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機管局解釋 左丁山

2008-07-10 AppleDaily

星 期二本欄寫「機場管理大倒退」。又有咁啱嘅，星期二早上就碰到機場管理局高層，揸住篇左丁山專欄嚟睇，成個人眉頭皺。呢類場景左丁山見得多，例如前日坐地 鐵去油麻地站落車，行過去窩打老道坐的士去土瓜灣，在地鐵上就見到一位白領揸住《蘋果》副刊，睇緊「名采」版，從佢嘅眼睛移動方向判斷，係睇完「黃金冒險 號」就睇「GG細語」。上到的士，司機立即放低張《蘋果》，一眼就望到佢本來係睇緊「GG細語」。機管局高層對左丁山講：「乜咁大標題呀，鬧我哋之前，搵 我解釋吓先吖。」據呢位高層解釋，機場嘅禁區安檢與出境管制地區會重新配置。現在係旅客一進入禁區，就會憑身份證或護照過關出境，出咗就唔可以行返轉頭。 出咗移民關卡就要排隊檢查行李，如檢出流質物件（如靚酒、名牌香水）就會充公，如果手提行李過多，或oversize，旅客因為唔可以返出去再 check-in，經常引起爭執。未來方法就係旅客入管制區（不是禁區），在管制區內可以走番出嚟，例如檢出上述物品，可以返回航空公司櫃位辦理另一次行 李寄艙，流質物品唔使充公。手提行李檢查完畢後，先至行到移民關卡，辦出境手續，出咗境就唔可以返轉頭。現在櫃台重置工程已開始進行，但因為只會在深夜旅 客少之時開工，時間會拖長，施工期間，啲Ｘ光機就擺放在離境大堂商業區，造成擠逼，實在逼不得已喎。機管局高層如此解釋，好似言之有理。但對守規矩嘅香港 市民嚟講，入閘出境嘅時間，究竟係以前嘅方法（先出境後安檢）快啲，還是用以後嘅方法（先安檢後出境）快啲？表面上看，出境時間應該無差別，但實際如何， 難以預料。返到公司，機管局公關來電，話工程費用只係一億元，唔係肥仔Ｋ聽到嘅十五億元咁高，詳情會在七月九日嘅記者招待會解釋喎。總之在重新配置工程期 間，大家出外旅行，畀啲耐性可也。但在出境繁忙時間，離境大堂肯定擠逼不堪，希望機管局多派保安維持秩序。

同一個原因解釋升跌 王雅媛

2009-03-03  HKHeadline

近日內房股不濟，皆因為中央推出的「十大行業振興規劃」，最後一位「幸運兒」落於物流業，而非房產業身上。再加上非常巧合地，有兩家內房股，分別為合生創展(754)及雅居樂(3383)，先後傳出涉及非法案件，令整體內房股帶來更負面的情緒。 當市場氣氛不好時，大家以房地產非「十大行業振興規劃」為沽貨理由。相反，如果現在市場氣氛是好的，消息出來後，房地產股票節節上升。大家又可以用逆向思 維去解釋，因為房產業不需要中央出手打救，代表了房產業沒有問題，所以受到投資者追捧。同一個原因，配上不同的演繹手法，便可以解釋了股票的升跌。你認為 這些原因其實有多強說服力呢？   別捉錯用神 ○七年尾香港首富李嘉誠先生於三十多元沽出中國遠洋(1919)，今天其股價跌到了只有四元，差不多跌了九成。如果投資者當時跟着李先生沽貨，今天當然非 常開心。但是看回歷史，跟李先生買賣，原來都要想想會否捉錯用神。○三年八月，長和系宣佈出售手上東方海外(316)股權，東方海外為全球其中一間最大的 貨櫃運輸及物流公司。當年東方海外股價從三月，每股四元左右一直升至十二元，去到了十年以來的新高。當時有報紙及分析員視李先生沽貨為沽貨訊號，認為東方 海外股價於短時間內已經升了不少，應該選擇跟着沽，但事後，東方海外股價卻升足四年。 Victoria認為，以李先生對運輸碼頭業務的熟悉情況，他自有沽出的理由，只是沒有向外界披露而已。 王雅媛為註冊持牌人士，並沒有持有以上股票 逢周二見報

