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投資札記【370】「劉元生如果賣出萬科」讀後思考 佐羅股飛揚

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e1ll.html

佐羅讀後感：拜讀花蛤兄的美文，恰巧這也是我近幾日思索的一個課題，我的思考過程如下，

    如果是幾年前我會得出這樣一個結論：長期持有一個優秀企業永不賣出是最好的選擇。後來對這問題我一點點剖析，客觀來看一下。

   萬科的確是一個優秀企業，這裡我暫且不用偉大一詞，但問題是如果能從看他的第一眼起就能對這個行業和這個企業有這樣的評價有多麼的的不容易和不現實。你必須具備以下條件：

1）、二十年前要知道房地產行業在中國未來發展的潛力。

2）、二十年前要知道萬科最後能拿下第一，並確保今天往後萬科還能市值成長，而不是長期萎縮。未來的二十年又如何呢？？

3）、要經過歷次大熊大牛的折磨，而讓你的錢的的確確沒有用做其他方向的可能，而不是被迫持有。

4）、經過二十年，你的的確確沒有發現更好的投資標的，你沒看見白藥、格力、茅台、蘇寧、阿嬌、港口、重型裝備、黃金股、醫藥等超低估值時機、超成長機會等等的更加顯而見的數倍機會。

5）、或者你乾脆就不是個投資人，只是個隨意買股放在那裡的世外高人。

    針對以上問題我來看看我能夠做到的有哪些，以下為基本模糊概率：

1)、50%，雖然很淺薄，並不瞭解地產為何物，但如果有些靈氣的話有可能達到對半開的幾率。

2）、10%，第一個地產企業，有10%的蒙對概率。

3）、5%，大部分投資人經歷這麼長的時間，很難說那麼一筆錢對於自己生活改善無動於衷，除非是被迫持有。其實長期不能流通就是事實。最後雖然流通了，如果你已經家財萬貫了而不很年輕了，誘惑力顯然不如多年前了。

4）、1%，既然早期對地產行業的熟悉，我相信你很有眼力和魄力的，如果投資老人的話，面對地產業的未來你基本瞭如指掌，那麼關聯地產的一些消費行業呢？ 不更有機會？或許你也許早期就投入地產行業了呢？二十年內顯而易見的大好機會也許你不會錯過。除非三點：第一不是專業投資人，並無法流通所持股。其二，有 其他的資金已經佈局了二十年內的最好機會。其三：我只是為了持有而持有，並不在意，放在萬科裡的錢只是毛毛雨。

5）、1%，關注市場的極大可能都是專業投資人。像劉先生一樣入股模式的非企業創建者，目前就幾乎只有風投們，他們更講究落袋，因為他們是拿別人錢做，還要分紅和必須有持續投資能力。

 

也許大家會激烈的駁斥我，但我只你能這樣認為:如果保證能做好了以上幾點，的確是股神的材料。以上的概率是相乘的關係，我計算了我能做到概率，結果是極其渺茫。

綜上所講，劉先生這種現象的結果是值得敬佩和讚歎的，但要是客觀理性地研究，努力得出客觀結論：我們幾乎沒有做到的可能！！

 

沒有做到的可能是指沒有辦法只去持有一個企業成功二十年，恰巧他還正是萬科類。這說明，劉先生的現象只是偶然，但並不是說沒有二十年裡取得近似成績的可 能，並不否認有其他切實可行的辦法。我們可以分散買入幾個，我們可以在極度高估時候減倉或輕倉，我們可以在有把握的時候進行調整和換股，只要是堅持長期價 值眼光來做長期成長的投資，就有極大成功的希望！並沒有什麼絕對的長期持有的理論才是最正確的價值投資這一說法。從長遠來看，大多數資產可以與時俱進的得以增長，長期持有總會撈到甜頭，但如何保證你所選擇就是未來幾十年的「大多數」而不是一隻可能凋零的曇花，雖說有可能這是小概率，但往往是小概率毀滅了大多數投資人，風險控制是投資課程中永不過時的主題。

 

同樣，價值投資要作為一般投資者能夠成功的榜樣，哪怕是少數人的成功，也不能以偶然之舉來談必然，價值大家庭有不少成功的投資大師，如果能長期跟蹤花蛤兄 博客的人更會瞭解不少國際上的價值投資大師言行，因此我也主張投資一定要包容，一定找適合自己的東西，融會貫通後成為自己的風格。尤其是在成長中的中國，稍稍留意就有可能抓住未來高速成長的長期牛股。買股票的確就如買企業一樣，但不是說買企業就是為了簡單持有企業而去的，關鍵的是他能否產生持續不斷的利潤，是否能給你帶來長期的複利，並且他是優秀之中的最優選擇！

 

至於我在劉先生買萬科的事件上得到了些什麼幫助或有益的思考，正如花蛤兄以下所言，朋友們可以細細體會閱讀，相信會得到一些有益幫助。以上為我淺薄認識，希望得到大家指教，並相互討論！

 

劉元生如果賣出萬科

摘自：一隻花蛤：http://blog.sina.com.cn/pubanyaobin

 

讓我們來討論一個問題，劉元生如果賣出萬科，那將如何？

劉元生如果賣出萬科，那麼現在他擁有現金在30億元以上。因為在2007年11月，萬科A最高價為40.78元，那時劉元生總共持有8251.07萬股萬 科A股票，以最高價40.78元計，市值在33.43億元。只要他選擇在37元附近全部賣出，就可以坐擁30億元左右的現金。但是劉元生並沒有這樣做，他 依然堅定地持有。到2008年9月26日，萬科A的收盤價為6.53元。雖然經過6月份的一次轉增，劉元生持有13379.12萬股萬科A股票，但市值僅 為8.68億元，減少了24.75億元，縮水70％以上。24.75億，絕對不是一個小數目，如果以此按現有價格再次買入萬科A股票，則可以買到3.7億 股。而如果以30億元再次買入萬科A股票，則可以買到4.5億股，相當於控股萬科A4％的股權。當然，這一切都是假設，但無論如何，選擇賣出確實獲利豐 厚，其財富不可想像。這樣就引出一個極其重要的問題，如果劉元生賣出股票，他可以得到30億元現金；而如果他不賣，則將面對24億元的縮水，事實上他現在 正在面對著，這也是目前許多人一直高度關注的難題。

