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德魯克優秀公司的五個標準 chaosui

http://www.jztzp.com/a/51840.html

錫恩諮詢公司董事長北大社會學博士 姜汝祥

在解讀《卓有成效的管理者》一書時,我總結了德魯克優秀公司的五個標準:

 1、 有效產出是衡量 一家公司的最基本的底線標準。如果一家公司聚焦於為客戶創造價值,那麼,這家公司的人際關係就會建立在客戶價值的基礎上,也就會出現對事不對人的文化。反 過來當經營公司不是為了創造客戶價值,而是為了既得利益者的權力,地位與聲望,那麼,一家公司無論多大,無論多優秀,平庸的種子就已經種下。

2、 管理者的時間在 哪裡,公司的戰略就在那裡。管理者的時間安排,反映了管理者在行為、人際關係和工作重心上的習慣。從時間安排上,我們可以看到一家公司是平庸還是優秀,德 魯克強調說,優秀公司的時間主要花在外部,為客戶創造價值上,而平庸的公司的時間,都花在內部你搞我,我搞你的人際關係與組織內耗上。

3、 不要把人當成 本,要當成投資。所有的有效產出,都是由員工的優點創造的,這就意味著,發現每個人優點,就等於發現了公司創造優秀績效的機會,所以,優秀的公司用人所 長,而平庸的公司用人所短,用人所長的是投資,用人所短自然就成了成本。在每一家平庸的公司,你都會看到領導者把時間花到如何克服每個人的缺點,而在每一 家優秀的公司,你看到的是人盡其才,物盡其用。

 4、 聚焦專注,把重 要的事情先做,一次只做一件事。優秀的公司懂得人的精力是有限的,人的缺點也是難以克服的,所以,優秀公司一般都是專業化的公司,優秀公司的領導者最重要 的工作不是選擇,而是學會放棄,一段時間專注做好一件事。反過來,平庸公司對什麼業務都想做,平庸公司的領導者什麼都想管,結果什麼都做不好。

5、 優秀的公司很少決策,只做重大決策,而平庸的公司天天都在決策。為什麼優秀的公司決策少,這是因為優秀的公司會先把帶有規律性的問題找出來,設計一套規則與政策(rule and policy)來解決反覆發生的問題,有了規則與政策,未來就靠這些規則與政策來解決大多數問題。反過來說,如果一家公司需要天天做決策,時時做決策,那恰恰說明這家公司一定是能人管理,公司的管理者天天都在「救火」。

我 在想,中國的企業家們對照這五個標準,能夠給自己的企業打幾分?德魯克說,以前我不知道一家好公司的標準是什麼,但後來我發現,一個平靜無波的公司,必是 管理上了軌道。如果一個公司常是高潮迭現,大家忙得不可開交,就必是管理不善。優秀的公司,總是簡單單調,沒有什麼激動人心的事件,因為凡是可能發生的危 機都早已預見,並已通過解決方案變成了例行工作了。

我們中國大多數優秀的公司,是不是都在追求高潮迭起,有幾家公司是平靜無波的?

德魯克 德魯 優秀 公司 的五 五個 標準 chaosui
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再次簡單聊聊週期性行業 chaosui

http://www.jztzp.com/a/55068.html
1、我想首先我們應該瞭解一下週期性行業的形成原因(相信大家都知道,就在這裡再囉嗦一次)。

我們或許都有高考的經歷,在填寫志願時(呵呵,現在怎麼樣我就不知道了,只能說10年前的經歷),我們總是會去參考以往各個大學和專業的錄取分數線情況,並且根據自己的實力來「理性」填寫報考的學校的專業。於是,如果對自己的實力略欠信心的考生可能會避開那些往年因過度熱門而有著很高分數線的專業。從結果來看,有的時候可能會出現,那些原本熱門的專業因為報考人數反而較少而導致分數線下降,其它一些專業分數線反而提高這樣的現象。

經濟活動自然也有著某種規律,大多數投資者(企業經營者)會根據自己的「理性思維」來決定未來的投資方向。但這樣的看似「理性」的思維方式,卻往往並非總是獲得「滿意」的結果。這不僅在於「企業」,也同樣來自於「宏觀經濟政策的制定者」,當然也在資本市場上不斷演繹著。於是,在宏觀經濟和各個不同行業,總是會或多或少體現出週期性的特徵。但,對於不同的行業而言,因為其行業的特性不同,而體現出不同的週期特性。這主要會受影響於,從投資決策到投入生產和產出的過程的不同。

