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港股訪談節目的記錄 八戒港股手記

http://v.ifeng.com/news/finance/201209/325a420c-a0f5-4d2c-839c-9143ef382cba.shtml

由於準備未充分，面對鏡頭怯場了。還是謝謝大家的支持，努力做得更好。重點在後端，對老千手段的總結。

1、  歡迎回到新財富報告，這個環節我們為您請到的是香港富昌金融中國區策略師莊少峰，莊總您好，我們知道您投資港股已經有十幾年的 歷史。

今天我們就港股展開探討，對於A股投資者而言港股給大家最大的印象就是沒有漲跌停板，可以做空，衍生產品非常多，資金自由流動 等。首先，這兩個市場，您覺得哪個市場風險更大呢？

港股股票已經有100多年歷史,市場規則相對漏洞較少法大於權，違規成本高,新聞、資訊等完全公開，散戶跟機構對市場資訊基本可以做到同步接收，更趨向於價值投資; A股制度薄弱，信息不對稱, 散戶、企業機構投機性較強。香港貨幣（港元）匯率跟美元掛鉤，環球資金自由出入引致市場的波動加大，經常收歐美消息面影響，港股環球基金云集，國際機構經常會有多空的博弈；A股的政策敏感度會高點，概念性炒作強。

A股是交易機制T＋1；港股交易機制T+0。在目前市場下，A股散戶只能做多，香港在另一塊特點在有豐富的做空品種選擇：窩輪、直接沽空股票、牛熊證、期權。不同類型的槓桿產品可以根據投資者需求自行選擇。

市場投資品種，根據自身情況合理配置才是王道，沒有最好的投資環境，只有最適合自己的。

2、  有些股票看起來便宜往往是陷阱，有些漲了很多可以剛起步。這裡涉及到如何估值的問題，請您就這個問題談談你的看法？（比如舉例 0999說明如何估值）

首先判斷是否老千 ？大股東的持股比例？核心競爭力等

思考為什麼低估？量化業績報告。

我舉個例子，2009年發覺的一隻10倍股I.T（00999）I.T是香港本地零售股。大股東持股是否超過50%符合；核心競爭力的佼佼者（有小思捷之稱），當時更是金融風暴之後擴大內需政策下台。

當時股價是0.7元，引起我關注他原因是，全年純利減少75%,至4256萬.純利的減少,集團總結有兩個原因:一、中國部份商譽的減值；二、非現金購股 權的開支。如將上述兩項撇除後，純利實質減少了27.7％至124，500千元。單單商譽撇帳就有6000千萬之多，是因為公司期內收購前中國合營企業 「I.T China Limited」之股權，但由於中國大陸業務未如理想，導致I.T需要為收購作商譽減值，導致I.T內地業務錄得虧損。報表內唯一的易患是經營性資本開資 大增40%。

I.T每股賬面值NAV為1.05元，現價0.83元，PB只有0.79倍。僅以該點，我們可以認為該股值得買入。我們可以以08年度財政為藍本，估算 I.T今後三年之每股溢利加上中國業務之帶動，年增長30％。09年每股溢利0.15元，10年為0.195元，及11年的0.25元。以合理的消費股 15倍PE計算三年後市值大約43億，與企業5年目標市值40億不謀而合。

09－10年之間，香港市場熱炒香港的本地消費概念，I.T（00999）漲了10倍，派息率也隨即增加。

3、  在香港，老千股也是非常的多，它們是如何欺騙散戶，手法都有哪些？

大股東通過對股權操縱行為達到套現行為 把股票變成鈔票 圍繞股權作一系列文章  大股東的持股比例不高，一般在10%－20%之間  股本很大，有幾十幾億股，但每股可能才幾分錢

1、大比例供股、合股。供股數量可以大至1：10  攤薄股東利潤，跌至0.01的時間就合股10：1.（00273）

僅僅從1999年開始到現在，公司就經歷了2合1，5合1、50合1、25合1、10合1、5合1。簡單算一 算，2×5×50×25×10×5=625,000，亦即假如你與1999年買入62萬5千股，今天則僅僅擁有1股。再查其股價，1999年合股前的價格 是5分錢左右，如果你當年以30萬港元買入六百二十萬股威利國際，那麼閣下今天這筆「投資」將變成5角錢，損失達99.99984%！

2、注入項目（礦場為主）

      這招用的是可換股債券（CB），化整為零的手段，把股票慢慢的散出去。

      一般注入的資產為礦業公司，而且還是遠在美國、阿根廷、非洲等地，關鍵點在於，我們無法監管到境外第三方評估公司對資產的評審準確性。要是被市場發現有問題了，可以把責任推卸到評估機構身上去。

