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四大行放貸提速 但信貸複蘇仍存疑？

經歷了7月以及8月前兩周的信貸萎靡，四大行正在竭力增加信貸投放，但隨著壞賬反彈壓力激增，商業銀行出現明顯的惜貸、懼貸情緒。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

據上海證券報的消息，進入月末，商業銀行的信貸投放能力正在恢複，僅18日至24日一周，四大行新增貸款投放就達750億元。這一周的數字比8月前兩周的總數還要高。

財新稱，前兩周，四大行新增貸款僅約560億元。這引發了市場對8月信貸延續低迷的擔憂。

今年7月金融數據的雪崩是一個標誌性事件。當月人民幣貸款僅增加3852億元，存款減少1.98萬億元，社會融資規模為2731億元。新增人民幣貸款及社會總融資分別創下2009年12月及2008年11月以來新低，大幅低於市場預期。

盡管信貸數據顯示回暖，但上證報引述分析人士稱，真實的信貸需求狀況仍然令人擔憂。報道提到：

信心變化已經導致信用萎縮，在宏觀經濟走勢不明、壞賬反彈壓力激增的背景下，商業銀行惜貸情緒明顯。

“不良貸款如雨後春筍啊！”另一股份制銀行人士則如此感嘆目前面臨的風險控制壓力，並認為目前銀行信貸投放低迷的重要原因是銀行惜貸、懼貸。

申萬昨日發布的草根調研也顯示，由於不良加速暴露，銀行信貸投放和結構優先考慮風險因素，而目前來看，大行投放節奏與年初計劃基本吻合，股份制銀行惜貸情緒明顯。

其實，在上月罕見的解讀文章中，央行同樣也提到惜貸的問題：

人民幣貸款驟減與商業銀行不良貸款率已連續11個季度上升有關，信貸資產質量管控壓力有所加大，金融機構貸款投放，特別是對一些信用風險集中暴露的地區和領域的貸款投放更為謹慎。

從最近陸續公布的銀行財報中可以明顯看出，不良貸款出現飆升，這迫使銀行不得不加強風險管控。華爾街見聞網站最近就曾提到：

中國銀行公布的半年報顯示，中行二季度利潤增速放緩至五個季度來最低，壞賬準備金翻了不止一倍。上半年不良貸款及不良貸款率雙升，減記和轉移的壞賬規模達93.6億元，幾乎是去年同期的5倍。中行稱，下半年資產質量管控壓力依然很大。

農行方面，其二季度利潤增幅創一年多來最低，主要因不良貸款撥備增加和手續費傭金收入占比下滑，其中不良貸款撥備同比猛增56%。截至6月末，農行不良貸款率1.24%，較去年末的1.22%小幅攀升，核心一級資本充足率8.65%，比去年末下降0.6個百分點。

來自銀監會的統計數據顯示，截至6月末，商業銀行不良貸款率1.08%，比年初上升0.08個百分點，不良貸款余額比年初增加1024億；與此同時，上半年銀行業處置回收不良貸款992億元，同比增長13.2%；同期各商業銀行核銷壞賬1001億元，核銷率較年初提高了14.97個百分點。

為應對壞賬壓力，中國四大行已經開始密集補血，計劃發債和優先股補充資本金的規模為730億美元，未來五年這一數字有望擴大至逾3000億美元，中行甚至出訪歐洲，兜售數十億美元的優先股。與此同時，五家省級“壞賬銀行”的成立也將加速壞賬清理的進程。

目前，市場仍樂觀預期8月的信貸數據會有所恢複甚至強勢反彈，銀行還可能會在最後一周被授意提高放款規模。但財新指出，即便季節性擾動減弱，8月信貸和融資數據會有所反彈，仍將處於較低水平。申銀萬國亦表示，鑒於金融數據通常是經濟數據的先導指標，要謹防下個月金融數據進一步低於預期。

【展望2017】中美債市巨震暫退 複蘇仍不牢靠

就整個2016年而言，債券或許是令全球投資者最為郁悶的資產——上半年，中美利率維持低位、貨幣寬松疊加避險情緒走升，債券成為最受青睞的資產之一。然而臨近四季度，虎頭蛇尾的故事也就此誕生——特朗普當選美國總統導致全球通脹預期飆升，引發美債恐慌性拋售;除了通脹預期，再受到流動性突然收緊、去杠桿的影響，中國債市交易員叫苦不叠、違約湧現。

眼下，美債收益率已經穩定，中國銀行間市場資金面也已經趨穩、央行轉為呵護市場、國債期貨跌停的格局也已逆轉，2017年債市是否仍會迎來牛市行情?

