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讀書札記170623不當行為33好大隻(會咬人嘅?)蛤乸隨街跳

來源: http://www.tangsbookclub.com/2017/06/23/%e8%ae%80%e6%9b%b8%e6%9c%ad%e8%a8%98170623%e4%b8%8d%e7%95%b6%e8%a1%8c%e7%82%ba33%e5%a5%bd%e5%a4%a7%e9%9a%bb%ef%bc%88%e6%9c%83%e5%92%ac%e4%ba%ba%e5%98%85%ef%bc%9f%ef%bc%89%e8%9b%a4%e4%b9%b8%e9%9a%a8/

讀書札記170623
不當行為(卅三)好大隻(會咬人嘅?)蛤乸隨街跳
朝日執筆

Thaler的「擼蛇大翻身」,無疑是對「效率市場假說」兩大「核心奧義」之一—-「冇咁大隻蛤乸隨街跳」,作出了有力的挑戰。
於是,為了捍衛「效率市場」的核心信念,就只能稍稍後退一步,築起下一度防線—「隨街跳的蛤乸(話唔定)會咬人!」
作為「效率市場假說發明人」的 法瑪Eugene Fama教授,提出了一個很簡單易懂的概念—如果有人願意以「冒更大風險」為代價,即使他確實「打敗了市場」,顯然並沒有違反「效率市場假說」。`

法瑪教授指出,所有針對「冇咁大隻蛤乸隨街跳」概念的實驗,其實本身都是結合了兩項假設的「聯合實驗」:「市場效率」+「(某種)風險回報模型」,因此不夠Ceteris paribus(希望你還記得這個拉丁文)。舉例說,企業的「年資」是典型的公開資訊,「按理」不可能用以「打敗市場」。但若有人發現投資「初創企業」的回報整體高於「老牌企業」,也不能說「效率市場」不對,這很可能是因為投資「初創企業」的風險比較大,故此理性的投資者自然會要求更高的回報以作補償。***

如果有人願意冒「被蛤乸咬」的風險,那麼他執到「其他人執不到的蛤乸」也就合情合理。究竟Thaler的「擼蛇大翻身」(甚至還包括 格拉漢和巴菲特),是「市場價格錯誤」的證據,抑或僅是「高風險的回報」呢?
正如第廿六集所說,處於「防守位置」的法瑪教授並不需要特別提供證據,以證明他所提的「高風險回報說」。相反,證明「隨街跳的蛤乸不(特別)會咬人」,不用特別冒險也有可能「打敗市場」,卻是Thaler一方的責任。

誠然,在Thaler師徒設計的(多種情況下)「溫拿擼蛇大比拼」中,「擼蛇組」的風險的確很高,個別「擼蛇」甚至還真的在比拼期間「破產身亡」。然而,Thaler在計算最後「隊伍得分」時,其實已把兩個組別(「溫拿」也有可能破產嘛!)中的「除牌股票」計價為零(哼!唔係點止贏咁少呀?)。也就是說,計入「可能破產」的風險後,「擼蛇」仍然大幅拋離「溫拿」,那就不能簡單地說「勝利」只是「風險的代價」了。況且,「擼蛇」無論「市盈率P/E」抑或「市淨率P/B」都較低,怎樣看也不見得風險會比「溫拿」高吧?

不過,要「踩人家的場」,不多不少還得依人家的規矩。在Thaler論文發表的年代(1985年),衡量股票風險最「理性」的方式,是「資本資產定價模型Capital Asset Pricing Model」(CAPM)。這個評定風險的「標準理性模型」,是在六十年代由 Jack Treynor、William Sharpe、John Lintner和Jan Mossin等經濟學家,各自獨立發展出來的。根據CAPM,唯一「能帶來報酬的風險」,就是一隻股票的回報率與整體市場的相關度—至少在「理性世界」應該是如此。*****
舉例說,你買了一批價格波動頻繁且風險也挺高的股票。但如果你這個「投資組合」中,每一隻成分股的價格變化是互不相幹的,根據「隨機效應」,這些變化就會互相抵銷,因此這個「投資組合」的「整體風險」,其實並不是很高。「古語」有雲:「不要把所有雞蛋放在同一個籃中」,就是這個道理。不過,如果各股票之間是「聯動」的,也就是說它們傾向「齊升齊跌」,那麼買入一批股價波幅偏高的股票,就是非常冒險了。因為原來所有裝蛋的籃子,原來都是放在同一個大籃子中!