         合興（0047）收購前股本才5億，發行了93億新股去收購吉野家。

        股價某日急升接近30%，收報0.59元，以已發行普通股股數約5.2億股計算，市值約3.07億元。以半年盈利5,952萬元計算，如果將其年率化，今年度預測市盈率不足3倍。

不過，不要忘記集團是以發行可換股債券支付快餐業務的收購代價，如果該批債劵獲悉數行使，將令發行股數大幅增加93.9億股，連同一些認股權證和購股權，將對每股盈利產生攤薄作用。

集團上半年度每股基本盈利為11.47仙，而攤薄每股盈利，則為0.6仙。若簡單地將之年率化，現價其實相當於約49倍預測市盈率。

3、拆股

    這種情況多次會出現大股東，買殼不久，股權高度集中在自己手上，這樣就可以四兩撥千斤，用少量資金把股價迅速炒高N倍，然後在宣佈拆股，把股價拆細，方便散戶入場散貨

4、名人效應

吹噓名人有三類：

娛樂明星：一個上市公司跟某位女明星關係很好，給了一筆錢（幾百萬）女明星讓他買入自己的上市公司股份，還告訴他一定可以賺到更多的錢。女明星相信了，在市場上買了貨，然後跟身邊的朋友說了這只股票，莊家就可以做突破的技術形態，引散戶買入該股份。

富豪、金融專家

索羅斯基金：中國澱粉（03838）近日交投增加，市場傳出，中國澱粉主要股東王瑞云，於市場配售4.6%舊股，涉及2.66億股，配售價0.68元，涉及金額約1.8億元，認購人包括多個基金，其中包括國際著名投資者索羅斯旗下股票基金。

包括國內政策親戚關係名人，有什麼好的項目會注入公司，讓社會上一些有地位的一起參與。

2012年11月16日 工作記錄加讀書筆記 sherry 濟南實習

2012-11-16 工作記錄 Fanny 濟南實習

今天上午都在翻譯了。下午就是raphael和曉豔姐幫我們講了一下公司模板。好多內容，從頭開始，肯定會遇到很多很多問題，做的時候也會很生疏。告訴自己：莫急，慢慢來。

還看了《旁觀者》的懷恩師的一部分。艾爾莎小姐所倡導的的教學方式，個性化的學習和指導其實一直都是我國教育所缺乏的。她分析每個學生的優勢劣勢，指導每個人制定不同的計劃，並監督其實行。而且鼓勵每個人發展自己的優勢，比方說德魯克的寫作能力（或許這已經為他未來這麼多優秀的著作打了些基礎）。一位令學生崇拜的女士。而蘇菲則非常親切友好，對學生是慈母般的關懷，而她獨特的教育理念——教育學生掌握基本的生存技能（包括讓男生鍛鍊補襪子，讓女生學習當時社會普遍認為較為低下的工作「烹飪」）要超前許多。很明顯，這種教育方式跟目前美國的教育方式極為相似。而德魯克之所以最這兩位老師記憶猶新，最為感激也就比較好理解了。

附：巴菲特致股東的信1985年D部分

Today, corporate instability is an inevitable consequenceof widely-diffused ownership of voting stock.  Atany time a major holder can surface, usually mouthing reassuringrhetoric but frequently harboring uncivilintentions.  By circumscribing our blocks of stockas we often do, we intend to promote stability where it otherwisemight be lacking.  That kind of certainty,combined with a good manager and a good business, providesexcellent soil for a rich financial harvest. That』s the economic case for our arrangements.

 如今，企業的不穩定性是股權分散的必然結果。經常會有大股東浮出水面，滿口仁義道德但卻心懷鬼胎。通過像往常一樣限制我們的股權，我們傾向於促進公司的穩定。公司的穩定性、傑出的管理層以及優秀的企業相結合，才能夠讓企業收穫厚利。這就是我們這項安排的經濟動機。

  The human side is just asimportant.  We don』t want managers we like and admire - and who havewelcomed a major financial commitment by us - to ever lose anysleep wondering whether surprises might occur because of our largeownership.  I have told them there will be nosurprises, and these agreements put Berkshire』s signature where my mouth is. That signature also means the managers have a corporate commitmentand therefore need not worry if my personal participation inBerkshire』s affairs ends prematurely (a term I define as anyage short of three digits).

