「全球最貴」奶粉市場颳起降價風 腰斬「天價」奶粉

種種跡象表明，政府部門在密集出台了一系列針對奶粉質量和安全的政策之後，正開始把關注點投向價格，一場針對奶粉價格的風暴正在醞釀之中。業界分析認為，最遲在2015年，不用政府干預，中國奶粉業的一場價格戰已在所難免。

醞釀中的奶粉價格風暴

「近十年來中國市場有兩種商品只漲不跌，一個是房子，另一個是嬰幼兒配方乳粉（以下簡稱奶粉）。」研究奶粉問題多年的廣東省奶業協會顧問王丁棉說。

不過2014年以來，這兩種商品都出現價格鬆動的跡象。今年4月初，河北君樂寶乳業（以下簡稱君樂寶）以每罐奶粉130元的價格高調入市，打破了國內奶粉動輒300-400元的定價。

「攪局者」的出現，讓被認為「全球最貴」的中國奶粉市場陷入一場降價促銷的風潮。

2014年6月以來，在某電商平台，聖元優博愛3段（900g）、貝因美冠軍寶貝3段（908g）、雅士利金裝3段（900g）都降到了150元以內。外資品牌中，惠氏金裝幼兒樂3段（900g）僅售139元，雅培與多美滋多款產品的價格也低至200元以下。

除了在電商平台血拼之外，國內還出現了「區域限價」模式。2014年7月，主要生產羊奶粉的陝西紅星乳業在「大頭娃娃」事發地安徽阜陽設置了60家工廠店，採取廠價直銷的方式，以168元的價格出售。而在阜陽之外的地區，該產品市場價仍為300元左右。

「如果現在奶粉企業還在談質量，談安全，那是丟人，因為質量和安全是企業安身立命的根本。」在7月22日舉行的首屆中國乳業俱樂部論壇上，聖元國際董事長張亮在面對數百名同行發言時直言不諱地說，「未來奶粉競爭就是價格競爭。」

種種跡象表明，政府部門在密集出台了一系列針對奶粉質量和安全的政策之後，開始把關注點投向價格。

2014年5月30日，國家食藥總局等部門在國務院新聞辦召開發布會，解讀最新的奶粉質量安全政策和現狀。值得注意的是，國家乳業工程技術研究中心副主任姜毓君在發言中花了相當長篇幅比較國內外奶粉懸殊的價格。

一個技術專家為什麼要主動談論價格問題？奶粉業界在關注這個細節的同時也注意到，姜毓君的另一個身份是國務院食安委專家委員會委員。

「中國奶粉銷售渠道費用偏高。我想有關部門已經注意到這一情況。」在接受南方週末記者採訪時姜毓君稱，未來通過多方協力，會解決這個困擾消費者的問題。

無論是在奶粉業內還是在政策層面，一場針對奶粉價格的風暴正在醞釀之中。

憑什麼「全球最貴」？

2014年6月以來的奶粉打折促銷，或許並不代表奶粉價格實質性下降。

「這是階段性的企業促銷，也只是部分企業的行為。參與降價的企業，也只選擇了部分產品降價，為的是清庫存，造聲勢。」王丁棉預計，接下來的幾個月，奶粉價格可能還會反彈。

「奶粉價格上行已經比較困難，價格下行的可能性比較大，但下行也不可能那麼快。」北京三元食品有限公司奶粉事業部總經理吳松航在接受南方週末記者採訪時說，如果促使奶粉目前價格形成的眾多複雜因素沒有消弭的話，那麼奶粉價格仍將保持穩定。

王丁棉詳細分析了所謂的「複雜因素」：以市場上零售價為300元/罐的奶粉為例，其生產成本約為20%。產品運輸費用及倉儲費佔1%左右、產品關稅佔成本佔1%左右、產品進口增值稅佔成本佔3%左右、產品中國境內物流配送費用佔1%左右、產品全國總經銷商毛利約為26%左右，至此一罐進口奶粉的綜合成本累計約達52%。國內奶粉雖然免去關稅、進口增值稅等成本，但由於奶源價格稍高，因此綜合成本與進口奶粉基本差不多。

消費者支出的奶粉費用，有一半花在銷售渠道——當奶粉進入傳統銷售渠道，其中，代理商要拿走20%左右的利潤，終端商利潤約為15%，市場銷售人員工資及提成約為8%，還有終端賣場進場費、條碼費、端架費、過節費等隱形費用合計約5%左右。因此傳統渠道的成本與利潤約佔一罐奶粉價格的48%。

王丁棉認為，銷售渠道中的「層層加碼」，才是造成中國嬰幼兒奶粉「全球最貴」的最主要的原因。

而在陝西紅星乳業有限公司董事長王寶印看來，許多奶粉企業重資本市場盈利甚於產品盈利，也成為價格居高不下的因素之一。

「嬰幼兒奶粉企業有四分之一是上市公司，還有一部分企業正準備上市。這些企業要靠高毛利來取得投資者青睞，獲得資本市場的盈利。因此它的賬面必須出現一個虛高的毛利，價格就得撐在那兒。」王寶印感嘆道，這也是為什麼一些上市奶粉企業的財報顯示，其毛利率都在50%以上，淨利率卻不到10%。

政府部門的調查結論也證實了這一點。2013年，國家發改委等相關部門對雅培、美贊臣、多美滋、惠氏等多個奶粉品牌啟動反壟斷調查。2013年8月，反壟斷調査結果顯示，被調查企業普遍存在對下游各層級經營者、代理或分銷商釆取高點返利等手段，以促進市場銷量最大化，即通過大幅提高渠道費用來刺激產品銷售增加。

