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中概私有化專題：詳解美股公司私有化流程

（i美股訊）8月13日，分眾傳媒宣佈董事會收到無約束性私有化建議書，其董事長江南春聯合方源資本、凱雷、中信資本、 CDHInvestments、中國光大以27美元/ADS的價格對分眾提出私有化要約；以要約價計算，該交易中分眾估值達35億美元。這是中概近兩年來 最大的私有化案例。

所謂私有化，是資本市場一類特殊的併購操作；與其他併購操作的最大區別，它的目標是令被收購上市公司除牌，由公眾公司變為私人公司。實質就是大股東作為收購建議者所發動的收購活動，目的是要全數買回小股東手上的股份，最終使這家公司退市成為大股東的私人公司。

自2010年至今，已有12家中概公司完成私有化，以下將對美股公司的私有化流程做一概述。

私有化流程

（來源：羅仕證券）

整個私有化過程大致如上圖所示：收購方委任財務顧問、法律顧問——收購方尋找PE及投資人的合作意向——向目標公司董事會提交私有化提議——目標公司公開宣佈私有化要約——目標公司成立特別委員會——特別委員會委任財務顧問、法律顧問——收購方設立併購母公司與併購子公司——投行出公平性意見——董事會和賣方達成協議——向證監會提交表格13E-3——同時向股東發放收購文件——（召開臨時股東大會(Extraordinary General Meeting of Shareholders)——股東大會投票通過（或否決）併購——私有化完成，股票停止交易，退市結束（或投票沒通過，私有化失敗）。

同時，私有化交易通常都會遭遇到律所的調查，或者是做空機構的質疑。此外，要約方的融資情況及要約價格的確認，都影響著整個私有化進程。我們將以私有化過程相當曲折的泰富電氣為例，回顧整個私有化流程。

（點擊查看大圖  更正：6.應為「獲國開行$4億貸款」）

第一階段：

1. 目標方收到並公佈私有化提議：2010年10月11日，泰富電氣宣佈收到董事長兼CEO楊天夫將和霸菱亞洲投資基金集團的私有化提議，收購價格24美元，總交易金額達7.5億美元。

2. 主要合作方退出：2011年11月23日，泰富電氣宣佈原私有化交易主要合作方修改協議，將以債權和股本的形式為此次收購提供資金，最高可達10％（佔此 項交易總額的比重），而這僅僅是一項權利而並未義務。這代表霸菱此前作為合作者提供融資的積極態度，轉變至僅提供很少一部分融資金額（10%），市場對泰 富電氣董事長楊天夫的融資能力表示擔憂。

第二階段：

3.成立特別委員：2011年3月17日，泰富電氣宣佈成立了一個由獨立董事組成的特別委員會，以評估由CEO楊天夫提出的公司私有化建議。

4.要約方宣佈做好資金準備：2011年4月16日，在哈爾濱泰富電氣週五給SEC遞交的一份文件中顯示，該公司CEO楊天夫表示將於下週一對公司進行私有化，並且表示他已經募集到資金。

6. 獲得貸款：2011年6月9日，泰富電氣CEO楊天夫控制的TechFull公司與國家開發銀行香港分行（CBD)簽訂4億美元的貸款協定。SEC文件顯示，該項貸款主要用於泰富電氣私有化相關費用等用途。

同時，這一階段中，泰富電氣遭遇了做空階段Citron的多次質疑(見圖5和7)。2011年6月2日，Citron Research撰文質疑泰富電氣的私有化「子虛烏有」，認為該公司股票僅值7美元或者更低，建議投資者拋開私有化收購要約來對該公司進行估值。6月10 日, 在泰富宣佈獲國開行貸款後,citron隨即針對此文件發佈質疑報告，認為此項貸款無任何抵押僅憑個人擔保，且沒有公佈協定的任何款項，很有可能不是貸款 協定而是貸款承諾書.

