至被超越。

以大幅低於根據保守預測作出的價值評估的價格購買證券。

7、淨現值法——貼現率的選擇。

不存在「正確」的「單一」貼現率。

兩種現值分析法(1、計算企業的現值;2、計算證券持有人將獲得的現金流的現值<</SPAN>債券持有人所獲得的利息和本金;股東所獲得的股息和未來股份預期>

理論上講,投資者可能會對眾多的現金流預期給出不同的概率,然後計算這項投資的預期值,將各種現金流預期下的現值乘上各自的概率並加總。

在實踐中,鑑於給不同預期分配概率極其困難,投資者只會對少數幾種可能的情況分配概率,然後必須進敏感度分析,即評估不同現金流預期和貼現率給現值所帶來的影響。

投資將謹慎使用這種價值評估法

8、私有市場價值法

定義:私有市場價值法,即根據老練且謹慎的商人最近購買的類似企業來評估企業,這種方法以乘數估值法為基礎(如:稅前現金流倍數等)。

老練的私有市場買家如何對自己可能購買的企業進行評估?總的來說,他們會對自由現金流作出預測,然後計算自由現金流的現值,評估不同的假設對估值所帶來的影響。換句話說,他們使用現值分析法

9、清算價值

清算價值是對處在最壞情況下的企業進行的估值。

現金、投資證券、應收賬款、存貨(原材料、半成品、成品)、企業固定資產(廠房<</SPAN>老外計固定資產,國內計無形資產>及設備等)

格雷厄姆常用的概念:「純營運資金淨額」。

純營運資金淨額流動資產(現金+可交易證券+應收賬款+庫存)-流動債務(應付賬款+應付票據+一年內支付的稅收)-所有長期債務

企業的清算或拆賣是實現企業潛在價值的催化劑

清算為股市提供了一個範圍,迫使高估或者低估的股價圍繞實際的潛在價值附近波動。

10、股市價值法

股市價值法,是一項有缺點的評估方法。

適用於封閉式基金或者只擁有可交易證券的企業。

11、選擇價值評估方法

在這幾項價值評估方法,投資應如何選擇呢?

有著穩定現金流的高回報企業,如一家生產消費類產品的企業,淨現值法將是最適合的評估方法。對這樣的企業使用清算價值法得到的評估將大幅低於淨現值法得出的評估。

對於資產回報率受到控制的企業如一家公用事業類企業淨現值法可能是最適合的評估方法。

對於股價大幅低於賬面價值的一家沒有盈利的企業而言,最好的評估方法是清算價值法

一家封閉式基金,或者只擁有可交易證券的企業應該用股市價值法來加以評估。

在評估一家複雜的企業,如經營著幾種不同業務的綜合性企業時,部分資產可能最好使用一種評估方法來加以評估,其他資產則使用另外一種方法來評估。

12、市場價格與潛在價值之間的反射關係

理論來源於索羅斯:股價有時可以給企業的價值帶來巨大的影響。

1、當企業急需資金時,證券價格所處的水平顯示出處在繁榮、勉強維持或者破產狀態下的差異;

2、債務即將到期且使用高槓桿融資;

3、經理人使用證券價格而非企業基本面評估企業價值而低價增發股票或與其他企業合併。

 

結論:僅在自己知道的領域內進行投資的投資者,會較其他人擁有更多的優勢。

 

第三部分 價值投資過程

第九章  投資研究:找到誘人投資的挑戰(在哪裡尋找投資機會?)

