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逆天的Dalio(一)——全天候交易策略

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全天候交易策略——「風險平價」波動的基礎

美國總統尼克鬆通過電視向全國宣佈:「我指示康奈利部長,暫時終止美元和黃金的兌換。」這是金本位運行27年以後,美國正在打破佈雷頓森林協議下的所有外幣盯著美元的固定匯率而美元盯著黃金的全球貨幣體系。

那時候,Ray Dalio剛大學畢業不久,在紐約證券交易所做文書工作。在公寓裡,他觀看了尼克松的講話,並嘗試解讀其中的影響。紙幣的價值來源於黃金的背書。但現在美國政府將不再遵守這個承諾了。第二天早上,Dalio走到混亂的紐交所交易大廳,並預期會看見股市大跌。但事實是,道瓊斯平均指數上漲了接近4%,金價也大漲,這在歷史上被稱為「尼克松大漲(Nixon rally)」。Dalio聽到尼克松聲明,但他卻曲解了其影響。

這件事改變了Dalio對市場的思考方式。這件事對他形成了史無前例的衝擊。Dalio很快就認識到,他不能相信自己的經驗;從歷史的角度看,每個人的人生都太短暫了。所以,他開始研究美元貶值和之後的市場大漲背後的因果聯繫。他發現,佈雷森頓林協議的破滅只不過是很多看起來獨特歷史事件中的一件,實際上,這只能說是很不經常發生,而並不是史無前例的。從更宏觀的歷史角度看,貨幣貶值已經在很多國家發生過,而且儘管發生貨幣貶值的經濟環境不一,但都是相同關鍵經濟趨勢結束的結果。Dalio開始專注研究他對經濟的理解——有時被他稱為「經濟機器」:永恆和廣泛適用的潛在關係,這關係不僅能有效解釋經濟現象,還能解答為什麼這些經濟現象在歷史上不斷重複上演。

Dalio現在已經60多歲了。他在尼克松聲明後的4年成立了Bridgewater公司。回憶那時候的經歷,Dalio表示:「對我來說,這是上了一課。我開發了一套可操作的能預判市場驚喜的方法。我嘗試不要讓我的經驗主導我的思維方式;我能超越我的經驗來分析經濟機器是怎麼運作的。

Dalio認識到,他可以通過把經濟和市場分拆成不同的成分,研究這些成分在不同時間的不同關係,進而理解經濟機器。這種思維方式是全天候交易策略的核心。比如說,任何的市場波動都可以被分拆為一些關鍵的成分。市場波動的基礎是,相對於已經被定價的市場環境,市場環境的變化。這就是一個市場驚喜的定義。這兩個市場環境相差越大,驚喜就越大。這能有效解釋「尼克松大漲」。當一些國家負擔著太多的債務,以致於這些國家的貸款人不願意再借錢給它們,這些國家將不得不緊縮。一波預期之外的「新貨幣」使原來的貨幣變廉價了,減緩了來自貨幣緊縮的壓力,這些經濟環境的變化推動了股票和金價的上漲。Dalio所發現的就是「這些變化的另一面」——經濟環境相對於人們預期的變化。

全天候交易策略背後的基本原理,與Bridgewater的聯席投資官Bob Prince和其他Bridgewater早期員工,嘗試回答的一個具有欺騙性質的直接了當的問題相關。這個問題是,在貨幣貶值或其它完全不同的經濟環境下,你會持有怎麼類型的投資組合,令你的投資表現在所有環境下都能表現良好?

Dalio、Prince等人經過了數十年的研究,給Bridgewater創造了一套投資策略,這套策略不會因為經濟環境的變化而打折扣。這套策略在1996年開始啟用。這套策略的預判是基於,不同資產類型對經濟環境變化是通過可理解的方式反應的,而這個方式的基礎是這些資產類型的資金流動關係。通過基於這些結構性關係特徵,來平衡投資資產類型的分配,經濟驚喜的影響是可以最小化的市場參與者可能對通脹抬頭或經濟增長加速感到驚訝,但全天候交易策略的投資仍能平穩地前進,提供吸引而相對穩定的回報。這個策略一直是被動的;也就是說,Dalio和他的同事並不需要預測未來的經濟環境,就能構建出最理想的投資組合。今天,全天候交易策略和其背後的原理,正在主導全球最大對沖基金Bridgewater的資產管理方式。

發現過程

1975年,Dalio在紐約的公寓裡成立了Bridgewater。當時,他積極地在大宗商品,貨幣和信用市場進行交易。Dalio開始的業務是給企業客戶提供風險諮詢服務,同時也提供每天的市場走勢評論,名為「Bridgewater每天市場觀察」。其競爭的優勢在於創新和高質量的分析。

Dalio的客戶包括麥當勞和一家全球最大的雞肉生產企業。當時麥當勞正準備推出麥樂雞這個新產品,所以非常擔心雞肉的價格會上漲,這將迫使麥當勞在提高零售價格或縮減利潤率之間作出艱難的選擇。麥當勞希望對沖雞肉價格上漲的風險,但當時並沒有活躍的雞肉期貨市場。雞肉生產企業也不會同意以固定價格出售產品的,因為它們也擔心生產成本上漲,定價的供貨合約可能會造成損失。經過一番思考,Dalio給最大的雞肉生產企業出了一個主意。雞肉的價格莫過於由小雞價格(這是很廉價的)、玉米和豆粕價格組成。玉米和豆粕價格是雞肉生產成本波動的主要影響因素。於是,Dalio建議把玉米和豆粕合成一個合成期貨(對沖策略),這樣就能有效地對沖雞肉生產企業對價格波動的風險,進而就能給麥當勞提供一個固定的供貨價格。最終,這家雞肉生產企業完成了這筆交易,而麥當勞也順利地在1983年推出了麥樂雞。

Dalio這些早期的工作反映了一個現實,任何回報的資金流都可以分拆成若干成分,通過首先檢查各成分變化的驅動因素,就能更準確作出分析。雞肉的價格取決與玉米和豆粕的價格。而債券的價格也可以分拆成實際收益率和通脹因素。企業債券收益率又可以分拆成市場名義收益率加上信貸利差。這個思維方式為構建全天候投資策略打下了基礎。如果資產可以分拆成不同的成分,那麼在把這些成分重新組合起來,也能看作是一個投資組合。

