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「聯發科想轉向高階，很挑戰」

中金：降息已開始 調控方式正轉向

央行雖未直接降準降息，但通過調降正回購利率以及SLF低利率投放，當局放松貨幣政策的意圖已經相當明確。中金認為，這些措施已經相當於降息，未來，政策寬松的主要方向將是銀行間市場的降息和投放。

至於為何選擇正回購利率，而不是基準利率，中金認為，

貨幣政策轉型背景下，央行將在基準利率之外打造更為市場化的政策利率，因此貨幣政策調節將更多通過公開市場以及相關操作實現。

基準利率是央行傳統貨幣政策工具，是利率管制下的產物。當前貸款利率全面放開，存款利率雖有10%的上限約束，但銀行理財、互聯網金融使得存款基準利率的約束弱化。

隨著新增外匯占款的趨勢性減少，商業銀行獲得基礎貨幣主要依賴央行公開市場操作。央行正回購利率在形式上屬於市場利率，同時也屬於公開市場上的政策利率，因此在貨幣政策從傳統的價格管制、數量調控向價格調控的轉型過程中將扮演更為吃重的角色。

在上一輪升、降息周期中正回購操作利率的變動與基準利率同步。未來央行仍可能會下調基準利率，但是即便央行不再動基準利率，當前央行在貨幣市場上的降息舉措已經反映貨幣政策的放松態度。

上周央行對五大國有銀行的5000億SLF操作也有降低銀行間市場利率的作用，華爾街見聞曾提到，這次SLF的發行利率僅3.7%，比三個月SHIBOR4.6%的利率低了近1個百分點。

目前，央行對短端利率的壓低已有效傳導至長端利率。中金提到：

調降14天正回購利率或低利率投放3個月SLF，可直接壓低銀行間市場的短端利率。如果市場預期未來短端利率因為貨幣政策的寬松而持續處於較低水平，則長端利率也將相應下行。最近幾天的中長端國債利率大幅下降，向短端利率收斂，導致收益率曲線平坦化，反映市場對未來短端預期下行，說明央行在短端利率的操作已經傳導至長端。

海通證券此前也曾給出過當前利率的傳導機制圖，並認為回購利率正在成為中國央行新的基準利率：

至於未來，他們認為，央行可能繼續調降正、逆回購利率，通過公開市場來放松貨幣政策。如果利率水平沒有回落，政策可能會加碼。其中，市場需要關註以下三個指標：

1，銀行間資金利率。如果利率水平沒有明顯回落，政策可能加碼。

2，實體經濟利率水平。降低銀行間資金利率可以傳到到中長端，並最終傳到至實體經濟利率。

3，三季度及9月份經濟數據。如果未來宏觀經濟數據沒有在當前的地位企穩回升，政策放松力度將會加碼。

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泡沫就在那里：從貪婪轉向恐懼就在彈指間

債券基金流入資金創記錄 “大轉向”來了？

去年年初，一些華爾街分析人士預測出現大量資金從債市流入股市的“大轉向”（Great Rotation）。到了年底，美國銀行美林證券（美銀美林）預計這種大轉向會持續到今年。但最近公布的數據顯示，債券基金迎來了創記錄的資金流入，股票基金則出現了一個多月來少有的資金流出，隱現新一輪大轉向的苗頭。

數據供應商EPFR Global昨日公布，截至本月8日的一周內，全球投資者凈投入債券基金的資金多達158億美元，創最高紀錄。

同時，美銀美林的報告顯示，貨幣市場基金的流入資金也創去年10月以來新高。而股票基金流出資金達到129億美元，規模為九周來最大。股票基金大量資金流出凸顯了近期市場的避險情緒升溫。

美銀美林發現，這是註重高品質和良好資本結構的投資熱潮，投資級的債券資金流入規模暴增，高收益債券與投資級債券的利差進一步擴大，利差現在處於一年來最高水平。

美國加州投資機構Altegris的首席投資官Jack Rivkin認為，部分資金流入債券基金是源於全球最大共同基金之一PIMCO的投資者大量贖回，從PIMCO撤資的投資者會將資金投入其他債券基金。

上月26日，PIMCO意外爆出有“債券之王”之稱的該公司創始人格羅斯（Bill Gross）離職，PIMCO旗下全球最大債券基金Total Return Fund當月資金贖回235億美元，單日贖回金額最高的一天就是格羅斯宣布離職的26日。

Rivkin認為，資金在流出PIMCO，這是針對管理投資組合的經理變動通常出現的反應。

不過，美銀美林認為，債券基金的大量資金凈流入固然體現了PIMCO的對手們吸納了多少PIMCO流出的資金，但凈流入的數據可能擴大了事實，因為它並未計入PIMCO旗下基金遭贖回的活動，假如扣除PIMCO的資金凈流出，債券基金的凈流入規模可能就會比當前金額低。

