投資思考：也談「賣出」 閒來一坐s話投資
http://xueqiu.com/3491303582/24600770買入股票不管你持有期有多長（哪怕是一輩子甚至由下一代繼承），最終的目的還是要賣出。關於何時賣出？理論上講無外是三種情況：1、公司基本面發生根本性變化；2、尋找到更好的投資標的；3、估值過高。自己認為，如果前兩種情況是建立在確定性的基礎上賣出，並沒有什麼異議，也沒有什麼可討論的，而第三種情況在實踐操作中有時並不好把握。
讀國內著名價值投資人梁軍儒先生的書《讓時間為你積累財富》知道，他曾經在書中（可見第四章中關於反向的安全邊際、第五章中多高的市盈率才算合理）結合中國股市的實際和自己的個人經驗，設定高估的區域，如市盈率高於60倍以上，並據此提出了操作策略。
如他在書中說：
「堅定的價值投資者面對下跌的煎熬應付自如，但高估時是否賣出這個問題卻困撓著很多人。若堅持任何時候都持有股票，可能面臨很大的時間和機會成本的損失。」「而如果選擇在高估的時候賣出，卻面臨著另一個問題，就是估值本身是模糊的，選擇任何時賣出股票也是一個很難量化的問題，因此仿照買入的安全邊際設定賣出的安全區域也許是一個解決之道。」「例如，設定過度高估的市盈率範圍（如高於60倍以上），當市盈率高於這個範圍時，根據企業成長性，能確認市盈率能回到合理範圍（如20倍以下）需要很長時間（如三年、五年）時，對股票作出減持。又或者以DCF估值為標準進行設定。反向安全邊際與普通意義上的安全邊際本質上是一樣的，目標都是以相對安全的價格持有優秀股票，區別在於兩者發生在投資過程中的不同時間節點。兩者都存在錯過優質股票的風險。」
「雖然不能簡單地依據市盈率判斷股票的估值水平，但市盈率仍然是研究估值的重要參考數據。市盈率不能靜態地看，也不能孤立地看，市盈率的合理區間要結合企業的各方面基本的信息進行綜合判斷。但從歷史和常識我們可以得到一個大致的合理區間，例如一個持續穩定增長的企業20倍以下的市盈率買入是相對安全的區域，而絕大部分60倍的市盈率的股票則不可能有安全邊際。」
「估值總有極限，但並不是說一定要賣出像茅台這種最優秀的企業以躲避將要到來的下跌。優質企業的股票估值並不一定以股價暴跌的形式進行修正，而且長期而言持有優質股票並不會帶來虧損的風險，反而仍然能獲得良好的回報。即使產生大的波動，其實質無異於平時的正常波動，只是幅度較大而已，只是把市場提前給你的暫時又還給市場，如果對企業的判斷是正確的，那麼這部分利潤未來終究還會屬於你。從另一個角度看，投資做大概率事件肯定沒錯，當過度高估的確定性很高時，賣出並不會帶來踏空的風險，也是理性的選擇。所以當優質股票過高估時，長期而言持有與賣出風險其實都不高。關鍵是能透徹地研究企業的基本面，對股票價格所處的估值有準確的定位，具體操作則取決於投資者的個人選擇。
我（作者本人）更傾向於第一種策略為主，第二種為輔。而資產配置也不失為一種解決之道。」
以上為梁先生書中的幾段論述，本人之所以大段抄錄，主要是感覺作者的論述是十分嚴謹的，怕掛一漏萬而曲解了作者的本意。對於這些論述自己也是較為認同的，並且認為這種操作策略應該說比較切合中國大陸股市過往漲也過頭兒、跌也過頭兒的實際情況，如果操作得當，其結果將會是較為完美的。而且自己認為，如果不是經過對中國股市長期的甚至是痛苦的思考過程，也難以總結出以上的這些論斷。