儘管這張中國反壟斷史上的最大罰單迫使多家奶粉企業罕見地主動承諾降價，但王丁棉認為，國家「反壟斷調查」大棒未能使進口奶粉齊刷刷地把售價降至接近全球市場價格，因為「它壓根兒就沒有觸及銷售渠道的縮減」。

「一兩個小石頭扔進珠江水，僅彈起幾個水花」

在王丁棉看來，實現奶粉全行業降價存在三種模式，即純電商、企業直通終端或是政府干預。但每一種模式實踐起來都困難重重。

君樂寶採用的「網絡+電話」的電商直銷模式，繞過層層經銷商，砍掉了渠道費用。「我們最初沒想賣130元，打算賣170元。」君樂寶奶粉事業部總經理劉森淼對南方週末記者說，但要滿足經銷商的利潤，至少得賣260元。這促使君樂寶最終採用直營的方式。

但是，「砍掉渠道，甩掉經銷商」的口號聽上去很酷，現實卻沒那麼美。

君樂寶並非國內「第一個吃螃蟹的人」。早在2013年12月，蕊盛蕊乳業（中國）有限公司（以下簡稱蕊盛蕊）便高調宣佈完全退出傳統銷售渠道，啟用純電商銷售模式，成為國內奶粉市場首個主攻電商渠道的進口奶粉企業。

較傳統渠道奶粉價格，同樣款型產品，蕊盛蕊官網旗艦中心店價格下降一半。蕊盛蕊乳業集團公司總裁余丹透露，自發佈採用「純電商模式」的半個月時間，蕊盛蕊在官方網站實現了2萬罐奶粉的銷量。

不過，王丁棉認為，當前影響國內消費者選擇嬰幼兒奶粉品牌的因素中，價格因素遠在產品質量、品牌美譽度之後。2008年三聚氰胺事件以來，消費者出於對奶粉安全的擔心，一直相信越貴越好。

事實也是如此。在轉型純電商八個月之後，蕊盛蕊總裁余丹在接受南方週末記者採訪時坦言，其奶粉的銷售量與原先依賴傳統渠道銷售時相比，「下滑幅度超過50%」。

「槍打出頭鳥。現在消費者還沒有完全接受純電商模式，相信『便宜沒好貨』，並且覺得進口奶粉非要海外代購才安全、有面子。」余丹坦言。

目前，以純電商模式削減渠道費用，使得奶粉價格大幅下降的奶粉品牌，國內只有君樂寶，外資只有蕊盛蕊。「珠江水這麼大，一兩個小石頭扔進去，僅僅彈起幾個水花而已，不會改變整個水質。」王丁棉說。

除了蕊盛蕊和君樂寶以外，其他奶粉企業雖然也已紛紛「觸電」，但依然依賴於天貓、京東、蘇寧紅孩子等第三方電商平台，線上線下價格相差不大。

吳松航說，三元的嬰幼兒奶粉在電商的售價也僅比市場終端的價格低不足一成。廣州市合生元生物製品有限公司品牌總監朱輝也表示，合生元線上線下嬰幼兒奶粉單品建議零售價格基本保持一致。

事實上，因為繞開渠道，而讓經銷商「很有意見」的不只電商模式。陝西紅星乳業選擇在阜陽直銷奶粉，本質也是企業直通銷售終端的嘗試，但即使是這樣也給其帶來了不小的壓力。

「這個活動我只在阜陽做，其它地方還不能做，因為經銷商很有意見。」陝西紅星乳業有限公司董事長王寶印對南方週末記者說，畢竟讓經銷商受益，也是企業責任。

渠道經銷商遲早要「被革命」

眼看著前兩種模式面臨的壓力，王丁棉寄望於政府干預。

「不管奶粉從哪個渠道賣，國家層面應該出台市場規則，在物價部門核准生產成本和稅收等基礎上，規定廠家和商家大約20%的利潤上限。」王丁棉認為，政府可以採用像低價藥那樣的市場調控手段，畢竟「奶粉是孩子的口糧」。

目前，一些政府部門試圖引入藥店這個商超、母嬰店和電商之外的第四渠道，解決渠道費偏高問題，但由於沒有議價權，藥店奶粉的價格並不具備優勢。

考慮到現實情況，一些地區可能採取更為激進的政策。據藥店賣奶粉的一位政策執行者透露，廣東、湖南等五省目前正在積極試點藥店賣奶粉，甚至可能通過發放奶粉專營許可證的方式，使得奶粉只能在藥店裡銷售，以極具爭議的方式控制奶粉質量和價格。

不過，大多數奶粉企業還是希望市場的問題由市場解決。

比如，合生元和三元都傾向於推出新的產品，以豐富產品線的方式，調整產品價格矩陣。合生元在2013年9月推出了以中端和高端客戶為定位的素加系列奶粉，並計劃在2014年11月推出定價180元左右的素加呵護系列，以滿足四、五線城市客戶的需求。吳松航也表示，三元正在研究「一種靠特殊產品和特殊渠道來降低價格的模式」，但目前還沒有落實。

從事乳業研究多年的北京普天盛道負責人雷永軍則預測，最遲在2015年，不用政府干預，中國奶粉業的一場價格戰已經在所難免。

雷永軍注意到，2015年3月歐盟將解除對奶牛飼養配額的限制，解禁後的歐盟奶產量將大幅增加。隨之而來的全球奶價的下行，可以讓中國以進口奶為原料的企業成本下降10%左右，同時隨著企業直供終端的模式日益成熟，企業也會省下10%左右的毛利，這20%的空間使得企業具備了以價格作為主體競爭的基本條件。

