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配对方程式解码嘉德地产金融模式

　　随着中国人均GDP的不断提高，消费能力增强，商业地产开始作为地产界的一个新领域受到重视，新鸿 基的租售并举模式更成为内地地产企业效仿的榜样，近期REITs的酝酿推出吸引了更多地产企业进入以租金收益或运营收益为主的投资物业领域。
从全球范围看，典型的租售并举企业仅活跃于亚洲市场，尤其是商业和商务活动集中发展的香港和新加坡，更孕育了一批优质的租售并举企业。但在相似的地区经济 模式背后，香港和新加坡的地产企业走上了两条不同的成长道路。在香港模式下，企业通过“以售养租”和“以租养售”的内部现金流平衡来实现租售并举，而新加 坡模式则更多借助REITs、私募基金等金融平台来完成租售并举。香港模式是重资产模式下的内部资金平衡，而新加坡模式则强调轻资产模式下的外部资金平 衡。两种模式各有优劣，香港模式下地产公司在转型过程中回报率低、风险大，但转型完成后企业抗风险能力提高；新加坡模式下地产公司在转型过程中回报率高、 风险低，但转型完成后企业抗风险能力改变较少。
作为新加坡模式的代表，嘉德集团（CapitaLand）的地产金融模式值得内地企业研究和借 鉴（图1）。自2000年确立轻资产战略后，经过多年的布局与扩张，截至2008年底，嘉德已构建了一个由5只REITs和17只私募地产基金组成的基金 平台，管理资产总额达到259亿新元（约合1300亿元），加上嘉德集团自身资产，总管理资产额达到450亿新元（约合2250亿元）（表1）。

其中，CMT（CapitaMall Trust）作为新加坡第一只REITs，以新加坡本土零售物业为核心资产，拥有新加坡地区14处商场和嘉德旗下另一只REITs CRCT 20%的权益，总资产达到75亿新元（约合370亿元）；而CRCT则是新加坡第一只以中国零售物业为核心资产的REITs，它拥有中国地区的8处商场， 总资产13亿新元（约合65亿元）；CCT是新加坡第一只商用（写字楼）REITs，拥有11处新加坡商用物业和嘉德旗下另一REITs QCT的30%权益，总资产69亿新元（约合340亿元）；而QCT则是一只以马来西亚商用物业为核心的REITs，在马来西亚拥有10处商用物业，总资 产3.4亿新元（约合17亿元）；ART是嘉德旗下服务型公寓REITs，拥有37处物业、3552套公寓，总资产15亿新元（约合75亿元）。
除了这5只REITs外，嘉德旗下还有私募地产基金17只，其中9只投资于中国资产、2只投资于日本资产、2只投资于马来西亚资产、1只投资于印度资 产、1只投资于中东资产、2只投资于泛亚地区（以澳大利亚为主）。2009年8月,旗下中国区私募基金CapitaLand China Residential Fund到期结束，超额完成目标收益。此外，澳大利亚上市子公司AustraLand在过去8年里先后发行了6只私募基金AustraLand Property Trust No.1-6。2009年嘉德更将零售物业整体上市，以扩大融资平台。
嘉德是如何构建这个巨大的地产基金平台的？

　　借助外部力量合作发起基金
　　借助国际资本和当地资源，嘉德解决了资本和优质物业两个关键层面的问 题，从而为其基金之路扫清了障碍。
在嘉德置地的地产基金拓展过程中，外部合作模式发挥了重要作用。实际上，在起步阶段和拓展新市场时，嘉德都 积极寻求与国际金融巨头或当地优势企业合作。
嘉德从百腾置地继承来的第一只私募地产基金IP Property Fund（1998年成立，百腾置地占20%权益）就借助了荷兰ING金融集团的力量。2001年，嘉德又联合欧洲保险集团Eurake合作发起了第二只 私募基金EOF，占50%权益。此后，在2004年进入日本市场时，嘉德与伊斯兰投资银行Arcapita Bank（伊斯兰地区首家投资银行）合作发起ARC-CapitaLand Residence Japan，专门投资日本的服务型公寓。而2005年其在中国发起CapitaLand China Development Fund时，则联合了花旗集团。
除了与国际金融巨头合作，嘉德更擅长与当地金融资本和优势企业合作。在中国，嘉德与深国投、华联商场、万科等 合作，为旗下3只私募基金和1只REITs输送零售物业资产，并与中信信托合作发起CITIC CapitaLand Business Park Fund，尝试向工业地产拓展。在印度，嘉德与当地最大的零售集团Patanloon合作发起私募基金CapitaRetail India Development Fund，并筹划REITs上市。在马来西亚，嘉德与当地最大银行之一—Maybank合作发起设立私募基金Malaysia Commercial Development Fund。
总之，借助国际资本和当地资源，嘉德解决了资本和优质物业两个关键层面，从而为其 基金之路扫清了障碍。而反过来，随着嘉德地产金融平台的扩大，国际化优势和亚太区的地产金融经验又为它赢得了更多的本土合作机会。

　　私募地产基金与REITs协调成长
　　2006年以后，嘉德有意识地在重点市场进行私募地产基金与 REITs的“配对”发展，让REITs成为其储备基金的资金后盾，而储备基金不断孵化新项目，并向REITs注入优质零售物业资产。同时在集团层面不断 优化配置，从而构造了一个以地产基金为核心的投资物业成长通道。

　　同步推进
　　嘉德地产金融之路的另一个特征是私募基金 与公募基金（REITs）的协同发展。自1998年参与发起第一只私募基金后，2002年嘉德发起设立了第一只REITs，此后就开始了“两条腿走路”的 地产金融模式：2003-2004年成立了3只私募基金和1只REITs，并被选为香港领汇基金的管理人；2005-2006年成立了5只私募基金和3只 REITs；2007-2008年成立了9只私募基金，计划成立1只印度REITs和1只马来西亚REITs；未来几年内计划使REITs总数再翻一倍达 到10只，并继续扩大私募基金平台—如果说早期嘉德“REITs+私募基金”的交错成长、相互扶持带有偶然性，那么，进入2006年以后，嘉德开始有意识 地在重点市场进行私募与REITs的“配对”发展。
2006年，以中国零售物业为核心资产的CRCT（CapitaRetail China Trust）在新加坡上市，与CRCT同时成立的还有两只私募基金，分别是募集资金6亿美元的CapitaRetail China Development Fund（CRCDF）和募集资金4.25亿美元的CapitaRetail China Incubator Fund（CRCIF）。作为CRCT的储备基金，CRCDF将向其输送相对成熟的项目，而CRCIF则储备更多孵化阶段项目。随着中国区储备项目的增 多，2007年，嘉德又成立了CRCDF II，募集资金6亿美元。
不仅在中国如此，在马来西亚，嘉德在推出以写字楼为核心资产的REITs Quill Capita Trust（QCT）的同时，还发起设立了私募基金Malaysia Commercial Development Fund（MCDF）作为QCT的储备基金，为其孵化写字楼项目。2008年以来，嘉德又开始筹备以马来西亚零售物业为核心资产的私募基金和REITs。 在印度，CapitaRetail India Development Fund的成立同样是为筹备中的印度零售物业REITs做准备（图2）。

　　相互支持
　　为什么在每个地区同时推进私募地产基金与 REITs？这是因为REITs只能吸收成熟物业，而孵化和培育优质投资物业的工作则需要借助集团和私募投资人的力量，也就是说，REITs为私募基金提 供退出渠道，而私募基金则为REITs输送成熟物业，彼此间的相互支持成为嘉德基金模式的关键。
嘉德旗下第一只REITs CapitaMall Trust（CMT），上市之初主要通过吸收集团资产来扩张，集团为其置入了3处郊区零售物业，2004年集团又以7.1亿新元（约合35亿元）将地标建 筑Plaza Singapore转让给CMT……不过，随着CMT的发展，仅靠集团层面的输血已难以满足成长的需要，为了减轻集团层面的资产负担，2003年嘉德发起 了一只以新加坡本土零售物业为主的私募基金CapitaRetail Singapore Fund（CRS），标志着嘉德“REITs+私募地产基金”模式的起步。
CRS从成立之初就定位于CMT的储备基金，因此在其发展过程中也 得到了CMT的大力支持，发起过程中除对外募集2.13亿新元（约合10亿元）外，还获得了CMT的资金支持—2003年12月CMT增发融资，以 5800万新元（约合3亿元）认购了CRS的次级债，该次级债以CRS旗下准备置入CMT的零售物业资产为抵押。作为回报，CRS不断向CMT注入零售物 业资产。2007年，CMT更以7.1亿新元（约合35亿元）一次性整体收购CRS，将CRS剩余的3处零售物业也收入囊中（图3）。

在中国，嘉德将“REITs+私募地产基金”模式进行了更广泛的复制与拓展。为支持新加坡 上市的中国资产REITs CRCT的发展，2006年嘉德将6处商场置入私募基金CRCDF，2007年又置入14处商场，未来还计划再置入5处，并通过备忘协议锁定另外35处商 场的收购权，而这些资产在私募基金内部培育成熟后将逐步置入CRCT；2007年，CRCT就已从另一储备基金CRCIF手中购买了西直门MALL的所有 权（图4）。2008年，嘉德又开始为城市综合体项目来福士广场打造资产孵化通道，在成立了来福士中国基金后，将中国区4个来福士项目以8.4亿美元总价 置入该基金，变现了50%的权益，并为嘉德推出以来福士为品牌的城市综合体REITs奠定基础。