高盛“解释”中国股权投资质疑

http://www.21cbh.com/HTML/2010-5-31/yMMDAwMDE3OTcyMw.html
这几乎是高盛直接投资部第一次与媒体的直接对话。安武，高盛直接投资部在亚洲的主管，主要负责私人股权投资、房地产及大型基础 设施投资基金。许明茵，参与了多项高盛对中国内地公司的投资，目前是中国海王星辰、雷士照明和海普瑞的董事。他们为我们解说了一个不一样的高盛。近 来饱受争议的海普瑞（002399），曾以148元的A股最高发行价创下了A股超募倍数的新高，使得股东之一的高盛在三年时间里以6000万投资换取了近 90倍的账面收益。当然，由于锁定期的存在，高盛目前还没有拿到一块钱的现金，所有收益只是“纸上富贵”。在高盛投资海普瑞之前，前后有7 家公司投资海普瑞，其中，持股比例最高的深圳源政投资有限公司也于2007年6月4日将其持有的22.93%股权悉数出让。这期间，不少PE与投资银行直 接投资部门人员都考察过海普瑞，但最终只有高盛实施投资。此后5个月，海普瑞便成为出口美国肝素钠的国内唯一供应商。如同巴菲特投资可口可 乐获得丰厚回报，外部投资令公司价值增长的历史一次次地重演，区别只是在于，有一种传奇被奉为无上的“神话”，而另一种则被视为“纸醉金迷”。1. “神秘”直投高盛，这台赢利发动机如今又开始高速运转了。经历了近半年的业绩低迷，5月10日，高盛 集团发布的监管文件显示，高盛的交易部门在今年第一季度的全部63个工作日中，实现了每日至少2500万美元的利润，其中有35天每日利润逾1亿美元。交 易业务在季度中的每个交易日都实现盈利，这是高盛首次取得如此成就，但也有人担心，由于高盛仍深陷“欺诈门”，这样的业绩可能招致人们对其业务模式和市场 行为的批评。在中国，高盛更是近来的舆论热点：作为农业银行IPO的主承销商，有可能入股泰康人寿，及其投资海普瑞的丰厚账面回报…… 5 月25日，坐在记者面前接受专访的是高盛直接投资部分别负责亚洲和中国业务的两位高管：董事总经理安武，以及董事总经理许明茵。这几乎是高 盛直接投资部第一次与媒体的直接对话。而该部门在旁人看来是高盛未来中国业绩增长的引擎。虽然市场关注热点不乏一些敏感话题，比如西部矿业 （601168）投资中高盛投资获利丰厚等问题，又如双汇发展（000895）在上市前的大比例分红极大地降低了高盛的持股成本等等，双汇发展在2002 年上市，高盛2006年投资双汇国际。一个以往颇显神秘的部门就此生动起来。安武，目前是高盛直接投资部在亚洲的主管，主要 负责私人股权投资、房地产及大型基础设施投资基金。他获得了耶鲁大学哲学学士、哈佛法学博士和工商管理硕士学位。许明茵，娇小的一个香港女 性，她的经历不同于其他投资银行人士。她曾取得哈佛生物学学士学位，此后又获得哈佛工商管理硕士学位。她参与了多项高盛对中国内地公司的投资，目前是中国 海王星辰（NPD.NYSE）、雷士照明控股有限公司（2222.HK）和深圳市海普瑞药业有限公司（002399.SZ）的董事。这三家公司目前的总市 值超过800亿人民币。两位高管在高盛及其直接投资工作已超过十年。经历了三次较大的经济起伏——1998年的亚洲金融危机、2000年的 科技泡沫以及2008年的全球金融风暴，他们说直接投资是个艰辛和需要忍受寂寞的行业：某一项投资无论赚钱与否，来自舆论或者公司内部的压力总是存在。现 在肯定不是高盛的高潮时期，但安武却很乐观，他说，“但无论处于何种境遇，客户都一如既往地信任我们”，“我们觉得非常幸运”，“也希望这件事（SEC起 诉高盛）能够早日解决”。2.海普瑞仍是“纸面富贵”“我们知道，我们对自己公司的看法，和普罗大众如何看待我们在市场中的 角色和做法之间，存在一定的脱节。”高盛集团董事长兼首席执行官劳尔德·贝兰克梵（Lloyd Blankfein）5月7日在2010年高盛股东年会上所致开幕词中作如此表示。事实上，高盛在中国的直投业务，无论成功与否，也总是会 伴随着争议。海普瑞便是争议焦点之一。许明茵在高盛对海普瑞的投资上起了重要作用。她或许能够部分地解释，前后7家公司撤出对海普瑞的投资 后，高盛还能坚持挺进了股东行列。而且，在完成投资后的5个月后，海普瑞幸运地成为出口美国肝素钠的国内唯一供应商。招股说明书披露，公司 第三大股东为GSPharma，持有公司4500万股，占公司股份的12.5%。以148元的发行价计算，其持有的股份账面价值高达66.6亿元，获利超 过93倍。“因为锁定期的存在，股票的定价对我们来说只是个可作为参考的数字，虽然我们也会关注它的股价。” 许明茵说，海普瑞募集资金非常多，但他们一股也没有卖，一块钱也没拿到。许明茵表示，即使超过合约所规定的锁定期，高盛也不一定会出售股 票。许明茵说，你可以看一下高盛对中国工商银行（601398.SH；1398.HK）的投资，在三年锁定期解禁后，高盛仍然部分持有该银行股票。安 武也再三对记者强调，高盛向来是做长期投资的，而不是频繁买卖套现，在中国也是如此。安武还表示，由于直接投资部在欧美取得了较好的经验， 高盛于1992年开始在中国内地进行第一项直接投资。安武最愿意提的例子是，高盛对中国平安的投资，高盛自1994年进入，2006年卖出，前后持续了 13年。安武说，从2003年至今的7年时间里，高盛在中国内地直接股权投资的项目超过20个，但这期间只退出了3家公司，高盛仍然是其余 二十多家公司的股东。3.“小股东”的大生意不过，无论何时退出投资，只要海普瑞的股价不出现 大幅异动，高盛在该项目上能挣个盆满钵满，这几乎已经成为板上钉钉的事实。然而，当问及单项投资的平均预期收益率时，安武则相当谨慎和保 守，他说投资收益还是要看项目的风险程度。高风险项目当然要求比较高的投资回报，因此很难既定一个收益率标准。那通常情况呢？安武说，高盛的直投部门一般 会争取单个项目在5年左右时间里达到投资额双倍的回报。当然，许明茵也提醒称，项目的投资回报跟投资规模是密切相关的。有一些项目因为投资 金额比较小，所以看起来总体回报率很高，但实际上对高盛来说效益却并不那么明显。但有些投资规模比较大的、上亿的项目，对于直投部门业绩的影响就会相对比 较显著。安武表示，就投资占比而言，高盛在亚洲的投资，包括中国，基本上都只是作为小股东。从投资比例来看，高盛投资占比的区间在 5%-40%，平均比例为15%-20%。根据安武提供的数据，在中国，高盛单个项目的平均投资额为5000万美元。当然这一投资金额是动 态变化的，一些公司自身价值增长很快，高盛的投资规模也会相应增加。但5000万美元的投资额与美国相比仍然只是个小数目。因为经济发展程度和PE行业发 展进程不同，高盛在美国的股权投资最少金额为2.5亿美元，最高的投资规模区间在10亿-20亿美元。安武说，他们做到了投资的良性循环。 十多年来，在亚洲包括中国，没有一起是高盛做控股的投资。“主要理由是，高盛在该地区的策略是针对增长型企业的投资，希望配合、辅助企业家把公司做大。公 司成长，行业成长，经济成长，高盛也会受益。”尽管因为海普瑞及SEC事件近期饱受争议，安武依然表示，“我们还是倾向于尽量多的投资于中 国内地，特别是一些风格比较稳健的公司。”从1992年在中国投资第一个项目起， 18年来高盛每年都在中国有所投资。不过，投资的具体项目与行业，外界不甚清楚。4.西部矿业争议西 部矿业是高盛另一项颇受争议的投资。争议的重点在于，高盛到底赚了多少钱，以及高盛与前股东是否存在着利益输送。根据《西部矿业股份有限公 司首次公开发行上市招股说明书》，2006年7月20日，东风实业与Goldman Sachs Strategic Investments (Delaware) L.L.C.（下称 Goldman Delaware）签订《股权转让协议》，东风实业同意将其持有的西部矿业10%的股份，共计3205万股转让给Goldman Delaware。10 个月后，由于西部矿业大比例的向全体股东转增和送红股，高盛在西部矿业的股权猛增至19230万股。此后的3个月，2007年7月12日，被誉为中国矿业 明珠和资源之王的西部矿业隆重上市，股价一度高至68.5元，此后随着全球宏观经济的滑坡，该股股价最低跌至5.30元。2009年3月5 日，西部矿业发布公告，称2008年8月7日至2009年3月3日，高盛通过上海证券交易所集中交易系统出售所持西部矿业公司11915万股股份，所减持 股份占公司总股本的5%。该次减持后，高盛目前仍持有公司股票7315万股，占总股本的3.0697%。有一种说法称，高盛持股西部矿业 19230万股的全部投资成本只有9610万元，而减持部分股权的回报高达974.3%。也就是说，高盛以每股3元的价格从西部矿业前股东东风实业受让了 最初的3205万股。此次采访中，安武与许明茵均表示不愿谈及具体个案，对西部矿业只字未提。但高盛投行人士对记者表示，高 盛最初从西部矿业前股东获得的10%股份，由于接近西部矿业IPO，因此这笔交易并不“廉价”。不过该人士不愿透露具体的收购价格。这位人士说，高盛对西部矿业投资的锁定期为12个月，即西部矿业股价最高时，高盛所持股份的总市值超过10亿美元，但不能兑 现。他同时表示，西部矿业近几日持续徘徊于每股11元左右的股价，这一价格已经接近了高盛当时部分减持时的退出价格。他称，高盛因该笔减持交易获益1亿多 美金。高盛在2008年8月7日至2009年3月3日减持西部矿业股票时，其间股价最高为24元，最低为近6元。目前高盛仍 然持有西部矿业7315万股，5月28日复权后的价格约为34元。由于高盛不愿透露入股价格，无法精确计算其盈利情况。对于外界质疑西部矿 业于上市前大比例地向全体股东转增和送红股的行为，该高盛人士称，尽管高盛在西部矿业内部拥有一个董事席位，但仍无法控制一些企业个体的行为。而售股给高 盛的前股东是独立股东，与高盛及西部矿业管理层无任何关联，因此他认为，不存在利益输送问题。对高盛投资西部矿业的争议，仍无任何明显证据 推断对错。不过有国内证券从业人士对记者表示，证券监管部门至今未表示对此项交易的疑虑，说明高盛对西部矿业的投资及退出程序可能是合规。 但这项交易目前所公开的诸多细节不尽合理，确实引人联想。该人士表示，西部矿业投资一案恰好从某种程度上说明高盛利用一切空隙寻找利益的商 业特性。其中一些创新手法的运用，既能说服利益相关体，同时也能使高盛个体利益最大化，“这值得国内企业学习”。5.项目筛选的“双 百”工程虽有诸多争议，但到目前为止，从账面上看，高盛在中国的绝大部分投资已是显而易见的成功。如 何挑选到一个有潜力的投资项目？高盛给出的答案是：“双百”工程，即两个“100”。“第一个‘100’的意思是，其实我们在决定投资一个 项目前会实地去看很多项目，平均要看100个才会投1个，筛选的过程非常严谨。”许明茵对记者表示。她进一步解释称，如此高的淘汰率，“一 方面在于，每年经手的项目有上千个，但坦白说有一些送过来的文件内容不够详尽，无法说明公司的状况，这会过滤掉一部分。另一个原因是，筛选的过程是非常高 标准，近乎保守的。”许明茵表示，对一个项目的选择，高盛方面会从公司业绩、客户定位与组合、业务战略、会计、法律、公司治理、人事、环保 甚至企业家风格等等各个方面来考察一家企业，特殊行业比如科技类的，也会雇一些专家来配合调研。“我们是做投资的，不会去赌。有些东西如果 不知道、看不透的话，我们是不会参与的。这就是为什么你可以看到我们目前投资的这20多家公司，都属于稳健型的企业。”许明茵说。另一个 “100”是指，当对项目投资资金到位时，高盛会对该公司做一个100天的改进计划，也就是针对公司急需改进的几个方面，由高盛提出一些改进建议。许 明茵认为，对吉利汽车的投资就是“双百”工程的好例子。“当时我们百里挑一选择吉利汽车来投资，我们发现这确实是一家很好的公司。在做 100天计划时，我们就给出吉利汽车几方面我们认为很重要的建议，比如公司的海外销售、采购业务，在发展战略上如何在中国或海外市场完成布局，还有资金使 用方面应该如何效益最大化。我们认为这些建议对公司未来发展是非常有意义的。”许明茵说。虽然高盛目前投资的20多家中国企业中，私人企业 占据了绝对比例，但对于国有企业的投资，高盛也会开放对待。在美国，高盛的股权投资亦会区分增长型企业与重组型企业。“未来如果有投资机 会，而且法规也允许的情况下，我们也会认真看待各种投资机会的。硬币都有正反两面。私营企业虽然反应灵敏，但规模较小，变数较大；而国有企业的好处是稳 健，但因为规模较大，投资金额可能也会比较多。况且国有企业多半经过历史的变迁，我们需要多学习和了解，目前也不乏成功案例。”安武对记者说。6. 认识股权投资安武说，上世纪90年代美国和日本这两个经济体都有自己的问题，但十年之后的结果却大相径庭，“我们认 为PE这一产业的兴起，对美国的经济复苏起了很大的积极作用”。“比较美国和日本走过的截然不同的道路，会发现有趣的结果。20世纪80年 代，美国PE投资蓬勃发展，途径是购买经营效率低下的公司资产，将资本和其他资源重新集中投入到盈利的业务，同时重组、出售或关闭不盈利业务；到了90年 代，杠杆融资和其他效率更高的融资方式成为获取收益的重要途径。”高盛集团副董事长兼亚洲区董事长麦克·埃文斯曾撰文将股权投资重要性提升到了美国经济复 兴的关键因素高度上，他认为，上述两种途径帮助美国免于遭受日本企业界的命运。在美国进行创新改革的同一时期，日本却对股东利益缺乏响应，并对困难时期的 重组准备不足。“一个新兴产业在诞生之后，只有当该产业的发展既有利于自身行业和公司发展，也有利于相关利益体，同时有利于整体经济，只有当 这三赢局面发生，这个新兴产业才能够顺利发展。”安武对记者表示。安武还称，高盛股权投资有三大理念。首先，这是一项长期的投资，平均股份 持有期是5到8年。第二个理念是，高盛的股权投资希望能给公司带来价值，而不是仅仅提供钱而已。“股权投资多半会使我们成为 董事会成员之一，这可以帮助提高公司治理，对其未来的发展战略及业务布局做出建议。高盛同时也可以在企业需要时提供并购等相关业务的咨询，抑或帮助雇佣适 合于企业的人才等等。”安武认为。“高盛的第三个投资理念是，我们所做的投资必须要有利于企业客户、有利于高盛业绩，同时也有利于中国整体 经济。我们想要达到一种三赢的循环。”安武认为，“有两方面事实可以佐证这一投资理念的实施情况。”一方面，高盛股权投资的行业比较分散， 有教育类、健康医疗、金融服务、消费、风能发电等各行各业，“凡是增长型的公司高盛都有兴趣做投资”。“另一方面，高盛一家企业可以做到这 些，那如果有很多家PE一起做，对整个经济体的积极效益就会更加明显。虽然我们作为最早期的国外投资者，但仍然觉得这个行业有很大增长空间。这就是我们所 希望的三赢的局面。”安武对记者说。7.SEC起诉之后不过，高盛在继续业务上的大显身手之 前，必须先解决来自SEC（美国证交会）对高盛“欺诈客户”的指控。高盛集团董事长兼首席执行官劳尔德·贝兰克梵于5月7日在2010年高 盛股东年会上所致开幕词中说：“对公司而言，过去几周显然是一段艰难又令人失望的时期。最重要的是，质疑指向了公司基本价值观的核心，即我们如何对待我们 的客户。”投行的特殊性决定必须获得客户的信任，因此几乎所有的投行都宣称，客户的利益永远是第一位的，这是核心原则。现在，这一核心原则 遭遇了外部的不信任。业内人士担心，对高盛“欺诈客户”的指控已经或者即将发生一连串的事件：SEC的调查引发了市场担忧，致使高盛股价剧 烈波动，如今正处于政治旋风中心的高盛，可能会因此导致其客户流失和顶尖人才流失，而这又加重了市场的担忧情绪。危机当前，安武与许明茵均 表示，针对美国方面的负面新闻，高盛团队一直与其客户有很紧密的沟通和解释，“目前来看，SEC事件并没有对高盛在华业务产生很大的消极影响”。美 国SEC对高盛交易的调查，令中国国内沉静些许后再次刮起了对高盛为首的外资投行声讨的浪潮。这其中包括西部矿业“不道德的掠夺性”发行方式和利益输送问 题，深南电“陷阱式”衍生品对赌协议，众多央企的所谓套期保值巨额亏损，甚至是更早的中航油事件，以及最近海普瑞极富争议的发行价格，高盛都卷入其中，其 角色备受质疑，高盛在国内公众的声望也迅速下跌。但许明茵表示，“到目前为止，客户都表现出信任和支持。我们也希望这种信任与支持可以延续 下去。在此期间，对中国的投资也许会出现一些曲折，但不会间断。” “坦白地说，很多投资，当事情发生以后再往前看，有些人会觉得我们最初 做这笔投资就知道是没有风险，因此才会有如此高收益的。但实际上，很多项目大家都在看，只有我们投资了，这也证明，最初的投资风险肯定还是存在的。当我们 把钱打到投资企业的账上时，我们会整晚地睡不着觉，就是担心风险的问题。”许明茵说。2009年6月，高盛亚洲特殊资产投资原联席负责人张 奕加盟一家中国私募公司。2010年4月高盛大中华区主席胡祖六辞去合伙人职务，传闻称其转投PE。就近期高盛中国高管及人才流动的问题， 安武也解释称，投资银行业的人员流动本就频繁。“高盛全球共有逾3万名员工，但合伙人只有三四百位。所有员工，包括合伙人在内，都必须不停 地证明自己的价值，才能得以升迁或被降职。在这点上，高盛与其他投行存在较大差别。”安武称。“我承认，现在是本公司历史上非常重要的时 刻。在以往的艰难时期，公司总能围绕其核心价值共渡难关。尽管我对公司延续了140年的核心准则充满信心，但显然我们有必要进一步更新该准则了。”贝兰克 梵在股东大会上表示。他同时指出，当前来看，对公司的董事会和管理层来说，没有比全面评估高盛所有业务运作更重要的工作了。因此，董事会和 公司管理层将成立一个“业务标准委员会”。该委员会将负责审查公司在运营中是否遵循了核心价值和其他业务准则。另一方面，SEC对高盛的指控仍在继续，但华尔街人士普遍认为双方和解的希望较大。据报道，美国伯恩斯坦研究公 司（Bernstein Research）银行分析师布拉德·赫茨（Brad Hintz）于5月27日声称，高盛集团可能需付出6.21亿美元的代价才能与SEC就欺诈诉讼达成和解。根据以往美国政府与华尔街的和解 协议，赫茨认为SEC会同意接受2.5亿美元罚金，而高盛可能需另外补偿投资者3.71亿美元。这笔赔偿金将使高盛每股收益减少1.05美元，赫茨认为这 对高盛来说将是痛苦的。

