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股市是乐观者的竞技场


http://www.yicai.com/news/2010/08/387542.html

上期的《乐观者生存》一文，笔者谈到了一组数据：
“在过去十多年间，上证指数总是沿着这样一条轨道线在行走：它的中轴线是国内生产总值÷100，它的上轨线倾向于国内生产总值÷100×2.1，它 的下轨线倾向于国内生产总值÷100×0.6。换言之，每次上证指数的最低点达到国内生产总值÷100×0.6的时候，再熊的熊市也就结束了，而每当上证 指数的最高点等于国内生产总值÷100×2.1时，再牛的牛市也就到头了，社会经济总量的不断提高推动着股票市场的不断上涨。”

因篇幅关系，加之相同观点我在2009年2月28日《第一财经日报》的《中国股市大调整已经结束》中有过详细论述，因而未能详细展开。文章发表后，一位热心读者给编辑发了一份邮件，对这组数据提出如下疑问——

“我特意找了下中国1993年到2009年上证指数与国内生产总值作了如上的计算，发现算出来的答案不符，比如说，2003年的GDP为 13582300000000元，而2003年的上证指数理论中轴点为1916，13582300000000除以100，我怎么都无法得到1916这个 数值，且不说它们之间零的数目的巨大差异，就算是忽略后面的零，光看不是零的数字，也差得很远。在这里想请教一下，是我的数字找错了，还是什么其他的原 因？如果方便的话，可否提供解答、更为详细的计算以及举一些真实计算的例子。”

在解答前，我先要向读者致歉。

首先是没有把单位说清楚。我们知道，按约定俗成法，我们总是把亿作为GDP单位——连国家统计局都只讲到亿为止，为什么我们还要在后面无端地加上那 么多的零？而指数的单位则是点，GDP÷100就是建立在这样的单位关系上的。联系到2003年，就是135823÷100=1358。

其次是没有把时间起点说清楚。该统计是从1994年算起的。1993年前的中国股市还处于新生阶段，无论是流通市值还是总市值，占GDP的比例几乎 都可忽略不计。如截至1992年底，我国上市公司家数仅50余家，流通市值仅210亿元，总市值刚刚超过1000亿元，为1048亿元。无论是流通市值还 是总市值，占当年26638亿元的GDP总量均可忽略不计。加之民众投资热情高涨，入市资金呈高速喷发状态，股票市场连续出现了两轮失控性上涨。直到 1993年5月开始的大扩容，才从根本上改变了这一状态。因此，在笔者看来，1992年前我国股市与GDP在量上的关系没有太大的研究价值，而1993年 是中国股市从与GDP总量没关系到有关系的一个过渡年。因此，我们把这一关系研究放在了1994年后。

许多读者都知道，在涉及股市与宏观经济关系时，笔者有这样几个观点：

——GDP的升降和公司利润增减无法完全预测股市。

——GDP是经济的宏观指标，股价指数是股市的宏观指标，两个指标理应存在趋势的对应关系。但这种对应不是机械的，从某种方面说，GDP犹如主人， 股价指数犹如主人手中的一条狗，它时而欢快地跑在主人前头，时而沮丧地走在主人后头。但不管是前头还是后头，主人手中的绳子长度决定了股市能够超越宏观经 济的程度。

——宏观经济是正常人，股市是个疯子，疯子的行进步伐和路径是无法和正常人保持一致的。

因此，当我们谈到上证指数与GDP总量关系时，我们也不能做机械的对应式计算：今年GDP总量是多少，所以今年上证指数的中轴就应该是多少点。如是这样，那么股票市场也就太简单了。笔者的计算方法是：

1.算出每月上证指数的月平均值；

2.将当年的GDP总量（以亿为单位，再除以100后）减去上年的GDP总量（以亿为单位，再除以100后），然后将增加值除以12，作为月增加额，再以上年GDP总量为基准，将月增加额逐月加上去，形成月化后的GDP总量以及中轴线；