無論債券基金的資金凈流入是否虛高，股票基金大量流失資金都是一致的現象。美銀美林報告稱，日本股票基金贖回的資金折合17億美元，以美元計規模創最高記錄。歐洲的股票基金同樣遭遇17億美元大規模贖回，這已是歐洲市場這類基金連續第六周贖回。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

轉向悶股 市場先生自語

日本最大養老基金大轉向 將攜1870億美元殺入股市

為達到上周公布的最新資產配置目標，全球首屈一指的公共退休金基金、日本最大的養老基金“政府年金投資基金”（GPIF）將啟動大調整，大量增持股票，為此需合計投入約1870億美元。由於GPIF有望給股市帶來強力支撐，日本股市近日連破新高。

上周五，GPIF公布了日本政府批準的持倉調整決定，該基金的日本股票持倉長期占比由18%升至34%，日本債券持倉占比由60%降至35%。彭博報道以今年6月GPIF公布的持倉估計，GPIF需要分別購買9.8萬億日元（約合860億美元）日本股票和11.5萬億日元國外股票，同時減持日本債券23.4萬億日元。

同在上周五，日本央行出乎市場意料宣布將基礎貨幣規模增加10萬億日元，增至80萬億日元，並要讓QE項目年度購買ETF和REIT資產的規模翻三倍。市場人士認為，日本央行此舉在配合GPIF的持倉調整，短短兩個月內，GPIF持有的部分日本債券就可能轉移到日本央行。完成持股調整後，GPIF持有的本國股票將占總規模的6%以上，持有日股規模相當於新西蘭、希臘和摩洛哥三國股市資產總和。

上述日本央行決定和GPIF調整公布當天，東證指數收漲4.3%，日經股指收漲4.83%，並創六年來收盤新高。當日美元兌日元升至112.48，創2007年12月以來新高。10年、20年與30年期日本國債收益率創18個月新低。今日日本股市繼續高歌猛進，日經225指數早盤大漲近4%，七年來首次站上17000點。

瑞穗銀行資產管理公司駐東京基金經理Takashi Aoki認為，GPIF的調整對日本市場的影響超過日本央行購買資產的QE決策。他向彭博表示：

“如果考慮到涉及金額，可能（GPIF）對股市的影響比日本央行買ETF的大。可以預見，市場會得到實質支持。”

上周末華爾街見聞文章也提到，資產管理公司Comgest旗下日本基金Comgest Growth Japan的證券組合經理Richard Kaye認為，就重要性而論，GPIF增加投資日股遠超過日本央行的上述決定。日本的機構投資者二十年來拒絕合理評估國內市場，導致日本市場不斷扭曲、長期表現不佳。

Kaye認為，日本政府為GPIF投資日股放行代表著，日本的資產配置進入重新估值的新時代。與GDP相比，推行超級寬松的安倍晉三內閣更重視國內股市的股價。日股投資者可以放心了，因為安倍內閣是堅強後盾。

另一些分析人士認為，日本央行和GPIF上周五傳出的消息將導致日元對美元今年走低，對日本債券倒沒多少影響。日本最大券商野村證券上調了美元兌日元的預期匯價，將今年年底目標價由112日元升至115日元。法國興業銀行分析師認為，一切跡象都指向日元會明顯貶值，預計接下來美元兌日元會升至112/112.80左右。

美國私人銀行Brown Brothers Harriman & Co.的貨幣策略師Masashi Murata預計，日本國債會從GPIF轉移到日本央行，所以對日本債市不會有多少影響。

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央行馬駿：降息不是強刺激 貨幣政策沒有轉向

央行首席經濟學家馬駿稱，今天的降息並不代表貨幣政策轉向。目前經濟形勢雖然有下行壓力，但就業情況良好，結構調整也在取得積極進展，沒有必要采取強刺激。適當下調利率，尤其是貸款利率，有利於促進實際利率逐步回歸合理水平，緩解企業融資成本高的問題。

以下來自報道來自中國證券網：

針對今晚意外降息，人民銀行研究局首席經濟學家馬駿21日晚間在接受中國證券網記者采訪時指出，目前的經濟形勢並不要求宏觀政策有大的變化。雖然經濟增長速度面臨一定的下行壓力，但就業情況良好，結構調整也在取得積極進展，沒有必要采取強刺激。此次降低基準利率並不代表貨幣政策的轉向。

對於此次降息，馬駿告訴記者，最近經濟面臨一定的下行壓力，一些企業，尤其是小微企業的融資難、融資貴的問題仍然比較突出。另外，由於國際國內的因素，最近一段時間的通脹持續低於預期，PPI環比持續下行，存在著推高實際利率的壓力。適當下調利率，尤其是貸款利率，有利於促進實際利率逐步回歸合理水平，緩解企業融資成本高的問題。