CAPM把某隻股票與大市的「聯動度」,稱為某股票的「β值」。(經濟學家都喜歡用希臘字母,大概是因為這樣看來更有型,更像「真.數學」。)若一隻股票的β值為1.0,表示其股價的升跌幅度與大市同步;若β值為2.0,即表示當大市「升/跌10%」時,該股票的(平均)「升/跌幅度」就是20%。若β值為0,即表示該股票的波動與大市毫無關係。

如果上述「大比拼」中,「擼蛇隊」的β值較高,也就是說(按CAPM而言)風險較高的話,它們跑贏「溫拿隊」,就沒有抵觸「效率市場假說」了。只可惜,事實正好相反。在整個觀察期間(包括「成軍」前的「形成期」和「編隊」後的「比拼期」),「溫拿組合」的β值是1.37,而「擼蛇組合」卻只是1.03。換言之,原來「擼蛇」的風險竟然比「溫拿」還要低。按照「同業標準」評定後,異常結果變得更異常了!

為了繼續捍衛自己的「市場效率」,法瑪教授果斷地「棄車保帥」。1996年他與 佛倫奇Kenneth French發表了《通緝CAPM,生死不拘 The CAPM is Wanted, Dead or Alive》,宣佈CAPM就算不是「死了」,也早已「遁逃」。法瑪和佛倫奇綜合他們對美國股市歷史回報率的實際觀察結果,提出了知名的「法瑪-佛倫奇三因子模型Fama-French Three-factor model」,作為新的「風險計算模型」。除了原有的「β值」,還加入了「市淨率P/B」和「公司規模Company Size」這兩項「風險溢價因素」。「市淨率」越高「風險溢價」越高(High minus Low, HML);「公司規模」越小「風險溢價」越高(Small minus Large, SML)。「風險溢價」高,股價回報自然就會高於「低風險」的股票了。

後來精益求精,又結合了新一輪的觀察,在2015年再次推出強化版的「法瑪-佛倫奇五因子模型Fama-French Five-factor model」。新模型在「三因子模型」之上,再加上「盈利能力Profitability」和「投資模式Investment Patterns」兩個新因子。「盈利能力」越高的股票,回報就越高(Robust minus Weak, RMW);越熱衷於投資(持有其他公司的股票)的公司,回報就越低(Conservative minus Aggressive, CMA)。
經過兩番修訂,這個「五因子模型」,已足以解釋九成以上的股價升跌現象。大有氣吞天下,一統六合之勢!
(順帶一提,其實隨著對市場觀察的不斷「深化」,現時已有各方「專家」,不斷在模型中加入新的因子,諸如「動能Momentum」、「短期反轉Short-term Reversal」、「長期反轉Long-term Reversal」……不一而足。不過各家雜說紛陳,並沒有像法瑪教授的「五因子模型」一般受到廣泛接受。)

至於「價值型股票」(基本上就是「擼蛇」了)是否當真如「行為派」所言,是被「錯誤定價」?抑或如「理性派」所宣稱,只是「風險較高」,價格永遠是對的?劍氣二宗,經過近三十年的爭論,迄今(自然)尚無結果。連發明「效率市場」的「理性派」領袖法瑪教授也認同,基於難以做到完全的Ceteris paribus,兩派大概永遠也無法證實,「價值型股票」之所以回報較高,究竟是因為「高風險」抑或「過度反應」。

不過請註意,原本的CAPM是一套以「理性投資人」為基礎,建立的典型「規範性理論」。然而,「劍宗」大師法瑪教授所提出「五因子說」中,只有(承繼自CAPM的)「β值」才是屬於「理性世界」的!至於後面新加的四個因子,其實都並非經由「邏輯推導」出來,而是以「經驗觀察結果」對原「數理模型」作出修正。*** 事實上,法瑪教授和佛倫奇承認,他們未能想出適切的「理性理論」,去解釋「規模」和「淨值」何以會是「風險」,何以「應該」以之來預測回報。這些因素被加進公式中,只是因為它們(被觀察到在市場上)「真係有影響」!換言之,這是一個「不符規範」的「描述性理論」!