　　集团公司
充当资产配置中心
　　在私募基金 与REITs的相互支持中，集团公司作为资产配置的中心和“中转枢纽”推动着基金平台的打造。
2006年，嘉德集团从旗下上市公司 Raffles Holdings手中买下新加坡的来福士广场，然后根据该物业中写字楼和零售物业的比重，分别置入旗下写字楼REITs（CCT）和零售物业 REITs（CMT），置入后，CCT占该物业60%权益，通过增发为此次收购融资，CMT占40%权益，通过发行CMBS为收购融资。2007年，嘉德 又将旗下物业Wikkie Edge分拆为写字楼和服务型公寓，分别置入CCT和Ascott（雅诗阁）集团。2008年更将EOF基金中外方50%权益买下，然后将其中最重要的资 产One George Street置入CCT。服务型公寓方面也是如此，2006年，雅诗阁集团将天津的Somerset Olympic Tower转让给Ascott Residences Trust（ART），2008年又将其在越南的1处服务型公寓的70%权益置入ART（图5）。

总之，集团公司在整个基金平台的构建中充当着资产配置的核心。
综上，从集团内部孵 化、到私募基金的开发培育，再到REITs的价值变现和稳定收益模式，嘉德构造了一个以地产基金为核心的投资物业成长通道，而这种协同成长模式也成为新加 坡地产金融模式的核心。

　　基金定位的细化与多基金渠道
　　嘉德地产金融模式奉行细化分拆策略，将旗下物业划分为多个类别，分 别置入多个基金通道，一定程度上解决了多元化过程中的资源配置问题，在隔离不同类型业务风险的同时，为每类物业找到最适合的投资人。

　　按物业类别和区域细化基金定位
　　新加坡地产金融模式 以“私募基金+REITs”为特征，但在基金的设立上却各有不同，如吉宝置地旗下除了1只写字楼REITs外，另有4只私募基金，这4只基金主要是以投资 策略来区分的—Asia No.1 Property Fund奉行机会型投资策略，参与新兴市场和开发阶段投资；而Alpha Core Plus Real Estate Fund则奉行增值型投资策略，主要投资于相对成熟地区的物业，至于Alpha Macro Trend Fund则把握各种与城市化和人口增长相关的机会。总体看，吉宝旗下4只基金的投资物业类型和投资范围相对重合，也因此，吉宝置地的基金募集过程并不顺 利，从1998年提出基金策略后，直到2004年才完成第一只私募基金的募集。
但嘉德奉行细化分拆策略，将旗下物业划分为多个类别，分别置入 多个基金通道。在物业类型方面，嘉德将旗下基金细分为住宅开发基金、零售物业基金、商用（写字楼）物业基金、服务型公寓基金、城市综合体（来福士广场）基 金、工业地产基金等，在区域类型方面，则细分为新加坡本土基金、中国区基金、日本基金、印度基金、马来西亚基金、中东基金等（表2）。

细分定位下的多基金平台是嘉德地产金融战略的另一特征，目前嘉德旗下已有5个REITs平 台和17个私募基金平台，未来还计划将数量再翻一倍。

　　更加清晰的战略布局
　　细分物业类型和投资地区，限制了单个基金的扩张自由度，但使每只基金的定位 更加明确，更容易得到投资人理解，同时在集团层面也简化了管理复杂度，可以有针对性地进行地产基金布局。
如在马来西亚，嘉德先期推出的 REITs QCT和私募基金MCDF都以商用物业为投资对象，从2008年开始，集团致力于打造以马来西亚零售物业为核心资产的私募基金和REITs；在中国，未来 很可能将推出以来福士为品牌的城市综合体REITs。
总之，随着嘉德旗下基金数量的增加，它的整体战略架构非但没有变得混乱，反而更加清晰 了。

　　多元化的有效途径
　　基金类型的细分和明确定位，推动 了嘉德旗下多种类型物业资产的相对平衡发展，2008年住宅开发、商用物业、零售物业、服务型公寓分别占其总物业价值的29%、18%、28%和13% （图6），分别贡献了47%、18%、14%和6%的利润。此外金融服务部门还贡献了9000万新元（约合4.5亿元）的息税前利润（图7）。

其实，多元化的物业类型和相对分散的地区分布几乎是每个地产公司理想的资产组合，因为它可 以更好地对冲单一地区或单一类型资产风险。但在多元化拓展过程中，资源的分散和现金流的争夺很可能导致全面的投入不足，而转型过程中不均衡的物业发展进程 又可能使某一业务的风险扩散至整个集团。
嘉德的分拆置入方式在一定程度上解决了多元化过程中的资源配置问题，在隔离不同类型业务风险的同时， 为每类物业找到最适合的投资人，也因此成为多种类型物业同时拓展的有效途径。

　　严格的资产剥离政策
　　嘉德轻资产战略的核心是推动以费用收益为主的基金和物业管理模式，但要实现 由重资产向轻资产的转型，一项重要的辅助策略就是严格的资产剥离政策，包括非核心资产的坚决剥离和核心资产的适时收割。
　坚决 剥离非核心资产
　　继2000年提出新的战略规划后，2001年嘉德集团剥离了总值17亿新元（约合85亿元）的非核心资产， 包括以9.85亿新元剥离出售其在子公司Raffles City Limited中55%的权益，用这些资金，集团公司减债13-69亿新元，使净负债资本比从上年末的92%减至87%；而雅诗阁也剥离了总值6.3亿新 元的非核心资产，相应地，雅诗阁的净负债资本比也从79%降至52%。
2002年集团层面又剥离了11亿新元非核心资产，进一步减债12亿新 元，使净负债资本比降至73%，而雅诗阁则剥离了2.14亿新元非核心资产，当时计划再剥离4.7亿新元，成为纯粹的服务型公寓经营者。结 果，2001-2003年，嘉德累计剥离了30亿新元的非核心资产，总计减债21亿新元，而2000-2004年累计变现了总值75亿新元的非核心资产。
2005年集团扩大非核心资产的认定范围，决定彻底剥离物业服务和酒店管理两项重要业务，其中来福士酒店集团（Raffles Hotels）以17.2亿新元、1.64倍市净率的价格转让给一家私人股权投资基金，贡献了6.31亿新元的收益，而对物业服务公司Premas的剥离 则贡献了6200万新元的收入和3110万新元的利润；2006年，嘉德集团又卖出了剩余的酒店权益，变现2.3亿新元，贡献利润4000万新元，澳洲子 公司则卖出了住宅物业管理公司和11处工业物业，等等。

　　适时收割核心资产
　　此外，嘉德还强调适时“收割”核 心物业资本收益，即，在核心物业的市值已上升到目标区间时适时转让，以便充分套利行业周期。
在此原则下，2004年雅诗阁剥离出售了位于新加 坡和曼谷的服务型公寓，将释放的资本用于收购欧洲的一家连锁服务型公寓50%的权益。2006年雅诗阁又转让了价值10亿新元的物业，套现6.5亿新元， 这些现金被再投资于2400套公寓。
在集团层面，2007年趁市场估值高峰，商用部门通过资产剥离产生了9.2亿新元的收益，包括将其在新加 坡CBD地区的Shenton Way 8号（一座52层的地标性建筑）以10.4亿新元的价格出售；2008年，商用部门“收割”了更多成熟物业，在新加坡卖出了Hitachi Tower的50%权益，并将One George Street置入REITs；在中国将凯德大厦卖给韩国SK集团，全年总计变现了33亿新元的资产，产生了6.1亿新元的资本收益（表3）—2007、 2008两年嘉德集团总计变现了70亿新元的资产，其中30亿新元用于再投资，其余全部用于减债和增加现金储备，正是这些储备帮助嘉德集团抵御了金融危机 的冲击。

由此可看出，在以基金（私募或REITs）方式实现投资物业扩张的同时，适时剥离集团层面 的非核心资产和其他投资资产，不仅能够强化轻资产模式的效果，更能帮助集团公司度过基金平台构建过程中可能出现的经济低谷，使转型过程平稳推进。

　　更安全和更高回报的扩张
　　通过有效的基金平台，嘉德 的回报率在提高、负债率在下降，而集团整体规模却在快速扩张。从2000年到2009年三季度末，嘉德集团总资产只增长了40.2%，年均增速仅为4%， 而息税前利润（EBIT）却从3.1亿新元增长到2008年的22.1亿新元，年均增速15.3%，而净利润的年均增速更高，达到21.8%。同时，净负 债资本比从重组完成时的92%下降到2009年三季度末的35%。
经过8年发展，在相继发起了5只REITs、19只私募基金（3只已经到期 结束或被收购）后，嘉德置地构建了一个庞大的基金家族，而公司以地产金融为核心的轻资产战略也初见成效，净资产回报率终于提高到两位数水平，净负债资本比 下降到30-40%，而管理资产规模则实现了成倍增长（图8）。