骠悍的通胀无需解释 Barrons

http://blog.caing.com/article/11969/

经过反复分析，我认为M1、M2、油价、美元指数是影响中国CPI的最重要因素。这四个因素可以解释高达82%的中国CPI变化。当然，还有一些“无形之手”的因素根本无法解释，骠悍的通胀无需解释。    下面就是通过回归对CPI所做的拟合，非常接近：  

   根据我的统计模型估计，11月份CPI为4.85%左右，PPI为5.07%左右。  

一本奇書解釋宏安(1222)悲劇的由來

味皇兄曾在集優一文中提及一名在宏安辦事，類似叫陳振康的物體，今日想談談他。

他在星期五於香港經濟日報做過訪問，內容提及他寫了一本叫做《上流力》的書，我昨晚無意中在某書店看到，提及如何上位之餘，也談到他的家世，讀完之後，大覺他做他要學他的所謂「成功人士」的應該做的事，我看完之後，大罵幾次不雅的字句，在此就不深談的。

根據他的書和Webb-site.com的資料綜合，他只生在紅磡一家庭，有幾位兄弟姊妹，在高考成績不佳，據稱是沒有A、B之類，進入理工大學(當時是理工學院)會計系就讀，之後進入一家八大以外的會計師，後來轉了一次工，合併後成為進入現時的四大之一的安永(記憶所及?)。

其後在1993年，(他稱大約是28歲，和年報資料大致吻合)，因為華建控股(479，現因財困陷入除牌階段，正被拯救中)上市的關係，故擔任這公司的財務總監，其後他稱他們旗下的判頭之一鄧清河(書中沒講到，但是一對證後應該是鄧本人)，在追數後惺惺相識，於是被宏安集團招攬過去，做其董事，至今十餘年。

為何他為這人渣公司擔任十餘年的財務上面一把手?當中，卻有一大段故事。

在1996年間，他因賺到第一筆錢，購入黃埔花園一小單位，作價超過200萬，其後樓後快速升值，加上炒賣股票賺得不少，加上轉職至宏安後，人工大增，所以認為有能力應付，故於約1997年再次以615萬購入同一屋苑的另一較大單位，並出租予韓國人。

結果金融風暴爆發，樓價大跌，且因為股票投資失利，又加負一筆錢債，租住大單位韓國人因生意失利遠走韓國，欠租多月，導致他被迫出售該小單位，度過難關。他亦要兼職擔任上海集優(2345)及多家人渣或財困公司如北京御生堂(1141，前雄豐國際、保興發展)、耀榮明泰(72，已除牌)，以及因宏安收購而得的位元堂(897，前得利)的董事總經理及PNG資源(221，前利來控股)及中國農產品(149，前港澳發展、寶榮坤、中國數碼港、中國置地、珀麗酒店、中國高速)的主席。

在這樣大的財務壓力下，加上其工作專門，人工也高，導致轉職困難，加上他稱其內向的性格，並沒有想過接觸他人，又加上老闆因該公司因金融風暴經營失利，導致其需要找盈利增長點，在這前提下，需要大量集資以發展新業務，但新業務卻是開展困難，導致盈利基礎不廣闊，且持續虧損，故需要加大集資額去繼續投資，導致更大的悲劇，但是主席則可以作多項業務投資，把私人的物業注入以股東資金以自肥，並減少自己的損失。上層的公司也因資金不足，大股東也不想拿錢出來，或者繼續配股失去控股權，加上購入的下層公司本身財務亦非常困難，導致不斷使下層公司集資，並把資金輸送至上層公司，導致下層公司的股東情況更加嚴峻。

總的來說，故此在一家財困還要大舉擴張的公司加上一個財困老闆，加上一個財困財務下，導致近十年來這家公司不停抽水，人見人怕，這老闆還「明言投資者驚公司供股集資，或透明度不高的話，可以避開不買」。

但是如果公司供股，股價也會大，但賣掉也使人賠過清光，導致別人對此股戒心大增，也導致每股股東權益持續減少，這完全不利小股東。但是還有不少人還痴迷於這於股票，以為這些股票便宜又好炒，容易賺錢又值得買，我就真的沒話可說。

至於他在書中說法，其實和iMoney的施伯樂無甚麼分別，完全是上一代的價值觀，但我覺得有專業資格就考的看法抱贊成態度，但不贊同我們每一日都要全部給老闆，只要工作時間就夠了，如果是這樣的話，我不如努力做自己生意好過，為甚麼要分錢給你? 

長工時是對自己生活身體都沒有益處的，這些人把病態視作正態，還要教別人如何上位，以上一代的價值觀繼續害我們，荼毒80後，使我們這一代繼續導致更多的悲劇出現，我們點解要上位，為何不做自己的主人，做一些不由自主的事?這個才是大家好好想想的地方。

只要努力節省，控制好自己的財務，儘量少欠債，不要亂花費，有足夠的錢的話，生活就由你控制，不然就反過來變成奴隸，正如這本書的作者一樣。

內幕交易司法解釋將出

http://magazine.caixin.com/2012-02-24/100360349_all.html

　證券市場的內幕交易取證難，可謂中外通病，加上中國金融和司法體系均不成熟，對內幕交易的威懾力不夠而犯罪成本低廉，A股市場氾濫的內幕交易，已成為中國證監會證券稽查的頭等大事。

　　接近監管當局的知情人士透露，最高人民法院針對內幕交易調查認定、舉證責任和損害賠償的司法解釋，將於近日出台，有涉及刑事層面的，也有涉及民事層面的內容。

　　新的司法解釋將推動在內幕交易案的認定過程中，更多採用間接證據，內幕交易知情人的範圍將有所擴大，並對內幕交易案如何啟動民事賠償程序，提供相關的司法依據等。

允許採用間接證據

　　內幕交易取證難業內皆知。即使行政偵查中利用間接證據認定了犯罪行為，公安機關也常常因直接證據不足而拒絕移送。

　　據公開數據，證監會2011年前11個月共獲取內幕交易案件線索108件，立案調查39起，啟動非正式調查63起，已通報了秦宣、謝風華等轟動性大案。

　　知情人士透露，本次司法解釋的主要精神就是，允許公檢法採用間接證據。「對內幕交易、內幕信息知情人和知悉人、密切聯繫的人都可以推定，沒有合理理由能證明與內幕交易無涉的，都可以推定有犯罪嫌疑。」 比如有通話記錄或者短信記錄，之後有交易行為，雖然通話和短信內容很難獲知，在處罰時也可能被推定有內幕交易嫌疑。

　　美國威凱平和而德律師事務所律師周汀表示，內幕交易中直接證據極少，取證和認定在境內外都是難題，但美國相對技術手段更為完善。「儘管可以通過間接證據確定犯罪嫌疑，但所有內幕交易刑事案的偵查成功，都在某種程度上有賴於證人的合作。」

　　一位法律專家介紹，刑事訴訟的證據規則是無罪推定，需要排除合理懷疑；而民事訴訟的證據規則是優勢證據規則。中國對行政訴訟的證據規則沒有明確 規定，一般都認為是用公權力進行處罰，應該參照刑事訴訟的證據規則。證監會一直覺得這一規則過於嚴苛，一直在推動最高法院解決這個問題。

　　對責任分配的認定之所以重要，是因為行政處罰與刑法一樣，均是行使國家公器進行的處罰，因此一旦證據不充分很容易被行政訴訟。證監會早年間在海南凱利案件上，就曾經因此而被行政訴訟，因而非常希望能夠有一個清晰的司法解釋來保護自己的權益。

　　2011年7月，最高法院出台《關於審理證券行政處罰案件證據若干問題的座談會紀要》（下稱《會議紀要》），指出在特殊案件的審理中，將部分特定事實的證明責任適當向原告和第三人轉移。但這一轉移僅適用於對行政處罰的行政訴訟中。

　　《會議紀要》還規定：「人民法院在審理證券行政處罰案件時，也應當考慮到部分類型的證券違法行為的特殊性，由監管機構承擔主要違法事實的證明責任，通過推定的方式適當向原告、第三人轉移部分特定事實的證明責任。」

　　「這個規定太間接。一是實現形式間接，即只有在被處罰人訴訟證監會等監管部門的時候，監管部門才能享受這個權利，最初調查定罪的時候不行。二是 效力太間接，《會議紀要》和法律的效力不是一個層次的，只能供法院系統審理案件時做參考。」一位接近監管層的人士表示，「希望這次司法解釋能直接規定舉證 責任分配的問題。」

誰是知情人

　　司法解釋還會澄清兩個方面，對內幕交易主體的認定和信息獲取的認定。

　　《證券法》規定：「證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人，在內幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者洩露該信息，或者建議他人買賣該證券。」

　　「什麼算是非法獲取內幕信息？比如清潔工打掃時無意看到文件，這算不算非法獲取？」一位業內律師表示，「在美國，所有獲悉內幕信息的人，都算知情人。」

　　新的司法解釋將把獲取渠道分為合法與非法兩種。在合法渠道中，內幕信息知情人是因身份而獲得信息；而通過竊取、刺探、竊聽、收買等獲取內幕信息則屬於非法手段。

　　最早禁止內幕交易的規定，就是1990年央行發佈的《證券公司管理辦法》，規定此類行為將被行政處罰。

　　1993年，《禁止證券欺詐行為暫行辦法》首次對內幕交易的行為、內幕信息的範圍等作了詳細規定。這一法規通過列舉法加兜底條款首次確定了內幕人員的範圍，但僅限於發行人高管、中介機構人員等「可能通過合法途徑接觸到內幕信息的人員」。

　　2005年出台的《證券法》，將證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人均列為可能參與內幕交易的主體。但這一規定又將通過中性渠道內 幕信息的獲取者排除在外。此外，《證券法》對證券交易內幕信息的知情人的規定繼續採取列舉加兜底條款的定義方法，只是將兜底條款的限定權力交給了證監會， 即「國務院證券監督管理機構規定的其他人」。接近監管層的人士表示：「『規定』一詞定義不明。證監會出台的何種效力的文件才算『規定』？難道隨便出台一個 內部文件也算？」