近日，又讀到梁先生一篇博文《是否賣出醫藥股》（附下），對自己所持有的云南白藥、天士力、同仁堂國藥以市盈率是否高出60倍區域而進行了具體化、靈活化的處理。看來，梁先生確實有著自己較為規範化、系統化、紀律化的投資系統，並且身體力行，而且他的這種理性、保守的投資策略自己深為欽佩，但由此也促發出自己的一點思考（一個重要的原因是自己也長期持有云南白藥、天士力、同仁堂、東阿阿膠等股票，多數的已達五年之久）。
思考：如果選擇長期持有
1、需要降低自己的收入預期
應該承認當下幾年這些優質醫藥們是有著一定溢價與泡沫的。以7月26日收盤價計算，天士力股價47.25元，靜態市盈率63.42倍；云南白藥106..88元，靜態市盈率46.88倍；同仁堂23.51元，靜態市盈率53.68倍；東阿阿膠42.52元，靜態市盈率26.73倍。除東阿阿膠基本面有些變化市盈率處於較低水平外，其它幾支可以說均已達到相對較高的估值區域。估值總是有極限，樹不可能長到天上去，儘管這些公司當下保持了較高的淨利潤增速水平（20%-40%之間），但是再瘋長下去而大幅超越公司收入與利潤的增長水平，股價持早會向下修正。在這種情況下，作為持有者應該降低自己的收入預期，即使是未來股價再漲也應當是處於「觀賞」的階段（從內心裡不要將以後的上漲收益計算在內，因為如果你持有成本較低，這幾年的收益水平應當是滿足的了）。
2、做好向下調整的心裡準備
根據經驗，一般情況下階段性調整的幅度往往在20-30%之間，甚或更高。如這幾支優質醫藥股自2008年大熊底以來經過兩年多的上漲，曾經形成一個相對的歷史高點。云南白藥2010年1月8日創下73.98元（前復權）的新高之後，當時的市盈率55.62倍的水平，其實這是事後計算的，當時2010年的業績還未公佈，如果按照09年的業績每股收益1.13元計算，靜態市盈率達到了65.47倍。其它如東阿阿膠、同仁堂等與云南白藥也並無二致，當時高點的靜態市盈率水平也均達60倍以上。由是開始了後來30%左右的大幅調整。當然，極端情況下，也不排除調整的幅度更深，如2007年瘋牛之時，云南白藥市盈率曾達70多倍，東阿阿膠曾達90多倍，自然後來面臨50%以上的下跌也就不足為怪了，正所謂蹦得越高，摔得越狠。所以，如果在一個高估的區域仍堅持持有，必須有這種下跌20-30%，甚至是50%以上的準備。當然，從現在幾支優質醫藥股的估值水平與其成長性來看，下跌50%的幅度自己判斷概率並不大（在自己看來，有時這種下跌調整，還要考慮到整體市場牛熊情緒）。
3、具備堅定持有的耐心
極端情況下，有時這種下跌調整可能達四五年的時間，即便是2010年以來這幾支醫藥股的下跌調整也達兩年左右的時間，而且這只是從「後視鏡」中觀看，未來的調整的時間和幅度其實並不好計算與預測的，這一切均由企業的業績成長與市場的整體情緒而定。但是正是由於不好事前計算與預測，作為持有者必須具備一、兩年甚至更長時間「白干」的心裡承受能力。東阿阿膠由於基本面發生些許變化，自2011年1月6日創下60.37元的新高之後，兩年半的時間仍未達到這個高點，足見這種耐心持有的時間與機會成本之大。
思考：如果選擇賣出
1、要確保自己將來在一合理的區域買回
賣出的原因由於不是公司基本面發生根本性變化，是由於自己設定的高估區域（不管是設定60倍市盈率，或者更高更低的市盈率水平），所以理想的結果是應該當調整差不多時能夠再重新買回。
2、賣出的資金最好是閒置不用