　　回报率提高
　　财报数据显示，截至2009年三季度 末，嘉德集团在开发物业上的资产沉淀额与2000年相当，而投资物业则不升反降。2009年三季度的投资物业较2000年下降了45%，结果，从2000 年到2009年三季度末，总资产只增长了40.2%（主要是现金和股权投资），年均增速仅为4%，投入资本（权益资本和有息负债）的年均增速更低，仅为 3.7%（图9）。与资产的轻微增长相对，集团整体的息税前利润（EBIT）却从2000年的3.1亿新元增长到2008年的22.1亿新元（即使在 2009年的低谷中预计仍有7-8亿新元利润）（图10），年均增速15.3%，而净利润的年均增速更高，达到21.8%，其中金融服务部门的利润贡献从 零增长到9400万新元（约合4.7亿元），加上其他物业管理收入和基金管理提成，集团的净资产回报率从2000年的1.5%（不考虑特殊项损益）提高到 12.2%，总资产回报率则从1%提高到7.9%。实现了两位数的收益目标（2009年金融危机背景下，剔除公允价值变动和资产减值准备后的净资产回报率 预计在4-5%之间，仍高于亚洲金融危机中1%左右的低谷收益率）（图11）。

回报率的提高也为股东创造了正价值：2005年以前嘉德集团的经济增加值一直为负，也就是 说，尽管企业规模在扩大、收入在增长，但利润并不足以覆盖资本的真实成本。不过，随着轻资产战略的推进，到2005年嘉德旗下已有8只私募基金和2只 REITs，也就是在这一年，嘉德首度创造了3.25亿新元的正EVA。2006年，私募基金数量进一步上升到10只，REITs数量达到5只，EVA达 到6.27亿新元，2007年由于投资物业公允价值的变动，集团创造了23.35亿新元的EVA，2008年虽然遭遇市场低谷，仍创造了6.6亿新元的正 EVA。
负债率下降
　　回报率提高的同时，借助基金渠道的扩张和内部非核心资产的剥离也释放了大 量资本金，这些资本中相当一部分被用于降低负债，结果集团净负债资本比从重组完成时的92%下降到2009年三季度末的35%，而手持现金的数量则持续上 升，达到54亿新元（约合270亿元），占集团总资产的20%（图12、图13）。

　　现金流状况改善
　　自2000年合并重组 后，2001-2008年嘉德每年的净融资前现金流均为正值，8年已累计创造了68亿新元的净融资前现金流，平均每年经营现金减去必要的开发和投资支出后 可创造8.5亿新元净融资前现金流。2009年受金融危机冲击，前三季度开发物业的现金流减少，累计净融资前现金流为-4.3亿新元，但由于前期的现金积 累和负债下降，财务压力较小（图14）。

在回报率提高、负债率下降的同时，集团整体规模却在快速扩张，2000-2008年，嘉德 集团业务的地域范围从33个城市扩张到123个城市，旗下商场数量从7处扩张到95处，服务型公寓从6000套扩张到22000套；规模扩张的同 时，ROE从1.5%提高到12.2%，净负债资本比从92%下降到47%（2009年进一步下降到35%），利息覆盖倍数从1.8倍上升到5.0倍—集 团实现了以更安全、更高效的方式进行扩张（表4）。

　　股价同比涨幅数倍于同类企业
　　基金模式不仅改善了嘉 德自身的财务状况，也获得了资本市场的认同。比较新加坡五大地产公司旗下地产基金和REITs的数量，其中，嘉德置地无疑是几家地产公司中轻资产战略推进 最快的，其次是吉宝置地，城市发展居中，而新加坡置地和大华置业则尚未启动地产基金模式（表5）；相对应地，我们看到，嘉德置地在过去5年股价上涨了 150%，吉宝置地涨幅为100%，城市发展涨幅为50%，新加坡置地则在20%左右，靠分拆大华银行资金支持的大华置业成长虽快，股价涨幅却也只有 70%—显然，基金模式的推进程度成为股价表现的决定性因素，分拆以迎合投资人偏好的理念得到了资本市场的验证。

　　嘉德模式的核心
　　资产的分拆与投资人的匹配成为嘉德模式价值创造的核心。
嘉德将其地 产金融模式的核心定义为“轻资产”，它包括两部分，一是以费用收益模式替代资产收益模式，二是严格的资产剥离政策。但我们认为，嘉德模式的真实核心是资产 类型的分解与投资人的匹配。
其实，在商业地产的渗透过程中，最主要的难题是培育期投资物业耗用了大量资金，却无法提供足够高的租金回报，有 时，租金回报甚至不足以覆盖利息成本。另一方面，培育期投资物业虽然能够创造较好的物业升值收益，但这部分收益在资产变现前为非现金收益，而且短期波动性 较大，在市场低谷中物业的升值收益可能变为贬值损失。总之，培育期投资物业具有低现金回报、高资本收益、高价值波动风险等特征，这使它比纯粹的开发物业面 临更高的风险，对投资人也提出了更高的风险承受要求。
与之相对，成熟期的投资物业则不同，随着出租率的上升和租金水平的提高，租金回报率逐步 提升到一个相对合理的市场水平，并具有低谷中波动较小的特征，相对稳定的风险收益特征使其更适合保守的投资人。
这种投资物业不同阶段风险收益 特征的转化，很难被传统投资人接受，尤其是初期阶段，物业组合中非成熟物业的比重较高，企业整体的现金流压力更大。为了抵御危机，香港模式下的地产公司大 多呈现家族企业特征，凭借保守财务策略来维持低谷中的运营能力，而较少依赖于外部投资人的支持。
而新加坡模式则体现了更多现代企业特质：更加 依赖于外部投资人的支持，为了迎合投资人偏好，企业将不同发展阶段、不同风险收益特征的物业资产分离。如嘉德置地将投资物业按发展阶段分为培育期和成熟 期，培育期的物业具有比开发物业更高的风险，相应资本升值的潜在回报空间也更大，更适合私募投资人的要求；而成熟期的物业收益率在7-10%之间，具有稳 定的分红能力，适合保守的REITs投资人；分离出这两部分收益后，集团公司在保留开发物业的同时，借助基金平台分享投资物业的管理费收益，在提升收益率 的同时降低混业风险。
在此基础上，嘉德进一步将旗下基金按投资物业类型进行划分，其中商用物业基金的价值波动较大，周期中的套利收益在总收益 中的占比较高；而零售物业基金则更依赖于模式创新和再开发过程中的租金提升；酒店类基金对经济周期的敏感性大于零售和写字楼物业；而城市综合体对地产企业 综合融资能力与品牌能力有更高的要求—总之，不同类型投资物业的收益结构不同，分拆后与特定投资人匹配能够为其争取到更好的金融支持。
处于经 济发展不同阶段的地区，适合的投资物业和面临的宏观风险也不同，在香港、新加坡、日本等相对成熟地区，投资物业的收益相对稳定；但在泰国、马来西亚等地 区，经济周期中的套利机会更大；而在越南、印度等地，高成长潜力与高风险并存；至于中国内地，城市化过程中涌现着多样化与多层次的机会。基于区域细分的基 金模式同样是以满足特定投资人偏好为目标的。
作者为贝塔策略工作室合伙人
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公司解码：海航大收购 内涵式扩张还是赌资产升值?

http://www.yicai.com/news/2011/06/870074.html

编者按：

近年来，无论是资本市场还是实业领域，海航系都异常活跃，惹人注目。短短十多年的时间，海航集团已经从一家地方企业，成长为产业界不容小觑的大鳄， 产业覆盖航空、物流、金融、旅游、置业、商场、机场管理等，资产规模超过2000亿元，也因此进入了《第一财经日报》的研究视野。我们在和海航的同业者、 投行人士、学者等交流时，他们最常用的一个词是，“看不懂”。随着我们的采访及研究的深入，也越来越深切体会到这个公司样本的复杂性。

围绕海航扩张，我们关注的话题包括海航快速扩张的驱动力何在，是内涵式扩张还是在豪赌资产升值?在一笔笔令人咋舌的大收购背后，钱从哪来?如何控制 由此衍生的资金链风险?频繁收购背后的整合效果如何?它的资本运作特点是什么?是如何与各个地方政府的利益诉求捆绑的?有没有被其他企业复制借鉴的可能， 抑或存在的风险及漏洞……

就某种程度而言，海航代表了中国企业的一种发展模式，这种模式最明显的特征是：在经济前景看好、资产不断升值的预期下，以企业的快速膨胀来撬动资 金，又以新的资金来猎取资产，循环往复，企业规模不断扩张，品类不断扩张。这种企业，最脆弱的环节应该在资金链的管理上，一旦经济陷入另一个周期，企业将 面临可能决定生死存亡的考验。

尽管三位记者资料收集及采访耗时一个多月，仍难免有疏漏之处。这组报道旨在以海航集团为样本，抛砖引玉，让更多的人关注、研究这类企业的发展路径。

谁是海航的“现金奶牛”?

是2000多亿元的银行综合授信?还是三年间发行的16个信托产品?抑或是频繁发行的公司债?

