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巴倫週刊封面:高盛——步步為營

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在眾多同行裡,高盛毫髮無損地度過了08年金融危機,儘管其華爾街上的競爭對手或主動或被動的經歷了變化。
 
雷曼兄弟已經破產。摩根士丹利將重心轉移到財富管理,它致力於機構交易業務的決心不時動搖。花旗集團將其未來大部分壓在了國際銀行業務上。歐洲 全能銀行的野心已經被市場壓力和監管措施所限制。摩根大通,高盛最主要的競爭對手,雖然表現強勁,但倉促吞下了貝爾斯登和華盛頓互助銀行,改變了其業務模 式。
 
可是高盛仍如危機前一般,作為全球最大的純投資銀行和機構經紀商,高盛為大型企業和資產管理公司服務,在全球籌集和轉移資金。當然,和摩根士丹 利一樣,在2008年底,高盛也轉型成為銀行控股公司。但在法律角色上的轉變,只意味著高盛可以接受美聯儲的援助,而並沒有改變高盛的業務模式,高盛仍然 比金融業的大部分的利潤要豐厚的多。
 
而自2008年資產價值歷史性崩盤以來改變的是市場對高盛的看法,而這又轉變成對高盛的估值。
 
在經濟繁榮時期,2006年4月10日出版的《巴倫週刊》封面《高盛的賺錢機器》。在文章中,高盛被視為不容錯過的賺錢機器,在它投行的外表下 實際上是一個大型的對沖基金,因為高盛傾向於在一個「被寵壞的」時代裡攫取最大的利潤。高盛的股份相對金融板塊整體有相當大的溢價,並長期獲得2.5倍 PB的估值。
 
如今,高盛被視為華爾街危機後衰落命運的典型:不得不持有更多的資本、無法使用大量資本金進行交易、因過去不當銷售行為而備受指責、交易和併購 業務低迷,以及受累於不確定性極大的監管制度,而這種制度唯一可以確定的是監管要求將比之前繁雜的多。高盛的股票在週五收盤時為113.68美元,與其 07年時248美元的峰值相去甚遠,而且也低於126美元的有形賬面價值。
 
當然,現在所有主要的銀行股票價格都低於賬面價值,並且沒有任何一家銀行能免於市場對下一次金融危機的恐慌。但市場對高盛的看法過於負面。高盛 仍然在其大部分業務領域中保持領先地位,並且其財政狀況穩定,非理性競爭比5年前少。基於對資本市場活動的展望和高盛自身持續增長的能力,高盛的股價將很 可能在一年內上升25%。
 
以質疑許多銀行策略和股票著稱的里昂證券(CLSA)的分析師Mike Mayo最近上調了高盛股票評級至「買入」,目標價位142美元。他說公司的財政風險比此前股價高企時要低,並認為高盛仍然是「在靈活配置資本方面最好的金融企業之一。」
高盛小心地穩固著資本金狀況,同時在審慎的基礎上儘可能多的回購股票;並保持其在併購諮詢和融資領域的領先地位。截至6月30日,高盛的「全球 核心剩餘流動性(global core excess)達到1750億美元,高於08年的1110億美元這包括股票資本和類現金金融工具,是支撐其資產負債表的基礎。高盛總資產由1.1萬億美元 下降到9500億美元,槓桿率——資產和股權資本比例現在是13倍,而這一指標峰值曾達到26倍。高盛的資本金狀況好於大多數大型機構,為滿足在2019 年生效的巴塞爾3協議的資本金要求做了很好的準備。
 
當大多數銀行在金融危機中發行了大量股票並削減股息時,到2009年末以來,高盛已經回購了7%的股份並在股價低於有形賬面價值時持續購買。高盛從未削減股息,目前股息在1.84美元/股,股票收益率為1.6%。
 