話說在《笑傲江湖》中,封不平為首的劍宗高手,意在截擊 嶽不群一行,卻被令狐沖打得「上氣唔接下氣」。封不平打算稍作調息,以便「順返條氣」時,卻被「華山玉女」寧中則女俠(令狐沖師娘)搶白:「想不到劍宗的人竟也要運氣揮劍!」
「理性人」願意接受「理性以外」的世界,也許是「更理性」的表現!

第33集關鍵字:
隨街跳的蛤乸會咬人!
市場價格錯誤Vs高風險的回報
資本資產定價模型Capital Asset Pricing Model(CAPM)
β值:單一股票與整體市場的聯動程度
法瑪-佛倫奇三因子模型Fama-French Three-factor model
法瑪-佛倫奇五因子模型Fama-French Five-factor model

《不當行為》Richard Thaler著/劉怡女 譯

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=252985

讀書札記170623不當行為33好大隻(會咬人嘅?)蛤乸隨街跳

來源: http://www.tangsbookclub.com/2017/06/23/%e8%ae%80%e6%9b%b8%e6%9c%ad%e8%a8%98170623%e4%b8%8d%e7%95%b6%e8%a1%8c%e7%82%ba33%e5%a5%bd%e5%a4%a7%e9%9a%bb%ef%bc%88%e6%9c%83%e5%92%ac%e4%ba%ba%e5%98%85%ef%bc%9f%ef%bc%89%e8%9b%a4%e4%b9%b8%e9%9a%a8/

讀書札記170623
不當行為(卅三)好大隻(會咬人嘅?)蛤乸隨街跳
朝日執筆

Thaler的「擼蛇大翻身」,無疑是對「效率市場假說」兩大「核心奧義」之一—-「冇咁大隻蛤乸隨街跳」,作出了有力的挑戰。
於是,為了捍衛「效率市場」的核心信念,就只能稍稍後退一步,築起下一度防線—「隨街跳的蛤乸(話唔定)會咬人!」
作為「效率市場假說發明人」的 法瑪Eugene Fama教授,提出了一個很簡單易懂的概念—如果有人願意以「冒更大風險」為代價,即使他確實「打敗了市場」,顯然並沒有違反「效率市場假說」。`

法瑪教授指出,所有針對「冇咁大隻蛤乸隨街跳」概念的實驗,其實本身都是結合了兩項假設的「聯合實驗」:「市場效率」+「(某種)風險回報模型」,因此不夠Ceteris paribus(希望你還記得這個拉丁文)。舉例說,企業的「年資」是典型的公開資訊,「按理」不可能用以「打敗市場」。但若有人發現投資「初創企業」的回報整體高於「老牌企業」,也不能說「效率市場」不對,這很可能是因為投資「初創企業」的風險比較大,故此理性的投資者自然會要求更高的回報以作補償。***

如果有人願意冒「被蛤乸咬」的風險,那麼他執到「其他人執不到的蛤乸」也就合情合理。究竟Thaler的「擼蛇大翻身」(甚至還包括 格拉漢和巴菲特),是「市場價格錯誤」的證據,抑或僅是「高風險的回報」呢?
正如第廿六集所說,處於「防守位置」的法瑪教授並不需要特別提供證據,以證明他所提的「高風險回報說」。相反,證明「隨街跳的蛤乸不(特別)會咬人」,不用特別冒險也有可能「打敗市場」,卻是Thaler一方的責任。

誠然,在Thaler師徒設計的(多種情況下)「溫拿擼蛇大比拼」中,「擼蛇組」的風險的確很高,個別「擼蛇」甚至還真的在比拼期間「破產身亡」。然而,Thaler在計算最後「隊伍得分」時,其實已把兩個組別(「溫拿」也有可能破產嘛!)中的「除牌股票」計價為零(哼!唔係點止贏咁少呀?)。也就是說,計入「可能破產」的風險後,「擼蛇」仍然大幅拋離「溫拿」,那就不能簡單地說「勝利」只是「風險的代價」了。況且,「擼蛇」無論「市盈率P/E」抑或「市淨率P/B」都較低,怎樣看也不見得風險會比「溫拿」高吧?