8.泰富電氣董事會同意CEO私有化方案: 2011年6月20日晚，泰富電氣今日宣佈同意泰富電氣CEO提出的私有化收購方案。該私有化方案的收購價格為每股24美金。該公司目前總股本為 3125.1萬，如果按每股24美元的收購價格來算，公司估值達到了7.5億美元。消息稱，泰富已與Tech Full Electric公司和Tech Full Electric Acquisition簽署一項最終合併協議和計劃。Tech Full Electric公司在開曼群島註冊成立，為泰富電氣公司董事長兼CEO楊天夫全資控制。Tech Full Electric Acquisition公司在美國內華達州註冊成立，為Tech Full Electric旗下全資子公司。

第三階段: 私有化交易的最後階段

9. 提交SEC註冊文件：2011年7月13日，泰富電氣向美國SEC提交SC 13E3文件，進一步披露了該公司私有化進程。

13. 宣佈股東大會：2011年9月30日，泰富電氣宣佈已向SEC遞交有關與Tech Full Electric合併的委託材料（definitive proxy materials）。該材料也將盡快被寄送到股東手中。同時宣佈泰富將於美東2011年10月29日上午9:00舉行特別股東大會.

14. 舉行股東大會,成功完成私有化：2011年10月29日晚間，泰富電氣在紐約召開特別股東大會，佔總股本90.7%的股票支持公司私有化。去除收購方所持 股份，84%的非關聯方投票贊成公司私有化，僅0.1%的股東投了反對票。由此，長達近13個月的泰富電氣私有化正式完成。

（i美股 Regina）

女中產兩地炒股冰火兩重天：美股賺10萬 A股被套

i美股研報——亞洲娛樂資源（2012年版）

（i美股）亞洲娛樂資源，一家在納斯達克上市的澳門博彩推廣公司，它從賭場經營者手中承包其中的貴賓間，通過手下龐大的代理人團隊給賭場帶來客源，再從賭場經營者那裡獲取佣金。受到中國經濟放緩的影響，澳門博彩業在2012年增速明顯放緩，亞洲娛樂資源也難逃大勢的衝擊。作為一家獨特的博彩公司，我們將從澳門博彩業的歷史和行業現狀、AERL的商業模式、財務狀況以及發展策略來解讀這家公司。

一、歷史、行業

澳門作為亞洲最熱門的博彩目的地，2011年博彩收入達到335億美元，貢獻了澳門GDP的近90%。2007年，澳門博彩收入同比增長45%，超過Las Vegas成為全球最大的博彩市場。

澳門與拉斯維加斯、大西洋城博彩收入對比）

內地經濟增長放緩 影響澳門博彩業增速

由於全球經濟下行，特別是內地經濟增長放緩，2011年開始澳門博彩業增速也明顯下滑。

根據瑞信的報告，該行預期，澳門2012年博彩收入達374億美元，即相較於2011年同比增長11%-12%，對比2010年57.8%的增速，澳門博彩業從2011年開始增長已經明顯放緩。

對澳門博彩市場的經營者來說，內地經濟形勢的影響也是直接且明顯的。

以博彩代理公司亞洲娛樂資源(NASDAQ:AERL)為例，2012年前六個月，AERL的轉碼數為100.66億美元（平均每月16.78億美元），較去年同期的84.06億美元（平均每月14.01億美元）增長20%，從下圖可以發現，AERL自2011年下半年來，轉碼數（註釋1）增速下滑嚴重。

貴賓市場及散客市場

2002年澳門賭權開放及2003年內地「港澳個人遊」政策，澳門的散客博彩市場出現明顯增長，但散客博彩市場以旅遊觀光的目的為主，賭注較小。同時，相較於貴賓廳博彩業務，散客博彩業務也更易受宏觀經濟形勢的影響。

澳門的博彩收入主要來自貴賓廳，佔比70%左右，中場佔比30%左右（中場指博彩大廳，一般接待10萬澳元以下的散客）。

百家樂（Baccarat）是70年代起澳門最流行的博彩項目，2011年 ,73.2%澳門博彩收入來自於貴賓廳百家樂項目，18.2%來自於中場Baccarat百家樂項目。

賭客來源

2011年，澳門旅遊人數達到2790萬，其中57.7%來自中國大陸，同時澳門也吸引大量來自香港的遊客，香港遊客佔2011年訪澳遊客27%，台灣遊客佔4.3%。

澳門博彩市場從業機構

澳門的博彩市場，與拉斯維加斯的直接經營不同，澳門的貴賓廳主要交予如亞洲娛樂資源這樣的博彩代理公司經營，博彩代理公司從賭場經營者按轉碼數的比例獲得佣金，並通過旗下的疊碼仔（擁有客源關係的代理人）招攬貴賓。

