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巴倫週刊封面：高盛——步步為營

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在眾多同行裡，高盛毫髮無損地度過了08年金融危機，儘管其華爾街上的競爭對手或主動或被動的經歷了變化。
 
雷曼兄弟已經破產。摩根士丹利將重心轉移到財富管理，它致力於機構交易業務的決心不時動搖。花旗集團將其未來大部分壓在了國際銀行業務上。歐洲 全能銀行的野心已經被市場壓力和監管措施所限制。摩根大通，高盛最主要的競爭對手，雖然表現強勁，但倉促吞下了貝爾斯登和華盛頓互助銀行，改變了其業務模 式。
 
可是高盛仍如危機前一般，作為全球最大的純投資銀行和機構經紀商，高盛為大型企業和資產管理公司服務，在全球籌集和轉移資金。當然，和摩根士丹 利一樣，在2008年底，高盛也轉型成為銀行控股公司。但在法律角色上的轉變，只意味著高盛可以接受美聯儲的援助，而並沒有改變高盛的業務模式，高盛仍然 比金融業的大部分的利潤要豐厚的多。
 
而自2008年資產價值歷史性崩盤以來改變的是市場對高盛的看法，而這又轉變成對高盛的估值。
 
在經濟繁榮時期，2006年4月10日出版的《巴倫週刊》封面《高盛的賺錢機器》。在文章中，高盛被視為不容錯過的賺錢機器，在它投行的外表下 實際上是一個大型的對沖基金，因為高盛傾向於在一個「被寵壞的」時代裡攫取最大的利潤。高盛的股份相對金融板塊整體有相當大的溢價，並長期獲得2.5倍 PB的估值。
 
如今，高盛被視為華爾街危機後衰落命運的典型：不得不持有更多的資本、無法使用大量資本金進行交易、因過去不當銷售行為而備受指責、交易和併購 業務低迷，以及受累於不確定性極大的監管制度，而這種制度唯一可以確定的是監管要求將比之前繁雜的多。高盛的股票在週五收盤時為113.68美元，與其 07年時248美元的峰值相去甚遠，而且也低於126美元的有形賬面價值。
 
當然，現在所有主要的銀行股票價格都低於賬面價值，並且沒有任何一家銀行能免於市場對下一次金融危機的恐慌。但市場對高盛的看法過於負面。高盛 仍然在其大部分業務領域中保持領先地位，並且其財政狀況穩定，非理性競爭比5年前少。基於對資本市場活動的展望和高盛自身持續增長的能力，高盛的股價將很 可能在一年內上升25%。
 
以質疑許多銀行策略和股票著稱的里昂證券（CLSA）的分析師Mike Mayo最近上調了高盛股票評級至「買入」，目標價位142美元。他說公司的財政風險比此前股價高企時要低，並認為高盛仍然是「在靈活配置資本方面最好的金融企業之一。」
高盛小心地穩固著資本金狀況，同時在審慎的基礎上儘可能多的回購股票；並保持其在併購諮詢和融資領域的領先地位。截至6月30日，高盛的「全球 核心剩餘流動性（global core excess）達到1750億美元，高於08年的1110億美元這包括股票資本和類現金金融工具，是支撐其資產負債表的基礎。高盛總資產由1.1萬億美元 下降到9500億美元，槓桿率——資產和股權資本比例現在是13倍，而這一指標峰值曾達到26倍。高盛的資本金狀況好於大多數大型機構，為滿足在2019 年生效的巴塞爾3協議的資本金要求做了很好的準備。
 
當大多數銀行在金融危機中發行了大量股票並削減股息時，到2009年末以來，高盛已經回購了7%的股份並在股價低於有形賬面價值時持續購買。高盛從未削減股息，目前股息在1.84美元/股，股票收益率為1.6%。
 