3.将月化后的GDP总量乘上2.1，作为通道上轨；

4.将月化后的GDP总量乘上0.6，作为通道下轨。

最后将上述4个数据绘制成一个曲线图，这样，关于上证指数与GDP总量的关系图就出来了。这里需要说明一下，按教科书观点，如果以某一数值为中轴， 那么，围绕这一中轴的上下波动应该是对称的，即上下应该是1：1的关系。这种全对称在别的地方也许是对的，但用在股市上却是错的。因为股票市场存在一个 6：4的比例，即无论涨跌时间还是涨跌幅度，均存在0.6~0.62：0.4~0.38的关系。因此，股票市场本质上是一个偏对称（偏向于上涨）波动的市 场。如此，我们就有了这种图表。

这张图我在2008年9月到2009年2月在很多场合向很多人展示过，并发表在《中国股市大调整已经结束》一文中，目的就是为了说明股市与宏观经济 既密切相关，又不存在机械的对应关系，因为股市是波动的，波动是股市最重要的生命，也是最基本的规律。决定股市运行的第一要素是价位，当股市涨到或跌到了 一定程度，达到了宏观经济这个主人手中的绳子长度时，哪怕经济形势再好或再坏，股市也到头了。这就是我们常说的万种行情归于价！

第二要素才是宏观形势。比如，2005年的998点和2008年的1664点，一样都跌到了底线，但998点的行情直上云霄；而1664点的行情则仅仅涨到中轴线就戛然而止，原因就在两波行情的宏观形势不同。

需要说明的是：以GDP总量除100为中轴，以它的2.1倍为上轨，0.6倍为下轨，这一规律从1994年以来一直是股票市场战略性抉择的最好指 标。但它不一定能保证今后会一直有效，当一国股市的市价总值有效突破GDP的50%之后，股价指数与GDP总量间的比例就会发生重大变化，原来的中轴可能 不再是中轴，而会变成相对的上轨线，原来的上轨线将遥不可及，原来的下轨将变得更低。20世纪70年代以来的美国股市就是如此（当然，道琼斯指数的中轴线 不是以GDP除以100计算的）。至于中国股市将会如何，目前尚无法定论。但有一点是可以肯定的：只要你坚信，股市是有规律的。最重要的规律存在于两个地 方：一个是大家都熟视无睹、司空见惯的地方；一个是大家均未涉及过的领域（这是当年在徽州读书时我的一位老师说的），我们就能及时地找出一种新的对应关系 来。

股票市场本质上是一个乐观者竞技场所——一切投资领域均如此，比试的仅仅是谁更能将它控制在一个合理的度内，更能成为一个理智的乐观主义者。一切悲观主义在这里都是没有出路的，哪怕曾风云一时，也仅仅一时而已。

认识到这一点对我们每个人来讲都很重要。比如，近些年来，在我国财经界和评论界中有这样一些人，他们以散布悲观主义为己任——无论对房市、股市还是 宏观经济；无论对错，对政府部门的相关政策和决策均一概持否定与攻击态度；以拾洋人牙慧妄自菲薄为能事，赢得广大弱势群体的共鸣与追捧，成为著名财经评论 人，又是签名售书，又是高价演讲，名利双收。而广大信众与追随者，除了能获得一些心理抚慰，释放一些胸中郁气外，实际所得只能是既错过了房市行情，又错过 了股市行情。错过之后只能再去经受相同的心理抚慰，再次错过相同的机会……

写到这里，我想起一位名将之子，也是我原来的顶头上司。他曾对我说过这样一句掷地有声的话：我就是死也要死在多头上的！话虽然有点绝对，但这么多年来，他在股市中都一直生存得很好。

（作者为上海金耕信息科技有限公司技术兼运营总监）




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理性看待樂觀者看多的因素

http://wallstreetcn.com/node/70407

當前美國市場的技術面相當利好，股市充滿了上漲的勢頭，樂觀者甚至開始認為，2014年將是象80年代開始的美國長期牛市的開端。作為謹慎的投資者，不妨看一下樂觀者看多的基礎在哪，這樣才能知己知彼。