因此，澳門的博彩市場主要存在著賭場經營者和博彩代理公司這兩種從業機構。賭場經營者，主要從事賭場度假村的開發和運營業務，澳門目前獲得賭場經營牌照的共有六家公司：主要的特許經營公司有三家，分別是澳門博彩股份有限公司，銀河娛樂集團，永利度假村（NASDAQ:WYNN），次要的特許經營公司三家，分別是威尼斯人澳門股份有限公司，新濠博亞娛樂(NASDAQ:MPEL)及米高梅 (NYSE:MGM)。

博彩代理公司，主要分佈在澳門地區，通過從賭場經營者手中承包貴賓廳，與賭場經營者分成獲得營收，代表的公司有亞洲娛樂資源。

博彩代理公司從賭場經營者主要基於兩種方式獲取佣金：

1、盈虧分成，即博彩代理公司和賭場經營者共同分享賭桌上盈利或者虧損，賭客贏錢，兩者就共同虧損，賭客輸錢，兩者就一起盈利。

2、固定比率，即盈虧由賭場經營者承擔，博彩代理公司按轉碼數獲取固定佣金，一般在1.2%-1.3%上下。

此前，亞洲娛樂資源採用較為穩定的固定比率模式，但面對低迷的博彩市場，亞洲娛樂資源從2012年9月開始，將把薪酬模式由固定佣金調整為收入分成，並預計收入模式的調整，帶來的佣金將超過轉碼數的1.3%（目前採取的固定佣金是轉碼數的1.25%），希望以此應對不斷下滑的業績增長。

（註釋1：轉碼數，轉碼數指賭客用現金碼兌換泥碼的金額，在澳門賭場經營者發行現金碼給博彩代理公司，同時向賭客發行現金碼，中場接受現金碼投注，而在博彩代理公司承包的貴賓廳賭客必須先用現金碼兌換成等值的泥碼，再用泥碼投注，實際上轉碼數代表著博彩公司和賭場經營者的結算金額）

二 亞洲娛樂資源的商業模式

上文提到，亞洲娛樂資源這類的博彩代理公司，並不擁有賭場的直接經營權，而是從博彩經營者（賭場）手中承包貴賓廳經營權，再通過旗下的擁有客源關係的代理人招攬賭客，代理公司獲得賭客交易總額（轉碼數）的一定比例作為營收，並支付固定比例佣金給攬客的代理人。

討論博彩代理公司的商業模式，有兩個重要的指標：轉碼數及賬房資本。

轉碼數實際上代表著博彩代理公司招攬的賭客全部交易額，也就是代理公司和賭場經營者的結算金額，代理公司抽取一定比例的佣金計入收入。（澳門賭場的籌碼分為現金碼和泥碼，中場大廳的散客使用現金碼下注，而貴賓廳的VIP客人，必須先用現金碼兌換成等值的泥碼，然後賭客用泥碼下注，輸掉的是泥碼，而贏回的卻是現金碼，所以每個賭客手中的泥碼會越來越少，這就需要他不斷用手中的現金碼去轉成泥碼，轉碼數就是賭客用現金碼兌換泥碼的金額，轉碼數是賭場用來計算VIP業務交易量的方式）

不論博彩代理公司採用盈利分成或固定抽佣，轉碼數都直接反映出代理公司所運營業務的全部交易總額。

另一個指標——賬房資本，可用賬房資本簡單說就是賭場中推廣公司借給代理人的賭資，這部分金額越大，可參與的賭資也就越多，公司的利潤也就越高，

為何賭場需要給予公司底下的代理人一定的貸款額度？原因在於亞洲娛樂並不直接面對賭客，公司所直接面對的其代理團隊，代理人通過私人關係給賭場帶來客源，而VIP賭客一次的賭資往往在數百萬元以上，澳門的賭客絕大部分來自大陸內地或境外，由於出入境的限制，賭客不會攜帶大量資金，這就需要賭場先行借錢給賭客作為賭資使用，當然，賭場並不是直接借貸給賭客，而是將賭資借貸給代理人，再由代理人借貸給賭客，最後結賬是賭客將錢還給代理人，代理人再把錢還給推廣公司。推廣公司就是通過不斷的借貸賭資來提高轉碼數，進而獲取更多的佣金收入。

