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環球李嘉誠 長和系脫華入歐之財技

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201312/t20131223_533752.htm

  近一時間,關於李嘉誠「脫華入歐」之輿論甚囂塵上。實際上,早在2001年,李嘉誠麾下的長和系就實現了重心向歐洲的轉移。截至目前,佔據整個長和系資產最大比例的電信3G資產,以及佔據營業額最大比例的屈臣氏零售業務,重心已然配置在了歐洲,這顯然顛覆了外界關於「李嘉誠的零售業務主要在中國香港及內地」的認知。而來自中國香港和內地的地產業務收入,幾乎連續多年在和記黃埔各大業務中處於墊底位置,這與「大地產商李嘉誠」的標籤也大相逕庭。

  如今的長和系,投資橫跨全球五大洲52個國家與地區,麾下15家上市公司遍佈香港、上海、新加坡、倫敦、多倫多、澳大利亞等證券交易所,其資產總額及市值總額雙雙跨過萬億港元大關。李嘉誠究竟有著怎樣的財技,使得這艘萬億規模的商業巨輪平穩前進?分析長和系核心旗艦和記黃埔長達13年的財務數據可見,其資產配置既存在行業間的互補性,又存在地區間的互補性,這種交叉互補使得長和系始終能夠保持穩定的現金流,從而實現整體收益的平穩上升。

  此外,我們連續追溯13年的財報數據,還發現出一個奇特的現象:和記黃埔在不同地區的回報水平不盡相同,其在歐洲的資產回報率最低(約為5%),在中國內地的資產回報率最高(約為15%),但李嘉誠卻在歐洲配置了最大比例的資產(約佔40%),而在中國內地配置了最小比例的資產(約佔10%),這一資產配置背後或許潛藏著一個邏輯:當資本到達一定規模後,安全增長而非逐利才是最重要的。

  本刊主筆 蘇龍飛/文

  2013年11月5日,長園集團(600525)公告稱,控股股東—李嘉誠家族持有的長和投資有限公司於當年10月31日至11月1日減持其5%股權,持股比例降至20.76%。這已經是長園集團2013年以來第三度發佈控股股東減持的公告,在2012年年報中,其控股股東的持股比例還高達35.76%。

  根據減持記錄計算,李嘉誠家族總計減持了長園集團15%的股權,套現金額超過9.5億元。雖然這個數額對華人首富李嘉誠來說不值一提,但在2013年下半年以來其備受「撤資」質疑的背景下,這樣的套現舉動還是頗為引人注目。

  此前,已經陸續有長和系26億元拋售廣州商廈、300億港元擬脫手百佳超市(後宣佈放棄出售)、60億元擬出讓上海在建商廈等新聞爆出。而可資對比的是,長和系2010年以來在歐洲的累計投資高達1500億港元。於是,李嘉誠不可避免陷入了「撤離香港」、「脫華入歐」的輿論漩渦。

  而更早前的2013年2、3月間,李嘉誠麾下的長江實業(00001.HK)及和記黃埔(00013.HK),先後遭遇香港證監會的調查以及碼頭工人的罷工事件,這些事件似乎成了李嘉誠撤離行動的「強化腳註」。

  李嘉誠是否意圖「脫華入歐」?其資產移動的軌跡是怎樣的?其資產配置及業務佈局又揭示了怎樣的秘密?

  為此,我們追溯了長和系核心公司和記黃埔連續13年的財務數據,試圖尋找其中的答案。

  脫華入歐已是「過去時」

  如今的長和系,業務遍及港口、地產、酒店、能源、基建、電力、電信、零售、金融投資,投資橫跨全球五大洲52個國家與地區,麾下15家上市公司遍佈香港、上海、新加坡、倫敦、多倫多、澳大利亞等證券交易所(圖1),其資產總額及市值總額雙雙跨過萬億港元大關。

  在長和系的架構中,長江實業位於最上層,其持有的和記黃埔股權比例接近50%。而多元化經營的和記黃埔,總資產逾8000億港元,直接控股長和系的眾多上市公司,是長和系當之無愧的旗艦。

  資產配置格局:重心已然在歐洲

  當前關於李嘉誠是否「意圖脫華入歐」眾說紛紜,實際上其早已經完成脫華入歐之遷移。雖然長和系的總部依然設立在香港,但《新財富》對和記黃埔的追溯統計顯示,其早在2001年(甚至更早)就已經將資產重心配置在了歐洲(圖2)。

  2001年,和記黃埔總資產4312億港元,其中配置在歐洲的資產總額為1634億港元,佔比為38%;配置在香港特區的資產總額為1115億港元,佔26%;配置在中國內地的資產總額為372億港元,佔9%。香港與內地合計的資產佔比(35%)也不及歐洲之高。