石油和鋼鐵都是典型的週期性行業之一。當石油價格不斷走低,以至於無利可圖時,大家就會降低對石油開採方面的投資,最終自然而然導致石油產量的下降,進而讓石油價格再次走高。於是,企業經營者和投資者就會紛紛加大這一領域的投資。從以往來看,石油市場大約是30年為一個完整週期的行業,這主要來源於,當人們決定再次投資石油行業時,從投資決策到勘探、開採的時間總是會比較長(要是我們隨便在家門口挖個洞就能挖出石油就沒這麼麻煩了)。同樣,對於鋼鐵行業來說,它的週期可能會較短,比如8年時間,因為建一個鋼廠所需的時間總是要比勘探和開採石油要快一些。

相對而言,消費品行業幾乎感受不到週期性特徵(如果有,那也是主要由需求的週期性決定,而需求是否旺盛主要與宏觀經濟的週期性和民眾收入的均衡性決定,而非生產過程的投資週期性來決定)。

事實上,如果是極度精明的投資者,那麼應該在週期性行業低迷的時候就開始去投資,這樣通常可以獲得高額的回報,只是,在現實經濟活動中,只有極少數經營者才會這麼做。這和資本市場的投資者也非常類似,即便我們知道這樣的一個道理,但實際情況是,大多數投資者會在該行業已經變得過熱時才會想起投資於這些公司。這樣,導致的結果自然是,大多數投資者或只能獲得平庸的收益、或以虧損來結束自己的投資生涯。呵呵,在經濟領域,「一窩蜂」現象可是隨處可見。這不僅是在小散戶這裡,而是在幾乎所有的機構投資者和企業經營者那裡也一樣。正因為如此,超常成功的投資者和企業經營者都是鳳毛麟角。尤其是,不管資本市場也好,還是其它各個行業也好,能夠在「跨多個週期」的時間段內獲得巨大成功就顯得更加困難。(你能夠保證自己在跨2個牛熊週期內依然能夠保持遠高於市場平均水平的回報水平嗎?)

2、週期性行業的投資原則

從上述週期性行業的特徵來看,我們首先可以把自己當作「企業經營者」,而非少數股權投資者。如果我們自己是企業競爭者,會怎樣對待這一行業的投資行為呢?

·首先,不要試圖打破「週期性特徵」,尤其不要自作聰明地認為「中國特色」會導致「週期性行業」不按週期性特徵來運行。的確,每一個不同的經濟體,會有自身的一些固有特徵,但這不會影響最為根本的「經濟運行規律」。

·我想多數人都知道「要在週期低谷買入」、而在「週期高峰賣出」這樣的道理,只是很少有人會真正做到這一點,如果你無法做到,最好努力去做到這一點。

·在週期高峰期買入週期性行業公司意味著:你可能會獲得收益,但一定不是巨額收益。但你也可能會受到損失,因為你可能恰巧在由高峰轉向的時間段買入。並且在高峰期,基本可以確定,其股價是被高估的,如果按未來現金流的貼現值來計算其內在價值,而股價是按當前收益的市盈率來進行放大的,那麼無論如何計算,都是「極其容易出現被高估的股價的」。

·在週期低谷買入「行業中的龍頭企業」,並且確定足夠的「安全價格」,至於在迎來高峰時,獲得多少倍的收益,幾乎是不可預測的。唯一能夠確定的是,(1)不會出現虧損、(2)一定可以獲得高於平均水平的收益。至於多少收益,那就要看「平均水平」在哪裡了。行情好了,我們可能就會多賺一些,行情不好,也就少賺一些。

·我們總是可以碰到多種特徵的週期性行業,在每個不同的時期,或許都會有一些處於週期低谷的公司。沒有任何一個公司是我們「必須」持有的,如果沒有足夠安全的價格,以及自身「能力圈」範圍之外的公司,我們也沒有必要強求自己。

