📖 ZKIZ Archives

商業週刊：查理·芒格訪談錄 尋道精業

《證監官員陷落》全文- 轉自證券市場週刊

2006 年12 月，李莉曾經與證監會局級官員一同前往歐洲「公務考察」，考察成員的合影中，出現了上投摩根基金管理公司的副總經理，而李莉曾經持有這家公司的一個產品； 更重要的是，此次考察，正值上投摩根出現老鼠倉，並被監管部門發出風險警示之際；之後，上投摩根的兩隻基金違規發行。《證券市場週刊》記者獲得證據，此次 出行費用由上投摩根支付。

一是出國旅行，另一是基金違規放行，這兩者之間是否存在權錢交易？公眾有權利期待有關部門給出一個明確的調查結果。這是對證監會官員負責，是對被監管對象負責，也是對廣大投資者和中國證券市場的健康發展負責。

似乎，中國第一例證監會工作人員涉嫌內幕交易事件就要大事化小了。

當事人證監會工作人員李莉矢口否認，中國證監會回應查無實據，牽涉公司三一重工(600031.SH)漠然不理，中國股民兀自群情激憤…… 中國證監會的回應是有力的：三一重工作為一家上市公司，它的利潤分配方案不在證監會的審批範圍之內，李莉的有關親屬沒有買賣三一重工股票。證監會稱，在媒 體公開此事之前，他們已經根據舉報對李莉進行了調查。

但李莉是如何拿到三一重工內幕消息的？洩密者是誰？李是否還將此消息轉發他人而不止是家人？漠視內幕消息傳播絕非監管者原有之意，這確實值得監管部門花心思深入調查，並給公眾一個明確交待。

是李莉的前夫和前公婆舉報了李莉。《證券市場週刊》記者發現，這些日子，舉報者也有疲憊之態，有灰心感覺。事情就讓它這樣過去了吧。

正此時，記者接觸到李莉的一樁出國往事。是公事還是私事？是考察還是旅遊？且往下看。

名勝景點酒吧，到處都留下了身影

2006年12月3日至12日，一個公務旅行團成行，分為英國和法國、比利時、盧森堡兩個部分。旅行團中包括了時任上投摩根基金管理公司副總經理傅帆，時任證監會基金監管部主任李正強和時任證監會法律部案件審理執行組副調研員(副處級)李莉等十人。

據海關出入境記錄，12月2日11時14分，李正強和李莉從北京首都機場出境，乘坐國航CA937航班赴英國，二人均持公務護照。

記者從舉報人士處獲得的照片顯示，12月3日，傅帆等一行8人抵達英國，倫敦泰晤士河、大笨鐘、世紀輪等著名景點和酒吧都留下了大家的身影。 12月5日，上海有2人從上海浦東機場辦理出關手續，登上東航MU553號航班(TU05DEC 2355/0530+1)前往巴黎，與傅帆等人匯合。

12月6日晚21時，傅帆等人抵巴黎，入住CONCORDE LA FAYETTE酒店，旅行社安排的是16人座的豪華旅遊車。

12月7日上午，傅帆等人拜訪法興資產管理公司(SGAM)，下午訪問法國監管機構AMF，12月8日上午去了法國BNP資產管理公司。這些可能就是傅帆等人此次出行的主要公務。

據旅行社行程表安排，12月7日至12日，傅帆等人在巴黎、盧森堡、比利時等地活動，在巴黎觀看「紅磨坊」表演，票價每人130歐元，還在巴黎著名的老佛爺商場購物。在盧森堡期間，一行人住在NOVOTEL酒店。

12月12日，上投摩根人士搭乘東航MU554飛回上海，其他人搭乘國航CA934航班飛回北京。

那麼，這次四國行到底是什麼性質？是證監會的工作出訪，還是上投摩根的友情招待？《證券市場週刊》記者獲得證據，此次費用人均3萬多元，由上投摩根支付。在上投摩根內部，由幾個部門分攤。另外，上投摩根將一部分發票交給證監會人員，拿回證監會報銷。

另據《華夏時報》報導，一家基金公司為此支付了26萬元的旅遊費用，這裡不包括來回機票費用。可以斷定，這家基金公司正是上投摩根。《華夏時報》記者 4月1日曾聯繫到證監會一位官員詢問此事，那位官員並不否認有此次考察，但拒絕透露詳情。

查唐建老鼠倉，但並不停止審批

上投摩根為什麼要請證監會官員一同遊四國？是簡單的業界潛規則，拉拉手玩一玩？還是上投摩根有所求，公關證監會？

據《證券市場週刊》記者調查，上投摩根與證監會官員同遊四國之時，正是著名的中國資本市場第一起因內幕交易獲罪的唐建「老鼠倉」案發之際。這兩者有無必然聯繫？

2006年9月14日至2006年9月29日，上投摩根成長先鋒證券投資基金發行，唐建被任命為基金經理。唐建的職業操守和投資記錄原本無可挑剔， 但到2006年11月某交易日尾盤時，上海證券交易所發現他突然拉升新疆眾和(600888.SH)股票價格，這種做法引發監管層的警惕，上交所向上投摩 根發出風險提示函，並由上海證管辦對上投摩根基金公司進行有關內部管理的現場檢查，並一度暫停業務審批。