陈姗姗 冀亮

海航集团的员工，一年中总会收到一两封这样的邮件，邮件的开头是：“为了充分利用集团内部金融平台优势，让广大员工充分分享集团发展成果，经决策层领导批准，决定在集团内部发行XX信托计划。”

2009年，大新华物流的员工小赵，就曾收到关于集团向员工内部发行“广州中央海航酒店集合资金信托计划”的邮件，邮件写道：2009年12月15日至12月23日为募集期，有意向的员工可以持本人委托资金的交款单到公司计财部经办人处办理手续。

这样的员工信托对于海航的员工来说已经并不陌生，动辄10%以上的预期年收益率也被员工们看做在海航工作的福利之一。小赵说，往年的员工信托到期后，参与募资的员工一般都拿到了此前的预期收益率。

此次发行信托的受托人渤海信托，也是海航集团旗下的子公司。这意味着，海航已经可以在集团封闭的产业和金融链条内，利用信托财务杠杆，完成一个个项目的融资和运作。

“贷款—负债—扩张—再贷款。”这曾是海航成立初期的扩张路径，而如今，产业金融化的渠道已远超当初，一方面是高成本的短期融资，另一方面是快速地将产业推向证券市场，海航正在力图借助更广泛的资本平台来来撬动更庞大的产业链，将各种融资途径运用到极致。

信托融资：如何保证高回报

梳理海航扩张的资金来源，信托融资是近几年来重要的手段之一。除了海航自己的信托公司渤海信托，天津信托、吉林信托、百瑞信托、西部信托等外部信托公司都曾作为受托人，发行过多个信托计划，用于海航系的项目运营或对外并购。

去年9月，海航商业收购家得利超市，就采取了发行“中信·聚信汇金之海航商业幸福民生一期集合资金信托计划”的方式，发行规模6亿元，预期年收益率为10%~11%。

记者查阅近两年与海航有关的信托产品发现，大部分信托产品都是用于建设或者扩建酒店项目、收购新的资产或地产项目，或者对海航系下重点公司进行增资，而信托产品的收益率也大多在8%以上，海航系下已经拥有的土地和上市公司股权，则被作为质押对象。

2009年到2011年，记者能够在公开资料中查到的海航对外发行的信托计划就多达16个，募集资金的规模超过60亿元。

值得注意的是，与银行贷款相比，发行预期收益率更高的信托产品需要付出更高的融资成本，因此，信托融资一般是在信贷紧缩的情况下，才比较容易获得企业的青睐，如果能够获得足够多的直接融资或银行贷款，发行信托并不会是企业的首选。

不过，记者查阅海南航空公开发行50亿公司债券的募集说明书时也发现，截至2010年末，海航集团共获得银行综合授信2092亿元，其中已使用1096亿元，尚未使用的授信额度还有996亿元。

当《第一财经日报》记者询问海航集团旗下多家子公司高管“是否能够保证高收益率时”，多位高管笑称：“海航旗下有那么多资产，如果达不到，卖块地或者卖个机场就行了。”

上市公司：关联交易的秘密

当然，对海航来说，成本更低的融资渠道还是通过股票市场的直接融资。收购、整合，再推动有条件的企业上市或者将资产注入现有上市公司，也是海航快速扩张的惯用路径。

目前，海航集团旗下已经有8家上市公司。

不过，从目前海航旗下上市公司的经营境况和业绩增长情况看，海航并不能通过上市公司本身赚取的利润获得大量的扩张所需资金。

记者查阅海航集团8家上市公司2008年到2010年的年报发现，除了年景较好的2010年，旗下的上市公司大多能够取得盈利，但净利润最高的海南航空也只有30亿，大部分公司盈利只有几千万。在2008年和2009年，很多公司都是亏损。

上市公司对于海航集团的作用，并不仅仅在于能够获得直接融资，而是肩负着更多资本运作重要责任。

2007年底，海航集团向海南航空转让了渤海信托39.14%的股权，转让金额为8.29亿元，这对海航集团当年的盈利有很大的帮助，当年集团的净利润为5.27亿元。

2008年底，海南航空又从海航集团收购燕京饭店45%股权和科航投资95%股权，两笔转让金额共计23.47亿元，海航集团因此确认投资收益14.71亿元，从而使集团原本亏损的2008年业绩转为盈利9699万元。

海航集团因为上述股权转让获得的投资收益保持盈利，从而得以满足发行公司债的要求(公司债发行人最近三年平均净利润足以支付企业债券一年利息)，分别在2008年底和2009年底发行了总计28亿元的公司债。

金融平台：产融结合的“推手”

海航集团旗下一家子公司的内部高层还对记者透露，集团鼓励下属各公司通过各种途径融资，以及创新融资方式。“公司的财务总监并不一定需要是财务专业的，但人必须灵活，而融资能力也是对财务总监的重要考核项目之一。”

随着资本运作和各种财务杠杆运用的越来越娴熟，海航集团发现，如果拥有自己的信托、投资公司甚至银行，不仅可以在设计更多证券化产品时更加便捷并且降低成本，同时还可以成为“开源”的又一途径。

于是，海航开始在金融板块加速拓展。最初，其选择的领域是与航空相关的保险和租赁公司。

在2009年6月8日海航集团与天津市政府共同出资筹建天津航空的揭牌仪式上，海航集团董事长陈峰明确表示，围绕主业发展的金融服务业，成为海航的三大支柱产业之一。

到2011年，海航集团的版图下，已经悄然增加了一个新的板块——海航资本，旗下囊括信托业、租赁业、保险业、基金业、银行业、期货业和证券业等近30家成员公司，自有报表资产已达到645.57亿元，管理资产934.03亿元。

“以前主要是在做客流，现在则是增加了物流和资金流。”海航资本一位内部高层告诉本报记者。

此外，海航资本旗下公司还作为投资方之一，与旗下各板块的多家公司共同参股海航新投资或者收购的公司，甚至被海航注入收购来的上市公司壳资源。

今年5月，海航资本控股的渤海租赁实现了借壳上市，成为首家A股上市的租赁公司。

(本报实习记者 裘一娜 刘晓景 对此文亦有贡献)

解碼中國人保 「蛻變路徑」

http://www.eeo.com.cn/2011/0715/206438.shtml

經濟觀察報 記者 歐陽曉紅 中國人保再次進入美國《財富》發佈世界的500強企業名單之中，不過此次排名比上次勁升83位挺進前300強。

而此時正值中國人保整體上市的前夜，其資產總規模接近1.2萬億，是2006年底的7.8倍。

曾一度被邊緣化的老國字號保險機構，其超能動力從何而來？在短暫的四年之中，中國人保是如何實現其資產規模的快速均衡擴張？在高通脹、進入加息週期背景下，壽險業普遍增長乏力，但財險業峰迴路轉；如此，PICC利弊如何？

蛻變路徑

昔日與共和國同歲的「老大難」已變身為「世界500強」中的一位，時間跨度不到四年。

現在來看，吳焰對中國人保未來的願景如逐步構建起以客戶為中心、具有人保特色的金融綜合服務體系,使之形成多樣化的業務來源,推動人保集團資產規模 步入行業前列，營業收入進入世界500強，正在步步成真。據瞭解，從吳焰履新中國人保的第一天起，他就設計好了PICC的未來，但前提條件是「做大」資 產；中國人保壽險公司便被賦予了這一使命。

基於財險業務的特殊性，歷史形成的以財險為主業的中國人保先天就慢了一步，財險保費一年一度，現金流方面以及資產積累方面明顯次於壽險公司。

面對當時的資源稀缺現狀，吳焰說，不能把發展侷限在現有的資源條件上，必須用超常規的發展思維與舉措，集聚資源、把握機遇，推動人身險業務快速發展。

雖然人身險業務市場前景廣闊，但人身險業務的發展卻與經濟週期的變動休戚相關，通常降息週期的後期與升息週期的前期，拓展人身險業務相對容易，壽險資金成本相對較低，人保把握住經濟週期的脈動規律，實現了跨越式發展。

而今，「總資產年均增幅39%，5年翻5番，管理總資產提高7.8倍。」主業為財險的中國人保正「坐擁」快速發展的結果——均衡發展新格局，諸如， 人身險保費在集團總保費中的佔比由2006年的2.4%上升到2010年的37.3%；人身險板塊資產在集團資產中的佔比由2006年的4.4%上升到 2010年的48.6%；投資金融板塊管理總資產佔集團管理總資產的比重由2006年的4.5%上升到2010年的47.4%等。

2010年以年營業收入231.16億美元，中國人保首次躋身「世界500強」排名第371位，今年更以年營業收入325.79億美元排名第288位，躋身世界500強企業前300強。

不言而喻，人保壽險在集團資產快速積累中作用攸關重要，截止2010年末，其資產規模達1864.5億元，對於壽險業的這匹黑馬，業界頗感疑惑——短短5年何以跨入行業前列？

據悉，這得益於人保的「三步曲」戰略。第一步，快速完成對人保壽險的股份制改造，使之贏得跨越式發展的主動權，如對原人保控股分公司實施戰略重組，將19家原人保控股省級分公司一次性注入人保壽險，使得剛起步不久的人保壽險迅速和低成本地完成全國性佈局。

其次，借力資本市場，通過發次級債方式為人身險業務超常規發展提供依託。2008年，人保集團通過募集次級債，將人保壽險的資本金從10億元逐步增資到88億元，有力地支持了壽險業務的快速發展。

「積極尋求彎道超車」是第三步。2009年，受國際金融危機的衝擊與影響，資本市場大幅下挫，利率降到了歷史低點，中國人保認真研究經濟週期變動與保險業發展規律，把握機遇，走人身險業務趕超之路，2009年，人保壽險業務逆市上揚，同比增長82%。

完善投資板塊

如果說人保壽險履行了PICC快速積累資產的使命，那麼，投資板塊對於人保資產規模的「擴張」則是另一種層次的跨越。

吳焰曾表示，我們正在步入一個新的金融時代，金融資源由短缺走向極大豐富，使得投資能力成為驅動保險業務快速發展的關鍵，必須轉變發展思維，盡快建立起完備的投資體系，形成強大的資產管理能力，實現保險業務與投資業務協同發展、相互促進，進一步打開中國人保的發展空間。

