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社會動態(45)：民主選舉的思索(3)：建立民主的先天條件 亂博

寫完上篇「結束一黨專政之後」，可能有人以為我不愛民主，且細心讀完以下文章，我只是認為中國的民主是需要時間和平演變，否則真的會再出現1911至1949年軍閥割據，烈強瓜分的後果。

去年香港人在維園悼念六四的時侯，其中一段小插曲值得一提，一些香港人向民主女神上香。民主女神原是從西方傳來的，西方人吃的東西都應該是西餐，怎麼會吃起香火來？因為香火是中國人的文化，我想講的是，民主從西方傳到來東方，都會有所改變。

就如社會主義由西方傳到東方，越東越走樣，甚至變成了極權共產主義，道理其實是一致，民主的演繹，由西走向東，由於知識水平、人民質素、背景、文化完全不同，對民主的演繹也會不同，這就解釋了為何菲律賓和印度也是民主選出總統，國家仍然是貪汙腐敗，問題並非是有民主或無民主，而是人的教育和人的心態並沒有改變，貪腐始終停留在舊有社會制度和文化，未有因引入民主制度而改變，正所謂傳了民主的外殼，卻沒有傳到民主的心。要公平的社會能夠真正實踐，便必須先透過加強教育來改變人的心態，這是最和平穩定地由共產演變至民主的方法。

簡單的一句就是，Is the society ready for democracy? 這個問題的答案，香港和大陸是完全不同。一方面香港有防貪制度和完善的法律制度，另方面人的生活水平屬於富裕，人民普遍不貪，已進化至追求金錢以外的價值觀，人們普遍看見不公平或不公義，在沒有既得利益的情況下，都會挺身而出彰顯公平和公義。教育水平提高了，羊群心態減少，也不那麼容易被人利用，這情況下實行民主，便不會只得外殼，這就是為何中央先放行香港實施民主選舉，選出的人當然不包括那些要打倒中國的人。

我在「民主選舉的思索(1)」曾經指出西方資本主義和民主制度猷如孖生兄弟，我認為中國經濟改革開放走向資本主義，也會逐步走向民主之路，然而中國很多軟硬件仍然未準備好行民主制度，首先人民生活必須先得到改善，雖然經濟改革令內地人民生活改善不少，但人民並未達至普遍富裕。第二，人的教育和文化水平亦未完全普及，中央開放自由行到香港以至世界各地，可就是要教育人民，增加人民的見識，學習西方文化、管理、和提升人的質素。第三，管治階層的利益必須與商業利益分開，亦即政經分家，否則政府官員仍會貪污腐敗。第四，法律制度必須要完善，紏紛才可公平解決。第五，建立防貪機制，社會才會更公平，中國未完全擁有這些配套之前，即使現在給予民主，也只能傳得民主的外殼，大陸的民主路的確還很遙遠。

觀從法國大革命之後，法國陷於亂局約一百年，才真正得到民主，而中國自1949年之後一百年計，剛好到2047年跟香港接軌，從這角度看，2047年之後香港和中國便將會是一國一制！選擇2047年是否就是這玄機？

社會動態(44)：民主選舉的思索(2)：結束一黨專政之後 亂博

我之前在香港樓市的未來(4): 樓市與經濟關係中說過，香港的經濟發展一直有着很重的中國因素（China Factor)，除了需要擔心去中國化對香港經濟的影響，也需要擔心另一種勢力正想改變這個中國因素，而一但這個因素改變了，香港經濟又會如何？

一些人不斷吹噓，為香港能夠取得民主，中國必須要結束一黨專政！結束一黨專政對這個中國因素將會是翻天覆地的改變，對香港的經濟影響不容忽視。

為香港爭取民主是很偉大的使命，十三、四歲的中學生、沒有社會經驗的大學生都很有感召力。但有沒有人真真正正思考過大陸結束一黨專政之後的景象？

大陸結束一黨專政，最大可能是大陸跟香港接軌行資本主義，那就不再存在什麼一國兩制之分，而是一國一制吧！中國與香港一國一制將會怎樣影響香港？

中國與香港的邊境會自動消失吧，香港真真正正的融合內地，內地任何城市、任何人可不設限制地來香港自由行，港人內地夫妻及子女可以一次過全部即時來港吧! 夫妻子女家庭團圓在同一個國家都要審批？打倒一黨專政等同打倒一國兩制，有沒有認真想過？

