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安全邊際最重要 孫旭東

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102dtof.html

對價值投資者來說,安全邊際的重要性是毋庸置疑的。巴菲特曾經這樣說,「我們強調在我們的買入價格上有安全邊際。如果我們計算出一隻普通股的價值僅僅略高 於它的價格,那麼我們不會對買入產生興趣。我們相信這種安全邊際原則——本·格雷厄姆尤其強調這一點——是成功投資的基石。」

現在的問題是,一些人認為安全邊際並不是最重要的。 任俊傑先生和朱曉芸女士在《奧馬哈之霧》一書中指出,「在格雷厄姆給予巴菲特的三個基本投資理念中,安全邊際只是其中的一個,而且——特別是對於巴菲特後期的操作而言——並不是最重要的那一個。」

我不認可這樣的觀點及其背後的邏輯。

安全邊際確實不可撼動

任、朱的理由可以歸結為三個,我們先來看第一個:

 

面對股票價格長期位於相對高位(與20世紀50年代和70年代相比而言),巴菲特在1992年致股東信中指出:「我們的投資策略跟15年 前的標準一樣,並沒有多大的變化……我們希望投資的對象,一是我們所瞭解的,二是具有長期的遠景,三是由德才兼備的人來經營,四是有非常吸引力的價格。但 考慮到目前市場的情況與公司的資金規模,我們現在決定將『非常吸引人的價格』改成『吸引人的價格』……」我們認為這一修改值得注意,它除了顯示出巴菲特對 股價的長期高漲有些無奈之外,還向我們傳遞了一個重要信息:在一定條件下,安全邊際並非完全不可撼動。

如果我們將安全邊際定義成價值與價格之間的差異,那麼很容易聯想起一個類似的概念——毛利率,毛利率是衡量企業收入和成本之間差異的指標。如果我們說,企 業盈利的關鍵在於收入和成本間的差異,恐怕沒有人會反對,而且有很多投資者都青睞毛利率高的企業。但是,我們也知道,毛利率並非越高越好,如果企業適當地 降低產品銷售價格、擴大銷量,最終獲取的毛利可能會更多。

這個時候,我們是否可以認為,收入和成本之間的差異對企業來說不重要、或者說不像以前那麼重要,不是企業盈利的關鍵了?

對巴菲特來說,由於伯克希爾規模的擴大,如果對買入價格有著和以前一樣的要求,可能大部分資金就只能閒置,適度放低要求雖說對投入的資金來說投資回報率降低,但對公司整體而言投資回報率卻是提高了。

同理,市場整體股價水平的高漲也不意味著投資者可以忽視或輕視安全邊際。因此,安全邊際確實不可撼動。

安全邊際貫穿價值投資脈絡

任、朱的第二個理由如下:

一 年後,巴菲特在哥倫比亞商學院所講的一段話則對我們的觀點提供了進一步的佐證:「介入一家經營狀況良好的企業時我會非常慎重、我會從我信得過的人那裡購買 股份,我要仔細考慮價格。但是,價格是第三位的,必須建立在前兩個因素的基礎之上。」現在我們不妨想一個問題:一個只能排在第3位以及可以視市場條件、投資標的和資金規模變化而作出適度修訂的投資標準真的是價值投資體系中的核心要素或精髓中的精髓嗎?

其實,巴菲特之所以將價格因素排在第三位,並不意味著它就沒有前兩個因素重要。巴菲特曾經闡述過伯克希爾收購企業的標準:

(1)       大公司(至少有5千萬美元的稅後利潤);

(2)       證明有持續的盈利能力(預測未來我們不感興趣,「扭轉」局面我們也不感興趣);

(3)       在少量舉債或不舉債時,公司的淨資產收益狀況良好;

(4)       管理得當(我們不可能提供管理);

(5)       業務簡單(如果技術太複雜,我們會弄不明白);

(6)       明確的售價(我們不想浪費我們的或是賣方的時間,在價格不明朗的時候商討,甚至是初步商討交易)。

我們能否說巴菲特收購企業最注重的是企業的規模呢?

更進一步說,前面兩個因素是為價格因素作鋪墊的。因為,如果不是經營良好的企業,經營者如果不能讓人信得過,則該企業的價值就難以甚至無法判斷,那麼,表 面上很低的價格就有可能實際上極其昂貴。我們知道,巴菲特推崇用折現現金流法來對企業進行估值,瞭解這一方法的朋友會知道,對一家經營狀況欠佳(如自由現 金流為負,如盈利能力極不穩定)的企業,對於一家經營者不能讓人信得過的企業(如可能隱瞞了企業估值關鍵信息,可能將本該歸屬股東所有的錢亂花掉),估值 是何等之難!