真正的優秀企業是稀少的，對於賣出的股票如果仍然心儀不已，應該將這些賣出的資金閒置不用，以便等到合理的價位之時再順利買回。除非發現更好的投資標的（這一招兒更應該慎用），否則，如果等不急買入別的投資標的，而等自己心儀的票票突然掉進合理的價位區間之時，最讓人糾結、鬱悶、尷尬的是自己想「扣動板機」而沒有子彈！實際上，現實中一些投資者（包括本人）正是由於面對這種局面而錯失了自己曾經「騎」過的長期大牛，甚至將自己的心態搞得壞。
3、同樣需要具有堅強的耐心
正如上面所言，具體到這些優秀的個股來講，調整的時間和幅度是並不好計算的，有時可能長達兩年甚至更長的時間，作為賣出者一定要有這種持久等待的耐心。正所謂著急吃不了熱豆腐，如果犯急躁病，剛剛賣出就想著急急地撈回，可能同樣面臨著下跌調整的風險。當然，對付這種下跌調的方法還有分段買回。
4、承擔踏空的風險
儘管具備了以上三點，但是也不能保持沒有踏空的風險。一些優秀股票的調整併不是以暴跌的形式展開的（除非是整體熊市到來），它們的調整有時是以一個相對橫盤的區域來展開，而且有時20%-30%的調整幅度如果拿捏不準，往往也做不來多大差價的利潤。以恆瑞醫藥為例，自2011年11月創下35.21元的歷史新高以來，至2013年7月一直調整，調整最大幅度大致在31%左右（最低股價兩度達到24元），但是7月15日突然發威，不消幾日脈衝式上漲已至歷史的新高。在這種情況下，作為普通的投資者一定會拿捏得如此準確嗎？！如果沒有，作為心儀恆瑞醫藥的投資者自然又將面臨著是否重新買回的尷尬！
股票投資確實是一個遺憾的藝術，在自己看來，這不僅僅表現在是否買入，而更表現在是否面對高估之時的賣出與否。既然世上沒有完美的賣出藝術，那麼就自己而言，自己認為上佳的策略仍然是選擇長期持有。這是因為：
1、對於優秀的企業來講，真正的頂部其實就是一個，即企業經營進入向下的拐點。雖然對於一般的投資者來講這並不好預判，但是沒有辦法，既然我們投資企業就應該在這個方面儘可能地做好做足功課。就目前來看，自己判斷這幾支優秀的醫藥股的經營仍然處於穩定或者快速增長時期，雖然它們的靜態市盈率水平已相對較高，特別是天士力，但是現在已然進入7月，如果今年它的經營業績增長30%，以目前的股價水平，其目前的動態市盈率48.99倍；如果增長40%，其動態市盈率45.49倍。雖然長期而言，再優秀的企業也不可能支撐如此高的市盈率水平，但是以目前公司的基本面來衡量，仍然可以處於能夠接受的「觀賞」水平。
2、短期來講，市盈率的放大或者縮小對於收益有很大影響，但是對於較長期限的投資者來講，如果持有時間越長，如以十年以上為期，這種影響作用將會對你是否能夠取得長期合理回報（並非指以股價計算的絕對收益）越來越小，而真正起決定作用的仍是業績的增長。如：貴州茅台上市當年底的市盈率28.14倍，云南白藥上市當年底的（1993年）的市盈率55.63倍，上海家化上市當年底（2001年）的市盈率55.50倍，天士力上市當年底（2002年）的市盈率28.90倍，東阿阿膠上市當年底（1996年）的市盈率34.48倍，同仁堂上市當年底（1997年）的市盈率30.08倍，恆瑞醫藥上市當年底（2000年）的市盈率61.53倍，格力電器（1996年）上市當年底的市盈率31.04倍。如果以上市之日的開盤價計算這些企業的市盈率甚至更高。但是，這麼多年下來，其實只要你當初在一個相對合理的價位介入並堅持長期持有，無疑將會取得較為可觀的回報（差不多都是十年十倍股）。典型的如格力電器，從當上市當年底的的31倍市盈率降至現在的10多倍市盈率水平，但是其長期回報仍然是驚人的。就是張裕A，因為業績的下滑而目前下跌成如此的「奶奶樣兒」，但是如果我們計算一下，它自上市當年底（2000年）的39倍市盈率已經降至目前的12.97倍，但是計算下來，如果自上市之日起至今近13年的復合收益率仍達20%以上。