也談安全邊際 語風林
http://blog.sina.com.cn/s/blog_625249a201015139.html安全邊際的概念，首先由價值投資的鼻祖格雷厄姆提出。格認為：「安全邊際是股票價格低於其內在價值的差額，差額越大安全邊際越高。購買股票時，應該以四毛的價格購買一元的股票，或以低於公司2/3淨資產價值的價格購買股票。」
格雷厄姆的理論是價值投資的基石，但基石不代表就是一成不變的聖經。格雷厄姆的理論在某種條件下可以適用，但不能完全無條件的機械照搬。因為歷史上任何一個人的觀點都有其時代的特點和侷限。在格雷厄姆生活的年代，1929年以前，美國股市主要的上市公司都是鐵路行業公司，其他行業包括工業和公共事業公司佔比很小。即使到1957年，美國材料、能源、工業、鐵路、公共事業上市公司的總市值依然佔股市總市值的70%以上。面對幾乎都是重資產型和強週期型公司的股票市場，投資者包括格雷厄姆能怎麼辦呢？當然只能老老實實地用四折的價格或2/3淨資產的價格購買股票了。
歷史在發展，時代在變遷。1957年以後，美國股市消費品、衛生保健、信息技術、金融、電信等輕資產行業蓬勃發展，總市值佔股市的比重逐步達到72%以上。而作為格雷厄姆學生的巴菲特，無疑準確地把握住了這種變化。巴菲特對安全邊際理論做了修正：「內在價值是一家企業在其餘下的壽命中可以產生的現金流量的貼現值。用貼現現金流公式計算出的內在價值相對於市場價格最便宜的股票，是投資者應該買入的股票，無論其市盈率或股價與每股賬面價值的比率是高是低。」
企業未來的現金流很難準確計算，因為我們不知道企業的壽命到底有多長，也不瞭解企業現金流到底有多少。所以巴菲特指出：「我們要試著進行保守的預測，同時集中於那些經營中即使發生意外事件，也不太可能給股東帶來災難性恐慌的產業中。」什麼產業呢？巴菲特用幾十年的實踐證明了輕資產和低負債企業是投資首選。
作為中國的投資者，安全邊際應該如何理解呢？我的理解主要是以下幾點：
1、公司是否足夠優秀是衡量安全邊際最重要的因素
足夠優秀的公司，護城河足夠深，而且在經營過程中不斷的加寬加固。公司能夠在歷史的長河中實現穩定經營和持續經營，即使發生意外，也能歷經數十年乃至百年而經久不衰。這樣的企業，其內在價值從現金流貼現的角度看，無論是壽命還是數額都是驚人的。巴菲特眼中偉大的企業，不就是這樣的嗎？足夠優秀已經是最大的安全邊際，所以巴菲特購買可口可樂和IBM時，願意支付的是合理而不是四折或2/3淨資產的價格。
巴菲特購買可口可樂的市淨率為4.88倍，IBM的市淨率為8.96倍。國內股市怎麼樣呢？我們能以四折或2/3淨資產的價格買到貴州茅台、與南白藥嗎？我想，除非國內發生戰亂，否則永無可能！而且即使是戰亂，茅台、白藥也能生存下來，不會消亡。有些人說茅台、白藥是很好，但安全邊際不夠，跌不到自己買入的價位，甚至說萬一跌到5倍PE怎麼辦？我想說，這沒有萬一，有些人看不懂而已。
如何衡量一家公司是否優秀呢？無論是格雷厄姆還是巴菲特，都認為正確地解讀公司財務報表至關重要。格雷厄姆說：「要想準確地判斷一家公司的好壞，就必須從公司的財務報表入手，對公司的資產、負債、周轉金、收入、利潤以及投資回報率、淨利銷售比、銷售增加率等進行分析。」巴菲特則更具體，對財務指標更加細化，比如淨資產收益率〉20%，毛利率〉40%，淨利率〉20%，銷售費用+管理費用佔毛利潤比例〈30%，資本支出/淨利潤〈25%等等。當然，財務報表之外的企業無形資產如商譽、品牌，提價能力，發展空間也很關鍵，這需要投資者具有獨特的眼光和思維才能判斷。
總之，安全邊際首先應該是公司是否足夠優秀，而不是價格是否足夠便宜。優秀的公司重點在未來，有幾倍幾十倍的發展空間。而廉價的公司落腳點在現在，即使五折買入也僅有一倍的空間。如果投資者以股價便宜為首要考慮因素，那投資的出發點就錯了。
2、PEG是否足夠低是衡量安全邊際最重要的指標
很多投資者認為，市盈率足夠低是衡量安全邊際的根本標準，而市盈率的倒數則代表預期的收益率。對此，我持有不同的看法。因為市盈率只代表過去，而不能預見未來。如果有一家公司可以永續經營下去，而且經營沒有任何風險，買股票就如銀行存款一樣，那毫無疑問市盈率的倒數就是預期的收益率。很可惜，現實中沒有這麼一家完美無缺的公司。
一家公司的市盈率，與其預期未來的淨利潤增長尤其是自由現金流增長的比值，即PEG，才是衡量安全邊際最重要的指標。而且這種淨利潤的增長，應該是低資本支出高投資回報的增長，應該是不影響原有股東權益的增長。高投入低產出或者靠增發攤薄實現的增長，無法有效提升每股自由現金流量，對公司內在價值（現金流貼現）的影響不大。
當然，預期未來淨利潤或自由現金流增長的穩定性和可持續性也很關鍵，否則安全邊際將大打折扣。我認為，對於輕資產和弱週期行業的公司，至少應該看未來三年。而對於不確定性要大很多的重資產和強週期行業的公司，則至少應該看未來五年。否則，很容易因為判斷失誤造成長時間無法彌補的投資損失。具體如何，讀者可參見博文《什麼樣的PE和PEG最值得投資》。
從投資實踐上說，個人比較偏向於購買，市盈率在20-50倍且淨利潤增長率在30%乃至50%以上的輕資產和弱週期行業的公司。有些人認為這是在投機，我不太認同。對於投資和投機的定義，格雷厄姆在《聰明的投資人》一書中說得非常清楚：「投資是建立在敏銳與數量分析的基礎上，而投機則是建立在突發的念頭或是臆測之上」。那些下結論說我是在投機的朋友，您在決定買入某隻股票之前，是建立在數量分析之上還是建立在主觀臆測之上的呢？與一些宣稱價值投資的人士相比，我的數量分析應該遠超主觀臆測吧。
無論如何，投資就跟開車一樣，不管是開奧迪還是開奧拓，安全總是第一位的。只是我們開的車，或者說理解的安全邊際不一樣，僅此而已。