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從融通基金的行為看系統性風險 Ares

From http://blog.sina.com.cn/s/blog_483f367801009057.html

600029南方航空是支航空股,這不是句廢話。世界上航空股受制約於資金運轉,石油關聯,乘客的不規則性週期性波動,鮮有業績長牛者。600029也不 例外,這支股的利潤一直是虧損股,盈利幾分錢算是不錯的了。終於到了2007年,其業績驚人爆發,三季度達到每股0.50元。作為市場上分析能力、消息面 最強的基金機構,其操作情況是如何的呢?我們來看一下第一大流通基金股東融通系的表現:

日期

161601(萬股)

161605(萬股)

161606(萬股)

161609(萬股)

161620(萬股)

H股價

A股價

2007年6月30日

994

2990

/

3000

/

6

8.5

2007年9月30日

9114

2628

200

3304

1664

11

24

2007年12月31日

8512

2245

1731

3137

1664

10

28

07末占基金總值

9%

8.26%

6.04%

8.19%

4.85%

現價

6

14

咱們先不計南航業績從三分到五毛,有沒有調整會計計算週期或其他調節利潤的可能。把它當成真實的吧,到了07年半年度,從H市到A市,具有研究能力的基金機構們應該發現了南航了業績大幅增長了。

但做為一個專業的資本投資機構,基金們應該會注意到幾點:一是南航的資產負債率多年來在80%以上,每年需負擔財務費用24億;二是業績增長主要引擎 為人民幣升值與客座率上升,需要理性估計這塊的增長速率;三是航空行業與石油掛鈎非常密切,在石油價格大幅上漲的歷史裏,航空業鮮有不虧損的,而我們正處在一個美元貶值,資源大牛的市場背景中。

從這幾點,可以得出很明顯的結論:南航的業績,從樂觀看,所有的條件都有利的情況下,08年相對於07年增長不過30%,按07年0.6元估算,08 年業績有0.8元(事實上,南航四季度的業績可能是兩三分錢,08年一季度虧損可能度很大,這是後話)。而在三個條件比對下,理性估算業績為0.65元。就所處行業的制約性看,20倍市盈率基本到頂,目標價為13元。做為一個掌握大眾資金的機構投資者,基金應該圍繞這個定價有所舍取,有所量度。讓我們看看事實是怎樣發生的。
(一)在理性的香港市場,很好地量度了南航的業績突發性質,在最高的三季度,由6元炒到11元到頂,在大勢的衰退中回到6元的起炒點,進退很理性。
(二)在A股市場,我們來看下第一大流通基金——融通系的表現,從公開信息上,融通系有五支基金上榜,其性質很耐人尋味,根據行為可以做出以下推論:
推論一:儘管融通系各基金基金經理出身經歷甚至性別大不相同,但都在07年三季度選擇了重倉南航,可以推論出,不同名字的基金在同一系有很大的關聯度,不是基金經理就能確定風格的。
推論二:融通系在07年半年度是有一定遠見的,倉位也合適,但在三季度,其估值很不明確,放棄了先發優勢,甚至充當了非理性炒作的帶頭人,其161601完全是陷入了瘋狂拉升狀態。
推論三:在三季度南航股價也炒上30元高位時,如果我們看到先發的161605、161609減倉,161601等其他基金經過了一個上升趨勢也經過了買入賣出的過程,那我們將讚歎其高水準的市場理解及操作水準,也為不負基民所托而喝彩。但事實是,整個系的基金倉位跟南航股價一起達到最高點,充分證明 了南航在AH兩市合理溢價的基礎上不合理漲幅差距的源頭,融通系做了瘋狂炒作的帶頭人。
推論四:到了2007年底,整個大勢到了非理性崩潰前夕,我們看到了惡性炒作的後果,整整三個月,股價下不去,倉位也下不去,融通系達到了德隆做莊的水準,價格一直在非理性高位,反觀H股,已經順勢完成了高位橫盤出貨。更惡劣的是,融通161601、161605、161609可憐巴巴高位出的一點貨,竟然是用161606來做的對倒,讓善良的基民怎不齒寒。
回到現在,我們可以看到,H市南航成功地完成了一個炒作過程,而從A市看,還在一個08年一切大好的一個估值區域,而事實上,08年已走過的一季度形 勢很惡劣,這將會反應在股價上。從600029的成交量上看,08年三個月的出貨非常有限,融通系濫用基民信任,如果促成基金贖回的趨勢,其維持股價的資 金鏈非常可憂。
這只是滄海一粟,從融通系的其他重倉,從其他基金的重倉,都或多或少有這樣的規律,作為現在A市投資比重的主體,基金機構將成為系統性風險中不可分割的一部分,2008年可能是基金洗牌年,機構亂戰年,但無辜的基民們呢?

南航為什麼08年能上16元,因為它增發400億,能釋放20億利潤,為什麼能增發400億,因為預計丫能多增20億利潤,所以可以在十幾元增發。資本市場,好不好玩?

美國市場將給我們一次學習股市趨勢的機會。政府救市有什麼作用,會不會逆轉趨勢?美股擬目以待。我是趨勢的信奉者,對手越強越興奮,我還是看美股長期下跌。

信奉政策救市的都是新股民吧?呵呵
01年到05年的大熊市政府救了多少次市,越救越低。
到05年,市盈率5倍以下的遍地都是,而且還要股改全流通,無數大股東出幾十億抄底,廣大散民還解讀為護盤,然後笑看這些大股東幾十億扛不住股價,被套幾十個點,一個個好象自己賺錢了似的笑,這就是趨勢。
美國以前所未有的力度降息,聯合十國銀行注資,布希親自上陣,大吼救市無頂線,這是中國股民夢想中的救市力度了吧。但作為過來人我告訴大家,美國救市只是挽救金融經濟危機,但對市場的趨勢是無能為力的。而中國的經濟現在的危機在於擴張,必須採用緊縮政策,大家要多理解,股市只是宏觀經濟的附屬品。
與其期待救市,不如分析自己是怎麼套上的,自己有沒有被市場沖熱了頭腦,想想股市目前處於什麼階段,自己如何應對,總是想這些東西,而不是去想別人腦子裏是什麼東西,會有用得多。


綜合考慮利潤與估值的系統性投資體系 心悅向日葵

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6464b5010102dyaf.html

《金融務實》的書上看到這篇文章。 感謝作者  微光破曉(點擊,看作者博客,原文更精彩)

 

一個投資者的長期成功,絕不是單靠找到成長股來實現的,而是要擁有一套完整的投資體系。對於股市投資,即使不存在「絕對真理」,也存在若干「相對真理」,比如價值投資。但若沉迷於某個相對真理,將其誤認為是絕對真理,而對未來的不確定性放鬆警惕,則難免嘗到苦果。

  

筆者進行企業研究多年之後,逐漸意識到:一個投資者的長期成功,絕不是單靠找到成長股來實現的,而是要擁有一套完整的投資體系。

  

投資者不能把未來寄託在「自己比別人正確」上,在投資生涯中,可以肯定人人都會犯錯誤,關鍵在於,如何不被這些錯誤毀掉。建立在對未來不確定性的敬畏基礎 上的完整投資體系,雖然不保證不犯錯誤,但在錯誤發生後,它能幫助投資者從心理上到行為上更快地警覺、正視、承認錯誤,最終落實到改正錯誤的操作上。

  

投資之道:把握均值回歸

  

歸納的投資規律性總結有三條:

  

1.信息在流動中逐漸失去其「客觀性」,產生理解上的謬誤,而人的決策全部依賴於信息,所以大眾認知與現實必然出現偏差。

  

2.市場在自我強化中形成反饋環。認知改變現實,被認知改變(從而更符合認知)的現實又反過來強化認知。若存在偏差的認知所影響的趨勢得不到及時修正,必然走向極端。

  

3.《道德經》曰:「天之道,損有餘而補不足。人之道則不然,損不足以奉有餘。」不過,雖然在短期內人之道悖於天之道,但物極必反、均值回歸,才是根本的規律。所以,股市中趨勢有時看來不可抗拒,「這次不一樣」,但都不可能無限放大。

  

如何既承認和接納當前趨勢(人之道)所構成的現實,不輕言反轉和逆勢操作;又對均值回歸(天之道)抱有信心,不被當前趨勢所裹挾而失去理性。其關鍵,仍在對未來不確定性抱有敬畏,即絕不自信掌握絕對真理而不會犯錯誤,這樣就可隨時觀察現實、調整認知、修正策略、落實操作。

  

瞭解了均值回歸的必然性,接下來要回答的問題就是何為「均值」?

  

如果從價值投資出發,承認股票代表著企業的一定權益比例,那麼均值就是合理的經營性回報。換句話說,以當前的市值收購整個企業,是不是合算。對合理回報的 衡量方法,每個人在理解上有差異,其中現金流折現是一個比較流行的方法,而根據實際情況的適當調整(例如風險折價、成長溢價),其運用更具複雜性,因此與 投資者個人經驗有很大關係。

  

合理經營性回報之所以可以作為均值回歸的標準,其根本邏輯之一,是當股票定價過度低於該標準時,實體經濟中的產業資本,發現購買股票的回報率,高於擴大再 生產的回報率,他們必然會轉向購買股票。這不但構成了金融資本以外的超額股票需求,其中有影響力的買家更帶來關於股票「合理價值」的暗示,對股價起到四兩 撥千斤的作用。

  

立足於合理經營性回報的策略看似保守,卻更有機會獲得超額的投資性回報。因為股市在人群貪婪與恐懼的推動下,往往大起大落。一家公司二級市場10PE時,按照獲取合理經營性回報的策略買入,則將來很有可能以20PE賣出。而這在實業經營中是不可能的。

  

這一策略所面臨的風險,一是公司經營出現大的波動,二是股市波動造成估值下跌,前者實業經營中也會碰到,而後者則是實業經營中沒有的。這同樣涉及對未來不確定性的認識:儘管價值投資者掌握了相對真理,仍要對不確定性抱有敬畏,其體現,就是格外強調「安全邊際」的作用。

  

越是穩健的投資者,選擇的安全邊際越高,可以安然渡過股市波動的驚濤駭浪,而不必承受太大的心理考驗;相對進取的價值投資者,選取的安全邊際低一些,雖然 往往也能渡過危機,取得高的投資收益,但心理所受煎熬與所獲收益兩者相抵的得失結果,難言「至善」。況且從長期而言,選擇高安全邊際者的收益率未必低於後 者。

  

資本市場誘人之處也正是它殘酷之處。股市表面上放大的是收益和風險,實質上是放大參與者的貪婪與恐懼。在運用價值投資方法時,作出了在當時看來是正確的決 定之後,似乎需要、也值得承受對心理的考驗來堅持,但不要忘了,所謂「戰勝人性的弱點」,首先是指在作出決定時,就考慮到未來最壞的可能,因而具備足夠的 緩衝餘地可以改正錯誤、調整操作;而不是比較輕率地作出決定,把自己投入到風險中去,讓自己經受心理上的考驗。若為後者,即使最後的結果並不壞,但其過程 中的懷疑與焦慮,都將損害投資上的自信。以巴菲特為例,就是因為他以「一生只有20次機會」的謹慎態度對待投資,因此「無憂無懼」,一直保持著健康、自信的成功者心態,其結果當然也有目共睹。

  

投資之術:戴維斯雙擊

  

有一個流行觀念貽害甚廣,即「風險與收益成正比」。若果真如此,那只不過是一場公平的賭博罷了,何來投資?投資,就是要尋找風險和收益嚴重不對稱的機會。 而之所以有此錯誤觀念,與投資者主觀感覺與客觀事實之間的偏差有關。例如,在資產泡沫運行的末期,股價已經遠遠偏離基本面,客觀事實所揭示的風險巨大;但 市場上人人賺錢,貪婪之風盛行,主觀來看充滿了機會,於是有「風險與收益成正比」之感。而在熊市末期正相反,與基本面相比股價已經低估到一定程度,客觀上 具備了獲取超額收益的條件,但過去一段時間人人賠錢,心存恐懼,主觀感受是風險巨大。

  

所以,要在投資而不是賭博,關鍵在於讓自己的主觀感受與上市公司基本面同步,而不要與多數參與者形成的市場氣氛同步。此即所謂「在別人貪婪時恐懼,在別人恐懼時貪婪」。

  

最直觀來看,股價等於每股收益乘以市盈率,所以股價變化可以簡化為公司經營與估值兩者升降的不同組合下的結果。

  

假設以10PE買入股票,五年後它的利潤增長一倍(年復合15%),同時PE提高一倍,便獲得了3倍的投資收益。而能以10PE買入年複合增長15%股票的原因,多半是市場定價失誤:一方面是市場整體低迷,拖累了該股;另一方面是市場對該股的基本面認識出現了偏差,低估了該股的成長性。

  

此時買入該股所獲收益來源於三個方面:一是每股收益上升;二是估值隨市場整體回升而上升;三是業績表現的超預期令市場給予該股更高的估值。利潤增長與估值提高形成正反饋,這就是戴維斯雙擊。若反之,熊市過程中,利潤下滑與估值下降形成正反饋,則是雙殺。

    

對利潤趨勢的判斷體現了「選股能力」,而對估值趨勢的判斷體現了「選時能力」。前者主要依靠專業能力,即對產業、企業以及財務信息的認知能力;後者所涉及 的信息和所要求具備的能力則寬泛得多,比如對人性的瞭解也包含在內。但估值波動的風險,仍可以通過紀律來規避。即在市場平均估值高於一定程度時總體減倉, 反之加倉。

  

只要買入的PE足夠低,投資者在擁有雙擊可能性的同時,卻沒有遭遇雙殺的危險。綜合考慮基本面和估值,得到的必然投資邏輯,是尋求建立一套「低估+成 長」的投資模式。具有一定專業能力的投資者,不必過分拘泥於某一量化的估值標準。企業的穩定性、成長性以及成長的確定性等正面因素,都可適當給予溢價。但 不能因為任何原因突破安全邊際的原則。有無安全邊際考慮是決定行為屬於投資還是賭博的原則問題,對安全邊際的判斷是投資者的個人能力問題。

  

在充分重視估值變化並把握其相對規律的前提下,選股的重要性與危險性被降低,只要不選到業績衰退的公司,投資收益就有保障。借鑑歷史經驗不能完全消除未來 的不確定性,但可以降低不確定性的傷害。筆者傾向於投資於傳統行業,以及這些行業中已經被證明了的好公司。通常,這將保證業績的穩定性。

  

也就是說,最高的投資收益來自於對利潤趨勢和對估值趨勢均有上佳把握。若不可得,卻要取得一定的投資收益,那麼提高單方面的把握能力,對另一方面能力的要求就可以低一點。

  

鑑於普通投資者(包括相當比例的專業投資者)並不具備卓越的選股能力,所以,對他們來說「低估值」的意義遠大於「高成長」。

  

強調安全邊際是為了應對未來的不確定性,建立和嚴格執行倉位管理同樣是為了應對不確定性。

  

在極端情況下,即使處於股價被低估的階段,現金佔總資產比例不得低於20%;處於股價高估的階段,股票佔總資產比例不得低於20%。股價低估階段,若因股價上漲而導致現金比例低於下限,不必減倉;股價高估階段,若因股價下跌而導致股票比例低於下限,不必加倉。

  

倉位管理包含著情緒管理。20%的現金/股票比例,不僅為了應對極端的市場波動,更重要的是,降低自己情緒的波動,以避免在焦慮和浮躁中做出愚蠢的決策。


轉載:分級基金最後的系統性糾錯機會 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101eymn.html

Romney:一種新的金融玩具,有興趣的同學可以看看。

 

前言:

在過去,分級基金定價中不斷出現明顯的錯誤,比如去年股債雙殺時A類的暴跌,比如今年銀華金利折算前看跌期權的免費贈送,比如定期折算三類歸一的雙禧A被長期低估,比如分級基金A類整體信用級別被低估,比如部分機構想像中的新瑞福肯定溢價等等。隨著市場的認識提升,投資者結構的變化,定價體系也在不斷進化,不斷地糾錯,人們通過恰當的交易參與市場糾錯的過程,賺取收益遠高於所承擔風險的超額收益。

也正因為市場的進化,導致風險收益嚴重不對稱的機會越來越少,很多近年來一直奮戰在分級基金領域的投資者開始逐漸撤出,關注其他市場。

但是,永續分級基金領域,仍然存在一個系統性的市場錯誤定價,隨著市場認識的進一步進化,最後的糾錯性投機機會可能即將來臨。當下這個時點,一些特殊事件的發生,可能加速開啟這一糾錯過程,關注這一糾錯機會的大資金也將迎來適合參與的機會。

本文的核心觀點並不新鮮,在此前的分級基金系列中已經談過,微博上的基金投資高手@權基等朋友也談過。本文說的還是「向上摺算條款」那點事,本文的目的在於,希望加速相關觀點的傳播,試圖引導市場的認識改變。

劣而無後:槓桿基金群體中的南郭先生們

一般來說,分級基金分為A類份額、B類份額,A類份額享受優先級收益,B類份額享受劣後級收益。看起來跟所有的結構化產品類似。

關於向上摺算條款,目前部分研究機構(如海通)的判斷是中性的,從折算的過程來看,確實可能是中性的,對於A類來說,除了向下折算的條件會相應變化,純債價值是基本無差別的,對於B類來說,如果絕對溢價值是相對穩定的,那麼折算期後名義溢價率的變化也會導致向上摺算較為平緩的過渡,而不像向下折算那麼激烈。

但是,這一條款的觸發過程意義有限,並不代表這一條款的存在本身也是意義有限的。本人一直認為,向上摺算條款對於B類份額的意義,甚至超過向下折算條款對於A類份額的意義。因為向上摺算的預期是B類份額單獨存在實現「劣後級收益」的唯一途徑。