另外，結束一黨專政對一直支持香港經濟發展的China Factor，其破壞性是不可低估的，軍閥混戰歷史是其中可以參考的時代。但中國是屬於多民族合併而成，各個民族自有其文化和語言，如果參考整個中國歷史，雖然聚的時間不少，但離散的時間也不少，而且一旦分離，必定戰火連連。

中國真正統一的歷史，其實只始於秦朝，之前都是諸侯分治，談不上統一，秦始皇得名乃因國立初形始於秦朝，因此在計算中國聚散，在下以秦朝開始計算。

統一的時間：

分離的時間：

Source: 中國歷史年代簡表，文物出版社

由秦朝至清朝，約2000年的中國史，約四分一時間是分離，而分離的時間，大多是戰火經年！

即使現實生活中，來自中國不同地方的族群，也經常無緣無故打架，在我老爸的內地廠房，只二、三十人，來自湖南工人自成一幫，也經常跟四川工人因小事分爭而毆成一片。長江小三峽之旅，短短半小時船河歷程，都會出現不同族群因言語分爭而大打出手。新聞亦間中看見類此事件，如去年惠州一間工廠內兩批員工打鬥，一批來自四川的員工和另一批廣東湛江員工，因瑣事大打出手，導致3死5傷。香港人看在眼，以為是不文明，其實當中不少是言語、文化差別而成的分爭。

看完歷史和自身經驗，個人認為中國是需要一個較大的權力核心來維繫，那些聲稱幫大陸爭取民主的人，究竟有否讀過中國歷史？有人或會質疑，結束一黨專政會否真的造成中國解體那麼嚴重？如果看過去的中國歷史，結束一黨專政之後，中國解體的機會率不細，而且一分離便是數十至一百年有多！正如我在「開羅聖戰的另一啟示」提到，當一個權力核心被推倒之後，勢力失去平衡，各方勢力便會出來爭奪。

若中國陷於數十年至百多年的四分五裂和混戰，對於香港來說肯定是災難！老友！就算你側邊終日打來打去，你都無啖好食啦!也無須再計什麼租金回報率或寄望返家鄉，可能一百年都未必返得到。

七十年代至今，中國經濟改革開放後，內地人民的生活的確改善不少，多回內地看看，北京、上海人的生活和文化，越來越追上香港，雖然中國還有很多問題，政治和法治制度還有待推進改革，但為何要將所有改革開放的成績全盤否定？建設需要經年累月，破壞卻只需一瞬之間。

票據案件之後的思索

近期，隨著平安銀行和江蘇銀行的類票據資產證券化分別獲得深交所和上交所無異議複函，業界無不為票據業務找到新突破歡欣鼓舞，業內評論熱烈，眾多財經分析師在農行票據案後又找到了票據業務的關註熱點。在大資管時代、互聯網時代，票據資產證券化似乎讓票據業務坐上了“開往春天的高鐵”。

姑且不論票據資產證券化的法律爭議，證券化“花開了”，是否就是“春天”了呢?從業人員倒是相對平靜。一方面，從業人員真的希望證券化能讓票據業務迎來“春天”，重新過上每天交易賺錢的日子;另一方面，票據業務能否全部趕上證券化這趟車，依舊是個問題。

玩“錯配”玩出火

農行票據案件後，票據市場陷入低谷，銀行間交易謹慎，成交萎縮，利率上下飄忽不定，票據中介叫苦連天。其實票據業務風險從2015年1月開始便偶露端倪，因貨幣市場利率高企使不少交易的銀行和票據中介浮虧嚴重，但在4月之後，傳統的資金寬松期給與了參與的機構和票據中介緩解期。然後其操作更加大膽，根本歸結於兩個字——“錯配”，2015年的票據“死於”錯配。