·或許普通投資者最為容易犯下的錯誤是,對於那些處於高峰期的公司,僅僅因為「市盈率較低」而買入和持有。

3、投資案例

如果有人從2004年就開始投資有色金屬,那麼一定會有諸多感受。

事實上,有色金屬和石油的牛市週期開始階段早幾年就已經開始。

我們可以注意到,事實上,到2004年為止,有色金屬行業的業績非常平常。

但從其以往的週期性特徵來考慮,我們幾乎可以確定「在未來的幾年內該行業會迎來一個罕見的牛市週期」。

從這些判斷,可以確定的是,當時的股價已經「相當便宜」。

但股價走勢卻並不會總是如此「理性」,至少或許因為大多數投資者還沒有意思到這一點,從2004年開始建倉的有色金屬,甚至最大跌幅超過30%以上。

對於這一類公司的投資而言,(1)我們可以確定其投資價值,以及能夠知道其股價存在遠遠低估,並且也可以確信在未來的幾年內會獲得豐厚的收益,(2)但,我們完全無法知道一個事情「其它投資者何時會發現這一點」(3)即便是已經嚴重低估的公司,它的股價還是有可能繼續大幅下跌,使他低估的更加嚴重(4)我們不能基於判斷「其它投資者何時覺醒」來選擇買入時機,這就有點像巫師了(5)有人會說,如果你懂得技術分析,不就可以在最低點買入嗎?我可不相信這一套。你見過幾個技術派投資者在最低點買入有色金屬,持有直到他們翻好幾倍嗎?(6)於是,我們幾乎無法確定最佳的買入時機,只要我能夠確信,他們是被嚴重低估的,那麼就會選擇開始買入,或許直到它不再下跌為止。(也許有人會習慣於看到上漲趨勢後再買入,不過這一點在我的能力範圍之外,我可不知道怎樣判斷趨勢)。(7)再次應該強調投資於自己熟悉的公司和自己熟悉的領域。在缺乏這些的前提下,任何的股價波動都可能會令你對自己的判斷失去信心。(8)對於週期性行業的公司而言,沒有人能夠判斷他們出現拐點的準確時間,這只是一個大體上的判斷,或許誤差在1年、也或許在2-3年,這其實也無關緊要。不要試圖剛好在「拐點」出現的前一天買入這些,除非你是神仙下凡(8)或許在週期性行業中獲得豐厚收益的訣竅在於,持有半個週期的時間,幸好,我們可能會經常碰到一個週期的結束會引發另外一個週期的開始。(9)這一切來源於你自身是否對某個行業的週期性特徵瞭如指掌。

4、還能找到週期性行業的投資目標嗎?

我們可以假設有這樣一個在香港上市的公司。

我們或許可以在它的過去5年的年報當中看到這樣一些信息。

它屬於另外一個週期性行業的下遊行業,而其上遊行業的週期牛市導致該公司業績逐年下滑。

從主營業務收入來看,我們可以看到它在過去5年繼續保持穩步增長,即便企業利潤降低,但其規模卻不斷擴大,並且市場地位毫無動搖。

那麼,它的銷售利潤率,在5年前大約是20%的水平,而如今只有5%的水平,但這卻並不意味著市場地位的變更或定價能力上的缺陷。

更加嚴重的是,在碰到上有週期高峰的同時,卻又迎來了它的下遊行業週期的低谷,於是,在2006年它創下了最低的盈利水平。但,依然實現著5%的銷售利潤率水平。

並且我們可以通過比較過去5年的該行業的發展歷程發現,在該行業走向低谷從而導致大量企業外逃時,該企業卻能夠憑藉其較為穩健的財務狀況,得以不斷收購其它同樣在某些子領域非常優秀的一些企業。在我看來,這樣的企業的管理團隊是非常出色的。

問題在於,我們應該在什麼時候(或股價)買入這一類的企業。

與有色金屬的買入時機有著同樣的問題,我們幾乎無法確定週期拐點的出現時間。

於是,我們只能去確定該公司的「低線」會在哪裡,或者說目前交易的股價是否已經處於「低線」的範圍之內。

因為這一類公司通常處於「盈利能力不可能變得更差」的時機,因為相對而言低線就會變得非常容易。例如,如果它以15倍市盈率交易,那麼也許這可能就是低線。我們自然可能會碰到它跌到10倍市盈率的情形,那麼短期內我們就需要忍受大約30%多一些的浮動虧損,當然我們或許等不到更低的價格,這又有誰能說得清楚呢。

什麼時候能夠體現收益,也是一個非常模糊的事情,或許是1年,或許是3年,或許更長。不過再長也沒有什麼值得擔憂,因為主營業務收入的不斷增長意味著,屆時可以帶來更加豐厚的回報。

你,能找到這樣的公司嗎?

4、還能找到週期性行業的投資目標嗎?