借助結構性擴張，幾乎是在一夜之間，中國人保將業務範圍從保險成功拓展到信託、基金、期貨等眾多金融領域，初步形成保險金融綜合經營的業務架構。

2007年8月，人保集團全資設立人保投資控股有限公司（簡稱「人保投控」），翌年，人保投控通過整合存續資產，利用資本槓桿效應，獲得了中國華聞 投資控股有限公司（下稱「華聞控股」）55%股權；隨後不久，經國務院特批，財政部以增資形式，將其擁有的中誠信託有限責任公司32.25%股權全部劃轉 至人保集團，中國人保成為中誠信託第一大股東。

截至2010年底，中國人保投資板塊管理的資產佔集團管理總資產的比重由 2006年的 12%上升到47.4%；投資能力與投資管理水平步入行業前列。

不過，出於上市通盤考慮，PICC已決定退出「華聞系」。不久前人保投控持有的華聞控股55%股權正掛牌北京金融資產交易所，但將保留其中的部分金融板塊資產，如大成基金。

提及綜合經營趨勢，吳焰接受媒體採訪表示，綜合性保險金融集團是基於人保業務發展的需要。在此過程中，戰略和業務協同對公司整體運作效率的提高極其重要。人保集團「十二五」期間將進一步鞏固和完善綜合保險金融集團的架構。

財險迎來好日子？

有意思的是，曾一度低迷的財產險因為「集中化運營模式，精細化管理以及營銷模式升級帶來的成本下降」而峰迴路轉。

數據顯示，截至2010年底，中國人保財險保費收入達到1539億元，在全球可比上市非壽險公司中排名攀升至第八位。其中，車險保費收入突破1000億元，成為國內非壽險企業首個年保費收入超千億的單一險種；江蘇、廣東、河北分公司年度保費收入突破100億元。

據悉，這主要是基於人保財險深化運營變革，加快構建以作業標準化為基礎的集中化運營模式，大力推進集約化管理，實現以承保、理賠、財務、IT和 95518為主的「五大集中」建設，內部運行管理機制更加優化，運營效率不斷提高；強化IT技術應用，創新管理工具，以先進的管理手段推動管理升級。

事實上，加息週期中後期並不利於壽險業務的拓展——所謂「吸金乏力」，間接導致全行業壽險保費收入持續下降，數據顯示，今年前4個月，壽險保費收入5708億，同比僅增0.94%。

雖然同期的財產險業務原保險保費收入1539億元，同比增長15%（去年增幅35%），就此，中銀國際保險分析師袁琳認為，受汽車退出政策，產險保費收入下降，維持中立評級；但業內一位知名專家認為從中長期看，中國財險業進入了新的快速增長期。

吳焰曾表示，中國3.5億家庭最低汽車保有量能達到2億輛，但現在才只是0.8億輛，而1.2億帶來的直接保費收入是5000億元至6000億元，這是財險業市場未來最大的增長點。

他還表示「而且，誰具備車險市場的話語權，誰就有最大可能搭建一個公司與家庭的互動平台，從而定向推進各項服務，特別是在金融消費領域，從而產生巨大的附加值效應。」

正如處於上市前夜的中國人保正審時度勢，依據不同經濟週期與宏觀背景，策略「出牌」，維繫其即定的增速與資產規模目標。

據悉，人保財險的新目標是力爭保費規模進入全球非壽險市場前5名，股本回報率居國際同業前列。

現在，吳焰又有了一個新設想：在「十二五」期間，由目前的288位挺進世界500強前150位。

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加裝解碼器 頻道少一半 有線電視誤導阿婆

【文化解碼】買書，支持一下實體店

這兩年，幾個開人文社科書店的朋友紛紛說做不下去了。有的關了店面，有的還開著：精靈點的及時轉向，減少人文書籍，增加教輔、財經和管理讀物；也有固守本位的，也不知能堅持多久。

實體書店生存日益困難，據說和網絡書店的衝擊有些關係：網上買書，一來便宜，二來方便，三來品種廣泛，選擇面廣。面對新的競爭手段，傳統書店反應越 來越遲鈍，應對越來越吃力。當然，有時也越來越富有創造力——據說一家全國知名書店附設的咖啡館都開始賣炒菜了。書和茶、咖啡似乎還有點關聯（雖然這關聯多半也還建立在習慣之上，經不起多少理性分析），可是和炒菜放一起，就有點怪異。這不禁使人懷疑，實體書店是不是遲早會消失。

我自己偶爾也在網上買書，不過大部分時候，還是堅持在實體書店買書。這大半還是出於習慣。四十歲後，人已到了不易改變的年齡，而且覺得，「保守」雖 不好，也不定就壞。忘記《世說新語》裡是誰說的了：「我與我周旋久，寧做我。」狡獪可喜。研究歷史的人，自然知道有時「歷史的車輪滾滾」，是「習慣」抗不 住的。可是，作為個人，總還應該有點保守的權利。這種「個人」多了，或者「歷史的車輪」會繞道而行，也未可知。

當然，這問題絕非「習慣」這麼簡單。在實體書店買書，總可以先翻一翻。一本書的內容、表述，有無插圖、索引、文獻目錄，甚至一些純物質性因素，如字 體、版式、紙張，皆可摸得到，看得著，令人踏實，而且常常成為買書時的決定因素。在網上就不然。電子服務再便宜和快捷，書的物質形式給人的微妙感受，也是 難以取代的。

不過最重要的還是另一方面。我們逛書店，不僅是為買書，還把它看作一個休閒和社交場所。閒時散步，到附近書店走走，不一定要買，卻可半日偷閒，比上 網好。因為再大的書店也有個範圍，不比網絡，無邊無際，五色繽紛，倏忽來去，使人欲罷不能，閱讀的快感因而也麻木起來。書店不同，刺激是適度的、靜態的， 但有歡愉無怠惰。其次，在校園和社區書店，時時會遇到熟人，交換一點信息，飲食男女之外，也會談及學術一類正經話題，觸媒多是手頭上的書；又因不是研討 會，「大膽假設」，不必「小心求證」，心情要輕鬆很多。這種真正面對面的交往，也是網上書店不能提供的。

所謂真正的「面對面」，我說的是活生生的人之間的交往，不是網上那種無法觸摸的「面對面」。今日很多人的生活似已太過依賴網絡。我聽到的一個極端例 子是，同處一室的同學相約打開水，自始至終通過網絡，直到一起出門，沒說過一個字。這種相處方式會對這一代人的生活產生怎樣的影響？他們在網絡之外，會不 會生活得更為低能？一個明顯現象是，今天青年人的休閒方式似乎頗為單調。二十年前大學校園裡的諸多遊藝活動越來越少，許多學生沉迷於網絡。這使他們越來越 「個人化」，同時又越來越困惑於個人的意義。一個年輕人隨時通過微博發佈自己的活動，未必因為他自戀，而是因為他不知道除了發微博外，還有什麼「活動」更 有意思。

我在這裡說的，自然也不只是書店遇到的問題。電子商務對傳統店舖的衝擊比比皆是，不過書店更為脆弱和敏感而已。站在個人立場上，當然希望買東西廉價 和方便，可在此之外，購物也是我們公共生活的一部分。對商人來說，提供這一需求也許只是「副業」；但對社會來說，其重要性有時還超出了商品的實用價值本 身。尤其是當我們把眼光擴大到更廣泛的網絡世界的時候，便不能不考慮到公共生活的危機及其對個人生命意義的損害這一嚴峻問題。個人的意義離不開健康的公共 生活，意在「標新」而越來越「個人化」的個人，由於可運用的資源太過貧乏，心理壓力無處排遣，走向的是孤立，而不是深刻。

當然，公共生活一定會繼續，會有新的社會交往方式出現，譬如網絡本身。不過，公共生活的發達有賴於更豐富的文化資源，生活方式也是其中一部分。在特 定的時間和地點，某種生活方式確有流行與否的差異，但即使那些看來已「過時」的東西，也應得到有效保護。新的生活方式是對舊生活方式的補充和提升，而不是 完全的替代和摧毀。選擇面更寬一些，應付各種意想不到的局面時，才會遊刃有餘。在電子商務已經威脅到傳統商業形式的情況下，多支持一下實體店，有利於我們 的社會生活更有彈性、更加活潑。

（作者為四川大學教授）

王中軍解碼華誼兄弟：我們不是PE，不做單純財務投資

導讀：中國的電影市場中，華誼兄弟絕對稱得上最「另類」。這家以影視製作起家的電影公司目前業務橫跨電影、電視、音樂、遊戲、股權投資、旅遊地產、影院、藝人經紀等諸多板塊，多元化之甚，業內找不出第二家。

2012年，華誼總體利潤為2.44億元，但其中政府補貼達到6538萬元，來自掌趣科技等投資收益高達近6000萬元，如果再算上海口旅遊地產「觀瀾湖」項目收到的4306萬元的品牌授權利潤，實際上，華誼去年電影影視主業的利潤不足總體的三分之一。

與此同時，近兩年內華誼共對外進行了18筆股權投資，其中2012年14筆，總計金額高達2.85億元，其中不乏pre-IPO的項目，這讓外界不禁懷疑，電影起家的華誼難道有意轉型PE?公司的主業是否正在悄然改變?未來華誼的定位究竟是什麼?