何謂“錯配”?票據資產一般票面期限為6個月，平均票面貼現利率約3.5%，如果一個銀行吸收一筆6個月的存款(通常指同業存款)，再購買一筆6個月期限的同金額票據，謂之曰“匹配”，但2014年以來，期限匹配的票據業務幾乎無差價或倒掛，而以3個月左右的資金配6個月的票據則有一定差價，一般有20BP左右，資金3個月期滿之後再借一筆3個月資金，這樣的資金期限與6個月一樣，卻有20BP的差，相比期限匹配的票據，盈利巨大，於是“錯配遊戲”便開始盛行：既然3個月有20BP，那2個月可能就30BP，1個月，21天，14天……，資金期限越短，錯配利差空間就越大，於是各路諸侯紛紛祭起錯配大招，極致者甚至以隔夜資金錯配。

銀行經營天然以錯配盈利，如吸收居民或企業的活期存款，然後發放長期貸款，就是傳統的錯配經營。如果是傳統的票據經營大行，如民生銀行、平安銀行、招商銀行等玩玩錯配，從工行、農行等國有大行套取短期資金賺利差，市場也不會如此動蕩，因為銀行都需要進行流動性管理。問題是“票據中介”直接玩起了錯配。

“票據中介”是什麽?在銀行間，“中介”是個隱晦的稱謂，銀行間開展票據業務既脫離不了“中介”，又都不能明說自己在和“中介”做交易，因為票據轉貼現交易是銀行間的交易，需要有金融許可證明確的經營範圍，這些“中介”並不是銀行體系的人，大多是個體戶，頂著xx投資公司或金融公司的名字，從企業收購票據，雇傭眾多的業務員深入企業，掌握企業獲得銀行承兌授信的信息，等到銀行給企業開出承兌匯票，便動員企業將票據背書轉讓至“中介”掌控的公司名下，“中介”當天或隔天將票款劃至收款企業名下。“中介”從企業中收購過來的銀行承兌匯票因未經貼現，還不能直接在銀行間流轉，因此，“中介”便找到區域邊遠的小型銀行機構如農信社、村鎮銀行之類與之合作，由這類小型銀行做形式上的貼現背書，這樣的匯票就可以堂而皇之地在銀行間不斷地轉貼現了。

企業為何願意將票交給“中介”而不直接到銀行貼現?因為企業將票交給“中介”不需要附帶銀行貼現所需的真實貿易背景資料，而且為了讓企業放心交票，中介一般都是上門服務見票付款;銀行為何願意從“中介”手上買入票據?因為“中介”能提供批量的、金額較大、期限整齊的票據，而且表面上的交易對手是如農信社或村鎮銀行這樣的正規中小機構，而非“中介”本身，交易方式也是以買入返售票據不用占用信貸規模，只要票據真實，資金風險幾乎沒有。農信社或村鎮銀行為啥願意和“中介”合作?因為這類機構地處邊遠地區，本地監管寬松，賬務處理靈活，同時只是借用清算通道收取固定差價，一年輕松賺取上億收益。

票據“中介”遊離於票據交易之外，卻又起著舉足輕重的作用，根本原因就是：銀行信貸有規模限制，更喜歡采用給企業開出承兌匯票的方式授信，既能增長存款又能節省信貸規模;企業拿到票後需要資金，到銀行貼現卻難於提供增值稅票等貿易背景資料，於是就找“中介”;銀行存款增長後需要投資，轉貼現票據是最安全、流動性最好的資產，於是找了“中介”;“中介”為滿足銀行投資，收集規模巨大、期限整齊的票據，找農信社、村鎮銀行等小機構賣給需要投資的銀行，這樣，“中介”遊離於交易之外卻又制造了一條完整的產業鏈。同時，信貸規模的硬性調控、企業增值稅票、銀行間資金流動性寬松、區域監管失衡等因素催生，助長了票據中介的飛速發展。