我們可以假設有這樣一個在香港上市的公司。

我們或許可以在它的過去5年的年報當中看到這樣一些信息。

它屬於另外一個週期性行業的下遊行業,而其上遊行業的週期牛市導致該公司業績逐年下滑。

從主營業務收入來看,我們可以看到它在過去5年繼續保持穩步增長,即便企業利潤降低,但其規模卻不斷擴大,並且市場地位毫無動搖。

那麼,它的銷售利潤率,在5年前大約是20%的水平,而如今只有5%的水平,但這卻並不意味著市場地位的變更或定價能力上的缺陷。

更加嚴重的是,在碰到上有週期高峰的同時,卻又迎來了它的下遊行業週期的低谷,於是,在2006年它創下了最低的盈利水平。但,依然實現著5%的銷售利潤率水平。

並且我們可以通過比較過去5年的該行業的發展歷程發現,在該行業走向低谷從而導致大量企業外逃時,該企業卻能夠憑藉其較為穩健的財務狀況,得以不斷收購其它同樣在某些子領域非常優秀的一些企業。在我看來,這樣的企業的管理團隊是非常出色的。

問題在於,我們應該在什麼時候(或股價)買入這一類的企業。

與有色金屬的買入時機有著同樣的問題,我們幾乎無法確定週期拐點的出現時間。

於是,我們只能去確定該公司的「低線」會在哪裡,或者說目前交易的股價是否已經處於「低線」的範圍之內。

因為這一類公司通常處於「盈利能力不可能變得更差」的時機,因為相對而言低線就會變得非常容易。例如,如果它以15倍市盈率交易,那麼也許這可能就是低線。我們自然可能會碰到它跌到10倍市盈率的情形,那麼短期內我們就需要忍受大約30%多一些的浮動虧損,當然我們或許等不到更低的價格,這又有誰能說得清楚呢。

什麼時候能夠體現收益,也是一個非常模糊的事情,或許是1年,或許是3年,或許更長。不過再長也沒有什麼值得擔憂,因為主營業務收入的不斷增長意味著,屆時可以帶來更加豐厚的回報。

你,能找到這樣的公司嗎?

就寫到這裡了。
1、如果我們付出足夠努力,就有機會在其它投資者發現之前發現一些千載難逢的投資機會。如果大多數投資者都意識到了,那麼或許就已經錯過的最佳的投資時機。
2、內在價值與股價之間關係的魅力在於,我們是否在其他投資者發現之前,或者說在股價上反映之前,發現某些被忽略和誤判的「內在價值」。
3、如果你買入一家週期性行業的公司時,卻不知道這家公司是有著週期性特徵的,那麼恐怕後果很嚴重。
! 最後:限於此帖,討論週期性行業中的疑問

再次 簡單 聊聊 週期性 週期 行業 chaosui
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《安全邊際》讀書筆記 chaosui

http://www.jztzp.com/a/54900.html
根據我近20年大量閱讀投資書籍的經驗,讓讀者感到投資是件不容易的事情的書和人,鳳毛麟角。

塞思·卡拉曼雖然沒有超越巴菲特,卻牢記了他最重要的法則——「不要虧錢」,在25年中有24年成功地做到這個法則。塞思·卡拉曼是如何做到這一點的呢?他坦承從不為回報設定具體的目標,他首先關注的是風險 ,只有那時他才會判斷,是否所承受的每一種特殊的風險會帶來回報。具體到今天的中國人,面對高通脹,如果你為了戰勝通脹而急於出手買房或買股票,這就是為投資回報設定具體的目標。若具體到各種基金與理財產品 ,在你的印象中 ,又有幾家不是暗示自己可能達到某某回報目標的?而結果又有幾家能持續地在業績不大幅波動的情況下獲得如卡拉曼那般優異的回報的?兩年前,我曾寫過一篇《投資不簡單》的讀書筆記,而《安全邊際》還是告訴大家,投資真的不簡單。(段永平說:投資其實很簡單。張志雄說:投資不簡單。這兩個看似矛盾的論斷,實際上卻一脈相承,合起來表述應該是:投資其實很簡單,但能做到簡單投資卻不容易。投資不簡單,甚至是個危險的行業。其他所有行業的有效性均遜於資本市場,投資其實是最難的。投資的難包括很多方面,其中估值是重要一環。常常有人說:買股票心裡沒底。這個「沒底」說的就是不知道值多少錢。投資是否賺錢在買入時就已經決定了,而不是賣出的時候,講的就是估值。歷史的經驗告訴人們,成功的投資人遠遠少於成功的企業家。)

