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風箱中的佳兆業：腰斬後能抄底嗎？

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1534

風箱中的佳兆業：腰斬後能抄底嗎？
作者：格隆匯 承一


導讀：現在的佳兆業處境就像風箱中的老鼠，一邊是融創入主還存在困難，一邊是每天都需要承受損失，腰斬的佳兆業能否像此前的離岸債券那樣，迎來抄底機會？


1月初，佳兆業事件開始在資本市場發酵時，其離岸債價格暴跌，彼時，曾發文指出離岸債價格的方向在於政治問題，而隨後就傳出融創入主佳兆業，不久融創收購佳兆業上海四項目，後又因債務問題而擱淺。如今，股價腰斬，但受到債務問題影響，融創遲遲無法入主佳兆業，從投資的角度來說，危與機從來都是並存的。接下來對於佳兆業目前的問題作一個邏輯梳理。


1、股價跌入谷底，抄底良機？
最近幾個月一連串的風波，讓佳兆業的股價已經跌入谷底，從12月初至今，股價已近腰斬，盡管目前融創已經在洽談重組事宜，但受制於佳兆業可能爆發的債務危機，股價在複牌之後同樣徘徊不前，之前佳兆業的離岸債價格跌至谷底，給了部分對沖基金絕佳的抄底機會，如今股價徘徊不前，投資者是不是也可以效仿類似思維？


不可否認的是，佳兆業目前仍然面臨博弈困局，債務危機因子仍在，融創入主仍存在較大障礙，但佳兆業的股價也已經反映了這一事實，各位投資者需要判斷的是融創能否成功入主。一旦融創能夠順利並購佳兆業，那麽佳兆業股價肯定會在短期內暴漲，屆時再想來抄底，恐怕就悔之晚矣。


2、  融創借資本大佬隔空喊話，透露出什麽？
2月25日，在深圳廣東房地產界以及資本市場頗負聲譽的武捷思，接受《第一財經》的專訪，透漏出部分佳兆業重組的進程和阻礙。從文章看來，武捷思所要表達的核心意思在於，融創作為上市公司不會為重組冒太大風險，尤其是在債務處理上；並購重組方案通過的前提是佳兆業債權人需要做出相當部分的妥協然後與佳兆業達成協議。之前，佳兆業的重組進程頗為神秘，但此次武捷思正面回應，恐怕不僅僅是出個鏡頭這麽簡單。不排除融創方面借此機會，露出底線，喊話債權人。通過外部媒介喊話而非內部溝通，其實也或多或少的反映出融創的態度。


根據2014年中報，融創的總資產規模達到1100億元人民幣，而佳兆業同樣達到了1000億元人民幣；而融創2013年度的營業收入達到300億元，佳兆業也將近200億元，一旦順利並購，那麽融創的規模將會迅速擴大，業界影響力也將迅速提升。這也是融創一直並購動力所在。所以，我們能清晰感覺到融創的動力所在。

3、債務重組沒有方向分歧，只有籌碼分配障礙
融創入主的前提是佳兆業進行債務重組，但債務重組卻限制複雜的博弈棋局。對於債務重組，應該分兩個層次來看。首先看方向性問題，在要不要債務重組，需不需要融創入主的問題上，基本不存在分歧。對於佳兆業而言，其是最為吃力的一個當事方，一方面，郭氏兄弟卷入腐敗案對於佳兆業的影響仍在，至今仍沒有完全恢複正常運營，每一天都在遭受損失；另一方面，急切希望融創入主穩定運營，拯救佳兆業，但卻又面臨債權人這一關。而債權人同樣不希望佳兆業就此垮臺，破產清算。因此，實際上佳兆業和其債權人是同一根繩上的螞蚱，一榮共榮。

盡管方向性事情沒有分歧，但在籌碼的分配上，卻阻力不小。3月2日，佳兆業方面發布公告，就境內涉及包括結欠銀行債務、非銀行金融機構債務，合共人民幣479.71億的債務提出重組建議。建議方案包括：保證不削減本金，但削減利息，下限是央行貸款基準利率的70%。同時還要延長債務的償還期限。


需要明了的是這個建議方案針對的債務只是針對境內債務，而境內債務占據73%，由此可見債務重組方案的談判在分兩步走，其中談判難度也並非共在一條船上可以解釋。而國外債權人沒有充足的抵押物，預計債務談判難度將會較境內困難。

但我們抽象到最簡單的天平遊戲來講，如果佳兆業是天平一端，債務人是另一端，只要不停的調試籌碼，贏得平衡並非難事。

4、  此前的離案債價格暴跌或許能給投資者一定的啟示
在1月初，佳兆業房源被陸續鎖定，匯豐4億港元債務違約時，佳兆業的部分離岸債價格曾經暴跌至30美分左右，郭氏兄弟卷入腐敗案令佳兆業的政治風險陡然上升，但此時有對沖基金大舉入場搶籌碼。其賭的就是這一政治風險會被政府有效的化解，如今看來，深圳市政府在鎖定房源之後，又開始幫助佳兆業引進新的主人，破產風險大減，對沖基金成功抄底。且佳兆業作為深圳市知名名企，以舊城改造出名，如果真的短時期內由於被鎖定房源，導致資金鏈斷裂，經營迅速惡化最終導致公司破產，那麽深圳市政府無疑將承受巨大的輿論壓力。如今，盡管最危險的時刻已經過去，但這一輿論邏輯仍然制約著政府。即使政府無法正面讓出利益，但出面協調相關談判卻是非常有可能的。已有媒體報道，監管機構已經開始著力協調債務談判。

總結來看，債務重組方案通過最大的依仗是債權人和佳兆業同處一條船上，合則兩利，分則兩傷。從最為簡單的事實來看，從去年11月底開始的佳兆業時間已經持續數月，現金流受到嚴重影響，基本處於停止運營狀態，以公司目前背負的650億左右負債規模，即使以央行5.5%的基準利率，其每月利息損失都會再3億元左右，且期間現金流斷裂的壓力帶來的被動型債務違約導致公司評級下調，即使未來開始恢複運營，其融資成本也會大幅上升。且幾個月停止銷售給佳兆業業績帶來的影響也是巨大的。對於房地產公司，資金鏈的安全比利潤率更為重要。從這一角度來講，誰都拖不起。

最大的阻礙在於籌碼的分配，如果真的按照央行貸款基準利率70%這一下限執行的話，利率將在3.85%左右，而公開信息顯示，佳兆業現有信托融資年利率均在8.3%～10%之間。以此作為參考，上述債務重組方案如果實施，金融機構可能會在利息方面有較大損失。而對於境外債權人而言，可能會更糟，其一是佳兆業沒有同步公布境外債務重組建議方案，其二是境外債務沒有足夠抵押，償債順序在境內債權人之後，優先順序不同必然導致境外債權人會遭受更大損失，而這可能會導致境外債務人的反對。


因此，佳兆業的命運在於兩個方面：


一是融創入主與否，這一點之前已經回答；


二是在於債權人是否妥協和妥協的程度；


融創入主與否其實目前更多的取決於佳兆業與債權人之間的妥協。而債權人與佳兆業之間，一方面相互依存，一方面卻又要相互妥協。佳兆業此時公布境內債務重組方案不禁讓人聯想其是否已經與境內債權人達成了協議，雖然仍然沒有公布境外債務建議方案，但有一點可以肯定，拖而不決，最後至破產清算對債權人和佳兆業都非好事。筆者自身而言，覺得債權人和佳兆業不顧自身的共同利益，撕破臉皮的概率不大。在此情況下，面對佳兆業腰斬，你敢抄底嗎？

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