1、儘管不斷研究成千上萬家上市公司的當期財務報告,華爾街分析師每月、每週甚至每天所寫的成百上千研究報告,以及股票和債券價值走勢所體現出來的市場行為,但投資者最終只是將所有的時間都花在了那些沒有研究價值、價格已經充分反映了潛在價值的證券身上。

2、好的投資機會不僅稀少,而且很有價值,必須刻苦鑽研才能找到這種機會。

3、有時會大量出現誘人的機會,那時唯一缺少的就是可以用於投資的資金,但多數時候更加缺乏的是誘人的機會。

4、在探索少量激動人心的具體投資機會之前,通過分辨出哪裡有可能出現誘人的投資機會,投資者能夠讓自己免於對多數乏味的投資機會徒勞無功的研究

5、價值投資圍繞三類投資縫隙

交易價格低於清算價值的股票:電腦技術可以幫助挑選出該類股票。

風險套利和複雜證券(投資者可以在進行投資時根據已知的退出價格和大概的時間範圍計算出回報率):財經媒體(如華爾街日報及紐約時報每天都會對合併、要約收購及其他類型的風險套利交易進行鋪天蓋地的報導)+專業的時事通訊社和期刊

陷入財務困境和破產的證券、企業重組以及證券交換等(投資者當前持有的資產將被轉換成一種或者多種新證券):財務報告(找到陷入麻煩的企業)+法院文件(找到破產企業)+財經報導(找到進行重組和證券交換的企業)+證券交易委員會(非常規交易)

6、其它提高找到定價錯誤的證券幾率的方法:查看跌幅排行榜和創新低名單;當一家企業不再支付股息,其股價經常會跌過頭等等。

7、研究工作並沒有因為找到一隻很便宜的證券而結束,投資者有責任試著搞明白這只證券為何變得這麼便宜。

8、對便宜貨審查審查再審查,看看是否存在缺陷。也許這家企業背負著或有債務,或者正陷入法律糾紛,或者競爭對手準備推出一款更好的產品等等。

9、證券為什麼會低估(四)——研究市場限制和機構限制機構投資者不能購買低價格、分拆企業證券的法律約束是產生低估的一個原因;許多機構投資者成為了牽涉進風險套利交易的證券主要賣家;華爾街幾乎沒有人會關心那些價格幾乎不動且很少交易的小股票,讓這些股票以令人沮喪的價格進行交易;年底時出於稅收考慮而進行的賣出操作造成市場的無效;季節性因素而不是基本面變化所推動的賣盤能夠讓那些年內已經大幅下跌的股票進一步下跌,為價值投資者創造了機會。

10、安全邊際會出現在哪裡?當遭到拋售、無人察覺或者被人忽視的時候,價值就會出現。

 

11、多少研究和分析足夠?

一些投資者堅持試圖獲得所有與自己即將進行的投資有關的信息。(對企業進行研究,直至認為自己知道了所有應該知道的東西)

他們會對行業和競爭情況進行研究,與前僱員、行業諮詢人員和分析師進行交流,並瞭解公司的管理層。他們研究過去10年來的財務報告,並研究時間跨度大的股價走勢。

如此勤奮值得讚賞,但這種做法存在五個不足一、無論進行了多少研究,一些信息總是會被漏掉,投資者必須適應信息的不充分;二、即使一名投資者能夠知道與某項投資有關的所有信息,也並不一定能夠從中贏利;三、信息通常遵循80/20法則,最初80%的信息可以在最初所花的20%的時間內獲得,徹底的基本面分析會降低邊際回報;四、並不總能輕而易舉地獲得信息,內部消息不易獲得並且不合法;五、商業信息很容易出現變化)。

為什麼採用華爾街分析師的建議無法取得一流的回報?1、分析師們面臨著需要頻繁給出建議,而非給出明智建議的壓力2、在同其他替代投資機會進行比較的時候,行業分析師無法對自己所跟蹤的證券作出正確的評估。)

由於為了做到確定和準確,並避免那些信息難以獲得的投資機會,多數投資都沒有獲得回報。因為當不確定性消除的時候,價格可能已經漲出來了。

沒有獲得所有信息的情況下所作出的投資決定常常能給投資者獲利,其他投資者可能因為花時間研究最後一些尚未得到答案的細節而錯過了買入的機會,而且如此低的價格能夠為他們提供安全邊際,儘管他們所獲得的信息並不全面。

 

12、內部人士買入和管理層股票期權能對機會給出暗示。

 