價值投資被人概括成「買入(好公司)持有」,多麼簡單啊。要找好公司還不容易嘛,任何一家商業媒體上都會介紹一些好公司,它們往往是行業的龍頭或老二、老三,認同度極高。持有,更是簡單,那就是安心睡大覺不賣啦。問題是 ,買入後股價暴跌怎麼辦?尤其是買入的股票價格被過分高估,一路下跌個50%乃至70%怎麼辦?這些,「價值投資者」照樣有辦法,他們高喊考驗自己信念的時候到了,現在如果誰動搖了,把股票賣了,就是「甫志高」(叛徒)或是「偽價值投資者」。一旦股市大跌,他們就會聚在論壇或某些著名「價值投資者」的博客裡,相互鼓勵吶喊,倒也熱鬧。這種對資本急劇損失毫不在意,反而做出快樂狀的姿態,讓人想起宗教中有關魔鬼試練的說法。不過,他們比宗教信徒更為狂妄 ,在股價暴跌時,有不少人就狂喊暴風雨來了也不怕,跌個50%也沒問題。而宗教徒在祈禱時一定希望上帝「給予我們的試練不要多於我們所能承受的」。

成功的關鍵是理解規則背後的基本原理,以便徹底理解為什麼依計行事就能成功,不照章辦理就會碰壁。(在實際工作中並不怕不懂的人,最怕的是不懂卻總有主意的人。)

有時候,投資者最大的敵人不是股票市場而是他們自己。

股票投資者至少期望下面三個方式獲利:企業營運所產生的自由現金流,這將反映在更高的股利和分配的股息上;其他投資者願意以更高的比率(市淨率或市盈率)來購買股票,這反映在更高的股價上;或通過縮小股票價格與企業價值之間的差距。

價值投資沒有什麼神秘的。簡而言之就是先確定某個證券內在價值,然後以這個價值的適當折扣買進。事情就是那麼簡單。而最大的挑戰來自於始終保持不可缺少的耐心和紀律,只有當價格變得有吸引力時才買進,而情況相反時就賣出。

大多數市場人士的關注點與價值投資者的關注點不同。它們首先關心回報——它們能賺多少,而甚少關心風險——它們會損失多少。相反的,價值投資者第一目標是保證資金安全。很自然地,為了避免未來較大的損失,價值投資者會尋找安全邊際,以便為不準確、壞運氣、邏輯上的錯誤留下緩衝地帶。由於估值是一項非精確的藝術,未來是不可預測的,投資者也是人,難免會犯錯,所以安全邊際是萬萬不可少的。固守安全邊際的理念是區分價值投資者和其他不關心損失的投資者的試金石。

價值投資者的黃金時間是市場下跌的時候。這時候,下跌的風險已經釋放,而其他投資人正在擔憂,那些過度樂觀的事物中哪些能夠倖免。價值投資者則以安全邊際作為護身符,勇敢地進入下跌的市場中大膽投資。

一旦你採用了價值投資的策略,那麼其他的投資行為確實變得如同賭博一樣。

投資品和投機品一樣可以買賣,兩者通常都有價格波動,因而似乎可以產生投資收益。但是,這裡有一個重要的區別:投資品會為持有人帶來現金流,投機品則不會。投機品持有人的回報完全取決於撲溯迷離的買賣市場。

路易斯.魯文斯坦已經警告過我們,不要混淆股市中真正的成功投資與它的表象。一隻股票的價格上漲並不代表其企業運作良好,也不代表價格的上漲有相應的內在價值提升為理由。同樣,價格下跌就其本身並不一定反映企業發展發生逆轉或者其價值發生退化。

區別股票價格的波動和相應的企業實體對投資者來說是非常重要的。如果大眾的普遍傾向是追漲殺跌,投資者必須抵抗這種傾向。你不能忽略市場,忽略一個投資機會的來源顯然是錯誤的,但是你必須自己獨立思考,不能被市場左右。你的投資決定必須取決於價值與價格的對比,而不僅僅是價格。如果你以「市場先生」作為投資機會的創造者(當價格與內在價值背離時),你就具有了一個價值投資者的素質。然而,如果你堅持以「市場先生」作為投資指導,你大概最好聘用其他人來管理你的資金。(卡拉曼的警告有非常實際的意義:很多信奉價值投資的投資者實際上做的,卻是投機行為,但自己卻渾然不知。如果投資者始終以價值和價格作為判斷的依據,而不是僅僅是價格,那麼投資者就具備了價值投資的基本素質。如果你將市場先生作為指導或評價投資的重要標準,那實際做的,就是投機行為。)