第一財經記者詢問多方機構後發現，主流觀點皆對債市持謹慎態度，維持“階段性震蕩市”的觀點。就美國而言，加息次數和特朗普的財政刺激政策都是債市風險點;就中國而言，短期內12月CPI可能低於市場預期，資金面持續好轉，且監管層無意激進去杠桿，與10-11月所有因素全面利空債市有根本不同，債券市場短期內將處於震蕩市。而長期來看，貨幣政策拐點已現，嚴監管是大勢所趨，2016年的“加杠桿、加久期、降資質”套息模式無以為繼，同時經濟和通脹將處於長期的緩慢上行之中，2017年仍需嚴防債市陷阱。

全球債市收益率持續走升

從今年二三季度開始，全球通脹率就開始回升。在11月美國大選之後，全球資金流向才正式發生突變，債市發生恐慌性拋售、收益率曲線極速擡升，資金迅速從債市流入股市，尤其是美股。

根據國際金融研究所(IIF)監測的數據顯示，從11月9日大選到12月初，股票型基金吸引了340億美元資金，而債券型資金同期則遭遇了300億美元的凈贖回。其中，新興市場遭遇較大規模資金外流，尤其是債券市場。從11月9日到12月16日，八個主要新興市場經濟體資金凈流出總額約180億美元，其中113億美元為債券型資金，幅度甚至超出了2015年的“8·11人民幣匯改”和2013年的美聯儲“退出恐慌”(taper tantrum)時期。

（八個主要新興市場國家資金外流情況）

截至北京時間12月27日，美國10年期國債收益率走升至2.563%。而這一情況早在特朗普當選後就已經十分突出——11月15日，美國10年期債券收益率突破了2.231%，當時美債處於“拋售恐慌”之中。“新債王”Gundlach表示，“債券收益率的調升是無法停止的，美國10年期債券收益率可能在未來4~5年飆升至6%的水平。”

當前，全球都有這樣一種錯覺——似乎特朗普當選後，由於他的一系列財政刺激政策倡議，全球通脹預期就頓時起來了。“其實這只是一種巧合，從三季度開始全球通脹預期就開始回升，這也與油價大幅回升有關。”摩根大通資產管理公司的投資策略全球主管比爾頓(John Bilton)對第一財經記者表示。

美國10月核心PCE物價指數為1.7%，接近2%的目標，預計將持續走升。此外，美聯儲於北京時間12月15日宣布加息25個基點，使得聯邦基金利率從0.25%~0.5%上升至0.5%~0.75%。美聯儲主席耶倫預計明年將加息3次(多於此前1~2次的預期)。目前一切條件似乎都不利於債市。

渣打銀行中國財富管理投資策略總監王昕傑對記者表示，就債券資產而言，應該在通脹升溫環境下尋找機會降低比重。分類別而言，可以加倉發達市場高收益企業債，建議減倉發達市場政府債，亞洲美元債、發達市場投資及企業債、新興市場美元政府債、新興市場本地貨幣債料將保持區間震蕩。

“去杠桿”仍將主導中國債市

相比美國等全球主要債市，中國債市所遭遇的“黑色四季度”顯然更令人心驚肉跳。寬松的貨幣政策、大肆加杠桿的日子一去不複返，資金違約事件頻發、國債期貨連日跌停，坐等年終獎的機構可能還要面臨違約罰款。幾周恍如隔世。

在過去的短短兩個月間，中國10年期國債收益率飆升60個基點至3.3%，劇烈的債券市場調整也因此前的高杠桿而更加猛烈。此前，債市投機者通過隔夜回購來舉借資金、實現債券加杠桿以提升收益率，但央行突然收緊流動性而導致前端融資成本暴漲，隔夜回購利率從上半年的平均2.2%暴漲30個基點。

盡管債市近期回歸平靜，央行也從主動收緊流動性、造成“類錢荒2.0”恐慌的“虎媽”轉為呵護市場，但九州證券全球首席經濟學家鄧海清表示，去杠桿、防風險、貨幣政策中性偏緊的總基調在2017年仍不會改變，因此投資者切勿將震蕩市當做新一輪牛市的起點，要嚴防債市陷阱。