分級基金與一般結構化產品的差異在於:劣後級收益的實現是有條件的,第一種實現途徑是到期,有期限的劣後級份額可以按照淨值拿回所有劣後收益。

第二種劣後級收益實現途徑是不定期折算,如果向下折算,可以理解為看漲期權結束,獲得「殘值」,一般在0.25-0.28元之間;如果向上摺算,則相當於看漲期權行權,實現累計收益的大比例分紅,如果1:1分級的產品,母基金2元向上摺算的話,可以拿到2元左右的母基金(相當於現金分紅),以及名義淨值為1元左右新B類(市場價約在1-1.2元之間)。

但是沒有向上摺算條款的B類份額,無論母基金漲到多少,都無法單獨獲得任何收益分配,其單獨存在的話,相當於一隻「永續永不分紅封閉式基金」,相信對封閉基金有概念的朋友應該能理解永續且永不分紅有多可怕。無論母基金漲到多少,子份額淨值漲到多少,都無法單獨退出,只能賣給下家或者求助A類配對轉換贖回。

一旦市場上A類投資者形成合謀,拒絕出售A類份額供B類贖回,那麼B類將無法實現任何劣後級收益。即使只有部分A類投資者鎖定份額,也就有對應的B類份額處於無法配對狀態。

另一種理解思路是,把B類份額單獨存在,以期權來近似描述,那麼一般的永續B類份額是「行權條件為向上摺算條件發生,行權收益確定,期限為首次向下折算發生時點之前的復合看漲期權」(申萬進取期限為無限);但沒有折算條款的B類,並沒有行權條件,完全不同於其他品種。

因此,這類依賴於配對轉換機制才能實現劣後級收益的B類份額,我個人定義為槓桿基金中的「南郭先生」,名為劣後,實際上劣而無後。

世界上幾乎所有的結構化產品中,劣後份額總有實現劣後收益的途徑。他們分別是:銀華瑞祥、信誠300B、工銀500B

  之所以市場對於這類產品的本質認識不足,因為有如下根深蒂固的市場幻覺存在:

幻覺之一:淨值幻覺

對於永續分級基金,以子份額淨值來進行任何描述我認為都是非理性行為,但「基金淨值」這一最容易觀測的指標是研究報告中最常用的,也是一般市場參與者首先參考的,甚至是基金公司產品設計時著重提示的。

基於淨值幻覺,衍生出來的一些常見描述就包括:永續槓桿交易價格應該比淨值溢價,比淨值溢價多少是合理。

幻覺之二:槓桿幻覺

從歷史交易來看,分級基金b類份額還是體現出了一定程度的槓桿特性。

關於槓桿,一般的定義有兩類:淨值槓桿和價格槓桿。淨值槓桿一般是B類的淨值除以對應比例的母基金淨值之和,價格槓桿是B類的價格對應的母基金淨值之和。

一般情況下,這兩個邏輯並沒有大錯。但隱含著一個意思,母基金資產價值變化和A類一般情況下無關,僅由B類完全承擔。但忽略的是,母基金的資產變化對B類作為資產的潛在現金流是否產生影響。

顯然,本文中關注的幾個品種,B類份額作為資產,其潛在現金流並不具備對母基金資產價值變化的槓桿特徵。

其實市場也不傻,在申萬進取閾值附近表現的很明顯,有人關注淨值槓桿,認為申萬進取向上11倍槓桿,向下1倍槓桿,有人關注價格槓桿,拿申萬進取的價格除以母基金計算。但事實上,申萬進取本輪實際槓桿遠遠低於淨值槓桿,也低於名義上的價格槓桿,背後的原因是,母基金資產價值上漲降低了申萬收益的違約預期,申萬收益同樣具備小於1的槓桿,吃掉了部分很多人想像中完全歸屬於申萬進取的槓桿。

幻覺之三:以AB幻覺

分級基金的另一個巨大爭議是,誰決定誰?少數機構曾經堅持以BA,但市場主流參與者更看重的顯然是以AB,至少長期以AB

我個人的觀點一直是:以AB是個易於觀察的指標,但僅具有觀察意義,事實上兩類份額是互相決定的,關於這個觀點,另文詳述。在這裡簡單陳述一下,如果某一類份額難以精確定價,僅僅把容易定價的另一類份額算出來,再拿母基金去減,這個目前比較通用的做法,是一個非常懶惰的做法,也是存在基本邏輯缺陷的算法。

因為單獨拿出來計算內在價值,並沒有考慮配對轉換機制的影響,換句話說,A類不僅僅是純債,也不僅僅包含一個類似看跌期權的折算權的純債,還包含了一個「B類的賣出權」。A類作為B類退出通道的價值不可忽略。

對於一般的品種來說,有期限,那麼B類幾乎不指望A類配對作為退出通道;對於永續且有向上摺算的品種,B類或許會在某些時候指望A類配對退出,但畢竟一直拿著憋到或有的牛市,也可以通過向上摺算自行退出,A類的配對價值存在但有限。

但對於沒有向上摺算的品種來說,A類作為B類的退出渠道,其價值完全不應被忽視,不能白白當解放軍。

AB的思路,根本上忽視了B類的本質差異。

不改變產品本質的條款變換遊戲

如果對於上述文字並不理解,那麼可以參考以下本人設計的分級基金模式:

1、基本條款:期限永續,1:1可配對轉換,每類份額均上市交易,不可單獨申贖。

2、淨值計算:A類基金淨值=母基金淨值乘以2B類基金淨值恆定為零。

3、收益分配:A類基金每年獲得收益分配一年期存款+3%B類份額完全不獲得任何收益分配。

4、折算條款:母基金淨值扣除A類份額應計利息後,下跌達到0.625元時觸發向下折算。無向上摺算條款。

問題:請問這品種該如何定價?如果精確定價定不出來的話,簡單一點好了,應該A類貴還是B類貴?

我相信大家給出的答案會是:名義淨值為零,且永遠無法獲得收益分配的B類,價格毫無疑問是不可能超過「名義淨值等於兩倍母基金且定期獲得固定收益」的A類。

市場上有這樣的品種嗎?有,就是信誠300分級。

市場是如何定價的?信誠300B的價格遠遠超過A類的價格,基本跟類似的有向上摺算條款的永續分級基金類似。

或許有人要說,信誠300的淨值計算模式不是這樣的。人家是個正常的品種,沒你這麼變態,除了沒有向上摺算條款而已。再次強調,沒有向上摺算條款的前提下,槓桿基金並不具備任何獨自向淨值靠攏的路徑,子份額淨值的存在僅具有記賬意義(向下折算條款的淨值要求完全可以被母基金替代)。

名義淨值的記賬差異,僅僅體現在文字描述上,並不具備實質意義,卻對實際的市場定價產生了根本的影響。

記賬,記賬,僅僅是記賬!

有興趣的朋友可以自行做做申萬深成分級的條款變換遊戲,在0.1元閾值下方,淨值只是名義記賬的玩意,完全可以不同漲同跌,或許不同的文字表述,也會對市場定價產生重大的干擾。

 合理的定價邏輯探討:見面分一半是上限

@權基 總之前的判斷,母基金除去A類份額的純債價值之外的部分,應該按比例均分給兩類份額,即上漲時,因為B類實質無槓桿特性,但也能作為A類的退出通道,雙方對等。也就是說,人家母基金漲到向上摺算了,B類全部拿走劣後收益,你這個B類還是需要和A類配對才能退出,那麼對不起,把名義上歸屬你的劣後收益,見面分一半給A類。

本人在博客《配對轉換權博弈猜想》一文中也提到,根據兩類份額對配對轉換過程的貢獻,實際是個正和博弈,產生的剩餘,被定義為配對轉換價值,按照貢獻分配,理論上也是按比例對等的。

以此邏輯,目前銀華瑞吉低估、工銀500A、信誠300A均深度低估。對應的B類品種深度高估。

當然,如果A類在定價攫取了名義上歸屬B類的部分母基金價值,也存在一些風險:

第一,基金因為特殊原因終止的風險,很可能直接按照淨值清算,對於A類投資者來說,只能利用話語權儘量避免這一事件發生,尤其是在重大事項分類投票表決的時候。

第二,向下折算風險,一旦向下折算發生,意味著A類份額的絕大部分將以淨值退出,如果A類溢價過高,那麼風險會較大。

第三,市場持續追捧被嚴重高估的B類,非理性行為延續到超越你的耐心。

這樣的風險確實存在,因此,理論上見面分一半的狀態可能很難達到,但至少應該比現價有很大的提升空間。

現價買入銀華瑞吉、工銀500A、信誠300A,是一個「預期超額收益」在0X之間的博弈機會。這個X根據三隻分級基金的分級比例應該有差異,其中銀華瑞吉應該在150%以上,信誠300A50%左右,工銀500A60%附近。

如果趕上大牛市,那麼毫無疑問「預期超額收益」的上限要提高很多了。

 信誠基金「做市」或帶來歷史性機遇

本文提到的幾隻品種,最大的問題是流動性不足,且規模不斷縮減,資金稍多即無法參與。

但近期的信誠基金或有的「做市」行為,恰恰給了市場一個機會。據傳,信誠基金在積極做市,試圖擴大規模。所謂做市,即券商等相關方在二級市場子份額交易時製造整體溢價,吸引資金申購,申購資金拆分後在場內拋出,最終把規模做大。據說,「做市」曾經是銀華基金首創並善用的路子,當然銀華基金人士稱,目前已經不需要再做市了,可以確定的是,銀華基金並沒有在銀華消費分級這個本文提到的品種上有積極的做市行為,反而是坐看份額縮減無動於衷。

我的基本結論是,信誠這家公司,選擇折算點附近的500分級做市是非常積極的策略,但信誠300上,期待複製信誠500甚至銀華系某些品種的成功,恐怕都難以如願,產品設計本身將極大制約做市的效果。當然,如果策略得當,向特定對象讓渡一部分利益,利用市場的非理性,還能有些意外的效果,不過總體期望值不能太高。

在信誠基金做市的過程中,理性的資金可以不斷「創設」B類,賣給二級市場追逐B類的投機者和拉抬B類信誠基金的做市利益相關方。同時,保留A類並鎖倉,在整體溢價的情況下比直接買入A類成本還更低。

對於信誠基金來說,做市的目的是為了規模擴大,當下最理性的選擇,也是希望儘可能多的A類份額被徹底鎖死,那麼B類份額無論如何流通,都不會贖回。

如果我是信誠他們家的,我甚至會拿出部分管理費,以尾隨佣金等方式,和某些機構資金約定鎖死A類份額,你拿我2億份,我就有4億份的管理費可掙,分一點無可厚非。

如果大家持有足夠多的A類鎖倉,當市場上流通的A類越來越少,絕大多數的B類投資者發現配對轉換的機會越來越少,而持有一隻「永續永不分紅封閉基金」是一件愚蠢的事情,那麼B類擊鼓傳花的鏈條也將被打破。

糾錯的路徑可能來自於兩方面:第一是類似本文的觀點被廣泛擴散,誇張的擴散,最終影響市場的認知;第二是市場依舊認知錯誤,但牛市出現,B類投資者面對槓桿不斷縮小的局面,其他B類可以通過向上摺算實現收益、恢復槓桿的時候,這些劣而無後的南郭先生終將現形,被賭徒拋棄。

可以預見,市場糾錯的過程中,母基金可能處於不斷出現折價的狀態,那麼對於有志於參與市場糾錯博弈的資金來說,要忍受住合贖套利的誘惑,才能爭取更大收益。在預期合理價位之前堅決鎖倉,哪怕市場上其他的A類都被買光贖回,也要堅守住,不要輕易給被你鎖定的B類賭徒出逃的空間。事實上,銀華瑞吉這個更加適合博弈的標的,曾經出現的最大問題,就是慢慢悠悠讓B類投資者快逃光了。

對於A類來說,市場實現這個糾錯,最大的問題是時間,不過好在目前7%附近的隱含收益,讓時間並不會變成敵人。甚至可以採用定投的方式,直到市場充分認識到相關的B類的本質,在B類足夠的恐慌出現之後看著辦實現超額收益吧。

結語:本文的核心就是,沒有向上摺算條款的B類是垃圾,對應的A類被嚴重低估,目前市場完全沒有任何反應,或許這種狀態會長期持續,或許會逐漸逆轉,市場糾錯的過程將帶來巨大的風險收益不對稱博弈空間。


內銀的系統性風險 艾薩 Isaac Sofaer


2013-07-18  NM  
 

 

談及內銀,聰明的分析員和經濟師同樣認為,中、小型銀行的風險較四大國有銀行高;不過,依我之見,這是錯的,實情是所有內銀都十分脆弱!它們埋下了中國有史以來最巨大的銀行危機,一旦爆發,後果不堪設想!表外業務「有毒」

一方面,內銀少報了許多問題貸款,資金成本上升,毛利持續受壓;另一方面,銷售高息的理財產品,其「有毒」程度與○八年觸發美國次按危機的債務抵押債券(CDO)不遑多讓。銀行透過表外(Off balance sheet)業務,隱藏貸款,誇大資本充足率。簡言之,內銀「烏煙瘴氣」!

今時今日,銀行並非借錢給信用良好的企業,貸款透過理財或信託產品由表內流到表外,去到融資有困難的人手上。銀行從中收取比官方規定的更高利率,以為自己是贏家,但可能純屬一廂情願,事關這些產品內容不詳,欠缺透明度,抵押品又不清不楚,假如出問題,金融業前景暗淡。

另一邊廂,投資者對銀行銷售的高息產品趨之若鶩,縱使這些產品涉及借錢給「手緊」的房地產公司,又或給地方基建項目做融資,例如在遙遠的邊境興建道路。在某些例子,這些貸款完全沒有條款保障債權人,既無抵押品,就算有,通常只是個人擔保,估值又存疑。或者,投資者並不關心條款,他們認定共產黨會「包底」,充當銀行和投資者的「提款機」。不過,「提款機」總有感到厭煩的一天,最終捨棄他們。

政府未必「埋單」

歡迎來到膨脹中的中國影子銀行體系!終有一天,這個泡沫會爆破,即使是造物者亦不屑收拾這個爛攤子!銀行將被狠狠地教訓一場,被迫以社會維穩之名,向投資者補償損失,股東資本因而遭到蠶食。所以,賣掉內銀股吧!同時,減少房地產股的持倉比例,只持有最好的。資源股同樣「大鑊」,事關他們受到產量下跌及商品價格下降的雙重打擊。更甚者,許多公司負債過高,又或資不抵債,最終會被迫還債,對資產價格構成下跌壓力。

我很抱歉的說,恒指成分股內有十五至二十間公司,以及約十多間其他上市公司,已無能力償還債務。年報顯示,它們的債務不斷高速擴張,財政狀況持續惡化。出奇地,銀行卻不斷借錢給他們,即使眼見債務逐漸逾期;與此同時,他們在債券市場以高息借短錢「應急」,又或發明想像豐富的理財工具「吸水」。事實上,只有貪婪的投資者才會上當,他們餓得像多日無進食的流浪狗!

我的感覺是,有些投資者似乎喜歡「倒錢落海」,又或者對於自己身處的境地,懵然不知,直到警鐘響起,為時已晚,他們才向政府申訴。雷曼債券的投資者能取回本金,並不代表香港或內地政府永遠會為出事的金融產品寫「包單」。因此,我的忠告是,堅守業務實在、透明、穩定的公司,每年賺取百分之八的回報,總好過一夜間失去一半的本金!

祝君好運!

艾 薩ijsofaer@gmail.com

艾薩 Isaac Sofaer

Tony Measor的好友及舊同事,本身是特許會計師,有逾三十年投資實戰經驗,現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口,並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合,在91-00年間增長達十四倍。

讀者對港股有任何疑問,歡迎致電郵本刊,中英亦可。ed_bn@nextmedia.com



美國企業“有錢不花”是系統性錯誤的結果?