逆天 天的 Dalio 全天候 全天 交易 策略
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逆天的Dalio(二)——最完美的「Betas」對沖

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構建投資組合的模塊

Dalio和Prince適時地會把目光轉移到管理債務上,而這並不僅僅是為了給出投資建議。對任何的資產來說,都存在一個對應的負債。相對於資產管理者,負債管理似乎是一個草根市場。然而,要成為一個企業財務主管,必須經歷傳遞價值定位的長期教育。為了更好地理解負債管理,Dalio、Prince和其他同事會草擬一份「風險管理計劃」。這是個為企業量身定做的分析,接下來分為以下三步:1)為企業確定風險中性立場;2)設計一個對沖計劃,實現風險中性;3)企業通過聘請Bridgewater,並基於這些中性頭寸表現給予Bridgewater報酬,來主動管理這些對沖頭寸。久而久之,Dalio、Prince和其他同事已經管理著價值7億美元的企業負債。

Bridgewater轉向資產管理業務,是1987年的事情。那時,世界銀行的養老基金已經一直跟蹤Bridgewater的研究成果。基於這些研究成果和Bridgewater多年負債管理的記錄,Dalio他們開設了一個500萬美元的債券賬戶。根據十多年管理負債的經驗,Bridgewater用相同的方法開始構建投資組合。債券的基準回報是風險中性的;而主動管理必須從基準回報上尋求更多增加值,或者叫阿爾法(alpha)。基準回報和alpha是完全獨立的兩樣東西。

這是一個重要的洞悉。因為金融市場存在數以千計的投資產品,而這些投資產品都只是由三個變動成分組成的。考慮購買傳統共同基金的情況。這種投資可能被宣傳為「大盤股成長基金」。實際上,這個投資產品的回報,甚至包括任何其它產品的回報,也只不過是三個成分的組合:1)現金(cash)回報率;2)高於現金的基準利率,市場的超額回報率(beta);3)金融產品的「頭銜」或管理者的選擇(alpha)。共同基金模糊化了這些成分的區別,這使得難以準確分析,基金的回報是由哪一個成分貢獻的,還是整體貢獻的。總的來說:

return (回報)= cash (現金)+ beta + alpha 

很多人,可能是大部分人,都不會從這個角度看待投資的回報,所以他們錯失了很多細節。畢竟,現金回報率是被央行控制的,而不是投資者,央行可以大幅改變這個利率。在美國,聯邦基金利率在上世紀80年代曾高達超過15%,而現在卻接近零。股票和債券的價格與現金回報率相關,同時也會高於現金回報率。現在美國10年期國債收益率低於2%,在歷史上是很低的,但是對於接近零的聯邦基金利率仍然比較高了。最近的經濟環境,不尋常的是現金價格,而不是資產相對於現金的價格。

Betas和alphas的特質是有區別的。Betas的數值不多,很便宜就能獲得。Alphas(也就是交易策略)是無窮無盡的,也是昂貴的。最為重要的不同點是預期回報。長期來說,Betas的總和是高於現金回報的。在投資界,能確定的事情極少,而Betas相對於現金回報的優勢可以說是僅有的真理之一。如果剝離現金和Betas的回報,那麼Alpha就是個零和遊戲。如果你選擇買入而我選擇賣出,那麼我們之中只可能有一個是對的。對於大部分投資者來首,關鍵是確定Beta的資產分配,而不是要跑贏市場。技巧性在於,必須給出一個可靠的靜態投資組合——持有多少比例的股票、債券和商品。這就是Dalio、Prince和其他同事嘗試解答的問題(「你應該持有怎樣的投資組成,才能保證在所有經濟環境下都能有好表現」)。第一步就是要把beta從現金和alpha中抽離出來。

逆天 天的 Dalio 完美 Betas 對沖
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逆天的Dalio(三)——兩個重要的投資原理

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平衡與風險調整後的資產

在此之前,Bridgewater已經把總部從曼哈頓搬遷到郊區Connecticut ,而最終搬遷到Westport 。因為過去Bridgewater一直在管理養老基金資產,所以其它養老基金也開始利用Bridgewater的服務。這些Bridgewater提供服務的客戶中,有一個叫Rusty Olson的人,他是一家大型美國日用消費品本地製造商旗下養老基金的首席投資官。Rusty計劃利用長久期無息債券來構建投資組合,於是諮詢了Bridgewater的意見。Dalio很快就給出了關於這個問題的答案,他認為這個計劃很好,但Rusty應該利用期貨來實現構建,這樣他們就能構建出他們想要的久期了。Dalio表示,他將會給出更為充分具體的計劃。Bridgewater在那個週五舉行了頭腦風暴,雖然只是客戶的一個簡單問題,但對於Bridgewater來說卻是個重大的突破口。不久前,Bridgewater還只是一個微不足道的投資顧問,同時只管理著很小量的資金。現在一位著名的首席投資官正在諮詢他們的意見。Dalio和他所有的同事為了找出最好的答案,整個週末都在拚命工作。

養老基金分析的第一步是,把這個製造商的養老基金投資組合分拆成三個關鍵成分(cash、beta和alpha,如上文提及的)。一般的機構投資組合(到現在都是這樣)會把60%的資產投資到股票,這部分投資幾乎集中了整個投資組合的全部風險。剩餘的資產會投資到政府債券和一些其它小投資上,這些投資的波動沒有股票來得大。這是當時很多投資者持有倉位的資產類型分配方式,而這個投資建議仍然有很多投資者一直堅守著。Rusty是一個具有創新思維的人,而且已經開始通過嘗試構建一種不同尋常的投資組合——從回報率不相關的資產中構建高回報的投資組合,同時保持較高的股票頭寸。Rusty一直在思考應該怎麼處理零息政府債券。他認為這些債券的回報太低了,而且會佔據大量的資金 ,不應該納入投資組合。但同時,他也很擔心他的投資組合很容易受到通縮型經濟衰退風險的威脅。所以他開始利用長久期國債保護他的投資組合,因為長久期債券比普通債券佔用更小的資金。最後,他諮詢了Bridgewater的補充意見。