「奶粉企業不賺錢，經銷商賺錢，這是過去五年時間裡非常普遍的現象。」雷永軍認為，隨著物流迅速發展，渠道經銷商這一群體遲早要「被革命」。

「如果我是企業老闆，就要想辦法把渠道甩掉，不和你做生意。這是一個趨勢，因為你賺得太多了。」雷永軍說。

比亞迪股價盤中接近腰斬 到底發生了什麽？

今日，比亞迪股價大跌，A股跌停，H股收盤下跌28.8%，盤中一度大跌47%。

北京時間下午2：50分，比亞迪股價大跌47%，報21.15港元，或創下其IPO以來最大日跌幅。恒生指數上漲0.8%。今日收盤前遭遇暴跌的比亞迪下午召開緊急電話會議，對市場傳聞做出回應。

比亞迪晚間發布公告稱，關於“融資盤爆倉,重倉基金被觸發止損”傳聞，公司認為屬於市場行為，公司對此並不能判斷其真實性。

巴菲特?

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美聯儲研究：未來十年美股估值將被腰斬

舊金山聯儲研究部門發現，人口結構與股市估值間存在相關性。在其名為《全球老齡化：美股面對更多逆風》的報告中，舊金山聯儲指出，嬰兒潮人口的退休預計將使得美股的估值腰斬。市盈率將從目前的17跌至2025年的8.23。

以下為報告節選：

在美國，人口結構與股市估值有著強大的歷史相關性。適齡購買股票的人口與適齡拋售股票的人口比例對美國股市的市盈率具有很強的預測性。

研究發現，這背後的一大原因是人的投資生命周期。一個人的金融需求及其對風險的偏好將會隨著年齡的增長而發生改變。隨著退休年齡的日益接近，人們對投資風險的忍耐力降低，因此他們開始拋售股票。現在，嬰兒潮一代人的衰老以及美國人口結構的改變將會對資本市場產生影響。理論上來說，全球人口結構的變化也會影響美國股市的估值。學者Krueger和Ludwig指出，美國股市的回報率可能會受到其他國家人口老化的負面影響。

在學者Liu和Spiegel的研究之後，美國股市大幅上漲。2010年-2013年，標普500指數上漲47%。而其市盈率從15上漲到了17。不過，Liu和Spiegel預測的情況變得更為糟糕。如果將數據延長至2013年，那按照Liu和Spiegel的模型，市盈率將會在2025年跌至8.23，隨後在2030年反彈至9.14。

在Liu和Spiegel之後，我們使用彭博的標普500預期市盈率和M/O比率作為指標。

M/O比率是指，將40-49歲的人口（最有可能買股票的人）除以60-69歲的人口（最有可能出售股票）。

下圖顯示了G7國家1954年-2010年來的M/O比率，美國的數據延長至了2013年。

數據還基於聯合國的人口預測，估計了至2030年的M/O比率。

多數G7國家的M/O比率在本世紀前10年達到頂峰，並預計將下滑最少至本世紀20年代中期。

對許多國家來說，其M/O比率的下降幅度將大於美國。美國的M/O比率將從2013年的0.76下降至2024年的0.6。而加拿大的M/O比率將從2010年的0.82下降至2024年的0.53，德國的M/O比率同期將從0.9降至0.48。

理論上來說，全球人口的老齡化將對美國股市產生負面影響。證據顯示，美國和海外市場正在整合。這意味著如果M/O比率和海外市場市盈率之間存在緊密關系，其人口結構也很可能沖擊美國市場。

圖2顯示出，各國市盈率的log函數與各國M/O比率的log函數存在統計相關性。

這顯示出，退休人口在總人口中的比例將對美國股市的市盈率產生巨大的負面影響。

我們將Liu和Spiegel的數據延長，包含更多數據，而其顯示出，美股市盈率下降的情況將更為嚴重。目前的預測顯示，2025年，美股的市盈率將較2013年的水平下降50%。