不少人一直認為價值投資並非長期持有，從邏輯的角度考慮，這是正確的。因為一個企業在發展中，必須經歷由盛而衰的過程，這也是絕大多數企業的最終命運，基 業長青的企業畢竟鳳毛麟角，因此如果準備長期持有，那將是非常慎重的事情。但是有些人，比如沃倫·巴菲特，他之所以願意長期，甚至無限期地持有，其一是他 以買入企業的思考方式持有股票的，其二是因為他買入的企業能夠為他的公司提供源源不斷的現金流，最後一個是因為他自己本身既是公司的老總，又是下屬公司的 董事，參與企業的管理，很清楚自己公司及其下屬企業運營的狀況，所以即使其股票嚴重高估他也無動於衷。當年他的公司伯克希爾·哈撒韋股票一度達到8萬美元 一股，後來遭遇嚴重的經濟危機，又跌回4萬美元一股，使得巴菲特的市值坐了一次過山車，縮水在40％以上，但是從長期持有的角度上看，這並無礙他成為世界 首富。

當然，劉元生既不是萬科老總，也沒有參與公司管理，僅僅因為王石這位朋友讓他「認購」了萬科股票，他便持有到今天。我想其中劉元生也必定忍受許多常人不可 想像的痛苦與煎熬。看起來，劉元生如果要進一步成為中國的巴菲特，他就必須繼續忍受常人不能忍受的痛苦，特別是數額巨大的縮水。也許他從不在乎，但實際上 他已經默默「忍受」了整整18年了，如果他沒有「忍受」18年，他是不可能將400萬演繹到今天這個奇蹟的。當初他動用400萬港元認購了萬科360萬 股，1992年變成370.76萬股，以後隨著萬科送股配股，加上他通過二級市場增持，擁有的萬科A的股票逐年增加。1993年為503.29萬 股，1995年為767萬股，2004年為3767.94萬股，2006年為5827.63萬股，2007年8251.07萬股，2008年超過1.33 億股。目前，劉元生持有的股票數量，不僅遠遠超過萬科董事長王石和總經理郁亮的持有量，而且超過了深圳市投資管理公司、萬科企業工會委員會、基金保險等各 自的持有量，現在劉元生是萬科最大的個人股東。

劉元生有今天的成就，最大的原因就是把自己當作企業的所有者，然後長期持有，這才是問題的根本所在。當然，長期持有的前提必須是優秀的、可持續發展的企 業。北京天益泰德投資管理公司董事長史軍說得好：「如果每隔一段時間，比如一個季度，你對持有股票未來的可能回報進行衡量，結果是滿意的，那就繼續拿著 它；如果一直沒問題，那又何必是10年？」如果不是這樣，那麼長期持有也就沒有任何意義了。

我想，如果劉元生賣出萬科股票，他確實可以坐擁30億，但是他的財富可能也就到此戛然而止了；而如果他繼續長期持有，雖然今天他縮水了24億，但若干年 後，誰敢說他的財富不會增值到百億呢？其實股票一時的漲跌並不代表什麼，重要的是，當我們買入一家企業的股票，就意味著買到它的資產，而有時這些資產所產 生的收益可能是不可估量的。

巴菲特告訴CNBC說：在股票投資上會犯下的最嚴重錯誤就是根據當前的各種頭條新聞來買入或賣出

確實有道理。

http://blog.sina.com.cn/s/blog_53c8e9ab0102e5bw.html
歐洲三項重要的選舉現在都已經結束。有哪些政治可能性將會在未來幾個月內影響經濟政策走向呢？

巴菲特週一在接受CNBC財經頻道採訪時表示，歐洲仍將難以解決其諸多財政問題，其原因是歐盟自身結構使得共識難以達成——尤其是在有關財政政策或政府開支方面的事項上。財政緊縮政策在這個週末觸礁。但力促實施財政緊縮政策的德國相關黨派及勢力並未因此洩氣。巴菲特不會押注歐洲的財政緊縮政策會瓦解。

巴菲特告訴CNBC說：「我認為，在股票投資上會犯下的最嚴重錯誤，就是根據當前的各種頭條新聞來買入或賣出股票。」

在法國社會黨領袖弗朗索瓦·奧朗德 （Francois Hollande）當選總統以及希臘選民在投票中選擇那些反對本國接受國際救助的政黨之後，歐元兌美元匯率連續第六個交易日走低。投資者擔心，歐洲的財政緊縮政策現在面臨擱淺的危險，導致政府預算繼續膨脹，而歐盟繼過去一年為解決其債務危機而向前邁出兩步之後將再倒退兩步（而回到原地）。奧朗德反對德國總理默克爾及德國央行為力促歐元區外圍國家削減開支及增加稅收而採取及遊說的危機解決方式。希臘議會中出現了三個新的反對接受國際救助的黨派。

「我們對這些選舉結果並不感到非常驚訝。歐洲選民繼續把那些支持緊縮政策的政客拉下台。」位於新澤西州泰伯山鎮（Mount Tabor）的精品投資研究公司——佈雷頓森林研究公司（Bretton Woods Research LLC）全球宏觀經濟研究總裁弗拉德·西諾雷利（Vlad Signorelli）如是說。西諾雷利曾在目前已不復存在的智庫Polyconomics擔任全球宏觀經濟研究總裁，Polyconomics與佈雷頓森林研究公司類似，也是一家側重於經濟政策的供應派經濟研究機構。這家機構的創辦者是曾在羅納德·里根執政時期擔任經濟顧問的裘德·瓦尼斯基（Jude Wanniski）。

本週所有的目光都將聚焦在奧朗德身上。他在最後關頭以微弱優勢戰勝薩科齊，得票率為52％。奧朗德在其獲勝演講中表示：「緊縮政策不再是不可避免！」週一，法國CAC-40指數走勢相對平緩，而法國國債收益率仍然謹慎趨穩。

西諾雷利說：「我們認為，市場目前都在觀望，作為其促進經濟增長的計劃的一部分，奧朗德會立即實行什麼政策。6月份舉行的議會選舉將決定奧朗德在把這些構想變成立法方面具有多大的影響力。」