因此轉碼數的多少直接受到賬房資本的影響。

可用賬房資本主要來自於賭場經營者給予代理公司的貸款額度，股東貸款及認股權證收益。由於賭場經營者的信貸政策收緊，截止2012年三季度，AERL總賬房資本為2.65億美元，環比出現下降。

2009年至2011年亞洲娛樂資源向旗下代理人支付的佣金分別佔總營收的64.7%、60.3%，62.3%。預計2012年向代理人支付佣金將佔到營收的64.1%。代理人掌握賭客資源，資源豐富的代理人成為各家博彩代理公司競爭的對象，亞洲娛樂資源旗下的代理人在1500左右，目前澳門島上活躍著100多家博彩代理公司，絕大部分為非上市公司。

三、財務數據

1. 貴賓廳轉碼數持續下滑

由於中國經濟放緩，及賭場經營者隨之收緊信貸政策。亞洲娛樂資源2012年業績受到比較明顯的影響。

2012年三季度，AERL博彩貴賓廳轉碼數持續下滑至40億美元，較上年同期的60億美元下降32%。2012年前九月，AERL轉碼數為141億美元，同比下滑2%。

公司管理層將貴賓廳業務的下降歸因於宏觀經濟的持續低迷及信貸政策的收緊。此外，鑑於不利的大市環境，AERL推遲對2012年的轉碼數進行預測，但維持原先的全年非GAAP收益預測，即6800萬美元至8000萬美元，即四季度非GAAP收益將在810萬-2010萬美元。

但同時也可以看出，2012年下半年，AERL的轉碼數增長明顯低於澳門整體博彩收入增長，同時同比上持續表現為負增長。在宏觀環境增長放緩的情況下，AERL主動收緊了對代理人的信貸政策，這也對AERL今年下半年來的業務產生不利影響。

2. 基本財務數據

可以看出，2009年-2011年，亞洲娛樂資源增長比較迅速。但進入2012年後，各項財務數據明顯下滑。2012年上半年營收同比增長已經降至18%，而最新公佈的三季報，顯示這種下滑仍然在不斷放大。

四、增長策略

面對澳門博彩市場整體的低迷，今年6月以來，AERL動作不斷，致力保持持續可觀的業績增長。

資本層面，AERL正在推進雙重上市計劃，最快明年上半年在香港雙重上市，如果順利實現雙重上市，將給AERL的融資渠道、業績及股東回報帶來直接促進，因為資本的暢通，是提升轉碼數，提升業績的關鍵。

公司運營層面，AERL宣佈從9月起將把薪酬模式由固定佣金調整為收入分成，同時面向非信貸大型代理人實施新激勵計劃。自9月1日起面向那些無需從AERL獲得信貸的大型貴賓廳代理人（「非信貸代理人」）實施一項新計劃，讓他們可以在收入分成模式下根據對轉碼數總額的貢獻比例分享鼓勵性獎金。因此，AERL可以吸引非信貸代理人為其貴賓廳帶來更多客戶（這不會為AERL帶來任何額外的信貸風險），從而有望重新拉動轉碼數的增長。轉碼數的增長應該會使來自賭場運營商的每月營收實現增長，最終使AERL從賭場運營商那裡協商獲得更高的無息信貸額。此外，這還有可能讓該公司協商獲得基於收入分成模式的更高收入分成比例，並且讓AERL未來有機會獲邀以有利條件在其他賭場開設貴賓廳。轉碼數的增長將幫助降低收入分成模式的波動性。當經濟好轉時，該公司可以考慮擴大面向這些非信貸代理人的信貸額度，這將有助於進一步拓展該公司的代理網絡。

此外，AERL完成收購Bao LiGamingPromotionLimited（以下簡稱BLGP），以分散其業務接觸點和增加市場佔有率。BLGP是總部位於澳門的一家貴賓廳博彩推廣公司，目前在新濠博亞(Melco Crown)旗下所有的澳門新濠天地(City of DreamsMacau)經營一個有五張賭桌的貴賓廳。收購這家貴賓廳不但提高了AERL服務於現有客戶的能力，而且成功吸收了Bao Li Gaming的運營和代理人網絡，直接增加AERL的營收。