　　2007年，杭蕭鋼構內幕交易案引起了業界高度關注。在該案中，曾任杭蕭鋼構員工的陳玉興，通過向公司時任證券辦副主任的羅玉峰等人打聽消息， 得知杭蕭鋼構即將簽署重大項目合同的消息，夥同專業炒股者買入股票。因該項目合同信息在杭蕭鋼構員工內部早已廣為流傳，而陳玉興開始得知該信息並買入股票 時，並不知細節，只「模糊知道要簽一個大合同」。在法庭辯論中，公訴人和辯護人曾就「未公開內幕信息」的定義和陳玉興是否屬於探聽、竊取內幕信息展開激 辯。辯護人認為「已經過分張揚」的項目合同不屬於內幕信息。

　　最終法院認定，杭蕭鋼構在內部會議上透露的模糊信息不符合證券法相關規定，因此不構成內幕信息，也不能視為已將內幕信息公開化。但是，法院認定 陳玉興是杭蕭鋼構公司的前任證券事務代表，本身屬於證券專業人員，具有一定的專業知識和經驗，其行為應屬於刺探內幕信息的非法行為。這一案件的判決在內幕 交易認定史上具有重要意義，亦被證監會列為內幕交易的經典案例。

　　隨即，證監會在業內試行《內幕交易認定辦法》，並建立了「上市公司內幕信息知情人登記制度」。同時，證監會還設有舉報人獎勵制度。然而，對內幕 交易的線索獲得渠道來說，因舉報而被發現者微乎其微。「內幕消息與保薦人入股等不一樣，不涉及他人，各做各的，別人不知情，也不會產生利益分配不均的情 況，所以舉報非常少。」

　　《會議紀要》中明確列出了內幕交易的五種情況，並根據內幕信息知情人的等級不同，分為行為與信息「基本吻合」「高度吻合」等不同判定標準。

民事賠償待釐清

　　中國對內幕交易的懲罰一向較輕，杭蕭鋼構案中的兩嫌疑人均被判處三年以下有期徒刑，業界頗有異議。如謝風華等獲利巨大，但無論是最終罰款額度還是刑法量刑，都不足以令後人望而卻步。相形之下，美國對內幕交易案最高25年的有期徒刑加上罰款及民事賠償，顯然更具威懾力。

　　對內幕交易案，中國目前並無完善的配套民事賠償制度。在內幕交易的民事賠償中，「暫時不予受理」由來已久，其歷史可以上溯到2001年9月最高人民法院的一個通知，其中規定，「對於股民針對上市公司虛假陳述、內幕交易、操縱市場等行為提起的民事賠償案件暫不受理」。 最高法院對此的解釋是，當時「證券民事責任制度十分薄弱」，加上司法人員素質有侷限，相關法律法規不甚完善，法院尚不具備審理條件。2002年，最高法院通過出台司法解釋取消了索賠障礙。2005年，《證券法》規定了內幕交易行為，明確了賠償制度。

　　直至2010年，黃光裕案發生，才揭開內幕交易民事賠償第一案的序幕。經過管轄權異議等兩年的漫長程序較量，該案剛剛有望進入實質審理階段。

　　2011年11月，由公司法、證券法專業律師聯合民事訴訟、行政訴訟、刑事訴訟領域經驗豐富的律師組成反證券欺詐律師團，目前正在就李啟紅、肖時慶等內幕交易案公開徵集利益受損投資者。這一做法類似境外集體訴訟的受害人召集形式。

　　不過，在民事賠償方面，到底什麼人可以申請賠償、如何賠償、賠償額度是多少，目前都無明確的司法依據。

　　有法律專家表示，美國對此有上限原則，即賠償最多不超過獲利的3倍。

　　「這些問題都會在這個針對內幕交易的司法解釋中有一定的闡述。」知情人士表示，美國常用於證券民事賠償的集體訴訟機制，在本次司法解釋中，「出不來」。

　　本刊記者陸媛對此文亦有貢獻

虧損百億燒到本業 面板夢一場空 八十四歲不拚了 許文龍放手奇美電 僵持兩年多的奇美電兩大股東爭執大戲，終於在許文龍家族全面退出奇美電董事會後，畫下句點。宣布退出後的第三天，許文龍在自家宅邸拉琴、宴客，透露出他的好心情。他很清楚，無法再為奇美電打拚，只能選擇放手。 撰文‧賴筱凡 五月十八日，就在奇美集團創辦人許文龍捐贈博物館的那個下午，一場小型演奏會緊接著在許文龍家上演。琴聲如訴，緩緩自小提琴弦上滑出，就好像許文龍這天的好心情一般，在他心裡，企業是一時的，唯有博物館與醫院之於社會的貢獻，才能長存。 這是奇美實業宣布全面退出奇美電董事會後的第三天，許文龍表現平靜，「最困難的時候，已經過了。」貼近許文龍身邊的人士透露，奇美電與群創合併走一遭，經歷整合問題、美國反壟斷訴訟案，乃至於龐大的債務問題，五月十五日奇美實業全面退出奇美電董事會後，許文龍心中的大石終於放下。 據了解，許家不得不壯士斷腕，從去年奇美實業年報可窺一二。過去石化業有「北台塑、南奇美」兩強，奇美實業更是公認的幸福企業，但去年在龐大轉投資的業外損失拖累下，竟繳出五十年來最大虧損成績單，在本業獲利僅七十一．九七億元，不若前三年的逾百億元水準，認列投資損失達一一九億元，最後每股稅後虧損達二．二一元，原來奇美電大虧六四七億元的那把火，已經燒到奇美實業。 幸福企業五十年首見虧損 二○一一年，面板業的景氣蕭條，等不到面板報價回穩，奇美電大虧六四七億元，時任奇美電董事長的廖錦祥，為了奇美電銀行聯貸，擔心到耳中風，「他們都很清楚，聯貸案這關不過，奇美實業也會被拖下水，光看他們手上奇美電股票幾乎都質押，就曉得壓力有多大。」知情人士透露，即使奇美電與群創合併，但給許文龍家族的壓力未減。 眼看奇美電虧損累累，奇美實業只好進行內部大瘦身，「只要資源重疊的部分就整合，cost down再cost down。」奇美實業的員工私下抱怨，「虧錢的明明是（奇美）電子，卻連（奇美）實業也要一起苦。」對於奇美實業五十餘年的幸福企業員工來說，「打從○八年金融海嘯，奇美電大虧開始，奇美實業就不再幸福。」確實，過去一年來，奇美實業的營運費用大幅削減，以前一年營業費用得支出一四八億元，去年縮減到八十六億元。「（奇美實業總經理）趙令瑜上台後，整頓得很厲害，但一切還在常軌。」貼近許家身邊的人士不諱言，趙令瑜節省支出不遺餘力。 一頭灰白頭髮，面對記者追問，趙令瑜總是秉持著低調原則，一貫的笑容、快步離開，但奇美實業上下都知道，這位從基層做起的總經理，採購人員在他眼皮底下，很難搞鬼。 如果年輕三十歲 就跟它拚不過，奇美電的虧損壓力越來越大，即使奇美實業的塑化本業撐住，卻挺不住轉投資的虧損一再擴大。 甚至，奇美電兩大股東之間的矛盾，還倒打奇美實業一巴掌。 奇美電內部人士透露，在群創班底進入奇美電之後，奇美電董事長段行建把採購、財務等大權一手攬，過去奇美實業提供奇美電需要的塑化原料，可是，去年奇美實業送去的報價，居然被打回票。 這看在老奇美人眼裡，幾乎是大忌，「或許兩家公司的關係不若以往，但面對奇美電這種態度，奇美實業能忍嗎？」對此，奇美電發言人陳彥松回應，任何採購案都有其程序，奇美電不會因供應商不同而有差異，實在無需擴大解釋。 隨著外界不斷用放大鏡檢視奇美電兩大股東的關係，許文龍家族與鴻海之間的裂痕更大。就在奇美電董事會召開前兩周，許文龍家族的代表直接向段行建開口，決定全面退出奇美電董事會。段行建馬上表達挽留之意，卻已留不住許家要退出奇美電的決心。 「我很清楚，如果今天年輕個三十歲，還可能跟它（面板）拚，但我已經八十四歲，能做的有限。」許文龍曾私下和身邊的人如此透露。 最終，奇美實業不得不放手，「或許（許文龍家族）退出，對奇美電好、對奇美實業也好，許董、廖董都比以往寬心得多，所以還能釣魚、拉琴，心情也不像去年跟著銀行聯貸起伏。」知情人士說。 面對外界猜測是否要將股權轉手中資，或讓奇美電引入其他策略聯盟對象，許家人揮了揮手，「許董的立場很清楚，他是重然諾的人，答應銀行團的（對奇美電）增資都會繼續做，其他的就留給段總安排。」許文龍八十四歲的人生，從石化業起家，拓展到電子產業，要投入面板業時，他曾問當時奇美實業總經理何昭陽一句：「賠了，會不會影響到奇美實業？」何昭陽很明確地回答，「不會。」然而，時光移轉，面板景氣不再如他們當年所想，奇美電的百億虧損終究還是燒到奇美實業門口，為奇美電、也為了奇美實業好，許文龍的面板大業最終還是一場夢。