利率

第一個假設是，基於最近利率的上漲與如下圖所示上次在1946年出現的利率上漲類似，利率現在已經處於長期走高的趨勢。

雖然上圖明顯顯示，利率已經跌至了上次在1946年出現的相同低位，但認為利率將從當前水平大幅上升的看法還假設了當前存在相同的經濟驅動力。在1946年，美國剛從二戰退出，同時歐洲和日本都受到了嚴重的破壞。美國成為了工業世界的製造業中心，當時美國幫助德國、英國、法國和日本的重建。當前的情況很大程度上不再一樣了，美國的製造業已經外包到成本更低的其它國家。下圖顯示了，利率水平已經跌至了經濟年增速以下。

（藍柱代表GDP增速，黑線代表10年期國債收益率，藍線代表CPI通脹）

存在很多2014年經濟增長將加速的「希望」，同時商品和服務物價走低的需求將要求通過「就業出口」繼續實現薪酬壓制和融資成本走低來維持盈利能力。這將很可能在未來好一段時間壓制利率水平。此外，當前很低的儲蓄率降低了生產性投資，加上人口老齡化也增加了利率上漲的難度。這一直是日本持續的問題，日本利率已經保持在極低水平超過10年時間了。

（柱體代表日本GDP年增長，黑線代表1年期政府債券利率）

雖然很多觀點認為美國不是日本，這我們也同意，但從經濟前景看來，美日之間還是有很多共同點的。

 

估值

第二個支持進入長期牛市的觀點是基於估值的。

標普500指數現在是今年倒置營業利潤估值的16.45倍。

在「證券分析」一書中，Graham和Dodd發表了計算合理市盈率的公式。公式為：

市盈率 = 8 + (2 x 預期盈利增長）

所以，儘管把盈利增長折算至只有4.5%，合理的市盈率也將是17倍。如果明年的盈利預測122.42美元很接近目標，那麼將意味著標普500指數漲至2081。

這段言論應該能令所有人感到興奮，因為這意味著標普500指數將在2014年從當前水平實現13%的漲幅。

然而，這個分析存在一個大問題。Graham和Dodd從來不會在分析中使用營業利潤預期，他們發表的研究成果就沒用過這些指標。Graham集中關注財報中去年的盈利，並一直建議使用盈利的平均值（用5、7或10年的時間框架）來消除異常情況。這種盈利的平滑處理是Robert Shiller教授用10年平均的平滑化通脹調整盈利工作的基礎。

利用剛過去的2013年3季度財報中的盈利數據，並利用1841作為當前標普500的價格，那麼當前的市盈率為19.5倍。只是從任何歷史角度來看，市場現在已經變得昂貴了。然而，如果我們正確地使用財報中的盈利數據和歷史平均增速6%來使用Graham的公式，我們會得到以下答案：

市盈率 = 8 + (2*6) = 20倍

這將意味著，2014年的目標價是2014，回報率2.4%。最重要的是，在當前如此高估值的情況下2.4%的回報率也是符合歷史常態的。

然而，如果我們利用當前對2014年的財報盈利預期，那麼2014年盈利就是106美元/股，同時利用2013年年末財報盈利預期的96.72美元，那麼盈利增長率就是10%。Graham公式變成：

市盈率 = 8 + (2*10) = 28倍

這個估值將超過其他所有長期牛市的估值峰值，除了200年的「科技股泡沫」和2008年由「金融危機」導致盈利暴跌所造成的估值大升。下圖顯示了從1900至今，利用上一年的財報盈利計算的歷史市盈率變化。

（藍線代表市盈率，黑線代表標普500指數，紅線代表長期平均市盈率）

然而，28倍市盈率將意味著標普500指數的目標價為2708，也就是未來12個月將從當前水平上漲47%。雖然這樣的價格上漲是可能發生的，但在當前市場環境下出現如此大的漲幅是不大可能的。最可能的結果是，要麼真實盈利令人失望，要麼股價表現令人失望，要麼都令人失望。