Bridgewater的回應包含了兩個主要觀點(這兩個觀點在後來的全天候交易策略中還會再次出現)——經濟環境偏好和風險平衡資產。Dalio知道,持有股票會令投資者更容易受到經濟衰退的衝擊,特別是通縮型的經濟衰退。美國歷史上的大蕭條就是最經典的例子,因為股價會大幅下滑。同時,Rusty質疑國債是否能在經濟衰退時對投資提供很好的保護,其實也是有道理的。資產配置的目標並不是依賴於預測什麼時候會出現通縮,而應該是尋找一個平衡的方案。

Bridgewater在1990年寫給Rusty的備註是這麼說的:「在出現通縮式經濟衰退的時候,債券的表現是最好的。經濟強勁增長的時候,股票的表現使最好的。而當貨幣出現緊縮的時候,現金是最有吸引力的。」言下之意是:所有資產類別都有經濟環境偏好。某種資產在某些經濟環境下會表現得很好,在其它經濟環境下會表現不佳。結果,持有傳統偏重股票的投資組合,其實就像是豪賭了一把股價會上漲,而從經濟基本面的角度說,就是賭經濟增長會超越預期。

第二個關鍵的投資原理來自於,Bridgewater幫助企業對沖資產負債表上不想要頭寸的工作經驗。Dalio和他的同事首先考慮的總是風險問題。如果風險沒有被抵消,那麼客戶就是暴露在風險之中。因為持有股票,Rusty其實就暴露在經濟增長可能無法達到市場預期的風險之中。為了「對沖」這個風險,股票的頭寸必須配搭上另外的資產類型,而這個另外的資產類型必須擁有正的預期回報(也就是一個beta),同時當股票價格下跌,這類資產類型的價格必須上漲,而且與股價下跌的幅度應該是大概相當的。Bridgewater同意Rusty的觀點——應該利用長久期債券對衝風險,而且債券的風險應該與股票的風險相當。Bridgewater的研究報告中寫道:「低風險低回報的資產可以轉化為高風險高回報的資產。」言下之意是:當從每一單位風險的回報看,所有資產的水平都是幾乎一樣的。當把風險調整到類股票風險,那麼投資債券其實並不需要犧牲投資者的回報來實現風險多樣化。這是有道理的。基本上,投資者的回報和承擔的風險是成正比的:風險越高,回報越高。

Bridgewater研究的結果是,正如Dalio給Rusty寫道的:「我認為你管理整個資產組合的方法是有道理的。實際上,這個方法比至今我看過的所有投資計劃都要合理。」長久期債券,或等價的期貨產品,將令投資組合在經濟增長的驚喜前找到平衡,同時不會放棄回報。此後,Bridgewater就開始管理Rusty的債券投資組合,同時也在自己的投資中開始疊加alphas(把投資組合中的alphas對沖掉)。

逆天 天的 Dalio 兩個 重要 投資 原理
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逆天的Dalio(四)——增長與通脹的平衡

http://wallstreetcn.com/node/21970

增長與通脹的平衡

久而久之,這些互不關聯的發現(把投資組合分拆成不同成分,確定經濟環境偏好和風險修正後的資產類別)開始變成了基本的投資原理——一些可以重複應用的投資原理。實時地管理投資組合,特別是在經歷不同的經濟衝擊(比如說,股市崩盤、銀行危機、新興市場泡沫破滅)的成功管理經驗,進一步地增強了這些投資原理的信度。然而,在全天候交易策略走向成熟概念前,還需要一些額外的洞悉。關鍵的一步是,把增長和通脹作為經濟環境驅動因素建立在一個框架內,這事關如何在不同經濟環境下提煉和分類這些資產類型。

Dalio和他的同事知道,股票和債券可以在不同增長環境下抵消相互的影響,就像Rusty所描述的一樣。他們也知道,存在一些其它的經濟環境,可能會同時給股票和債券造成損失,比如說通脹失控。他們瞭解這些,因為他們曾經經歷過這樣的經濟環境。在上世紀70年代的經濟環境中,與持有股票和債券相比,持有大宗商品是更好的選擇。這個概念在Bridgewater內部討論中一直被提及,最終Prince通過一個簡單的實驗把這個概念全面構建出來了。

電腦出現以後,早期的Bridgewater員工就已經利用IT技術收集和繪製數據,並處理決策規則。他們把這些規則稱為「指標」。Dalio在上世紀70年代就明白到,存在「永恆和廣泛適用的」聯繫。與早期使用計算尺、小型計算器和用彩色鉛筆繪製圖表相比,電腦的使用無疑大幅地改善了工作效率。Prince開始擺弄新的計算機程序——微軟Excel。微軟在1987年發佈了第一版的Windows系統。從那以後,Prince就開始嘗試利用這些新工具,不斷改變資產類型的權重,研究不同權重對投資組合回報的影響。後來,他發現表現最好的投資組合是,在通脹驚喜中「平衡」的投資組合。經歷了上世紀70年代的高通脹時期和80年代的通縮時期,這被證明是有一定意義的。在經濟經歷極端衝擊的時候,這個投資理論也是有效的,比如說上世紀20年代德國經歷惡性通脹或30年代美國經歷經濟大蕭條。Prince與Dalio分享了他的發現。Dalio當時表示:「有道理。但這個投資理念應該進一步發展,應該同時要在經濟增長中尋求平衡。

這就是經典的Bridgewater投資理念。雖然「數據」可能指向一個方向(基於通脹敏感來配置資產),但常識可能會認為是另一個方向。這可能說明了,不能麻木地相信數據。Dalio進一步發展了這套投資理念,描繪出了如下圖所示的四宮格,嘗試繪製出投資者在過去和未來可能面對的一系列經濟環境。為了實現平衡,關鍵是給每個情景分配相同的風險。普通投資者一般會忽視未來一些可能出現的經濟環境,並忽略了其實每個經濟環境出現的可能性是一樣大的(因此把大量的風險分配到他們認為不會出現的經濟環境上)。

