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現代牧業：股價腰斬殺出安全邊際，悲觀預期將修修複？

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1034

本帖最後由 jiaweny 於 2015-1-5 11:20 編輯

現代牧業：股價腰斬殺出安全邊際，悲觀預期將修複？
作者：陳陽，袁霏陽
投資建議：

現代牧業股價過去四月幾近腰斬，主因包括奶價疲弱、負面報道及由此引發的對奶價和公司牧場模式的過度悲觀預期。目前價位我們謹慎樂觀建議買入，理由是：（1）2015年原奶價格降幅可能低於預期（我們預計為每公斤4.65元，市場預期為低於每公斤4.5元），因而明後兩年業績兌現可能好於預期；（2）寶雞和通山事件對公司財務和經營的實際影響有限；（3）目前價位有較高安全邊際際，動態市盈率與市凈率分別只有7.2倍和1.1倍（基於2015年預測核心每股凈利潤與每股凈資產）。

理由：

每公斤4.65元元料為業現代牧業2015年原奶最低可能價位。與蒙牛2015年1季度均價預計為每公斤4.65~4.70元（2014年4季度為每公斤4.75~4.80元），未來再下調概率不大，除非最新結算機制下市價從目前每公斤3.80元下降0.1元。考慮目前國內中小散戶已經虧損且下遊企業去庫存而對進口大包粉意願不強，市價再跌空間有限。我們預計2015年，公司原奶價格有望維持在每公斤4.65元（全年平均同比降幅為6.4%）或以上。

2015年核心凈利潤有望持平。下遊品牌奶將轉為利潤導向，單價從2015年1季度始將調回至2014年上半年水平（預計2015年漲幅7%；2014年銷售額在7.50億元左右）。根據我們測算，公司下遊銷售占比升每上升1個百分點可跌抵消原奶均價下跌0.6％％。我們預計，即便促銷力度減弱，公司2015年下遊銷售仍有望達14億元（銷售占比上升10個百分點）主要受益與經銷商利益高度一致和品牌知名度，原奶均價下跌影響亦可基本抵消。

寶雞和通山農場事件影響有限。料司法證據不足，寶雞事件將不會產生更壞影響；通山事件是一起政府內部沖突導致的孤立事件，直接損失限於1000萬元，目前牧場經營狀況已恢複正常。

盈利預測與估值值考慮下調奶價預測，低我們分別調低2014、2015和和2016年核心凈測利潤預測4%/20%/13%，同時下調2015年底目標價（基於DCF模型）29%至至3.5港元（保守考慮亦將2016-2025年年均複合增速從8%調低至6%）。同時，借鑒分部估值法和ROE／市凈率法，我們得出現代牧業2015年預測核心市贏率和市凈率分別為13.8倍和1.8倍。

風險：原奶價格降幅超出預期、UHT牛奶市場競爭升級、進口原奶奶粉再次大幅增長。







過度悲觀預期料修複


盈利預測調整：2014年核心凈利潤年核心凈利潤仍有望超預期


我們將2014、2015和和2016年核心凈利潤預測調分別下調4.4%、20.0%和和12.8%，主要是下修原奶銷售價格以及產量假設。我們將2014年品牌奶均價下調1.7%以反映2014年年中開始持續至4季度的促銷活動，同時將2015和2016年均價上調8.5%以反映現代牧業計劃將品牌奶均價從2015年1季度起回調至2014年上半年的水平。成本方面，我們預計在全球大宗商品價格低迷下（尤其是玉米價格，玉米在飼料總成本中占比超過50%，公司有望受益於全球原油價格的大幅下滑），主要原材料成本對公司利潤率仍將有利。


市場對公司2014年核心凈利潤的一致預期低於我們的預測值（10.99億元）6.2%，主要區別在於市場對原奶銷售價格和下遊增速的預測。同時我們預計，在下遊業務銷售占比上升推動下，公司2015年核心凈利潤有望持平。



市場對中國原奶價格的預期可能過於悲觀


我們認為，現代牧業2015年原奶價格最低點為每公斤4.65元，與目前悲觀的市場預期相比高出5%-6%。明年1季度公司與蒙牛的原奶結算價格預計為每公斤4.65-4.70元，兩者間的重新協定價格的最小區間可能會由此前的每公斤0.2元調整為0.1元。國內原奶價格（基於十大主要產區平均價格）一路降至目前的每公斤3.80元。根據新的定價機制，如果市場價格跌破每公斤3.70元，現代牧業將進一步下調其售價。而乳業專家和下遊企業基本認可原奶市場價格不太可能跌破這一水平，理由是國內中小散戶已經處於虧損狀態，且下遊企業為避免中小散戶大規模退出市場導致將來可能的供應不足而有意控制原奶價格下降或者設定最低價格。我們在參加蒙牛2014年成都反向路演時，其管理層指出小型牧場原奶價格下跌空間極為有限，但大型牧場價格至少在2015年上半年仍會出現小幅回調。


全球原奶供過於求可能導致我國原奶價格低位周期延長但不會直接推低國內原奶價格。導致我國原奶價格從2014年2月份以來持續下跌的因素主要包括大包粉去庫存（2013年9月-2014年3月原奶奶粉進口量為78.8萬噸，相當於原奶進口量551.6萬噸和國內產量的15%左右）、終端市場需求低迷以及大型牧場快速擴張。在此期間，我國原奶奶粉進口持續低迷（圖表7與圖表8），來自於中國的訂單大幅減少在一定程度上導致新西蘭目前大包粉價格降至歷史低點且奶價倒掛。因此，海外市場較低的奶粉價格不會直接推低國內原奶價格，但會拉長我國原奶價格低位周期且在短期內限制其回升幅度，因為國內去庫存後，海外大包粉目前價格仍對國內企業具備成本上的吸引力。