“中介”直接玩錯配，起因是2015年央行貨幣政策工具的靈活運用，SLF、MLF、逆回購、降息、降準……銀行間流動性時緊時松，但在持續寬松的預期下，長端資產利率持續向下，而3個月以內的各期限短期貨幣市場利率卻經常保持較高水平，以6個月期限為主的票據利率基本與1個月的貨幣市場利率看齊，因此票據交易只有進行期限更短的錯配才有利可圖，而出於對利率下行趨勢的判斷，不少機構也樂於用更短的資金“養票”，期待利率下降後賺取更大利差;因此，票據錯配盛行隔夜、7天的錯配，而主要的資金供給行，如農行等，為取得短期遠高於貨幣市場的資金收益，也熱衷於融出短期資金投資票據資產，在資金平穩的情況下，錯配到期再續上，因此整個2015年的票據交易猛增，全年票據承兌量約為20萬億元，交易量卻達到110萬億元，錯配近乎瘋狂。如果是銀行間的錯配，風險還是較易控制的，但在票據市場，“中介”掌控了大部分的票據資源，農行等只提供短期資金，同時與“中介”合作的農信社或村鎮銀行甚至提供在他行開立的同業賬戶供“中介”使用，使本應在央行清算系統內流動的票據交易資金，可輕易流出央行清算體系而不受監控。於是，“中介”主導錯配交易，借用農信社或村鎮銀行貼現票據，通過城商行“過橋”，再與農行等進行7天、14天的回購交易，7天、14天期滿後續做或尋找另外一家提供資金的銀行銜接，直至該批票據的票面到期，從承兌銀行收回款項。

由於票據交易的貼現特性(即先收利息)，當6個月期限票據進行1個月期限的滾動錯配時，第一次交易時出資銀行只收了1個月的利息，剩余5個月的利息就會留在“中介”控制的賬戶上，市場傳聞“FL中介”錯配金額上千億元，截留利息可以達到幾十億元，恰遇股市大漲，杠桿配資如火如荼，此資金又用於股市配資，後逢股災遭爆倉。貨幣市場短期資金價格上漲，中介繼續瘋狂收購票據，即使利率倒掛也要錯配，只為套現彌補窟窿。然而，因為利率倒掛，窟窿越補越大，為彌補股災中巨大損失，各路“中介”盡出奇招，利用空殼公司開出商業承兌匯票，經過農信社、村鎮銀行或某些商業銀行背書後，從銀行間套出資金，金額達百億級。

從2015年10月開始，市場便有回購違約傳聞，某股份制銀行6億商業承兌匯票涉虛假回購，協議到期無法收回款項;某城商行17億回購票據到期不能收回款項;某股份行回購到期按“中介”指令將票據送到其他銀行卻未能收回款項，損失高達10億;還有農行38億票據案後引爆的系列“報紙封包”案件。正常的票據交易融通資金，賺取利差，本來是風險極低的銀行間業務，但因“中介”為了套取銀行資金，采取內外勾結一票多賣的手段，最終出現重大案件。

票據資產證券化的“春天”

即使農行的票據案件不爆發，票據市場仍然存在很多問題。票據本是貿易結算的支付工具，因銀行信貸規模限制、資本充足率約束、存款規模增長需要等原因，變成了企業的融資工具，因監管對貿易背景真實性要求，對銀行轉出已貼現票據計算風險資產占用的要求，又使企業和銀行都在尋求監管套利的空間，於是帶來中介和農信社的參與。

初期巨大的套利空間催生了如工商銀行、民生銀行、招商銀行等票據巨無霸，賺取巨額利潤，也吸引了更多的銀行和中介機構參與其中，轉貼現票據因其具有銀行信用，風險低、流動性高、期限短，引發參與者不斷創新交易手段，在信貸規模受限、貼現要求較高的情況下，這些做法也確實讓持票企業快速獲得融資，並且利率貼近市場，又不反映在表內信貸。