 人這一方面也很重要。我不想讓我們欣賞的管理人，在歡迎我們加入之後，因為擔心我們是否會因股權太大而帶來一些「驚喜」。我已經告訴他們這不會發生，並且也已經簽了字。簽字也意味著管理人有了承諾，因而也就不再需要擔心我發生什麼意外（我意思是我活不到一百就掛了）。

   Our Cap Cities purchase wasmade at a full price, reflecting the very considerable enthusiasmfor both media stocks and media properties that has developed inrecent years (and that, in the case of some property purchases, hasapproached a mania). It』s no field for bargains.  However,our Cap Cities investment allies us with an exceptional combinationof properties and people - and we like the opportunity toparticipate in size.

 我們購買大都會公司並沒有佔到什麼便宜，這反映了近年來媒體事業的蓬勃發展（當然，媒體事業的收購已經到了狂熱的地步）。這已經很難討價還價了。然而我們這項投資使我們有機會和最優秀的企業和管理人共事，我們珍惜這個參與大規模企業的機會。

  Of course, some of you probablywonder why we are now buying Cap Cities at $172.50 per share giventhat your Chairman, in a characteristic burst of brilliance, soldBerkshire』s holdings in the same company at $43 per share in1978-80.  Anticipating your question, I spent muchof 1985 working on a snappy answer that would reconcile these acts.A little more time, please.

當然，你們中的某些人可能奇怪為什麼你們才華橫溢的董事長1978年-80年以43美元的價格賣掉大都會公司的股票，而現今卻以172.5美元的價格買回來。料想到你們的這一問題，1985年我花了不少時間來想怎麼給你們解釋這二者之間的一致性。請再給我一點兒時間。

Acquisition of Scott &Fetzer

收購斯科特費則公司

 Right after yearend we acquiredThe Scott &Fetzer Company(「ScottFetzer」) of Cleveland for about $320 million. (Inaddition, about $90 million of pre-existing Scott Fetzer debtremains in place.) In the next section of this report I describethe sort of businesses that we wish to buy forBerkshire.  Scott Fetzer is a prototype -understandable, large, well-managed, a goodearner.

就在年後我們以3.2億美元收購了克里蘭夫的斯科特費則公司。（另外，斯科特費則公司大約0.9億美元的債務依然存在）。在下一部分我們講述公司的收購標準。斯科特費則就是一個典型——易懂，規模大，管理好，盈利高。

   Thecompany has sales of about $700 million derived from 17 businesses,many leaders in their fields. Return on invested capital is good to excellent for mostof thesebusinesses. Some well-known products are Kirby home-care systems CampbellHausfeld air compressors, and Wayne burners and waterpumps.

 這家公司有17項業務，營業額達7億美元。很多都是該行業的領導者。該公司的資本報酬率很高。一些知名的產品有卡比家庭護理系統，坎貝爾空氣壓縮機，韋恩燃燒器以及水泵等。

   World Book, Inc. - accountingfor about 40% of Scott Fetter』s sales and a bit more of its income - is by far thecompany』s largest operation.  It also is byfar the leader in its industry, selling more than twice as manyencyclopedia sets annually as its nearestcompetitor.  In fact, it sells more sets in theU.S. than its four biggest competitors combined.

世界百科全書，佔了斯科特費則公司40%的銷售額和更大份額的收入，是目前為止該公司最大的一項業務。它也是該行業而對龍頭老大。每年百科全書銷量為其最強競爭者的兩倍。事實上，在美國它銷售量要比它最大的四個競爭對手總量還多。

  Charlie and I have a particularinterest in the World Book operation because we regard itsencyclopedia as something special. I』ve been a fan (and user) for 25 years, and now havegrandchildren consulting the sets just as my childrendid.  World Book is regularly rated the mostuseful encyclopedia by teachers, librarians and consumer buyingguides.  Yet it sells for less than any of itsmajor competitors. Child craft, another World Book, Inc. product,offers similar value.  This combination ofexceptional products and modest prices at World Book, Inc. helpedmake us willing to pay the price demanded for Scott Fetzer, despitedeclining results for many companies in the direct-sellingindustry.

Charlie和我對世界百科全書這項事業都非常感興趣，我們認為它很特別。事實上我讀他們的書已經有25年了，並且也讓我孩子以及孫子們都讀它。世界百科全書經常被老師、圖書管理員以及導購員評為最有用的百科全書。然而它售價要比它的最大的競爭對手的書便宜很多。這種物美價廉的產品優勢讓我們願意支付斯科特費則所提出的價格，儘管直銷行業許多企業銷售量都在下滑。

   An equal attraction at ScottFetzer is Ralph Schey, its CEO for nine years. When Ralph took charge, the company had 31 businesses, the resultof an acquisition spree in the 1960s. He disposed of many that did not fit or hadlimited profit potential, but his focus on rationalizing theoriginal potpourri was not so intense that he passed by World Bookwhen it became available for purchase in 1978. Ralph』s operating and capital-allocation record is superb,and we are delighted to be associated with him.