這個四宮格把全天候交易策略的關鍵原理都綁在一起了,成為了全天候交易策略的一個模板。就像一個投資組合可以分拆成三個關鍵驅動因素(return = cash + beta + alpha),經濟環境也能分拆成四類。市場上出現的驚喜是多種多樣的,但一般驚喜的模式是逃不出這個四宮格構成的框架的因為任何投資的價值主要取決於兩大因素——經濟活動水平(增長)和價格水平(通脹)。驚喜會衝擊市場,肯定是因為上述一個或兩個因素的變化。回想一下經濟不景氣的時候,每次都會把投資組合出乎意料地擠進四宮格中的一個或兩個格子裡。

上世紀70年代油價大漲,80年代通縮和2000年以後令人失望的經濟增長,這都是與大家期望不同的經濟環境改變。而Dalio的四宮格框架就能很好地捕捉這些經濟環境變化。更重要的是,這個框架還能捕捉到未來未知的驚喜。在Bridgewater開始採用全天候交易策略以後,已經出現了很多經濟運行的驚喜。很多驚喜是這個交易策略之前從未碰上的,但這個交易策略還是能很好地抵禦了這些驚喜。Dalio的框上就是為各種驚喜而構建的,而並不是為任何具體的驚喜而構建的,這也是Dalio一開始的努力方向。

一開始,這個四宮格框架只是用來給潛在客戶解釋alpha的多元化策略。通過四宮格解釋一個概念是十分方便和直觀的,這成為了與客戶交談的起點。肯定的是,那時候Bridgewater更關心alpha而不是beta。那時候,Dalio和Prince沉醉於尋找和構建永恆和廣泛適用的流動性金融市場投資策略決策規則。Bridgewater的研究成果「純alpha(Pure Alpha)」在1991年開始啟用,比全天候交易策略還早啟用了幾年。

逆天 天的 Dalio 增長 通脹 平衡
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逆天的Dalio(五)——加入通脹聯繫債券的成型全天候策略

http://wallstreetcn.com/node/22116

最後的成分:通脹聯繫債券

如果說Bridgewater是風險平價的先鋒,那麼把通脹聯繫債券納入機構投資組合的歷史上,Bridgewater也扮演著重要的角色。通脹聯繫債券在全天候交易策略中扮演著重要的角色。一隻證券的基本價格與通脹數據之間的聯繫,早在18世紀就被出現了,但直到上世紀90年代早期,通脹聯繫債券在機構投資組合還沒有開始扮演重要的角色。就像Bridgewater的其它發現一樣,這個發現也是來源於一個對話,或者一系列對話。一個美國基金會曾經諮詢了Bridgewater一個問題:怎麼才能連續保持5%的實際回報?章程規定,基金會必須每年支出其資產規模5%的資金,所以為了保持基金會能永遠運作,必須保持每年實現5%的實際回報。

回到構建給定目標的投資組合上,客戶的「無風險頭寸」不再是持有現金了,而應該是一個能提供實際收益的投資組合。通脹聯繫債券,這種債券會支付實際收益率外加實際通脹率的回報,所以只要找到一隻能支付5%實際回報的通脹聯繫債券,就能滿足基金會5%的要求。然而問題是,美國那時候不存在這樣的債券。這種通脹聯繫債券在英國、澳大利亞、加拿大和一些其它國家已經很流行。作為一個貨幣和債券投資經理,Dalio和Prince知道怎麼以美元為基準對沖投資組合的匯率風險,消除掉匯率波動的影響。所以,Bridgewater嘗試構建一個全球的通脹聯繫債券投資組合,並以美元為基準對沖匯率風險,作為給這個美國基金會提供的投資解決方案。但是,當時全球的實際收益率只有約4%,所以需要對通脹聯繫債券增加一點槓桿才能達到基金會5%的要求。

Bridgewater給基金會做的工作明確證明了,相對於其結構相關性優勢,通脹聯繫債券是高效但被嚴重忽視的資產類型。在通脹上升的經濟環境中,通脹聯繫債券表現很好,但股票和普通政府債券都會表現不佳。結果,通脹聯繫債券填補了構建傳統投資組合中,分散投資風險的缺口。大部分投資者不會持有商品以外的資產來對抗通脹上漲的驚喜,這樣做會令整個投資組合出現小缺陷。從Bridgewater建立的經濟環境理論看來,通脹聯繫債券有助於平衡整個四宮格和其它資產類型,通脹聯繫債券的平衡作用是獨一無二的(通脹聯繫債券與大眾商品是負相關的,與增長是正相關的,這是一個另類的優勢)。毫不意外,當美國財政部決定發行通脹聯繫債券時,相關官員就諮詢了Bridgewater對構建這類證券的意見。Bridgewater在1997年提出的建議,決定了美國通脹保護證券(TIPS)今天的設計。

全天候交易策略

全面成型的全天候交易策略出現在1996年,當時Dalio、Prince和第三任首席投資官Greg Jensen(剛離開學校就進入了Bridgewater)嘗試提煉濃縮數十年的投資經驗到一個投資組合裡。當時的動力來源於Dalio的一個願望,他希望把所有託管資金放在一起,構建一個資產配置的組合,Dalio相信這個組合能在他離開以後仍能長期保持可靠。Dalio總結和歸納了Bridgewater發現的投資原理,把對沖麥樂雞的風險、幫助Rusty平衡投資組合和管理通脹聯繫債券的經驗,都放進了一個真實的投資組合裡。最終的投資配置方案如下圖所示,所有的資產都放進了描繪所有可能出現的經濟環境的四宮格框架中。

(四等分風險分配;高增長:股票、大宗商品、公司信用產品、新興經濟體信用產品;高通脹:通脹聯繫債券,大宗商品,新興經濟體信用產品;低增長:普通債券,通脹聯繫債券;低通脹:股票、普通債券)

通過研究,Bridgewater已經知道怎麼在不同的經濟環境歸類資產類型。他們也知道在四宮格中的所有資產類型可能會同時上漲。這就是資本系統的運作模式。如果央行印錢,那麼那些有好投資機會的人會把錢借走,用這些錢實現更高的收益。這些投資的證券主要有兩種形式:股票(所有權)和債券(債權)。因為央行印錢,所以四宮格中的資產分類並不能完全抵消對方的風險;但這些資產的總回報長期總能高於現金利率的回報。全天候交易策略中對經濟環境的頭寸已經被相互抵消了,剩下能賺取的就是風險溢價。