奧朗德面臨的最大鬥爭將發生在與默克爾之間，後者大致上堪稱歐元區的「沉船船長」。她所屬的德國基督教民主聯盟（CDU，簡稱基民盟）在石勒蘇益格-荷爾斯泰因州（Schleswig-Holstein）的選舉中慘敗。由基民盟-自由民主黨（FDP，簡稱自民黨）組成的執政聯盟遭受到自1950年以來最慘痛的選票結果，他們的得票率總計為39.1％（基民盟的得票率為30.4％，自民黨的得票率為8.4％）。與此同時，德國左翼的社會民主黨（SPD，簡稱社民黨）及綠黨的得票率總計為43.6％，預計與代表丹麥少數民族和弗裡斯蘭人少數民族利益的南什列斯威選民聯盟（SSW）形成一個新的聯合政府。通過這個途徑，社民黨現在控制的德國州政府將比默克爾的基民盟還要多。

西諾雷利說：「如果德國的社民黨和綠黨已準備好與法國新任總統弗朗索瓦·奧朗德就歐洲經濟增長協議進行磋商，那麼自民黨的減稅構想將成為他們協議綱領中值得歡迎的一個補充。因此，此類磋商的進展將對德國和歐洲具有非常積極的意義。」

與此同時，財政緊縮措施在希臘實施的道路上面臨極力抵制。該國兩個最大的政黨——新民主黨（New Democracy）和泛希臘社會運動黨（Pasok）未能獲得40％的選票。西諾雷利說：「希臘脫離歐元區的可能性介於50％-75％之間，而我們認為這些可能性為33％。」

希臘絕大多數選民投票支持那些贊同希臘留在歐元區的政黨。此番選舉非難顯然反對那些由柏林和布魯塞爾提出的緊縮要求，而這些緊縮要求已促使希臘經濟陷入蕭條。

希臘的激進左翼聯盟（Syriza）結果得票率超過泛希臘社會運動黨而躍居第二。該黨把目前政府實施的一系列財政緊縮政策說成是——以犧牲希臘百姓利益為代價服務於銀行家、寡頭及財閥。激進左翼聯盟將取消希臘救助協議，並有可能從頭開始進行談判。但西諾雷利指出，如果該黨領袖阿萊克斯·齊普拉斯（Alexis Tsipras）有關向富人增稅的言論為我們提供了任何暗示的話，那就是他並沒有多少促進經濟增長的方案。「我們可能會看到激進左翼聯盟與右傾的新民主黨合作，新民主黨也承諾就以前達成的救助協議與布魯塞爾進行重新磋商。」

按數字來看，新民主黨及其表面上支持經濟增長而反對財政緊縮的宗旨在組建新聯合政府方面擁有最佳的機會。新民主黨有三天的時間籌組新政府，倘若失敗則由激進左翼聯盟做出嘗試，倘若還失敗則由得票率排名第三的泛希臘社會運動黨籌組新政府。如果這三個政黨未能組建新的聯合政府，那麼希臘總統卡羅洛斯·帕普利亞斯（Karolos Papoulias）可能協調組成一個全國團結政府。如果這個過程再失敗，那麼根據憲法規定，將重新進行選舉。然而，鑑於週日的選舉結果，任何新的聯合政府如果最終在這個「零容忍」的環境中力促實施更多緊縮措施的話，那麼都幾乎肯定將面臨崩潰。

週一晚些時候，據彭博社來自雅典的報導表示，新民主黨領袖安東尼斯·薩馬拉斯（Antonis Samaras）未能就組建新聯合政府達成協議。薩馬拉斯在雅典磋商六小時之後，放棄了自己組建聯合政府的努力。現在嘗試籌組新聯合政府的接力棒轉到了激進左翼聯盟領袖阿萊克斯·齊普拉斯的手中。該政黨已發誓要推翻希臘救助協議。齊普拉斯將在雅典當地時間週二下午2點與希臘總統卡羅洛斯·帕普利亞斯會晤。

「不可能形成一個帕普利亞斯所說的救國政府，因為現有的協議以及他的承諾救不了國家，而是給希臘人民及國家帶來災難。」齊普拉斯在會晤後的一份聲明中如是表示。
現在或許不是相信歐洲的時候，但如果歐洲各國能夠就支持經濟增長的一系列措施（包括儘可能減稅）達成協議的話，那麼歐洲就會走上復甦的軌道。正如巴菲特今天上午在CNBC上所說：「歐洲目前面臨很多問題。他們會解決這些問題的，但在此過程中必然會遭受許多痛苦。」

投資札記【396】簡析沃爾特.施洛斯 第三章 買入賣出策略 佐羅股飛揚

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第三章：買入賣出策略

一、買入策略：

1）空間：【「在他人恐慌時果斷買入股票，而在他人盲目樂觀時賣掉股票的能力」這一條，其實就是在敘述這兩個字，「空間」！假設一下：某成長股跌宕起伏，2元到6元，6元到20元，20元又到8元，8元回到28元，28元又回到11元，11元又到33元、、、、、我假設這麼一個股價旅程，這裡很直白的是股價的變化過程，背後卻隱藏者投資者一切不可告人的心態變化，表現出來就是空間變化，最好分化為：下殺空間後上漲空間，恐慌和貪婪就表徵著這種空間末端區域的一種群體行為特 徵，而價值分析只是一種分析手段，它猶如一把尺子，將各個區域按照企業的不斷發展成長中質地來模糊地劃分一下，使得我們評判起來更加客觀更加貼近現實。而 歷史每次大熊市最低點區域都能給投資人提供一個比較理想的低於企業內在價值的價格，因此前期的歷史低價格位置的確很有參考價值】老施說：買股票時，根據我個人經驗，買在過去幾年的歷史低點總歸會有好處。你看到股價從125跌倒60，你認為有吸引力了，但可能三年前低至20，這說明這公司股價確實很脆弱。被打壓過分的公司，施洛斯經常查看價格創52周新低的股票名單，並從中尋找投資線索。有時，他更喜歡買入那些跌到多年低點附近的公司股票。我們會注意到，有時52周新低仍然可能是股票多年底部價格的兩倍或者三倍。以前的價值投資我們會買入股價跌到「流動資本以下」的公司，但現在這一條很難適用。現在的原則是買入股價被「打壓」的 公司，股價在歷史低位（而不是創新高）的公司。當然我們得弄明白，其他投資者為什麼不喜歡它們，是因為沒有業績，還是因為季報比市場預期低了一點點，我們 願意與市場不同，因為我們不認為一個季度表現很重要。【因此，就中國股市特性而言，空間也是投資獲勝的根本要素，即使你不是價值投資你也必須要明白，我們 只大概率地需要：