2012-5-28 TWM

僵持兩年多的奇美電兩大股東爭執大戲，終於在許文龍家族全面退出奇美電董事會後，畫下句點。宣布退出後的第三天，許文龍在自家宅邸拉琴、宴客，透露出他的好心情。他很清楚，無法再為奇美電打拚，只能選擇放手。 撰文‧賴筱凡 五月十八日，就在奇美集團創辦人許文龍捐贈博物館的那個下午，一場小型演奏會緊接著在許文龍家上演。琴聲如訴，緩緩自小提琴弦上滑出，就好像許文龍這天的好心情一般，在他心裡，企業是一時的，唯有博物館與醫院之於社會的貢獻，才能長存。 這是奇美實業宣布全面退出奇美電董事會後的第三天，許文龍表現平靜，「最困難的時候，已經過了。」貼近許文龍身邊的人士透露，奇美電與群創合併走一遭，經 歷整合問題、美國反壟斷訴訟案，乃至於龐大的債務問題，五月十五日奇美實業全面退出奇美電董事會後，許文龍心中的大石終於放下。 據了解，許家不得不壯士斷腕，從去年奇美實業年報可窺一二。過去石化業有「北台塑、南奇美」兩強，奇美實業更是公認的幸福企業，但去年在龐大轉投資的業外 損失拖累下，竟繳出五十年來最大虧損成績單，在本業獲利僅七十一．九七億元，不若前三年的逾百億元水準，認列投資損失達一一九億元，最後每股稅後虧損達 二．二一元，原來奇美電大虧六四七億元的那把火，已經燒到奇美實業。 幸福企業五十年首見虧損 二○一一年，面板業的景氣蕭條，等不到面板報價回穩，奇美電大虧六四七億元，時任奇美電董事長的廖錦祥，為了奇美電銀行聯貸，擔心到耳中風，「他們都很清 楚，聯貸案這關不過，奇美實業也會被拖下水，光看他們手上奇美電股票幾乎都質押，就曉得壓力有多大。」知情人士透露，即使奇美電與群創合併，但給許文龍家 族的壓力未減。 眼看奇美電虧損累累，奇美實業只好進行內部大瘦身，「只要資源重疊的部分就整合，cost down再cost down。」奇美實業的員工私下抱怨，「虧錢的明明是（奇美）電子，卻連（奇美）實業也要一起苦。」對於奇美實業五十餘年的幸福企業員工來說，「打從○八 年金融海嘯，奇美電大虧開始，奇美實業就不再幸福。」確實，過去一年來，奇美實業的營運費用大幅削減，以前一年營業費用得支出一四八億元，去年縮減到八十 六億元。「（奇美實業總經理）趙令瑜上台後，整頓得很厲害，但一切還在常軌。」貼近許家身邊的人士不諱言，趙令瑜節省支出不遺餘力。 一頭灰白頭髮，面對記者追問，趙令瑜總是秉持著低調原則，一貫的笑容、快步離開，但奇美實業上下都知道，這位從基層做起的總經理，採購人員在他眼皮底下，很難搞鬼。 如果年輕三十歲 就跟它拚不過，奇美電的虧損壓力越來越大，即使奇美實業的塑化本業撐住，卻挺不住轉投資的虧損一再擴大。 甚至，奇美電兩大股東之間的矛盾，還倒打奇美實業一巴掌。 奇美電內部人士透露，在群創班底進入奇美電之後，奇美電董事長段行建把採購、財務等大權一手攬，過去奇美實業提供奇美電需要的塑化原料，可是，去年奇美實業送去的報價，居然被打回票。 這看在老奇美人眼裡，幾乎是大忌，「或許兩家公司的關係不若以往，但面對奇美電這種態度，奇美實業能忍嗎？」對此，奇美電發言人陳彥松回應，任何採購案都有其程序，奇美電不會因供應商不同而有差異，實在無需擴大解釋。 隨著外界不斷用放大鏡檢視奇美電兩大股東的關係，許文龍家族與鴻海之間的裂痕更大。就在奇美電董事會召開前兩周，許文龍家族的代表直接向段行建開口，決定全面退出奇美電董事會。段行建馬上表達挽留之意，卻已留不住許家要退出奇美電的決心。 「我很清楚，如果今天年輕個三十歲，還可能跟它（面板）拚，但我已經八十四歲，能做的有限。」許文龍曾私下和身邊的人如此透露。 最終，奇美實業不得不放手，「或許（許文龍家族）退出，對奇美電好、對奇美實業也好，許董、廖董都比以往寬心得多，所以還能釣魚、拉琴，心情也不像去年跟著銀行聯貸起伏。」知情人士說。 面對外界猜測是否要將股權轉手中資，或讓奇美電引入其他策略聯盟對象，許家人揮了揮手，「許董的立場很清楚，他是重然諾的人，答應銀行團的（對奇美電）增 資都會繼續做，其他的就留給段總安排。」許文龍八十四歲的人生，從石化業起家，拓展到電子產業，要投入面板業時，他曾問當時奇美實業總經理何昭陽一句： 「賠了，會不會影響到奇美實業？」何昭陽很明確地回答，「不會。」然而，時光移轉，面板景氣不再如他們當年所想，奇美電的百億虧損終究還是燒到奇美實業門 口，為奇美電、也為了奇美實業好，許文龍的面板大業最終還是一場夢。

嘗試解釋新天綠色能源(00956)和陽光紙業(02002)的飆升 stockbisque

http://stockbisque.wordpress.com/2012/06/17/%E5%98%97%E8%A9%A6%E8%A7%A3%E9%87%8B%E6%96%B0%E5%A4%A9%E7%B6%A0%E8%89%B2%E8%83%BD%E6%BA%90%E5%92%8C%E9%99%BD%E5%85%89%E7%B4%99%E6%A5%AD%E7%9A%84%E9%A3%86%E5%8D%87/
者近三個月多次評論/分析新天綠色能源(00956)和陽光紙業(02002)，其間兩股股價跟隨大市回落，且跌幅大於大市。不過，前天兩股升幅亮麗。星期五筆者第一反應是找出飆升原因，先看新天綠色。

1．新天綠色能源(00956)

從圖1看買家追貨意欲強烈，究竟所謂何事？翻查資料，最近只有三篇關於新天綠色的消息：
1. 蘋果日報2012年6月8日報告由於風機利用小時按年減少，花旗分別大削龍源電力(00916)、大唐新能源(01798)、華能新能源(00958)及新天綠色(00956) 目標價16.9%、12.5%、25.0%及14.3%。花旗對新天綠色的削價已經手下留情，目標價從HK$2.45降到HK$2.10。以上消息在蘋果日報6月8日出街，但於6月6日(股息除淨日) 新天綠色曾一度被質低6.9%，但最後收市只微跌0.7%。(http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20120608/16408246)
2. 2012年6月11日，張化橋先生在他的個人網頁發布他於6月9日一篇標題為 “被忽略了的燃氣公司：新天綠色能源” 的文章。文章中張先生介紹了新天綠色的優點和風險，但沒有提供目標價。( http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c40010157zn.html)
3. 2012年6月13日，香港商報的推介，主要內容為： “現價處於估值偏低，股息約5.2厘，市帳率僅0.7倍，已反映近期大部分利淡因素，估值較同業吸引，下半年應回升至1.60元”(http://www.hkcd.com.hk/content/2012-06/13/content_2980815.htm)

6月15日(星期五)有27隻股票收市升幅高達10%以上，若以成交金額計算新天綠色以4千3百萬多元排行第一，較第二位的宏霸數碼 (00802)的1千6百萬元多，多出1.69倍。過去30個交易日，新天綠色平均成交量為4,719,819股，而星期五成交量為28,282,565，是過去30天的5倍。由於股價及成交量異常，新天綠色發出上市以來首次關於股價/成交量異常的通告，稱董事會並不知悉導致該等上升的任何原。

過往有不少股評家/外資大行推介，也有基金真金白銀增持，但新天綠色股價升幅也使有限(盡管星期五單日升了15%到$1.59，現價也只不過是其招股價($2.66)的六成呢！)，所以盡管星期五整體市況轉好帶來利好因素，但以上三點(見圖3)不能完全解釋大升的原因。

2．陽光紙業(02002)

星期五陽光紙業的升幅較新天綠色為低，但以近日整體升幅來說勝過新天綠色。紙業龍頭股近日都偏軟(見圖4)，為何陽光紙業能獨善其身呢？香港媒體關於陽光紙業的報告一向很少，以筆者所知最近的只有國元證券5月23日出的更新報告，且沒察覺該份報告被香港媒體轉載。

國元證券報告主要內容為：下遊市場疲軟，但原材料壓力減小，整個大環境的改善有限。由於 2012 年 PE 為4 倍，低於行業平均10 倍水準，長遠來看公司合理PE 為6 倍，目標價為港幣 1.22 元，維持買入評級。國元證券也曾於3月22日發出類似的更新報告，當時目標價睇HK$ 1.44。但從圖5見到2次推介都沒有起到即時提震股價的作用。

看來市場上公開的資訊也不能解釋陽光紙業大升的原因。

意外的發現

…但當筆者星期五晚上打開本網誌有一些意外的發現： 6月14日本網誌瀏覽量在不明原因下創歷史新高。說實話，本網誌站點擊率平均每日大約有十次，但當天點擊率居然有過百次。

如容許我大膽猜(妄)想，我想有一些讀者(基金??)認同我對新天綠色(核電業務潛力) 和陽光紙業(高增值業務帶動盈利高速增長)的看法，而適逢星期五大市急速回升，所以帶動該兩股同一天大升。大市回升是天時，大量的點擊率是人和。

我不知道我的猜想是否成立，但我個人覺得這是一個最合理的解釋。特別是以新天綠色成交量來看，希臘大選前真金白銀的追風電股，必定不是為了風電業務或招股中的華電福新能源(00816)。同樣，為何不等希臘大選塵埃落定後才買陽光紙業？兩股皆升必有其因！

核電業務尚是未知之素

說回來，新天綠色是否真的會發展核電業務尚是未知之素。不過如果中國日後重啟核電項目，河北省獲批機會總是有的(雖然不一定)(注：河北是全國第二大缺電省份，見表1。其它缺電嚴重省份如廣東、江蘇、遼寧、浙江都有已投產/在建核電廠，唯獨河北省兩大皆空。)；而如果河北核電項目獲批，河北建投(新天綠色的母公司)也有機會參與的(雖然不一定)；又如果河北建投參與，新天綠色也有機會參與的(雖然不一定)。讀者可以數一數本段用了多少次“如果”。筆者一直以來所說的只是一個有可能性的事，而不是一件 “必然性”的事實。再者，如果他日真的成事，我推測河北建投大概只會投資額度佔整個項目的10~20%呢！另外，核電投資回報巨大，但風險同樣巨大，就以過去一年多暫停在建項目為例，投資企業每天都有付數以百萬元計的利息，但開工日遙遙無期。

投資首要保本、次看實質的業務、最後才說憧憬

總體來說，推介新天綠色的，大有人在，所以就算有沒有本網誌推介的核電潛力，新天綠色也是有其投資價值的。有興趣的讀者可也參考張化橋先生的分析。對陽光紙業有興趣的讀者可以遊覽本網誌以前的評論及國元證券的分析。

【公民巡視】「惡的科學」難以解釋「殘忍」

http://www.infzm.com/content/81765

人做出殘忍的事情，是因為他的心理有「同情障礙」？

2012年10月6日晚，蘇州一名女子在該市一商場的停車場內準備上車時，遭遇持刀搶劫被割喉，腿部也被刺了一刀。這則殘忍行兇的消息後面，網友的 跟帖不少。一條說，「逼近基尼指數極限，經濟衰退，這樣的事會越來越多的。」還有一條說：「昨天是寧波，今天是蘇州，受害者仍然是女子，仍然是割喉！對待 惡性刑事犯罪當用重典。」

我正好在讀一本關於「殘忍」的書——《惡的科學：論同情與殘忍的起源》（The Science of Evil： On Empathy and the Origins of Cruelty）。這本書要是在中國出版，也許會遭到上面兩位網友的痛罵，因為作者西蒙·巴倫-科恩（Simon Baron-Cohen）在「殘忍」問題上的觀點是：人做出殘忍的事情，是因為他的心理有「同情障礙」，形成了人格發展的自然缺陷。雖然巴倫-科恩也考慮 到殘忍者的環境生長條件（如兒時受到侵害和父母虐待），但他認為殘忍主要與當事人的腦部基因狀況有關。這種看法雖然與基尼指數極限或者不重罰則犯罪頻發的 外因決定論相左，但同樣也是一種決定論。

這本關於殘忍的書之所以受到關注，是因為殘忍是人們在生活中經常碰到，但又一直沒有得到較好解釋的問題。人們通常用「惡」來言說殘忍，而惡是什麼 呢？惡又體現為怎樣的社會行為呢？巴倫-科恩的解釋是，惡是一個人對他人的感受完全缺乏同情的能力（他用的是「移情」empathy一詞）。他以生物醫學 的研究結果提出，特別無情的和特別替人著想的人都是少數，而大多數的人則是處於中間。

這與大衛·史密斯（David L.Smith）在《非人：為何我們會貶低、奴役、滅絕他人》一書中對殘忍的討論有不謀而合之處。史密斯說，我們如果把別人當作同類來對待（也就是具有 「同情」）時，就不會有殘忍的行為。馬克·吐溫說過，「人類是唯一殘忍的動物」，但史密斯認為，「我們大多數人都會有殘忍對待他人的幻想。誰沒有想像過以 牙還牙、以眼還眼？……但是因為你覺得將渴望復仇的白日夢變成現實是錯誤的，然後就克制住了。或者也許你確實施行了報復，但是報復手段卻沒有幻想的那麼誇 張（你只是發了一封令人不快的郵件，而不是把他們大卸十八塊）。人們在想像殘忍行為時的愧疚程度，與他們眼中該行為的殘忍程度成正比。而愧疚程度則與約束 程度成正比。這便是為什麼殺人和折磨人的行為很難實施，尤其是在正常情況下。」