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現代牧業：股價腰斬殺出安全邊際，悲觀預期將修修複？

本帖最後由 jiaweny 於 2015-1-5 11:20 編輯 現代牧業：股價腰斬殺出安全邊際，悲觀預期將修複？ 作者：陳陽，袁霏陽 投資建議： 現代牧業股價過去四月幾近腰斬，主因包括奶價疲弱、負面報道及由此引發的對奶價和公司牧場模式的過度悲觀預期。目前價位我們謹慎樂觀建議買入，理由是：（1）2015年原奶價格降幅可能低於預期（我們預計為每公斤4.65元，市場預期為低於每公斤4.5元），因而明後兩年業績兌現可能好於預期；（2）寶雞和通山事件對公司財務和經營的實際影響有限；（3）目前價位有較高安全邊際際，動態市盈率與市凈率分別只有7.2倍和1.1倍（基於2015年預測核心每股凈利潤與每股凈資產）。 理由： 每公斤4.65元元料為業現代牧業2015年原奶最低可能價位。與蒙牛2015年1季度均價預計為每公斤4.65~4.70元（2014年4季度為每公斤4.75~4.80元），未來再下調概率不大，除非最新結算機制下市價從目前每公斤3.80元下降0.1元。考慮目前國內中小散戶已經虧損且下遊企業去庫存而對進口大包粉意願不強，市價再跌空間有限。我們預計2015年，公司原奶價格有望維持在每公斤4.65元（全年平均同比降幅為6.4%）或以上。 2015年核心凈利潤有望持平。下遊品牌奶將轉為利潤導向，單價從2015年1季度始將調回至2014年上半年水平（預計2015年漲幅7%；2014年銷售額在7.50億元左右）。根據我們測算，公司下遊銷售占比升每上升1個百分點可跌抵消原奶均價下跌0.6％％。我們預計，即便促銷力度減弱，公司2015年下遊銷售仍有望達14億元（銷售占比上升10個百分點）主要受益與經銷商利益高度一致和品牌知名度，原奶均價下跌影響亦可基本抵消。 寶雞和通山農場事件影響有限。料司法證據不足，寶雞事件將不會產生更壞影響；通山事件是一起政府內部沖突導致的孤立事件，直接損失限於1000萬元，目前牧場經營狀況已恢複正常。 盈利預測與估值值考慮下調奶價預測，低我們分別調低2014、2015和和2016年核心凈測利潤預測4%/20%/13%，同時下調2015年底目標價（基於DCF模型）29%至至3.5港元（保守考慮亦將2016-2025年年均複合增速從8%調低至6%）。同時，借鑒分部估值法和ROE／市凈率法，我們得出現代牧業2015年預測核心市贏率和市凈率分別為13.8倍和1.8倍。 風險：原奶價格降幅超出預期、UHT牛奶市場競爭升級、進口原奶奶粉再次大幅增長。 1.png (54.77 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 10:52 上傳 2.png (70.83 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 10:52 上傳 3.png (81.71 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 10:52 上傳 4.png (51.64 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 10:52 上傳 過度悲觀預期料修複 盈利預測調整：2014年核心凈利潤年核心凈利潤仍有望超預期 我們將2014、2015和和2016年核心凈利潤預測調分別下調4.4%、20.0%和和12.8%，主要是下修原奶銷售價格以及產量假設。我們將2014年品牌奶均價下調1.7%以反映2014年年中開始持續至4季度的促銷活動，同時將2015和2016年均價上調8.5%以反映現代牧業計劃將品牌奶均價從2015年1季度起回調至2014年上半年的水平。成本方面，我們預計在全球大宗商品價格低迷下（尤其是玉米價格，玉米在飼料總成本中占比超過50%，公司有望受益於全球原油價格的大幅下滑），主要原材料成本對公司利潤率仍將有利。 市場對公司2014年核心凈利潤的一致預期低於我們的預測值（10.99億元）6.2%，主要區別在於市場對原奶銷售價格和下遊增速的預測。同時我們預計，在下遊業務銷售占比上升推動下，公司2015年核心凈利潤有望持平。 5.png (186.33 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 10:52 上傳 6.png (78.13 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 10:52 上傳 7.png (83.75 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 10:52 上傳 市場對中國原奶價格的預期可能過於悲觀 我們認為，現代牧業2015年原奶價格最低點為每公斤4.65元，與目前悲觀的市場預期相比高出5%-6%。明年1季度公司與蒙牛的原奶結算價格預計為每公斤4.65-4.70元，兩者間的重新協定價格的最小區間可能會由此前的每公斤0.2元調整為0.1元。國內原奶價格（基於十大主要產區平均價格）一路降至目前的每公斤3.80元。根據新的定價機制，如果市場價格跌破每公斤3.70元，現代牧業將進一步下調其售價。而乳業專家和下遊企業基本認可原奶市場價格不太可能跌破這一水平，理由是國內中小散戶已經處於虧損狀態，且下遊企業為避免中小散戶大規模退出市場導致將來可能的供應不足而有意控制原奶價格下降或者設定最低價格。我們在參加蒙牛2014年成都反向路演時，其管理層指出小型牧場原奶價格下跌空間極為有限，但大型牧場價格至少在2015年上半年仍會出現小幅回調。 全球原奶供過於求可能導致我國原奶價格低位周期延長但不會直接推低國內原奶價格。導致我國原奶價格從2014年2月份以來持續下跌的因素主要包括大包粉去庫存（2013年9月-2014年3月原奶奶粉進口量為78.8萬噸，相當於原奶進口量551.6萬噸和國內產量的15%左右）、終端市場需求低迷以及大型牧場快速擴張。在此期間，我國原奶奶粉進口持續低迷（圖表7與圖表8），來自於中國的訂單大幅減少在一定程度上導致新西蘭目前大包粉價格降至歷史低點且奶價倒掛。