1、變態的下殺空間，牛市過後至少50%以上的個股或指數腰斬跌幅。（一般性指數階段上漲後也需要至少有30%以上的指數跌幅）這才有大概率上的價值機會。

2、變態的上行空間，至少1-3倍以上的漲幅。（指數和個股皆是）

理論基礎：易。既是「變化」，因為人們的情緒總會有一個極端向另一個極端轉變，這是大概率的規律。資金的來去總會有羊群效應，攀比效應。

簡單統計：知道2001年2200點高點，好！從1100開始買股票不錯；2007年6000點，好！最高從3000點一直買到1600，成本2300左右。後來發現很多股票已越過6000點了。即便是階段性高點的最近3400，也需要打壓30%以上

以上這個原理比較樸素簡潔，只是關於「打壓」一點總結，也許會隨著市場成熟而幅度不斷減小。這並不是最主要規律，只有價值基本面分析才是最基本的規律，因此再結合一下企業基本面的分析，見上本文上一章的選股部分，價值投資的基本要素就形成了-空間！對空間的深刻認識！】

2）尺度：

【這裡老施的闡述包含的兩個意思：1、市場難以預測。2、下跌中分批買入。那麼根據這兩個條件需要你好好制定一個買入的「尺度」問題】沃爾特在1998年出席公眾會議時還曾表示，自己傾向於保留足夠的現金，以便在股價進一步下跌時買入更多股票。

【這裡說明尺度中「漸進」的意思：在「漸進」買入後，主要用意是「漸進」瞭解企業和漸進等待進一步機會，我之前經 常會一舉買入很多、很倉促，學習研究之後發現不如慢慢買入的成果大，即使是買入了不多，也能在收益上和心態上得到實惠，因為大概上我們不會一買就飛漲的， 那樣的點位就僅只有一個而已！】【老施闡明了與巴菲特的差距，那我們呢？是否差距更大了一些呢？？】巴菲特曾說我這樣做是為愚蠢進行對沖，我告訴他我們不 會對公司盈利進行預測，而我們買入的又是些二線公司，我知道這裡面一定能出來不錯的公司，但我並不知道是哪個，所以只能每個先買點。一定要買，哪怕只有一 點點，這樣你才會記住它。遇到真正喜歡的公司，隨著股價下跌，還會繼續買。

3）心性：【例如我們知道投資成功兩個基本心理素質：另類和耐心，第一：要做個另類，反大眾思維和獨闢蹊徑尋找冷門投資，才能真正選到價值和遇見低估。第二：要有耐心，認定牛熊轉換價值規律是不會錯的，錯的只是因為你因為路途漫長，飽受折磨，喪失了耐心或是隨波逐流而違背這個規律了。-其實大家仔細分析這兩個要素不過也只是為了「尋求一個更好的上下空間」而服務的，他是對人的心性的要求。因為過程是比較漫長，所以我們必須保持長久的耐心和理性】

沃爾特曾在接受採訪時表示，自己和巴菲特的共同點就是都很理性，即便在非常不利的情況下也不會很情緒化。他的兒子埃德溫在談到父親的投資理念時也表示，「很多投資者擔心一個季度的盈利表現，但我父親從不在乎這一點。

【專注於長期、專注於資產才不會受到短期企業利潤變化的驚擾，才不會產生過分的預期而導致投資情緒有較大波動】「因為過去失敗造成的膽怯，將使投資者錯失最好的牛市。」專注於資產，而不是收益，投資者的擔心會小很多。很多投資者在2008年末和2009年初就陷入了這樣的膽怯中，而聽取了施洛斯意見的人就會是幸運的。

二、賣出策略：

【堅持持有一個長週期，例如我的博客(佐羅股飛揚新浪博客)中所探討的《五年內做好一輪買賣》一樣，像我這樣「愚鈍之人」只有堅持長週期大輪迴眼光看待問題，才能有厚實的利潤回報，才能減少過份操作帶來的判斷上的失誤概率】由於施洛斯父子持有一隻股票的時間大約為4-5年，他們有時間進一步瞭解公司。他們會研究每份季度報告，但不會因為每天的股價波動或者每股盈利比預期高出或低出兩美分而患得患失。他們的投資方法讓他們只關注那些不會迅速變化的行業，如此他們才能坐下來慢慢等待。

【每個人的性格決定了它的思考深度。因此有些投資上的事情不能靠一味去尋找感同身受者來相互支撐、告慰，你的作為可能只有你一人理解，投資絕 大多數時候是一個人的戰鬥，有依賴思想或內心不足以強大的人很難完成這孤獨、乏味而又艱辛的旅程。】不要害怕孤獨，但必須確信你的判斷是正確的。雖然你不 能百分百的肯定，但要努力尋找你判斷的弱點。在股價下降後買入，在上漲一定程度後賣出。【低吸高拋是永恆的正確，只是大傢伙的旅程長度不同而已，聰明人可 以短途旅行，多次判斷屢次進出；而平常人就只能做長途旅行了】

【其實最好的賣出點「市場一片歡騰的時候」大家都清楚知道，但結果是總被途中的波動所幹擾誘惑，而將有豐厚收益的馬拉松跑成若干個頻繁決戰的百米賽，後者更累心累身】在出售時機的選擇上，沃爾特也一直強調保持冷靜，不要著急出手。「如果股價已經到了你認為合理的價格，那你賣掉可以。但如果只是因為股價漲了50%，別人勸你鎖定利潤，我認為還是不要急著出手，至少賣之前要重新評估一下公司，要考慮當時市場的情緒是否對股價構成影響。」賣之前要重新評估一下公司，要考慮當時市場的情緒（點位）是否對股價構成影響，人們是不是特別樂觀？