  從圖2來看,雖然和記黃埔的總資產一路攀高,及至2012年達到8039億港元之巨,但其在各個地區的資產配置格局並未發生重大改變。歐洲資產規模3434億港元,佔比從2001年的38%小幅提升至43%;中國內地資產規模762億港元,佔9%,與2001年之比例持平;香港資產規模1044億港元,佔比從2001年26%下滑至13%,變化最為顯著。這意味著李嘉誠不斷將增量的資本從香港抽離,轉而加重在歐洲的資產配置,以至於如今歐洲的資產幾乎佔據了和記黃埔的半壁江山。

  和記黃埔在歐洲的資產佈局,基本可以分為四個階段。

  第一個階段,是其上世紀90年代以前在歐洲固有的港口資產,包括英國的菲利斯杜港、荷蘭的鹿特丹港、德國的杜伊斯堡港等。

  第二個階段,是其上世紀90年代在歐洲投資運營通信2G業務Orange。2000年初,李嘉誠將Orange公司的全部股權以1400億港元出售,淨賺折合1100餘億港元,這筆交易史稱「超人賣橙」,這筆利得依然留在了歐洲大陸,作為和黃日後在歐洲3G業務的啟動資金。

  第三個階段,是和記黃埔在2002年開始啟動的歐洲3G投資,此項投資累計超過2200億港元。

  幾乎在同階段內,和記黃埔旗下的零售品牌屈臣氏也開始在歐洲大規模擴張,比如:2002年收購在歐洲保健及美容零售業佔有領導地位的 Kruidvat集團,2005年收購德國保健與美容產品連鎖店Dirk Rossmann GmbH四成股權,2005年收購歐洲蔓麗安奈(Marionnaud Parfumeries SA)躍身成為全球最大的保健及美容產品連鎖品牌,2006年收購烏克蘭擁有最多店舖的保健及美容產品連鎖店DC的65%股權。

  第四個階段,是和記黃埔基建業務在歐洲的擴張,包括2005年長江基建(01038.HK)與香港電燈(00006.HK,2011年更名為「電能實業」)在英國完成收購北部氣體網絡,2009年斥資約7580萬英鎊增持英國北部氣體網絡的股權,2010年以58億英鎊完成收購英國電網業務,2011年48億英鎊收購英國水務公司Northumbrian Water Group,2012年6.45億英鎊收購英國八個主要配氣網絡之一的Wales & West Utilities。

  收入來源格局:歐洲一騎絕塵

  和記黃埔不斷加重在歐洲的資產配置的策略,使得其收入結構呈現出翻天覆地的變化,在各區域的收入增長中,歐洲呈現出一騎絕塵的姿態,其他各區則緩慢增長(圖3)。

  2001年,和記黃埔890億港元的總收入中,歐洲僅錄得66.71億港元,是所有區域中最低的一個,遠不及貢獻收入最高415億港元的香港。當時歐洲的收入貢獻所以如此之低,主要是歐洲當時創收的僅限於港口業務,當時3G業務還未啟動,而2G業務已經出售。

  自2002年起,隨著歐洲3G業務的啟動,以及屈臣氏在歐洲的大規模收購,和記黃埔在歐洲的收入迅速增加,並在2004年超越香港,成為最大的收入貢獻區域,此後一路飆升。

  2010年之後,和記黃埔在歐洲的收入再一次加速上揚,則是拜其2009年以來在基建業務領域超過百億英鎊的大規模收購所賜。

  及至2012年,和記黃埔3984億港元總收入中,歐洲以貢獻1689億港元獨佔鰲頭,香港僅有640億港元,中國內地則以427億港元墊底。

  從和記黃埔全球各地的收入佔比來看,港歐「倒掛」的趨勢更加明顯(圖4)。2001年,香港的收入佔比高達47%,而歐洲則是墊底的7%;2004年,歐洲以34%的收入貢獻超越香港的26%;2013年上半年,歐洲的收入佔比更是高達43%,香港的收入佔比進一步跌落至15%。中國內地對和記黃埔的收入佔比,從2001年至今始終保持在10%上下浮動。

  利潤貢獻格局:歐洲強勢V型逆轉

  從和記黃埔的稅前利潤結構來看,各區域互有漲跌,香港和美洲的稅前利潤數額趨於下跌,中國內地和亞洲、澳大利亞的稅前利潤額處於上漲中,而歐洲部分則呈現出先跌後漲的強勢V型逆轉格局(圖5)。

  由於2002年歐洲3G業務啟動,前期的巨額固定資產投資迅速將和黃整個歐洲板塊拉入巨虧泥潭,2004年達到虧損274億港元的峰值,但之後隨著3G業務收入的增加,歐洲板塊虧損額逐年縮減,及至2010年已整體扭虧,到2012年利潤額達到195億港元,成為各地區最高者。