Dalio形容構建的投資組合「就像發明了之前從未試飛過的飛機」。它看起來是對的,但能飛嗎?Dalio開始用自己的資產「試飛」,而不斷重新平衡這個資產組合是另一名員工的業餘工作。這個投資組合的試飛結果與Bridgewater的預想一樣,但仍只限於Dalio自己的信託投資。全天候交易策略從來沒有被想過會做成一個產品。這個策略太複雜了,看起來沒人能做出來,但同時,這個策略也太直接了當了,似乎每個人憑自己都能做出來。在美國股市出現科網股泡沫的早期,Dalio已經開始提出平衡的概念,而最初只是可有可無的興趣。

2000年的科網股泡沫爆破改變了一切。泡沫爆破證明了,股票市場沒什麼是「確定的事情」。科網股泡沫的爆破改變了一般投資者的心態,回想到佈雷頓森林體系的垮台,石油危機和1987年股市崩盤。很多資金管理者開始移除alpha,作為應對他們認為股市不穩定的一個方法。

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逆天的Dalio(六)——全天候交易策略對金融市場的影響

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開始能接受全天候交易策略投資理念的機構投資者並不多,但慢慢地,機構投資者對其的反感開始緩解了。越來越多投資者開始不再以單純的好與壞判定槓桿化操作——「沒槓桿是好的,任何槓桿都是壞的」,越來越多投資者開始明白,適度槓桿加上高度多樣化的投資組合,可能比沒有槓桿不多樣化的投資組合風險更小。槓桿只是一個實施工具。如果你不能肯定地預判未來,也不知道未來的經濟環境會怎樣,那麼尋求一個能應對所有經濟環境的資產配置組合看起來是十分合理的。槓桿化有助於平衡不同資產類型的影響。

發展到今天,全天候交易策略的平衡原理已經沒有應用上的限制了,長期來說平衡原理可能能使金融系統更加穩定。加拿大最大的一隻養老基金計劃採納全天候交易策略作為整個投資計劃的基準。其它機構也已經全面改進alpha和beta的團隊結構。一些機構給養老金固定繳款計劃引入了這些新概唸作為投資選擇之一。最近的調查顯示,大部分機構投資者都瞭解全天候交易策略,25%的投資者正在他們的投資組合中使用,雖然這也說明了大部分投資者還沒有使用這種新技術。

Bridgewater創造的全天候交易策略真正理解了金融世界,今天開始持有這個投資組合,未來20年也能保持合理的良好表現,儘管沒有人能預期未來20年的增長和通脹水平如何變化。當進行長期投資,你應該對以下的東西保持信心:(1)持有資產應該能提供比持有現金更高的回報;(2)資產價格的波動主要是由經濟情況的發展相對於當前預期的差異引起的(還包括這些預期的變化)。就這些了。其它的東西(資產類型的回報、相關性、甚至精確的波動)都是預測未來的一種嘗試。總之,全天候交易策略很簡單。只需要簡單地持有四個不同的投資組合,給每個投資組合分配相同風險,每個投資組合都會在下面其中一個經濟環境中有好表現:相對於預期的(1)高通脹;(2)低通脹;(3)高增長;(4)低增長。

過分自信經常會導致人們擺弄一些他們沒有真正深刻理解的東西,進而導致事情過分複雜、過分處理和過分優化。而全天候交易策略建立的動因就完全不是這樣的。運用全天候交易策略投資,Bridgewater選擇了承認一個事實——他們不知道將來會發生什麼,所以選擇長期平衡的投資方式。Bridgewater的員工經常會被問及應該投資什麼。但其實Bridgewater的員工是不會研究主動alpha投資策略的。因為這是沒有用的——投資組合總是不停的改變。對於大部分人來說,他們需要的是一個能長期持有的,良好的,可靠的資產配置方式。Bridgewater員工的答案是全天候交易策略,這是Bridgewater面對著各種經濟不確定性進行了30年投資的經驗所得。Dalio自己的財富仍然通過全天候交易策略投資。

舉一個簡單的例子,如果你投資10美元到標普500指數,同時投資10美元到美國國債,這個投資組合的風險主要來源於標普500指數,因為股市比債市的風險大。如果你投資5美元到標普500指數,投資15美元到10年期美國債券,那麼這個投資組合會更加平衡,雖然回報率會比較低。但按照5/15的投資方式,再加上一點槓桿,就能實現10/10投資方式的回報水平,同時風險更低。

(完)

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Bridgewater去年表現遠遜大市,Dalio不再逆天?

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2013年對全球最大對沖基金Bridgewater而言是乏善可陳的一年,Ray Dalio管理的兩只主要基金的回報率遠低於大市表現。 據《紐約時報》援引投資者的消息稱,管理800億美元的Pure Alpha基金2013年上漲了5.25%,但是規模達700億美元的All Weather基金到年底下跌了3.9%。 這意味著如果投資者去年在這兩只基金平均配置資金的話,那麽全年的回報率幾乎為零。 而與美國股市整體表現相比,Bridwater更是大幅落後。美股主要股指去年回報率創90年代以來最高,基準指數標普500指數上漲了30%。 Bridgewater同樣落後於對沖基金行業,2013年對沖基金業平均回報率為9%。 重倉包括通脹保值美債(TIPS)在內美債的全天候(All Weather)基金,落後於美債基準指數巴克萊總指數的表現,後者去年下跌了2.03%。 2013年旗下基金慘淡表現重創了其創立者Ray Dalio的聲譽。他的“全天候交易策略”認為全球各種經濟趨勢是相互影響並發生作用,因此運用風險均衡交易策略(risk-parity),可以在各種經濟條件下獲得穩健收益。這個讓他在投資圈享有盛譽(詳見 《華爾街見聞》逆天的Dalio系列)。 Dalia給投資者的回報率不是“特別巨大”而是以“穩健”著稱。包括去年在內,Pure Alpha過去5年的平均年化回報率為14.4%,而All Weather基金同期平均回報率為12.4%。 Bridgwater管理的資金規模達到2.2萬億美元,成為全球最大的對沖基金。許多公共養老金和企業養老金項目的資產都交由Dalio管理。 然而去年的市場對All Weather基金策略構成了巨大挑戰。去年5月市場預期美聯儲將迅速縮減購債,導致美債收益率迅速上漲。而最終美聯儲在12月宣布緩慢的收縮QE,並表示仍然維持低利率刺激經濟增長。 這導致TIPS和其它通脹保值債券去年表現糟糕。在國債收益率上漲,通脹很低時,TIPS國債回報率通常較低。去年投資這類證券的iShares TIPS基金下跌了約9%。 下周Dalio將公布2013年的致投資者信。他將詳細回顧2013年的投資表現,並對2014年作出展望。
Bridgewater 去年 表現 遠遜 大市 Dalio 不再 逆天
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蘋果財報“逆天” 單季180億美元盈利什麽概念