心理學家們討論「正常情況下」的殘忍，因為只有在正常情況下，人才必須也才能夠為自己的行為負責。美國民眾普遍關心人的行為責任問題，他們堅信人的 自由選擇和人必須為自己的行為擔負個人責任。但他們也知道，人的行為並不都是自由意志的結果，社會應該重視人有時會身不由己的情況，這是因為，兼顧個人責 任和可使罪行減輕的情節，事關整個社會的司法公正和法治秩序。

巴倫-科恩討論殘忍的心理成因，將它與個人的犯罪行為聯繫起來，正是在法治文化環境中的美國人所關注的。巴倫-科恩強調，「對有精神分裂症的人，我 們並不叫他為他的幻覺負責；對糖尿病患者，我們不叫他為他的口渴負責。糖尿病患者的胰島素水平低，我們說那是因為他的細胞對胰島素反應不正常，也就是說， 我們承認他的行為的生物醫學原因。同樣，如果一個人的行為是由低同情心所造成，而那又是因為他頭腦的同情電路（empathy circuit）不起作用，那麼這個人該在什麼意義上為自己的行為負責呢？」

巴倫-科恩有關大腦基因決定人的殘忍的看法引起了不少爭議。有人擔心，對犯罪行為的單純心理學解釋，會給一些人製造逃脫刑責的藉口。心理理由是很容 易被濫用的，對此該持審慎的懷疑態度。例如，一個犯下謀殺罪的罪犯，在多大程度上可以被允許以「犯案時行為控制能力弱」為理由得到減刑？生物醫學對殘忍的 解釋也許可以滿足人們的知識好奇，但不應該成為為殘忍犯罪開脫的藉口。

（作者為加州聖瑪利學院教授）

不用解釋的當下市場 二月立春

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6cba21780101a3xv.html

七張圖解釋蘋果將如何重走微軟老路 weike369

http://xueqiu.com/4106327074/23708841
2013年04月28日 18:26　　　 文 / 工生QZ：

股價走勢微軟在1999年12月27日達到其市值的巔峰6132.6億美元，這在當時也創下了一個記錄。但是隨後的幾個月就出現了股價的快速下滑。

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蘋果公司則在去年9月19日達到了其市值的巔峰6580.5億美元，但隨後其股票市值總計蒸發掉了1600億美元。

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何其相似。

派發股息在派發股息方面二者選擇了不同的策略，微軟是在距離其市值巔峰之後三年多才第一次派發股息。

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蘋果則希望通過主動派發股息，向投資者表明傳遞信息，蘋果正轉變成增速放緩的價值投資股票。所以他們選擇在2012年3月派發紅利，這還是1995年以來的第一次。結果市場似乎不領風情，之後繼續將蘋果股票推向新高。

這個月蘋果公司又增加了派發股息並加大股票回購力度。

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增長問題對於這種形象的轉變，當時微軟的管理層並不認同外界的人為微軟走上了慢增長道路的看法。微軟的首席財務官John G. Connors當時就對紐約時報表示：

微軟依然是一家有著相當增長潛力的公司。

隨後的幾年也確實如他所說，微軟表現還是不錯的。但是同上世紀90年代微軟最輝煌的時代已經無法相比了，就拿2012年來說，微軟的年利潤為169.8億美元，相較於前一年下滑了27%。

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持續增加的現金儘管從2003年開始派息，微軟手中的現金依然十分可觀並持續增加。這的確是一個好的價值投資公司要做的事情。

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蘋果目前手中持有1450億美金，其也向投資者承諾將在2015年之前向投資者返還1000億美元。

接下來是什麼？
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但是微軟自開始派息以來，其股價再也無法積蓄動能。

對那些在高位入手蘋果股票的投資者來說，等待他們的也可能會是漫長的痛苦。

Snowden否認其為中國間諜 中國發聲要美國做出解釋

http://wallstreetcn.com/node/25804

Snowden逃往香港之後，香港美國領事館前出現了抗議示威活動。

Snowden事件已經引發多國政府要求美方做出解釋，但中國政府始終沉默，直到美國前副總統切尼發出如下挑戰：6月16日，切尼稱Snowden是「叛徒」，表示擔憂其是中國安插在美國的間諜。

由於切尼身份顯赫，此語一出，沉默多日的中國官方終於發聲。6月17日，中國外交部發言人華春瑩稱「這完全是無稽之談」。

華春瑩還說：

美方應重視國際社會和各國民眾對此問題的關切和要求，給國際社會一個必要的解釋。

17日當天，Snowden通過互聯網回答世界網友提問時稱「沒有與中國政府聯繫過」。

Snowden回答提問時解釋了其直飛香港的原因：

國家安全局的員工赴外國旅行須提前30天申報，並且會被監控……考慮到風險，我沒有提前申報……去香港更加便利。如果我在美國公開這些機密，等於直接把自己送進監獄，這就太過愚蠢了。

如果我真的是中國間諜，我為什麼不直接飛北京？我沒有和中國政府聯繫過，我只和記者接觸過。

Snowden逃到香港之後，香港美國領事館前發生了遊行示威活動。抗議者舉著美國總統奧巴馬當年競選總統的著名「CHANGE」海報，將口號改成了「向壓迫者說不」。

Edward Snowden是前CIA僱員，他向媒體洩密了美國國家安全局高端機密PRISM項目。PRISM項目通過各大互聯網公司監控美國和外國人的隱私，以獲取情報。事件詳細經過可點擊這裡。

現在，時值G8會議召開，美國總統奧巴馬將面臨多國領導人就Snowden事件的質詢。

目前，俄羅斯已經明確表態願意給Snowden提供政治庇護。

一張圖解釋美國股市如何失去動力

http://wallstreetcn.com/node/53386

當你需要向用戶解釋時，就已經輸了一半 B座12樓

http://xueqiu.com/3495536609/24958863
昨天晚上我們去給一家已投資的企業做戰略規劃，圍繞企業目前快速成長還缺什麼這個問題，討論了兩個小時。最後發現這是很多企業都會遇到的問題：在一個行業裡，已經存在幾家標竿企業，如何選擇戰略?

　　我的產品、服務比他們的更好!

　　這類企業一般都是覺得這個市場空間很大，目前幾家企業做得不夠好，自己可以提供更好的產品或服務。所以想通過更好的產品、更優質的服務來獲取市場。比如說當年的千團大戰，很多創業者都認為自己可以比美團等提供更優惠的產品、更好的服務。更別說一些創業者想幹掉淘寶、幹掉騰訊的了。這些創業項目成功者寥寥，就算不死，也就做到小富即安而已。

　　以前『B座12樓』寫過的一篇文章《一將功能萬骨枯》，其中的創業者，就是這樣的典型案例。去年這位創業者一直想做蘑菇街模式，他認為自己編輯團隊比蘑菇街的要好，能提供更優秀的內容。後來數據證明這個項目失敗了，然後創業者又想做成花瓣網模式，最後的結果就如文章中所述。從接觸這位創業者起，我就一直問，你與蘑菇街、花瓣網有什麼不同。創業者的回答只有兩個：一是我的產品、內容比他們的更好，二個是這個市場這麼大、為什麼不能多我一個項目?

　　今年上半年也看了不少做電視盒子的產品。小米盒子、樂視盒子的發展，以及廣闊的市場吸引了許多創業者。但都沒有擺脫這個問題：你與他們有什麼不一樣?這些項目發展都不是太順利。

　　為什麼一樣我就不能成功?

　　經常被問這個問題，往往很難用一兩句來說清楚。藉著昨天我們討論的一些思路，試圖解讀一下。

　　首先，成功不可複製。很多成功故事背後的故事你不知道，或根本沒思考過。在《不滅的廣告機幻想》一文中，我們有所詳述，創業項目也需要天時、地利、人和。

　　其次，就是我今天要說的重點：比，你就已經輸了一半。為什麼這麼說：因為無論是給消費者，還是投資人談你的產品時，你都是拿對手的產品在講，講別人的缺點、講自己的優點。你已經在無形中認可了對手的地位，而且給對手打廣告。更為重要的是，當你需要向用戶解釋時，已經決定你要輸了。特別是在「一切產業都是媒體業」的時代，需要解釋的產品怎麼讓用戶自傳播，你的產品提供的信息恰恰是對手率先定位的，你怎麼可能以一己之力修正用戶已有的感知?產品或服務的優點不是你自己可以定義的，而是消費者對你產品和服務的感知，既然別人已經卡位了，你再要修正就太難了。

　　這類產品的一般都只會強調他們的產品比別人體驗更好，比如操作上比對手少一步、頁面比對手設計更好、速度比對手快幾個百分點。有些會強調服務比對手更好，比如說今天下午對接的某創業項目講自己解決客戶投訴更快。聽到這，很多投資人都會問一個問題：這些用戶很關注嗎?

　　這還遠遠不夠。因為這種差異化沒有任何創新，形不成記憶點。而且這些優點都是描述性的、沒法量化，需要用戶進來體驗。很多用戶也不會認可這些優點，就像我前幾天同一位朋友說，我怎麼也不相信你做的語音識別功能會比科大訊飛、比GOOGLE更牛B。別跟我提那些足不可道的小細節。

　　當然還有一些涉及產品價格、返點的網站，會說自己的產品更便宜、返點更高。在沒有明顯突出的成本控制前提下，單靠價格戰是構不成核心競爭力的。這點都不需要多解釋了。

　　這些分析都是針對已經成熟的市場，或競爭對手已經得到市場、資本認可的情況下，你需要去幹掉他們或搶佔他們份額時。有創業者要說我的產品已經獲得市場認可，銷售在上升來證明自己產品不錯。只要再給我更多的錢做推廣，就可趕超他們。這也是行不通的：再好的產品都有不認可的，再差的產品都有用戶。就像360搜索很清楚自己是干不掉百度的，他取得的15%左右的市場份額已經是極限，他們的產品沒有革命性的差異化。

　　跳出問題看問題。

　　那麼在相對成熟的市場，還有沒有機會?肯定有，關鍵你能不能跳出問題看問題。在小米做手機前，大部分人不敢想怎麼搶佔三星、蘋果的市場。在360進入安全軟件前，大家也不敢想怎麼與瑞星拼。

　　當產品總體水平在同一個數量級上，不可能有較大差異化時，就不要強調自己的產品優勢。要用不一樣的思維切入，想想看用戶的痛點在那點?比如說:有些功能為什麼不能免費呢，有些成本為什麼不能為用戶承擔呢，為什麼不能在某一更細化領域做得更深呢，為什麼不能選擇不同的目標用戶呢，為什麼不能選擇新的傳播渠道呢，為什麼流程不能變一下呢?功能改進、產品創新是創新，商業模式改變、渠道變革、傳播方式變化也是創新，當產品已經同質化的時候，更需要跨界和混搭的能力。