 

時間框架

最後，他的討論集中在時間框架上：

我認為我們很大幾率處於象1982-2000年那樣的新長期牛市中。

利用下圖作為論據：

（從1896年開始，道指已經經歷了8大結構性市場。從歷史的角度看，這些結構性的市場變化平均持續約14年時間）

首先，上圖顯示了每個週期的平均時間為14年。然而，該平均值被5年時間就達到1929年高點的短暫牛市所扭曲了。更重要的是，我們當前處於長期熊市的第13個年頭，而歷史上長期熊市平均持續17年。在完全不考慮其他數據的情況下，這也將在意味著當前的長週期大概仍剩下4年時間，而且還差一個更嚴重的下跌。

其次，重現「1982-2000年的市場形勢」是很不可能的。1982-2000年的長期牛市週期主要是由多種擴張性過程驅動的，開始時候的估值只有5-7倍市盈率，而股息收益率為6%。當時利率和通脹都在極高的水平，而且是30年下滑趨勢的起點，這增加了生產環節的利潤，同時利息成本也在下滑。最後，消費者在這個週期初開始增加槓桿，現在已經把消費推高至佔GDP的接近70%。

（紅線代表標普500指數，藍線代表個人儲蓄率，綠線代表消費者物價指數；黑線代表10年期美國國債收益率）

因為通脹和利率現在都處於極低的水平，而且消費者相對於歷史常態已經承擔了高槓桿，導致80-90年代長期牛市的這些驅動性因素現在已經不復存在了。

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世界終將屬於樂觀者——對2015年的再猜想

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=628

本帖最後由 三杯茶 於 2014-11-1 09:43 編輯

世界終將屬於樂觀者——對2015年的再猜想

作者：王勝

正能量：悲觀者放棄了改變現狀的努力，也漸漸失去了對未來的投票權，世界終將屬於樂觀者。
過去：存量博弈之困。故事始於2010年，以地產調控為標誌，轉型悄然開始，中國的實際GDP從2010年Q1的12%開始一路下行至2012年Q3的7.3%，並經過2013年一整年的震蕩才確立了七上八下的底部區間；而地產基建為基礎資產的信托理財產品的收益率上行也從大類資產配置角度提升了股市投資的機會成本，客觀提高了股市的無風險利率。與之對應，從2010年開始，A股市場步入存量博弈時代（申萬策略2011年6月報告《等待存量行情突破的信號--第三只眼看A股之困》），缺乏增量資金，何來持續的賺錢效應？沒有賺錢效應，如何吸引到增量資金？於是，負循環困擾著市場，這也是我們一直以來的疑惑。
今天：從負循環到正循環，居民增加股票配置已成趨勢。2014年，這一切發生了變化，政府堅決托底使GDP斷崖式下行的風險下降了；盡管剛性兌付並未實際打破，但是中國版QE牽引各類金融資產的無風險利率整體下行；更為重要的是，困擾股市多年的存量博弈格局被打破了。導致這個“雞生蛋、蛋生雞”的賺錢效應從負循環進入正循環部分要歸功於管理層頗有智慧的一系列改革舉措，從新股發行制度改革（低價、存量發行吸引場外資金打新，增加證券交易保證金總量）到放開融資門檻（融資余額大舉上升增加正反饋力量，詳見《“看得見摸不到”的天花板——A股市場融資余額上限測算與投資策略》，2014.9.16），再到對跨界成長股票得當的監管尺度，畢竟這些股票是群眾基礎很好的、產業資本一二級聯動的賺錢效應源泉。時至今日，居民增加A股投資的大類資產配置行為變化趨勢已經形成，且沒有任何停止的跡象。