【 有些細微的指標和綜合性因素的輔助判斷，可探知市場的樂觀，那輔助因素也是不錯的選擇 】我們有自己的潛在買入名單，當這個名單由50只減少到3只，我知道市場很危險了，也沒有那麼便宜了，於是是時候徹底撤出了

【最基本的買賣原則，但細節上還需大家靠經驗來總結完善】施洛斯恪守格雷厄姆法則，買進股價低於賬面價值的公司的股票，並持有股票到市場發現錯誤為止。

<未完待續>

記錄：招商銀行之持有與賣出。 下一個十年怎麼走

http://blog.sina.com.cn/s/blog_67c6a6350101f7yh.html

價值投資的股票賣出抉擇 二元思考

http://blog.sina.com.cn/s/blog_877beb20010162e5.html

巴菲特分紅法和賣出法區別的實質 陳鋼的腦筋

http://xueqiu.com/6471030190/23192402
看了@唐納德 朋友提到的巴菲特2013年報中關於「分紅法」和「賣出法」的比較，做了一個EXCEL算了一下，和巴老的數據完全吻合。在此為了方便還沒有看過此份年報的朋友，先簡單複述一下巴菲特提出的兩種方法。一家ROE12%，PB1.25倍的公司你持有其100萬淨資產對應的股份。
1）分紅法：公司1/3利潤分紅，即第一年分紅4萬給你，這樣十年後你的分紅將會是8.6357萬，而市值是269.8656萬；
2）賣出法：公司一直不分紅，你每年賣出手中淨資產3.2%的股份，第一年也得到4萬，這樣十年後你的分紅將是8.974萬，而市值是280.4425萬，均優於「分紅法」。
查看原圖問題的關鍵在哪裡，是ROE高還是PB呢？其實ROE不是問題的關鍵，將ROE變成6%，第一年分紅2萬，賣出法賣出1.6%的股份也是2萬，再做模型，結論還是一樣的：「賣出法」優於「分紅法」！
查看原圖其實很簡單，問題的關鍵是PB。股票在以高於淨資產的價格交易，所以「賣出法」總比「分紅法」少縮減一些淨資產，這些淨資產通過ROE的複利造成了最終的結論。
雖然沒看過@東博老股民 以前說的，不過我想高於淨資產交易肯定是必要條件，不過「現在巴菲特說了，人們就相信了。」

投資札記【503】談賣出 佐羅投資札記

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102ebx3.html

談賣出

 

  投資歷史上看，大多數人對於價值投資的「賣出」問題總是很頭疼，老佐多年分析發現，大家之所以覺得賣出很難，是因為兩點：一是總想找個精確標準，二是想找到賣出的精確最高點。其實拋開以上，只要模糊原則賣出會很簡單，原則：不輕易賣=>分批賣=>一批足利賣=>二批高估賣=>三批賣在徹底壞。

 

  足利就是有一定幅度利潤或漲幅，一定幅度利潤是根據自己持股買入價格情況來定的，有時候感覺買入不符合深度價值，顯得稍高或距離市場最低價格稍微遠了一些，那麼你內定的利潤稍小一點也可以。漲幅就是從上一次市場底部向上漲幅多少，一般的價值回升最小的市場漲幅50%應該沒什麼問題。足利是與估值和其他因素都毫無關係的一個心理滿足型賣出策略，但也可以降低成本，有利於未來更長期持有需要。有人說這是符合了人性弱點的賣出，但你要知道這部分賣出比例一般不是很大，10-20%左右，若是人性弱點有就有點吧，但它起到了順心的作用，並可以得到一種獲得成就滿足感，若你買入的不夠苛刻，這筆減倉也可以使你這部分投資不會立於長期的危險境地。

 

  高估就是比低估高太多了，如果深度價值條件清晰，高估至少應該是在其1-2倍以上，其實真正的高估位置很難清晰辨別的，我們就採取漸進確認法來對待。確認高估可以結合市場整體估值水平以及行業的冷熱程度來綜合評價。

 

   徹底壞就是之前你認為的所有好形勢基本不復存在了。趨勢技術者認為徹底壞是趨勢，這個我們可以借鑑，但是有條件的，條件是：其他大多因素都在變壞的情況下。比如明顯高估、企業發展開始變得緩慢、整體市場泡沫出現、投資者入場情緒高漲、基金募集瘋狂等等。簡單來說就是巴菲特描述的市場大眾開始普遍貪婪，我們就要逐步開始撤離，可以預見所有做多者都釋放了激情，接下來就有可能發生最壞的恐慌了。

關於賣出的致命誘惑 不明真相的群眾

http://xueqiu.com/1955602780/24525205
股市上有句老話，叫做「會買的是徒弟，會賣的是師傅」。

關於賣出的後悔通常有兩種：

某某某股票，我10塊錢買入，後來漲到30塊，我沒有賣出，再後來，它跌到了9塊。

某某某股票，我5塊錢買入，後來漲到10塊錢，我賣出獲利了結，嗯，它現在的價格是300塊。

如何解決賣出問題，我覺得還要從買入上找答案。

如果某隻股票僅僅是因為出現絕對低估而買入，而這個公司並不能確認為好公司，那麼絕對低估條件消失後就要賣出，這容易做到。所謂煙蒂型投資就是這樣的。

如果某隻股票行業、模式、團隊都很好，確認是好公司，好公司狂漲起來，看靜態的估值（比如市盈率）是嚇死人的泡沫，這時候要不要賣出呢？這是最考驗人的問題。

如果三好公司「高估」的時候賣出，接下來頭痛的問題是還要不要買入，到底多少錢買入。就以剛才的例子而言，5塊錢買入的股票，漲到10塊覺得高估了，賣掉，那麼如果它跌回5塊錢，重新買入是最美好的事情；但如果它繼續漲，要不要重新買入？如果它只跌到8塊錢？要不要買入？8塊不買的話7塊呢？在大多數情況下，要麼只好更高的價位重新買入，要麼只好看著大牛股絕塵而去，徒增傷悲。所謂做波段，那只是良好的願望。