同樣的吸引力還來自於斯科特費則的任職九年的CEO，拉夫爾·蘇依。當拉夫爾接管公司時，由於20世紀六十年代的併購風潮，公司有31項事業。他處理了許多不合適的或者不盈利的事業，而並沒有格外的關注原始業務並由此在1978年百科全書正需要時推出了世界百科全書。拉夫爾的資本分配和運用能力非常傑出，我們很高興可以與他合作。

 Thehistory of the Scott Fetzer acquisition is interesting, marked bysome zigs and zags before we became involved. The company had been an announced candidate for purchase sinceearly 1984. A major investment banking firm spent many months canvassing scoresof prospects, evoking interest from several. Finally, in mid-1985 a plan of sale, featuring heavy participationby an ESOP (Employee Stock Ownership Plan), was approved byshareholders. However, as difficulty in closing followed, the plan wasscuttled.

 併購斯科特費則公司的過程極為有趣，在我們參與之前就有一些小插曲。公司早在1984年就提出要出售公司。一家大銀行花了很了幾個月編織了公司美好的前景，吸引了幾家公司的興趣。而在1985年中期，一項具有員工持股計劃特徵的收購案獲得通過，但因接下來的一些小麻煩，計劃開了天窗。

   I hadfollowed this corporate odyssey through thenewspapers.  On October 10, well after the ESOPdeal had fallen through, I wrote a short letter to Ralph, whom Idid not know.  I said we admired thecompany』s record and asked if he might like totalk.  Charlie and I met Ralph for dinner inChicago on October 22 and signed an acquisition contract thefollowing week.

 我從報紙上看到了這件事。10月10日，在股東持股銷售方案失敗之後，給拉夫爾寫了一封信，雖然我並不認識他。我說我們很欣賞公司的經營歷史並問他是否有興趣和我談談。Charlie和我在10月22日與拉夫爾在芝加哥共進午餐，並在之後一週簽署了收購合同。

  TheScott Fetzer acquisition, plus major growth in our insurancebusiness, should push revenues above $2 billion in 1986, more thandouble those of 1985.

 收購斯科特費則公司，加上我們保險公司的增長，將使得1986年的收入達到20億美元，比1985年的兩倍還多。

 Miscellaneous

 其他項目：

  TheScott Fetzer purchase illustrates our somewhat haphazard approachto acquisitions. We have no master strategy, no corporate planners delivering usinsights about socioeconomic trends, and no staff to investigate amultitude of ideas presented by promoters andintermediaries. Instead, we simply hope that something sensible comes along - and,when it does, we act.

斯科特費則的併購顯示了我們公司收購具有一定的隨意性。我們沒有收購計劃，也沒有專門的規劃師研究企業的經濟趨勢，也沒有工作人員調查出售企業和中介人的意圖。相反，我們就只是順其自然，事情發生了，我們就做。

 To give fate a helping hand, we again repeat ourregular 「business wanted」 ad.  The only change from lastyear』s copy is in (1): because we continue to want anyacquisition we make to have a measurable impact onBerkshire』s financial results, we have raised our minimumprofit requirement.

為了對命運有所幫助，我們再次重申我們的「收購企業」廣告。跟去年相比唯一的變化是在第一項：由於我們希望我們的收購能夠對伯克希爾的財務結構有顯著的影響，我們提高了收購公司的最小收益標準。

    Here』s what we』re looking for:

   (1) largepurchases (at least $10 million of after-tax earnings),

        (2) demonstrated consistentearning power (future projections are of little interest to us, norare「turn-around」 situations),

        (3) businesses earning goodreturns on equity while employing little or no debt,

   (4)management in place (we can』t supply it),

   (5)simple businesses (if there』s  lots of technology, wewon』t understand it),

   (6) anoffering price (we don』t want to waste our time or that of the seller bytalking, even preliminarily, about a transaction when price isunknown).

 這是我們要找的公司：

  (1)巨額交易（至少每年稅後盈餘1000萬美元）

 (2)持續的盈利能力（前景預期或者我轉型期我們都不感興趣）

(3)高股東報酬率(並甚少舉債)

 (4)具備管理階層（我們無法提供）

 (5)簡單的企業（若涉及到太多高科技，我們弄不懂）

  (6)主動報價（在確定交易價格之前，我們不希望浪費太多時間談判）

 We will not engage in unfriendlytakeovers.  We can promise completeconfidentiality and a very fast answer - customarily within fiveminutes - as to whether we』re interested.  We prefer to buyfor cash, but will consider issuance of stock when we receive asmuch in intrinsic business value as we give. Indeed, following recent advances in the price of Berkshire stock,transactions involving stock issuance may be quitefeasible.  We invite potential sellers to check usout by contacting people with whom we have done business in thepast.  For the right business - and the rightpeople - we can provide a good home.