此外，在創新無止境的時代，監管方面也“樂於”看不見而任由發展，無底線的創新終於讓票據轉貼現業務“把低風險業務做成高風險業務”。農行票據案件引發的風險讓很多銀行，特別是某些大行“一刀切”地限制了票據轉貼現交易，並未深入研究票據業務風險實質，硬性限制票據交易，使票據市場嚴重萎縮，同業信用嚴重下降。

但是，票據市場已經經過近10年的發展，票據因具有銀行信用，期限短，流動性高，一直是各路資金投資的至愛，眾多的理財平臺也以票據的安全性吸引投資者。從2015年的數據來看，市場票據資產約10萬億元左右，大部分在各銀行表內。票據市場的風險案件導致銀行投資標的減少，同時去年表內投資的票據資產陸續到期，刺激銀行更多的投資需求。在資產荒的背景下，銀行資金仍有大量的票據投資需求，如何安全地投資票據成為銀行們迫切需要解決的問題。於是票據資產證券化和票據電子化便成為談論最多的話題。

農行票據案及之後其他銀行的同類案件，頗受關註的焦點就是封包票據變報紙，一票多賣。因此，市場普遍認為應推行電子票據，避免報紙封包，監控票據流轉的各環節，從而堵住操作環節的漏洞。電子票據肯定是趨勢，但是本次案件是內部道德風險引發的操作風險，“中介”的主導是引發的主源。從理論上講，銀行交易雙方之間直接的交易，如果是買斷交易，則錢票兩清，對作為專業人士的銀行來講自然不會將報紙看成票據;回購交易，假如雙方封包的真是報紙，基於銀行信用，到期後也得把報紙取回，把資金還給回購行。本次案件通報中並未出現交易對手銀行，原因就在於交易對手銀行只是一個搭橋通道，對封包的報紙和資金的流向不知情或無法幹預，到期後也無法收到本該取回的封包，自然就無需還錢。

如果“中介”依舊既脫離於交易環節之外，又主導資金和票據的流動，電子票據並不能完全避免此類環節的漏洞，因電子票據可通過第三方銀行代理簽收和代保管，如果道德風險和操作風險並發，則報紙也可省略。因此中介陽光化及規範準入才是治本之道。今年開始央行推行MPA體系管理後，業內普遍認為“中介”會受到規範。

票據資產證券化可以解決的問題是將票據資產標準化，在交易所自由交易，類似股票交易，即登記在某人的賬號之內而不是交付實物。其次，標準化產品可以根據信用評級降低資本占用，按3A評級只占20%的風險資產，則銀行的杠桿提高5倍。但證券化涉及券商、評級公司、交易所，費用成本較高，使本來就以貨幣市場利率為參照的票據利率並沒有太大的投資空間;況且，已在銀行貼現的票據，本來具有標準化的特點，風險低、流動性高、資本占用少，已無證券化必要，因此有必要證券化的票據一定是未經貼現的商業承兌匯票，主要目的是為了解決企業的融資問題。此外，因證券化基於商業信用、真實貿易背景、評級等要求，也難以惠及急需資金的眾多中小企業。通俗地講，中小企業在真實貿易的基礎上提供擔保或抵押物，從銀行獲得銀行承兌匯票額度的可能性是很高的，某些銀行提供的如供應鏈貸、物流貸等產品甚至無需擔保或抵押，但如果這些企業想通過開出的商業承兌匯票證券化融資，難度還是很高的。這也是票據市場依然活躍並仍需活躍的原因。

五點探索

一個十萬億級存量、百萬億級交易量的票據市場不可能因為幾十億的損失就否定取消，而且這幾年票據市場的發展是解決企業融資的最直接的渠道之一。但票據案件發生後，是應該思考如何更好地發展票據業務，讓票據能更充分地發揮其直接連接企業與金融市場的功能。筆者提出以下幾點探索;