第十章 機會所在:催化劑、市場無效、和機構限制

1價值投資者總是留意著催化劑

2、在不存在催化劑的情況下,潛在價值可能會遭腐蝕,而價格和潛在價值之間的缺口會因市場反覆無常的行為而擴大。因此,擁有可以實現價值的催化劑的證券是投資者一種降低投資組合風險的重要方法。

3、催化劑來自於:

有序出售或清算;外部股東行為;企業分拆、股票回購、調整資本結構以及大量資產出售等;……

4、關於風險套利交易(收購投資):小投資者無法克服那些擁有規模巨大的投資組合的套利交易所擁有的優勢。根據投資組合的規模,最大的套利交易者有能力聘請最好的律師、會計師和其他顧問來獲得信息,其他投資者無法在獲得信息的廣度、深度以及實效性方面與他們相匹敵

5在諸如長期清算、拆分和大規模的善意股權收購案例中,最好的風險套利者所擁有的信息優勢並不非常突出。(例如,規模最大的善意收購中,專業風險套利群體會以較快的速度消耗自己的購買力,從而將非常誘人的差價留給其他的投資者。)

6、從某種意義上說,任何一種投資哲學或者市場縫隙中的投資結果都有週期性,因為一種投資方法會在某個特定的時期內相對受歡迎或者不受歡迎。

 

十一章 投資儲蓄機構轉制

 

十二章 投資財政陷入困境和破產的證券

 

1、一家破產企業在媒體上的一貫形象就是封鎖的大門遠處一座滿是鏽跡的龐大工廠。儘管有時確實如此,但更多的時候破產企業仍然在斷續經營。實際上,儘管可能需要重建受損的關係,一家申請破產的企業通常都已經度過了最困難的時期,許多這樣的企業很快便開始恢復元氣。

2破產投資的誘人特徵之一就是重組過程能成為實現潛在價值的催化劑。

3、破產投資的另一誘人之處:破產債券對股市或者債市的波動非常不敏感,尤其是那些高等級債券。對破產證券的投資有點像風險套利投資,這些證券的價格波動與重組進程有關,與整個市場走勢無關。

 

其它略。

 

備註:這篇總結文章我是兩年前寫的,今天再次讀了一遍,感覺甚好!留作紀念!

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投資高手的安全邊際 融入自然

http://xueqiu.com/1320849654/23893481

2008年當次貸危機處於水深火熱時,才有機會目睹了投資高手們的精彩動作,始終牢牢記在心裡。在此拿到雪球上來與大家分享。

我們從武俠小說和電影裡經常看到這樣一幕:高手過招,簡單快速一招,已決勝負,絕無死纏爛打;觀看《動物世界》獵豹捕食,獵手們靜靜地潛伏在戰場仔細地觀察獵物,找準時機快速出擊;其實在投資領域亦然,高手們很少買進賣出,絕大部分時間用來觀察思考和等待,關鍵時機出重手。大道至簡,他們玩的都是『穩、准、狠』這一絕招。

在投資界,最具代表性的人物就是巴菲特和索羅斯,儘管他們分屬不同門派。在巴菲特傳奇成功的股票投資案例裡,有一個共同特點:就是在非常不景氣的時候下重手買入他最鍾情的標的。儘管下面的故事幾乎家喻戶曉,我還是拿出來曬曬,意圖闡明高手的特質。1988年巴菲特買入可口可樂股票5.93億美元,1989年大幅增持至10.24億美元,1994年又繼續增持達總投資13億美元,10年10倍賺取了100億美元。

讓我簡單地解析一下這個過程:

1)先來看看下手的時機。1987年10月19日,紐約股票市場股票暴跌,道·瓊斯指數一天之內重挫了508.32點,跌幅達22.6%,爆發了歷史上最大一次『黑色星期一』崩盤事件,市值損失相等於美國GDP的1/4。緊隨著全球金融市場險象環生,海灣戰況傳來又引發了第二個「黑色星期一」。就是在這樣極端恐懼的背景下,次年巴菲特出手了。

2)看看下手有多狠。他拿出了伯克希爾市場價值的1/4左右以10.24億美元的總價分兩次買下了可口可樂,這個大膽的舉措使可口可樂的股票在伯克希爾的投資組合中佔了35%。典型的當別人恐懼時,我貪婪!