「華誼的發展需要靠投資、需要依賴整合併購，但我可以講，我們不是PE，PE的項目沒有IPO他早死了，但華誼不會死，我們沒有一筆是純粹的財務投資行為。」6月17日，華誼兄弟董事長王中軍接受本報記者專訪時說。

據消息人士介紹，目前華誼的內部分工中，王中軍與董秘胡明主要負責公司的對外投資項目，而總裁王中磊則主要負責公司業務運營。

「現在銀行、信託對電影業開放了，你有這個金融槓桿你就必須利用好你的融資平台和公司品牌，我是華誼的董事長，如果不去做，就是我的失職。」王中軍說。

投資重心瞄準遊戲

在王中軍的心目中，目前最重要的兩大衍生板塊：一是旅遊地產，第二就是遊戲業務。

2010年，華誼兄弟以1.485億元自有資金獲得掌趣科技22%的股份，成為該公司第二大股東。隨著掌趣科技2012年掛牌創業板，華誼兄弟的股權比例變為15.73%，公允價值一度高達9.5億元，投資回報高達500%以上。

「遊戲既可以視為電影的衍生品，也可以視為新的內容製造。它的創意模式，營銷模式和電影非常接近，所以華誼一定會往遊戲板塊去傾斜。」王說。

華誼上市之初，王中軍對遊戲投資有兩大嘗試，結果一勝一敗。除去掌趣科技的成功，2000年，華誼斥資7000萬和巨人網絡合資成立網遊公司，但由於業績不達預期，該合作於去年四季度終止。

「我們和老史(史玉柱)那個不成功，但大家都是上市公司，清算也非常快，所以也沒有太多的損失，而掌趣科技則得到了非常豐厚的回報。」王坦言。

掌趣科技的成功讓華誼期待進一步涉足遊戲市場，王中軍說，如今華誼的戰略方向就是希望去併購控股一家互聯網的手游公司。

6月5日，華誼兄弟在二級市場停牌，坊間一度揣測此次停牌將涉及重大資產重組事項。

因為在此之前，華誼正四處忙於籌錢。先是在4月發行3億元短期企業債，5月上旬，華誼因減持掌趣科技510萬股套現2.5億現金而飽受資本市場非議，幾乎同時期，華誼總裁王中磊將其擁有的公司股權分別質押給華鑫國際信託公司和湖南省信託有限責任公司，總計高達4200萬股。

對此傳聞，王中軍不置可否：「江湖傳聞華誼可能會出現整合併購的，如果你真要併購那現金從哪來啊?所以發企業債也好，賣手中的證券也好，這個都再正常不過了。但是我們兩兄弟的股權質押本身和上市公司沒有任何關係，我們沒有把錢再借給上市公司用，這是我們個人的一些投資用途。」

王中軍說，華誼所有的投資都不會是純粹的財務投資，一定是和產業鏈有關聯的。「我去談掌趣科技，前面有8個基金在談，但是我半小時就談成了，為什麼?因為華誼的出發點比財務投資人站得高，他們就是要投IPO出得來的，但是對華誼來說，投進去出不來也沒關係。」

2012年，華誼參股北京隨視傳媒8%的股權，參股香港GDC9%股權，其中GDC已經提交了赴美上市報告。王說：「前者做互聯網精準營銷，後者做電影數字設備，他們會給華誼帶來大量的數據。中國電影市場的未來一定是結合互聯網營銷，你要手機訂位，手機訂票，你手頭需要大量數據，現在的市場形勢下，誰不佈局互聯網就完蛋了。」

迪士尼的中國門徒

如今，數之不盡的中國影視企業都在努力效仿迪士尼，但王中軍認為，華誼或許會是最接近的那一個。

迪士尼全產業鏈模式下主要細分成四大業務：影視娛樂、主題樂園、媒體網絡(擁有美國三大廣播公司之一ABC、體育品牌ESPN)，以及零售消費品。這樣的產業鏈描述給了資本市場足夠的題材空間，也給了王中軍足夠的想像力。

目前華誼在影視文化和主題公園方面均有佈局，而電視媒體領域，華誼通過收購All's Well Media Company Limited21.66%的股權涉足經營香港NOWPOP TV頻道。

王中軍說：「迪士尼的全產業鏈你不可能都涉足，比如消費品你做不了，因為盜版太容易，這個要根據國情來。比如國內的電視媒體，你進入不了，因為不開放給民營。如果用合約模式做，它不受法律保護，風險太大，作為上市公司我不會去冒這個風險。」

主題公園成了華誼最有希望突破的關口，目前華誼醞釀的產品有3種業態：即海口馮小剛公社、蘇州主題公園、以及深圳坪山文化城。而此前被上市公司列為4大地產項目的上海嘉定文化城項目遭遇擱淺。

2011年，華誼與上海嘉定工業區達成協議，雙方在工業區內建立華誼兄弟文化城。該項目規劃佔地1000畝，總投資數十億元，主要用於建設影視基地，包括攝影棚和其他配套設施，第一期佔地250畝。

「上海項目最終沒有真正落地，因為旅遊地產涉及方方面面，與地方政府的關係……總之這個事情太錯綜合複雜了。」王解釋說。

除上海項目無法落地以外，根據建設工期，海口觀瀾湖是能最早竣工的項目，時間為今年年底。而蘇州主題公園建設則更為複雜，尚無具體時間表可言。

王中軍說，他也無法對公司旅遊地產項目的投資回報做出準確的預測。「3種業態中哪個成熟?說實話我也不知道，沒有一個『開揭』呢。但華誼涉足旅遊地產的模式風險幾乎為0，只是收錢快和慢的問題。」

「我的主要支出就是品牌授權+項目註冊資金，而換回來的是干股+品牌收入。有些項目我註冊資金6000萬，品牌授權回收1個億，算下來投資一開始就是『倒掛』淨賺的，一旦項目投產還可以有源源不斷的現金流。」

面對王中軍「0風險」的自信，市場的擔憂則顯得更加中肯：隨著北京環球影城的啟動，以及上海迪士尼樂園2014年底的竣工時間表日益臨近，華誼的主題公園屆時將面臨怎樣的競爭和外部壓力，外界正拭目以待。

電影產業鏈變局

2012年，華誼扣除非經常性損益後的淨利其實只有1.5億，比2011年還要下滑15%，電影及衍生業務毛利僅35%，位列華誼所有業務板塊末尾。對於以電影起家的華誼而言，這是一個不小的尷尬。

「去年電影業績不佳，答案很簡單，就是《1942》沒達預期嘛。」王中軍直言不諱。「但是目前，華誼肯定仍然是一家內容為主的公司，電影仍是公司財務收益上的第一位，它具備規模化和盈利的能力，你想調整也調整不了。」

但同時，在王中軍看來，一部電影80%~90%的回報來自票房又正是超高風險的所在。正是這種極具矛盾和衝突的現狀，刺激了華誼佈局的多元化。「我們不拍好電影就沒有價值，但只拍好電影，也沒有價值，這樣的公司頂多就是個二線公司的價值。」

華誼的調整還包括下游的影院建設。在上市之初，華誼計劃用1.3億資金大舉進軍國內影院業務，2012年時，王中磊還表示，華誼有一個很大的計劃，將在未來4到5年在全國建成80家左右的電影院，成為一個比較大的電影院線。而到目前，華誼的影院數量總共只有15家。

王中軍說：「開始是說要大舉進入，到現在蔫了。華誼的口號一直在變，這個太正常了，因為市場不是你想什麼樣就什麼樣的，我們想大舉進入的時候它(影院)成本起來了，租金高不說，原來方圓十公里就一個電影院，現在方圓一公里內有3個電影院，競爭太激烈!」

2012年華誼財報中，影院投資項目仍虧損348萬元。王中軍說，公司對影院業務的要求是，可以連續虧損兩年，但今年必須扭虧為盈，再過兩個年度，要實現5000萬-6000萬的盈利。

「3年之內，影院市場一定會出現兼併重組的趨勢，美國就3家在做院線，中國有100多家，這個市場不可能有那麼多主體。」王中軍暗示，華誼的院線業務正在等待併購時機的到來，「現在影院沒有清晰的定價標準，它不像電視劇和電影有5家上市公司，基本有一個資本描述，但影院上市公司一家沒有，什麼時候能清晰呢?第一家上的時候，定價標準就出來了。假設市場給30倍的市盈率，一般的影院你不敢要20倍。」

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解碼創業板公司外延式併購潮

證券時報統計，自2012年來，創業板公司公佈了218起收購，相當於每兩天半就有一次收購行為。這裡面，大部分是股權收購。

「當公司獲得較高估值的時候，去收購估值比你低的企業。會帶來估值的下降，業績的提升。短期來看，這對企業管理者確實是很有吸引力。」深圳一家大型投資公司的首席執行官對證券時報記者說。

多家公司停牌策劃收購

創業板的收購風潮中，以股權收購為主，佔比超過90%，收購其他資產的公司則是極少數。比如荃銀高科收購了雜交玉米新品種「陽光98」獨佔生產經營權，鐵漢生態購買深圳市福田區農科商務辦公樓第06、07層房產。其他絕大部分公司是在收購同行，或者行業相近的行業公司的股權。

從收購的頻率來看，自去年以來一直保持很高的水平。去年1月1日至今，平均每2.67天就有一項收購被披露。去年一季度，創業板出現了43項收購，二季度37項，三季度43項，四季度34項。而今年上半年總共有61項收購。