我們再來回顧一下格雷厄姆是如何提出安全邊際的重要性的:

在古老的傳說中,智者終將生死大事歸納成一個短句,「這也將逝去」。將穩健的投資觀念濃縮成簡單的句子,也是相同的挑戰,我們冒昧地提出一句座右銘,「安全邊際」。這是貫穿先前所討論全部投資策略的脈絡——它有時候很明顯,有時候則比較間接。

以我的理解,安全邊際,也唯有安全邊際能貫穿價值投資的脈絡,因此,也唯有安全邊際能成為價值投資的基石。

我們知道,

安全邊際=股票價值-價格

1、               買入股票追求安全邊際的策略是否可行?格雷厄姆講了「市場先生」的故事,告訴我們市場先生情緒多變,換言之,我們能利用市場的波動,在股價低於其內在價值時買入股票。

2、               如何評估股票價值?要將股票看作生意的一部分,對企業進行估值。

3、               為了保證對企業的估值可靠,我們要對其有相當程度的瞭解,這是「能力圈」原則。

4、               4角錢的價格買1元錢的價值,這意味著價值投資往往是長期投資——如果價值能夠迅速回歸,比如是在一年內,那豈不意味著150%甚至更高的年回報率?因此,價值投資者可能要等上相當長的時間才能等到手中股票價值回歸的那一天,或者,要等上相當長的時間才能買到價格便宜的股票。

5、               由於價值投資者的能力有限,不可能對所有的股票進行估值;也因為價值投資者對能夠估值的股票有信心,不需要通過分散投資來降低風險,所以,價值投資往往是集中投資。

賣出股票要考慮多方面因素

任、朱的第三個理由是這樣的:

我 們絕不是在吹毛求疵、咬文嚼字抑或小題大做。將一座用數十年打造的投資殿堂或將一顆仍在茁壯成長的參天大樹放置在一塊怎樣的基石或土壤上,絕不是一件隨隨 便便的事情。試想一下,如果我們把這座殿堂或大樹最終安置在「安全邊際」這塊基石或土壤上,它是否意味著當投資者買入的公司股票的價格有一天(通常不需要 太長時間)超出安全邊際所允許的上限時,不論公司股票的質地優劣,都需要盡快售出呢?如果是這樣,它是否也意味著當成功買入一隻股票後,需要人們必須隨時 關注其價格變化,從而讓這類經常性的「稱重作業」塞滿他們的日常工作呢?

如果上述邏輯存在,為何我們在對巴菲特多年投資歷程的深入觀察中,從未發現他有這樣一種操作習慣?

這個理由也不成立。價值投資者在買入股票時追求安全邊際,並不代表他一定會在股價達到其價值時賣出,這裡面沒有邏輯上的必然關係。投資者需要綜合考慮多種因素才能作出決策。

首先,賣出後是否能夠馬上或者很快買到更便宜(價格低於價值)的股票,如果能,賣掉就是了;如果不能,那可能就不會賣。這需要根據市場情況作出判斷。

其次,要考慮交易成本。交易成本可不僅僅是印花稅和券商佣金,對伯克希爾來說,還有資本利得稅。考慮到交易成本問題,對長期持有、獲利豐厚的股票,即便股價高估了50%,巴菲特恐怕都難下賣出的決心。此外,對中小投資者來說,股票賣掉後如果確實下跌了,能夠很快在低位買回,對伯克希爾這樣的大象來說,可就沒有那麼容易了。

最後,還要考慮非經濟因素。對巴菲特來說,他並非完全從經濟利益出發行事,否則,他為什麼不賣掉護城河日漸乾涸的華盛頓郵報的股票呢?對此,巴菲特是很清楚的,他曾經這樣說:

我們將繼續保持我們的大多數股票,無論相對企業內在價值而言它們是如何定價的。這種至死不渝的態度,與這些股票要求的全價一起,意味著不能指望它們將來像過去那樣快速推高伯克希爾的價值。

……

現在我們寧願留在原地不動,儘管這意味著較低的回報。我們的理由很簡單:我們已經發現輝煌的業務關係不僅少見而且令人愉快,因此我們要保持我們業已發展的關係。

寒鴉上樹,寒鴨入水,對巴菲特的某些做法我們不必盲從。a

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