我們不會惡意收購。我們能夠保證對此保密並盡快回覆我們是否感興趣（通常不超過五分鐘）。我們希望現金收購，除非我們換的的內含價值和我們付出的一樣多，否則不考慮發行股票。我們歡迎那些有意向的公司向我們過去收購的公司打聽。對於那些好的企業和好的管理者，我們能夠提供一個好的歸屬。

 On the other hand, we frequentlyget approached about acquisitions that don』t come close to meeting our tests: new ventures,turnarounds, auction-like sales, and the ever-popular (amongbrokers) 「I』m-sure-something-will-work-out-if-you-people--get-to-know-each-other」.  None of these attracts us inthe least.

相反，經常有人要求我們收購不符合我們要求的公司：新事業、轉機股、拍賣案以及中介中很流行的「如果你瞭解了肯定會覺得這個收購很好」，這些我們都不感興趣。

  Besidesbeing interested in the purchases of entire businesses as describedabove, we are also interested in the negotiated purchase of large,but not controlling, blocks of stock, as in our Cap Citiespurchase. Such purchases appeal to us only when we are very comfortable withboth the economics of the business and the ability and integrity ofthe people running the operation. We prefer large transactions: in the unusual case we might dosomething as small as $50 million (or even smaller), but ourpreference is for commitments many times that size.

 除了對上面所述公司的整體併購感興趣，我們也對一些像之前講到的大都會收購案一樣的對大公司無控制權的大額股票收購感興趣。只有我們對這家公司及其管理層都較為滿意的時候這項收購才對我們有吸引力。我們喜歡大額交易：在一般情況下可能最小5000億美元（或者小點兒），當然越多越好。

  About 96.8% of all eligibleshares participated in Berkshire』s 1985 shareholder-designated contributionsprogram.  Total contributions made through theprogram were $4 million, and 1,724 charities wererecipients.  We conducted a plebiscite last yearin order to get your views about this program, as well as about ourdividend policy.  (Recognizing thatit』s possible to influence the answers to a question bythe framing of it, we attempted to make the wording of ours asneutral as possible.) We present the ballot and the results in theAppendix on page 69. I think it』s fair to summarize your response as highlysupportive of present policies and your group preference - allowingfor the tendency of people to vote for the status quo - to be forincreasing the annual charitable commitment as our asset valuesbuild.

大約有96.8%的合格股東參與了伯克希爾1985年的股東指定捐款項目。總共有400萬美元捐給了1724家慈善機構。去年為瞭解你們對該項目的態度以及股利政策的想法我們發起了一項投票表決（由於意識到問題本身就可能對你們的答案有一定的引導性，我們在設計問題時儘量中立）。我們在附錄69頁展示投票結果。我認為可以合理的概括為你們高度支持公司目前的策略，並且你們也支持現在的每年捐款數量隨公司資產狀況決定的政策。

  We urge new shareholders to readthe description of our shareholder-designated contributions programthat appears on pages 66 and 67.  If you wish toparticipate in future programs, we strongly urge that youimmediately make sure that your shares are registered in the nameof the actual owner, not in 「street」 name or nominee name.  Shares notso registered on September 30, 1986 will be ineligible for the 1986program.

 我們敦促新的股東閱讀66頁和67頁的股東指定捐款計劃的項目說明。並且你想參加這個項目的話，我們強烈建議你把股權從經紀人那兒改到登記於自己名下。1986年9月30號之前未登記的無權參與這一項目。

   Five years ago we were requiredby the Bank Holding Company Act of 1969 to dispose of our holdingsin The Illinois National Bank and Trust Company of Rockford,Illinois.  Our method of doing so was unusual: weannounced an exchange ratio between stock of Rockford Bancorp Inc.(the Illinois National』s holding company) and stock of Berkshire, and thenlet each of our shareholders - except me - make the decision as towhether to exchange all, part, or none of his Berkshire shares forRockford shares.  I took the Rockford stock thatwas left over and thus my own holding in Rockford was determined byyour decisions.  At the time I said,「This technique embodies the world』s oldest and most elementary system of fairlydividing an object.  Just as when you were a childand one person cut the cake and the other got first choice, I havetried to cut the company fairly, but you get first choice as towhich piece you want」.