來源: http://wallstreetcn.com/node/79907

專門通過投機尾部風險獲利的著名奧地利經濟學派股市對沖基金經理Mark Spitznagel最近對兩個金融市場的熱門話題給出了挺“一針見血的”個人看法。 第一是關於高頻交易的,Spitznagel認為,高頻交易增加市場流動性是一個謬論,他表示:“在最需要的時候,(高頻交易)提供的流動性就會消失”,特別是在單向賣單導致閃電崩盤的時候。 第二是關於美國企業“有錢不花”的問題。最近Pimco前CEO El-Erian也對這個問題發表了看法,並列出了五大解釋。但Spitznagel卻認為“有錢不花”只是問題的表象,雖然美國企業的現金余額的確大幅增加,但凈負債也遠高於2008年的水平。企業的負債水平才是問題的本質,大家認為美國企業的資產負債表比危機前強勁多了,這可能只是片面的觀點,因為他們只關註資產負債表的資產端,而不是負債端。 Spitznagel與最近法興報告指出的問題不謀而合: 美國企業現在承擔的凈負債要遠高於2007年的水平 一個奇怪的市場感覺是,美國企業已經大幅降低了它們的負債水平,並因此囤積了大量的現金。後者的確是事實。現金和現金等價物正處於歷史高位,但那些談論企業囤積大量現金的人,鮮有討論過去幾年這些企業的債務水平也大幅增加。 (黑線代表總負債,深灰線代表現金,淺灰線代表凈負債;可見現在美國企業的總負債水平比08/09年高點還要高35%) 實際上,債務水平一直在增加,並已經導致凈負債水平,比危機前的水平高15%。 而隨著美股股市的上漲,美國企業可能不得不承擔更多的負債: 去年,美國企業的盈利增長已經幾乎放緩到0,而另一個指標EBIT(息稅前利潤)已經穩定在一個水平好一段時間了。盈利的質量其實並沒有在改善,而是在惡化,正如正式公布和預期的EPS(每股盈利)數據差距放大所顯示的。結果,在經歷一段長期的過度消費,到現在已經缺乏需求強勁增長的時候,企業將不得不減少支出,而不是支出更多。 最終,這種貧血式增長的結果是,企業為了努力維持EPS的上漲勢頭,不得不通過持續利用股票回購策略,杠桿化自己的資產負債表。鑒於2013年市場大漲,執行這些股票回購變得越來越昂貴。難怪美國企業不得不借這麽多的資金繼續執行它們。 這意味著,美國企業“有錢不花”只是美聯儲通過極度寬松的貨幣政策刺激美國經濟所造成潛在問題的“表面癥狀”。

“一路一帶”全球大戰略下的系統性機會

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=635

本帖最後由 港仙 於 2014-11-3 18:02 編輯

“一路一帶”全球大戰略下的系統性機會
作者:張憶東 蔣仕卿  周琳


投資要點

  ★“一路一帶”全球大戰略恰逢其時,有望啟動海外基建浪潮。IMF 為代表的全球財政政策指導思想發生重大變化。我們認為,在 11月 15-16 日在澳大利亞布里斯班舉行 G20 領導人會議,有望繼續重申全球基礎設施投資倡議。通過債務模式的基建擴張,拉動全球經濟對投資者構成一種潛在的拐點性機會。

  ★中國資本輸出戰略越發清晰

  福塔萊薩成為中國版馬歇爾計劃的啟動點。以福塔萊薩金磚貨幣體系和金磚開發銀行為標誌性事件,中國版的馬歇爾計劃已經啟動。

  亞洲基礎設施投資銀行(AIIB)成為對全亞洲的資本輸出平臺。2014 年 10月 24 日,中國為首成立亞洲基礎設施投資銀行,成為中國向全亞洲進行資本輸出的戰略性平臺。具有資本優勢和產業比較優勢的中國,將是其中的最大受益者。中國的基建產業鏈企業,將會實質性受益於中國走出去戰略帶來的需求大增長。人民幣國際化將助推中國走出去戰略。人民幣的國際化將作為貨幣發行保證金的外匯儲備釋放出來,成為可以動用的一種戰略性資產,成為中國實行資本輸出戰略的重要保障。

  “一帶一路”是中國資本輸出計劃的戰略載體。(1)絲綢之路經濟帶同時具備能源和地緣安全意義(2)“21世紀海上絲綢之路”的建設是中國連接世界的新型貿易之路。

  ★三條主線,看好投資品產業鏈的拐點性機遇

  (1)資本輸出促進產業升級,推薦基建、高鐵和核電。基礎設施的安全暢通是加強貿易、促進人員往來與文化交流的前提,在構建“一路一帶”中處於基礎性的地位。除新加坡外,東盟國家和中亞地區工業化程度均不高,基礎設施落後,對管線、鐵路、港口、機場、電信、核電等基礎設備和能源設備需求量巨大。

  (2)絲綢之路經濟帶地域首推新疆和陜西,行業推薦基建、能源產業鏈。新疆是絲綢之路的中國對外出口,且經濟發展水平低,基礎設施發展空間大;陜西是絲綢之路的起點,政策出臺積極。作為陸上交運通道,“絲綢之路經濟帶”首先要打通西北五省的交通道路,因此需大力發展運輸的基礎設施建設,而中亞國家的能源運輸給絲綢之路沿線各省帶來油氣管道建設的投資機會。

  (3)海上絲綢之路地域首推福建和廣西,行業推薦交運。福建的地理位臵具有對臺交往的獨特優勢,且目前正在申請海西自貿區;廣西是我國唯一與東盟海陸相連的省,是海上絲綢之路中的“通道”和“門戶”,現代的“海上絲綢之路”將中國和東南亞國家臨海港口城市串起來,所屬地港口將直接受益。



  中國資本輸出戰略越發清晰

  福塔萊薩成為“中國版馬歇爾計劃”的啟動點

  後危機時代,中國在世界經濟中扮演的角色越發重要,2013 年末,相比 2008 年末,中國 GDP 占全球 GDP 的比例,已經從 7%提升到了 13%,成為一支不可忽視的力量。


  在這樣的背景下,中國對外政策發生系統性轉變。我們在前期報告《福塔萊薩:中國版馬歇爾計劃的啟動點》(20140722)中,通過對比美國二戰後推進的馬歇爾計劃,指出,以福塔萊薩金磚貨幣體系和金磚開發銀行為標誌性事件,“中國版的馬歇爾計劃”已經啟動。

  馬歇爾計劃正式名稱為歐洲複興計劃,在 1948 年 4 月簽署,其目的在於幫助歐洲複興從而抵禦蘇聯的擴張。在馬歇爾計劃實施的 4 年時間內,美國共給予了OECD 國家 130 億美元的援助,相當於 2013 年通脹調整後的 1480 億美元,占 1948年美國 2580 億美元 GDP 的 5%,從規模上而言這一計劃非常巨大。

  馬歇爾計劃本身有濃烈的意識形態色彩,但是,馬歇爾計劃有一個可能未預料到的結果是,通過對外援助,避免了美國二戰後的經濟衰退。美國在當時面臨二戰後大量退伍軍人複員和軍用品產能過剩,且美國內戰、一戰之後都遭遇到了需求下降,經濟緊縮,因此二戰後 1946-1948 年股市估值低迷,投資者都在等待衰退的到來。最終,馬歇爾計劃創造需求的模式啟動了全球黃金增長時代,美國股市也走入了近 20 年的大牛市。

  在啟動歐洲經濟之後,美國的政府和私人部門繼續向歐洲投資,拉動了歐洲經濟的增長。我們從美國的國際收支賬戶上就能清晰看到,戰後到1970 年代初的“布雷頓森林體系”解體之前,美國長期保持了經常賬戶順差,美國一方面在戰後保持著制造業的全球競爭力,另一方面,美國將賺取的經常賬戶順差變成對外債權,並且美元通過對外捐贈、政府長期貸款項目、私人部門 FDI 方式大量流出美元支援其他國家增長。


  “中國版馬歇爾計劃”具有紮實的現實基礎。一方面是中國有過剩產能和過剩外匯資產,另一方面是新興市場國家(EME)和欠發達國家(LDC)的基礎設施建設仍然欠缺,發達國家由於自身陷入主權債務的泥潭無法拉動全球增長,於是,中國利用積累的外匯儲備作為拉動全球增長的資本金,同時通過資本輸出帶動消化過剩產能,成為了一個一石雙鳥的戰略。

  策略專題

  建立國際間投資銀行是中國學習當年的美國,通過供應商融資的模式,一方面可以提高自身外匯資產的收益率,另一方面,通過給新興市場提供資金拉動其增長,從而帶動自身過剩產能的消化,成為了“中國版馬歇爾計劃”的現實基礎。同時國家領導人在出訪活動中,不斷推銷高鐵、核電等高端技術設備以及基礎設施建設項目給各國,體現出中國資本輸出的意願和決心。

  中國版馬歇爾計劃體現了新的國家領導人上臺以來的重大國家戰略,14 年下半年發展迅速:7 月 15 日,金磚五國在巴西福塔萊薩宣布成立“金磚國家開發銀行”,同時建立了“金磚國家應急儲備安排”。前者初始資本為 1000 億美元,由 5 個創始成員平均出資。後者同樣擁有 1000 億美元的應急基金,中國出資 410 億美元,擁有投票權 38.95%,俄羅斯、巴西、印度各出資 180 億美元,南非為 50 億美元。按照進程,金磚國家開發銀行將於 2016 年在上海成立。

  然而,我們也必須承認的是,金磚貨幣體系和金磚開發銀行在未來實踐過程中,仍然有不明確之點,如何才能協調各個金磚大國,未來不確定大於機遇。亞洲基礎設施投資銀行(AIIB)成為對全亞洲的資本輸出平臺在這樣的背景下,2014 年 10 月 24 日,中國為首成立亞洲基礎設施投資銀行,成為中國向全亞洲進行資本輸出的戰略性平臺。在北京簽署《籌建亞投行備忘錄》的國家包括中國、印度、哈薩克斯坦、科威特、老撾、馬來西亞、蒙古國、緬甸、尼泊爾、阿曼、巴基斯坦、菲律賓、卡塔爾、新加坡、斯里蘭卡、泰國、烏茲別克斯坦、孟加拉國、文萊、柬埔寨和越南共 21 個國家。根據《籌建亞投行備忘錄》,亞投行的法定資本金為 1000 億美元,初始認繳資本目標為 500 億美元左右,實繳資本為認繳資本的 20%,目前各意向創始成員國同意將以國內生產總值(GDP)衡量的經濟權重作為各國股份分配的基礎,中國最多股權占比為 50%。按照目前工作計劃,預計各國在 2015 年內完成章程談判和簽署工作,使亞投行在 2015 年底前投入運作。

  亞洲基礎設施投資銀行,將成為中國通過走出去戰略進行資本輸出的平臺。根據財政部部長樓繼偉的思路,未來亞洲基礎設施投資銀行將通過債務融資的方式,結合其巨額資本金,有力地為整個亞洲基礎的基礎設施投資提供資金支持。我們估算了當前除中國以外的 20 個 AIIB成員國家的 2012 年固定資本投資,和占 GDP比率,可以發現,18 國相加的 2012 年固定資產投資總金額為 1.12 萬億美元,約占當年中國總固定資本形成 30%,而除卡塔爾、印度、蒙古、越南之外,其他國家固定資本形成占 GDP 比重仍然不足 30%,考慮到人均資本存量仍在低位,未來這些國家的固定資本形成無論從絕對規模和比率來看,都有巨大的再推進過程。而作為其中具有資本優勢和產業比較優勢的中國,將是其中的最大受益者。中國的基建產業鏈企業,將會實質性受益於中國走出去戰略帶來的需求大增長。本質上,中國巨大的外匯儲備,將會為海外需求提供最終資金來源和利潤保障。


  人民幣國際化將助推中國走出去戰略

  2014年9月30日,人民幣兌歐元可以進行直接交易,10 月 27 日,人民幣兌新加坡元可以直接兌換。歐元、新加坡元成為繼美元、日元、澳元、新西蘭元、英鎊之後,第六和第七種可直接交易的貨幣。如果我們觀察整個人民幣國際化的進程的話,這一進程在 2014 年明顯開始加速。


  人民幣的國際化也是人民幣去美元化,釋放外匯儲備的過程。在加入 WTO 之後,中國出口導向型發展戰略導致外匯占款大規模積累。這一過程中,人民幣的發行機制由不可兌換法幣制度(Fiat Money)向美元本位制度快速轉變(DollarStandard),人民幣幣值的穩定性,實際上取決於美元的穩定。

  但是,隨著中國的崛起,人民幣不可能成為基於美元幣值的“二等貨幣”,人民幣國際化戰略成為一個必然選擇。而當人民幣可以和其他主要貨幣進行直接兌換之後,意味著中國央行資產負債表中,過去被作為貨幣發行保證金的外匯儲備將被釋放出來,成為可以動用的一種戰略性資產。人民幣國際化釋放的巨額的外匯儲備,將是中國實行資本輸出戰略的重要保障。


  “一路一帶”是中國資本輸出計劃的戰略載體

  在籌建亞洲基礎設施投資銀行備忘錄簽署儀式上,習近平表示:提出共同建設絲綢之路經濟帶和 21 世紀海上絲綢之路,並提出建立亞投行的倡議,目的就是深化亞洲國家經濟合作,實現共同發展。

  “一路一帶”成為國家重點發展戰略:2013 年 11 月十八屆三中全會《中共中央關於全面深化改革若幹重大問題的決定》中首次在正式文件中提出推進絲綢之路經濟帶和海上絲綢之路的建設;2013 年 12 月中央經濟工作會議把絲綢之路經濟帶和海上絲綢之路的建設列為 14 年經濟工作重點;2014 年 3 月李克強在《政府工作報告》中再次強調抓緊規劃建設絲綢之路經濟帶和 21 世紀海上絲綢之路。


  絲綢之路經濟帶——先富帶動後富,開辟“中國制造”的新天地

  絲綢之路經濟帶,是中國與西亞各國之間形成的一個在經濟合作區域,大致在古絲綢之路範圍之上,包括西北陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆等五省區,西南重慶、四川、雲南、廣西等四省市區。2013 年由中國國家主席習近平在哈薩克斯坦納紮爾巴耶夫大學演講時提出。絲綢之路經濟帶,西邊系著發達的歐洲經濟圈,被認為是“世界上最長、最具有發展潛力的經濟大走廊”。


  建設“絲綢之路經濟帶”的過程,是中國轉移產能的過程並提升國家能力,給“中國制造”帶來了巨大的嶄新市場。“絲綢之路經濟帶”的大戰略將打通從太平洋到波羅的海的運輸大通道,逐步形成連接東亞、西亞、南亞的交通運輸網絡,為各國經濟發展和人員往來提供便利。這個過程,不但中國的“過剩”產能“走出去”,它伴隨著的是裝備、技術、管理與標準的輸出,而裝備的輸出,比如我們正在大力推的高鐵,又跟投資緊密相聯,人民幣也因此勢必“走出去”。


  其中,中巴經濟走廊是“絲綢之路經濟帶”的重要環節,具有經濟、軍事、能源等多方面的戰略意義。一旦從喀什到瓜達爾港的高鐵順利貫通,有助於中國西部出口商品順利輻射整個南亞和中東 18 億人口的巨大市場或轉運歐洲;另外,瓜達爾港是印度洋上的明珠,扼波斯灣的咽喉,直線距離迪拜僅 600 公里,從而中國可以繞開馬六甲海峽和印度半島,保證能源安全。

  “絲綢之路經濟帶”的建設在地緣政治和國家安全方面的意義重大。要從根本上解除中國西部地區所遭受的暴力恐怖威脅,必須依靠促進我國西部與中亞、南亞這些“絲綢之路經濟帶”覆蓋的地區共同繁榮來實現。中國新疆與中亞、南亞毗鄰,在安全、經貿和宗教等方面受到相關的周邊國家的極大影響,而這些地區經濟發展落後,宗教極端勢力、恐怖主義勢力長期盤踞,暴力恐怖的活動頻繁。中國和中亞在能源等領域的合作,可以加強西北地區成品油和石化衍生品的供給,同時可以拉動中亞的經濟發展。中亞原油天然氣儲備豐富,2013 年,哈薩克斯坦原油儲量列全球第 12 位,占全球比例 1.8%;土庫曼斯坦天然氣儲量列全球第 4位,占全球比例 9.4%。目前我國 13 年我國原油進口中哈薩克斯坦石油進口占比約為 4.2%,天然氣進口中庫曼斯坦占比為為 47%。






  海上絲綢之路——走向藍海的大國突圍戰略建設 21 世紀海上絲綢之路,是 2013 年 10 月習近平總書記訪問東盟國家時提出來的。“21 世紀海上絲綢之路”第一步面向東盟,將中國和東南亞國家臨海港口城市串連起來,加強互聯互通,以亞歐非經濟貿易一體化為發展的長期目標。其中被納入 21 世紀海上絲綢之路的省份有廣西、廣東、福建、海南、雲南、四川。


  21 世紀海絲戰略符合中國和東盟的共同利益和共同要求。一方面,美國正試圖繞開中國而推進 TPP(跨太平洋夥伴關系協議)、TTIP(跨大西洋貿易夥伴談判),搶占全球貿易新規則制定權。另一方面,在美國、歐盟和日本老牌發達國家經濟增速放緩甚至衰退之際,東盟 2013 年 GDP 增速超過 12%,中國經濟也保持 7%以上的較快增長速度,沿線國家和中國互惠互利共贏。



  中國與東南亞國家貿易關系迅速發展,截止 2013 年末,中國連續 4 年成為東盟第一大貿易夥伴,東盟連續 3 年成為中國第三大貿易夥伴。2013 年我國對東盟的出口占比超過 11%。紮實的貿易基礎有利於促進中國-東盟之間的政策溝通、道路聯通、貿易暢通、貨幣流通,挖掘中國與東盟國家在經濟上的互補性和合作潛力,創造雙方經濟新的增長點。




  三條主線,看好投資品產業鏈的拐點性機遇

  隨著中國經濟投資增速的系統性放緩,傳統的鐵公基和相關產業鏈行業面臨著產能嚴重過剩的壓力,在資本市場上,投資者壓低了這些行業的估值。但是,我們認為,在國家戰略思想轉變過程中,具有全球比較優勢的中國“鐵公基”內相應行業和公司,存在著巨大的盈利和估值雙重修複投資機會!