因此，海外市場較低的奶粉價格不會直接推低國內原奶價格，但會拉長我國原奶價格低位周期且在短期內限制其回升幅度，因為國內去庫存後，海外大包粉目前價格仍對國內企業具備成本上的吸引力。 另外，新西蘭等全球主要大包粉生產國也已陷入虧損境地（目前海外大包粉價格對應的原奶價格已經低於原奶成本），而且目前也面臨供需再平衡問題。另外，國內下遊企業和消費者對還原奶的態度可能也會影響到未來對鮮奶的需求。我們認為，現代牧業原奶價格的進一步上漲需要等到更明確的跡象出現，例如全球供需反轉、我國液奶消費市場更加規範。 8.png (94.17 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 10:52 上傳 9.png (63.3 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 10:52 上傳 下遊業務不斷增長，2015年核心凈利潤有望持平 在財務模型中，我們將2015年可能的原奶價格最低點4.65元/公斤作為2015年原奶均價。在此假設下，公司上遊業務毛利率將收窄2.7個百分點，同時其核心凈利潤下降22.7%（圖表11）。公司計劃從2015年1季度始將回升下遊品牌奶銷售價格至2014年上半年水平。根據我們測算，下遊銷售占比升每上升1個百分點可能會抵消原奶價格均價下降0.6%。我們暫時預計公司2015年下遊銷售額為14億元（銷售占比上升10個百分點）。我們認為，現代牧業2014年下遊銷售額超額完成後，2015年即便促銷力度減少14億元銷售額是可實現的。我們的渠道調研顯示，現代牧業2015年下遊銷售額鎖定12億元基本沒有問題，公司將力爭實現14億元。 在換股股權激勵下，現代牧業品牌奶經銷商與公司利益高度一致。公司將其品牌奶銷售給旗下一家銷售合資公司，三家主要經銷商在該合資公司中持股45%左右。現代牧業與合資公司間的內部轉移成本包含原奶成本以圖節約稅收成本，且原奶內部轉移價格還高於公司對外銷售價格。例如，2014年上半年和3季度公司內部原奶轉移價格分別為每公斤5.40元和5.20元，而對外銷售價格為每公斤5.14元和4.90元。 我們試圖通過加回內部原奶加價來測算現代牧業下遊業務的真實利潤率（圖表10），這將在後面有助於我們更好地了解其現金流和估值。據此我們測算出公司2014和2015年下遊業務毛利率分別為42.0%和45.8%、凈利潤率為29.2%和29.8%，分別貢獻核心凈利潤20%/38%。 10.png (101.76 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 10:52 上傳 11.png (63.11 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 10:52 上傳 寶雞和通山事件影響非常有限 寶雞農場事件最初是由於兩家當地淘牛商之間的沖突所引起的，現代牧業是間接受害者。實際上，現代牧業為其全部奶牛註射了疫苗，陽性測試結果很有可能是與疫苗接種有關（未超過45天）。司法裁決應基於兩檢，但是在第一次檢測後所有88頭奶牛均已被捕殺處理。所以，從法律上來講此次事件沒有足夠的證據會對現代牧業產生更不利的結果。為避免奶牛養殖過程中“不合規”情況，公司今後將邀請當地政府機構對其奶牛疫苗註射進行現場指導。 通山牧場事件中現代牧業是受害人，在其全部牧場中只是個例現象。公司直接損失將不超過1000萬元（土地無償使用），多數損失發生在2014年，目前牧場日常經營恢複正常。此次事件帶給公司的教訓是在地方政府兌現承諾前不應急於開始投資。 公司目前股價已經過度反映悲觀市場預期，具有吸引力和較高安全邊際 現代牧業目前股價分別對應2015年預測市盈率和市凈率7.2倍（基於核心每股收益）和1.1倍。 我們采用DCF方法作為我們的主要估值工具（圖表12），並將2015年底目標價下調29%至3.5港元（基於原奶均價下調以及公司2016-2025年年均複合增速從8%調低至6%的假設）。最新目標價分別對應2015年預測市盈率和市凈率12.2倍（基於核心每股收益）和1.8倍。 12.png (52.74 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 10:52 上傳 雖然我們認為我們的盈利預測較為公允，但我們仍然對原奶價格和下遊業務銷售額進行了對業績的壓力測試，試圖分析2015年最悲觀情形（圖表13和圖表14）。假設兩個最悲觀情形同時發生，那麽2015年公司核心凈利潤將下降26%，對應2015年預測市盈率10倍（基於目前股價）。不過，我們認為上述悲觀情形發生的可能性非常小，即便發生，那麽隱含的假設始大量散戶退出以及原奶價格2016年很有可能出現報複性反彈。因此，我們認為現代牧業目前股價（2.08港元）具有較高的安全邊際。 分部估值法：投資者經常忽視或低估現代牧業下遊業務盈利水平，我們已在圖表10和11中對此進行分析。根據測算，公司上遊和下遊業務對核心凈利潤的貢獻2015年分別為62%和38%。如果我們對上遊和下遊業務分別給予10倍和20倍估值，那麽我們得出2015年公司預測市盈率13.8倍或2015年底目標價4.0港元。 13.png (74.51 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 10:52 上傳 ROE/市凈率方法：保守角度考慮，我們將現代牧業看作是一家純上遊行業公司，並采用ROE/市盈率方法、將全球農業公司作為比較的基準對象。平均來看，現代牧業2015年內在收益率（ROE/市盈率）為6.2%，而其2015年預測ROE為11.4%。據此，我們得出2015年目標市凈率1.8倍或2015年底目標價3.50港元。 14.png (168.34 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 10:52 上傳 15.png (107.25 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 10:52 上傳 16.png (66.88 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 10:52 上傳 來源：中金公司