2006年11月，A股大盤在2100點左右，正處在2007年大牛市的起點，如果基金公司新產品業務遭暫停，公司將面臨失去未來大牛市行情的風 險。 上投摩根此時的命運掌握在證監會基金監管部和法律部手中。基金監管部決定上投摩根新發產品的資格，而法律部決定對唐建的處罰，法律部的處罰意見，將決定基 金部是否做出暫停對上投摩根業務審批的決定。

正是在此關鍵時刻，上投摩根請證監會官員同遊四國。

或許，上投摩根的公關成效十分顯著。雖然2007年4月15日，有媒體報導中國證監會正調查多家基金公司老鼠倉行為，上投摩根唐建被曝光，但證監會 基金部在調查唐建期間，並未暫停上投摩根的業務審批，上投摩根在當年4月和10月分別發行了兩隻新基金，共募集資金高達400億元，使上投摩根成為 2007年基金業老大。 4月18日，上投摩根在官網上刊登《上投摩根基金管理公司關於成長先鋒基金經理變動等情況的公開聲明》，稱「我公司調整成長先鋒基金經理，屬於內部業務的 正常調度。到目前為止，我公司未收到有關成長先鋒基金經理唐建的任何舉報，我公司也未收到監管機構的任何調查。」

此後形勢急轉直下，證監會正式立案調查唐建。5月16日，上投摩根發佈公告稱，屬下基金經理唐建涉嫌利用掌握的信息進行違規投資活動，故決定正式免去唐建擔任的成長先鋒基金經理及其他一切職務，並予以辭退。

後經證監會查明，唐建做老鼠倉的過程是，唐建以其父親和第三人賬戶，先於基金建倉前便買入新疆眾和股票，其父的賬戶買入近6萬股，獲利近29萬元； 另一賬戶買入20多萬股，獲利120多萬元，總共獲利逾150萬元。 唐建成為證監會揪出老鼠倉的第一人。2008年4月21日，證監會公佈了對唐建「老鼠倉」案處理決定，沒收其違法所得152.72萬元，並處罰款50萬 元，並對唐建實行終身市場禁入。

然而，從2006年11月至2007年10月間，監管層從發現唐建做「老鼠倉」的異動行為，到正式立案查處唐建，並未對上投摩根進行處罰，相反，上 投摩根的新產品發行很順利。 2004年7月1日，中國證監會頒佈實施《證券投資基金運作管理辦法》，其中第六條規定：申請募集基金，擬任基金管理人、基金託管人應當具備下列條件： (一)最近1年內沒有因違法違規行為受到行政處罰或者刑事處罰；(二)沒有因違法違規行為正在被監管機構調查，或者正處於整改期間；(三)不存在對基金運 作已經造成或可能造成不良影響的重大變更事項，或者訴訟、仲裁等其他重大事項；(四)、不存在公司治理不健全、經營管理混亂、內部控制和風險管理制度無法 得到有效執行、財務狀況惡化等重大經營風險；(五)、中國證監會根據審慎監管原則規定的其他條件。

另據《證券投資基金管理公司管理辦法》第六十四條規定，基金管理公司違反法律、行政法規、中國證監會的規定或者存在較大經營風險的，中國證監會可以 責令其整改，暫停辦理相關業務；對直接負責的主管人員和其他直接責任人員，可以採取監管談話、出具警示函、記入誠信檔案、暫停履行職務、認定為不適宜擔任 相關職務者等行政監管措施。

對照這些規定，顯然，批准上投摩根發行兩隻基金是違規的。

在基金業，這一規定是有效的。比如，據記者採訪，2009年9月，中國證監會查處景順長城基金旗下原基金經理涂強，長城基金旗下原基金經理韓剛和劉海等三人，涉嫌利用公司信息從事內幕交易，截至2010年4月7日，監管部門都沒有恢復這兩家基金公司發行新產品的審批。

顯然，上投摩根受到了監管部門的優惠對待。除唐建外，上投摩根沒有其他責任人遭處罰，業務審批也未被暫停——

2007年4月10日至2007年4月13日，上投摩根發行內需動力基金，認購金額100億元人民幣。這個基金發行距4月15日唐建案被媒體曝光僅 2天。 2007年5月，證監會正式立案調查唐建，但之後不到5個月，10月15日至10月19日，上投摩根再發一隻新產品亞洲優勢基金，此產品募集資金300億 元人民幣。 其實，監管者接受監管對象的旅遊招待不是秘密，大多也沒有引起太大公憤。但在接受被監管者招待之後，監管者如此公開地返還優惠，還從未被披露過。