  資本輸出促進產業升級,推薦基建、高鐵和核電

  基礎設施的安全暢通是加強貿易、促進人員往來與文化交流的前提,在構建“一路一帶”中處於基礎性的地位。除新加坡外,東盟國家和中亞地區工業化程度均不高,基礎設施落後,對管線、鐵路、港口、機場、電信、核電等基礎設備和能源設備需求量巨大。

  2013 年下半年至今,李克強總理在多次國事訪問中相繼推銷我國的高鐵技術和核電技術右。改變過去“向東”(以美國為首)輸出低端制造業的貿易格局,“一路一帶”的意義在於“向西”、“向南”輸出高端技術裝備和過剩產能,將中國對外開放水平提至一個新高度,完成出口升級。

  國家領導人出國訪問屢屢親自推銷中國高鐵,高鐵合作意義提升到國家戰略層面。我國高鐵技術過關、成本占優,為高鐵技術持續輸出提供可能。





  中國擁有較為成熟的核電站運營經驗和核技術,但核電技術複雜、研發周期長、投資大,長期被俄羅斯、法國、美國、日本、加拿大和韓國等大國壟斷,中國領導人親自推廣中國核電,將促進中國核電相關技術設備的出口。加之國內核電重啟的預期,國外的增量與國內的拐點將促進 A 股核電相關產業鏈的發展。(來自興業證券)












興業證券:全球大戰略下的系統性機會:中國版馬歇爾計劃已經啟動 上兵伐謀zgz

來源: http://xueqiu.com/6078380931/32708437

“一路一帶”全球大戰略恰逢其時,有望啟動海外基建浪潮。

  IMF為代表的全球財政政策指導思想發生重大變化。我們認為,在11月15-16日在澳大利亞布里斯班舉行G20領導人會議,有望繼續重申全球基礎設施投資倡議。通過債務模式的基建擴張,拉動全球經濟對投資者構成一種潛在的拐點性機會。

  中國資本輸出戰略越發清晰

  福塔萊薩成為中國版馬歇爾計劃的啟動點。後危機時代,中國在世界經濟中扮演的角色越發重要,2013年末,相比2008年末,中國GDP占全球GDP的比例,已經從7%提升到了13%,成為一支不可忽視的力量。在這樣的背景下,中國對外政策發生系統性轉變。我們在前期報告《福塔萊薩:中國版馬歇爾計劃的啟動點》(20140722)中,通過對比美國二戰後推進的馬歇爾計劃,指出,以福塔萊薩金磚貨幣體系和金磚開發銀行為標誌性事件,“中國版的馬歇爾計劃”已經啟動。



  亞洲基礎設施投資銀行(AIIB)成為對全亞洲的資本輸出平臺。2014年10月24日,中國為首成立亞洲基礎設施投資銀行,成為中國向全亞洲進行資本輸出的戰略性平臺。具有資本優勢和產業比較優勢的中國,將是其中的最大受益者。中國的基建產業鏈企業,將會實質性受益於中國走出去戰略帶來的需求大增長。



  人民幣國際化將助推中國走出去戰略。人民幣的國際化將作為貨幣發行保證金的外匯儲備釋放出來,成為可以動用的一種戰略性資產,成為中國實行資本輸出戰略的重要保障。



  “一帶一路”是中國資本輸出計劃的戰略載體

  絲綢之路經濟帶同時具備能源和地緣安全意義:建設“絲綢之路經濟帶”的過程,是中國轉移產能的過程並提升國家能力,給“中國制造”帶來了巨大的嶄新市場,其中,中巴經濟走廊是“絲綢之路經濟帶”的重要環節,具有經濟、軍事、能源等多方面的戰略意義;要從根本上解除中國西部地區所遭受的暴力恐怖威脅,必須依靠促進我國西部與中亞、南亞這些“絲綢之路經濟帶”覆蓋的地區共同繁榮來實現,中國和中亞在能源等領域的合作,可以加強西北地區成品油和石化衍生品的供給,同時可以拉動中亞的經濟發展。





  “21世紀海上絲綢之路”的建設是中國連接世界的新型貿易之路:21世紀海絲戰略符合中國和東盟的共同利益和共同要求。一方面,美國正試圖繞開中國而推進TPP(跨太平洋夥伴關系協議)、TTIP(跨大西洋(14.12, 0.07, 0.50%)貿易夥伴談判),搶占全球貿易新規則制定權。另一方面,在美國、歐盟和日本老牌發達國家經濟增速放緩甚至衰退之際,東盟2013年GDP增速超過12%,中國經濟也保持7%以上的較快增長速度,沿線國家和中國互惠互利共贏。



  三條主線,看好投資品產業鏈的拐點性機遇

  (1)資本輸出促進產業升級,推薦基建、高鐵和核電。基礎設施的安全暢通是加強貿易、促進人員往來與文化交流的前提,在構建“一路一帶”中處於基礎性的地位。除新加坡外,東盟國家和中亞地區工業化程度均不高,基礎設施落後,對管線、鐵路、港口、機場、電信、核電等基礎設備和能源設備需求量巨大。





  (2)絲綢之路經濟帶地域首推新疆和陜西,行業推薦基建、能源產業鏈。新疆是絲綢之路的中國對外出口,且經濟發展水平低,基礎設施發展空間大;陜西是絲綢之路的起點,政策出臺積極。作為陸上交運通道,“絲綢之路經濟帶”首先要打通西北五省的交通道路,因此需大力發展運輸的基礎設施建設,而中亞國家的能源運輸給絲綢之路沿線各省帶來油氣管道建設的投資機會。





  (3)海上絲綢之路地域首推福建和廣西,行業推薦交運。福建的地理位置具有對臺交往的獨特優勢,且目前正在申請海西自貿區;廣西是我國唯一與東盟海陸相連的省,是海上絲綢之路中的“通道”和“門戶”,現代的“海上絲綢之路”將中國和東南亞國家臨海港口城市串起來,所屬地港口將直接受益。





http://finance.sina.com.cn/stock/marketresearch/20141103/103120715358.shtml 

解讀:“一路一帶”全球大戰略下系統性機會投資邏輯

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=642

本帖最後由 晗晨 於 2014-11-4 18:25 編輯

解讀:“一路一帶”全球大戰略下系統性機會投資邏輯
作者:張億東 紀雲濤

本周A股、港股基建交運板塊全線爆發,背後的邏輯是市場認為“中國版馬歇爾計劃”啟動,有望啟動海外基建浪潮,一個嶄新的至少有一個近1.12萬億美金市場大蛋糕展現在“中國制造”、“中國建造”的面前,《“一路一帶”全球大戰略下的系統性機會》深度報告一時間洛陽紙貴,格隆匯請到作者張億東為大家解讀中國“走出去”的大戰略下,“一路一帶”的系統性機會的投資思路和邏輯。

“一路一帶”的全球大戰略下的系統性的機會
(首席策略:張憶東)
今天重點講一下我們大力推薦的未來數年的戰略性機會——“一路一帶”的全球大戰略下的系統性的機會。本周我們會連續開【一路一帶】的專場電話會議,今天是我主講大的思路、邏輯,而交運首席紀雲濤會推薦相關的收益細分板塊和公司的機會。預告本周三【一路一帶】是建築專場電話會議,周四【一路一帶】是建材、鋼鐵有色專場電話會議,我都主持會議。另外,在上海的機構客戶,可參與周三茶話會【一路一帶全球大戰略下的系統投資機會】。


首先,介紹一下寫這個報告的背景,以及為什麽給報告起這麽一個題目?
這個報告從7月份我們就開始準備,從材料的收集、思考到寫作歷時了好幾個月,7月份我們寫了重要報告《福塔萊薩:中國版馬歇爾計劃的啟動點》,而10月24號中國為首的21國家在北京簽署《籌建亞投行備忘錄》之後,我們加快了報告撰寫的進度。因為10月24號亞洲基礎設施投資銀行的籌建,讓我們驚喜地看到了中國嶄新的大戰略和我們7月份報告的預判何其一致,也就是利用巨大的外匯儲備為支點,向全球輸出我們的資本、輸出我們的產能,實現共贏,把過去幾年大家擔憂和質疑的中國的過剩產能,向全球重新進行資源整合。但是,我們為什麽這次不在報告題目中在強調七月份報告的題目,因為,當初寫“中國版馬歇爾計劃”只是幫助大家理解,事實上只是形似而神不似,當初馬歇爾計劃是冷戰鐵幕下的產物,是對抗蘇聯為目的的,而中國輸出產能輸出資本是為了亞洲共贏、共富,如果重提馬歇爾計劃太敏感,會授人以柄,所以,中國絕對不會承認執行這種計劃的,所以,我們在考慮這個深度報告要推薦長達數年的戰略性機會時,就用更大視角,選擇《“一路一帶”的全球大戰略下的系統性的機會》。我們這次要強調的不是表面的噓頭,而是中國“走出去”的大戰略下的系統性機會,如果把中國比喻為一個企業,那麽這個企業是在二次創業,其中的機遇在資本市場上應該反映為風險溢價的系統性下降,中國制造和中國建築重新有了藍海、新需求。中國在過去幾年里,一直圍繞著內需在苦苦的進行轉型尋找道路。但是,很明顯現在以習主席為代表的這一屆新的領導,包括李克強最近在歐洲的一些出訪,都體現出利用國外的資源和國內的資源,兩個資源和兩個市場的整合,這是我首先交代一下這份報告的背景。

其次,為什麽我們選擇現在這個時間點來推薦“一路一帶”的系統性機會?

我們是這麽考慮的,一方面,A股市場需要新熱點、容納大規模資金的新熱點,現在的A股市場,經歷了大半年的行情演繹,特別是8月份之後的“金九銀十”行情,很多的熱點都已經被充分挖掘,已經到了審美疲勞的時候,但是同時,A股市場的賺錢效應剛開始吸引場外資金形成投資A股的樂觀預期,那麽,這個時候就需要有一個更大的、更全面、更持續的戰略性機會來吸引存量社會財富源源不斷地向A股市場的配置,這個機會一定是系統性的,容納多個行業;另一方面,從時間點的角度來說,“一路一帶”系統性機會恰逢其時,因為11月5、6號APEC會議, APEC會議之後有一個東盟峰會,東盟峰會之後11月15號舉行布里斯班G20峰會。“一路一帶”大戰略是生逢其時,在近期將要召開的一些重大的國際會議上,“一路一帶”的大戰略將會從過去兩年的萌芽構建狀態,到現在可以鮮明的提出來,而這個提出來之後我們認為在明後數年“一路一帶”全球大戰略會將進入一個加速期。


第三,“一路一帶”這個全球大戰略如何展開?其核心是中國資本輸出戰略、共贏共富戰略
(1)先從海外需求來看,“一路一帶”這個全球大戰略恰逢其時,有望啟動海外基建浪潮。08年次貸危機之後,特別是11年歐債危機之後,IMF指導性的財政政策思路剛開始用的是跟97年東南亞金融危機的時候一樣的就是緊縮,然而,這一教條主義的財政緊縮救助思路,在當下,卻遭受到了廣泛的質疑:經濟已經處於深度蕭條之時,還要再加上財政緊箍咒,這無疑於在政治上選擇自殺。我們很敏感的判斷出IMF開始轉向從近期的14年10月份《世界經濟展望(World Economic Outlook)》里的第三章,專題探討了《是不是到大力發展基礎設施的時候了?公共投資的宏觀經濟效應》轉向認為那些新興和欠發達的國家基礎設施需求很旺盛但是依然比較落後和貧窮的,正是大力發展基礎設施建設的時候。而美國、歐洲的基礎設施建設也需要更新,他們的基建的投入是遠遠不足的。因此,海外擁有基建的大蛋糕,特別是當下新興市場經濟體仍然面臨著普遍的公共基礎設施不足,如果經過精細計算的基建項目投資從而打破瓶頸,就能充分發揮這些國家的比較優勢,從而拉動全球經濟增長。(2)然後,我們在看誰有能力並且願意出錢來撬動這個大需求?中國!中國擁有足夠的財富,我們擁有全球最多的外匯儲備,我們擁有全球最強的基建能力、裝備制造能力,是名副其實的世界工廠,但是,是這些相對先進的產能相對於中國的內需基建又是“過剩”的。因此,當國內政局穩定、經濟轉型步入平穩狀態之後,中國就有強烈地意願推進資本輸出的戰略,推進亞太、非洲、拉美等新興市場的基礎設施建設,實現雙贏、共富。今年7月,金磚五國在巴西福塔萊薩宣布成立“金磚國家開發銀行”,同時建立了“金磚國家應急儲備安排”,是標誌性的一個事件。如果認為金磚國家開發銀行是啟動了中國資本輸出的全球化戰略,那麽今年的10月24號亞洲基礎設施投資銀行(AIIB)的籌建則使得中國資本輸出戰略進入加速推進的階段,使得“一帶一路”戰略正式進入雙翼展翅齊飛的階段。

(3)為什麽我們將“一路一帶”看做一個戰略性的投資機會?市場究竟有多大?讓我們從AIIB說起,以中國為主導的《籌建亞投行備忘錄》在北京簽署,包括中國、印度、哈薩克斯坦、科威特、老撾、馬來西亞、蒙古國、緬甸、尼泊爾、阿曼、巴基斯坦、菲律賓、卡塔爾、新加坡、斯里蘭卡、泰國、烏茲別克斯坦、孟加拉國、文萊、柬埔寨和越南共21個國家,AIIB法定的資本金是1000億美金,中國最多股權占比為50%,在2015年底前投入運作,AIIB將成為中國通過走出去戰略進行資本輸出的平臺。我們估算了當前除中國以外的20個AIIB成員國家的2012年固定資本投資金額和占GDP比率,緬甸和烏茲別克斯坦沒有數據,我們發現其他18國相加的2012年固定資產投資總金額為1.12萬億美元,約占當年中國總固定資本形成30%;而除了卡塔爾、印度、蒙古、越南之外,其他國家固定資本形成占GDP比重仍然不足30%,考慮到人均資本存量仍在低位,未來這些國家的固定資本形成無論從絕對規模和比率來看,都有巨大的再推進過程。現在這麽一個嶄新的大蛋糕展現在眼前,至少有一個近1.12萬億美金的大市場,並且這個市場每年的增速都在擴張,這就相當於6-8萬億的人民幣的一個大蛋糕展現在“中國制造”、“中國建造”的面前,根據中國自身的經驗,要致富先修路,一旦這些新興市場的基礎設施建設完善,相應的產業轉移、中國商品的市場也相應地擴大,實現共贏。我們認為,由於中國巨大的外匯儲備撬動海外的基建需求提供資金來源,並且中國能夠提供全球最強的建造能力、建築老公的保障,所以,最受益的是中國的基建產業和制造業的鏈條,那麽“中國制造”、“中國建造”相關產業的彈性將恢複。

(4)“一路一帶”對於行情的影響。打個比方來說,“一路一帶”就是中國一路帶著小夥伴玩,A股市場上“一路一帶”一路帶著大盤指數玩。一方面,“一路一帶”所代表的全球化戰略,是中國新一代領導人主動有所作為的走出去戰略,能夠顯著提升海內外對於中國“二次創業”的信心,降低A股市場的風險溢價。過去三十年,中國對外是韜光隱晦,有所不為,更強調國內改革和建設,而毛時代則是外政威武、內部文革。現在,中國新一代領導人內外兼修,對內加快轉型,對外推進“先富帶後富”、參與國際新規則的建立,充分利用中國龐大巨大的外匯儲備,利用中國優勢的制造能力來帶動新興市場走向共同富裕。“一路一帶”涉及的主要是亞洲,21世紀海上絲綢之路主要是中國和東盟的共贏互利戰略,而絲綢之路經濟帶涉及的主要是中亞並輻射到南亞和中東,這些區域有很強的資源能力和廣闊的基礎建設的空間,和中國有較強的互補性。另一方面,傳統產業特別是指數權重型的板塊有了新活力。以往,A股的投資者認為由於投資增速下降,中國的鐵路、公路、基建等這些“鐵公基”產業已經過剩了、衰敗、再也無法翻身了。但是“一路一帶”帶來的藍海需求打破了中國A股市場近3年的偏見,因為過去三年大家都一邊倒地推崇“中國創造”,推崇新興產業、輕資產;一邊倒地拋棄“中國制造”和“中國建造”,認為相關的行業比如建築、機械、鋼鐵、水泥、建材、交運都是過剩產能、死路一條,被踩在腳下再也沒有前途了。但是,當“一路一帶”這個嶄新的全球化戰略開始落實之後,我們認為,A股市場將進入“中國創造”和“中國制造”比翼齊飛的系統性行情階段。以後數年,中國資本輸出的全球化戰略是一個系統性的工程,有利於人民幣國際化,“過剩”產能的消化和轉移,就像日本上世紀80、90年代利用亞洲開發銀行以及日本的銀團貸款來參與中國的基礎設施建設一樣,不只是金融業受益於有效貸款需求,配套的建築承包商、工程機械、物流、鋼鐵等配套也全面受益。那麽,此次“一路一帶”戰略和人民幣國際化戰略相輔相成,都是中國一個重要的走出去的戰略的重要組成部分, “一路一帶”以資本輸出去幫助這些欠發達的新興市場進行基礎設施建設,為了實現效率最大化,中國金融、基建承包商、電力設備、工程機械、鐵路設備、通信設備、物流等行業將全面受益,而這些都是容易帶動指數的上漲的權重型板塊,有助於行情從過去單單依靠“中國創造”題材型小股票牛市轉向系統性機會,對於明年指數的預期較今年更加樂觀。

(5)“一路一帶”行情的延續性?我認為,“一路一帶”不僅僅是一個主題性機會,更多的是個大戰略,是堪比“加入WTO”性質的普惠式機會、系統性機會。就像當年炒作WTO的行情很快就結束了而受益於WTO的產業升級則是長期走牛,因此,我們認為,“一路一帶”主題投資炒作可能就像一陣風一樣,起的很猛很快,數周之後也不排除退潮甚至會一地雞毛,但是,受益於“一路一帶”大戰略的系統性行情將可能繼續延續3-5年,是慢牛長牛,第一步是受益於風險偏好的提升而群體性提高估值,之後則要精細化地區分相關股票的實質性受益程度。另外,我們還是介紹一下,我們7月份報告所類比的馬歇爾計劃,其正式名稱為歐洲複興計劃,在1948年4月簽署,其目的在於幫助歐洲複興從而抵禦蘇聯的擴張,同時美國通過對外援助,避免了二戰後的經濟衰退。美國在當時面臨二戰後大量退伍軍人複員和軍用品產能過剩,因此二戰後1946-1948年股市低迷,投資者都在等待衰退的到來。馬歇爾計劃創造的需求模式,不僅啟動了全球特別是歐洲包括日本、韓國這些被二戰打成一堆廢墟的國度,啟動了全國經濟增長的黃金時代,而且美國的股市從此也進入一個將近20年的牛市。