　　一句話，為什麼要按他們的路來走?具體怎麼做，我沒法給出標準答案，列出一些案例供大家參考吧。

　　火得不行的Tesla：說得簡單的就是目標用戶變了，但深層次是戰略變了。當產品定位高端時，就不會過於擔心成本，追求的是更優秀的產品體驗、更酷的功能。

　　360：這個故事大家都知道，免費了。

　　小米手機：在小米之前買手機都不太清楚配置的，小米用賣電腦的方式來賣手機。加上飢餓營銷，100億美金的估值不是白來的。

　　51信用卡管家：在之前已經有很多管理信用卡帳單的APP，但都要自己錄入，很麻煩。51信用卡管家直接從你的郵件裡拖，是不是很方便?千萬用戶證明其價值。

　　極路由：一個讓TPLINK開始緊張的產品，設置路由器為什麼不能更簡單，路由器應該更酷一點。

　　愛圖購：再做一個蘑菇街、美麗說的難度非常大，為什麼要一樣呢?愛圖購針對中高端用戶，推出專做品牌的導購網站。幾百萬的用戶、各大品牌的支持也證明了其價值。

　　案例很隨意，知名的、不知名的都舉了一些，個別朋友別想得太多。上次《移動互聯網創業的商業邏輯》一文在網上流很廣，居然有朋友說文中的案例都是我們投的。唉，我也很想都是我們投的。

從投資理念轉變解釋大宗商品超級周期的終結

來源: http://wallstreetcn.com/node/69923

以往，人們認為大宗商品與股票的回報率相似，但與股票的相關性低，因此投資組合中配置大宗商品能更好地實現多樣化投資，分散風險。2013年以來，大宗商品價格大幅下挫，FT Alphaville專欄作者Mark Haefele認為，這是由於人們對大宗商品的投資理念發生了變化。 2006年，Gary Gorton和K. Geert Rouwenhorst發表了一篇題為“商品期貨的事實與幻想”的文章。文中給出了大量證據，認為投資組合中應配置大宗商品： 1. 抵押大宗商品期貨（Collateralized Commodity Futures）與股市回報率相似，與股市和債市的相關度為負。 2. 大宗商品的回報率與當前通脹水平以及未預期到的通脹水平正相關。 以上研究結論對於希望用大宗商品進行資產配置的投資者來講毫無疑問是個好消息。盡管學術界對該結論有一定異議，但多家媒體將這一結論作為重大發現進行了披露。 然而，投資者是如何看待大宗商品投資的呢？他們的投資行為是否發生了變化？ 前幾年，個人投資者和機構投資者湧入大宗商品市場，大宗商品市場的基本動態發生了變化，投資者的投資組合較以往面臨更大的波動性。大宗商品投資包括做多和做空，並非單一方向，被動投資掩蓋了實際大宗商品投資的複雜性。 今年以來，金價暴跌，過去策略性地在投資組合中配置大宗商品顯得不大合適了。FT Alphaville專欄作者Mark Haefele認為，資產組合中配置大宗商品不再如以往那樣有效，可能的原因如下： Haefele的金融模型顯示，未來5年，大宗商品的波動性將如股票一樣大，波動性平均為18%，而年化收益率不到2%。中期看，大宗商品經風險調整後的收益不如其它資產類別。盡管投資者依舊可以戰術性地投資，獲取收益，但是戰略性地在投資組合中配置大宗商品已顯得沒有必要了。 Abnormal Returns認為，大宗商品ETF的設立，一定程度上推動了大宗商品價格的上漲。但最終推動大宗商品價格上漲的，是投資者對利益與風險的權衡，以及投資中的“羊群行為”。

公函助解套 李鴻源「沒說可以移轉」 交通部的爭議解釋讓美河市交屋

2014-01-06  TWM

新北市小碧潭捷運站的「美河市」建案，是台北市捷運局與建商日勝生活的聯合開發案；二○一二年底，監察院糾正該案包括土地賤賣等諸多不當，檢調近來則約談台北市捷運局聯合開發處前處長高嘉濃等十人，查出相關人士涉竄改鑑價報告。 不過，監委糾正內容中直指的另一項問題｜｜開發案土地不得移轉給日勝生，卻在內政部一三年七月十日發給新北市政府一紙公函後，順利解套；公函中表明，美河市案的土地登記移轉並無法律問題，美河市建案自此始能順利交屋。 然細看這紙公函相關內容發現，交通部的意見，才是讓美河市順利交屋的真正關鍵。 簡單地說，這紙公函就是整理法務部及交通部對於本案土地移轉的意見；其中，法務部認同交通部在二十年前一則關於「捷運開發地是否屬於交通道路用地」的解釋，認定「捷運用地」並不屬於「交通用地」，因此得以移轉。 「土地的主管機關明明就是內政部，交通部沒有權限去解釋，而且，函釋本身並無法律效力。」長期關注美河市案的文化大學環境設計學院院長楊重信強調，「把公共交通道路轉為私有，是︽土地法︾第十四條第五款明訂禁止的。」該條文明訂「公共交通道路用地不得為私有」，而交通部的解釋，除了認為「捷運用地與道路用地性質不同」外，也認為︽大眾捷運法︾第七條中明訂，捷運用地可與私人或團體聯合開發，「既是聯合開發，土地部分移轉給私人係屬必然」，不受︽土地法︾限制。 到這裡，爭議又來了，︽大眾捷運法︾在九十三年修正後，「聯合開發」字眼已不復見，交通部用「聯合開發」作為解套說法，其中自然存在高度爭議。監察院報告即認為，交通部的解釋已逾越母法規定。 至於監委質疑土地「以公用徵收後轉予私人」的問題，交通部認為，本案的土地徵收性質應屬︽土地法︾第二○九條所規定，「因國家經濟建設而須徵收土地」，屬於「政策性徵收」，而非「公用徵收」，因此沒有「僅能公共使用」的問題；但有趣的是，在另一項說明中，交通部又說，捷運局辦理用地取得是依據︽土地法︾第二○八條，而這一條，即是關於「公用徵收」的規定。 對於爭議，內政部長李鴻源日前表示，回函只是說明土地移轉適法性，「沒說可以移轉。」這場被監委稱為「政府搶地，坐莊賣掉」的開發案，一路闖關走到交屋；但到目前為止，彷彿還沒有任何政府單位能給地主一個清楚交代或說明，這，或許也是本案的另一怪象了。

兩幅圖解釋美債收益率與美股走勢高度相關

http://wallstreetcn.com/node/71313

用賣土豆的案例 來解釋反稀釋條款

http://new.iheima.com/detail/2014/0318/59649.html

參與律師：常文 (盈科律師事務所律師)

黑馬律師編號003

想聯繫他，請加群284391214

見過一些天使投資人，嘴裡經常念叨著「反稀釋」、「清算優先權」、「對賭條款」……但這些條款究竟是啥意思啊?下面說個老張賣土豆的故事。

老張，賣土豆。你花50塊錢，以每斤1塊錢的價格，去買了一筐;過了一陣子，隔壁二傻也去買了50塊錢的，每斤5毛錢的價格，買了兩筐。

土豆是一樣的土豆，轉眼咋就不值錢了呢?

不行，得找老張理論去啊?

老張說，那沒辦法，人家就非得5毛錢一斤，我總得賣出去啊!

要不這麼著吧，我現在也給你按照5毛錢的價格，再免費送你一筐。你心理平衡一下，好吧?

這就是「完全棘輪」反稀釋條款。

(i黑馬&創業家：首先，常律師的比喻當然不能替代對「完全棘輪」條款的解釋。不過，這個比喻解釋了棘輪條款的核心，就是要讓創始團隊承擔企業經營不善的全部風險。

其次，「完全棘輪」的反稀釋條款在天使投融資協議中還是一種對賭手段。我們以下面這個例子解釋你就能明白為什麼?

假設，你的企業估值1000萬，總股本1000萬股，如果A輪融資200萬人民幣，按每股優先股1元的初始價格向投資人A共發行200萬股A系列優先股。則公司融資後估值為1200萬元人民幣，此時你的持股比例約為83%，而投資

人A約為17%。

由於公司發展不如預想中那麼好，在B輪融資時，B系列優先股的發行價跌為每股0.5元，且向投資人B發行B類優先股100萬股。則根據完全棘輪條款的規定，A系列優先股的轉換價格也調整為0.5，則A輪投資人的200萬優

先股可以轉換為400萬股普通股，而不再是原來的200萬股。

此時持股比例發生了巨大變化

首先你的持股比例=1000/(1000+100+400)≒67%

投資人A持股比例=400/(1000+100+400)≒27%

投資人B持股比例=100/(1000+100+400)≒7%

你發現了什麼?公司經營不善的結果，一方面投資人A沒有遭受損失，雖然每股價格下降，但是持有的股份增加了，且持股比例也增長了，意味著投資人A已經對公司的未來永遠更大的話語權。)

正在這個時候，老張的老婆來了，說，哎，這是怎麼回事?為啥沒給錢，白拿一筐土豆啊?

土豆便宜了，我們也不願意啊。我們也受損失，這損失不能都讓我們擔了啊。

你一看，老張老婆長得挺凶，說的也有點道理，就問，那你說怎麼辦?

老張老婆說，這樣吧，你看，我們一共有10筐土豆，剛才以5毛錢的價格，也就賣了2筐給人家。你看，一筐也就佔十框很小的一個比例，我們做得不算過分。

要不這樣吧，免費給你幾個土豆，意思意思，補償補償，好吧?

這就是「廣義加權平均」。

你說，這點意思，太不夠意思了吧。

你是有10筐土豆，但賣給我1筐，賣給了隔壁二傻2筐。你一共賣了3筐，佔了挺大比例。

這樣吧，你再白補給我半筐得了。

到底是老張厚道，說，那成吧。補你半筐。

這就是「狹義加權平均」。

(i黑馬&創業家:常律師的比喻非常恰當，無論廣義加權平均，還是狹義加權平均在實踐中都是一種風險共擔的算法。它們的計算方式其實非常接近。不過狹義加權平均只計算已發行的可轉換優先股能夠轉換的普通股數量，不計算普通股和其他可轉換證券。而廣義則相反。

為了便於大家理解這個算法，我們不去糾結每個詞的定義，只給大家一個通俗易懂，不太精準的表述來解釋這個公式，嚴謹的條款請見最後。

我們以上面的案例為例來計算這個公式：

投資人A股票在B輪融資時的價格=(A輪融資時每股價格*投資人A所持全部股數+B輪新融資額)/(投資人A所持全部股數+B輪實際發行股份數)

如果用上述案例來套用該公式可變為：(1*2000000+500000)/(20000000+1000000)≒0.83 即按照廣義加權平均投資人A股票在B輪融資時的價格為0.83元

因此，在B輪融資後，投資人A持有股份為2000000/0.83≒240萬股

因此，公司總股本變為240萬+1000萬+100萬=1340萬股

此時多方的持股比例為

你的持股比例：1000萬/1340萬*100%≒74%

不知道你是否發現了採用加權平均算法時，你的股權損失最小的。並且如果採用廣義加權平均時對創始人最為有利，公式中把普通股、期權及可轉換證券計算在內，因此會使轉換價格提高更多，導致在轉換成普通股時，投資人獲得的股份數量減少。)