證券價格因為兩個基本原因而上下波動:反映企業實體狀況(或投資者對它的感覺),或者反映供求關係的短期變化。由於證券價格可能因為任何原因而波動,也由於不可能知道任何一個特定的價格到底反映了什麼預期,投資者必須在證券價格之外看到相應企業的價值,並且總是把對兩者的比較作為投資過程的一部分。

失敗的投資者被情緒所控制,他們對市場波動的反應不是冷靜和理智,而是貪婪和恐懼。我們都認識這樣的人,他們平時做事很負責任、很深思熟慮,但在投資時卻變得瘋狂。他們也許會在僅僅幾分鐘內便將很多個月,甚至很多年辛勤勞動和自制節儉積累的金錢投資出去。這些人在買一台立體音響或一架相機之前會閱讀幾份消費者雜誌,並去幾家商店進行比較;而當他們買入一隻剛剛從朋友那兒聽說的股票時,他們反而不會花時間去作一番研究。那種在購買電子產品或照相器材時所展示的理性在投資活動中蕩然無存。

許多失敗的投資者將股市當做是可以不勞而獲的掙錢機器,而不是投資本金以獲得合理的回報。任何人都會喜歡快捷、容易的贏利,不勞而獲的期望煽動了投資者貪婪的慾望,貪婪使得很多投資者通過尋找捷徑來取得投資成功。他們不是讓時間去發揮複利的作用,而是試圖通過熱門的內幕消息來獲得快捷的贏利。他們不會停下來仔細想想那個提供內幕消息的人怎麼可能擁有那些不是合法獲得的、有價值的信息,也不去想想如果這個消息真的有價值,又怎麼可能讓他們來分享。貪婪也會以一種盲目樂觀的形式表現出來,或者更加微妙地,表現為在面對壞消息時滿不在乎。最後,貪婪會讓投資者把焦點從取得長期投資目標轉向短期投機。

許多投資者貪婪地堅持尋找投資領域版本的聖盃:企圖發現一個成功的投資規則。人們的本性總是想尋找解決問題的簡單方法,而不論這個問題有多複雜。考慮到投資過程中的複雜性,人們很自然地就覺得必須有一個規則才能通向投資成功。

某些投資者採用一個過分單純的向後看的投資規則:買入低市盈率的股票。這個想法是支付一個盈利的較低倍數,投資者買入一個失寵的便宜貨。在現實中,跟隨這種規則的投資者其實是只看後視鏡來駕車。低市盈率的股票被壓低股價,通常是因為市場價格已經反映了盈利急劇下跌的前景。買入這種股票的投資者也許很快會發現市盈率上升了,因為盈利下降了。

在投資時,許多時候最應該做的事情就是什麼都不做。

上市公司的投資者根據公佈的盈利數據來評估這些公司。與此不同的是,買下整個企業的私人買家則根據自由現金流來評估企業的價值。

有時候極度的貪婪會使得市場參與者提出新時代思維來證明買入或持有估值過高的證券是合理的,並總是尋找理由來證明「這一次與過往完全不同」。當現實被扭曲後,投資者的行為就會失控到極點,所有保守的假設都會被重新審視和修改,以便於證明越漲越高的股價是合理的,於是瘋狂接踵而來。在短期內,投資者試圖抵抗市場這種瘋狂是非常困難的,因為參與者都能掙很多錢,至少賬面上看是這樣。等到市場最終認識到趨勢的不可持續,瘋狂的市場馬上就會演變成恐慌性的災難,貪婪開始讓路給恐懼,投資者可能損失慘重。

避免損失是確保能獲利的最穩妥的方法。

避免損失的策略與近期市場上的傳統智慧格格不入,今天許多人相信風險不是來自於擁有股票,而是來自於沒有購買股票。這種想法認為,從長期角度來看,股票將取得較債券或者現金等價物更高的回報,就像過去一樣。指數也證明了這一點。多數機構投資者在任何時候一直滿倉操作的傾向則從另外一個角度證實了這種觀點。