最後,因為時間的關系,我簡要地介紹一下投資機會,具體請看我們的書面報告。

“一路一帶”的行情節奏是——從基本面的角度,慢牛長牛的角度來看行情的演變。理論上,在海外耕耘數年並有豐富的建築承包業務經驗的中國建築央企公司最先受益,最直接受益,海外發展有豐碩經驗,而且是國企,所以,有望最先拿到訂單,並且持續受益;其次,才是分包商,金融企業幫助融資;然後,采購鋼鐵、建材、工程機械、鐵路設備、電力設備、通信設備等等;甚至在這個過程中,考慮到中亞、南亞的“宗教極端主義、恐怖主義”盛行,相應的軍工、安保的需求也很大;最後,要致富先修路,修路之後有物流、貿易,港口將興盛,如此,“一路一帶”的行情也呈現長牛,並推進指數行情呈現系統性機會。但是,從A股市場的主題操作來看,會先炒看得見的再炒看不見的,因此,“一路一帶”的行情節奏是——先國內後國外,交運(港口、公路、鐵路、物流)為先鋒,中國建造承包、中國裝備制造為中軍主力,先提估值再看基本面業績,所以,在行情初期的特征是題材想象力+落後補漲。

“一路一帶”短期投資機會聚焦三條主線——看好投資品產業鏈的拐點性機遇。(1)資本輸出促進產業升級,推薦基建產業鏈、高鐵和核電。基建產業鏈特別關註具有海外業務的“中字頭”建築承包商、建材、工程機械等。(2)絲綢之路經濟帶地域首推新疆和陜西,相關領域的建築建材、鋼鐵有色、機械等基建產業鏈最受益,而作為歐亞大陸橋起點的江蘇的港口,因為是多題材共振也值得關註。作為陸上交運通道,“絲綢之路經濟帶”首先要打通西北五省的交通道路,新疆和陜西最有希望獲得實質性的中央財政資金、信貸等政策傾斜。新疆是絲綢之路的中國對外出口,且經濟發展水平低,基礎設施發展空間大;陜西是陸上絲綢之路的起點,政策出臺積極。(3)海上絲綢之路地域首推福建和廣西,行業推薦交運。福建的地理位置具有對臺交往的獨特優勢,且目前正在申請海西自貿區;廣西是我國唯一與東盟海陸相連的省,是海上絲綢之路中的“通道”和“門戶”,現代的“海上絲綢之路”將中國和東南亞國家臨海港口城市串起來,所屬地港口將直接受益。

具體的標的股票,後面請行業首席分析師進一步推薦。


“一路一帶”交運個股分析
(交運首席 紀雲濤)
去年是交運主題投資的春天,今年不但沒有春天衰減的跡象,反倒更像進入夏天,越來越熱。“一路一帶”憶東講的非常清楚,我也很認同,我們認為這屬於國家長期發展戰略,與上海自貿區、海西自貿區等區域性主題投資有所不同,隨著政策的明晰,投資跟上,對交運相關股票的業績貢獻也會得到驗證。對整個“一路一帶”交運受益公司的進行梳理,主要有兩條線:陸上絲綢之路與海上絲綢之路。

“陸上絲綢之路”的基建建設,在國內路段相對較少,更多是向西亞、中亞延伸,受益標的也略少。公路、鐵路是基建重點,考慮到其地廣人稀,自然環境相對惡劣,鐵路建設力度可能更大。從鐵路角度來講,A股上市公司中唯一受益標的是鐵龍物流,國內最大的鐵路特種集裝箱運營企業,同時鐵龍物流今年8月份受托管理成都-歐洲的亞歐物流班列,鐵龍物流已經先期成為 “陸上新絲綢之路”的受益者。另外,可以想象中亞西亞的基礎設施建設完畢後,會有大量的資源品出口和產成品進口的需求,從運輸路線來看,中國境內唯一一條橫穿東西的鐵路是隴海線,隴海線的出海口是連雲港。目前來看,這條鐵路連通中亞、西亞至歐洲後,將是陸上距離最短的鐵路線。目前13年連雲港的吞吐量只有6233萬噸,是國內的小港口。受宏觀經濟的影響,今年其吞吐量和業績有下滑。“一路一帶”可能帶來30%的固定資產投資增速,這些增量反映在物資進出口上,基數較小的連雲港將來面臨非常大的增量,受益程度更大。

“海上絲綢之路”涉及標的更廣泛,因為中國東部沿海港口離東南亞距離都不算遠。我們重點推薦兩個廣西標的,五洲交通和北部灣港。五洲交通是廣西唯一上市的物流企業,過去以高速公路經營為主,業績穩健,目前估值20倍左右。從中國與東盟合作開始,五洲交通開始向物流貿易轉型,2006年建設了中國東盟自由貿易區憑祥物流園,是廣西最大的物流園區,離越南只有8公里,未來有望發展為與東盟進行自由貿易的門戶型園區和平臺。受廣西自身經濟發展水平限制,公司過去的業績增速有限,未來,廣西是我國唯一與東盟海陸相連的核心區域,而坐擁西南地區東盟門戶的五洲交通將首先受益,想象空間大。另外一個標的北部灣港是廣西本地港口,北部灣港擁有北海港域、防城港域、欽州港域,也就是說,基本所有的廣西出海口都被整合到北部灣港,去年吞吐量為1.2億噸,與其它上市港口公司相比,北部灣港的體量並不大。只要海上絲綢之路的建設與東盟經濟深度融合能夠持續發生,北部港灣將面臨較大成長空間。

除此外,“海上絲綢之路”有兩個航運標的值得推薦:中遠航運和中海海盛。“一路一帶”是中國版的“馬歇爾計劃”,是中國對外資本輸出的戰略載體。中遠航運是全球最大的特種船運輸船隊,也是國內唯一的特種船航運上市公司,目前有200多萬載重噸,多集中在重吊船、半潛船、汽車船、多用途船,這些船基本是從事大型設備的載貨運輸,比如大型鋼結構、發電機組、鋼鐵水泥生產線,因為這些大型設備通過陸路來運輸的成本太高昂,最廉價的方式就是海運。如果未來中國確實在中亞、西亞、東南亞、中東地區進行基礎設施建設,中遠航運將是海上裝備和基建材料運輸的最受益標的。公司本身在航運股中估值較低,只有1.2倍PB,此外BDI(波羅的海幹散貨指數)最近在底部反彈,對公司有正面影響。長遠來看,公司內部有整合預期。

中海海盛關聯度略低,因為其是以海南省為基地的區域性公司,過去的主要業務是承運海南省進口的原材料物質,如原油、礦石、水泥等。放入投資標的考慮三個理由:首先,中海海盛是離東南亞基地最近的航運公司;同時,中海海盛是目前航運股中市值最小的公司,不到三十億;第三,中海海盛屬於中海集團下的相對不受市場關註的央企航運公司。綜上三點,我們認為,中海海盛可能在絲綢之路建設的背景下迎來比較大的發展機遇。同時,集團內部存在整合預期。

另外,鐵路通港,擁有廣闊貨源腹地的寧波港,作為出海口優勢明顯。

鐵龍物流、連雲港、五洲交通、北部灣港、中遠航運、中海海盛、寧波港是基於現有信息首批推薦的“一路一帶”交運標的,接下來我們還會對新的政策和綱領性文件進行緊密跟蹤。我們認為國內的港口、基建、高速公路公司未來也會有新的機會。從“一路一帶”的運營模式可以預見中國將來的對外基礎設施投資:我們出貸款,我們去幫忙建設,整個設備和基建材料也都是我們的,建設完畢後,中方會獲得這些基礎設施一段時間的使用權,比如,去年巴基斯坦、斯里蘭卡的一些港口就是采取這些模式。將來,國內這些類型的上市公司也有機會擺脫原來受所在地限制的經濟腹地,比如獲得海外港口的經營權,整個成長空間可以進一步打開。


【提問環節】

提問:連雲港基本面較差,是否有較大風險?
紀雲濤:連雲港的中報業績有大幅下滑,主要原因是港口建設在過去幾年有超常規的發展,特別是在礦石、原油碼頭方面,固定資產投資額度大,轉固後對成本沖擊影響大;從需求角度來考慮,中國和全球的大宗原材料需求疲軟,連雲港的需求增速只有1個百分點。同時,連雲港受南(寧波港)北(日照港)兩地競爭,需求和供給的雙重沖擊造成業績下滑。但是從“一路一帶”的主題角度來思考,隴海線是中國唯一一條橫貫東西的鐵路線,未來可直接與中亞、西亞接軌,無需再投入額外的鐵路建設。隴海線也比現有的亞歐鐵路通道(位於俄羅斯境內)陸路距離短2000公里、自然環境好很多。中亞、西亞大量的礦石、有色金屬、原油、天然氣資源,除了向中國輸送,未來也可以向亞洲其它地區輸送,比如日本、澳洲,甚至美國。隴海線的稀缺性是很明顯的,只是短期業績沖擊比較敏感。


提問:一路一帶的基礎設施建設具體的實施過程是怎樣的?
張憶東:一方面,不是中國一家在張羅這件事情。“一路一帶”戰略是全球化戰略,是中國和相關國家共贏共富的戰略,核心是中國的資本輸出和產能轉移以帶動相關國家基建,從大國博弈的角度,需要相關大國的支持,才能達到“天時地利人和”,現在看這一點沒有問題。絲綢之路經濟帶會涉及的大國,第一是俄國,中亞是俄國傳統勢力範圍,而絲綢之路經濟帶的概念2013年由國家主席習近平在哈薩克斯坦納紮爾巴耶夫大學演講時提出,根據上海合作組織的磋商慣例,至少俄羅斯是支持的或者不會從中作梗,特別是俄羅斯當前面對國際制裁的時候,對於“一路一帶”更加只能支持,如此,可以清除了中國在“前蘇聯”後院實現“共贏”;第二,美國,至少美國沒有明顯阻撓,美國的小夥伴菲律賓是亞洲基礎設施投資銀行的發起成員國就是一個例證;第三,根據AIIB其他18個發起國來看,印度和中亞都積極響應。我們判斷,後續為11月5、6號APEC會議, APEC會議之後有一個東盟峰會,東盟峰會之後11月15號舉行布里斯班G20峰會上,將積極推進“一路一帶”戰略。

另一方面,中國有能力、海外有需求,我們通過金磚貨幣體系和金磚開發銀行以及最新設立的亞洲基礎設施投資銀行(AIIB)為支點,利用中國大量的外匯儲備和龐大的制造產能來翹起“一路一帶”輻射範圍內的新興市場國家的巨大基建需求。根據AIIB其他18個發起國2012年固定資產投資總金額約占當年中國總固定資本形成30%,而除卡塔爾、印度、蒙古、越南之外,其他國家固定資本形成占GDP比重仍然不足30%,未來這些國家的固定資本形成無論從絕對規模和比率來看,都有巨大的再推進過程。也就是說,資金的來源主要是中國的外匯儲備,並引領其他新興市場夥伴國的資金;載體是金磚銀行和亞洲基礎設施投資銀行;基礎設施建設是中國企業積極參與承包、施工,基建設備和建材將采購中國,整個產業鏈帶來中國制造業迎來第二春。


張憶東:資本輸出給資本市場帶來的機會是系統性的,只是受益先後和大小的問題。理論上,在海外耕耘數年並有豐富的建築承包業務經驗的中國建築央企公司最先受益,最直接受益,海外發展有豐碩經驗,而且是國企,所以,有望最先拿到訂單,並且持續受益;其次,才是分包商,金融企業幫助融資;然後,采購鋼鐵、建材、工程機械、鐵路設備、電力設備、通信設備等等;甚至在這個過程中,考慮到中亞、南亞的“宗教極端主義、恐怖主義”盛行,相應的軍工、安保的需求也很大;最後,要致富先修路,修路之後有物流、貿易,港口將興盛。這是從基本面來看行情的演變。但是,從A股市場的主題操作來看,會先炒看得見的再炒看不見的,因此,“一路一帶”的行情節奏是——先國內後國外,交運(港口、公路、鐵路、物流)為先鋒,中國建造承包、中國裝備制造為中軍主力。(源自興業策略)


轉:PIMCO對油價下跌的理解 警惕油價暴跌觸發系統性金融事件 熱愛大自然的DD

來源: http://xueqiu.com/8933873018/34562373

轉:PIMCO對油價下跌的理解 警惕油價暴跌觸發系統性金融事件

川財證券策略團隊翻譯

 在思考2015年全球宏觀經濟前景的時候,我們需要考慮的最重要的新進展就是油價在過去3個月里暴跌40%,在過去30年里,類似甚至更大幅度的油價下跌發生過好幾次,有些是在重大的經濟衰退期間,比如1991、2001和2008年,而有些則是在全球經濟增長時期,比如1993和1998年。目前的油價大跌對2015年的全球經濟增長意味著什麽?

為了回答這一問題,我們必須要確定目前的石油熊市是由需求驅動的還是由供給驅動的。

總的來說,需求驅動的石油熊市通常是實體經濟增長遇阻以及宏觀經濟出現下行風險的警示,而供給驅動的石油熊市通常預兆著生產力增長的提高以及宏觀經濟出現上行風險。此外,需求驅動的石油熊市的發生頻率高於供給驅動的石油熊市,導致投資者習慣性地將石油熊市與經濟下行聯系在一起。

我們認為,如今的石油熊市主要是由供給驅動的,這次油價下跌70%源於供給增長意外提高,30-40%源於需求增長的減弱,原因是能源利用效率的提高,而不是經濟增長放緩。

2014年美國的原油產量大幅超出了之前的預期,雖然近年來美國石油產量之高一直讓人意外,但是其對油價的影響直到最近才達到最大,這是因為產量增長的規模達到了顯著的水平,並且2012-2013年間因阿拉伯之春而停產的一些油田在2014年恢複了生產。在需求端,有證據表明中國和歐洲的實際需求減緩,加劇了油價的下行壓力;不過2014年全球的石油需求其實依然在上漲,進一步證明這次熊市是由供給驅動的。

我們預計,2015年全球經濟增長的速度將加快,主要原因是我們認為供給驅動的油價大跌將從根本上改善全球大多數經濟體的貿易狀況,並且石油美元從生產國向消費國的轉移將提高貨幣流通速度,這將為明年的經濟增長提供進一步的支撐。

盡管2015年全球經濟增長可能將出現上行風險,不過石油凈消費國與凈生產國的經濟動力將出現重大分化。在主要經濟體中,油價下跌的最大受益國是日本、歐盟、中國以及美國。而在另一端,俄羅斯受到的傷害最大,其次是巴西。

我們密切關註大宗商品價格下跌與全球銀行之間的金融聯系。過去10年來,大宗商品超級周期一直是全球資本支出井噴的驅動力,現在這輪超級周期很有可能進入了最後的階段,這一階段可能會持續幾年時間。之前,1994到2007年間中國和其它新興市場國家的需求激增推動大宗商品的實際價格在1999到2012年間暴漲,進而促使資本支出在2004到2013年間顯著增加。然而,到了2014年,一些重要的工業大宗商品的實際產量已經開始大於新增需求,致使大宗商品超級周期進入最後階段,在這個階段,大宗商品實際價格的下跌最終將導致未來的資本支出下降。

從歷史經驗來看,大宗商品價格的周期變換永遠會出現一些由下而上的“傷亡”。可是,考慮到過去10年來以大宗商品為基礎的資本支出繁榮持續時間之長、涉及範圍之廣,我們必須要特別留意與大宗商品價格波動有關的杠桿,既包括看得見的,也包括隱藏的。大宗商品價格下跌的速度和幅度有可能引發一些主權或準主權國家的資產負債表發生集中的信貸損失,如果損失足夠大可能將觸發系統性的金融事件,反過來導致金融狀況收緊並降低未來的全球經濟增長。雖然這一情景的可能性不高,但是鑒於大宗商品價格與全球銀行之間金融聯系不透明,新興市場經濟體尤其如此,因此我們需要對此保持警惕。

三輪沖擊波:原油黑天鵝會演變為全球系統性風險嗎?

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1061

三輪沖擊波:原油黑天鵝會演變為全球系統性風險嗎?
——原油暴跌的系統性風險概述
作者:江勛 李想 李虹奕

Macrosystem Finance Institute 2015.01.07

我們現在該感到憂慮還是興奮?昨日,美國NYMEX原油已經跌破48美元,而布油已經接近50美元。距離我們在11月做出的45美元預判已近在咫尺(見《飛向2015的第一只黑天鵝》)。當時聽上去有些嚇人,然而當一批批對沖基金倒下之後45美元看上去就是一層紙。

從12月30日起,恐慌情緒再度在全球蔓延,全球股票市場重挫。與上一輪沖擊(12月8日油價及盧布暴跌沖擊)相比,新興市場所受到的影響明顯削弱,而發達國家市場則跌幅更深。標普跌破2000點,為五連跌,年初至今表現創2008年以來最糟。

原油作為全球最基礎的大類資產,是影響全球宏觀經濟變遷的核心變量,而不僅僅是經濟變遷的結果。我們的最新觀點概述如下:

1、 之前我們已經講過本輪原油價格的崩盤是系統性的,現在需要強調的是,比2008年的崩盤更為系統。其原因是,暴跌中隱含的周期性原因比2008年要輕,但是結構性原因比2008年要重得多。這種差異表現為:

A、 2008年-2009年的全球經濟增速預期呈現跳空下跌,而2014-2015年的經濟增速預期經歷了繼續複蘇到惡化風險的轉變,但目前的預期是微幅下跌;需求放緩對油價大幅下跌的作用力明顯弱於上一輪。

B、 上一輪崩盤中,美元指數上漲23%,原油下跌68%,本輪崩盤,美元指數上漲15%,原油下跌55%。美元上漲對原油價格構成的單位殺跌能力也明顯強於上一輪。

C、 本輪原油暴跌,供給的約束條件完全失效。OPEC已經處於半破產階段,原油供給的削減,有賴於OPEC的重組,比如如何與頁巖油新興國美國重建出口規則,但這非常困難,可能要等到奧巴馬政權尾聲調整中東策略。

那麽,如何來理解呢?