不過,要「踩人家的場」,不多不少還得依人家的規矩。在Thaler論文發表的年代(1985年),衡量股票風險最「理性」的方式,是「資本資產定價模型Capital Asset Pricing Model」(CAPM)。這個評定風險的「標準理性模型」,是在六十年代由 Jack Treynor、William Sharpe、John Lintner和Jan Mossin等經濟學家,各自獨立發展出來的。根據CAPM,唯一「能帶來報酬的風險」,就是一隻股票的回報率與整體市場的相關度—至少在「理性世界」應該是如此。*****
舉例說,你買了一批價格波動頻繁且風險也挺高的股票。但如果你這個「投資組合」中,每一隻成分股的價格變化是互不相幹的,根據「隨機效應」,這些變化就會互相抵銷,因此這個「投資組合」的「整體風險」,其實並不是很高。「古語」有雲:「不要把所有雞蛋放在同一個籃中」,就是這個道理。不過,如果各股票之間是「聯動」的,也就是說它們傾向「齊升齊跌」,那麼買入一批股價波幅偏高的股票,就是非常冒險了。因為原來所有裝蛋的籃子,原來都是放在同一個大籃子中!

CAPM把某隻股票與大市的「聯動度」,稱為某股票的「β值」。(經濟學家都喜歡用希臘字母,大概是因為這樣看來更有型,更像「真.數學」。)若一隻股票的β值為1.0,表示其股價的升跌幅度與大市同步;若β值為2.0,即表示當大市「升/跌10%」時,該股票的(平均)「升/跌幅度」就是20%。若β值為0,即表示該股票的波動與大市毫無關係。

如果上述「大比拼」中,「擼蛇隊」的β值較高,也就是說(按CAPM而言)風險較高的話,它們跑贏「溫拿隊」,就沒有抵觸「效率市場假說」了。只可惜,事實正好相反。在整個觀察期間(包括「成軍」前的「形成期」和「編隊」後的「比拼期」),「溫拿組合」的β值是1.37,而「擼蛇組合」卻只是1.03。換言之,原來「擼蛇」的風險竟然比「溫拿」還要低。按照「同業標準」評定後,異常結果變得更異常了!

為了繼續捍衛自己的「市場效率」,法瑪教授果斷地「棄車保帥」。1996年他與 佛倫奇Kenneth French發表了《通緝CAPM,生死不拘 The CAPM is Wanted, Dead or Alive》,宣佈CAPM就算不是「死了」,也早已「遁逃」。法瑪和佛倫奇綜合他們對美國股市歷史回報率的實際觀察結果,提出了知名的「法瑪-佛倫奇三因子模型Fama-French Three-factor model」,作為新的「風險計算模型」。除了原有的「β值」,還加入了「市淨率P/B」和「公司規模Company Size」這兩項「風險溢價因素」。「市淨率」越高「風險溢價」越高(High minus Low, HML);「公司規模」越小「風險溢價」越高(Small minus Large, SML)。「風險溢價」高,股價回報自然就會高於「低風險」的股票了。

後來精益求精,又結合了新一輪的觀察,在2015年再次推出強化版的「法瑪-佛倫奇五因子模型Fama-French Five-factor model」。新模型在「三因子模型」之上,再加上「盈利能力Profitability」和「投資模式Investment Patterns」兩個新因子。「盈利能力」越高的股票,回報就越高(Robust minus Weak, RMW);越熱衷於投資(持有其他公司的股票)的公司,回報就越低(Conservative minus Aggressive, CMA)。
經過兩番修訂,這個「五因子模型」,已足以解釋九成以上的股價升跌現象。大有氣吞天下,一統六合之勢!
(順帶一提,其實隨著對市場觀察的不斷「深化」,現時已有各方「專家」,不斷在模型中加入新的因子,諸如「動能Momentum」、「短期反轉Short-term Reversal」、「長期反轉Long-term Reversal」……不一而足。不過各家雜說紛陳,並沒有像法瑪教授的「五因子模型」一般受到廣泛接受。)

至於「價值型股票」(基本上就是「擼蛇」了)是否當真如「行為派」所言,是被「錯誤定價」?抑或如「理性派」所宣稱,只是「風險較高」,價格永遠是對的?劍氣二宗,經過近三十年的爭論,迄今(自然)尚無結果。連發明「效率市場」的「理性派」領袖法瑪教授也認同,基於難以做到完全的Ceteris paribus,兩派大概永遠也無法證實,「價值型股票」之所以回報較高,究竟是因為「高風險」抑或「過度反應」。

不過請註意,原本的CAPM是一套以「理性投資人」為基礎,建立的典型「規範性理論」。然而,「劍宗」大師法瑪教授所提出「五因子說」中,只有(承繼自CAPM的)「β值」才是屬於「理性世界」的!至於後面新加的四個因子,其實都並非經由「邏輯推導」出來,而是以「經驗觀察結果」對原「數理模型」作出修正。*** 事實上,法瑪教授和佛倫奇承認,他們未能想出適切的「理性理論」,去解釋「規模」和「淨值」何以會是「風險」,何以「應該」以之來預測回報。這些因素被加進公式中,只是因為它們(被觀察到在市場上)「真係有影響」!換言之,這是一個「不符規範」的「描述性理論」!