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蘋果公司剛剛公布了180億美元的季度利潤,這超越埃克森美孚2012年的單財季紀錄159億美元,是美股史上最大季度盈利。

那麽,這180億美元是什麽概念呢,下面是一些數字對比:

*根據世界銀行數據,這相當於也門共和國的國內生產總值(GDP)。

*等於導致底特律市政府破產的債務。

*蘋果每天可以創造2億美元的利潤,蘋果可以花16天的利潤買下美國著名橄欖球隊達拉斯牛仔隊(Dallas Cowboys,價值約32億美元),或者花13天買下紐約洋基隊(New York Yankees,價值約25億美元)。

*是美國食品和藥物管理局(FDA)一年預算的四倍還多。

*是微軟周一公布的59億美元季度利潤的3倍,是分析師們預計Google 50億美元利潤的3.6倍。

*蘋果的季度利潤在標普500成分公司中高於373家公司全年的利潤,包括通用汽車、卡特彼勒、Costco等。

*2001年以來,道瓊斯工業均指中市值最大的五家公司中,只有埃克森美孚有過季度利潤在100億美元以上的記錄。

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蘋果 財報 逆天 單季 180 美元 盈利 什麼 概念
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PokemonGo遊戲數據各種逆天 國產手遊該怎麽追趕

任天堂市值不足200億美元,上線之後,任天堂一周時間漲逾80%,而這還是該款遊戲尚未在日本、中國等大熱地區開服的表現。

用戶裝裝裝 股價漲漲漲

更多的數據能進一步證明用戶與市場都認可了這一款遊戲。

根據Survey Monkey數據顯示,這款遊戲日活躍用戶數量(DAU)高達2100萬,已經擊敗之前的記錄保持者糖果傳奇,後者最巔峰時期擁有2000萬日活用戶。

目前,Pokemon go僅在美國、新西蘭、澳大利亞三地開放,然而全世界的玩家都已為之瘋狂。下載Pokemon go後第二天繼續打開該遊戲的比例達到了70%,業內稱之為留存率。該比例高過行業平均水平一倍以上,而這一指標也和遊戲的吸金能力息息相關。此外,人們平均每天花在Pokemon Go上的時間為 33分鐘,而花在 Facebook 上的時間是 22分鐘,Snapchat 18分鐘,推特17分鐘,Pokemon Go無疑已成為目前勢頭最強勁的遊戲社交平臺。

而在遊戲的價值變現上,《Pokemon Go》也一點不比任何一款當紅遊戲差。即使《Pokemon Go》提供用戶免費下載使用,這款遊戲還是通過遊戲中的微交易和以及零售商開展的基於位置的營銷合作關系而創造了大量的收入。據Sensor Tower的數據,《Pokemon Go》遊戲實際上已經成為美國市場上收入最高的應用。

與用戶直接下載安裝與貢獻直接經濟收益相比,資本市場對於該遊戲的認可一點不比遊戲迷們的熱情差,與《Pokemon Go》有關的公司股價一路飆升,勢不可擋。作為這款遊戲開發商的任天堂股價連日暴漲超過65%,目前超過3萬日元,是2010年4月以來最高值,如果繼續增長的話,可能將成為2009年1月以來的最高值。而公司市值今天則在東京交易所漲至390億美元以上,超越了索尼。而且,德銀對任天堂的估值已經達到了270億美元,追平了全球著名的互動娛樂軟件公司美國藝電以及全球最大的第三方遊戲開發商和發行商動視暴雪這兩家公司的估值。

除了任天堂自身,與《Pokemon Go》相關的麥當勞在日本的股價也暴漲了一把。由於麥當勞在開心樂園餐中贈送Pokemon玩具以及《Pokemon Go》即將在日本上線會把麥當勞作為贊助站點,今天麥當勞日本的股價在一度漲幅達到23%,觸發了熔斷,創下了2001年7月上市以來最大的漲幅記錄。而在國內,搭上“任天堂”順風車的大富科技(3000134)近日漲停,原因僅僅是公司的參股公司華陽微電子成為任天堂公司周邊玩具產品的玩具標簽供應商。而由於遊戲采用了AR技術,國內一批AR概念股聞風大漲,GQY視訊(300076)甚至在業績預告同期下降69.56%-84.78%的背景下連續四日漲停。

瘋狂背後 中國手遊怎麽了?