未來：保險增加權益類配置、中國資本市場融入全球都是必然。隨著十年期國債收益率的下行，債券配置收益整體下降；而比之2014年100BP的收益率下行幅度，2015年可能只有50BP的下行幅度（申萬債券《再看泰勒規則下當前合意政策利率水平》），加杠桿的債券交易型賬戶2015年收益可能亦難超過2014年。而經歷了2013年、2014年的結構牛市之後，A股市場的賺錢效應很可能促使保險資金的權益類配置從近年低位回升，當然，可能不僅僅配置A股，還可能是全球股市或者是新三板、VC、PE等多層次權益類市場。而滬港通盡管延期，但是中國資本市場融入全球的趨勢卻不可阻擋，滬港通的意義不是立竿見影帶來多少增量資金，而是打開了一個外資增量資金的進入通道。
如上分析就引出了2015年增量資金的三大來源：居民大類資產配置遷移；保險增加權益配置、外資通過滬港通等渠道流入。至於2014年火熱的產業資本流入（《跨界成長之夢》，2014.6），我們認為並非顯著的增量，或者對市場的邊際影響可能呈現遞減狀態。
三大增量資金對市場將會產生怎樣的影響？
第一、Fromgrowth to value？無論是保險還是外資，總體都偏好價值投資，即使買入成長股，也較為重視業績的可預見性。所以，邊際交易者的屬性決定了2015年低估值、高分紅的藍籌龍頭公司可能孕育著超越市場預期的機遇。事實上，中國經濟增長速度已經下臺階，如果把中國經濟體視為一只股票，這只股票正在從成長股向價值股轉變，這也決定了我們的投資模式將從過去單一的成長股為王向著價值、成長並重的“平行世界”轉變。
二、2015年末見到20倍PE的藍籌龍頭？A股市場的趨勢是自我強化的，雖然藍籌龍頭最初的邊際買入力量可能是保險、外資，但新入場的散戶如果看到了相應的賺錢效應，他們會以高分紅收益率為買入的理由，加入投資藍籌的大軍，這樣，高分紅（highdividend yield）可能成為獲取價差（capitalgain）的借口，投資藍籌的正循環趨勢可能開啟，2014年的上汽集團已經開了一個好頭。到2015年末，原先5倍PE、10倍PE的藍籌龍頭公司如果上漲到20倍PE，也不要覺得有什麽奇怪！
第三、優質成長（也稱中盤藍籌、白馬成長）將擺脫2014年的頹勢，踏踏實實賺業績的錢。外資和保險也需要投資“未來的藍籌”，所以那些100-300億左右市值、商業模式清晰、業績增長穩健，已經度過了由小到大的階段，正在又大到強階段的新興行業的優質公司將重新獲得青睞。當然，這類公司估值水平整體不便宜，指望賺估值提升的錢很難，更多賺業績增長的錢，這將使此類公司的股價彈性弱於2013年。
第四、殼資源股票強弩之末，部分產業資本“亢龍有悔”。動輒千億的保險、外資大資金很難大量買入流動性不足的50億以下小市值股票，所以他們高位接盤跨界成長的概率非常低。阿里巴巴在美上市引發市場反思，註冊制的推出預期將逐漸升溫，2015年殼資源股票的價值將面臨挑戰。我們一直認為跨界成長股票表現有深刻的金融學、經濟學、哲學背景（詳見《跨界成長之夢》，最容易理解的就是IPO堰塞湖需要並購分流）。問題是，2014年，我們以跨界成長和國企改革為名，消滅了大部分的30億以下的殼資源股票，越來越多產業資本已經興奮、甚至亢奮起來，高位加杠桿拿籌碼，以為只要積極配合資本市場，一定能做好“市值管理”，這樣的過度自信其實已經有些“亢龍有悔”的味道了。2015年的新增邊際交易者不會買入跨界成長，但參與者從中撤退的原因會是什麽呢？1）新股供給的頻率加快；2）註冊制是否會加速推進；3）監管的加強，如中科雲網事件，我們密切關註後續動態；4）業績證偽，這一點相對次要因為跨界成長主要是並購邏輯；5）美國小盤股繼續調整，美股映射形成負向反饋。