一、回歸本源。即回歸票據支付結算的本質功能，先是支付工具，才是融資工具，從源頭上把控企業的貿易背景或債權債務關系。在信息化和互聯網的今天，銀行、稅務信息交互並不困難，只要制定好法規，規定將類似企業在銀行開立銀行承兌匯票、進行票據貼現等行為視作銷售資金往來，並依法計稅，對於違反法規的嚴格處罰機制，把單一的以增值稅發票作為真實貿易背景依據的方式科學化、信息化，從而簡化貼現流程，讓眾多中小企業持票人不再需要中介就可直接從銀行貼現;《商業銀行法》取消存貸比的硬性規定，央行實行MPA管理，可以降低銀行要求企業改用票據進行非貿易融資的沖動，票據回歸本源，就可在《票據法》的框架內更好地管理，監管套利的空間不複存在，就不會有當前方式運作的“票據中介”。

二、交易電子化。農行案件之後，便傳出有央行主導建立票據電子交易平臺，類似債券、外匯的交易平臺。但紙質票據的交易實行電子化有一定難度，因此又傳出央行強推電子匯票，2017年開始300萬以上的票據必須使用電子票據。電子交易平臺難度不大，但強推電子票據卻會存在問題，因為票據作為支付工具可以背書轉讓，電子票據在企業間的流通仍然會有很多困難，屆時類似299.99萬元的紙票就會多如牛毛，以期通過強推電子票據規避風險的願望將會落空。筆者認為，可以實行紙票電子化。思路就是目前方式在企業間流通的紙票，一經銀行貼現，貼現銀行便按標準格式將票據進行電子化采集，承兌銀行與貼現銀行同時向央行交易平臺上傳信息校驗，此後的流轉按電子票據方式進行，實物票據則寄回承兌銀行，票據到期在央行交易平臺清算或按電子票據方式清算，這樣紙票和電票可在企業間的支付活動中並行，銀行間的交易平臺則只有電子票據，實物紙質票據銀行間的流轉也只在貼現銀行和承兌銀行間流轉一次，而且采用目前托收的郵寄方式，操作風險大大降低，待時機成熟，紙質票據就自然地退出歷史舞臺。

三、票據資產標準化。目前在票據轉貼現市場中還有一個讓各銀行頭痛的問題，即風險資產占用的問題。按銀監會的《商業銀行資本管理辦法》，銀行承兌匯票的貼現一般占用25%的風險資產，商業承兌匯票的貼現占用100%的風險資產，而按《票據法》，持票人可向任何前手實行追索權。因此，銀監會要求銀行將賣出的具有被追索風險或有負債的票據，視為風險資產，這導致票據在銀行間轉賣4次以後各行計提的風險資產總和大於票面，消耗銀行的資本金，不利於銀行開展其他業務。目前各行計算票據賣斷風險資產的方法五花八門，簡單粗暴的，賣掉的資產統一不計入，稍技術一點就和交易對手簽免追索函，據此不計，而沒簽免追索函的交易就計入風險資產。票據資產標準化的目的，就是引入評級，特別是商業承兌匯票，按承兌人的評級計提風險資產，流轉後只在表內計提，這樣貼現、轉貼現的流通性大大提高，標準化後轉貼現票據不再計算信貸余額，類似實現證券化功能。

四、市場要開放。目前票據市場除隱晦的“中介”外，還有券商、信托、資管公司、保理公司、P2P平臺等都名不副實地參與其中，充當各種包裝票據產品的通道。投資的資金大部分仍然是銀行自有資金，這樣做的目的無非就是規避信貸規模、資本計提、期限錯配等問題。如果采用電子交易平臺，則需要允許符合資格的非銀行機構參與，在平臺上進行產品創新的同時，也能有效進行監管。

總之，案件的發生不是末日。2011年發生杭州票據案後，市場進行重整，幾年間交易規模飛速發展。因此，吸取案件經驗教訓，進行規範、創新之後，票據業務的春天必將來臨。(作者系商業銀行票據業務人士)