與《Pokemon Go》在用戶與資本市場上獲得的認可與巨大收益相比,中國手遊行業最近有些蕭條。不僅僅是手遊新規之下各大遊戲廠商紛紛調整了產品的投放與發行步伐,而且中小、獨立開發者和小發行商們更多是迷茫,難以從新規之外尋找到更好的方式快速申請到版號。國內的遊戲公司幾乎是無暇顧及一款在中國難以體驗到的手遊威脅。

不過外界對於中國遊戲行業的不滿卻已經開始口誅筆伐,大多數的質疑是在於國內遊戲行業對AR技術的漠視與投入過少,將更多的關註重點與資金都投入到了VR之上。不過這似乎並不是中國遊戲行業獨有的偏向,全球的遊戲行業都有這種趨勢,據CB Insights統計的數據顯示,2015年VR投資額增長達到391%,從9500萬美元飛躍式增長至4.65億美元,但AR的投資額則下降81%,降至1.25億美元。但是根據Digi-Capital的研究預測,2020年全球範圍內AR的市場規模將達到1200億美元,將會是VR市場規模300億美元的4倍之多。

普通的AR遊戲在國內屢有出現,但是此前並沒有在國內得到用戶與市場的認可,遊戲公司自然不會一直做虧本買賣。藍港互動副總裁王世穎此前就曾對媒體表示,國內之前上線的AR遊戲比較少,而且這些AR遊戲產品,也沒有取得特別好的經濟效益,基本上是上線就死了,或者根本沒有看到上線。

而從技術與內容上上看,業內人士普遍認為《Pokemon Go》的成功不單純是AR技術的成功,LBS (基於位置服務)技術的支持,寵物小精靈這一超級IP的加持以及社交功能的強化也是其不可缺少的成功元素。

此前,開發商Niantic上線的一款遊戲《Ingress》雖然沒有大火,但已經應用了LBS技術,這也為《Pokemon Go》提供了大量的基礎地圖位置數據集。另外不可忽視的就是橫跨20年的涉及遊戲、動畫、電影、玩具各個領域的超級IP:Pokemon,從1996年第一作“Pokemon”遊戲登陸Game Boy,20年間Pokemon除了今年即將在3DS上推出的《精靈寶可夢 太陽/月亮》外一共推出了51作遊戲、805集電視動畫,18部劇場版電影以及27部動畫短片,四部TV節目系列。

昆侖萬維CEO陳芳曾表示,“我其實不太認同這是AR遊戲的火爆,而是Pokemon GO的火爆。這包含了Pokemon的IP、LBS、AR幾大元素,除了任天堂以外,也不要忽略Niantic以及社交網絡的貢獻”。

所以說,國內的遊戲行業之所以沒有誕生出《Pokemon Go》並不在於AR技術難度之上,而是缺乏配套的技術生態積累與支持以及有效的將技術、超級IP與用戶連接在一起的恰當方式。

 

(綜合來源:證券時報、新浪財經)

 

 

 

 

 

PokemonGo 遊戲 數據 各種 逆天 國產 手遊 遊該 怎麼 追趕
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iPhone 8 價格要逆天?有望上調150-200美元

12月10日消息,據《福布斯》雜誌報道,盡管2017年蘋果秋季發布會還未來臨,但有關iphone 8的討論已經引爆市場。據悉,iPhone 8的外觀設計會有很大的變化。由於明年新品較多,蘋果要對現在穩定的價格體系進行大的調整。

據報道,除了早就有消息曝光的十周年紀念版iPhone 8外,為了增加iPhone銷量和盡快用掉iPhone 7的零部件,蘋果明年還會照慣例推出iPhone 7s系列。

明年的iPhone 7s與iPhone 7s Plus將維持現有產品價格,但iPhone  8 會跟隨蘋果主流產品全線漲價的步伐,比如今年推出的新產品MacBook Pro、iPhone 7、iPhone 7 Plus,其價格均有所上漲。按照蘋果一貫的定價策略來看,iPhone 8 的價格應該會貴上150-200美元。

iPhone 價格 要逆 逆天 有望 上調 150 200 美元
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iPhone 8 價格要逆天?或上調150-200美元

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12月10日消息,據《福布斯》雜誌報道,盡管2017年蘋果秋季發布會還未來臨,但有關iphone 8的討論已經引爆市場。據悉,iPhone 8的外觀設計會有很大的變化。由於明年新品較多,蘋果要對現在穩定的價格體系進行大的調整。

據報道,除了早就有消息曝光的十周年紀念版iPhone 8外,為了增加iPhone銷量和盡快用掉iPhone 7的零部件,蘋果明年還會照慣例推出iPhone 7s系列。

明年的iPhone 7s與iPhone 7s Plus將維持現有產品價格,但iPhone  8 會跟隨蘋果主流產品全線漲價的步伐,比如今年推出的新產品MacBook Pro、iPhone 7、iPhone 7 Plus,其價格均有所上漲。按照蘋果一貫的定價策略來看,iPhone 8 的價格應該會貴上150-200美元。

iPhone 價格 要逆 逆天 上調 150 200 美元
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IPO觀察|服務“逆天”的海底撈,不僅炒菜還“炒股”

海底撈國際控股有限公司(下稱“海底撈”)在港交所發布了招股書,正式開始其IPO之旅,“海底撈”這三個字首先讓人想到的是“逆天”的服務,然而這三個字本身的含義,其實也有一點“抄底”的味道。事實上,按照招股書的披露內容來看,海底撈還真有可能是炒股高手。

盡管海底撈號稱火鍋行業排名第一,但完全沒有披露其競爭對手的具體情況。相比A股IPO嚴謹的對披露競爭對手資料的要求,港股IPO的披露要求顯然要寬松得多。另外,海底撈雇傭的咨詢公司弗若斯特沙利文(下稱“沙利文”),其服務的客戶出過不少問題,這些新股最終原形畢露長期停牌或者股價大跌的公司很多。

海底撈買了什麽股票?

“海底撈是全球領先、快速增長的中式餐飲品牌,主打火鍋品類。我們認為,海底撈品牌在中式餐飲行業已經形成一種獨特的文化現象,成為極致服務體驗和就餐體驗的代名詞。”招股書當中,海底撈如此形容自己。

然而“海底撈”三個字來看,本身也有一定“抄底”的意思。在海底撈招股書的“財務資料”一欄的“按公允價值計入損益的金融資產”當中,披露了海底撈對股市的投資達到3426.5萬元,但是並沒有海底撈的具體持倉。

2015年、2016年、2017年底,海底撈在滬深交易所持有的股本證券,分別為295.4萬元、262.3萬元和3426.5萬元,在2017年似乎海底撈很好的把握了全年牛市的節奏,主要大幅增加了在上海證券交易所上市股本證券的投資。