最近不少創業板公司同時處於停牌階段，也多是因為策劃收購、重組等重大事項。截至昨日，創業板就有13家公司在停牌，基本都如此。包括光一科技、凱利泰、朗瑪信息、星星科技、福安藥業、東方國信，天瑞儀器、天舟文化、華策影視、英唐智控、尤洛卡、三維絲、華誼兄弟。如果加上萬福生科、康芝藥業，停牌的公司更是遠遠不止13家，但一些公司顯然不是因為重組、股權收購停牌。

綜合來看，今年上半年創業板公司股權收購熱情絲毫不減。

相對於上海和深圳主板的公司而言，去年至今，創業板公司的收購熱情更高。分析人士認為，現在宏觀經濟不好，主板的公司多數資金都不算寬裕，且主板公司規模太大，收購的公司規模太小，對企業成長也意義不大。

收購式成長

收購，已經成為了當下創業板公司實現業績成長的一種方式。

以最典型的藍色光標為例，藍色光標是中國國內首家上市的公共關係企業。據業內人士分析，我國公共關係行業已經進入併購整合階段，藍色光標作為內地首個上市公關公司，市場對其通過收購兼併成熟品牌公司，擴大市場份額，實現外延式發展的預期非常強烈。多家研究機構均將其定位為：「將在併購中壯大的公司」。

這幾年來，藍色光標就一直在對外進行收購。此前，媒體報導稱，目前全國專業公關公司不下3000家，藍色光標透露，符合其併購的對象差不多有100家。藍色光標不僅併購國內公司，還收購國外企業。如藍色光標通過收購，將持有Huntsworth公司19.8%股權，成為第一大股東。

類似的還有掌趣科技通過收購網頁遊戲公司動網先鋒，實現了業務從手機遊戲為主向手游、網遊並重發展的轉變。通過這筆8億左右的收購，掌趣科技的市值從僅僅不到40億，很快飆升到目前的超過140億。

此類收購之所以這麼受二級市場追捧，很大程度上得益於當前創業板的高估值。目前創業板的平均市盈率高達44倍。而現在去收購企業，甚至去國外市場收購公司，收購市盈率不過10多倍。

以藍色光標的股權收購為例，公司擬通過定增方式認購Huntsworth公司新發行股份6300萬股（約3.47億元），持股19.8%，成為Huntsworth單一最大股東。湘財證券分析師算出，收購將為公司每年帶來超過3400萬元的投資收益，增厚公司EPS0.09元。

藍色光標的這筆收購市盈率僅10倍左右，但它目前的動態市盈率高達82倍。這筆收購帶來的不僅僅是市盈率的降低，對於市場而言，這筆收購又一次強化了藍色光標的併購成長預期，即到業績爆發的時候，投資者會從這筆收購上看到一種成長的預期，並認為這種併購會持續下去。

從最近創業板公司收購的方向來看，基本上都是瞄準了市場的熱門行業，或者本身正在受追捧的行業的公司。如果要募資的話，這樣募資稀釋股份少，還能夠獲得市場追捧。如近期股價上漲幅度較大的華誼兄弟、華誼嘉信、華策影視，都紛紛宣佈了籌劃重大事項。

高估值與套現衝動

創業板收購潮的興起，是諸多因素彙集的結果。

在最近幾年資金偏緊的背景下，創業板公司的資金始終較為寬鬆，特別是上市較早的一批公司。它們不僅通過高市盈率的發行募集了大量低成本資金，甚至還獲得了巨額的超募資金。

上市後一度握有6.2億資金的藍色光標，2011年7月宣佈將以3.1億元的現金收購三家廣告公司，以改善其呈現下滑態勢的資產收益率。

在此之前，藍色光標多次收購廣告資產。2011年3月，藍色光標以480萬元繼續收購博思瀚揚16%股權，持股比例上升至84%；當年4月，以12240萬元收購思恩客股權，累計持股達到51%；同年6月，用超募資金6664萬元收購新加坡的金融公關公司集團Aries Capital Limited 40%股權。

除了上市融資所得資金，創業板公司在二級市場環境偏暖的情況下，通過增發融資，也充分發揮了資本市場功能和作用。

長信科技今年6月公告，擬以全額股票對價的方式，以價值4.01億的股票換購下游觸控面板模組生產商贛州德普特的100%股權。由於二級市場走勢強勁，長信科技僅需增發約3000萬股即可買下這家公司。

目前，創業板公司對外收購的價格，一般幾倍，多則十倍左右，這樣的價格對於被收購方的股東也不算低廉。

上述深圳投資公司首席執行官稱，十來倍市盈率的資產注入上市公司，上市公司業績大幅增長，市盈率降低，股價大幅上漲，這樣又可以促進上市公司進行二次融資，繼續收購。

「關鍵就在於收購的過程中，資產一定要真實可靠，避免利益輸送。另外收購要考慮好後續的整合。否則，一切都是數字遊戲。」該執行官表示。

創業板自2009年11月開板，截至去年底，其解禁高峰已經悄然來臨。在這樣的背景下，股東層面解禁推升市值的動力十足。

分析人士稱，要謹防一些公司通過併購打造高成長的幻象，從而推高股價，離場走人。在這種收購中，被收購的企業本身質量可能一般，收購不僅帶來的是公司資金的浪費，甚至可能因為整合的問題，成為上市公司的負擔。

解碼多面任正非：溫柔的獨裁者 閉關追求創新

他是許多歐美廠商的夢魘。早在10年前，思科執行長錢伯斯就稱他是「令人尊敬的對手」。當昔日的網絡通訊巨頭：摩托羅拉、阿爾卡特朗訊、諾基亞西門子紛紛面臨衰退危機時，他所帶領的華為不斷逆勢上升，未來5年，年復合成長可望續沖10%。他就是任正非。

作為一個企業首腦，任正非是一個符號。這是一個深刻擁抱現實圖景而又有強大突進意志的人，他冷靜卻又激情，廣博卻又孤獨，偏執卻又包容。如歷史上的很多傑出人物一樣，複雜多面，與眾不同。

關於任正非，多數人深知他是一個具備強烈危機感、軍事化管理自己的團隊、低調異常的人。不過，任正非或許也有不為人知的一面：對危機坐立難安，遇到困難又不可救藥地樂觀;曾經得過嚴重的抑鬱症;作為一個管理者，他其實很喜歡務虛，很多變，也沒有耐心聽別人把話說完;不過，他對員工又有寬容和溫柔的一面……

任正非一輩子愛讀書學習，幸運的是他在「文化大革命」前的1963年考上了重慶工程學院。考上大學，有了知識儲備，為後來任正非創辦華為打下了基礎。如果任正非年紀小幾歲，遇到「文革」，就沒有讀大學的機會了。任正非家中兄妹7人，弟妹均沒有機會上大學。如果任正非不上大學，就沒有機會從貴州小山村走出來，可能就沒有華為公司了。任正非在《我的父親母親》一文中寫道：「我能考上大學……如果不是這樣，也許我也建不了華為這樣的公司，社會上多了一名養豬能手，或街邊多了一名能工巧匠而已。」

正是他的這些精彩思想，指導華為建設起了一種開放健康的企業文化;透過層層迷霧正確地預測了未來，從而讓華為公司在長達20多年的時間裡茁壯成長。

從不接受採訪，得過嚴重的抑鬱症

在中國的企業家中，任正非是最低調神秘的，從未接受過任何媒體的正面採訪，從不參加評選、頒獎活動和企業家峰會，甚至連有利於華為品牌形象宣傳的活動，他都一律拒絕。

他說：「我為什麼不見媒體，因為我有自知之明。見媒體說什麼?說好恐怕言過其實;說不好別人又不相信，甚至還認為虛偽，只好不見為好。因此，我才耐得住寂寞，甘於平淡。我知道自己的缺點並不比優點少，並不是所謂的刻意低調。」他希望華為員工要「安安靜靜」的，不要到網上辯論，「那是幫公司的倒忙。」

追根溯源，任正非這樣做，是「文革」期間，任父受到批鬥，導致他入伍後儘管多次立功，卻一直沒有通過入黨申請。這讓他習慣了不得獎的平靜生活。文革結束後，「標兵」「功臣」等榮譽排山倒海向任正非湧來。受過去經歷對心理素質的「打磨」，面對這一切，任正非早已淡定。

1992年，華為營收突破人民幣1億元，任正非卻毫無喜悅，他在該年的年終大會上只說了一句：「我們活下來了，」就淚流滿面到無法繼續。研發有如一個無止盡的黑洞，不斷吸乾賺來的錢，邊疆區域與小企業帶來的現金流，遠遠不夠支付打入二、三級城市。

根據田濤的講述，任正非的抑鬱症曾經到了很嚴重的程度。時間大概在2000年前後，與內外部的壓力有很大的關係，那個時候，比如思科起訴華為、港灣事件，幾乎是5、6個重大危機同時爆發。

而任正非也曾經寫信給患抑鬱症員工。他在信中說：我想他們應去看一看北京景山公園的歌的海洋，看看麗江街上少數民族姑娘的對歌，也許會減輕他們的病情。我也曾是一個嚴重的憂鬱症、焦慮症的患者，在醫生的幫助下，加上自己的樂觀，我的病完全治好了。

怕死又異常樂觀

這一個「怕死」的領袖，怕死，是對於環境隨時充滿危機感。出身貧寒、家中有七個兄弟姊妹的任正非，幼年時連一個白面饅頭都吃不起。高中時文革爆發，眼睜睜目睹擔任高中校長的父親被綁在高台上拳打腳踢的批鬥。