5年之前1969年的銀行控股公司法要求我們披露我們在伊利諾斯國民銀行和證券公司的股份。我們處理這件事的方法與眾不同：我們公佈了洛克福銀行和伯克希爾公司的換股比例，並且讓每一位股東（除了我自己）決定是否把自己伯克希爾的部分或全部股票轉化成獨立的洛克福銀行的股票。洛克福剩下的股票將由我來接手，所以我在洛克福的股份是由你們決定的。那時我曾說「這是一種最古老的最有效的劃分事物的方法。這就好像是你們小時候一個人切蛋糕但是讓另一個人首先選擇。我儘量公平的分割公司，然後你們再自由選擇。

   Last fall Illinois National wassold.  When Rockford』s liquidation is completed, its shareholders willhave received per-share proceeds about equal toBerkshire』s per-share intrinsic value at the time of thebank』s sale.  I』m pleased that this five-year result indicates thatthe division of the cake was reasonably equitable.

 去年秋天伊利諾斯國民銀行被正式出售，當洛克福清算結束時，它的股東獲得的每股收益和伯克希爾的每股的內在價值相當。我很高興這個五年之後的結果顯示蛋糕劃分的很公平。

  Last year I put in a plug forour annual meeting, and you took me up on theinvitation.  Over 250 of our more than 3,000registered shareholders showed up.  Thoseattending behaved just as those present in previous years, askingthe sort of questions you would expect from intelligent andinterested owners. You can attend a great many annual meetingswithout running into a crowd like ours. (LesterMaddox, when Governor of Georgia , was criticized regarding thestate』s abysmal prison system. 「The solution」, he said, is simple.  All we need is abetter class of prisoners.」 Upgrading annual meetings works the sameway.)

 去年我插入了一段年會的事情，並且你們也接受了我的邀請。3000名股東中有超過250名參與了會議。你們和之前的股東表現的一樣好，提出的問題顯示你們都是有智慧和對公司感興趣的股東。你們很難再遇到我們這樣的會議。（Lester Maddox在擔任喬治亞州州長時，曾因該州混亂的獄政體系遭受批評，他說解決的方法很簡單：我們需要的是更好的犯人團體。「提高年會水平也是類似道理）

  I hope you come to thisyear』s meeting, which will be held on May 20 inOmaha.  There will be only one change: after 48years of allegiance to another soft drink, your Chairman, in anunprecedented display of behavioral flexibility, has converted tothe new Cherry Coke.  Henceforth, it will be theOfficial Drink of the Berkshire Hathaway Annual Meeting.

我希望你們能夠參加今年的年會，會議將於5月20日在奧馬哈市舉行。只有一個變化：經過48年的堅持之後，本人將做出一個前所未有的改變，將經常喝的飲料轉變成一種新的櫻桃味的可口可樂。因此，伯克希爾的年會上它將是指定飲料。

 Andbring money: Mrs. B promises to have bargains galore if you willpay her a visit at The Nebraska Furniture Mart after themeeting.

最後記得帶來錢，B太太承諾你們在會後去參觀Nebraska家具城的話給你們大量的折扣。

                                                                                              Warren E. Buffett

                                                                                             Chairman ofthe Board

March 4, 1986

                                                                                                董事長  華倫·巴菲特

                                     1986年3月4日

2012-11-23 工作記錄 Romney 濟南實習

  下午和晚上都在看論文，感覺自己是應該靜下心來讀點paper了，否則是要掛掉的。

   打算做的東西和金融週期有關係，研究了一下歷次金融危機前的數據，每一次危機前都有一個共同特點，經濟體的負債水平空前的高。比如這張圖所顯示的：

   

    如上圖所示，歷史真實驚人的相似。

    反思了一下自己近段時間的工作，覺得東一鎯頭西一棒子，focus度很不夠，今天在做日本的資產負債表，明天就去做了日本的交通。這樣做出來的東西質量不高，也沒法上會了。

    決定下周開始，一個一個專題做，先把日本交通的專題做完。然後再把日本資產負債表的專題做完。好壞姑且不論，一個一個專題做，才能更有效的積累素材，也能更好的和大家交流。