那麽，此次降息是否意味著貨幣政策開始轉向？馬駿認為，目前的經濟形勢並不要求宏觀政策有大的變化。雖然經濟增長速度面臨一定的下行壓力，但就業情況良好，結構調整也在取得積極進展，沒有必要采取強刺激。此次降低基準利率並不代表貨幣政策的轉向。

“實際利率由於物價漲幅趨緩而面臨上行壓力，因此適當降低名義利率有利於保持貨幣條件的穩定（實際利率是貨幣條件的重要組成部分）。從這個意義上講，這次利率調整恰恰是為了保持貨幣政策的連續性和穩定性。”馬駿告訴上證報記者。

對於此次降息會如何影響儲戶，馬駿稱，這次降息在降低基準存款利率的同時，擴大了存款利率的浮動區間。如果銀行將上限用足，上浮後的存款利率與調整前水平相當。當然，是否會用足，要看銀行所面對的存款市場的競爭程度。

他預計，即使名義利率稍有下降，幅度也不會很大。而且，考慮到最近的通脹水平較低，儲戶所面對的實際利率（即名義利率減去CPI漲幅）應該保持基本穩定。此外，這次降息的不對稱性（即貸款基準利率降幅比存款基準利率降幅更大）也反映了保護儲戶利益的考慮。

馬駿告訴記者，利率市場化的最後一個重要步驟是存款利率的市場化。但是，考慮到多種因素，這個過程不能一蹴而就。

“將存款利率的上限從1.1倍的基準利率提高到1.2倍是往市場化方面邁出的積極而又審慎的一步。放寬到1.2倍之後，銀行在存款利率的定價方面將取得更大的自主權，存款利率也會更加接近均衡水平，可以為最終實現利率市場化創造條件。”馬駿稱，浮動區間擴大還有助於提高銀行的定價能力，為完善利率傳導機制創造條件。此外，在降低基準利率的同時擴大存款利率浮動範圍可以防止出現由於單純提高利率上限所導致的利率上行的壓力。

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摩根大通朱海斌：降息釋放貨幣政策轉向更激進寬松信號

中國人民銀行宣布自2014年11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期存款基準利率下調0至2.75%（自3%），一年期貸款基準利率下調至5.6%（自6%）。其他各檔次貸款和存款基準利率相應調整，並對基準利率期限檔次作適當簡並。同時，中國人民銀行宣布將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍， 在推進利率市場化改革上更進一步。

摩根大通中國首席經濟學家朱海斌周五發布報告稱，這是自2012年7月以來央行第一次下調基準利率。在疲弱的增長勢頭和低通脹環境下，降息本身是合乎邏輯的。但是，由於央行一直專註於以非傳統方式進行貨幣寬松，這次降息的宣布依然令人吃驚。這反映了政府對近期增長前景的關註和在降低企業融資成本方面的巨大努力（本周早些時候，國務院公布了降低企業融資成本的十項措施，但並未暗示貨幣政策的調整）。近幾個月來，降低貸款利率的努力並未取得顯著效果（見圖2）。
 
朱海斌認為，非對稱的降息可能會給銀行的盈利能力帶來顯著壓力。如果銀行將在新的基準利率上提供1.2倍存款利率（使用一年期基準利率），利差可能收窄40個基點。這或將提出一個問題——銀行會保持貸款利率圍繞基準利率的分布範圍還是會上浮該分布範圍（見下圖）。

 
朱海斌稱，將今天的公告解讀為一個政策朝著更激進的貨幣寬松轉向的信號（盡管央行在官方聲明中稱之為一個中性政策操作， 並不代表貨幣政策取向發生變化）。預計在未來幾個季度內至少還將有一次降息。另外，可能的量化措施還包括降低存款準備金率，包含抵押補充貸款（PSL）、常設借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和公開市場操作等定向量化措施，以及可能的存貸比計算口徑調整。也將相應地對摩根大通的增長軌道預測進行複核。

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路透：中國央行轉向全面刺激 已準備再次降息

據路透社報道，因擔心物價下滑可能觸發通縮風險及債務違約潮，中國領導層和央行已準備好再次降低基準利率，同時放寬貸款限制。

路透社援引接近決策層的消息人士指出，上周五中國意外降息反映了中央政府和中國央行的方向調整，為兩年來首次大調整，之前央行一直堅持溫和的刺激措施。

中國第三季度經濟增速下滑至7.3%，PPI和CPI指數均表現疲軟，決策層擔心經濟增速跌破7%，而7%的經濟增速是全球經濟危機以來不曾見到的。

一位參與內部政策討論的政府智庫專家對路透社表示，“高層領導已經轉變觀點”。這位匿名經濟學家稱，中國央行已經轉向全面刺激，並可能再次降息並下調存款準備金率。此外，官方的智庫成員也建議中央下調2015年的經濟增長預期至7.0%左右。