3)看看他沉穩的耐性。他5歲時就開始喜歡上可口可樂,自他投資始一直在觀察可口可樂公司的成長,但卻一直沒有買進過可口可樂公司的股票。即使在1986年,他宣佈可口可樂生產的櫻桃可樂為伯克希爾股東年會上的指定飲料時,仍然沒有買進一股。直到1988年他才開始貪婪地買入可口可樂股票,為了這個盯準的獵物他耐心等了50年(實在有點誇張,卻是事實)。

價值投資者常常談安全邊際。在我看來,在一般市況下是很難找到具有理想安全邊際的標的,除非市場先生打盹睡著了。所以,基本上可以打消這個念頭。看看巴菲特是如何在可口可樂上獲得豐厚的安全邊際:儘管1987年發生了災難性的大跌,可口可樂業績仍快速增長,在過往記錄中公司每1美元留存收益產生了4.66美元的回報,1987年它的利潤的75%來自海外,而未知的潛力仍在膨脹,這屬於公司的優秀質地賦予的安全邊際。在恐懼的市場裡,由於股價暴跌,市場先生會自然送來豐厚的安全邊際。這種安全邊際短期看似乎不太確定,長期看卻十分確定,高手就是善於獲取這種確定性。簡單算筆賬,一家優質公司因為市場恐懼(或犯了一個可糾正的錯誤)股價跌30%,而恢復到原價可獲利50%;股價跌50%,恢復常態可獲利100%,這樣的安全邊際才是高手們鍾情的。

為了這個豐厚的安全邊際,巴菲特等了若干年終於在2008年的次貸危機深淵中買下了50億美元的高盛,並且用高息債券和定價優先股權再獲得額外安全邊際(老巴就是老巴,什麼便宜都要賺到)。值得一提的是2008年在巴菲特買入通用電氣之前,段永平在更低價買入通用電氣。段永平似乎天生就是個高手,早在互聯網泡沫爆裂時,就敢借錢重倉買入在美國上市的中國網絡股票,大賺百倍,而那時的他從來沒有碰過股市(不用學?真是奇蹟)。2008年8月到12月期間,在香港股市我從報表上看到一些高手靜靜地買入一批優質股票,一動不動;到了2009年10月已獲利數倍,仍然不為所動;這才是買股票就是買公司。

投資高手的眼界長遠,目光挑剔。老巴(泛指投資高手)只肯以低於合理的價格迎取長期以來暗暗鍾情的戀人,而且這個戀人必須是業績長得漂亮的、可永葆青春的、富有活力的、多產的、節儉的、不會到處胡來的、守德的、掙了錢要往家裡放的(做巴菲特的戀人真不容易)。所以,市場好時這些美麗的情人們市價很高,沒人願意投到老巴懷裡(還是老巴摳門?),老巴也只好在危機時『趁火打劫』了。平常時期,高手們在做什麼?我想,他們時常在市場上收集信息(就像獵豹在草原上到處走走、聞聞),覺察到有興趣的目標(看到獵物的足跡),細心地觀察、思考、估值、確認(判斷獵物去向、種類,是否值得跟蹤,在哪裡設計伏擊圈),當一切都確定了,剩下的就是時機了。

索羅斯阻擊英鎊、掀起東南亞金融危機等經典案例,處處顯示著那種獵豹的特質。
投資 高手 安全 邊際 融入 自然
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探討關於投資的「安全邊際」問題

http://www.iheima.com/archives/43557.html

對這個問題,不妨換個角度來看。投資大師查理·芒格說過一句看似簡單卻很富哲理的話:如果我知道可能會死在哪裡,那我儘量少去那些地方。想知道如何找到「安全邊際」,只要搞清楚一家公司何時最容易高估就好辦了。