    等把日本的東西做完了，計劃再開一個題目，把各個國家的，主要是美國、英國、德國這種發生過經濟危機的國家的歷史的資產負債表做一遍。

     大體的思路是這樣的，一個宏觀經濟是由四張資產負債表組成：家庭資產負債表、企業資產負債表、金融資產負債表和政府資產負債表。

     所謂的金融危機，一般要麼是從家庭資產負債表這裡傳導到金融資產負債表，要麼從企業資產負債表傳導到金融資產負債表。當資產負債表脆化到某個程度時，就會發生金融危機。

     然後政府干預，政府資產負債表開始惡化（比如90年代後的日本政府），最後，政府把債務貨幣化，也就是felix所謂的定期清零，經濟重新啟動。

     整個金融週期的描述大概是這樣，當然，還有許多細節木有描述的。

      我覺得對於銀行業的研究，或許離開了資產負債表之間的互動，應該是不完備的吧。

     正好自己打算做這個方向，如果這次開題一切順利，應該就是繼續做這個方向了吧，希望可以有機會把各個國家的資產負債表理一理。

2012-12-11 工作記錄 Romney 濟南實習

  作者對於傳統理論的吐槽，真是精彩絕倫。完整的讀書筆記發在論壇裡。

1、對傳統理論的吐槽

    此書的作者是經濟學家出身，還是經常被人黑的計量經濟學學者出身。所以，他對傳統理論的吐槽尤其給力。對於我們常用的DCF模型，他的看法是：DCF猶如哈勃望遠鏡，只要你再推出一英吋，你就可以看到一個完全不同的星系。DCF的敏感性以及其面向未來的特性，是其致命傷，這也使得用DCF進行估值，有著巨大的問題。

    EMH(有效市場假說）更是其炮轟的重點，作者經研究發現，如果將偏離市場兩個標準差定義為泡沫的話，那麼根據有效市場假說，這種情況要44年才會出現一次，而目前的狀況是——3年一次。

    傳統金融學的根基是無套利均衡，這種思維框架在作者看來是：僅關心兩瓶8盎司番茄醬的價格是否等於一瓶16盎司番茄醬的價格，而並不在乎16盎司番茄醬的合理價格是多少。因此如果市場整體被高估了，傳統的無套利思想對此是無能為力的。當然，如果做的是價差套利，市場是否被高估，並不重要。但是將這種邏輯作為金科玉律，似乎並不合適。

    至於著名的CAPM理論，根據jerry  grantham(2006)的研究，擁有最低β的股票反而擁有較高的收益率，擁有最高β的股票其收益率反而更低。這一研究狠狠的打了CAPM模型一個耳光。當然，在後文，我們可以看到，出現這種結果絕非偶然。

    至於當前屢屢被人詬病的VAR模型，作者的評價是：這一模型割捨了尾部，但是對於風險，只有尾部才是真正重要的。



2、價值 VS 成長

  作者是一個老式的格林厄姆式價值投資者，他對於成長股投資頗有成見，但是這種成見並非沒有道理，對於普通人而言，我們太容易為還未實現的增長支付過高的溢價了。

  作者將最貴的20%的股票成為成長股（這一定義有所偏頗，但是成長股經常很貴，則是一個事實），而將最便宜的20%的股票成為價值股（這種定義也有問題，不過姑妄聽之了）。作者通過檢驗1950-2007年的數據發現，價值股的收益要高於成長股，其方差也要低於低於成長股。

  這一結論令人驚訝，但是仔細一想也容易理解，人類最常犯的一個錯誤為，為了追求未來的增長而在今天支付過高的價格，所謂的成長股（最貴的20%股票）經常是定價過高的，買入這些股票，即便買入的是好公司，也會因為買點過高，而無法獲得好的收益，更何況，所謂的成長股，更容易受到戴維斯雙殺的衝擊。



3、愛護手中物，莫為夢想狂

    投資者往往喜歡未無法實現的夢想支付過高的價格，這是損失的重要來源。

    作者對美國1985年-2007年的數據研究後發現，歷史的平均增長率與分析師預測的增長率的相關係數高達0.98.也就是說，分析師經常是根據歷史的複合增長率來預測未來的利潤增長率。但是分析師預測的增長率與實際增長率的相關係數為-0.9，這個結果意味著，分析師預測的增長率甚至可以用來當做反向指標了。

    出現這種現象並非偶然，其背後的原因是猶如萬有引力一般無所不在的mean-reversion,mean-reversion讓最受鄙視的股票獲得了比最受歡迎的股票更高的收益。

    一個事實是，最貴那20%的股票未來五年的實際年均增長率僅僅只有5%，而分析師預測的增長率為16%。這意味著，這些成長股很容易遭遇戴維斯雙殺。另一個事實是，預期增長率最高的股票，其實際收益率往往不如預期增長率最低的股票。原因也好理解，我們老祖宗說的好：盛極而衰，否極泰來。mean-reversion的力量使得目前的成長股日後成為人們的棄兒，而目前的棄兒成為日後的明星。