另外一種普遍的觀點是,風險規避和投資成功風馬牛不相及。這種觀點認為,只有承擔高風險才能取得高回報,且只有通過獲得並承擔風險才能取得長期的投資成功,而不是規避風險。我的觀點正好相反,為何我認為風險規避是投資中唯一最重要的元素?如果你有1000美元,你會願意在一場公平的擲硬幣賭博中用它進行賭博,讓它翻番或者變得一無所有嗎?也許不會。你會用一生的財富進行這樣的賭博嗎?當然不會。如果在虧損30%和贏30%的概率均等的情況下,你會承擔這種風險嗎?許多人不會這麼做,因為虧損30%會破壞他的生活質量,而贏30%卻無法讓自己的生活標準獲得相應的提高。如果你是絕大多數有著風險規避意識的投資者中的一員,那麼規避損失必須是你投資哲學中的基石。

貪婪的短線投資者可能忽略瞭解釋為何需要避免損失時的一個重要數學理由:即使回報率一般,但時間一長,複利效應所帶來的回報即使不會讓人驚呆,也會讓人大吃一驚。例如,一名在10年內連續獲得16%回報率的投資者最終的財富,居然比一個連續9年獲得20%年回報率卻在第十年損失15%的投資者的財富要多,這一結果可能會讓人感到意外。

未來是不可預測的。因此,那些試圖避免損失的投資者必須讓自己在各種情況下存活下來,甚至實現繁榮。霉運可能會降臨到你頭上,你可能會犯錯。河水漫過堤岸的情況一個世紀內可能只出現一兩次,但你依然每年會為自己的房屋購買防洪險。同樣,經濟大蕭條或者金融恐慌一個世紀內可能只出現一兩次,且惡性通脹可能永遠也不會破壞美國經濟,但因知道確實可能會發生金融災難,穩健、有遠見的投資者會據此來管理自己的投資組合。如有必要,投資者必須願意放棄短期內的回報,以此作為對意想不到的災難所支付的保險費。

許多投資者錯誤地為投資設定了一個具體的回報率目標。不幸的是,設定目標並不會對實現目標提供任何幫助。事實上,無論目標是什麼,它都可能無法實現。假設你宣稱希望獲得每年15%的回報率,但這一聲明沒有告訴你該如何實現這一目標。投資回報與你工作時間多長、工作多麼努力或者賺錢的願望有多強烈無關。挖溝的工人可以通過加班1小時而獲得額外的報酬,產量越多,計件工所賺到的錢就會越多。投資者無法通過更努力的思考或者工作更長時間來實現更高的回報。

投資者所能做的一切就是遵從一種始終受到紀律約束的嚴格方法,隨著時間的推移,最終將獲得回報。

最優秀的投資者不會為回報設定具體的目標,他們首先關注的是風險,只有那時他們才會判斷自己所承擔的每一種特殊的風險會否帶來回報。

當多數投資者將全部精力放在了能夠賺多少錢上,而不是放在了可能會虧多少錢上的時候,價值投資者對風險給予了同回報一樣的關注。

投資者應當對風險設定目標,而不是給回報設定一個目標,哪怕這個目標非常合理。美國短期國庫券是最接近於無風險投資的資產,因此,美國短期國庫券的利率被看作是無風險利率。因投資者總是可以選擇將自己所有的資金投到美國短期國庫券上,只有在取得較那些無風險回報更高的回報的前景非常明確時,才可以進行有風險的投資。這並不是說對美國短期國庫券有投資偏好,相反,你會更願意投資出色的替代工具。只有當對風險完全做出補償之後還有更多的回報時,這些替代工具才是出眾的。

價值投資哲學有三個因素:首先,價值投資是自下而上的策略,其次,價值投資追求的是絕對表現,而不是相對表現。最後,價值投資是一種風險規避方法。

價值投資使用自下往上的策略,通過這種方法,投資者每次對一個單獨的投資機會進行基本面分析。價值投資者一個接一個地尋找便宜的證券,並根據實際情況分析每個證券的基本面情況。只有在影響到對證券的評估時,才會考慮使用自上往下的方法。

這一策略可以被精確地描述成「買入便宜貨,然後等著」。投資者必須學會評估價值以在看到時知道遇到了便宜貨。然後他們必須要有耐心,並遵守紀律,直至等到便宜貨的出現,並買入,而不去考慮市場當前的走向或者自己對宏觀經濟的看法。

為什麼有時需要持有現金。當無法找到誘人的投資機會時,採用自下往上的投資者會持有現金,當這樣的投資機會出現時,他們就會動用這些資金。只有當可以組建擁有誘人投資機會的多樣化投資組合時,採用自下往上法的投資者才會滿倉投資。