  2001年利潤貢獻最高的香港,到2012年已經跌落至第三位,絕對金額從99億港元下跌至91億港元。資產配置比例一直處於末尾的中國內地,對和記黃埔的利潤貢獻卻是一路上漲,其2012年貢獻了110億港元,僅次於歐洲部分。

  從以上三個指標來看,無論是資產配置比例、收入貢獻比例還是利潤貢獻比例,歐洲業務皆已當仁不讓成為李家資產的核心部分。外界所爭議的李嘉誠「脫華入歐」,不是「將來時」或者「進行時」,而是「過去時」。

  多元化經營的對沖策略

  按行業對和記黃埔的業務進行分析,可以提供另一個重要的視角。業務多元化的和記黃埔,可以說是無所不涉,按其官方統計口徑主要可分為八個類別:港口、地產及酒店、零售、基建、能源、亞洲及澳洲電信、歐洲3G業務、財務及投資與其他。

  多元經營,零售獨大

  《新財富》的統計顯示,零售業務自2001年以來一直穩居和記黃埔收入來源的頭把交椅,2012年更是貢獻了近1500億港元的收入;歐洲的電信3G業務自2003年開始錄得收入之後,也迅速成長為和黃第二大收入來源,2012年貢獻了近600億港元;而其地產業務收入則幾乎連續多年處於墊底的位置,這與大家慣以為的「大地產商李嘉誠」這一身份顯然大相逕庭(圖6)。

  2012年和記黃埔的地產業務收入僅有200億港元,相較於其全年3984億港元的總收入而言,已然無足輕重。不過,如果加上以地產為核心主業的長江實業311億港元的收入,長和系的地產業務收入總額則跨過500億港元大關。

  從不同業務收入的佔比來看,和黃零售業務佔比基本穩定在35%-40%的區間內(圖7),並保持著和集團總收入等比例增長的態勢。

  截至2012年底,和記黃埔旗下的零售品牌屈臣氏,在全球的零售店總數達到10865間,其中歐洲獨佔67%,而中國內地與香港僅佔18%。這顯然顛覆了外界關於「李嘉誠的零售業務主要在香港及中國內地」的認知。

  和記黃埔在歐洲的零售規模,主要得益於旗下屈臣氏在歐洲的大肆收購,其先後將歐洲知名的Kruidvat集團、Dirk Rossmann GmbH、Marionnaud Parfumeries SA、DC等保健及美容連鎖品牌收入囊中。

  3G巨虧,其他行業補貼

  從稅前利潤額來看,和記黃埔的各分項業務基本處於同步增長中,這就使得其利潤總額逐年大幅上揚(圖8)。2011年,和記黃埔的稅前利潤總額暴增至995億港元,主要系因其將旗下所有在廣東省、香港以及澳門的港口業務,分拆後設立和記港口信託(NS8U.SG)並於新加坡上市。和記黃埔借此出售套現該信託72.4%的權益,一舉淨賺556.44億港元,超過其他所有業務的年度盈利之和。

  企業經營,難免不受經濟週期、市場回報期拉長等因素影響,和記黃埔亦不例外。其利潤逐年遞增的進程,也曾遭遇驚險之處。2002年和記黃埔在歐洲啟動的3G業務,因固定資產投資數額龐大迅速陷入巨虧境地,2004年達到峰值虧損375億港元,此後雖然虧損額有所縮小,但依然達百億級別。

  如何不讓3G業務的巨虧,拖垮和記黃埔的整體性盈利?李嘉誠的選擇是,持續變賣資產,如歐洲瓶裝水業務、廣州寶潔公司20%股權、和記港口集團股權、印度移動通信業務等,創造非經常性溢利,以彌補虧損的缺口(詳見後文《長和系豪賭3G財務闖關》)。正因為「出售投資所得」創造的盈利,很大程度上對沖了3G業務的虧損,才使得和記黃埔整體盈利處於穩步增長中(2008-2010年和黃整體盈利下滑,主要受金融海嘯影響)。

  行業互補,有效平滑利潤率波幅

  從和記黃埔的稅前利潤率來看,各個子業務的波動相當不規則,既有大幅下跌的業務板塊,也有大幅上升的板塊,2005-2013年,其各業務稅前利潤率波動區間從-80%到100%不等(圖9)。下跌板塊令人心悸,比如財務與投資業務,從最高點101.8%跌落至最低點9.2%,香港及亞洲電信部分,從最高點的15.88%跌落至-12.92%;上升板塊也叫人稱奇,比如歐洲3G業務,從-71.68上升至6.16%。