中國2014年年內曾針對某些銀行下調準備金率，但全面降息的措施為2012年5月以來首次。上周五中國人民銀行決定，自2014年11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%。

國家發改委宏觀經濟研究院副院長馬曉河在參加“證券時報專家委員會2014年秋季論壇”時表示，明年中國經濟存在一些不利因素，比如國際環境複雜化、經濟增長周期性下行等，對此宏觀調控政策要積極應對，在適當放松貨幣政策同時，還要加大推進改革的力度。

摩根大通中國首席經濟學家朱海斌將上周五的降息解讀為一個政策朝著更激進的貨幣寬松轉向的信號，他預計在未來幾個季度內至少還將有一次降息。

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中國貨幣政策是否轉向？政府：沒有沒有！市場：就是就是！

中國政府網和官方微信今日轉發的《降息背後的民生情懷與經濟邏輯》再次引起市場對於中國貨幣政策到底是否轉向的爭論。盡管央行不斷表示貨幣政策基調不變，但是市場卻紛紛將其視為新一輪降息降準周期的啟動。

作為“局內人”，前統計局局長、現任民生證券首席經濟學家邱曉華一針見血:“無論是貨幣政策還是財政政策，基調如何定義在中國並不重要，更重要的是相機抉擇，是根據經濟形勢來調整，預先的設定意義並不大。”

反複強調貨幣政策前景不變，此地無銀三百兩？

實際上在上周五宣布降息之後不久，央行就立刻發布解讀稿，強調此次利率調整仍屬於中性操作，不需要對經濟采取強刺激措施，穩健貨幣政策取向不會改變。而今日政府網引用的文章核心也是降息不改變改革大方向，只是因時而動、順勢而為，從大局出發讓經濟保持活力。

然而在9月和10月通過MLF向商業銀行大幅放水之後，市場大部分分析人士此前均相信央行選擇在定向寬松中大做文章的主要意圖就是避免全面降息和降準。因此在央行降息消息之後，許多人都認定這意味著央行已然轉向。

摩根大通中國首席經濟學家朱海斌發布報告稱，這是政策朝著更激進的貨幣寬松轉向的信號，預計在未來幾個季度內至少還將有一次降息。

海通證券首席宏觀債券研究員姜超則認為從流動性的角度來看，降息周期展開，寬松有望延續。

即便此前一直堅定看好央行不會采取“大動作”的民生證券宏觀研究院首席經濟學家管清友也“承認錯誤”。坦誠降息周期由此展開，一直會持續到社融余額增速拐頭向上，經濟內生動力增強為止。他預計下一次降準降息不會太遠。

換個角度來看，央行既然可以一邊使用各種創新工具放水給人以避免降息的感覺，那麽央行也完全可以嘴上喊著政策不變，然後根據“市場需要”做出政策調整。

歷史已經多次驗證，中國在宏觀調控中屢屢提及要引導市場預期的良好願望總是事與願違。中國明年貨幣政策的走向到底是保持穩健抑或以“穩健”名義安撫人心，沒有人能知道。但是至少從市場人士的看法來看，央行恐怕難以“說到做到”。

全面刺激傳聞不斷 基調定義並不重要

除了官方言辭鑿鑿之外，在降息支護，市場也傳出了各種“消息人士”的說法。

據華爾街見聞此報道，一位參與內部政策討論的政府智庫專家對路透社表示，“高層領導已經轉變觀點”。這位匿名經濟學家稱，中國央行已經轉向全面刺激，並可能再次降息並下調存款準備金率。

雖然消息的真實性無法完全確認，但是很明顯的是，在高層決策下，央行可能也無法對全面刺激說不。

對此，MFI的江勛更是大膽推測：本次降息，迫於巨大的政治壓力，很大程度上，這是一次政治性的降息。是外界壓力、經濟維穩及度過經濟轉型第一年年關的政治訴求的結果。

另據路透社報道，一位不願具名的官方人士私下表示，“目前經濟下行壓力大，企業融資成本高，實體經濟困難，都是不爭的事實。而有關降息的議案也在幾個月前相關部門匯總經濟形勢的報告上就提議了。”

前統計局局長、現任民生證券首席經濟學家邱曉華則認為，從保持政策的穩定性和連續性看，明年貨幣政策的表述可能不變，貨幣政策仍保持穩健，但具體操作上可能會根據情況適時松動，穩健基調下的寬松。

中國將於12月召開中央經濟工作會議，屆時會明確明年中國政策取向，並確定經濟工作主要內容。

“無論是貨幣政策還是財政政策，基調如何定義在中國並不重要，更重要的是相機抉擇，是根據經濟形勢來調整，預先的設定意義並不大。”邱曉華稱。

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