保持高資本充足率影響了盈利能力。高盛的淨資產收益率在過去一年半中一直在較高的個位數徘徊。這在一定程度上表明高盛的管理層決定在監管規定和 市場狀況都不利的情況下採取「低收益」策略，同時削減成本。高盛在去年削減14億美元開支的基礎上，正在進行5億美元的費用削減計劃，其中部分削減依賴於 轉移支持部門辦公地點到相對便宜的地方，比如鹽湖城和達拉斯。
 
野村證券的分析師Glenn Schorr說，高盛在裁減高層員工方面比大多數同行幅度都大，以此來確保在低經濟活動水平時的充足收益，同時保留一定的經營槓桿等待市場好轉。因此，高盛是在不犧牲其核心實力的情況下做好了防守。
 
熊市對於高盛，以及所有遵循華爾街傳統經濟規則的企業而言，意味著：嚴格的金融管制，低槓桿，聲譽受損以及長期的交易量低迷，這些都使得企業難 以為股東創造滿意的收益，即使這些企業再給那些交易員豐厚收益也做不到。而對於高盛，以上的每一條都可以被逐一應對，起碼足以說明當前的股價低估了高盛的 價值。

低槓桿率當然會影響收益水平：高盛銀行2013年的預期淨利潤是65億美元，或者說是12.55美元/股，低於金融危機前114億美元的最高水平。當然不是所有的危機前利潤都歸功於槓桿。
 
而且，在今年第一季度，由於外部環境相對好轉，高盛的淨資產收益率達到12%。如果這成為常態的話，足夠保持高盛賬面價值和股價上漲。另外，高 盛的估值幾乎沒有反映高盛資產管理業務的價值。它是世界排名前十的投資公司，其表現最近恢復了活力；並相比起其他市場敏感型企業，提供更為穩定的收入和盈 利。
 
至於更嚴格的監管措施，沒人知道其確切影響。但沃克爾規則禁止商業銀行從事高風險的自營交易。然而，與普遍看法不同，實際上純粹的自營交易從來 都不是高盛和其他機構的主要利潤來源。高盛一直堅定認為其仍然能夠使用自身的資本來滿足客戶在流動性、對沖和市場頭寸方面的需求，而這事實上一直是高盛數 十年來在固定收益、貨幣和大宗商品業務上長盛不衰的基礎。
 
交易和併購成交量無可否認處於疲軟狀態。根據Oliver Wyman諮詢公司的數據，與全球機構業務相關的收益——遍佈整個金融行業，涵蓋投行、股票、外匯、商品和利率交易，比2006年的水平下降了21%。
 
據麥肯錫的數據，去年全球金融資產總額為219萬億，其中有22%是由專業的資產管理公司進行管理。資本將繼續在全球尋找豐厚的回報場所。新興市場經濟體將產生大量的融資和併購交易，並且西方國家銀行仍將在其中發揮作用。
 
所有這些對高盛這樣第一批押注於新興市場的企業來說都是好消息。由於其在發展中國家和其金融市場的專業知識，可以預見高盛將在全球承銷和投資業務上佔據更大份額，尤其是在瑞士的全球性銀行處於緊縮狀態，而英國正對銀行業採取更多監管的時候。
 
在風險管理上，高盛對風控制度的態度極端嚴格，甚至近乎偏執。即使是在2006年市場環境很寬鬆的狀態下，即將離任的高盛首席財務官David Viniar當時就開始討論高盛需要保持更多的資本和流動性。公司提拔了一批以風險管理聞名的高管，其中包括首席執行官勞埃德-布蘭克費恩（Lloyd Blankfein）和總裁加里-科恩（Gary Cohn）。
 
高盛一直保持著其交易資產的周轉率，50%的資產每45天周轉一次，80%的資產每半年周轉一次，幾乎所有資產都以市值計價。高盛要求旗下交易部門全額支付市場頭寸的費用，並且要求交易員為其使用的流動性付費。
 
沒有投資銀行可以避開所有的市場風險，但高盛比大多數競爭對手做的都好。這就是為何投資者願意花更多錢投資高盛的原因。


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