買上投摩根基金，李莉賺了十幾萬

在上投摩根急需證監會支持時，邀請基金監管部主任李正強出國可以理解，但為什麼會邀請證監會法律部案件審理執行組副調研員李莉？據《證券市場週刊》 掌握的材料，截至2007年底，李莉參與審理了基金同德、基金景博、基金漢鼎等多起基金涉嫌操縱案，以及幾十家證券、期貨公司的違法違規案件，李莉有豐富 的經驗。 正巧，李莉離婚時的北京市西城區法院的庭審筆錄顯示，李莉買過上投摩根雙息平衡混合型證券投資基金。李莉的前夫李恩泉也向《華夏時報》透露，李莉此前曾購 買上投摩根雙息平衡混合型證券投資基金，獲利豐厚，「她曾在我面前提過，她大概買了10萬，賺了十幾萬。」

這或許能夠解釋李莉與上投摩根的關係。那麼，李正強、李莉等人接受上投摩根人士出國游招待是否違規？

2000年9月14日，中國證監會修訂《中國證券監督管理委員會工作人員守則》，其中第七條關於公務迴避條款規定：工作人員在處理證券期貨監管業務時，不得私下與發行申請單位等被監管對象進行接觸，不得對應迴避事項施加任何影響。

2009年《中國證監會工作人員行為準則》第十七條對證監會工作人員的廉政建設做出了更細緻的規定，工作人員不得接受可能影響公正執行公務的宴請以及旅遊、健身、娛樂等活動安排，不得接受或者無償借用監管對象提供的交通工具、通訊工具和其他設備物品。

證監會官員接受被監管對象招待出遊四國，到底是什麼性質，這有待證監會及司法部門認定。實際上，對於李莉的舉報始於2008年6月24日，證監會也 於當年6月28日接受這個舉報，但隨後查而無果。如今，距證監會紀委對此調查已過去近兩年，當時的各種證據，比如通訊記錄恐已消失，這給調查增加了困難。

無論如何，證監官員接受被監管對象招待出國同遊，並正巧碰上上投摩根正陷入麻煩，這其中有許多說不清的牽扯。在這件事情上，證監官員顯然是陷落了，不管是主動的，還是被動的。

公眾有權期待有關部門給出一個明確的調查結果，以對證監會官員負責，對被監管對象負責，也對廣大投資者和中國證券市場的健康發展負責。(節選)

戴若·顧比：歷史與觀點--《紅週刊》編輯部會議室 金錢豹

地點：《紅週刊》編輯部會議室

人員：戴若·顧比及《紅週刊》全體採編人員

《紅週刊》：如果才能在證券市場上成為一個成功的交易者？
戴若·顧比：想要成為一個成功的交易者，必須學習並且工作努力，這種工作並不適合每一個人，但是我們可以學。有很多方法可以在市場上成功，每一個人都應當發現最適合他們的方法。
剛剛進入市場的時候，我們首先要學習，然後我們可能會選一隻股票，觀察它的走勢，進行模擬操作。如果這種方法是成功的，再選擇另外一隻股票……當我們對這 種方法自信的時候，就可以進行實際操作了。市場上每天都有機會，所以我們不需要著急，應該耐心等待市場的機會。最好的市場機會來自於耐心，就像培育一棵大 樹，它是慢慢生長起來的。我們的成功也是從很小的成功積累起來的。

《紅週刊》：你判斷中國已經進入牛市，那麼牛市中如何操作？

戴若·顧比：牛市中有三種交易方法。一是長線投資，第二種是趨勢交易，可能會持續幾週或者幾個月，我經常使用的正是這種方法。第三種是短線交易，有可能是幾天或者幾週。一般來說，成功的交易者應該不只使用一種方法。

《紅週刊》：相對於周邊市場來說，目前中國市場最大的特點就是股權分置改革。你認為在這種情況下，技術分析方法是否適用？

戴若·顧比：每一個國家的證券市場都會有自己的政策，但在所有的市場上做交易都是一樣的。我的工作就是知道在什麼時候買入、什麼時候賣出，因為價格信息可以告訴我公司的基本面甚至國家政策。

政府的政策就像天氣一樣無法控制，我們能做的就是找到最好的交易方法。我們就像種地的農民，只管播種下去，然後期盼風調雨順，這在任何國家都一樣。

股權是不是全流通的，對於一個交易者來說並不重要。我們其實只在流通的市場中做交易，並不是想要這家公司所有的股票。

《紅週刊》：可是不流通的部分進入流通以後，會加大市場的供給，並且影響流通部分的股價，那麼牛市又從哪裡來呢？

戴若·顧比：我舉個澳大利亞市場的例子。政府擁有澳大利亞電話公司51%的股份，投資者只交易流通的部分。後來政府決定出售其擁有的25%的 股份，投資者認為這是一個好的機會，因此政府的減持行為反而刺激了市場的需求，公司股價也因此而上漲了。如果一家公司的狀況是好的，那麼它不流通的部分一 樣是好的；反之，如果一家公司經營很糟糕，那麼它的股價無論如何都會下跌。