油價都已腰斬 為何“沙特們”還要繼續唱空？

如果此前你還懷疑石油輸出國組織（OPEC）不減產的決心，那麽這幾天OPEC幾大成員國的輪番表態將這種預期擊的粉碎。

最近這六周來，沙特、阿聯酋和科威特的代表強調了無數次——OPEC不會減產，油價跌到50美元甚至是20美元也不減產！所有國家中，卡塔爾對原油市場供給過剩的預期最為悲觀。

去年油價跌了48%，其中年底跌幅最大，OPEC在11月27的會議上決定不減產後油價跌了34%。

巴克萊和西德商業銀行認為，這些國家實際上是希望油價進一步下跌，以期加速美國頁巖油廠商退出市場。

“他們似乎認為油價跌的快比跌得慢好，急跌可能會給非OPEC國家帶來更多的變數，慢跌可以給其他國家喘息之機，他們可以考慮合並然後變得更有效率。”巴克萊分析師Miswin Mahesh對彭博表示。

彭博還引述顧問公司IHS的分析師Jamie Webster稱，油價跌的越慘，你就會越快看到美國廠商的反應。

目前已有美國頁巖油公司開始破產。華爾街見聞網站此前曾提到，美國的18個頁巖油產區中，只有4個產區的頁巖油公司還能勉強保持不虧損。

但並非所有人都支持這一觀點。瑞銀分析師Giovanni Staunovo認為，原油市場的供給和需求在短期內對價格的彈性很低。其認為這些國家制定了一個更低的目標價格。