2、 按照我們著重觀測的一些指標,次貸危機以來的所謂的“全球經濟再平衡”在2012年4季度—2013年1季度這一時間區間已經完成,之後又迅速走向了“全球經濟再失衡”。日元競爭性貶值可能是打破均衡最為重要的一個變量——新興市場國家經常賬戶開始顯著惡化——這也是次貸危機後“去全球化”暗流明朗化的標誌。2014-2015年的原油崩盤,可能是去全球化發展到一個階段性高潮的表征。

3、 本輪原油崩盤帶有極強的“自我實現”性,即原油的暴跌自發構成了能源國家及新興市場經濟的衰退預期,並最終將自我實現一次全球經濟的小型衰退。原油的下跌速度,顯然已經遠遠跑過了經濟衰退的速度。而目前能約束原油價格的幾個核心力量:美聯儲、OPEC、中國財政、日歐央行,迄今為止都是原油的空頭。全球經濟會逐漸下滑到逼近這些力量改變立場。

4、 以需求來看,原油價格顯然是被低估了,低估的原因是市場規則被“去全球化”打破。根據目前的變量,我們初步認為,原油將在2015年2-3月開始反彈,在年中見到一個重要底部。但是我們可能不會看到V型反轉,原油可能會長期在一個低於60美元的價格區間內震蕩,等待經濟衰退的步伐跟上來。

5、 原油暴跌將形成三輪沖擊波:

第一輪,沖擊全球通脹水平及央行貨幣政策;2014年三季度,朱格拉周期下通脹水平反彈的預期被擊碎,而中日歐英澳巴西等過個國家改變了貨幣政策的節奏甚至是導向。這些政策實際上進一步強化了“全球經濟再失衡”。

第二波,沖擊能源經濟體及一些新興國家的匯率及國家資產負債表;以12月以來盧布及俄羅斯危機為開端,逐漸波及其他類似新興國家甚至中東個別產油國——但亞洲經濟體風險可控。這些國家的央行及主權財富基金,將加快調整一攬子資產組合的權重。比如拋售歐元,增持美元及黃金,戲劇性的是,這將是一個風險資產國家互相踩踏的過程。目前正在經歷。(關於該問題,我們在此前的報告《全球央行的“美元陷阱”及“歐元陷阱”》中做過分析。)

第三波,全球系統性金融動蕩。我們要密切關註油價下跌對中美兩國的反噬作用何時浮出水面。對中國是通縮預期形成,實際利率上升,從而導致經濟繼續探底的過程;對美國是垃圾債暴跌,如果失控並波及國債,將是全球套息交易的明斯基時刻。原油價格在40美元以下呆的時間越長,觸發該風險的概率越大。(可參考此前《2014-2018:全球經濟及主權貨幣的洗牌》)

需要說明的是,三輪沖擊波,在空間上有不斷擴張及顯性化的過程,但在時間上,並非是線性的,完全有可能在某一時刻交織在一起。屆時,全球經濟與金融市場的小型系統性風險,可能會被解讀為尾部風險。

我們尤其要註意到第三輪沖擊。染上潔癖的美聯儲仍在對通脹問題采取鴕鳥戰術,但如果在2015年上半年出現了這種情況,顯然會打亂美聯儲加息的預期節奏。

6、 我們暫時不對原油價格下跌的目標做新的預判。40-45美元是一個非常重要的區間,我們需要密切關註市場平衡變量的出現。跌破45美元之後,35美元也許會是一個不錯的選擇,但這已經不重要了。

(源自MFI團隊)

李克強:中國不會發生區域性系統性金融風險

來源: http://wallstreetcn.com/node/213432

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“我這里要向大家傳遞的信息是,中國不會發生區域性、系統性的金融風險,中國經濟不會硬著陸。”中國國務院總理李克強在1月21日達沃斯論壇開幕式上發表主題為“中國經濟轉型的全球影響”時表示。本次主題演講成為今天達沃斯論壇上最受媒體關註的焦點之一。

李克強說:“當前,中國經濟進入新常態。經濟由高速增長轉為中高速增長,發展則必須由中低端水平轉向中高端水平,因此要堅定不移地推進結構性改革。”

他表示,2015年中國經濟仍面臨較大下行壓力;將確保經濟運行在合理區間,CPI低於年初目標。盡管增長放緩,中國就業取得了增長。

對於經濟下行壓力的應對措施不是強刺激,而是推進強改革。“今年不會搞‘大水漫灌’。我們將堅持積極的財政政策和穩健的貨幣政策。”

他還強調,中國正在采取有效措施來防止債務風險。因此中國不會發生區域性、系統性的金融風險,中國經濟不會硬著陸。

李克強在講話中還將展示中國全面深化改革的決心,讓世界各國了解中國將不斷深化改革,解決面對的許多深層次矛盾和結構性問題,實現經濟社會的持續發展。

對於金融改革,李克強表示,中國將繼續深化金融改革,推動利率和匯率市場化。將繼續放松外資準入,推動私營銀行的發展。

談到人民幣國際化,李克強表示,人民幣國際化是世界市場發展的結果。因為中國作為世界進出口的大國,許多國家為了貿易和投資的自由化,便利化,希望用人民幣來進行貿易和投資結算,這就使得人民幣的離岸業務在不斷的擴大。
人民幣的國際化也是中國開放的結果。中國要擴大開放,也要擴大服務業的開放。

人民幣的國家化也可以說是一個長期的過程。中國在推進人民幣國際化的過程中是根據國際市場的需求;是一個水到渠成的過程。

這是中國主要領導人今年首次出訪。在世界經濟形勢前景不明、中國全面深化改革備受矚目的大背景下,李克強總理在達沃斯的講臺上向世界傳遞了中國信心,展示了改革成績,分享了中國機遇。

李克強講話全文如下(來源:鳳凰財經):

likeqiangdavos

davos

(圖為中國總理李克強在冬季達沃斯論壇開幕前)

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李克強:中國不會發生區域性系統性金融風險

來源: http://wallstreetcn.com/node/213432

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“我這里要向大家傳遞的信息是,中國不會發生區域性、系統性的金融風險,中國經濟不會硬著陸。”中國國務院總理李克強在1月21日達沃斯論壇開幕式上發表主題為“中國經濟轉型的全球影響”時表示。本次主題演講成為今天達沃斯論壇上最受媒體關註的焦點之一。

李克強說:“當前,中國經濟進入新常態。經濟由高速增長轉為中高速增長,發展則必須由中低端水平轉向中高端水平,因此要堅定不移地推進結構性改革。”

他表示,2015年中國經濟仍面臨較大下行壓力;將確保經濟運行在合理區間,CPI低於年初目標。盡管增長放緩,中國就業取得了增長。

對於經濟下行壓力的應對措施不是強刺激,而是推進強改革。“今年不會搞‘大水漫灌’。我們將堅持積極的財政政策和穩健的貨幣政策。”

他還強調,中國正在采取有效措施來防止債務風險。因此中國不會發生區域性、系統性的金融風險,中國經濟不會硬著陸。

李克強在講話中還將展示中國全面深化改革的決心,讓世界各國了解中國將不斷深化改革,解決面對的許多深層次矛盾和結構性問題,實現經濟社會的持續發展。

對於金融改革,李克強表示,中國將繼續深化金融改革,推動利率和匯率市場化。將繼續放松外資準入,推動私營銀行的發展。

談到人民幣國際化,李克強表示,人民幣國際化是世界市場發展的結果。因為中國作為世界進出口的大國,許多國家為了貿易和投資的自由化,便利化,希望用人民幣來進行貿易和投資結算,這就使得人民幣的離岸業務在不斷的擴大。
人民幣的國際化也是中國開放的結果。中國要擴大開放,也要擴大服務業的開放。

人民幣的國家化也可以說是一個長期的過程。中國在推進人民幣國際化的過程中是根據國際市場的需求;是一個水到渠成的過程。

這是中國主要領導人今年首次出訪。在世界經濟形勢前景不明、中國全面深化改革備受矚目的大背景下,李克強總理在達沃斯的講臺上向世界傳遞了中國信心,展示了改革成績,分享了中國機遇。

李克強講話全文如下(來源:鳳凰財經):

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(圖為中國總理李克強在冬季達沃斯論壇開幕前)

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房地產:樓市回暖明顯,系統性機會撲面而來!

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2374

本帖最後由 晗晨 於 2015-5-5 10:19 編輯

房地產:樓市回暖明顯,系統性機會撲面而來!
作者:許海韜

本周擇要
建議全面配置地產股。降息降準同時利好房地產行業供給端和需求端,寬松的流動性促進樓市回暖,類似 2012 年,但回升力度更大;2)本次降息周期政府對房地產行業訴求更強,因為政府保增長的壓力較大,需要更多的政策來推動成交持續,預計未來刺激政策仍將層出不窮。目前樓市庫存遠大於前兩次降息周期,要達到刺激投資的目的,房地產成交量的恢複需要持續更長時間。過去兩次降息周期地產股行情先於樓市半年結束,是因為樓市反彈強勁,回暖後半段房價已開始上漲,政策壓力終結行情。本次降息因為政府對行業訴求更強,成交量與政策同向將會持續更長的時間,我們預計在今年上半年底前,流動性都將極為寬松。

策略:維持行業“跑贏大市”的投資評級。上周三我們在深圳召開地產後周期交流會,重申當前地產股仍是積極買入的極好時點:貨幣政策很大程度會進一步寬松,地產股政策、基本面共振向上;地產股投資邏輯正在由政策寬松預期向樓市成交全面複蘇轉化。
五一假期成交大幅複蘇,一二線城市尤其明顯。建議配置低估值龍頭及一線城市高彈性品種如萬科企業、中海外、保利(滬股通);國企改革、京津冀等題材推薦金隅股份、方興地產、華夏幸福(滬股通);另外,內房股正經歷由悲觀預期向樂觀預期的快速轉化,強烈建議關註預期差較大的標的如合生創展、雅居樂;轉型標的看好綠地香港(互聯網金融)、萊蒙國際(養老健康)。


截至 4/5一周房地產股份表現。我們篩選了 84 個房地產股份,以監察房地產行業的表現。截至 4/5 一周,84 個股份平均大漲 9.9%,遠超大市的 0.7%漲幅。內房股平均暴漲 12.4%,香港房地產上漲 5.6%,REIT 板塊上漲 2.2%。


詳見本報告最後兩頁 “安信國際房地產組合股份表現及估值”,而下表列出一周及一個月表現最佳及最差的房地產股份。

安信國際房地產組合個股表現

1. 行業及公司動態

1.1、 行業動態

i) 330 新政滿月一線樓市強勢回暖 三四線反應冷淡


新政出臺後,長珠三角地區及其他一線城市對政策反應迅速、市場已呈回暖跡象;二、三線城市反應較為滯後,但市場向好趨勢明顯。3 月底的房貸新政疊加降準的流動性效應,正在一線城市的房地產市場快速發酵。進入 4 月下旬,深圳、廣州接連出現日光盤,深圳房價更是明顯上漲,購房者恐慌入市重現。數據顯示,4 月一線城市新房成交簽約環比 3 月同期上漲超過 50%,庫存去化明顯加快。與此同時,部分區域部分項目出現提價。

一線城市的部分日光盤現象,在整體成交數據中亦有反映。中原地產研究中心統計數據顯示,全國主要典型 54 城市上周(4.20-4.26)合計住宅簽約套數達到 62256套,環比增長 12.6%,其中一線城市合計簽約 10412 套,4 個一線城市成交量全面上漲,環比漲幅達 11.4%。上周也是最近 12 周來,54 城市住宅合計簽約首次突破6 萬套。中原地產預計,5 月份將繼續維持增長趨勢。

得註意的是,“3·30 新政”對不同城市的影響差別顯著,三四線城市對於政策的強力刺激反應冷淡。一線及二線城市 4 月前 26 日的成交量較3 月同期分別上升 27%、13%,而三四線城市則下降 26%;從整體簽約看,一線城市漲幅也最明顯。4 月一線整體銷售量環比 3 月同期上漲幅度均超過 50%。


保利地產有關人士指出,長珠三角地區及其他一線城市對政策反應迅速、市場已呈回暖跡象;二、三線城市反應較為滯後,但市場向好趨勢明顯。從 4 月保利地產在全國各項目表現情況來看,樓市新政對各地樓市影響顯現出類似的差異化現象。北京、上海、廣州、重慶、杭州等一、二線重點城市,銷售環比增長達 50%以上;沈陽、南京、無錫、武漢、佛山等二、三線城市及北方區域,樓市新政利好的影響相對較為滯後,月度銷售仍維持在相對穩定的水平。

原中原地產分析師張大偉分析認為,從央行到地方新出臺的政策層出不窮,房地產市場的成交量複蘇明顯。二季度仍有可能降準降息。購房者入市的積極性在提高。另一方面,隨著成交的回升,一線城市房價面臨再次上漲的壓力。“成交上升到一定階段,必然伴隨著價格的上漲。”張大偉認為。

ii) 全國首套房利率 10 連降 近七成銀行未執行 330 新政

2015 年 3 月 30 日,央行再次松綁房貸政策,將二套房首付比例下限降至四成,賦予銀行二套房利率自由定價權,同時將首次和二次公積金貸款首付成數分別降至兩成和三成,尺度之大超乎業界預料。新政發布後,本月全國房貸市場出現了一波調整熱潮,其表現可以總結為以下幾方面。

融 360 調查結果顯示,相比上月,全國 524 家銀行中,有 427 家銀行首套房利率與上月持平,占比為 81.5%;57 家銀行利率下調,占比 10.9%;33 家銀行利率上漲,占比 6.3%。此外,本月重啟房貸業務的銀行有 5 家,停貸的銀行有 2 家。

本月,北京、上海、深圳、廣州、蘇州等熱點城市首套房平均利率明顯下降,受此影響,全國首套房平均利率在 3 月的基礎上繼續下行,由 5.76%下調至 5.74%。這也是全國首套房平均利率自 2014 年 6 月以來的第 10 次下調。

融 360 統計數據顯示,在新政發布後的半個多月時間里,全國 35 個重點城市 524家銀行中,有 164 家落實新政,不同程度地降低了二套房首付成數,占銀行總數的31.3%。但是仍有近七成銀行按兵不動,暫未對二套房首付進行調整。

值得一提的是,164 家銀行並非一刀切地將二套房首付成數降至四成,不少銀行在新政的執行上打了折扣。以北京為例,在落實新政的 18 家銀行中,13 家將首付降至五成,3 家降至四成,2 家降至六成;蘇州執行新政的 7 家銀行則全部將二套房首付由六成降至 4.5 成。銀行在二套房新政的執行上呈現出差異化。

雖然“3·30”新政取消了基準利率 1.1 倍的二套房利率底線,將自由定價權下放至各個銀行,但從統計數據來看,銀行的二套房貸款利率沒有明顯的下行趨勢,基準上浮 10%仍為二套房貸款絕對的主流利率。

融 360 房貸分析師袁媛認為,銀行暫緩執行及打折執行二套房貸款新政是出於對貸款風險和貸款收益的綜合考量,但在降準的影響下,銀行保守的態度或將轉變。 由於貨幣政策總體寬松,所以全國首套房優惠利率相比上月繼續增加,由 219 家增長至 223 家,占所有銀行總數的 42.56%。

首套房貸款政策的寬松不僅體現在優惠利率的數量上,還體現在優惠力度的增強上。融 360 統計數據顯示,2015 年 3 月,全國 35 個城市中,共有 11 家銀行提供 9 折以下優惠利率,主要集中在北京、上海等一線城市,而本月這一數字增長至 21 家,相比上月幾乎翻倍。

此外,上海的浙商銀行本月推出了最低 7 折的利率,達到國家所規定的首套房利率底線。而浙商銀行也是“9·30”新政以後唯一一個真正提供 7 折利率的銀行。

袁媛預計,近期的降準及此前中央下發的一系列房貸新政將使得未來的貸款環境更加寬松,由此,全國優惠利率的數量將呈現逐步增長的趨勢,未來以北京為代表的熱點城市將進入利率的 8.8 折時代。

iii) 百城松綁公積金政策 二季度樓市勁吹暖風

本周,河南省住房和城鄉建設廳網站發布消息,河南省政府已通過省住建廳等 7 部門制定的《關於促進房地產市場平穩健康發展的若幹意見》(以下簡稱《意見》),並於 4 月 21 日印發。雲南等省也出臺了類似的落地細則,以促進房地產市場平穩發展。據《每日經濟新聞》記者統計,目前已有近百個城市發布了不同力度的公積金松綁政策。

事實上,自從中央樓市新政公布後,很多地方在購房環節就已經開始按照新的稅率和首付標準來執行。嚴躍進認為,地方出臺組合新政能起到重申中央新政,並且向屬地居民傳達穩樓市清晰信號的作用,個別細則力度則強於中央政策。

以河南為例,在首付比例方面,《意見》提出,對貸款購買首套普通自住房的,最低首付比例是 30%,貸款利率下限為基準利率的 0.7 倍。在對改善性需求的認定上,河南的地方版細則也更加準確,“擁有一套住房並已結清相應房貸的家庭,再次申請購買普通住房的,執行首套房貸款政策。擁有一套住房且未結清房貸的,為改善居住條件再次申請購買普通住房的,首付比例不低於 40%。”在購房金融支持上,《意見》還特別強調,河南省的地方法人金融機構對貸款購買首套房、首套改善性普通自住房的,貸款利率原則上不高於基準利率。