自然，如果公司始終保持一個相對平穩的市盈率水平，如格力電器和張裕假設仍保持在上市之初的市盈率水平，其回報水平更是驚人，但是這種理想狀態是可遇而不可求的，而且從必然趨勢來講，無論多麼優秀企業的股票其市盈率的總體趨勢應該是下降的（成長不可能永遠保持30%以上的高速），儘管如此，從長期講也無礙我們得到較好的回報。何也？其中不是秘訣的秘訣仍是在於：較長時期的增長是可以燙平當初較高的市盈率水平的。
所以，如果做不到賣出之後的上述「四點」（特別是對於業餘投資者來講），自己認為對於一時高估的這些優秀企業完全可以「愚守」，當然前提是你要做到繼續長期持有的上述「三點」預期、準備和耐心。
綜上，這裡只是探討的對優秀企業股票何時賣出、是否賣出的問題。完美的答案是沒有的，有的只是個性化的選擇與利弊的權衡。其實從內心講，我們對於真正的優秀企業的股票賣出其實是十分痛苦的。讀巴菲特信，我們知道，對於他自家伯克希爾公司的股票價格他向來是不希望過高於其內在價值的，當然，他也忍受不了大大低於其內在價值，他認為理想的狀態是股票的價格與公司內在價值保持大體一致。且不用說在還不太成熟的中國大陸股市這種狀況難以做到，就是在美國股市怕也是老巴的一廂情願吧（歷史上伯克希爾公司股價曾幾度腰斬，也有過漲過頭的歷史記錄）。原因無它，只是在於：我們可以研究關注一家公司的基本面，對一家公司的基本面做出自己儘可能的理性判斷，但是對於市場先生的狂躁與抑鬱特徵是不好把握的。好在巴菲特仍然教給我們一個「秘訣」：關注比賽場，別太在意記分牌。
是否賣出醫藥股
http://blog.sina.com.cn/laoba1經過大半年的上漲，很多優質醫藥企業漲幅不止一倍，已接近或進入高估區域，投資者面臨是否賣出的選擇。估值過高是賣出的三大依據之一，但對於優質企業應選擇儘量樂觀的賣出標準。同時是否賣出，或在明顯高估區域以什麼價格賣出，都屬於戰術性的選擇，對整體的長期收益影響不是太大。
以我個人的標準，對於長期高速增長的優質企業，高於60倍PE屬於明顯的高估區域，為什麼是60而不是50或40，這只是根據歷史數據和個人經驗大致界定，一定不是標準的正確答案，也不存在這樣的答案，只能模糊地正確。不同企業可適當微調，如長期增長率略低或確定性略差的可適當下調標準，反之則可適當上調，但無論如何高於60倍都屬於可考慮賣出的價格。例如現階段天士力PE接近67倍、同仁堂國藥73倍，投資者可以持股不賣，但逐步賣出也一定不會錯。而白藥雖然漲幅巨大，但PE低於50，尚未達到過度高估的區域，個人選擇繼續持有，若未來價格出現下跌，長期持股便是。
賣出不適宜一次性完成，分步是較好的策略，在進入明顯高估區域開始分幾次操作，越漲越賣，至於具體價格賣出多少，屬於戰術性的問題，無論如何都不可能完美，但一定能得到中上等的結果。例如我在天士力60倍左右開始賣出，現在67倍繼續賣出一部分，未來若進一步上漲到某一價格，會全部清倉或僅留小部分的底倉，這樣雖然沒有全部賣在最高價，但整體而言也是一個令人滿意的結果。而同仁堂國藥由於利潤增速更高，更確定，我就把標準定得更高一些，現在開始賣出一半，未來若繼續上漲到某一價格再賣出其它或僅留小部分底倉，價格回調則繼續長期持有。
投資沒有公式，不同企業不同時期估值標準不同，選擇正確的企業最重要，如何賣則見仁見智，總的原則是在明顯高估區域分步逐步賣出，但前提是你確認它真的處於這個區域。
梁軍儒20130726