面對經濟下行和業績放緩的趨勢，可見AERL正在對業務做明顯的調整。收購BLGP應該在未來幾個季度內促進轉碼數增長，保持收入的穩定增長。而根據公司的預計，收入模式的調整（固定佣金調整為收入分成），帶來的佣金將超過轉碼數的1.3%（目前採取的固定佣金是轉碼數的1.25%）。上述這些舉措，應該將會對改善目前業績下滑的趨勢而達到業績長期穩定的可觀增長，起到一定積極的作用。

（i美股 Regina）

i美股研報：定製式幼教中心Bright Horizons

（i美股訊）帶著孩子上下班，這是被多少企業所禁止的又是被多少員工所嚮往的...你是不是希望有這樣一個幼兒園——他就位於你公司附近甚至在同一座大樓；他的營業時間跟你的工作時間完全吻合；他的教學內容跟你的觀念水平接近趨同；甚至單位願意給你補貼一部分幼兒看護成本......這或許是你我的夢想，但是有人已經享受到他的服務了！

@劉生權：這個很需要哦！上班的時候帶著孩子，中午和孩子一起吃飯，然後晚上一起回家，多麼嚮往的事情啊。有這樣的公司，孩子控們一定蜂擁而至！

@李鋼江：我在谷歌享受過這個福利。幼兒園放假時可以送小孩去這個地方，1年10天內員工是免費的，谷歌承擔費用

即將上市的美國幼教中心Bright Horizons Family Solutions就是這樣一家幼兒園，他與企業合作為企業提供定製服務。公司計劃以代碼「BFAM」在紐交所上市，發行價為22美元，超出此前$19——$21發行區間上限。公司計劃1010萬股普通股，融資2.22億美元，發行後的總股本為62,871,119 股，如果承銷商完全行使超額認購選擇權則為64,386,119股。按此計算，在不計入承銷商超額認購選擇權的情況下，Bright Horizons市值將達約13.83億美元。

一、公司歷史

總部位於馬薩諸塞州Watertown的Bright Horizons成立於1986年，1998年在納斯達克交易所以代碼「BFAM」上市交易，2008年1月公司接受貝恩資本總計13億美元收購報價，同年5月從納斯達克退市。2008年被收購時，Bright Horizons在美國、英國、愛爾蘭和加拿大管理著641個早期看護和家庭中心，提供服務的兒童71000個，企業客戶約700個，包括95家全球500強公司；目前公司已經擴充到哥倫比亞、荷蘭、印度、波多黎各，總計運營776個托兒所及早教中心，提供服務的兒童達到87700個，企業客戶逾850個。

@hotashang：Bright Horizons從私有化到重新公開上市形成典型私有化案例中的PPP策略。所謂PPP策略，即「Public-Private-Public」，指先通過收購在外流通股實現私有化退市，轉變企業架構，謀求再次上市。

在私有化的五年內，Bright Horizons積極推進國際化和收入多元化，根據招股文件顯示貝恩資本持有51,559,364股，按照20美元發行價計算市值10.31億美元。由於貝恩初期採用槓桿收購方式，自身出資6.4億美元，其他則以公司為擔保進行債務融資，從6.4億美元至10億美元，貝恩資本5年回報率1.96倍（10.31/6.4）。

二、 商業模式

1、基本模式：

Bright Horizons定位是提供在職家庭解決方案（a family of solutions at work），基本模式為依託僱主企業向其員工客戶提供兒童早期保育和教育服務並收取服務費用。

2、客戶群體：

截至2012年9月30日，公司已經與850多企業僱主建立合作關係，其中包括500強中的130家，僱主客戶中有75家進入「對職場媽媽最好的100個企業」。僱主客戶7成客戶來自北美地區，過去十年客戶保留率超過97%，客戶行業分佈以政府及教育相關部門最多，醫療製藥、金融服務次之。

3、模式亮點：

創始人伯郎（Roger Brown）沒有遵循讓幼教園直接面向家長的傳統原則，而是將幼教園設立在公司內部，先將客戶鎖定在企業僱主，而不是一般的顧客。一方面滿足了僱主向員工提供福利的需求；另一方面直接透過僱主接觸在為其工作的幼兒家長。

Bright Horizons的幼教服務不限定兒童年齡，而是服務帶著孩子上班的在職人群，但是不同年齡、需求兒童有不同收費標準；且不限定固定時期，可以按學期、季度、月份或者單日（Day Care）計費。