雲南的“省八條”也是如此,針對貸款利率下浮政策,雲南明確要求富滇銀行等本省金融機構要認真執行,而對其他商業銀行的定調為鼓勵。除省級政府組合拳外,很多城市也都在公積金上予以放開。比如福州市表示,首次申請住房公積金貸款的職工,首付比例降低至 20%。市場經過將近一個月對樓市新政的消化,再疊加地方升級版的托市政策,成交量開始有所上揚。

但房價可能在二季度不會有太強的上漲動力。隨著宏觀經濟一系列“穩增長”政策的逐步發力,以及“9·30 房貸新政”、“3·30 樓市新政”、公積金新政、降息等多方面利好的疊加,二季度也將成為“去庫存”的一個關鍵時間段,樓市整體將“量增價穩”。

1.2、 公司動態

i) 華潤置地的 O2O:整合“互聯網家裝”

“互聯網+”概念之風也吹向了老牌央企。華潤置地近日對外宣布,牽手愛空間推出定制化 LOFT 產品—“華潤盒子”,並導入小米智能系統,為用戶提供全生活的配套服務。

21 世紀經濟報道記者了解到,“華潤盒子”的首個 LOFT 項目鎖定北京的華潤悅景灣,合作模式是,華潤置地提供毛坯房,小米提供智能家居,愛空間則負責為業主提供裝修解決方案。具體到產品定制上,則是通過對積累的一些大數據進行分析,針對業主的生活習慣、職業等特點,最終制定出精裝修樣板房。

“面對大環境,傳統行業不僅自己要實現跨界,也要和跨界者合作共贏。”華潤悅景灣營銷總監劉文表示。據愛空間 CEO 陳煒介紹,將力求集合每一位客戶的需求達到共性化,在施工的過程中增加個性化,同時跟業主簽訂合同,在與開發商的合作中不僅可以幫助其賣掉房子,還能實現賣軟裝、提供家政等增值服務的目的。

雖然愛空間是按照客戶需求強調個性化,但如陳煒所強調,會在咨詢業主意見基礎之上,去達到標準化,實現標準化之後再做個性化修改,然後在標準化和個性化之間找到平衡。值得註意的是,此次雙方合作推出的裝修套餐僅為 988 元/平米,而且是超短的 45 天裝修工期,是愛空間首次進軍 loft 產品類型。

愛空間的利潤從何而來?對此,裝修業內人士分析稱,在用戶的標準化需求和個性化需求之間,互聯網家裝公司選擇了用很低的利潤空間做完全標準化的硬裝服務,以滿足用戶對裝修的基本需求;然後再通過社區、口碑等方式產生用戶粘性,以便在後續的軟裝、家具及智能家居等方面為用戶實現個性化需求,這就成為該模式的主要利潤來源。

在“華潤盒子”的推出背後,顯現出華潤置地正以開放的心態直面互聯網的挑戰。

“我知道他們遲早要沖過來,但是我不知道他們從哪里沖進來。”華潤置地副總裁兼北京大區總經理蔣智生說。

以華潤萬橡府為例,這個項目將在淘寶開設旗艦店,從交易前的產品展示,到交易中的購房環節,再到交易後的生活服務環節,都力求能夠通過網上解決。

21 世紀經濟報道記者了解到,除了用華潤盒子這種模式整合互聯網家裝,目前華潤置地也正在整合華潤集團旗下的超市、啤酒等諸多資源,以期將物業公司改造成提供 O2O 服務的互聯網公司。

“華潤置地尋找特定的客戶群進行新的物業開發服務,通過與互聯網家裝公司的攜手,能夠帶來產品增值空間的增大,尤其是很多年輕群體願意付費,這就使得華潤置地的此類物業開發具備了二次盈利的可能。”上海易居房地產研究院研究員嚴躍進說,“這也可以理解為是一種對潛在市場的挖掘。”

ii) 遠洋地產:未來與太古還將有後續合作項目落地

太古地產與遠洋地產聯合開發的成都遠洋太古里購物中心,經過為期近半年的試運營,於近期正式開業。該項目位於成都春熙路傳統商圈,是一個露天街區式購物中心,並且涉及到大慈寺古建築群的規劃和改造。項目總體量 26.6 萬平方米,其中購物中心體量約 11.4 萬平方米,總投資超過 100 億元,遠洋和太古各占 50%權益。

遠洋地產控股有限公司董事局主席及總裁李明表示,盡管項目高不過 3 層,但自方案設計、施工建設、招商運營到正式開業,前後花了超過六年時間。主要原因是項目一直隨著商業變化而反複尋找定位,並在基本竣工後交由商戶做二次開發。

據了解,該項目為與遠洋地產和太古地產第二次合作,雙方第一次合作的項目為北京酒仙橋頤堤港項目。知情人士表示,港資開發商的公共關系能力普遍較弱,但在商業地產運營方面經驗較強;而遠洋地產曾有央企背景,擅長與政府溝通,主要負責拿地建設,雙方合作是優勢互補。

“2014 年是商業地產的一個分水嶺”,李明指出,商業地產經歷過去十幾年的“黃金時代”,已經產生新的變化,遠洋地產要做的就是適應變化,與太古的合作將對於公司戰略轉型將產生很大幫助。李明透露,未來雙方還將有後續的合作項目落地。

據此前媒體報道,成都 2014 年新增商業地產面積達到 190 萬平方米,在建商業地產面積超過 290 萬平方米,成為全國商業地產在建規模最大的城市。由於面臨供應過剩的風險,導致銀行這類業務的融資審批此態度變得非常謹慎,包括招商銀行在內的一些商業銀行暫停了有關商業地產的按揭貸款業務。

但在這種情況下,太古地產及遠洋地產仍然持樂觀態度。太古地產總裁白德利今日表示,“我們雙方股東對這個項目的地位、前景、回報都非常滿意。目前整體消費市場確實有所下滑,但我認為商業地產的成功在於項目的設計,以及給消費者帶來的體驗,我對成都項目的盈利充滿信心,未來還將繼續開拓內地市場。”

據白德利透露,目前太古地產在內地的開業項目已達 4 個,加上 2016 年底上海太古大中里項目的落成,屆時公司在內地的物業組合占比將達 40%。
成都目前確實存在商業地產供應過剩,但過剩是局部的,主要集中在城市邊緣的新區。主要是政府供地集中,而一些開發商重投資輕運營,造成了大量商場同質化、品牌招商重複,因此才陷入困境。即使在商業地產供應過剩的城市,位於市中心、具有差異化的商業地產仍然有良好的盈利預期。

iii) 景瑞控股發行 2018 年到期的 1.5 億美元 13.250 厘優先票據

景瑞控股有限公司於 2015 年 4 月 23 日,與附屬公司擔保人、上銀國際、法國巴黎銀行、國泰君安國際、海通國際及齊魯國際就發行 2018 年到期的 1.5 億美元 13.250厘優先票據訂立購買協議。景瑞控股在 4 月 23 日發布建議發行票據的公告後,得到投資者的良好回饋,投資者對新債券的發行表示了濃厚的興趣,同時也印證了投資者對景瑞控股的財務實力以及營運能力的認同。

2014 年,景瑞控股年的簽約銷售額約人民幣 91 億元,較去年大幅上升約 10%,營業收入達到人民幣約 52.73 億元,同比上升 34%;財務實力也得到進一步增強,截至 2014 年 12 月 31 日,在手現金達人民幣 43.8 億元,較 2014 年 6 月 30 日大幅上升 41%。本次所發行的債券將進一步強化公司流動性,並且有效改善到期債務狀況,延長債務組合的平均期限,支持公司業務的快速發展。

景瑞控股有限公司是中國長江三角洲地區領先的住宅物業開發商之一,於 2013 年10 月 31 日在香港聯合交易所有限公司主版上市。景瑞的總部設於上海,在中國 15個城市設有業務,主要位於長三角地區核心城市。根據中國指數研究院的資料,本集團於 2012 年、2013 年及 2014 年躋身於長江三角洲地區十大開發商之一,該集團逾半的收入亦來自該地區。根據國務院發展研究中心企業所、清華大學房地產研究所及中國指數研究院的資料,該集團於 2011 年、2012 年、2013 年及 2014 年分別名列中國房地產百強企業第 49 名、第 53 名、第 48 名及第 45 名。

iv) 方興地產華南戰略提速 金茂灣借自貿區利好再推新

人民網廣州 4 月 27 日電 近日,南沙自貿區的正式掛牌也帶動了樓市利好。昨日,位於廣州南沙自貿區明珠灣區的南沙金茂灣在其項目銷售中心舉辦了產品發布會暨金茂薈啟動儀式,正式對外發布了金茂灣全新的海景洋房,再次推新。而據方興地產相關負責人透露,接下來其在廣鋼地塊的項目也將啟動,這也意味著方興地產在華南的布局戰略已進入加速期。

在發布會上,方興地產(中國)有限公司總經理助理、方興地產廣州公司總經理魏浙介紹,明珠灣區是南沙自貿區 14 大重點市政工程唯一一個綜合開發的板塊,是自貿區七大板塊的價值之首。方興地產受政府邀請,參與南沙自貿區的唯一金融CBD 板塊——明珠灣 CBD 起步區建設。

方興地產廣州公司副總經理王亞軍在演講中表示,南沙金茂灣就位於明珠灣區的核心地區,是明珠灣區的第一個項目,所以買南沙金茂灣的房子就是提前買自貿區的核心地段。

此前,方興地產負責人公開表示,南沙金茂灣項目將計劃用四年時間打造成總體量達到 80 萬平方米、具有粵港澳合作服務功能和城市綜合服務功能的綜合體。項目將涵蓋超五星級酒店、超甲級寫字樓、粵港匯商業中心、濱海洋房、企業 CEO 官邸等業態,且擁有環繞 10 里濱海紅樹林、亞運場館、廣州外國語學校等配套。

商業的加持,讓金茂灣的銷售情況十分理想。自 2014 年公開發售至今,屢獲消費者青睞,2014 年 LOFT 公寓 3 次開售 3 次售罄。2015 年 3 月 29 日首期海景住宅B3 棟內部認購當天 1 小時售罄。

據介紹,南沙金茂灣將於近期推出的住宅為 97-167 ㎡的高層洋房,南北對流,可觀一線海景,戶戶超 90%以上實用率,綜合素質較高。

(安信國際)


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證監會:提高融資保證金比例有利於防範系統性風險

來源: http://www.yicai.com/news/2015/11/4711470.html

證監會:提高融資保證金比例有利於防範系統性風險

一財網 一財網綜合 2015-11-13 16:28:00

針對上交所、深交所將融資保證金比例從50%提高至100%,證監會新聞發言人張曉軍表示,近期受多種因素影響,股票市場回暖,融資交易額快速上升。

IPO重啟最新進展:10家下周刊登招股意向書

證監會新聞發言人張曉軍表示,按現行制度恢複暫緩發行企業中已經進入繳款程序的10家公司先啟動發行。

此前有28家暫緩審核的IPO企業,其中10家進入繳款程序。張曉軍表示,暫緩發行到現在超過3個月,到現在還需要補充財務信息等,預計10家在11月20號左右刊登招股意向書。剩余18家,分兩批。

對於公開發行2000萬股以下的小盤股發行一律取消詢價環節定價發行,是否依然執行市盈率不得超過23倍行業平均市盈率。

證監會發言人稱,沒有老股發行的,取消詢價環節,如果有老股,作為例外,依然詢價。根據證券發行承銷管理辦法規定,承銷以前需要上報方案,監管主要關註,發行是否符合承銷辦法規定。直接定價發行,風險高,發行人和承銷商要充分考慮投融資需求,各方審慎定價,現階段依然堅持低價、持續發行的原則。超過同行業市盈率發行的,要依然按照2014年公告4號連續發布投資風險特別公告。

IPO最新排隊數據:受理企業達682家

IPO暫停的4個月中,證監會受理企業增加75家。

隨著IPO逐步重啟,證監會開始恢複對外披露首次公開發行股票審核工作流程及申請企業情況。周五下午,證監會公布了最新的IPO排隊數據。

截至2015年11月12日,中國證監會受理首發企業682家,其中,已過會47家,未過會635家。未過會企業中正常待審企業614家,中止審查企業21家。

IPO暫停之前,證監會最近的一次公布數據是在7月3日。當時證監會表示,截至2015年7月2日,證監會受理首發企業607家,其中,已過會38家,未過會569家。未過會企業中正常待審企業563家,中止審查企業6家。

證監會:保證金比例提高 不影響存續合約

證監會周五在回應交易所調整融資保證金比例時稱,只是調整融資保證金比例,調高到不得超過100%,杠桿水平從不超過2倍,降低到不超過1倍,融券保證金比率沒有變化。

各證券公司在符合監管要求下,可以具體決定保證金比例。此次調整只是針對新增的融資,規則實施前,已經存續的合約,按之前的規定執行。存續合約,不需要追加保證金。

證監會:提高融資保證金比例利於促進市場持續健康發展

針對滬深交易所提高融資買入保證金比例一事,證監會發言人張曉軍13日表示,近期股票市場回暖,融資交易額快速上升,截至本月10日市場融資余額1.14萬億元,與9月30日最低值相比增長26%;融資融券交易量10月日均達到1020億元,環比增速明顯;11月以來日均融資額1375億元,環比增長35%,11月9日兩融交易額占市場日均成交的比重達到14.2%。

張曉軍表示,提高融資保證金比例,降低新開倉合約杠桿水平,有利於防範系統性風險,促進市場持續健康發展。

證監會:現階段新股發行仍應堅持“低價持續發行”原則

針對2000萬股以下IPO取消詢價環節的新股發行改革新政實施後,是否仍需遵守定價紅線的問題,證監會新聞發言人表示,根據發行改革新規,2000萬股以下的IPO,沒有老股發行的取消詢價環節,由發行人和主承銷商直接定價並向網上發行;有老股發行安排的仍需履行詢價程序。

他表示,根據證監會證券發行和承銷管理辦法規定,券商在實施承銷以前要報送承銷方案,監管主要關註發行方案是否符合承銷辦法規定,直接定價風險相對較高,發行人、主承銷商須綜合考慮投融資雙方的需求及市場實際情況。他說,現階段新股發行仍應堅持“低價持續發行”的原則,發行市盈率超過同行業市盈率的仍需連續三周發布投資風險特別公告。

證監會:合並主板、創業板年報信披準則

證監會新聞發言人張曉軍13日表示,證監會近期對主板、中小板、創業板年度報告信息披露準則進行了合並。

張曉軍稱,合並後的準則針對實踐中年報信息披露的主要問題進行了修改,充分滿足了投資者需求,實現了首次公開發行信息披露和持續性信息披露的要求。主要內容包括:一是突出信息有用,內容重點突出,層次分明。要求用通俗易懂淺白語言信披。二是構建分層次統一的披露框架,確定了分三個層次,一是法定最低信披,二是不披露暨解釋的商業秘密豁免披露,三是前瞻性披露。三是兼顧公司信息披露成本和商業秘密的披露。增加信息披露彈性。

證監會:構建分層次信披框架 信披要語言淺白

周五下午,證監會舉行新聞發布會。證監會新聞發言人張曉軍表示,近期證監會對主板、中小板和創業板的年報準則進行了合並修訂。實現信息的有用,凡是投資者關心的內容,進行提前。提倡語言淺白,實現信息的易懂。避免複雜、過於專業化的語言。確立了分層次信息披露要求,第一是規定了法定最低信息披露要求,第二是不披露即解釋的商業秘密豁免披露規定,第三是鼓勵公司自願性和前瞻性信息披露。

證監會抽查引入“搖號”制 現場檢查“雙隨機”

證監會將在2016年全面推廣證券期貨監管領域隨機抽查機制,抽查采用“雙隨機”模式,即隨機抽查對象,同時隨機選派檢查人員。

發言人張曉軍表示,除初步證據證明明顯涉嫌違法、依法立案查處以及以問題導向專項檢查外,其他都是“搖號”機選選出。

據他介紹,隨機抽查事項清單中規定了抽查事項名稱、依據、主體、方式、比例、頻次等等,隨機檢查將於2016年全面開展。

證監會處罰5宗操縱案 涉及全通教育等18只股票

證監會周五宣布對5宗市場操縱案做出處罰,被操縱股票多達18只。

5宗案件分別是金建勇操縱“國海證券”股票價格;張春定操縱“中國衛星”股票價格;袁海林涉嫌操縱“蘇寧雲商”、“藍光發展”股票價格;馬信琪涉嫌操縱“暴風科技”股票價格;孫國棟涉嫌操縱“全通教育”、“中科金財”、“如意集團”、“西部證券”、“開元儀器”、“奮達科技”、“鼎捷軟件”、“暴風科技”、“雷曼股份”、“深圳華強”、“仙壇股份”、“新寧物流”和“銀之傑”等13支股票價格案。

金建勇於2015年6月1日至7月31日利用融券交易T+0日內回轉機制,集中持股優勢,連續交易“國海證券”股票,並以明顯高於市場同時刻買一檔量的賣單頻繁委托,造成短時間多空力量失衡,強化了“國海證券”股票價格的下跌趨勢,獲利441,911.05元。張春定於2015年7月16日至20日通過集中資金優勢盤中連續買賣、在自己控制的賬戶之間進行交易等行為,影響“中國衛星”股票價格與交易量,繼而反向賣出,獲利99,663,799.90元。袁海林於2015年6月1日至7月31日通過利用資金優勢、持股優勢連續買賣、在自己實際控制的賬戶之間交易、虛假申報、反向交易等方式影響“蘇寧雲商”和“藍光發展”等2支股票價格,並反向賣出,虧損278,408,944.36元。