話說在《笑傲江湖》中,封不平為首的劍宗高手,意在截擊 嶽不群一行,卻被令狐沖打得「上氣唔接下氣」。封不平打算稍作調息,以便「順返條氣」時,卻被「華山玉女」寧中則女俠(令狐沖師娘)搶白:「想不到劍宗的人竟也要運氣揮劍!」
「理性人」願意接受「理性以外」的世界,也許是「更理性」的表現!

第33集關鍵字:
隨街跳的蛤乸會咬人!
市場價格錯誤Vs高風險的回報
資本資產定價模型Capital Asset Pricing Model(CAPM)
β值:單一股票與整體市場的聯動程度
法瑪-佛倫奇三因子模型Fama-French Three-factor model
法瑪-佛倫奇五因子模型Fama-French Five-factor model

《不當行為》Richard Thaler著/劉怡女 譯

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=253528

金手指:揸現金唔會咬人

1 : GS(14)@2016-10-18 08:14:05

如果有睇開利世民嘅專欄,都會覺得佢係個講世界大事多過投資建議嘅作者。不過,咁多年來,孫柏文聽過咁多投資建議中,其中最深刻兼實用就係利兄同我講嘅。記得2007年夏天,由政府喺150蚊入股港交所(388)嗰日,利兄就一注獨贏買港交所call輪。咁喺溫總宣佈「港股直通車」胎死腹中嗰日,我記得問利世民佢手貨會點,咁佢就話:「都宣佈冇啦,今日會沽清囉。」咁我就追問:「啲錢你諗住點?」佢就好簡單,不過亦令我記到今日咁講:「擺住喺到先囉,揸現金又唔會咬人。」今日無端端同大家講歷史,係因又到要沽清貨揸現金之時。咁講有好多原因,可以係大陸銀行壞賬嚴重到啲銀行資不抵債,仲要大陸已開盡政府使費,財赤極嚴重,令錢落唔到啲企業令佢哋可還債。信貸、財赤,似谷到爆點,一係資產價格大跌,一係就走資人民幣跌。如果再加重落閘(連啲澳洲賭場職員都拉,即連去澳洲賭錢呢條路都想封實),就會人都反。不過更重要係,聯儲局、歐、日央行等都好似行棄車保帥政策。全球銀行、退休基金等喺長息、短息冇息差下,多年冇錢賺,令本身資本越來越弱。已為下浪金融危機埋下炸藥。所以啲央行想將長息踢高,yield curve拉斜。為保銀行系統,就算長息升、經濟差,都會做。喺知道「踢高長息」計劃會點之前,真係揸現金好。始終,現金又唔會咬人。



孫柏文獨立股評人
http://www.fb.com/shuen本欄逢周二刊出




來源: http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20161018/19803972
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=312521

4歲萌妹被揭書包藏狗B爆喊:佢唔會咬人

1 : GS(14)@2017-04-15 23:27:43

小孩將意外拾獲的小狗帶返幼稚園,豈料被老師發現,竟哭想要保護小狗,場面讓人心酸。事發於上周五,四川遂寧4歲女孩琪琪撿到了一條小狗,隨後將小狗放入書包,繼而帶着小狗回幼稚園。不過書包藏狗的事東窗事發,琪琪因害怕小狗被扔,她邊哭邊說:「牠不會咬人。」據幼稚園老師表示,事發當日,有學生指琪琪書包有一小狗,了解後,琪琪在路上發現小狗,遂將小狗放入書包回校。由於學校旁邊有一條河,琪琪擔心老師會將小狗丟到河中,因而哭着要求老師不要棄掉小狗。老師後來安慰琪琪,指她可放學領回小狗。翌日,琪琪婆婆到學校告知老師,指琪琪回家後對小狗十分痛錫,甚至連食物也一同分享。梨視頻




來源: http://hk.apple.nextmedia.com/international/art/20170415/19991006
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