“我看平明年的內地債市，預計10年期國債收益率在3.3%～3.5%之間。”某大型券商固收部負責人對記者表示，此前國海證券的“蘿蔔章”事件也大大挫傷了市場信心，未來對於部分小型私募而言，以“代持”作為加杠桿手段的模式可能受到抑制。

近兩年來，金融加杠桿的態勢加劇，部分投機者甚至就在押註不會發生“系統性風險”，這也在今年下半年引發了監管部門強烈關註，尤其是“同業存單+同業理財+委外”的串聯“電路”。

“同業理財等於把表內的錢轉到表外，銀行自營的錢買同業理財，中小銀行沒錢則通過發同業存單借錢來買同業理財，把資金轉到表外，然後再對接委外，委外再加杠桿，這就是金融加杠桿的過程，金融脆弱性就是在這樣的過程中持續累積了差不多兩年時間。”天風證券首席經濟學家劉煜輝表示。

而眼下到了年末，銀行理財沖規模、保規模的壓力尤其大，加之債市動蕩，銀行理財年末收益大部分出現倒掛。這一態勢也不利於2017年的債市表現。

根據Dealing Matrix報價系統，同業銀行非保本理財3個月期限(跨年)的收益率普遍升至4%以上，甚至高達4.5%。短短一個多月的時間，同業理財價格上漲超過50個基點，高於個人理財發行利率;且資金拆借成本更是不存在任何優勢，近期一年期Shibor(上海銀行間同業拆借利率)接近3.3%，各銀行同業存單報價3.5%以上的非常普遍。

有銀行資管人士表示，明年部分管理人委外業績不達標的情況將會增多，這很可能會引發一輪委外減少、規模收縮和收益率波動的負反饋。

同時，央行將於2017年一季度評估時開始正式將表外理財納入宏觀審慎評估(MPA)廣義信貸指標，以合理引導金融機構加強對表外業務風險的管理。

在這一背景下，機構預計，銀行會減少發行理財產品，預計明年整個同業理財市場規模將會縮小，委外需求也可能因此減少，貨幣和債券市場的供給資金減少，債券收益率上行，委外市值進一步承壓。

申萬宏源：二季度複蘇仍可持續 A股“美股化”趨勢加劇

國內經濟數據持續改善，但對經濟複蘇的統一預期卻被打破。本輪複蘇是否還能持續，無疑成為當下市場最熱門的討論話題，“繁榮的頂點”論和“新周期”論的爭議加大。

3月22日，申萬宏源召開春季策略會。申萬宏源首席宏觀分析師李慧勇表示，本輪複蘇是由供給驅動，持續性格將取決於房價、通脹和政策力度;從目前來看，複蘇格局有望延續至二季度甚至更晚。基於對複蘇的樂觀預期，申萬宏源對市場預期的企業盈利改善迅速回落也提出了異議。申萬宏源策略分析師傅靜濤就預計，上市公司盈利自一季度後將逐季下行，但二季度“賺業績錢”的窗口仍未關閉。

經濟複蘇或強於預期

對於經濟複蘇持續性的討論，是當前市場的爭議焦點。近日更不斷有市場觀點稱，本輪複蘇已臨近高點或頂點。這一預判的核心邏輯是，作為過去數個季度的增長引擎，地產投資的增長在調控收緊之下即將結束;短期價格上漲曾刺激企業補庫存，但庫存周期也將結束，經濟下行壓力再次回歸。

對複蘇持續性的預判，要回歸到本輪複蘇的驅動因素分解上。李慧勇對此表示，本輪複蘇較以往最大的不同，是由供給驅動而非需求驅動。在過去一段時間內，三大需求總體平穩但價格大幅度上漲、上遊價格上漲而CPI總體平穩，一度失靈的克強指數再次回歸，行業集中度提高;這些表現均進一步證實了供給驅動型複蘇。

當經濟複蘇切換至由供給驅動，漲價依然是核心特征，這一定程度上也引發了企業在過去一段時間內加緊補庫存。但李慧勇同時強調，與需求驅動的漲價不同，供給面因素推動的價格上漲，也會出現部分新問題，包括去庫存使得熱點城市房價急速上漲、泡沫化風險增加，大宗商品價格上漲也增加著中國進口負擔，對於貿易平衡不利;同時，價格上漲對下遊行業、去產能進程都也並不有利。