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澳門賭場危機：2月收入創紀錄腰斬 遭遇“九連跌”

隨著行業收入持續減少，澳門博彩業的光環似乎正黯淡下去。

澳門博彩監察協調局(Gaming Inspection and Coordination Bureau)3月3日公布的數據顯示，澳門2月博彩業收入前所未有地下跌了48.6%，且為連續第九個月下滑，行業總收入跌至195億澳元（約合24.4億美元）。

今年的2月，恰逢中國人傳統的農歷春節。這個節日通常是澳門博彩業的旺季。

華爾街見聞提及，去年同期，澳門博彩業大肆攬金380億澳元，金額空前之高。但隨後中央推出的反腐政策和更嚴格的入境制度使得不少賭客放棄前往澳門。

去年，澳門博彩業年度總營收出現自2002年有記錄以來的第一次下滑。彭博社對分析師開展的預期調查結果顯示，澳門博彩業收入今年有可能進一步下滑8%。

澳門博彩業收入跌幅創下歷史第二大是在去年12月。華爾街見聞曾提及，當月，中國國家主席習近平在澳門出席慶祝該地區回歸15周年時提出，要加強與完善澳門博彩業的監管，積極培育新的經濟增長點，推動經濟多元可持續發展。

中外媒體認為，這表明中央領導層決心打擊內地非法資金借澳門流出，傳遞了澳門發展不能再靠博彩業的明確信號。

澳門政府官員曾在上個月表示，（澳門）本地接待能力是個大問題。農歷新年過後，澳門將與中央政府檢討（大陸赴澳）自由行計劃。

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風箱中的佳兆業：腰斬後能抄底嗎？

風箱中的佳兆業：腰斬後能抄底嗎？ 作者：格隆匯 承一 導讀：現在的佳兆業處境就像風箱中的老鼠，一邊是融創入主還存在困難，一邊是每天都需要承受損失，腰斬的佳兆業能否像此前的離岸債券那樣，迎來抄底機會？ 1月初，佳兆業事件開始在資本市場發酵時，其離岸債價格暴跌，彼時，曾發文指出離岸債價格的方向在於政治問題，而隨後就傳出融創入主佳兆業，不久融創收購佳兆業上海四項目，後又因債務問題而擱淺。如今，股價腰斬，但受到債務問題影響，融創遲遲無法入主佳兆業，從投資的角度來說，危與機從來都是並存的。接下來對於佳兆業目前的問題作一個邏輯梳理。 1、股價跌入谷底，抄底良機？ 最近幾個月一連串的風波，讓佳兆業的股價已經跌入谷底，從12月初至今，股價已近腰斬，盡管目前融創已經在洽談重組事宜，但受制於佳兆業可能爆發的債務危機，股價在複牌之後同樣徘徊不前，之前佳兆業的離岸債價格跌至谷底，給了部分對沖基金絕佳的抄底機會，如今股價徘徊不前，投資者是不是也可以效仿類似思維？ 0.webp.jpg (81.66 KB, 下載次數: 0) 下載附件 佳兆業 昨天 08:14 上傳 不可否認的是，佳兆業目前仍然面臨博弈困局，債務危機因子仍在，融創入主仍存在較大障礙，但佳兆業的股價也已經反映了這一事實，各位投資者需要判斷的是融創能否成功入主。一旦融創能夠順利並購佳兆業，那麽佳兆業股價肯定會在短期內暴漲，屆時再想來抄底，恐怕就悔之晚矣。 2、  融創借資本大佬隔空喊話，透露出什麽？ 2月25日，在深圳廣東房地產界以及資本市場頗負聲譽的武捷思，接受《第一財經》的專訪，透漏出部分佳兆業重組的進程和阻礙。從文章看來，武捷思所要表達的核心意思在於，融創作為上市公司不會為重組冒太大風險，尤其是在債務處理上；並購重組方案通過的前提是佳兆業債權人需要做出相當部分的妥協然後與佳兆業達成協議。之前，佳兆業的重組進程頗為神秘，但此次武捷思正面回應，恐怕不僅僅是出個鏡頭這麽簡單。不排除融創方面借此機會，露出底線，喊話債權人。通過外部媒介喊話而非內部溝通，其實也或多或少的反映出融創的態度。 根據2014年中報，融創的總資產規模達到1100億元人民幣，而佳兆業同樣達到了1000億元人民幣；而融創2013年度的營業收入達到300億元，佳兆業也將近200億元，一旦順利並購，那麽融創的規模將會迅速擴大，業界影響力也將迅速提升。這也是融創一直並購動力所在。所以，我們能清晰感覺到融創的動力所在。 3、債務重組沒有方向分歧，只有籌碼分配障礙 融創入主的前提是佳兆業進行債務重組，但債務重組卻限制複雜的博弈棋局。對於債務重組，應該分兩個層次來看。首先看方向性問題，在要不要債務重組，需不需要融創入主的問題上，基本不存在分歧。對於佳兆業而言，其是最為吃力的一個當事方，一方面，郭氏兄弟卷入腐敗案對於佳兆業的影響仍在，至今仍沒有完全恢複正常運營，每一天都在遭受損失；另一方面，急切希望融創入主穩定運營，拯救佳兆業，但卻又面臨債權人這一關。而債權人同樣不希望佳兆業就此垮臺，破產清算。因此，實際上佳兆業和其債權人是同一根繩上的螞蚱，一榮共榮。 盡管方向性事情沒有分歧，但在籌碼的分配上，卻阻力不小。3月2日，佳兆業方面發布公告，就境內涉及包括結欠銀行債務、非銀行金融機構債務，合共人民幣479.71億的債務提出重組建議。建議方案包括：保證不削減本金，但削減利息，下限是央行貸款基準利率的70%。同時還要延長債務的償還期限。 需要明了的是這個建議方案針對的債務只是針對境內債務，而境內債務占據73%，由此可見債務重組方案的談判在分兩步走，其中談判難度也並非共在一條船上可以解釋。而國外債權人沒有充足的抵押物，預計債務談判難度將會較境內困難。 但我們抽象到最簡單的天平遊戲來講，如果佳兆業是天平一端，債務人是另一端，只要不停的調試籌碼，贏得平衡並非難事。 4、  此前的離案債價格暴跌或許能給投資者一定的啟示 在1月初，佳兆業房源被陸續鎖定，匯豐4億港元債務違約時，佳兆業的部分離岸債價格曾經暴跌至30美分左右，郭氏兄弟卷入腐敗案令佳兆業的政治風險陡然上升，但此時有對沖基金大舉入場搶籌碼。其賭的就是這一政治風險會被政府有效的化解，如今看來，深圳市政府在鎖定房源之後，又開始幫助佳兆業引進新的主人，破產風險大減，對沖基金成功抄底。且佳兆業作為深圳市知名名企，以舊城改造出名，如果真的短時期內由於被鎖定房源，導致資金鏈斷裂，經營迅速惡化最終導致公司破產，那麽深圳市政府無疑將承受巨大的輿論壓力。如今，盡管最危險的時刻已經過去，但這一輿論邏輯仍然制約著政府。即使政府無法正面讓出利益，但出面協調相關談判卻是非常有可能的。已有媒體報道，監管機構已經開始著力協調債務談判。 總結來看，債務重組方案通過最大的依仗是債權人和佳兆業同處一條船上，合則兩利，分則兩傷。從最為簡單的事實來看，從去年11月底開始的佳兆業時間已經持續數月，現金流受到嚴重影響，基本處於停止運營狀態，以公司目前背負的650億左右負債規模，即使以央行5.5%的基準利率，其每月利息損失都會再3億元左右，且期間現金流斷裂的壓力帶來的被動型債務違約導致公司評級下調，即使未來開始恢複運營，其融資成本也會大幅上升。且幾個月停止銷售給佳兆業業績帶來的影響也是巨大的。對於房地產公司，資金鏈的安全比利潤率更為重要。從這一角度來講，誰都拖不起。 最大的阻礙在於籌碼的分配，如果真的按照央行貸款基準利率70%這一下限執行的話，利率將在3.85%左右，而公開信息顯示，佳兆業現有信托融資年利率均在8.3%～10%之間。以此作為參考，上述債務重組方案如果實施，金融機構可能會在利息方面有較大損失。而對於境外債權人而言，可能會更糟，其一是佳兆業沒有同步公布境外債務重組建議方案，其二是境外債務沒有足夠抵押，償債順序在境內債權人之後，優先順序不同必然導致境外債權人會遭受更大損失，而這可能會導致境外債務人的反對。 因此，佳兆業的命運在於兩個方面： 一是融創入主與否，這一點之前已經回答； 二是在於債權人是否妥協和妥協的程度； 融創入主與否其實目前更多的取決於佳兆業與債權人之間的妥協。而債權人與佳兆業之間，一方面相互依存，一方面卻又要相互妥協。佳兆業此時公布境內債務重組方案不禁讓人聯想其是否已經與境內債權人達成了協議，雖然仍然沒有公布境外債務建議方案，但有一點可以肯定，拖而不決，最後至破產清算對債權人和佳兆業都非好事。筆者自身而言，覺得債權人和佳兆業不顧自身的共同利益，撕破臉皮的概率不大。在此情況下，面對佳兆業腰斬，你敢抄底嗎？

2月澳門博彩收入近腰斬

往年，春節都是澳門博彩的旺季，但今年形勢卻急轉直下，澳門特區博彩監察協調局公布最新的數據顯示，2月份博彩收入為195.42億澳門幣（約合153.54億人民幣），同比下跌48.6%，這也是自2010年以來的最大跌幅。

澳門博彩業不景氣的苗頭從去年年中開始已顯現。2014年6月起，其收入便開始下滑，至今已是“9連跌”。受下半年低迷行情的拖累，2014年全年澳門博彩毛收入下跌2.6%。

澳門特區政府經濟財政司司長梁維特此前表示，澳門博彩業發展和博彩收入正進入深度調整的情況，特區政府將密切關註和觀察有關調整對澳門整體經濟環境、中小企業經營和就業市場的影響。

春節期間澳門博彩門前冷落

據環球網消息，富國銀行表示，該行對澳門賭場的調查表明，貴賓廳和中場大廳的收入均不理想，在春節假期的第三天和第四天，中場大廳一些賭桌甚至空無一人。該行預計澳門今年博彩總收入可能下降一半，而非此前預期的35%至45%。 

巴克萊(Barclays)稱，考慮到春節黃金周中國大陸實際赴澳旅遊人數增長了7%，疲軟的博彩業收入尤其令人失望。新遊客顯然是小賭客，甚至不是賭客，這部分遊客還無法彌補大賭客減少的影響。

英國《金融時報》數據顯示，3日，永利澳門股票下跌7.9%，至20.1港元。新濠博亞娛樂下跌7.2%至64.3港元。銀河娛樂集團下跌7.3%至37.7港元。金沙中國下跌7.4%至35.05港元。巨大的跌幅，令它們成為香港恒生指數中表現最差的股票。