人一輩子發現長牛股的機會，實際上少而又少，能有三隻五隻，一輩子衣食無憂了。

所以我基本上傾向於認為，確認是好公司的股票，只要「好公司」定性的條件沒有變，無論如何高估，都不應該賣出，因為「高估賣出」本質上是想賺市場的錢，但買好公司是想賺公司成長的錢，不要忘了出發的初心。

這挺難做到的。畢竟，「市場的錢」已經擺在桌面上，立等可取，致命誘惑。

是否賣出醫藥股 梁軍儒

http://xueqiu.com/6474180344/24567531
經過大半年的上漲，很多優質醫藥企業漲幅不止一倍，已接近或進入高估區域，投資者面臨是否賣出的選擇。估值過高是賣出的三大依據之一，但對於優質企業應選擇儘量樂觀的賣出標準。同時是否賣出，或在明顯高估區域以什麼價格賣出，都屬於戰術性的選擇，對整體的長期收益影響不是太大。    以我個人的標準，對於長期高速增長的優質企業，高於60倍PE屬於明顯的高估區域，為什麼是60而不是50或40，這只是根據歷史數據和個人經驗大致界定，一定不是標準的正確答案，也不存在這樣的答案，只能模糊地正確。不同企業可適當微調，如長期增長率略低或確定性略差的可適當下調標準，反之則可適當上調，但無論如何高於60倍都屬於可考慮賣出的價格。例如現階段天士力PE接近67倍、同仁堂國藥73倍，投資者可以持股不賣，但逐步賣出也一定不會錯。而白藥雖然漲幅巨大，但PE低於50，尚未達到過度高估的區域，個人選擇繼續持有，若未來價格出現下跌，長期持股便是。

  賣出不適宜一次性完成，分步是較好的策略，在進入明顯高估區域開始分幾次操作，越漲越賣，至於具體價格賣出多少，屬於戰術性的問題，無論如何都不可能完美，但一定能得到中上等的結果。例如我在天士力60倍左右開始賣出，現在67倍繼續賣出一部分，未來若進一步上漲到某一價格，會全部清倉或僅留小部分的底倉，這樣雖然沒有全部賣在最高價，但整體而言也是一個令人滿意的結果。而同仁堂國藥由於利潤增速更高，更確定，我就把標準定得更高一些，現在開始賣出一半，未來若繼續上漲到某一價格再賣出其它或僅留小部分底倉，價格回調則繼續長期持有。

  投資沒有公式，不同企業不同時期估值標準不同，選擇正確的企業最重要，如何賣則見仁見智，總的原則是在明顯高估區域分步逐步賣出，但前提是你確認它真的處於這個區域。

投資思考：也談「賣出」 閒來一坐s話投資

http://xueqiu.com/3491303582/24600770
買入股票不管你持有期有多長（哪怕是一輩子甚至由下一代繼承），最終的目的還是要賣出。關於何時賣出？理論上講無外是三種情況：1、公司基本面發生根本性變化；2、尋找到更好的投資標的；3、估值過高。自己認為，如果前兩種情況是建立在確定性的基礎上賣出，並沒有什麼異議，也沒有什麼可討論的，而第三種情況在實踐操作中有時並不好把握。

  讀國內著名價值投資人梁軍儒先生的書《讓時間為你積累財富》知道，他曾經在書中（可見第四章中關於反向的安全邊際、第五章中多高的市盈率才算合理）結合中國股市的實際和自己的個人經驗，設定高估的區域，如市盈率高於60倍以上，並據此提出了操作策略。

  如他在書中說：

  「堅定的價值投資者面對下跌的煎熬應付自如，但高估時是否賣出這個問題卻困撓著很多人。若堅持任何時候都持有股票，可能面臨很大的時間和機會成本的損失。」「而如果選擇在高估的時候賣出，卻面臨著另一個問題，就是估值本身是模糊的，選擇任何時賣出股票也是一個很難量化的問題，因此仿照買入的安全邊際設定賣出的安全區域也許是一個解決之道。」「例如，設定過度高估的市盈率範圍（如高於60倍以上），當市盈率高於這個範圍時，根據企業成長性，能確認市盈率能回到合理範圍（如20倍以下）需要很長時間（如三年、五年）時，對股票作出減持。又或者以DCF估值為標準進行設定。反向安全邊際與普通意義上的安全邊際本質上是一樣的，目標都是以相對安全的價格持有優秀股票，區別在於兩者發生在投資過程中的不同時間節點。兩者都存在錯過優質股票的風險。」

  「雖然不能簡單地依據市盈率判斷股票的估值水平，但市盈率仍然是研究估值的重要參考數據。市盈率不能靜態地看，也不能孤立地看，市盈率的合理區間要結合企業的各方面基本的信息進行綜合判斷。但從歷史和常識我們可以得到一個大致的合理區間，例如一個持續穩定增長的企業20倍以下的市盈率買入是相對安全的區域，而絕大部分60倍的市盈率的股票則不可能有安全邊際。」

  「估值總有極限，但並不是說一定要賣出像茅台這種最優秀的企業以躲避將要到來的下跌。優質企業的股票估值並不一定以股價暴跌的形式進行修正，而且長期而言持有優質股票並不會帶來虧損的風險，反而仍然能獲得良好的回報。即使產生大的波動，其實質無異於平時的正常波動，只是幅度較大而已，只是把市場提前給你的暫時又還給市場，如果對企業的判斷是正確的，那麼這部分利潤未來終究還會屬於你。從另一個角度看，投資做大概率事件肯定沒錯，當過度高估的確定性很高時，賣出並不會帶來踏空的風險，也是理性的選擇。所以當優質股票過高估時，長期而言持有與賣出風險其實都不高。關鍵是能透徹地研究企業的基本面，對股票價格所處的估值有準確的定位，具體操作則取決於投資者的個人選擇。

   我（作者本人）更傾向於第一種策略為主，第二種為輔。而資產配置也不失為一種解決之道。」

   以上為梁先生書中的幾段論述，本人之所以大段抄錄，主要是感覺作者的論述是十分嚴謹的，怕掛一漏萬而曲解了作者的本意。對於這些論述自己也是較為認同的，並且認為這種操作策略應該說比較切合中國大陸股市過往漲也過頭兒、跌也過頭兒的實際情況，如果操作得當，其結果將會是較為完美的。而且自己認為，如果不是經過對中國股市長期的甚至是痛苦的思考過程，也難以總結出以上的這些論斷。