《紅週刊》：在你的書中以及在講座中都很少提到成交量的含義，這是為什麼？

戴若·顧比：成交量信息是一個很複雜的問題。在美國的許多股票交易書籍中，常常提到成交量的重要性，但這在30年前寫這類書的時候是對的。因 為在那個時代，信息並不很容易得到，市場中存在著大量的信息不對稱—— — 大的機構可以得到許多有效信息，但小的交易者則很難。因此，那時的市場是大的機構投資者得到信息買入，小的投資者通過成交量分析跟隨。現在的狀況不同了， 幾乎每個投資者都能夠擁有充足的信息和數據瞭解市場狀況，所以我們不需要跟隨這些大的機構。和上個世紀不同的是，我們可以看著市場走勢決定買入和賣出，對 於交易者來說，這是一個非常重要的變化。

《紅週刊》：顧比先生一定有很多成功和失敗的例子，能不能在這裡和大家分享一下，有什麼經驗教訓可以借鑑？

戴若·顧比：所有的成功都是從失敗開始的，沒有失敗就不會有成功。當你有幾筆成功的交易的時候就很容易驕傲，但是市場不喜歡驕傲的投資者，它 總會讓人謙虛。1997年我有4次非常成功的交易，我很高興，其後有一天的早上，我發現了一次很好的交易機會，於是立即下了買單，當下午收盤我離開辦公室 的時候，那筆交易已經讓我賠了18000美元，這次交易提醒我任何時候都不能驕傲。

市場每天都有可以讓我們謙虛的例子，市場會時刻提醒投資者，過去的成功並不意味著將來也會成功。我們最好不要每天都做交易，因為過度的交易會導致失敗，應該知道什麼時候應離場休息。

投資交易是一項非常消耗腦力的智力工作。我大概會在市場上做幾十個交易以後離場休息，因為我知道如果再繼續下去就會賠錢，而賠錢的時候就是市場在發出警告。

《紅週刊》：投資人往往不是被市場打敗而是敗在了自己的手中，你能否教會投資者如何才能不被自己打敗？

戴若·顧比：每個人都應該有自己的市場紀律，但在一筆交易賠錢的時候，執行紀律的仍然是一件痛苦的事情。

巴倫週刊封面：高盛——步步為營

巴倫週刊：被低估的貝萊德

巴倫週刊近日發表文章稱貝萊德(Blackrock)股價被低估，下面我們來瞭解一下貝萊德為何被低估。

文章中指出，在創始人芬克(Laurence Fink)創辦貝萊德24年以來，這家公司已經成長為全球最大的資產管理集團，在全球範圍內管理著3.6萬億美元的資產。但是其股價在2012年漲幅僅為4%，這遠遠落後於資產管理行業平均水平以及標普500指數。

巴倫週刊認為有兩個原因導致貝萊德股價遜於行業均值。首先，其競爭對手美國先鋒基金公司(Vanguard)以及嘉信理財(Charles Schwab)紛紛降低了對ETF徵收的管理費。其次，如果奧巴馬競選連任成功，偉大的貝萊德CEO芬克將有可能離開公司去出任下一任美國財政部部長。

下圖為我們為大家對比的貝萊德股價(粗紅線），標普500指數(淺藍線）以及貝萊德的競爭對手富蘭克林基金(橘黃色）和嘉信理財(灰色）在2012年的回報率走勢，貝萊德4%的回報率明顯墊底了。

不過巴倫週刊認為貝萊德的潛在能力相當大，前景十分光明。貝萊德的公司運作非常好，在全球範圍內管理者多元化的不同資產類別，同時具有強大的風險管 理體系。明年的每股收益預計有14.76美元，股價將沖高至210美元，再加上3.2%的股息收益率（貝萊德每年支付的股息為6美元/股）,因此明年的回 報率將可能達到16%。

貝萊德的財富與金融市場的表現是綁定在一起的，在08年金融危機的時候，其結果可想而知，09年的每股盈利跌至5.91美元。不過在2010年，貝 萊德以135億美元現金加股票強力收購巴克萊旗下負責ETF和指數化投資的全球投資者部門(Barclays Global Investors)，一舉成為全球最大資產管理機構，其盈利也反彈至每股10.55美元。貝萊德去年的收入達到91億美元，利潤為23億美元，每股收益 為12.37美元，今年的每股收益暫時為13.18美元，由於手續費收入減少，二季度收入同比下滑5%，同時由於股市表現不佳，其管理的資產規模也縮水了 3%。

但是貝萊德也一直在採取措施改善其股票基金的表現，因為旗下管理的貝萊德大藍籌價值投資基金在1年，3年以及5年回報率中，位列晨星基金給出的排名中倒數前20%。

貝萊德的營業收入被劃分為零售，機構以及IShares ETF業務，IShare ETF業務一直是貝萊德的看家寶，儘管其手續費收入在下滑。但高盛的數據顯示IShare的市場份額被競爭對手先鋒基金(Vanguard)搶去了不少， 在8月份時，IShares 控制著 ETF市場51%的份額，先鋒基金控制著24%，先鋒基金此前放棄了用MSCI指數作為其產品基準，令旗下基金追蹤成本更為低廉的其它指數，以此來削減基 金管理費，搶奪市場份額。不過作為回應，貝萊德有可能在今後公佈新的策略，來削減基金管理費。