      這一論點也得到了實證證據的支持，Fama等人發現，ROA高出均值40%的時候，會出現強烈的均值回歸現象。邁克爾.米切爾（2005）將1994-2004年的美國上市公司根據ROA的不同分成5組，發現，ROA最高的那組公司，在隨後幾年裡呈現了下跌趨勢（平均從第一組下跌到第三組），而排名在最後五分之一的公司，其ROA則從第五組上升到第三組。這一研究很好的證明了mean-reversion在統計意義上的存在。

      這也解釋了，喜歡以歷史數據預測未來的分析師，其結果往往可以當做反向指標的原因。mean-reversion使得過去高增長的公司未來會步入低增長，低增長的公司未來會回到常態。

      另一個有趣的事實是，利用反向DCF，就是用目前的股價計算公司的內涵增長率，其計算結果和分析師的預測增長率差不多。這個有趣的事實提醒我們，分析師經常是用當前股價預測公司未來的增長率，這種預測，實在不靠譜。

2012-12-09 例會記錄 kathy 濟南實習

2012-12-10 例會記錄 sherry 濟南實習

2012-12-11 工作記錄 Fanny 濟南實習

今天上午把巴菲特致股東的信1988年看了一遍。看的還蠻仔細的，所以收穫也蠻多的。而且到了後期，巴菲特喜歡在心中講一些知識。

概括起來，大概有一下幾點：

1.關於會計規則，不管GAAP、非GAAP、額外GAAP，我們需要的報告數據，應該能大致說清楚以下三個問題，（1）公司值多少（2）多大可能能夠償付債務（3）在正常情況下，管理層的經營能力如何。但事實是，很多公司將會計規則作為不可踰越的障礙，而非應該遵守的規則。公司管理層經常會與會計師同流合污，欺騙股東。

2.巴菲特依據內布拉斯加家具店和波仙珠寶的成功總結出了該類行業成功企業的特徵：(1)單店經營，但貨品樣式價格種類齊全，滿足消費者各式需求(2)老闆每天專心經營(3)貨品周轉快速(4)精明的採購(5)費用開銷難以想像地低。當然，這只是表現出來的結果，而更重要的是，如何達到這些特徵。

3.巴菲特支出了一些失敗的CEO的典型特徵。一方面，由於根本沒有一套可以衡量其表現的標準存在，而且老闆本身沒有一個直接可以衡量判斷其表現的上司，因此往往即便是CEO的工作做的很失敗，董事會也不會對其批評。

4.套利的基本知識。所謂的套利是指在不同的市場同時買賣相同的有價證券或是外匯。自從第一次世界大戰之後，套利或者說風險套利的定義，已延伸包括從已公開的企業購併、重整再造、清算等企業活動中獲利，大部分的情況下，套利者期望不管股市變動如何皆能獲利，相對的他面臨的主要風險是宣佈的事件未如預期般發生。

在評估套利活動時，你必須要能回答四個問題(1)已公佈的事件有多少可能性確實會發生?(2)你的資金總計要投入多久?(3)有多少可能更好的結果會發生，例如購併競價提高(4)因為反托拉斯或是財務意外狀況發生導致購併案觸礁的機率有多高?

巴菲特所堅持的套利標準一是每年只參與少量的套利項目，而對每一個項目的都細心研究。二是只參與公開對外宣佈的案子，而不聽從小道消息。

5.效率市場理論

基本上它認為分析股票是沒有用的，因為所有公開的信息皆已反應在其股價之上，換句話說，市場永遠知道所有的事，作為推論，有效市場理論的教授認為，隨意從一個籃子裡面扔飛鏢選擇的股票，與勤奮聰明的證券分析師選擇的股票，表現不會有差別。而巴菲特以它連續60多年的經驗，堅信效率市場理論是愚蠢的。但有一項需要注意的是現在的市場已經比之前的有效率多了。

今天下午繼續做中國國貿，原來都是往Excel裡填基本數據，現在慢慢的開始做分析了，就發現好多指標都不太懂，像基本每股收益，灘薄每股收益，稀釋每股收益原來雖然看到過，理解卻都不準確，今天就只能再百度一下了。

下午sherry講長江電力，自己在一邊旁聽，感覺還是學到了很多東西，不只做了很多無用功，也有很多還沒有做。突然發現，或許早該講的，確實是指明方向。

PS：

回來吃了個飯就差不多7點半了，找個自習室找到現在。看來是塊期末考試了，應該佔個位了。

2012-12-14 工作記錄 Fanny 濟南實習