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逆天的Dalio(五)——加入通脹聯繫債券的成型全天候策略

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最後的成分:通脹聯繫債券

如果說Bridgewater是風險平價的先鋒,那麼把通脹聯繫債券納入機構投資組合的歷史上,Bridgewater也扮演著重要的角色。通脹聯繫債券在全天候交易策略中扮演著重要的角色。一隻證券的基本價格與通脹數據之間的聯繫,早在18世紀就被出現了,但直到上世紀90年代早期,通脹聯繫債券在機構投資組合還沒有開始扮演重要的角色。就像Bridgewater的其它發現一樣,這個發現也是來源於一個對話,或者一系列對話。一個美國基金會曾經諮詢了Bridgewater一個問題:怎麼才能連續保持5%的實際回報?章程規定,基金會必須每年支出其資產規模5%的資金,所以為了保持基金會能永遠運作,必須保持每年實現5%的實際回報。

回到構建給定目標的投資組合上,客戶的「無風險頭寸」不再是持有現金了,而應該是一個能提供實際收益的投資組合。通脹聯繫債券,這種債券會支付實際收益率外加實際通脹率的回報,所以只要找到一隻能支付5%實際回報的通脹聯繫債券,就能滿足基金會5%的要求。然而問題是,美國那時候不存在這樣的債券。這種通脹聯繫債券在英國、澳大利亞、加拿大和一些其它國家已經很流行。作為一個貨幣和債券投資經理,Dalio和Prince知道怎麼以美元為基準對沖投資組合的匯率風險,消除掉匯率波動的影響。所以,Bridgewater嘗試構建一個全球的通脹聯繫債券投資組合,並以美元為基準對沖匯率風險,作為給這個美國基金會提供的投資解決方案。但是,當時全球的實際收益率只有約4%,所以需要對通脹聯繫債券增加一點槓桿才能達到基金會5%的要求。

Bridgewater給基金會做的工作明確證明了,相對於其結構相關性優勢,通脹聯繫債券是高效但被嚴重忽視的資產類型。在通脹上升的經濟環境中,通脹聯繫債券表現很好,但股票和普通政府債券都會表現不佳。結果,通脹聯繫債券填補了構建傳統投資組合中,分散投資風險的缺口。大部分投資者不會持有商品以外的資產來對抗通脹上漲的驚喜,這樣做會令整個投資組合出現小缺陷。從Bridgewater建立的經濟環境理論看來,通脹聯繫債券有助於平衡整個四宮格和其它資產類型,通脹聯繫債券的平衡作用是獨一無二的(通脹聯繫債券與大眾商品是負相關的,與增長是正相關的,這是一個另類的優勢)。毫不意外,當美國財政部決定發行通脹聯繫債券時,相關官員就諮詢了Bridgewater對構建這類證券的意見。Bridgewater在1997年提出的建議,決定了美國通脹保護證券(TIPS)今天的設計。

全天候交易策略

全面成型的全天候交易策略出現在1996年,當時Dalio、Prince和第三任首席投資官Greg Jensen(剛離開學校就進入了Bridgewater)嘗試提煉濃縮數十年的投資經驗到一個投資組合裡。當時的動力來源於Dalio的一個願望,他希望把所有託管資金放在一起,構建一個資產配置的組合,Dalio相信這個組合能在他離開以後仍能長期保持可靠。Dalio總結和歸納了Bridgewater發現的投資原理,把對沖麥樂雞的風險、幫助Rusty平衡投資組合和管理通脹聯繫債券的經驗,都放進了一個真實的投資組合裡。最終的投資配置方案如下圖所示,所有的資產都放進了描繪所有可能出現的經濟環境的四宮格框架中。

(四等分風險分配;高增長:股票、大宗商品、公司信用產品、新興經濟體信用產品;高通脹:通脹聯繫債券,大宗商品,新興經濟體信用產品;低增長:普通債券,通脹聯繫債券;低通脹:股票、普通債券)

通過研究,Bridgewater已經知道怎麼在不同的經濟環境歸類資產類型。他們也知道在四宮格中的所有資產類型可能會同時上漲。這就是資本系統的運作模式。如果央行印錢,那麼那些有好投資機會的人會把錢借走,用這些錢實現更高的收益。這些投資的證券主要有兩種形式:股票(所有權)和債券(債權)。因為央行印錢,所以四宮格中的資產分類並不能完全抵消對方的風險;但這些資產的總回報長期總能高於現金利率的回報。全天候交易策略中對經濟環境的頭寸已經被相互抵消了,剩下能賺取的就是風險溢價。

Dalio形容構建的投資組合「就像發明了之前從未試飛過的飛機」。它看起來是對的,但能飛嗎?Dalio開始用自己的資產「試飛」,而不斷重新平衡這個資產組合是另一名員工的業餘工作。這個投資組合的試飛結果與Bridgewater的預想一樣,但仍只限於Dalio自己的信託投資。全天候交易策略從來沒有被想過會做成一個產品。這個策略太複雜了,看起來沒人能做出來,但同時,這個策略也太直接了當了,似乎每個人憑自己都能做出來。在美國股市出現科網股泡沫的早期,Dalio已經開始提出平衡的概念,而最初只是可有可無的興趣。

2000年的科網股泡沫爆破改變了一切。泡沫爆破證明了,股票市場沒什麼是「確定的事情」。科網股泡沫的爆破改變了一般投資者的心態,回想到佈雷頓森林體系的垮台,石油危機和1987年股市崩盤。很多資金管理者開始移除alpha,作為應對他們認為股市不穩定的一個方法。

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