值得註意的是，市場主流觀點對於供給驅動複蘇並無異議，但在複蘇的持續性上卻出現巨大差異。

“(今年前兩個月)經濟數據確實非常好，以往只有在經濟繁榮期才會出現這種數據。此時各種新的理論會出現，比如中國經濟U型見底回升，比如中國經濟新周期啟動了。過去3年，好像什麽都漲過了。這樣看，未來應該是沒什麽東西可以漲了。” 海通證券研究所副所長、首席宏觀債券分析師姜超在近日某會議上，將當前的經濟數據向好概括為“繁榮的頂點”。

在姜超看來，當前中國經濟仍處在典型的存貨周期中，企業基於短期漲價去增加投資，其實只是一個存貨的恢複。姜超更預期，本輪存貨周期可能在今年二季度後結束，下半年存在較大的下行風險;債市長期看比較樂觀。

但在方正證券首席經濟學家任澤平看來，本輪經濟複蘇的持續時間和力度都將超預期。其更強調，中長期來看，中國已經告別了過去長達6年的去產能、通縮和資產負債表調整，站在新周期的起點;供給出清企業的業績持續改善，A股有望迎來結構性的新周期新牛市，但債市仍需等待。

相較上述觀點的激烈博弈，申萬宏源的預期在保守基礎上更趨樂觀。“經濟複蘇時間可能比大家預期的長，經濟複蘇大概率能夠延續到二季度甚至更晚。”李慧勇表示，本輪複蘇能持續多久取決於房價約束、通脹約束以及供給收縮力度。具體來看，“因城施策”的房地產政策使得房地產形勢會好於預期，通貨膨脹不會早出現;與此同時，國家持續出臺政策鞏固供給側改革的效果，企業去產能仍在繼續。

從嚴監管助推A股“美股化”

出現新變化的，不僅有經濟複蘇的驅動因素，還有A股市場的驅動邏輯。

傅靜濤在策略會上就表示，就全球資產今年以來的表現來看，原油與發達國家股市“脫鉤”，大宗商品價格對於風險資產表現的驅動已鈍化，美元與全球股市趨於負相關，發達市場與新興市場的相關性回到了低位，而上證指數也保持了獨立性。這意味著，A股市場已逐漸受到獨立邏輯的影響和主導。

在此背景下，法制化建設對A股的影響正開始凸顯。“管理層從嚴監管，A股市場一些偏離價值投資的市場特征被抑制，長期投資和價值投資的土壤正在形成。”傅靜濤強調，伴隨證監會法制建設和監管力度的加強，A股市場微觀結構和市場特征的變革正在發生。其將這種趨勢形容為“美股化”，核心特征是藍籌股和龍頭股將呈現溢價和高估值、中小盤股的估值開始回歸均值，市場進入低波動率、低換手率階段。

事實上，回顧2017年以來的交易數據，“美股化”已經在A股市場上演。統計數據顯示，年內28個申萬一級行業當中，22個行業市值前20%的藍籌股跑贏市值後20%的中小盤股;行業漲幅越高，這一趨勢就更為明確。此外，當前市場波動率已經低於2009年至2014年的中樞水平，換手率已經回到了歷史低位。值得註意的是，這個過程中的賺錢效應並不差。以股票型基金為例，此類基金的中位數、前30%和前10%產品，凈值目前已分別增長3.8%、5.4%和8.8%。

“發達市場股市的特征是市場上漲波動率下行。這可能將是未來3年A股市場特征變化的方向。”傅靜濤表示，A股美股化必須要由機構投資者推進，而公募基金配置於50倍PE以上標的的占比依然處於歷史高位，機構投資者配置轉向低估值龍頭的空間依然較大，A股美股化的趨勢可能剛剛開始。

對於二季度A股的投資邏輯，傅靜濤也延續了“美股化”的思路。“A股‘美股化’進程可能剛剛開始，龍頭配置正當其時;由於受到業績和產業集中度提升支撐著長期展望，周期和成長的龍頭也將收益。高景氣的成長股細分領域如手遊、新能源汽車和機器人等，也值得重點關註。”傅靜濤還表示，目前消費品的基本面趨勢仍有延續空間，支撐相關板塊走強。