保持高資本充足率影響了盈利能力。高盛的淨資產收益率在過去一年半中一直在較高的個位數徘徊。這在一定程度上表明高盛的管理層決定在監管規定和 市場狀況都不利的情況下採取「低收益」策略,同時削減成本。高盛在去年削減14億美元開支的基礎上,正在進行5億美元的費用削減計劃,其中部分削減依賴於 轉移支持部門辦公地點到相對便宜的地方,比如鹽湖城和達拉斯。
 
野村證券的分析師Glenn Schorr說,高盛在裁減高層員工方面比大多數同行幅度都大,以此來確保在低經濟活動水平時的充足收益,同時保留一定的經營槓桿等待市場好轉。因此,高盛是在不犧牲其核心實力的情況下做好了防守。
 
熊市對於高盛,以及所有遵循華爾街傳統經濟規則的企業而言,意味著:嚴格的金融管制,低槓桿,聲譽受損以及長期的交易量低迷,這些都使得企業難 以為股東創造滿意的收益,即使這些企業再給那些交易員豐厚收益也做不到。而對於高盛,以上的每一條都可以被逐一應對,起碼足以說明當前的股價低估了高盛的 價值。

低槓桿率當然會影響收益水平:高盛銀行2013年的預期淨利潤是65億美元,或者說是12.55美元/股,低於金融危機前114億美元的最高水平。當然不是所有的危機前利潤都歸功於槓桿。
 
而且,在今年第一季度,由於外部環境相對好轉,高盛的淨資產收益率達到12%。如果這成為常態的話,足夠保持高盛賬面價值和股價上漲。另外,高 盛的估值幾乎沒有反映高盛資產管理業務的價值。它是世界排名前十的投資公司,其表現最近恢復了活力;並相比起其他市場敏感型企業,提供更為穩定的收入和盈 利。
 
至於更嚴格的監管措施,沒人知道其確切影響。但沃克爾規則禁止商業銀行從事高風險的自營交易。然而,與普遍看法不同,實際上純粹的自營交易從來 都不是高盛和其他機構的主要利潤來源。高盛一直堅定認為其仍然能夠使用自身的資本來滿足客戶在流動性、對沖和市場頭寸方面的需求,而這事實上一直是高盛數 十年來在固定收益、貨幣和大宗商品業務上長盛不衰的基礎。
 
交易和併購成交量無可否認處於疲軟狀態。根據Oliver Wyman諮詢公司的數據,與全球機構業務相關的收益——遍佈整個金融行業,涵蓋投行、股票、外匯、商品和利率交易,比2006年的水平下降了21%。
 
據麥肯錫的數據,去年全球金融資產總額為219萬億,其中有22%是由專業的資產管理公司進行管理。資本將繼續在全球尋找豐厚的回報場所。新興市場經濟體將產生大量的融資和併購交易,並且西方國家銀行仍將在其中發揮作用。
 
所有這些對高盛這樣第一批押注於新興市場的企業來說都是好消息。由於其在發展中國家和其金融市場的專業知識,可以預見高盛將在全球承銷和投資業務上佔據更大份額,尤其是在瑞士的全球性銀行處於緊縮狀態,而英國正對銀行業採取更多監管的時候。
 
在風險管理上,高盛對風控制度的態度極端嚴格,甚至近乎偏執。即使是在2006年市場環境很寬鬆的狀態下,即將離任的高盛首席財務官David Viniar當時就開始討論高盛需要保持更多的資本和流動性。公司提拔了一批以風險管理聞名的高管,其中包括首席執行官勞埃德-布蘭克費恩(Lloyd Blankfein)和總裁加里-科恩(Gary Cohn)。
 
高盛一直保持著其交易資產的周轉率,50%的資產每45天周轉一次,80%的資產每半年周轉一次,幾乎所有資產都以市值計價。高盛要求旗下交易部門全額支付市場頭寸的費用,並且要求交易員為其使用的流動性付費。
 
沒有投資銀行可以避開所有的市場風險,但高盛比大多數競爭對手做的都好。這就是為何投資者願意花更多錢投資高盛的原因。


巴倫 週刊 封面 高盛 步步 為營
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