4、服務內容：

Bright Horizons提供三類服務：保育和早期教育（Full-Service Centers）、後續護理計劃（Back-up dependent care）和教育諮詢（Educational Advisory Services）項目。根據截止2012年9月30日最近12個月數據顯示，公司實現銷售額10.46億美元，調整後息稅折舊前利潤1.71億美元，利潤率16%；三類服務在公司營收佔比分別為：86%、12%和2%。

5、合作方式：

作為Bright Horizons主要業務的保育和早期教育，公司通過兩種模式與僱主合作開展服務：一是自負盈虧，即雙方共同承擔經營過程中財務和運營風險；二是收取管理費，即基於Bright Horizons為僱主員工提供幼兒保育服務僱主給予一個基本費用。自負盈虧模式被進一步劃分為兩個子類：一是贊助商模式，即公司為特定僱主的員工提供保育及早期教育服務，僱主支持前期投入以及保證一定生源，公司只收取管理費；二是租賃模式，即公司為特定區域（如大型辦公樓或辦公園區）的多個僱主員工以及周邊社區家庭提供幼兒保育及早期教育服務，租期一般是10——15年。

兩種模式下，通常雙方會簽訂一個多年合約，僱主方承擔新中心的建設以及日常維護，Bright Horizons提供管理運營，僱主通常會持續為其員工享受託兒服務提供補貼，如一年內免費享用N天服務。僱主提供資本一方面降低Bright Horizon初始投入控制成本，另一方面基於投入僱主會更加希望和配合Bright Horizons為其員工提供適合的服務，Bright Horizons會為合作僱主量身定做適合其員工層次的幼兒課程及營運時間，這樣的定製既便於獲得僱主認可也最大限度的幫助企業鎖定目標家長。截止2012年9月30日，公司共運營776所保育和早期教育中心，為來自美國、英國、荷蘭、愛爾蘭、印度、加拿大的87700名兒童提供服務。

公司的後續護理計劃（Back-up dependent care）主要是通過約2500個簽約家庭護理中心為僱主的員工客戶提供基於家庭的子女、老人照顧；教育諮詢項目則主要為客戶自身及家庭成員提供學費資助、人力資源諮詢等服務。Bright Horizon沒有為這兩部分服務單獨設立中心。

@Shinna0204：絕望的主婦裡面不就是有這樣的麼，媽媽還可以上班期間去哺乳。。。

@亞歐大陸的風：哪個公司在中國提供這個？我去！

三、 財務表現

1、 財務費用拖累盈利

由於2008年貝恩資本採購了槓桿收購的方式，即貝恩資本出資6.4億美元，另外採用債務融資方式借款8.5億美元。該債務融資分為三部分，包括4.4億美元信用抵押貸款、3億美元高級次級債、以及1.1的優先債。其中信用抵押貸款以Bright Horizons所有美國資產及美國子公司擔保，平均利率在7%左右；高級次級債以所有美國子公司擔保，年利率11.5%；優先債則沒有擔保，年利率13%。債務的利息主要由公司未來收益支付，依據目前財務報表的數據來看，公司每年需承擔約8000萬美元利息。（信息源自hotashang）

截止2012年6月30日，公司總負債9.165億美元。經營現金流的很大一部分被用來支付利息，根據之前的債務協議，公司在2008年支付利息2710萬美元。下圖為Bright Horizons財務費用示意，公司最近三年利息支出佔營收9%左右，數倍於盈利。

除了貝恩的槓桿收購以外，企業在2008年私有化有完成一系列併購，其中2012年5月單筆花費超過1.1億美元，2011年收購40所早教中心。這些併購交易也造成還本付息義務以及攤銷開支都將令未來盈利承壓。

*2012年5月23日以1.109億現金收購的在英國經營27個早教中心Huntyard Limited，商譽4540萬美元；

*2011年3月14日收購美國的20個幼教中心在2012年上半年貢獻900萬美元，而從收購日到去年6月30日的貢獻為760萬美元。

*2011年7月20日收購荷蘭20個幼教中心。

2、主要業務複合增長率6.8%

最近三年Bright Horizons營收保持持續穩定增長，銷售收入從2007年的7.7億美元增加到2011年的9.7億美元，2001——2011年營收覆核增長11%，EBITDA增長率17%；2001——2007年淨利潤覆核增長23%；2012年前三個季度公司營收7.97億美元，同比增長10%；毛利潤1.82億美元，同比增長18.8%；調整後息稅折舊前淨利潤1.32億美元，同比增長20.7%。