在1.2萬億美元的ETF市場，先鋒基金和貝萊德的增長潛力都很大，據調查顯示，到2025年全球ETF市場規模將可能增至6萬億美元，年增長率每年至少12%。

貝萊德CEO芬克對巴倫週刊說：「ETF市場的增長潛力巨大，不過在全球範圍內IShares仍然是ETF領域的最大玩家，旗下基金今年資金淨流入高達500億美元，先鋒基金的資金淨流入為420億美元。」

摩根士丹利分析師Matthew Kelly推薦增持貝萊德公司股票，給出12個月目標價219美元，Matthew Kelly認為貝萊德調低手續費僅會影響明年盈利的1%-2%，機構真正關心的是市場交易量和流動性。

儘管貝萊德在ETF市場的份額出現下滑，但是Matthew Kelly預計在2015年，從在ETF領域獲得的利潤仍將為貝萊德貢獻8美元的每股利潤。而2012年ETF貢獻的利潤僅為4.5美元/股。

去年貝萊德擁有26億美元的自由現金流，而貝萊德則用大部分的資金回購了自己的股票，今年上半年貝萊德回購了13億美元的自家股票。

儘管不知道芬克將會去華盛頓擔任下一屆財政部長還是留在紐約執掌貝萊德，但無論如何，貝萊德都將在資產管理領域保持其霸主地位，並不斷產生豐厚的利潤回報。

巴倫週刊：被低估的貝萊德

巴倫週刊近日發表文章稱貝萊德(Blackrock)股價被低估，下面我們來瞭解一下貝萊德為何被低估。

文章中指出，在創始人芬克(Laurence Fink)創辦貝萊德24年以來，這家公司已經成長為全球最大的資產管理集團，在全球範圍內管理著3.6萬億美元的資產。但是其股價在2012年漲幅僅為4%，這遠遠落後於資產管理行業平均水平以及標普500指數。

巴倫週刊認為有兩個原因導致貝萊德股價遜於行業均值。首先，其競爭對手美國先鋒基金公司(Vanguard)以及嘉信理財(Charles Schwab)紛紛降低了對ETF徵收的管理費。其次，如果奧巴馬競選連任成功，偉大的貝萊德CEO芬克將有可能離開公司去出任下一任美國財政部部長。

下圖為我們為大家對比的貝萊德股價(粗紅線），標普500指數(淺藍線）以及貝萊德的競爭對手富蘭克林基金(橘黃色）和嘉信理財(灰色）在2012年的回報率走勢，貝萊德4%的回報率明顯墊底了。

不過巴倫週刊認為貝萊德的潛在能力相當大，前景十分光明。貝萊德的公司運作非常好，在全球範圍內管理者多元化的不同資產類別，同時具有強大的風險管 理體系。明年的每股收益預計有14.76美元，股價將沖高至210美元，再加上3.2%的股息收益率（貝萊德每年支付的股息為6美元/股）,因此明年的回 報率將可能達到16%。

貝萊德的財富與金融市場的表現是綁定在一起的，在08年金融危機的時候，其結果可想而知，09年的每股盈利跌至5.91美元。不過在2010年，貝 萊德以135億美元現金加股票強力收購巴克萊旗下負責ETF和指數化投資的全球投資者部門(Barclays Global Investors)，一舉成為全球最大資產管理機構，其盈利也反彈至每股10.55美元。貝萊德去年的收入達到91億美元，利潤為23億美元，每股收益 為12.37美元，今年的每股收益暫時為13.18美元，由於手續費收入減少，二季度收入同比下滑5%，同時由於股市表現不佳，其管理的資產規模也縮水了 3%。

但是貝萊德也一直在採取措施改善其股票基金的表現，因為旗下管理的貝萊德大藍籌價值投資基金在1年，3年以及5年回報率中，位列晨星基金給出的排名中倒數前20%。

貝萊德的營業收入被劃分為零售，機構以及IShares ETF業務，IShare ETF業務一直是貝萊德的看家寶，儘管其手續費收入在下滑。但高盛的數據顯示IShare的市場份額被競爭對手先鋒基金(Vanguard)搶去了不少， 在8月份時，IShares 控制著 ETF市場51%的份額，先鋒基金控制著24%，先鋒基金此前放棄了用MSCI指數作為其產品基準，令旗下基金追蹤成本更為低廉的其它指數，以此來削減基 金管理費，搶奪市場份額。不過作為回應，貝萊德有可能在今後公佈新的策略，來削減基金管理費。

在1.2萬億美元的ETF市場，先鋒基金和貝萊德的增長潛力都很大，據調查顯示，到2025年全球ETF市場規模將可能增至6萬億美元，年增長率每年至少12%。

貝萊德CEO芬克對巴倫週刊說：「ETF市場的增長潛力巨大，不過在全球範圍內IShares仍然是ETF領域的最大玩家，旗下基金今年資金淨流入高達500億美元，先鋒基金的資金淨流入為420億美元。」

摩根士丹利分析師Matthew Kelly推薦增持貝萊德公司股票，給出12個月目標價219美元，Matthew Kelly認為貝萊德調低手續費僅會影響明年盈利的1%-2%，機構真正關心的是市場交易量和流動性。