  近日，又讀到梁先生一篇博文《是否賣出醫藥股》（附下），對自己所持有的云南白藥、天士力、同仁堂國藥以市盈率是否高出60倍區域而進行了具體化、靈活化的處理。看來，梁先生確實有著自己較為規範化、系統化、紀律化的投資系統，並且身體力行，而且他的這種理性、保守的投資策略自己深為欽佩，但由此也促發出自己的一點思考（一個重要的原因是自己也長期持有云南白藥、天士力、同仁堂、東阿阿膠等股票，多數的已達五年之久）。

  思考：如果選擇長期持有

  1、需要降低自己的收入預期

  應該承認當下幾年這些優質醫藥們是有著一定溢價與泡沫的。以7月26日收盤價計算，天士力股價47.25元，靜態市盈率63.42倍；云南白藥106..88元，靜態市盈率46.88倍；同仁堂23.51元，靜態市盈率53.68倍；東阿阿膠42.52元，靜態市盈率26.73倍。除東阿阿膠基本面有些變化市盈率處於較低水平外，其它幾支可以說均已達到相對較高的估值區域。估值總是有極限，樹不可能長到天上去，儘管這些公司當下保持了較高的淨利潤增速水平（20%-40%之間），但是再瘋長下去而大幅超越公司收入與利潤的增長水平，股價持早會向下修正。在這種情況下，作為持有者應該降低自己的收入預期，即使是未來股價再漲也應當是處於「觀賞」的階段（從內心裡不要將以後的上漲收益計算在內，因為如果你持有成本較低，這幾年的收益水平應當是滿足的了）。

   2、做好向下調整的心裡準備

  根據經驗，一般情況下階段性調整的幅度往往在20-30%之間，甚或更高。如這幾支優質醫藥股自2008年大熊底以來經過兩年多的上漲，曾經形成一個相對的歷史高點。云南白藥2010年1月8日創下73.98元（前復權）的新高之後，當時的市盈率55.62倍的水平，其實這是事後計算的，當時2010年的業績還未公佈，如果按照09年的業績每股收益1.13元計算，靜態市盈率達到了65.47倍。其它如東阿阿膠、同仁堂等與云南白藥也並無二致，當時高點的靜態市盈率水平也均達60倍以上。由是開始了後來30%左右的大幅調整。當然，極端情況下，也不排除調整的幅度更深，如2007年瘋牛之時，云南白藥市盈率曾達70多倍，東阿阿膠曾達90多倍，自然後來面臨50%以上的下跌也就不足為怪了，正所謂蹦得越高，摔得越狠。所以，如果在一個高估的區域仍堅持持有，必須有這種下跌20-30%，甚至是50%以上的準備。當然，從現在幾支優質醫藥股的估值水平與其成長性來看，下跌50%的幅度自己判斷概率並不大（在自己看來，有時這種下跌調整，還要考慮到整體市場牛熊情緒）。

  3、具備堅定持有的耐心

  極端情況下，有時這種下跌調整可能達四五年的時間，即便是2010年以來這幾支醫藥股的下跌調整也達兩年左右的時間，而且這只是從「後視鏡」中觀看，未來的調整的時間和幅度其實並不好計算與預測的，這一切均由企業的業績成長與市場的整體情緒而定。但是正是由於不好事前計算與預測，作為持有者必須具備一、兩年甚至更長時間「白干」的心裡承受能力。東阿阿膠由於基本面發生些許變化，自2011年1月6日創下60.37元的新高之後，兩年半的時間仍未達到這個高點，足見這種耐心持有的時間與機會成本之大。

  思考：如果選擇賣出

  1、要確保自己將來在一合理的區域買回

  賣出的原因由於不是公司基本面發生根本性變化，是由於自己設定的高估區域（不管是設定60倍市盈率，或者更高更低的市盈率水平），所以理想的結果是應該當調整差不多時能夠再重新買回。

  2、賣出的資金最好是閒置不用

  真正的優秀企業是稀少的，對於賣出的股票如果仍然心儀不已，應該將這些賣出的資金閒置不用，以便等到合理的價位之時再順利買回。除非發現更好的投資標的（這一招兒更應該慎用），否則，如果等不急買入別的投資標的，而等自己心儀的票票突然掉進合理的價位區間之時，最讓人糾結、鬱悶、尷尬的是自己想「扣動板機」而沒有子彈！實際上，現實中一些投資者（包括本人）正是由於面對這種局面而錯失了自己曾經「騎」過的長期大牛，甚至將自己的心態搞得壞。

  3、同樣需要具有堅強的耐心

  正如上面所言，具體到這些優秀的個股來講，調整的時間和幅度是並不好計算的，有時可能長達兩年甚至更長的時間，作為賣出者一定要有這種持久等待的耐心。正所謂著急吃不了熱豆腐，如果犯急躁病，剛剛賣出就想著急急地撈回，可能同樣面臨著下跌調整的風險。當然，對付這種下跌調的方法還有分段買回。

  4、承擔踏空的風險

  儘管具備了以上三點，但是也不能保持沒有踏空的風險。一些優秀股票的調整併不是以暴跌的形式展開的（除非是整體熊市到來），它們的調整有時是以一個相對橫盤的區域來展開，而且有時20%-30%的調整幅度如果拿捏不準，往往也做不來多大差價的利潤。以恆瑞醫藥為例，自2011年11月創下35.21元的歷史新高以來，至2013年7月一直調整，調整最大幅度大致在31%左右（最低股價兩度達到24元），但是7月15日突然發威，不消幾日脈衝式上漲已至歷史的新高。在這種情況下，作為普通的投資者一定會拿捏得如此準確嗎？！如果沒有，作為心儀恆瑞醫藥的投資者自然又將面臨著是否重新買回的尷尬！

  股票投資確實是一個遺憾的藝術，在自己看來，這不僅僅表現在是否買入，而更表現在是否面對高估之時的賣出與否。既然世上沒有完美的賣出藝術，那麼就自己而言，自己認為上佳的策略仍然是選擇長期持有。這是因為：