假如你是天使投資人，後面每一輪都溢價增資的情況下，你的持股比例，和創始人股東一樣，是逐漸被稀釋的。

所謂反稀釋，反的不是這種稀釋。

除了結構性反稀釋外，最常見的，是因為後來低價融資，導致後來買的人，以比你低的價格買到了股權。這就對你不公平了。

所以你要求創始股東按照一定比例補償你的損失。

總的來看，完全棘輪反稀釋，對創始股東最苛刻，相當於被稀釋的後果，完全由創始股東承擔了。

而加權平均，則考慮了後來低價發行的規模，按照所佔權重，部分地補償天使投資人，最終，由天使投資人和創始股東共同承擔了降價融資的後果。

“利率拔河”：解釋金價的變化的新角度

來源: http://wallstreetcn.com/node/101362

本文由“黃金頭條”網站供稿。黃金頭條是專業貴金屬網站，為廣大黃金、白銀投資者提供最優秀的市場資訊。 對於一只股票來說，我們有各種各樣的數據和指標來計算合理股價，但是到了黃金身上，既沒有資產也沒有負債，更別提盈利、市盈率、股息分紅這些，黃金價格的計算變得困難起來。 黃金由於其獨特的貨幣屬性、商品屬性、金融屬性等特征被廣泛應用於各種領域，因為其屬性的複雜性，黃金價格不僅受到供求關系的影響,對經濟環境與地緣政治的變動也頗為敏感,股票市場、貨幣市場、石油市場的沖擊都會引起黃金市場的劇烈波動。 但若一次考慮太多因素反而會使得分析陷入困境，那麽，有沒有一種簡單一些的模型來估算黃金的價格呢？ CNN最佳博主、資深市場人士Eddy Elfenbein指出，理解黃金市場的關鍵並不全是研究黃金本身，實際上我們應該研究的是貨幣，簡單來說就是美元。 黃金是一種“反貨幣”資產，可以顯示信用貨幣發行國的誠實度。每一種貨幣都有相對應的利率，而利率便是一種貨幣最重要的指標。 吉普森悖論 在了解Elfenbein的模型之前，我們先得了解兩個概念，第一個就是長久以來困擾經濟學界的“吉普森悖論”（Gibson’s Paradox），簡單的說，利率並不隨著通脹而是隨著物價水平的變化而變化的現象稱作吉普森悖論。 根據傳統貨幣數量學說：“貨幣數量增加則物價上漲”；而流動性偏好理論則認為：“貨幣供給增加促使利率下跌”。 所以當政府采行擴張性貨幣政策時，理論上將觀察到物價與利率呈反向變動。  聽到這里，大家可能感到有些奇怪，因為當通脹上升，利率理應緊隨其後，同樣，通脹回落，利率也應下降。但實際情況並非這麽簡單。相反，經常會出現名義利率上升，物價也跟著上升，直到出現通縮利率才下降的情況。 諾貝爾經濟學獎得主弗里曼（Milton Friedman）與施瓦茲（Anna Schwartz）稱“吉普森悖論仍然是一個無法用理論解釋的經驗現象。” 一度身為本屆美聯儲主席熱門候選人而被大家熟悉的薩默斯（Larry Summers）曾在1988年與經濟學教授Robert Barsky合著論文《吉普森悖論與金本位》（Gibson’s Paradox and the Gold Standard），其中承認吉普森悖論所述現象確實存在，但論文指出，這種現象與名義利率並無聯系，真正有聯系的是真實利率（剔除通脹後的利率），且吉普森悖論只在金本位環境下有效。 Elfenbein至此提出了自己的觀點，他認為在當前背景下吉普森悖論也並未消失，只是很難觀察到。他利用薩默斯和Barsky的理論建立起了自己的金價模型。核心點為，金價與真實利率走勢相關，與上述論文的不同點在於Elfenbein使用短期真實利率，而論文里討論的是長期利率。 維克賽爾自然利率 接下來，我們還要再理解的一個概念是著名經學家克努特·維克塞爾（KnutWicksell）提出的兩種利率“互相拔河”的理論。一種是我們平時可以見到的利率，即貨幣利率。另外一種利率則是隱形的所謂“自然利率”（natural rate）。 自然利率的概念假設各種各樣的價格可以反映供求關系而在瞬時被調整，所謂自然利率是指在這個假設中成立的實質的利率。在這種假想經濟中，由於各商品的供求一致，就實現了有效率的資源分配。這樣，自然利率也就可以說是為實現理想的資源分配所要求的實質利率。 雖然我們見不到自然利率，但是它有著自己影響這個世界的方法。維克塞爾認為，當貨幣利率跌至自然利率以下時，經濟和物價共同上漲；反之，則經濟收縮，物價下跌。 Elfenbein將維克塞爾的自然利率觀點和吉普森悖論結合起來，得到了黃金價格如何計算的模型。 就像維克賽爾曾寫道： 就像貸款中存在一種自然利率，商品身上也存在一種自然利率可以保證商品的價格既不漲也不跌。 這個特定的自然利率便是本次模型中的關鍵，Elfenbein在幾年前曾使用2%作為這個特定的自然利率，盡管2%並不一定準確， 但把2%作為維克賽爾自然利率長期近似值，在模型試驗中的表現還不錯。 金價模型 在Elfenbein的金價模型中，當美元的短期真實利率降至維克賽爾自然利率以下時，金價上漲。當短期真實利率升至自然利率之上時，金價下跌。就像維克賽爾所表述的那樣，當金價保持完美靜止的時候，你便可以知道現在正處於自然利率之下。 既然金價總是與整體物價水平緊密掛鉤，這也正是吉普森悖論的含義。 現在我們可以稍微理解這個模型的原理了。不過這幾個要素之間的關系也存在很多波動性。根據Elfenbein最初建立的模型，真實利率與自然利率每相差1個百分點，黃金的年化變動幅度將是8%。 即如果真實利率是1%，而自然利率是2%，則黃金價格會年化上漲8%。如果真實利率低於自然利率2個百分點，則黃金將上漲16%（這正是我們在1999~2011年間看到的現象）。反之，如果真實利率較自然利率高1個百分點，則金價將下跌8%。 為何中間存在一個8倍的關系呢？Elfenbein表示，8是根據回溯測試找出來的最合適的倍數，這可能代表對持有黃金的風險因素的補償。 下圖顯示了該模型回溯測試的結果（黑線）與真實金價走勢（黃線）之間的關系： 不過Elfenbein也發現了這個模型中存在的一些問題，即上文中所提到的，自然利率並不是固定的。但如果他不能在計算中使用固定的自然利率，那麽他相當於使用一個變量來解釋另外一個變量。這樣的模型顯然是不太合適的。他也考慮過用金價和對應的真實利率來倒推真實利率。 Elfenbein表示，金價在過去三年中一直在下跌，短期真實利率也相當低，事實上已經進入負值。同期的自然利率可能也在下跌。 Elfenbein總結道，黃金具有高度波動性和投機性，影響黃金價格的因素多種多樣，他的模型並不是為了解釋和預測的金價走勢，而是為了找出有哪些潛在因素與金價緊密相連： 首先，也是最重要的一點便是，黃金並不與通脹直接關聯，與通脹的副產品 -- 真實利率的直接聯系也較低。所以上漲的金價與低通脹一齊出現並不奇怪，這也是我們在前幾年所能親眼看到的現象。 其次，當真實利率處在低位時，金價可以以非常快的速度上漲。 第三，當真實利率處在高位時，金價也可以以非常快的速度下跌。 第四，沒有理由存在一種所謂股市與金價之間的聯系。 最後，金價的變化本質上來說是與政治有關的。當央行提高真實利率，就像前美聯儲主席沃克爾（Volcker）在35年前所做的那樣，金價便遭受了毀滅性的打擊。

巴菲特1990年關於大規模投資富國銀行的解釋 金石楊天南

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巴菲特1990年關於大規模投資富國銀行的解釋


我們是在1990年銀行股一片混亂之間買進富國銀行的股份的，這種失序的現象是很合理的，幾個月來有些原本經營名聲不錯的銀行，其錯誤的貸款決定卻一一被媒體揭露，隨著一次又一次龐大的損失數字被公布，銀行業的誠信與保證也一次又一次地被踐踏。

漸漸地投資人越來越不敢相信銀行的財務報表數字，趁著大家出脫銀行股之際，我們卻逆勢以2.9億美元，五倍不到的本益比(若是以稅前獲利計算，則本益比甚至不到三倍)，買進富國銀行10%的股份。富國銀行實在是相當的大，帳面資產高達560億美元，股東權益報酬率高達20%，資產報酬率則為1.25%，買下他10%的股權相當於以買下一家50億美元資產100%股權，但是真要有這樣條件的銀行，其價碼可能會是2.9億美元的一倍以上。

此外，就算真的可以買得到，我們同樣也要面臨另外一個問題，那就是找不到像Carl Reichardt這樣的人才來經營，近幾年來，從富國銀行出身的經理人一直廣受各家銀行同業所歡迎，但想要請到這家銀行的老宗師可就不是一件容易的事了。當然擁有一家銀行的股權，或是其它企業也一樣，絕非沒有風險，像加州的銀行就因為位於地震帶而必須承擔客戶受到大地震影響而還不出借款的風險。

第二個風險是屬於系統性的，也就是嚴重的企業蕭條或是財務風暴導致這些高財務杠桿經營的金融機構，不管經營得再好都有相當的危機。

最後，市場當時主要的考慮點是美國西岸的房地產因為供給過多而崩盤的風險，連帶使得融資給這些擴張建案的銀行承擔巨額的損失，而也因為富國銀行就是市場上最大的不動產借款銀行，一般皆認它最容易受到傷害。

以上所提到的風險都很難加以排除，當然第一點與第二點的可能性相當低，而且即使是房地產大幅的下跌，對於經營績效良好的銀行也不致造成太大的問題。

我們可以簡單地算一下，富國銀行現在一年在提列3億美元的損失準備之後，稅前還可以賺10億美元以上，今天假若該銀行所有的480億借款中有10%在1991年發生問題，且估計其中有30%的本金將收不回來，必須全部轉為損失(包含收不回來的利息)，則在這種情況下，這家銀行還是可以損益兩平。若是真有一年如此，雖然我們認為這種情況發生的可能性相當低，我們應該還可以忍受，事實上在伯克希爾選擇購並或是投資一家公司，頭一年不賺錢沒有關系，只要以後每年能夠有20%的股東權益報酬率，盡管如此，加州大地震使得投資人害怕新英格蘭地區也會有同樣的危險，導致富國銀行在1990年幾個月間大跌50%以上，雖然在股價下跌前我們已買進一些股份，但股價下跌使我們可以開心地用更低的價格撿到更多的股份。

以長期投資作為終生目標的投資人對於股市波動也應該采取同樣的態度，千萬不要因為股市漲就欣喜若狂，股市跌就如喪考妣。奇怪的是他們對於食物的價格就一點都不會搞錯，很清楚知道自己每天一定會買食物，當食物價格下跌時，他們可高興的很，(要煩惱的應該是賣食物的人)，同樣的在水牛城報紙我們期望印刷成本能夠降低，雖然這代表我們必須將帳列的新聞印刷存貨價值向下調整，因為我們很清楚，我們必須一直買進這些產品。

同樣的原則也適用在伯克希爾的投資之上，只要我還健在(若我死後，伯克希爾的董事會願意透過我所安排的降神會接受我的指示，則期間或許更長久)，我們會年複一年買下企業或是企業的一部份也就是股票，也因此企業的價格下跌對我們會更有利，反之則可能會對我們不利。

股價不振最主要的原因是悲觀的情緒，有時是全面性的，有時則僅限於部分產業或是公司，我們很期望能夠在這種環境下做生意，不是因為我們天生喜歡悲觀，而是如此可以得到便宜的價格買進更多好的公司。

樂觀是理性投資人最大的敵人。當然以上所述並不代表不受歡迎或註意的股票或企業就是好的投資標的，反向操作有可能與群眾心理一樣的愚蠢，真正重要的是獨立思考而不是投票表決。不幸的是Bertrand Russell對於人性的觀察同樣地也適用於財務投資之上，“大多數的人寧死也不願意去思考！”。（1990）