由於公司每年需用收益支付因私有化債務融資產生的約8000萬美元的利息，公司在2008年至2010年損益表顯示淨虧損；公司在2011年淨利潤476萬美元，顯現盈利；公司2012年前三季度已現盈利。

Bright Horizon毛利率穩定在21%左右，公司主要成本為幼教中心運營費用，包括員工工資、幼兒食品、教具材料、基本設施租賃及折舊等，其中人員成本是最大的組成部分，約佔營運開支的約75%。公司表示收入增長主要是由於新早教中心的建立和每年學費3%——4%的上漲。

根據截止2012年9月30日最近12個月數據，企業保育和早期教育（Full-Service Centers）業務佔公司營收的86%，2009——2012.9.30（LTM）該業務復合年增長率6.8%。自負盈虧模式合作中心佔70%；收取管理費模式合作中心佔30%。

後續護理計劃（Back-up dependent care）業務佔公司營收的12%，2009——2012.9.30（LTM）復合年增長率13%。99%的用戶滿意率，通過約2500個簽約家庭護理中心為僱主的員工客戶提供基於家庭的子女、老人照顧，公司不單獨設立中心。

教育諮詢（Educational Advisory Services）業務佔公司營收的2%，2009——2012.9.30（LTM）復合年增長率32.9%。

@yehenrytian：終於知道公司邊上的這家day care為什麼這麼貴了！ 據說是full-time是$90一天，part time是$110一天。

@JIE-傑-9339：兒子在Pittsburgh上的DayCare就是Bright Horizons旗下的，雖然和UPMC有協議，打了個折扣，但是費用仍然很貴啊。

IPO融資意圖：根據Bright Horizons招股說明書，IPO融資主要用於支付優先債本金及相關利息以贖回優先債，剩餘資金用以補充公司營運資金。該優先債最初本金1.1億美元，年利率13%，利息可轉本金，但需在2013年支付。截止2002年9月，該優先債的本金累計達到1.91億美元。

四、投資亮點

1、市場巨大

目前隨著女性職業參與熱情以及雙職工家庭增加，家庭對高質量保育和早期教育服務的需求提升以及僱主員工福利意識增強及項目自身較高投資回報率。Bright Horizons首創的僱主贊助幼教服務模式有巨大市場空間。

總量上看，2007年美國家庭在幼兒保育支出約430億美元；市場高度分散，前十大服務提供商總市場份額不到10%。

@usaft：去開幼兒園吧！依託大企業或社區的服務標準化、定製化、高端化、國際化、管家化幼兒園是未來的趨勢啊！

@JIE-傑-9339：美國入托感覺比上海還要難上很多，為了給兒子找DayCare，我在Pittsburgh找了一個月，很多小孩還沒有出生，已經在DayCare排隊了。

@楊子Rebecca：不知道美國有沒有入托難題，但是澳洲絕對有。都知道托兒很貴，媽媽們寧願辭職做家庭主婦也比負擔一個保姆更加划算。而且，托兒所都要在孩子剛出生不久就先報名排隊，即便這樣很多離家近一點好一點的托兒中心也排不到。

2、競爭優勢

因為有合作公司投資的資本，Bright Horizons可以大量降低資本性投入，同時公司也為不同合作公司量身訂做最適合他們的課程及營運時間。在課程設計方面，Bright Horizon授課的教師有控制課程的權力，老師可以依據兒童的學習狀況，調整課程的內容；公司也不斷運用顧客的新科技，拉開他與競爭者之間的距離。如在托兒所建立與網站連結的攝影機，讓家長可以在工作時，透過計算機就直接看到他們的子女。

目前公司與美國主要競爭對手相比，Bright Horizons擁有586所中心，KnowledgeLearning擁有107所中心，Children's Choice擁有47所中心，Hildebrandt Learning Centers擁有41所中心， EduKids擁有12所中心。