對此,深圳一位保薦代表人向第一財經記者表示,從香港IPO的披露要求來看,其嚴謹程度不如A股,如果是海底撈要在A股上市,那麽招股書當中,就必須就要披露這些持倉股票到底是哪幾只和持倉數量、額度、比例等,甚至是否涉及戰略投資的各種意圖;不僅僅是招股書,就算是普通年報的披露也有相應要求。

“我們亦有逆向回購國債”,“逆向回購國債為固定利率的保本短期投資”,2015年到2017年底,購買金額分別為700萬元、760萬元和1620萬元。

“我們於往績記錄期投資於該等金融資產,乃因我們認為我們能夠作出適當投資,以更好的利用有關現金,從而在不影響我們業務運營或資本開支的情況下,提高我們的收入。我們的投資決定乃逐個作出,並會審慎考慮眾多因素,包括但不限於市場風險及預期收益以及該等投資的潛在損失。”海底撈在招股書中如是說。

不過相對海底撈的規模來看,上述3000多萬元的股票投資其實並不算多。2015年到2017年,海底撈的營業收入從57.56億元增長到2017年的106.37億元,複合年增長逼近36%;年度凈利潤從2015年的4.1億元增長到2017年的11.94億元,複合年增長率70.5%。

海底撈運營餐廳一共有320家,其中296家在中國內地。2015年到2016年,同店銷售額增長14.1%,2016年到2017年則增長14%。2015年到2017年,整體翻臺率為每天4.0次、4.5次和5.0次,根據沙利文報告,此水平遠高於中國主要中餐品牌的水平。

“根據沙利文調查,海底撈在中國主要餐飲品牌中擁有最強的品牌知名度,並且是最受歡迎的外出就餐選擇。”從2017年的顧客人均消費來看,從高到低分別為海外每人179.6元、一線城市每人98.3元、三線城市及以下每人94.5元以及二線城市每人92.6元。

海底撈市場地位幾何?招股書披露不透明

海底撈在招股書中“行業概覽”的一欄稱:“我們就編制及使用沙利文報告向沙利文支付的合約款項為68萬元,且我們相信該等費用與市場價格一致。”

“沙利文已進行詳盡的一手研究,包括與領先的行業參與者及業內專家討論行業的狀況。弗若斯特沙利文亦已進行二手研究,涉及審閱公司報告、獨立調查報告及其本身調查數據庫的數據。”沙利文通過歷史數據分析,對宏觀經濟數據及特定相關行業驅動因素進行繪制,而獲得預測總市場規模的數字,海底撈如是說。

不過沙利文這家咨詢公司所助力上市的企業,過往不少的記錄並不理想。因為涉嫌財務造假而長期停牌的博士蛙(01698.HK)、諾奇(01353.HK)、輝山乳業(06863.HK)等多家公司,讓持股的投資者百般無奈,複牌時間遙遙無期;而米格國際(01247.HK)上市後至今股價暴跌九成,雅仕維(01993.HK)也暴跌六成,投資者損失慘重。

2017年,就算是有騰訊撐腰的閱文集團(00772.HK),掛著獨角獸的光環,上市後照樣跌跌不休,上市半年內股價幾乎已經“腰斬”。對此,弗若斯特沙利文相關負責人曾經回應第一財經記者稱,將過往某些已上市企業發生的經營或財務問題歸咎於獨立行業顧問,這樣的處理方式並不恰當。

一位QDII基金經理向第一財經記者表示,因為港股披露的要求不如A股那麽嚴謹,他一般不會買熱門的港股IPO企業,多數案例事後股價表現來看,其實這對投資者來說並不劃算。如果咨詢公司對市場地位的描述不準確,肯定也對港股的新股質量造成影響,盡管有著國際金融中心的光環,但港交所對財務資料的披露要求,嚴謹程度的確不如中國內地,這也直接造成很多在內地上市不成的公司,才考慮來香港掛牌,這些公司質量總體來說並不理想。

“在所有中式菜品中,火鍋在中國中式餐飲市場占有最大市場份額,按2017年收入計,其市場份額為13.7%。”“根據沙利文調查,以麻辣口味文明的川式火鍋,約占中國火鍋餐廳市場的64.2%,是中國最受歡迎的火鍋類型。”

“火鍋餐廳市場的總收入,由2013年的2813億元,增長到2017年的4362億元,複合增長率為11.6%。”餐廳數目從40.6萬家增長到2017年的60.1萬家,預計2022年將增加至89.6萬家。

“若按若幹績效指標(包括但不限於翻臺率、年度收入及年度客流量)計,海底撈在主要中式餐飲品牌中排名第一。”市場份額為0.3%,然而報告並未披露前五名其他公司,只是用ABCD四家公司代替,市場份額分別為0.1%,四家公司分別是江浙菜、西北菜、火鍋、四川菜。

而就火鍋餐廳來說,前五大經營者的市場份額總額為5.5%,而第一的海底撈是2.2%,其余幾家公司的名稱,報告里面也是用CEFG來代替,沒有披露具體公司真實名稱。

對此,上述深圳保薦代表人認為,如果A股上市的話,那麽海底撈必須是要寫明上述幾家公司的名稱的,港股市場這麽做的話,可能是為了避免競爭對手攻擊,但這樣就顯得信息很不透明,投資者也無從考究其真實性。

博大資本行政總裁溫天納向第一財經記者表示,招股書當中披露的市場背景報告,都是建立於一系列假設之下,本身就只能作為參考。

IPO 觀察 服務 逆天 海底 不僅 炒菜 炒股
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【美圖晒晒】逆天身材美腿模特兒超正似仙女下凡

1 : GS(14)@2017-03-04 10:18:12

深圳模特兒Crystal Lee,跟許多南韓明星和模特兒比較起來絕不遜色。Crystal同時擁有美女的條件,包括甜美臉蛋、一雙迷人電眼、白皙肌膚、修長美腿和傲人逆天的上圍,不僅給人一種仙女下凡感覺,更讓人眼晴大吃冰淇淋。無論是作清純造型、打扮成氣質名媛,還是展示陽光燦爛的形象,Crystal都從容掌握,表示出專業模特兒的潛質。正妹時代/微博




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美圖 曬曬 逆天 身材 美腿 模特兒 模特 超正 正似 仙女 下凡
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