別在價值保持階段投資一家公司的經營,大都要經歷兩個階段:

一個是「價值擴張階段」。在這個階段中,要麼公司的權益收益率不但具有超額收益且持續上升,要麼公司的超額權益收益率可以在更大的資本上實現。但是,無論哪種情況,都有個限度,這是市場有限及競爭的必然結局。

於是,公司遲早要進入另一個經營階段「價值保持階段」。在這個階段中,之前公司通過以往的經營積累,已保持了一定的業務優勢,績效顯著,企業當然試圖保持這種優勢,但不同的公司結局是不同的:少數具有競爭優勢的企業將繼續保持超額收益,卻難以將收益繼續擴大,留存的收益要麼變為現金,成為低效資產,要麼分紅派息。而大多數企業缺乏穩固競爭優勢(即所謂「護城河」),平均而言,長期看頂多能獲得與資本成本一致的收益率,而很多這類企業必然步入衰退。

由此可見,對投資者而言,如果清楚一家企業上述的經營過程,恐怕沒有人願意在其「價值保持階段」去投資,或者如果願意,其期望值最多也就是「債券型」的至少不要指望這類投資能獲得兩位數的年均回報率。

於是,證券市場必然對之做出「高效」或提前的反映:給予這類公司非常低的市盈率或市淨率,使之僅具有債券的收益率。

因此,那些已步入價值擴張中、末段的公司,此時其經營業務看起來很繁榮,都具有很好的收益率,最易為廣大投資者接受,但是,真正懂價值的精明投資者卻已意識到公司經營的輝煌階段已步入中、末期,遂不會接受其正常的溢價,因而這類股票往往具有遠低於市場平均水平的市盈率。詳細的計算可表明,即使這類公司未來收益率能維持,其公允的溢價也應比市場平均水平低。但看似很低的市盈率,卻容易吸引諸多很講究「價值」的投資者,其實這正是典型的價值「陷阱」高估最容易發生的時候!

重點識別公司經營階段當然,市場上出現低市盈率並非都是如此而來。但在一個經濟經過繁榮後步入調整的時期,低市盈率主要就是這麼來的。2007年後,中國經濟結束了自2003年開始的多年來以重資本投資而來的經濟繁榮期,以此背景而取得超額收益的公司從2009年起,實際已在不可避免地走向「價值保持階段」,即使很多這類公司的賬面利潤還在增長,但一點也改變不了這種經濟的必然趨勢,這是不以投資者意志為轉移的價值規律的必然結果。還停留在2003-2007年投資盛宴思維(所謂「大藍籌」)的投資者,不得不面對這幾年市場的殘酷現實。

相反,這個時期的中國經濟,正處於轉型中,經濟結構調整使很多之前從未繁榮過的細分子行業出現新的景氣,研究表明,這類行業的公司很多集中在中小企業它們就像2003年時的「五朵金花」,市場賦予這類股票看起來較高的溢價,其實並不為過。如果願意,可以計算一下,按照正常收益率折現,2003年時那些景氣行業的股票,即使40、50倍PE也算公允(但是,那時這類股票哪有這麼高的PE呢?因此才有了2006-2007年的大牛市)。

所以,「安全邊際」問題,很多時候並非在於計算所謂的市盈率的高低,首要的是識別公司經營處於什麼階段。不同經營階段的公司,其公允的溢價應有極大的不同。重要的是記住,市場在任何時候都沒有能力去高估一個深具內在競爭優勢,但價值擴張僅處於初期的公司即使在大牛市的頂端,比如1997年牛市頂峰時期的云南白藥 、萬科,或者2007年牛市頂峰時的天士力 。最容易高估的就是看起來市盈率很低,但其經營本質不過是借行業景氣而輝煌,且已持續多年,即經營已處於價值擴張中末段的公司。

明白了這點,投資者才是真正看清「安全邊際」的本質。

探討 關於 投資 安全 邊際 問題
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