他在《我的父親母親》一文中回憶：「爸爸怕我受牽連，影響前途，脫下一雙皮鞋給我，要我回重慶繼續唸書，臨走前對我說：『記住知識就是力量，別人不學、你要學!』『以後有能力要幫助弟弟妹妹』……。」這些經歷，讓他日後像狼一樣，一方面，對成功懷抱巨大的飢餓感，一方面又對環境隨時充滿警戒。

「自華為成立之日起，任正非就變成了一個怕死的人，華為就成為一個怕死的公司，『活下來』成為華為最低，也是最高的戰略目標，」任正非好友田濤說。

不過，與此同時，「老任是一個極具衝突性格的人，他的危機意識常讓自己坐立難安，但真正面臨困境的時候卻又無可救藥的樂觀」，田濤說，任正非總是在春天的時候喊冬天，當真正遭逢危機時，他又能看到黑暗中的曙光。

2003年與思科的訴訟最後無疾而終。思科所提出的證據，沒有一樣能讓美國法院起訴華為，反倒讓華為一夕之間在全球聲名大噪，所有人都知道，華為就是思科頭號敵人，「這給我們省下了幾十億美元的宣傳費，」任正非說。也是從那一年開始，華為大舉進軍海外市場，海外營收佔比，一路從10%以下，躍升到超過70%。

「我們生存於一個叢林世界，每一天，每一時，每一刻，實際上都在被危險所包圍著。如果你不始終保持對危險的警覺，變得麻木、麻痺，危險可能就會悄無聲息的變成巨大威脅，所以，戰勝恐懼，戰勝不安全感的過程，其實就是企業走向成功的過程。」

年紀近70歲、動過兩次癌症手術，任正非深知，自己不可能永遠領導華為。田濤在書中言道：華為是一個沒有功臣的公司，任正非更強調的是當下和未來。「任何人都不會被供奉在神殿裡，老闆也是。」

大方的小氣鬼

任正非酷愛《毛澤東文選》，他重新註解了「槍桿子裡面出政權」這句話：企業最重要的是將產品賣出去。

為了銷售，華為不吝投入，甚至不計成本：在與愛立信(13.15,-0.08,-0.60%)血戰的黑龍江，華為派出人數多過對手十餘倍的技術人員，在每個縣電信局展開肉搏戰。哪裡出問題，華為人立即趕到現場。為拿下一個項目，華為會花費七八個月時間和與回報不符的投入……做法看似愚蠢，卻能從跨國巨頭手中搶下客戶。

2000年，華為參加香港電信展，邀請世界50多個國家的2000多名電信官員、運營商和代理商參加。2000多人往返一律頭等艙或者商務艙，住在五星級賓館，還拎走上千台筆記本電腦——為此，華為耗費2億港元。這是華為第一次高調地在國際電信界展示自己的實力。事實證明，任正非的「出手闊綽」，得到了高額回報，2000年，華為開始大舉全球擴張，市場份額不斷提升。

但任正非並非揮金如土的人。1996年3月，為了和南斯拉夫洽談合資項目，任正非率領一個十多人的團隊入住貝爾格萊德的香格里拉。他們訂了一間總統套房，每天房費約2000美元。不過，房間並非任正非獨享，而是大家一起打地鋪休息。

任正非的大方，還體現在員工待遇上。剛剛過去的2012年，華為賺了154億元，卻大手筆拿出125億元作為年終獎，15萬華為員工人均年終獎可達8.33萬元!

溫柔的獨裁者

喬布斯去世時，任正非曾陪同身為「喬粉」的小女兒默哀一分鐘。

在他看來，中國出不了這號人物，因為社會缺乏寬容。而在部分員工眼裡，或許任本身正和喬布斯一樣，是一位企業專制者：他會當著外人的面，用難聽話訓斥公司其他領導;甚至有時候失去理智，會用腳踢身邊的員工……。據說在某次中層幹部會議上，他對華為財務總監說：「你的長進非常大，」總監還沒來及高興就聽到了要命的下半句，「從特別差變成比較差!」

儘管任正非專門論述過「寬容是領導者的成功之道」，也開始大打「開放」之牌。但「獨裁」或已成為任留給華為的體制性病灶之一。

而根據田濤的講述，員工，是任正非最大的資產，華為的客戶遍佈150個國家，每一次的飛行，任正非一顆心都懸在空中……。

飛機起飛12分鐘後，開始劇烈顛簸，幾乎是直線式的向下俯衝，崇山峻嶺閃電般從窗外掠過，任正非全身肌肉在發緊，旁邊坐著太太與女兒，空姐發出緊急通知………。

幾分鐘後，飛機迫降在首都機場，停機坪上，10多輛警車、消防車燈光閃爍，如臨大敵。「謝天謝地，總算又活過來了!」任正非自言自語道。此時他的神經依然緊繃，臉色臘黃。

10多天后，同樣的空中驚魂再重複了一次。從開羅飛往多哈，飛機忽上忽下，恐怖地來回顛簸。驚恐的任正非在飛機迫降後原本打算取消航班，但一位同行者說：「生命很脆弱，只求活在當下，活好每一天。」於是，兩小時後，任正非換乘另外一家航空，繼續多哈之旅。

華為在全世界10多萬名員工，每天飛在天空上者不知多少，包含任正非在內所有高級主管一年的飛行次數至少1百次以上，任正非要求所有高級主管24四小時開手機，全世界任何角落只要有一架飛機出事，一定要通知他上面有無華為員工，若有，一定動員高層處理。

「好消息我不想聽，壞消息我一定要知道，尤其是關係到員工生命安全的大事，這些可都是為了公司在奮鬥的奮鬥者啊!」他曾含著眼淚對華為的高級主管這樣說。

「十年來我天天思考的都是失敗，對成功視而不見，也沒有什麼榮譽感、自豪感，而是危機感。也許是這樣，才存活了十年。」說這話的，是世界五百強企業、全球通訊產業界龍頭，華為創辦人任正非。

閉關自守的追求創新

「我們在創新的過程中強調只做有優勢的部分，別的部分應該更多地加強開放與合作，只有這樣才可能構建真正的戰略力量。」任正非說。

儘管很多人讚賞華為自主創新的勇氣，但在任正非看來，「自主創新」本來就存在一個誤區：很容易為了「自主」而建立一個封閉的系統，很容易固步自封。

「我們為什麼要排外?我們能什麼都做得比別人好嗎?為什麼一定要自主，自主就是封建的閉關自守，我們反對自主。」任正非認為，「我們一定要避免建立封閉系統。我們一定要建立一個開放的體系，特別是硬件體系更要開放。不開放就是死亡，如果不向美國人民學習他們的偉大，就永遠戰勝不了美國。」

開放的心態對於保證研發的方向至關重要，否則就會「閉門造車」。「我們今天的創造發明不是以自力更生為基礎的，是一個開放的體系，向全世界開放，而且通過互聯網獲得巨大的能力，華為也獲得巨大的基礎。」

做好長期研發的另一方面就是避免急切的功利主義。「科技不是一個急功近利的問題，一個理論的突破，構成社會價值貢獻需要二三十年。我們今天把心平靜下來，踏踏實實做點事，也可能四五十年以後就有希望了。」任正非說，「要耐得住寂寞，板凳要坐十年冷，特別是基礎研究。」

堅持不上市

在他眼中，搞金融的人光靠數字遊戲就能賺進大筆財富，真正捲起袖子苦幹的人卻只能賺取微薄的工資，這是全世界最不合理的事。所以他堅決不讓華為上市，而是選擇把利潤分享給員工。

有評論說：華為的成功，許多人歸諸於中國政府的支持，實際上，最支持任正非的是15萬華為員工。因為任正非用了中國企業中史無前例的獎酬分紅制度，98.6%的股票，都歸員工所有，任正非本人所持有的股票只佔了1.4%，造就了華為式管理的向心力。

根據《財富》的報告，作為一家百分之百的民營企業，《財富》(Fortune)世界5百強企業中唯一一家沒上市的公司。它在2013的年營收將達到349億美元，超過愛立信的336億美元，成為全球通信產業龍頭。

它的營收，7成來自海外，比聯想集團的4.2成還要高。華為在150多個國家擁有5百多名客戶，超過20億人每天使用華為的設備通信，也就是說，全世界有三分之一的人口在使用華為的服務。即使4G技術領先的歐洲，華為也有過半的市佔率。

它的技術研發能力，也超越一般人對中國企業的想像。華為擁有3萬項專利技術，其中有4成是國際標準組織或歐美國家的專利。

結語

任正非說過「看哲學使人快樂，看歷史使人痛苦。」通過哲學思考，會沉浸在一種自由思考的快樂過程中，看中國的歷史及現在，歷史及未來，是很悲觀的。做哲學思考的人都孤獨，任正非是孤獨的，他在孤獨中悟到，在孤獨中佈道，在孤獨中建道，在孤獨中述道。

回到華為，這個「體面的小老頭」已經68歲了。企業總會代際更替，走過「強人時代」。如果失去任正非，華為將會怎樣?現在還不好斷言。

但無可否認，作為一個企業首腦，任正非是一個符號。這是一個深刻擁抱現實圖景而又有強大突進意志的人，他冷靜卻又激情，廣博卻又孤獨，偏執卻又包容。如歷史上的很多傑出人物一樣，複雜多面，與眾不同。

他在當世聲名顯赫卻沉默如謎。如果沒有意外，以後的商業歷史將會書寫他的成績，而關於他豐富、強大而隱秘的內心世界，也許終將風流云散，不為人知。

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