儘管貝萊德在ETF市場的份額出現下滑，但是Matthew Kelly預計在2015年，從在ETF領域獲得的利潤仍將為貝萊德貢獻8美元的每股利潤。而2012年ETF貢獻的利潤僅為4.5美元/股。

去年貝萊德擁有26億美元的自由現金流，而貝萊德則用大部分的資金回購了自己的股票，今年上半年貝萊德回購了13億美元的自家股票。

儘管不知道芬克將會去華盛頓擔任下一屆財政部長還是留在紐約執掌貝萊德，但無論如何，貝萊德都將在資產管理領域保持其霸主地位，並不斷產生豐厚的利潤回報。

週刊百萬倉 證長線投資有效 內線人

《內線人》創辦以來，廣受讀者歡迎，瀏覽量節節上升，對筆者而言有莫大的鼓舞，只道希望為讀者提供有質素的價值投資訊息，供研究討論之用。

正如股神巴菲特所言，一個以價值投資為方向的投資者，與一個同樣以講求價值投資的人討論，方有益處，他說過，「在聽之前，我已知道趨勢投資者會說些什麼，我為何要聽他說呢？」但從與價值投資者的討論中，則可看到自己所忽略的部分，對自己的投資益處。

故此，《內線人》不以個人財經博客為定位，因為深信團隊合作帶來的成果，且能在網上平台發揚光大，對於一些能夠帶給讀者資源的外來網站及媒體文章，本刊編緝也會推介，今天節引獨立評論家David Webb的文章，便是一例。

在未得到原文作者同意以前，《內線人》不會把別人的文章通篇轉移到本站，本刊編輯只會作出節錄式介紹，並把文章出處、連結及作者介紹詳細列明，以示對原作者之尊重。

雖然，以上做法對於本網的瀏覽量有所限制。不過，從原文作者的好處去出發，若強把對方文章全篇轉移至己處，則與強搶沒有分別，只會種下仇恨，不鼓勵創作，非為傳媒工作者所取。當然，若文章合適，而原文作者又願意於本網轉載，本刊是願意把文章帶給大家的。

互聯網媒體是一個全新的平台，其互動性和複雜程度，要比印刷媒體大得多，《內線人》與其他網上媒體一樣，亦只能摸著石頭過河，邊做邊去調節，並不時作出檢討。

走筆至此，筆者想為到長線投資的效用，提給予一些證據，本港一本週刊有一個專欄，每週評論股市動態，並列出一個進取組合，以及一個穩重組合，供讀者 參考，這個專欄由2004年刊登至今，當中經歷過雷曼事件、歐債危機以及其他種種的經濟風波，惟此欄所刊出那個「20萬元進取組合」，回報達到97%，而 其刊出那個「100萬元穩健組合」，回報有135%，如此表現勝過不少對沖基金經理，誰說長線投資是沒用的？

下圖：週刊的模擬投資組合(資料來源：明報週刊2291期)

傳媒之二《壹週刊》 黎智英

《第一財經週刊》年度創業：生於2008，Season 5

季劇情：

2008年，《第一財經週刊》開始關注四家和自己同年誕生的創業公司，這四年中他們有過業務搖擺、人員變動、資金緊張，甚至退出—在2010年我們將創業者孫路更替為開心網創始人程炳皓，總之一切創業公司應有的問題他們都有。好在，他們的付出都獲得了一定的回報，在經驗、業務還是聲名上都有了積累。

2012年，高寬長、程炳皓和程亮不約而同地要抓住移動互聯網的機會，牛文文所做的事也與此有很大關係，但這真的是所有人的機會嗎？無論如何，他們都將與《第一財經週刊》一同進入創業的第五年，來看看他們2012年的故事吧！

終於賺錢了，不做乙方了

高寬長覺得做培訓已經有些「變味兒」了，現在他集中精力做移動技術研發和方案服務。

高寬長一直說自己從2008年就開始做Android培訓項目是「做早了」。在2011年逐漸淡化培訓業務之後，2012年乾脆停止招生了。

他不想把自己的創業項目變成普遍意義上的培訓學校—要在市場推廣上花很多錢。當招生變成最要緊的問題時，培訓的內容往往變得不太重要，高寬長在做培訓的幾年裡漸漸明白學生對培訓的消費是一次性的，他還沒有想出更好的辦法來解決這個問題。

幾年的培訓項目幫他暫時解決了錢和積累的問題。首先培訓的模式是先收費，這樣公司對融資的需求不會很大；其次高寬長從一開始確定的思路就是在做培訓的同時也做研發，這樣後來放棄培訓業務轉向技術研發就順理成章了。

與招生培訓相比，做技術研發和解決方案服務顯得比較簡單。加上過去做培訓學校積累的技術人員和在中國科學院留學創業園的背景，高寬長把公司的業務方向分成兩部分：移動新媒體和移動教育。一個有代表性的項目就是和《中國日報》社的合作。高寬長的極地星空通信有限公司和中國科學院自動化研究所合作做了一個移動新媒體技術實驗室，除了為合作夥伴搭建服務端的移動平台，還可以通過複雜計算，對訪問媒體的用戶進行數據挖掘和分析。