價值投資者追求絕對回報。他們只關心是否實現了自己的投資目標,而不是自己的投資回報與整個市場或者其他投資者相比有怎樣的表現。通過買入低估的證券,然後當價格越來越體現價值的時候賣出以獲得出色的絕對回報。對多數投資者而言,絕對回報是他們唯一關心的事情,畢竟你無法從相對回報中獲得實際的消費能力。

對多數投資而言,究竟賺到了多少利潤只有在到期或者賣出之後才能知道。只有那些最安全的投資才能在購買的時候就知道了回報:票面利率為6%的1年期美國短期國庫券將在1年之後提供6%的回報。對那些風險更大的投資而言,必須在知道了結果之後才能計算回報。例如,你購買了100股克萊斯勒公司的股票,你的回報幾乎完全依賴於賣出時交易價格。只有那時才能計算獲得了多少回報。

投資者只能做幾件事情才能應對風險:進行足夠的多元化投資;如果合適,進行對沖;以及在擁有安全邊際的情況下進行投資。

證券分析並不是未來精確決定某種證券的內在價值。證券分析的目的僅僅是確定價值是否足夠——如是否足以支持一種債券或者支持購買一種股票——或者價值是否大幅高於或者低於市場上的價格。對內在價值粗略和大致的衡量可能就已經足以達到這樣的目的了。(卡拉曼將企業價值評估直接定義為「藝術」,可見他認為企業評估並非一門嚴謹的科學,更多取決於投資者個人的經驗、知識甚至直覺。卡拉曼甚至指出,企業價值不僅難以精確衡量,而且它會隨著時間推移、宏觀微觀經濟波動而改變,投資者無法在某個時刻明確判斷企業價值,還得時刻重估自己對企業價值的預測。任何想精確評估企業價值的嘗試都將帶來不準確的評估結果,簡單來說就是「垃圾進,垃圾出」。)

一些投資者堅持試圖獲得所有與自己即將進行的投資有關的信息,並對企業進行研究,直至認為自己知道了所有應該知道的東西。但這種做法存在兩個不足。首先,無論進行了多少研究,一些信息總是會被漏掉,投資者必須學會適應信息的不充分。其次,即使一名投資者能夠知道與某項投資有關的所有信息,也並不一定能夠從中贏利。

這並不是說基本面分析沒有用。基本面分析肯定有用,但信息通常遵循80/20原則。最初80%的信息可以在最初所花的20%的時間內獲得。徹底的基本面分析會降低邊際回報。

儘管許多華爾街分析師對行業和企業有著出色的洞察力,但採用了這些人的建議的投資者可能無法取得一流的回報。原因之一就是這些分析師面臨著需要頻繁給出建議,而非給出明智建議的壓力,但這也表明將信息轉化成利潤有多麼困難。

在沒有獲得所有信息的情況下所作出的投資決定常常能給投資者獲利,同時承擔由不確定性所帶來的風險也常常能讓投資者獲得回報。其他投資者可能因花時間研究最後一些尚未得到答案的細節而錯過了低價買入的機會,而且如此低的價格能夠為他們提供安全邊際,儘管他們所獲得的信息並不全面。

在尋找所有與企業有關的信息的時候,投資者經常忽視一個非常重要的線索。在多數情況下,沒有一個人能較管理層更瞭解一家企業及其前景。因此,當企業的內部人士拿自己與股東的錢一起通過公開市場買入股票來進行投資的時候,投資者應當受到鼓舞。華爾街上經常有這樣一種說法,即一名內部人士賣出股票的理由可能有很多(需要現金來支付稅收和費用等),但買入的理由只有一個。

塞思·卡拉曼還認為:

我們不認為有所謂的價值投資公司,投資中,價格才是最關鍵決定因素(essentialdeterminant)。在合適的價格(some price),任何標的都可以買,賣或者持有。

歷史已經證明,只有交易的價格在其內在價值的適度折價時買入,才能夠讓投資者在承擔有限下降風險的同時,提供豐厚的回報。

投資者如何通過預測不可預測的事情來進行分析呢?唯一的答案就是保持保守立場。然後只能以大幅低於根據保守預測做出的價值評估的價格購買證券。

卡拉曼認為,價值投資從本質上看,就是逆向投資。他指出,不受歡迎的證券可能被低估,而深受歡迎的股票幾乎永遠不會被低估。

卡拉曼認為,價值投資研究,就是將大量信息削減至易於管理的信息,研究過程本身並不會產生利潤,利潤只有晚些時候才會實現,投資者只需要找出研究過程中找到的低估值投資機會,最終由市場來實現價值。

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