另外，新西蘭等全球主要大包粉生產國也已陷入虧損境地（目前海外大包粉價格對應的原奶價格已經低於原奶成本），而且目前也面臨供需再平衡問題。另外，國內下遊企業和消費者對還原奶的態度可能也會影響到未來對鮮奶的需求。我們認為，現代牧業原奶價格的進一步上漲需要等到更明確的跡象出現，例如全球供需反轉、我國液奶消費市場更加規範。





下遊業務不斷增長，2015年核心凈利潤有望持平


在財務模型中，我們將2015年可能的原奶價格最低點4.65元/公斤作為2015年原奶均價。在此假設下，公司上遊業務毛利率將收窄2.7個百分點，同時其核心凈利潤下降22.7%（圖表11）。公司計劃從2015年1季度始將回升下遊品牌奶銷售價格至2014年上半年水平。根據我們測算，下遊銷售占比升每上升1個百分點可能會抵消原奶價格均價下降0.6%。我們暫時預計公司2015年下遊銷售額為14億元（銷售占比上升10個百分點）。我們認為，現代牧業2014年下遊銷售額超額完成後，2015年即便促銷力度減少14億元銷售額是可實現的。我們的渠道調研顯示，現代牧業2015年下遊銷售額鎖定12億元基本沒有問題，公司將力爭實現14億元。


在換股股權激勵下，現代牧業品牌奶經銷商與公司利益高度一致。公司將其品牌奶銷售給旗下一家銷售合資公司，三家主要經銷商在該合資公司中持股45%左右。現代牧業與合資公司間的內部轉移成本包含原奶成本以圖節約稅收成本，且原奶內部轉移價格還高於公司對外銷售價格。例如，2014年上半年和3季度公司內部原奶轉移價格分別為每公斤5.40元和5.20元，而對外銷售價格為每公斤5.14元和4.90元。


我們試圖通過加回內部原奶加價來測算現代牧業下遊業務的真實利潤率（圖表10），這將在後面有助於我們更好地了解其現金流和估值。據此我們測算出公司2014和2015年下遊業務毛利率分別為42.0%和45.8%、凈利潤率為29.2%和29.8%，分別貢獻核心凈利潤20%/38%。


寶雞和通山事件影響非常有限


寶雞農場事件最初是由於兩家當地淘牛商之間的沖突所引起的，現代牧業是間接受害者。實際上，現代牧業為其全部奶牛註射了疫苗，陽性測試結果很有可能是與疫苗接種有關（未超過45天）。司法裁決應基於兩檢，但是在第一次檢測後所有88頭奶牛均已被捕殺處理。所以，從法律上來講此次事件沒有足夠的證據會對現代牧業產生更不利的結果。為避免奶牛養殖過程中“不合規”情況，公司今後將邀請當地政府機構對其奶牛疫苗註射進行現場指導。


通山牧場事件中現代牧業是受害人，在其全部牧場中只是個例現象。公司直接損失將不超過1000萬元（土地無償使用），多數損失發生在2014年，目前牧場日常經營恢複正常。此次事件帶給公司的教訓是在地方政府兌現承諾前不應急於開始投資。


公司目前股價已經過度反映悲觀市場預期，具有吸引力和較高安全邊際


現代牧業目前股價分別對應2015年預測市盈率和市凈率7.2倍（基於核心每股收益）和1.1倍。


我們采用DCF方法作為我們的主要估值工具（圖表12），並將2015年底目標價下調29%至3.5港元（基於原奶均價下調以及公司2016-2025年年均複合增速從8%調低至6%的假設）。最新目標價分別對應2015年預測市盈率和市凈率12.2倍（基於核心每股收益）和1.8倍。



雖然我們認為我們的盈利預測較為公允，但我們仍然對原奶價格和下遊業務銷售額進行了對業績的壓力測試，試圖分析2015年最悲觀情形（圖表13和圖表14）。假設兩個最悲觀情形同時發生，那麽2015年公司核心凈利潤將下降26%，對應2015年預測市盈率10倍（基於目前股價）。不過，我們認為上述悲觀情形發生的可能性非常小，即便發生，那麽隱含的假設始大量散戶退出以及原奶價格2016年很有可能出現報複性反彈。因此，我們認為現代牧業目前股價（2.08港元）具有較高的安全邊際。


分部估值法：投資者經常忽視或低估現代牧業下遊業務盈利水平，我們已在圖表10和11中對此進行分析。根據測算，公司上遊和下遊業務對核心凈利潤的貢獻2015年分別為62%和38%。如果我們對上遊和下遊業務分別給予10倍和20倍估值，那麽我們得出2015年公司預測市盈率13.8倍或2015年底目標價4.0港元。



ROE/市凈率方法：保守角度考慮，我們將現代牧業看作是一家純上遊行業公司，並采用ROE/市盈率方法、將全球農業公司作為比較的基準對象。平均來看，現代牧業2015年內在收益率（ROE/市盈率）為6.2%，而其2015年預測ROE為11.4%。據此，我們得出2015年目標市凈率1.8倍或2015年底目標價3.50港元。


來源：中金公司








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