  1、對於優秀的企業來講，真正的頂部其實就是一個，即企業經營進入向下的拐點。雖然對於一般的投資者來講這並不好預判，但是沒有辦法，既然我們投資企業就應該在這個方面儘可能地做好做足功課。就目前來看，自己判斷這幾支優秀的醫藥股的經營仍然處於穩定或者快速增長時期，雖然它們的靜態市盈率水平已相對較高，特別是天士力，但是現在已然進入7月，如果今年它的經營業績增長30%，以目前的股價水平，其目前的動態市盈率48.99倍；如果增長40%，其動態市盈率45.49倍。雖然長期而言，再優秀的企業也不可能支撐如此高的市盈率水平，但是以目前公司的基本面來衡量，仍然可以處於能夠接受的「觀賞」水平。

  2、短期來講，市盈率的放大或者縮小對於收益有很大影響，但是對於較長期限的投資者來講，如果持有時間越長，如以十年以上為期，這種影響作用將會對你是否能夠取得長期合理回報（並非指以股價計算的絕對收益）越來越小，而真正起決定作用的仍是業績的增長。如：貴州茅台上市當年底的市盈率28.14倍，云南白藥上市當年底的（1993年）的市盈率55.63倍，上海家化上市當年底（2001年）的市盈率55.50倍，天士力上市當年底（2002年）的市盈率28.90倍，東阿阿膠上市當年底（1996年）的市盈率34.48倍，同仁堂上市當年底（1997年）的市盈率30.08倍，恆瑞醫藥上市當年底（2000年）的市盈率61.53倍，格力電器（1996年）上市當年底的市盈率31.04倍。如果以上市之日的開盤價計算這些企業的市盈率甚至更高。但是，這麼多年下來，其實只要你當初在一個相對合理的價位介入並堅持長期持有，無疑將會取得較為可觀的回報（差不多都是十年十倍股）。典型的如格力電器，從當上市當年底的的31倍市盈率降至現在的10多倍市盈率水平，但是其長期回報仍然是驚人的。就是張裕A，因為業績的下滑而目前下跌成如此的「奶奶樣兒」，但是如果我們計算一下，它自上市當年底（2000年）的39倍市盈率已經降至目前的12.97倍，但是計算下來，如果自上市之日起至今近13年的復合收益率仍達20%以上。自然，如果公司始終保持一個相對平穩的市盈率水平，如格力電器和張裕假設仍保持在上市之初的市盈率水平，其回報水平更是驚人，但是這種理想狀態是可遇而不可求的，而且從必然趨勢來講，無論多麼優秀企業的股票其市盈率的總體趨勢應該是下降的（成長不可能永遠保持30%以上的高速），儘管如此，從長期講也無礙我們得到較好的回報。何也？其中不是秘訣的秘訣仍是在於：較長時期的增長是可以燙平當初較高的市盈率水平的。

   所以，如果做不到賣出之後的上述「四點」（特別是對於業餘投資者來講），自己認為對於一時高估的這些優秀企業完全可以「愚守」，當然前提是你要做到繼續長期持有的上述「三點」預期、準備和耐心。

  綜上，這裡只是探討的對優秀企業股票何時賣出、是否賣出的問題。完美的答案是沒有的，有的只是個性化的選擇與利弊的權衡。其實從內心講，我們對於真正的優秀企業的股票賣出其實是十分痛苦的。讀巴菲特信，我們知道，對於他自家伯克希爾公司的股票價格他向來是不希望過高於其內在價值的，當然，他也忍受不了大大低於其內在價值，他認為理想的狀態是股票的價格與公司內在價值保持大體一致。且不用說在還不太成熟的中國大陸股市這種狀況難以做到，就是在美國股市怕也是老巴的一廂情願吧（歷史上伯克希爾公司股價曾幾度腰斬，也有過漲過頭的歷史記錄）。原因無它，只是在於：我們可以研究關注一家公司的基本面，對一家公司的基本面做出自己儘可能的理性判斷，但是對於市場先生的狂躁與抑鬱特徵是不好把握的。好在巴菲特仍然教給我們一個「秘訣」：關注比賽場，別太在意記分牌。

是否賣出醫藥股    http://blog.sina.com.cn/laoba1

經過大半年的上漲，很多優質醫藥企業漲幅不止一倍，已接近或進入高估區域，投資者面臨是否賣出的選擇。估值過高是賣出的三大依據之一，但對於優質企業應選擇儘量樂觀的賣出標準。同時是否賣出，或在明顯高估區域以什麼價格賣出，都屬於戰術性的選擇，對整體的長期收益影響不是太大。

  以我個人的標準，對於長期高速增長的優質企業，高於60倍PE屬於明顯的高估區域，為什麼是60而不是50或40，這只是根據歷史數據和個人經驗大致界定，一定不是標準的正確答案，也不存在這樣的答案，只能模糊地正確。不同企業可適當微調，如長期增長率略低或確定性略差的可適當下調標準，反之則可適當上調，但無論如何高於60倍都屬於可考慮賣出的價格。例如現階段天士力PE接近67倍、同仁堂國藥73倍，投資者可以持股不賣，但逐步賣出也一定不會錯。而白藥雖然漲幅巨大，但PE低於50，尚未達到過度高估的區域，個人選擇繼續持有，若未來價格出現下跌，長期持股便是。

  賣出不適宜一次性完成，分步是較好的策略，在進入明顯高估區域開始分幾次操作，越漲越賣，至於具體價格賣出多少，屬於戰術性的問題，無論如何都不可能完美，但一定能得到中上等的結果。例如我在天士力60倍左右開始賣出，現在67倍繼續賣出一部分，未來若進一步上漲到某一價格，會全部清倉或僅留小部分的底倉，這樣雖然沒有全部賣在最高價，但整體而言也是一個令人滿意的結果。而同仁堂國藥由於利潤增速更高，更確定，我就把標準定得更高一些，現在開始賣出一半，未來若繼續上漲到某一價格再賣出其它或僅留小部分底倉，價格回調則繼續長期持有。

  投資沒有公式，不同企業不同時期估值標準不同，選擇正確的企業最重要，如何賣則見仁見智，總的原則是在明顯高估區域分步逐步賣出，但前提是你確認它真的處於這個區域。

梁軍儒20130726