不過，他仍然不希望被看成一個「外包」公司。外包公司的概念通常是和客戶的需求聯繫在一起。甲方確定了需求，由乙方執行即可。高寬長會讓自己的員工承擔一些「諮詢公司」的工作，因為客戶有時候只知道自己需要在移動互聯網的方向上做點事情，但是並不知道要做什麼、怎麼做。

這需要讓技術人員從一開始就和客戶待在一起，確定需求再做產品。這樣做的直接結果是前期的成本會變得很高，也存在客戶不簽單的風險。回款和現金流方面的問題是現階段的最大困難，也預感這個問題今後會長期存在。

從2008年到現在，高寬長也算經歷了移動互聯網從無到有，雖然自己的項目方向幾次調整，好在，他賺錢了。明年他打算投入錢做運營，就像你聽過的大多數創業故事那樣，他不想再只做提供產品和服務的乙方了。

創業者 高寬長

誕生時間 2008年秋季

前季回放 在Android培訓項目上找到新的機會。

2012年進展 退出培訓，轉向技術研發和方案服務，主要內容是移動新媒體和移動教育。

每年都在變，回到老本行

「網站三部曲」失敗了，做回導演的程亮看到了移動終端的發展給微電影市場帶來的機會。

2012年，程亮明白了自己很難真正地去領導一家互聯網公司，也明白了自己的競爭力是什麼。從2005年至今，他陸續創辦了４個網站。社區網站「都市客」在2007年被現代傳播收購；「不景氣」和「國貨牆」的域名已被註銷；儘管目前仍有一些老用戶還在72人網站上發帖，但因為沒探索出一個好的商業模式，程亮覺得它存在的價值也不大了。總結原因，程亮覺得最重要的因素還在自己。在所在的ＩＴ團隊中，儘管自己的身份是老闆，但他並沒有對於業務的領導力。

程亮和團隊把業務的重心轉移到了微博平台的創意營銷上，為包括百事在內的多個品牌運營官方微博，提供營銷方案。在2011年，他僅花了４萬塊錢就拍了《宅男電台》這部微電影，到現在它已經在視頻網站上累計了上千萬的點擊量了。緊隨其後的還有資本，在2012年的前兩個月內一共有11家投資機構找到程亮，想說服他重新回到「傳統導演」的路徑上去—接更大的片子。但他有了另外的想法。

在互聯網領域的創業經歷也讓程亮對電影行業有了新的理解。與傳統電影相比，微電影更能滿足觀眾越來越碎片的，免費或少收費的觀影需求。他覺得微電影和傳統電影在未來會成為兩類並行的行業：微電影會比現在更流行，而傳統電影會向巨幕和３Ｄ發展。「機會還在於，微電影作為一個新生的領域，它有前景，而目前尚未形成一套標準」，程亮認為自己可以抓住這樣的市場機會。

自去年的《宅男電台》之後，程亮又拍了《遍地黃金》，《天台》等多部微電影，他現在有自己的微電影團隊，有了自己的專職編劇。「公司現在連接客戶和視頻網站，拍微電影」，程亮說，微電影是工作的一部分，公司還為客戶在網絡上做整體的推廣。他卻用了「分裂」二字來形容眼下的工作狀態：一部分時間做導演拍片子，一部分負責微博營銷的創意工作，充當創意總監，定期拜訪客戶。

不過這種「不舒適」的工作狀態很快就要結束了，程亮說大巷科技目前正在招聘創意總監，眼下自己做的工作將會部分移交給後繼者，自己會專注於內容。程亮看清一個事實，文藝青年就該做文藝事。但他想做點不一樣的事。

創業者 程亮

誕生時間 2008年5月

前季回放 大巷科技把業務重心從網站運營轉移到微博營銷上，公司獲得了收入，程亮拿出寬裕的資金拍攝了微電影《宅男電台》，獲得了成功。

2012年進展 程亮組建了自己的微電影團隊，有了自己的專職編劇。除了繼續做創意營銷這塊業務，他打算在微電影的路上走遠一點。

跟用戶一起慢慢變老

程炳皓調整了開心網的內部結構，希望抓住移動互聯網機會，同時也讓原來的用戶繼續使用「開心寶寶」。

如果說「開心網」在用戶的心裡還是那個搶車位和偷菜的社區，那麼程炳皓希望今後這三個字能夠成為一個公司品牌—以某幾個產品為核心，比如「開心寶寶」，但是業務更加多元。

這是2012年程炳皓想得更清楚的一點。從2008年創立至今開心網即將邁入第五年，這家公司過山車似的發展路徑也讓程炳皓始料未及。

即使產品具有先發優勢，用戶活躍度的大幅下跌讓開心網的運營能力一度受到質疑。「作為CEO，程炳皓現在更多考慮的是怎麼樣把一家公司帶好，而不僅僅是怎樣把一個產品做好」，開心網副總裁郭巍對《第一財經週刊》說。