大和資本市場的分析師預計，本季度該產業營收將降至5年最低。

嬰幼兒奶粉增長率或“腰斬” 乳企逆勢擴充產能存隱憂

嬰幼兒奶粉增長率或“腰斬” 乳企逆勢擴充產能存隱憂

一財網 何天驕 2015-05-15 15:41:00

陳煒向透露，在經歷了長達十多年的快速增長後，嬰幼兒奶粉市場的增長率會從此前年複合增長率16%下降到7%~8%之間。大量乳企這兩年忙於擴充產能，這些擴大產能的項目將於2016年開始投產，將會在每年新增約41萬噸的嬰幼兒奶粉的產能，相當於2013年中國市場總量的65%，新增的產能將大大加劇市場競爭，嬰幼兒乳企的盈利水平恐遭“劫難”。

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“妖股”漢能股價遭腰斬，內地資金慘做“接盤俠”

“妖股”漢能股價遭腰斬，內地資金慘做“接盤俠” 作者：王維丹 此前瘋漲的港股漢能薄膜發電5月20日股價幾乎腰斬，上午停盤。錦州銀行等金融機構可能損失慘重，連一些空頭也沒能抓住機會，他們在暴跌前就已撤退。據財新網報道，這次大跌可能源於機構因該司貸款逾期不還而拋售，進而引發連鎖反應。 漢能薄膜發電股價的波動可能早已引起監管方關註。據路透報道，消息人士稱，香港證監會已經對漢能薄膜發電展開調查數周，理由是市場操縱。香港證監會發言人拒絕對此消息置評。 截至今年一季度，漢能薄膜發電半年內股價翻了7倍，今年以來漲幅累計162%，而且往往在臨收盤前最後十分鐘上漲。2013年年初到今年2月初，所有交易日收盤前十分鐘的複合增長率高達536%。該個股成為港股的一大“妖股”。可就在20日，早盤短短24分鐘內該司股價就暴跌近47%，市值蒸發190億美元。 640.webp (6).jpg (71.31 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:55 上傳 誰是推手 漢能薄膜發電今日暴跌的原因眾說紛紜。在今天召開的該司股東大會上，有小股東質疑公司是否還有壞消息沒有公布。但漢能薄膜發電主席李河君缺席了今天的股東大會，行政總裁代明芳亦在參加股東大會期間接到電話後突然離座。公司目前尚未對股價暴跌一事作出公開解釋。 財新網報道稱，多位市場人士分析認為，很可能是金融機構拋售漢能之前質押的股票，由此產生連鎖反應所致。消息人士稱，漢能以上市公司股票做質押，獲得銀行等金融機構貸款，但有部分貸款出現逾期未還的情況。部分機構得知此事，催促漢能還款，但一直未有進展，因此於今早開盤後拋售。 報道援引知情者消息稱，海通國際是今天較早出售的機構之一，但背後這些股票的實際持有人未知。除了內資，一些外資機構也是較大沽出方。 誰是輸家 漢能薄膜發電股價大跌直接受害者當然是股民。此前股價暴漲吸引了不少散戶，他們在此輪暴跌中損失慘重。 不過，上述財新網報道指出，錦州銀行和一家城市股份銀行都曾向漢能薄膜發電提供大額貸款，他們的損失可能更慘重。其中，錦州銀行總行去年中下旬就曾給予漢能集團80億元授信。 另外，漢能在地方建生產基地和電站得到地方政府的大力支持。比如，成都西航港建設投資有限公司是漢能在四川成立公司的出資方，持股比例為32%；唐山市兩家公司為漢能在該市曹妃甸成立的公司出資12億元，約占該司註冊資金的67%，兩公司由曹妃甸工業區財政局國有資產管理辦公室全資持有；海口市政府為漢能在海南設立的公司提供了3億元無息借款，相當於該司旗下海南公司註冊資金的一半。 空頭“踏空” 彭博新聞社報道援引數據供應商Markit的數據顯示，截至本周一，漢能薄膜發電的空倉規模占流通量的3.1%，較去年做空高峰期5.1%的比例明顯回落。 海通國際的香港銷售交易主管Andrew Sullivan認為，因為漢能薄膜發電的股價一直在漲，過去做空這只個股的投資者受到打擊，有大量資金支持這只個股，做空很難。 華爾街見聞此前文章提到，自去年滬港通開通以來，漢能薄膜發電是最受資金追捧的港股上市公司之一。今年2月和3月，通過滬港通買入其股份的資金高達30億港元。雖然希望做空者眾多，但卻基本無法借券。外資投行人士稱，註入該個股的“都是內地過來的錢”，還推測股價推到這麽高“肯定有些目的”。 640.webp (7).jpg (83.79 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:55 上傳 英國《金融時報》展示了漢能薄膜發電兩年內每個交易日收盤前十分鐘股價大漲的詭異情形。 不只是股價拉升表現引起質疑，漢能薄膜發電的業務模式也耐人尋味。該司母公司漢能控股幾乎是該司唯一的客戶。自2010年以來，漢能薄膜發電合計實現營收148億港元，幾乎都是向母公司銷售設備所得。 640.webp (8).jpg (79.73 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:55 上傳 而且，漢能薄膜發電的大量資金掛在應收賬款下，但一財網圖片顯示，其毛利卻又高得驚人。有基金經理稱，所有H股高市值公司之中，像漢能薄膜發電那樣“毛利能夠達到那麽高的只有澳門的賭場和Prada”。（來源：華爾街見聞） 格隆匯聲明:本文為格隆匯轉載文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的海外投資研究交流平臺，並未持有任何關聯公司股票。