  雖然不同業務波幅巨大,但是和記黃埔的整體利潤率卻始終穩定在15%-25%區間,多元化的業務之間實現了有效的對沖。利用不同行業的週期,實現風險的對沖,以獲得平滑穩定的現金流,這個樸素的道理多數企業經營者都能明白,但是李嘉誠運籌之水準,確讓眾人難以望其項背。

  和記黃埔的風險互補對沖,不僅體現在行業之間,還體現在區域之間。圖9顯示,其在香港及亞洲其他區域的電信業務2005-2010年的利潤率處於下滑狀態,而同期歐洲3G業務卻處於上升趨勢,相同業務的不同區域實現了有效對沖。

  在和記黃埔的所有業務中,除了處於培育期的歐洲3G業務,零售業可以說是利潤率最低的,多數年份稅前利潤率低於5%。如此薄利之下,緣何和記黃埔還在不停擴張屈臣氏?其實李嘉誠看中的是零售業的現金流「蓄水池」功能,零售業雖然不能帶來高利潤,但其高周轉率能帶來充沛的現金流,使其能夠從容應付突來的現金周轉危機。

  2013年8月,和記黃埔計劃整體出售屈臣氏旗下的百佳超市,媒體報導稱價格不低於300億港元。百佳超市旗下店面主要分佈在中國香港及內地,其中香港270餘家,內地50餘家。在香港,百佳超市是第二大百貨零售商,市場份額約佔35%。

  雖說百佳超市在香港具有舉足輕重地位,但出售百佳超市並不能撼動和記黃埔在零售領域的根基。從連鎖店數量來看,百佳超市店面總數327間,僅佔屈臣氏集團總數10800家的3%;從營業額來看,根據和記黃埔2012年年報,百佳超市與豐澤電器以及屈臣氏酒窖合計的銷售額為369億港元,佔和黃零售業務1486億港元銷售額的25%,如果去除豐澤電器及屈臣氏酒窖,百佳超市銷售額的佔比約為20%。

  2013年10月,和記黃埔宣佈放棄出售百佳超市,其實即便出售百佳,也並不會影響到零售業作為和記黃埔「資金蓄水池」的功能,且有利於將其資產從低利潤業務轉移到高利潤業務,整體拉高利潤率。

  資本流動背後的邏輯

  目前,李嘉誠在歐洲日益進入全方位投資的狀態(表1),而在中國的投資主要集中在地產、零售、港口領域(表2)。而我們在追溯和記黃埔連續13年的財報數據時,則發現了一個奇特的現象—投資回報率與資產配置的倒掛。

  2001-2012年,和記黃埔在全球各地的投資回報水平不盡相同(圖10)。整體而言,其在中國內地的資產回報率是最高的,而且處於上行趨勢,目前達到15%左右;在歐洲的資產回報率則是最低的,儘管歐洲3G業務已經扭虧為盈,歐洲的整體回報率在上升,但也僅在5%左右。相較而言,中國內地的資產回報率是歐洲的近3倍。

  按照資本的逐利原則,李嘉誠應該把大比例的資產配置在中國內地,小比例的資產配置在歐洲,但實際情況卻是相反—他在歐洲配置了最大比例的資產(約40%),而在中國內地配置了最小比例的資產(約10%)。

  此外,在和記黃埔的某一具體業務中,同樣存在回報率與資產配置倒掛的現象。以零售業為例,屈臣氏在中國內地的稅前利潤率約為17.5%,歐洲約為6%,中國內地是歐洲的3倍。相反,屈臣氏的零售店在內地只有1400餘家,而在歐洲卻高達5600家,歐洲的零售店是中國內地的4倍(圖11、12)。

  和黃在區域投資中資產配置與回報率背道而馳的現象,究竟應當作何解釋?在長和系完成收購英國主要配氣公司Wales & West Utilities時,長江實業董事總經理甘慶林(李嘉誠之連襟,迎娶了莊月明之妹莊月華)的話或可作為一個註腳:「英國擁有良好的營商環境、完善和成熟的法律、財務及受規管業務制度,集團視英國為最理想的投資地點之一。」而李嘉誠本人在2013年11月22日接受媒體採訪時也直陳:「世界上的投資機會和選擇,實在令我們應接不暇;集團可以挑選有法治、政策公平的環境投資;在政策不公平、營商環境不佳、政府選擇性行使權力之下,投資意欲一定相對下降。」

  李嘉誠營商逾70年時間,其所掌控的資本性格越來越像歐洲發展資本主義400年來所積攢下來的「老錢」。對於資本上規模的「老錢」而言,一個重要的投資邏輯是:逐利性並不是第一位的,安全增長才更重要。或許正因如此,日趨謹慎對風險敏感的李嘉誠,主要資本逐漸流向了安全穩定的歐洲。在資本的全球流動日益便捷的今天,包括中國在內的新興市場如何為各類「老錢」、「新錢」創造更好的投資環境,值得反思。


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