程炳皓今年在很多場合表明了自己對移動互聯網的看好。他認為這是一個有機會出現顛覆性創新產品的領域，但前提是「脫離以前互聯網公司的影響」。

這是開心網內部結構調整的一部分。2012年年中，開心網的業務被分成了三塊：社區、遊戲和創新業務工作室，並新成立了移動遊戲和海外遊戲部門。

移動遊戲部門推出獨立於社區的iOS和Android遊戲；海外遊戲部門則發行和運營第三方遊戲，並且嘗試自己研發。新的部門與社區關係已經很弱，但在程炳皓的計劃中，它們將與網頁和社交遊戲一樣，成為開心網現金流的來源。

這幾年，開心網最紅火時的用戶「70後」和「80後」越來越多地到了結婚生子的年齡，開心網也想繼續為他們提供服務。「開心寶寶」就是這樣一款App，它用一棵「成長樹」記錄下寶寶成長過程中的美好瞬間，內容包括照片、文字、錄音、視頻等各種不同的形式。此外，這款應用還提供免費云存儲空間，可以用來存放寶寶照片和視頻。

開心網計劃通過「開心寶寶」這樣的垂直性社區產品想辦法將原有的用戶量調動起來，遊戲則提供收入和現金流，同時不放過其他新的增長機會。

除了業務，今年程炳皓也調整了對待「人」的方式。每個月程炳皓至少要參加兩次午餐會，員工在會上可以直接和他溝通所有的問題。

為了降低公司的流動率，開心網的管理層請HR針對在職和離職的員工做了調查，並提供系統的內部培訓。在開心網辦公室的門口，一張易拉寶打印了這個月員工可以參與培訓的課程—在程炳皓看來，這些都是他以前「做得很差」的部分。

回顧2011年，開心網認為自己至少做對了兩件事：停掉團購的業務以及接受騰訊的投資。今年資本市場的泡沫開始收縮，科技創業公司也都不太好過。

2012年是開心網調整最大的一年，在未來一年，程炳皓認為最重要的是抓住移動互聯網的增長機會。

創業者 程炳皓

誕生時間 2008年3月

前季回放 接受騰訊的投資，加快了開放平台的節奏，打算嘗試商務化。

2012年進展 調整內部管理，建立創新業務工作室，以移動互聯網作為新的發展方向。

離改行不遠了

降低媒體對廣告的依賴程度，讓用戶在其它領域付費，這是牛文文2012年的目標，因為他要做的是「媒體型」創業孵化器。

創業第四年，牛文文意識到自己其實精力有限。他需要精簡戰線，將注意力集中到最有可能成功的幾個產品上。

這是牛文文2012年做的事情，他將今年稱為「驗證的一年」。不僅是要找到單個產品創造價值的模式，並且這些產品之間還要能夠互動支持形成一個可以循環的價值鏈條。

他得出的結論是：《創業家》雜誌、黑馬大賽和黑馬營已經是並將是他未來重點發展的產品。而這三個產品之間，用「用戶付費模式」連接起來。牛文文的理想狀態是將媒體對廣告模式的依賴程度降到最低。「在黑馬大賽，現場200個創業者和60個評委，他們關於創業這件事的成與不成、快與慢都有激烈的交鋒，這就已經產生了大量的好內容。」

牛文文派記者在黑馬大賽現場做「記錄者」，將這些創業者之間討論的話題整理出來作為報導發表。但就雜誌本身的屬性來看，不改變發行的價格和手段，這些「用戶生產的內容」並沒有辦法顛覆雜誌的盈利模式。這是牛文文的模式驗證中還沒有完成的一項—找到一個合適的「用戶付費模式」的載體。但事實上，黑馬營這個有創業導師指導，學員之間還能互相交流的培訓類項目，已經是一個成功的讓用戶為內容付費的產品。

在牛文文目前的收入中，用戶付費模式創造的收入佔到了50%，而他的目標是要將這個比例提高到70%。但牛文文並不願意放棄媒體人的身份。今年6月，牛文文宣佈《創業家》從媒體平台轉型為了創業服務平台。不過他在提到創業孵化器時，一定會在前面加上「媒體型」這個定語。這是他給自己找到的核心競爭力。「如果我們把做基金、做投資當作了主業，我就要跟沈南鵬、李開復去競爭，這得多難啊！」

現在擺在牛文文面前的問題是，要怎麼將他驗證好了的模式運轉起來。另一件被牛文文提上了議程的事情是員工管理。在團隊人數50人到100多人後，牛文文開始意識到他的團隊不再是扁平的了。讓牛文文覺得幸福的事情是，他現在需要操心的事情都是具體的，產品或者服務的提升，員工的管理，「這是我創業這幾年中睡得最香的一年了。」

創業者 牛文文

誕生時間 2008年9月

前季回放 黑馬大賽成為創業過程中的驚喜，公司產品鏈趨於完善。

2012年進展 驗證了幾個產品之間的關係，明確未來發展的重點方向。

商業週刊：追蹤大佬Steven Cohen（一）