第五、A股市場波動率大幅上升，上破2800（甚至3000點），下達2000點。2014年A股市場整體波動率很小，但隨著融資余額的快速擴張（7000億融資盤賣出時可能是1萬億的交易額）、外資占比的上升（滬股通設置了130億/日的流入上限，但是沒有設置流出上限），2015年A股市場將呈現高波動率，以前A股面臨有利環境的時候，可能漲300點，2015年可能就是600點。
思考了邊際交易者們對市場的影響，我們就對2015年的市場格局有了初步印象。如果深入探討與總結，我們認為2015年是英雄時代。
首先，2015年是全民創業的英雄時代。新一屆政府鼓勵創新，而勇於創新的90後進入工作年齡也將提高人口結構中的創業比例。科技創新、商業模式創新之前已經體現在PE、VC熱潮和跨界並購的熱情中，但2015年將進一步體現在新三板等多層次資本市場投資中，甚至可能體現在深交所等新設的、容許虧損公司上市的板塊中。以互聯網企業為代表的創新、創業企業將大規模上市，充分發揮金融對實體經濟轉型的促進作用。從這個角度說，明年平行世界的格局大概率還會繼續，但可能會表現為更為極端的兩極分化，平行世界的一邊是高分紅的藍籌龍頭，另一端已經跑到新三板甚至是財務報表虧損但是卻擁有美好未來的新上市公司（這還需要制度上的突破）去了。
其次，2015年是資產管理業的英雄時代。更多的公募基金經理將下海，更多的金融工具將被基金經理熟悉應用（比如ETF期權，比如FICC相關產品），資產管理業的英雄時代悄然到來。
第三，2015年是投資標的的英雄時代。回顧行情，從2012年4月醫藥上漲，5月環保，下半年消費電子；2013年初傳媒，2013年新國九條後成長牛市全面啟動，2013年中、炒手遊，2013年4季度，軟件崛起；2014年初，O2O，5月之後，借著國企改革和跨界成長之名，將所有的小市值、低價股炒上天。機構投資者手頭資產的質量其實越來越差，但2015年，由於邊際交易者和制度的變化，腳踏實地的時代可能重新到來。A股市場每一年投資主線的劃分方法會有不同，宏觀經濟大幅波動的時代是以行業劃分，近兩年一個突出的特點是市值劃分（申萬策略原創推薦了50億以下小市值），從2015年開始，市場可能會一改之前齊漲共跌的習慣，前所未有地重視公司質地，或許2015年將出現最好行業最差公司跑輸最差行業最好的公司的情況。當然，一些新的金融工具和交易手段，比如配對交易（pair trade），將強化這一點。
在2015年這個英雄時代，我們應該配置哪些資產？
首先，高分紅的藍籌龍頭和估值調整合理的白馬成長是首選資產。供給收縮、產能整合，在傳統行業可能出現更多的寡頭，他們的盈利增長可能較長時間超越行業。在全球投資時代，A股藍籌比較對象發生了“坐標轉換”，以前寶鋼股份和光線傳媒比較，實在難以產生吸引力，但是作為全球資產配置的亞太區基金經理，只要寶鋼股份比浦項鋼鐵好，就有配置價值，於是藍籌也有了Alpha（詳見《滄海藍籌，坐標轉換——論滬港通對A股市場的長遠影響》）。
其次，如果非要按照行業配置，我們傾向於推薦券商（整體市場活躍有利於業績確定增長、加杠桿提升ROE提供長期發展願景、期權等金融創新帶來業績大幅彈性）、醫藥（老齡化長期穩定需求邏輯、埃博拉等事件提供催化劑）、環保、核電、民參軍、轉型新興的地產公司。一個不確定的、預期差極大的投資方向：煤炭。過去兩年，在電煤博弈中，煤炭企業總體受損，而三季度以來，政策風向發生了微妙變化，2015年煤炭大國企是否可能借助國企改革進行估值修複？
第三，主題方面，關註體育（5萬億的產值目標，各種體育賽事催化劑不斷）、互聯網信息消費、大型國企改革（分拆等市值管理的應用）等。（來自申萬研究）
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