另外，從合作企業看，截至2012年9月30日公司已經與850多企業僱主建立合作關係，其中包括500強中的130家，過去十年客戶保留率超過97%。僱主客戶所屬行業廣泛，醫療製藥行業最多，佔17.5%；政府及教育相關部門和金融服務次之，均為15%；非僱主贊助商模式的租賃佔比30%。

@feiyaya_2boys：這家DAYCARE老貴的，原來有朋友就為了小孩子上這個幼兒園，一直等孩子上K了以後才辭了cisco換工作。

@Diane_咫尺天涯：Bright Horizons在幼兒園裡的確是不錯的brand,質量有保證,就是價格偏貴。

3、全球擴張

截止2012年9月30日公司經營776個幼兒中心，覆蓋美國42和洲以及哥倫比亞區、波多黎各區，另外覆蓋英國、加拿大、愛爾蘭、荷蘭和印度。776個教學去年同期為724個。這些幼兒中心有75個是公司擁有，其他有簽署10——15年不等的合作協議。

公司1986年進入美國市場，2000年進入英國和愛爾蘭市場，2011年擴展到荷蘭和印度。在總計776個所保育和早期教育中心中有15%位於歐洲，85%位於北美。從數量上看，公司在北美地區擁有599所保育和早期教育中心，為75500名兒童提供服務；公司在歐洲、印度地區擁有177所保育和早期教育中心，為12200名兒童提供服務。（北美中心平均容納126個兒童，歐洲和印度的中心平均容納69名兒童）

@丈二金剛：解決企業員工後顧之憂啊，阿里Baby可以考慮下哦~~

@劉越YUELIU：Bright Horizons 講白了就是把國企政府自行運營的幼兒園外包給了幼兒園連鎖店。

@Chartered-Fucking-Analyst：很有意思的模式，中國的市場應該更大，目前似乎沒有山寨版，恐怕是因為教育局那邊對幼教有限制。

@藍色阿懶-道聽微說：這個模式不錯，國內大型企業可以借鑑！也是新的教育模式，國內肯定有市場！

@huihui626:這個不錯，北京的艾毅其實起源跟這個很像！服務500強，即體現公司福利，又解決加班困擾，關鍵是沒房租啊！搞不好連環境創設公司也做了！只用輸出人才就ok了！沒準孩子從小就收熏陶以後也CEO了直接。

4、增長策略

Bright Horizons營收增長主要的驅動因素有：現有保育和早期教育中心成熟；開設新的教育中心；通過收購增加教育中心；交叉銷售擴大營收；提高費用、行業增長帶來招生擴大，後續護理等其他服務發展。最近12個月數據顯示保育和早期教育服務佔到總收入86%，後續護理計劃的收入佔到總收入的13%，達到1.1億美元，而且近幾年增長較為迅速，已逐漸成為Bright Horizons的收入的另一個發動引擎。

在利潤增長漲公司將主要通過強化定價權、擴大新中心貢獻、增加高利潤率服務、成本管理控制、通過經營槓桿提高效率。

五、投資風險

1、貸款及次級債負擔沉重

Bright Horizons 重新IPO，融到資金償還優先債後，公司仍有近8億美元的貸款及次級債。而該貸款及次級債的年利息約7000萬美元，仍舊是Bright Horizons未來業績沉重的負擔。這些貸款及次級債預計在未來5年內予以償還。目前Bright Horizons每年的收益也就僅僅夠支付利息及公司的業務擴張，償還本金應是遠遠不夠。顯然未來Bright Horizons償還債務主要還得靠IPO增發股票獲得融資來償還。而每一次增發，都意味著對貝恩資本股本的稀釋。因此，Bright Horizons需要持續增長業績以維持目前的股價以消除增發給Bright Horizons帶來的股份的稀釋。

2、全球化下匯率風險

公司目前在美國、英國、愛爾蘭、荷蘭、印度和加拿大都有業務，涉及功能貨幣有英鎊、歐元、印度盧比及加元，這些在資產負債表日都會被換算成美元。公司沒有使用金融衍生工具來對沖與海外附屬公司的匯率風險，根據公司估計，如果每一個國家匯率向不利方向變化10%，那麼在2011年將會減少40萬美元，在2012年前9個月將會減少50萬美元。

（評論來自雪球及微博用戶 i美股 sherry整理）

美股的2013年 二月立春