馬信琪案與孫國棟案的操作手法均是通過虛假申報等方法影響相應股票價格,並快速反向賣出獲利。其中,馬信琪在2015年7月31日多次大筆申報買入後快速撤單,以不成交或少量成交的方式拉擡“暴風科技”股價,隨後快速反向賣出之前持有的部分股票獲利。孫國棟在2014年12月至2015年5月期間,在開盤集合競價階段、連續競價階段、尾市階段通過虛假申報、連續申報擡高股價等方式影響“全通教育”等前述13支股票價格,並於當日或次日反向賣出獲利。

編輯:顧蓓蓓

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金融杠桿率已超警戒線 蘊含重大系統性風險

來源: http://www.yicai.com/news/2016/02/4752075.html

金融杠桿率已超警戒線 蘊含重大系統性風險

一財網 李德尚玉 2016-02-21 21:40:00

目前我國金融杠桿率不斷提高,去年已經超過警戒線,並且至今還在繼續提高,這蘊藏著發生系統性風險的危險,必須加快轉變經濟發展方式

吳敬璉警示:金融杠桿率已超警戒線 須加快轉變經濟發展方式

在“中國經濟50人論壇2016年年會”上,著名經濟學家吳敬璉警示:目前我國金融杠桿率不斷提高,去年已經超過警戒線,並且至今還在繼續提高,這蘊藏著發生系統性風險的危險,必須加快轉變經濟發展方式。

國民經濟研究所副所長王小魯也指出,目前我國貨幣增長繼續放大,不但不能去杠桿,還要迅速提高杠桿率,王小魯擔憂稱,在此情況下,未來我們離金融危機將不遠。

貨幣政策沒去杠桿

吳敬璉分析稱,我國現在陷入了一個困境,出現了兩個現象:第一是投資回報遞減。這些年來,每年刺激的力度並沒有減弱,但是效率是不斷衰減,幾乎沒有太大的作用。第二是杠桿率不斷提高。

去年11月,中共中央提出著力推進供給側結構性改革,推動經濟持續健康發展。“這是一個非常重要的決定,意味著我們從原來主要靠凱恩斯主義式的刺激政策搞增長,轉向提高供給質量、提高發展質量為主的宏觀經濟政策。這是領導決策思路的重要改變。”吳敬璉說,西方經濟學家多次提出,凱恩斯主義的刺激政策對於中國的中長期發展來說弊端很大。

現在的貨幣政策究竟是穩健的還是寬松的?國民經濟研究所副所長王小魯引用數據稱,去年的GDP增長率是6.9%,但是名義增長率只有6.4%,相比起來,M2增長率是13.3%,“整整比GDP增長高了7個百分點。這種情況下,貨幣政策實際上已經是寬松的了。”

“今年1月份,貸款投放增長2.5萬億,同比多增了1萬多億,按這個速度,我們的貨幣增長還要繼續放大,不但不能去杠桿,還要迅速提高杠桿率”。王小魯擔憂稱,“這種情況下,未來我們離金融危機還遠嗎?”

在王小魯看來,實踐已經證明寬松的貨幣政策對解決經濟疲軟是無效的。造成經濟疲軟的主要問題在於結構,如果結構不調整,單靠寬松的貨幣政策來解決增長疲軟的問題,可能會帶來重大風險。

加快轉變經濟發展方式

“經濟振蕩,因為供給側幾個因素都在減弱,人口紅利消失,增加投資難以為繼,潛在增長率下降。”吳敬璉表示,解決這種震蕩的處方就是通過糾正資源的誤配置、改變結構惡化的狀況和建立兼容的激勵機制來調動積極性,千方百計提高資源的配置效果和宏觀經濟的運行效果。“所謂提高資源配置效率和經濟運行效率,其實就是轉變經濟發展方式。”

“然而,加快經濟發展方式轉型成敗的關鍵是能不能通過全面深化改革消除實現轉型的體制性障礙。”吳敬璉進一步表示,提出實現經濟發展方式轉型已經20年了,但是直到現在轉型還沒有完全實現。“為什麽進展這麽慢?結論是存在體制性障礙。而如何解決,我認為就是要全面深化改革,發揮市場的有效配置資源、有效激勵機制的作用來實現轉型。”

“對於政府機關和官員來說,最順手的就是老方法,即用行政手段幹預。”吳敬璉對供給側改革可能會走老路表示擔憂。其認為,供給側改革應是體制改革,而現在常常被誤解為“供給側的結構調整”,“供給側的結構性調整實際上回到了老辦法,就是用行政力量調結構。我很擔心,這個辦法恐怕不能取得我們預期的效果”。

保持去杠桿與穩增速的平衡

國家金融與發展實驗室理亊長李揚在會上表示,在現代經濟條件下,特別是在經濟廣泛類金融化的情況下,去杠桿將是一個極為緩慢、曲折波動的過程。而降低杠桿率的唯一出路只能是在控制債務增長速度的同時保持中高速的經濟增長。

李揚認為,核心問題在於去杠桿和保持適當增長速度存在著矛盾。要在兩者間保持某種平衡殊非易事。在經濟增速下趨勢未得扭轉的背景下,保持適當增長速度會成為政府的首選。雖然去杠桿關乎經濟長遠健康發展,但在短期內就會被犧牲。危機持續過程中設定去杠桿的任務,核心的意義在於提醒全社會不能迷失方向,不能過度依賴需求方調控,需要供給側合理安排去杠桿的路線圖。

“還有結構性的問題,期限錯配問題,地方政府資產量很大,但是負債集中在短期,所以期限錯配問題非常突出。”李揚稱,我們需要重視這個問題,不要以為它能很快解決。

編輯:蘇蔓薏

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新股彩票化暗藏系統性風險

A股市場IPO新規在年初實施之後,新股彩票化趨勢愈演愈烈,逐漸成為投資者的“大樂透”遊戲。

新股彩票化,主要表現為發行端的申購中簽率過低、上市端的新股次新股非理性瘋漲。這一現象的根源,在於註冊制暫緩背景下IPO市場化的停滯甚至倒退,是IPO全鏈條過度行政管控的必然結果。

2016年上半年,A股市場迎來了68家新股。由於IPO新政取消了預繳款,並且發行的新股以小盤股為主,這就不可避免地增加了新股申購的難度,上半年新股平均中簽率為0.04%,遠低於去年同期的0.42%。從有效申購戶數的變化來看,目前維持在9000萬的規模,表明參與新股申購的投資者數量或已接近飽和。

一簽難求的情況,加劇了新股的稀缺性。上半年上市次新股如過去一樣一路封漲停,打開漲停板前平均獲得了316%的可觀漲幅。今年以來次新股板塊上漲118.67%,而同期上證股指及創業板指卻下跌了17%多。新股次新股的瘋狂,正逐漸接近去年6月時新股的狂熱行情。新股中簽的高難度、上市後的連續封板、開板後的繼續瘋狂接力上漲,使得新股被投資者戲稱為彩票甚至籌碼。

新股彩票化的根源,在於IPO全鏈條實行嚴格的行政管制。嚴格的行政管控,貫穿IPO的每一個環節:

其一,新股上市實行核準制,積壓了大量擬上市企業。截至6月30日,已有110家公司通過審核,同時仍在排隊的公司達717家,即有800余家公司待上市。

其二,為緩解IPO堰塞湖,監管層開出的藥方是審核趨嚴。投行人士透露,IPO審核對於業績下滑的關註度提升,IPO排隊企業中,一批凈利規模較小且盈利能力出現下滑的企業可能被清理勸退。進入4月之後,每周的上會企業數量已從6家縮減至4家,上會節奏出現放緩跡象。與此同時,IPO過會率也出現驟降。

其三,新股定價機制實行隱性的23倍市盈率紅線。小盤新股直接定價發行,路演與詢價環節直接取消。通宇通訊上市時市盈率最低,僅為9.74倍,由於發行市盈率23倍的限制,今年上市的所有新股發行市盈率都遠遠低於同期同行業的水平,差距較大的如高科石化發行市盈率22.97倍,同期同行業市盈率已經過百倍。

其四,對新股發行節奏和IPO批文進行嚴格控制。上半年國內新股發行速度大幅放緩。新股的饑餓營銷,造成了新股尤其是新興產業優質新股的稀缺性,間接助長了新股的非理性暴漲。

其五,新股上市首日實行嚴格的44%封板制度,大部分新股其後又連拉多個漲停板。創業板次新股濮陽惠成,自去年7月7日開板至今,累計漲幅超過4倍,最大漲幅達到465.22%。新股龍頭維宏股份上市後連拉15個漲停板,開板後走上了連續上漲的通道,最大漲幅130.63%,直逼茅臺的第一高價股寶座。第一創業自上市以來,股價連續飆漲,股價超45元,市值上千億元,其動態市盈率達200多倍,遠超行業平均30倍動態市盈率水平。

伴隨著股價飆漲,市場質疑接踵而來。查詢2015年年報可以發現,第一創業凈利潤僅為10.2億元,而市值與其相差無幾的招商證券去年凈利潤為109億元,後者是前者十倍有余。即使市值排在第一創業之後的東方證券,2015年凈利潤也有73.3億元,是其七倍有余。以第一創業、中國核建為代表的大盤新股,以中科創達、維宏股份為代表的小盤新股,已經嚴重泡沫化。

目前來看,新股發行制度行政管制色彩日益濃厚,市場化的影子蕩然無存,與市場化、註冊制改革目標已經南轅北轍。新股的高度管控,造成了新股發行低價、稀缺,上市後受到瘋狂追捧,以致蛻變為投資人眼中的彩票。

新股彩票化暗藏系統性風險,處理不當則易成為資本市場非理性波動的導火索。去年的資本市場大幅波動仍在眼前,股市暴跌的主力軍和重災區即是新股次新股群體。目前,監管層應對新股次新股瘋狂行情的措施是對暴漲新股進行停牌核查。日前,維宏股份、昊誌機電、蘇奧傳感等五家公司發公告稱,因公司股價近日漲幅較大,將對此進行必要的核查。但單純的公司自查恐怕很難在短期內扭轉新股瘋狂的趨勢。

應對新股彩票化,治標之策是限制機構大幅參與、嚴厲打擊遊資在新股次新股中的市場操縱。成交龍虎榜顯示,在第一創業、維宏股份等大量新股打開漲停板後,機構也重兵參與,與遊資合力炒作。而遊資在新股中的市場操縱,更是多年沒有得到重視和解決的市場毒瘤。治本之策,是在資本市場穩定大前提下,研究註冊制過渡期內IPO制度的市場化,逐漸淡化行政色彩,讓新股形成市場化的發行與上市定價機制。

(作者系資深市場觀察人士)


光大證券:2017年“類滯脹”格局下難有系統性牛市

“破立之間,行穩致遠。”1月4日,光大證券在上海召開2017年度策略會。光大證券全球首席經濟學家、研究所所長彭文生認為,2017年的宏觀經濟將呈現增長向左、通脹向右的“類滯脹”格局。

相較此前多家券商樂觀看待明年A股行情,甚至有券商對“牛市歸來”給予期待。光大證券策略分析師趙揚則認為,2017年“類滯脹”的經濟環境,不支持系統性牛市,先破後才能立,若先不破後破則可能面臨“下半年企業盈利明顯下行對市場沖擊顯著加大”的風險。

2017年‘類滯脹’態勢明顯

“從經濟周期來講,確實明年會出現一個增長下行壓力比較大,物價上升壓力比較大的這樣一個狀態。”彭文生在做“金融周期帶來‘類滯脹’”的主題演時如是稱。這是彭文生離職中信證券、履新光大證券後參與的首個新平臺年度策略會。

彭文生指出,2017年的宏觀經濟將呈現增長向左、通脹向右的“類滯脹”格局,根本原因在於資產價格與信貸相互促進的順周期性下,房地產泡沫不斷膨脹最終會帶來供給約束的顯現,是金融周期上半場走到末端的階段性現象。

根據彭文生的判斷,預計2017年經濟增速繼續下行,全年經濟增長或為6.5%,低於2016年的6.7%;CPI平均或為2.6%,高於2016年的2%,高點出現在下半年,或達2.7%,PPI通脹或超預期,同比高點一季度或達6%。

“‘類滯脹’會持續多長時間,跟政策操作密切相關。如果房價與信貸的順周期性能被打破,金融周期進入下半場將有助於調整經濟供應端的扭曲,雖然需求一段時間內也會由此下滑。”在彭文生看來,穩健中性的貨幣政策意味著偏緊的貨幣信用條件,可能在2017年觸發金融周期下半場的健康調整。

彭文生認為,一旦經濟的運行進入到金融周期下半場的調整,房地產價格下跌和去杠桿壓力增加,主要矛盾將再次凸顯為長期的人口因素和中期的金融周期因素共同導致的“需求之困”;這種情況下,貨幣政策將放松,宏觀政策環境呈現“緊信用、松貨幣、寬財政”的態勢,利率將下行。

而從總量宏觀的角度來講,滯脹的局面對大類資產價格有深刻的含義。

全國社保基金理事會規劃研究部巡視員熊軍在談及2017年境內大類資產配置時表示,短期來看,大宗商品價格上行後穩定或下行,主要在於價格上漲但開工率未提高和融資未增加,供給側改革去過剩產能後成本得到覆蓋的企業將釋放產能、需求端並無明顯改善等;股票方面,2017年估值總體基本合理,若估值提升需主要看改革預期,若保持現有估值水平,盈利增速提供10%左右的漲幅,若估值向平均值快速回歸,則滬深300和上證50存有壓力,但第二種情形的概率大;債券收益率下有底、上有頂,其中人民幣貶值壓力、中美利差等因素構成底,商業銀行貸款利率則是債券收益率的頂。

“明年股市機會相對較高。”一位資深買方人士表示,債券在明年下半年減倉時點可能更好;對大宗商品看好主要是基於美國引領世界經濟複蘇的需求帶動、印度等經濟發展潛在的需求。

A股難有系統性牛市

“2017年‘類滯脹’的經濟環境,不支持系統性牛市。”趙揚認為,2017年A股市場不破不立,若能把握好節奏則有望實現10%甚至更高的投資回報。

在趙揚看來,上半場,房地產投資下行帶動企業盈利增速回落,通脹壓力下市場流動性邊際收縮,這些是需要關註的風險;下半場,估值的安全邊際得以重建,投資者的風險偏好可能增加。

“錢多的邏輯不足以解釋去年市場行情的反彈。”趙揚認為,2016年,A股市場上市公司特別是非金融上市公司的盈利改善,是基本面上的最大變化,也是市場反彈的邏輯主線,而2016年A股業績回升的最主要動力是房地產。

然而,“房地產”投資增速下行是2017年最大的變化。”趙揚表示,2016年三季度以來房地產和基建投資增速趨緩,四季度或2017年一季度大概率將是本輪業績改善周期的高點,預計市場也可能會在2016年四季度~2017年一季度階段性見頂;此外,供給約束下的通脹壓力會限制貨幣政策空間,資本市場流動性亦不樂觀。

“A股市盈率倒數/10年國債到期收益率現在處於歷史均值區間的下限,那麽目前股市不能說足夠便宜。”趙揚認為,股市預期收益率相對偏低,PE估值並不便宜;在“類滯脹”的環境下,無風險利率難以大幅下降,市場估值水平將受到抑制。

根據對市場環境的判斷,趙揚建議配置股票時將估值放在首位,其中藍籌股憑借低估值、高股息和大市值,安全邊際相對充分;消費股成長穩健,但目前的估值並不穩健;失去需求的支撐後,周期股不確定性陡增;高估值的創業板小股票存在從被動去估值向主動去估值轉變的可能。“這些對應的是‘破’階段的防守配置,‘立’則需要視市場格局再做謀篇。”其稱。

行業配置方面,趙揚則建議沿著三條主線進行選擇,一是供給約束,部分行業景氣度有望回升,可關註農業、石油化工、造紙等行業;二是利率高企,銀行和保險業績將會出現一定改善,銀行息差擴大,保險投資收益提升;三是可關註受益匯率貶值的電子、軍工等行業。在趙揚看來,主題投資性機會則主要在政策層面,如債轉股、混合所有制改革、PPP。

但這些預判之下,也隱藏著風險。趙揚提示稱,於“先破後立”的判斷而言,貨幣政策、財政政策、地產調控超預期寬松是最大的上行風險;另外,若A股未能有效調整,下半年盈利增速回落可能會導致“先不破後破”的不利局面。


上海市市長應勇:推進“金改40條” 確保不發生系統性風險

1月20日下午,上海市第十四屆人民代表大會第五次會議舉行第三次全體會議,補選應勇為上海市人民政府市長。

上海市市長應勇在新聞發布會上表示,去年上海在外匯管理改革、銀行機構市場準入、綜合監管試點等方面,先後制定了五個實施細則;發行了第一只自貿區人民幣地方政府債券;上海保險交易所、上海票據交易所、中國信托登記公司等,都相繼在自貿試驗區設立。

下一階段,將按照積極穩妥、把握節奏、宏觀審慎、風險可控的原則,繼續抓好“金改40條”的推進和落實。

需要強調的是,在推進金融創新當中,必須把防範風險貫穿始終,確保不發生區域性、系統性的風險。

 

 


能源局官員:大型先進壓水堆重大專項促核電產業實現系統性跨越

國家電力投資集團官網近日公布一則消息稱,國家能源局核電司司長劉寶華近日到上海調研“大型先進壓水堆核電站”實施情況時,肯定了壓水堆重大專項選題準確、組織有序、準備充分,設計深度和設備研制進度均促進中國核電產業實現了系統性地跨越。

上述消息顯示,2月23日,科技部黨組書記、副部長王誌剛和劉寶華一行到上海核工院調研國家重大專項“大型先進壓水堆核電站”實施情況。期間,劉寶華作出了以上表述。

大型先進壓水堆核電站(亦稱“壓水堆重大專項示範工程”)的代號為CAP1400,其中,“C”為“中國”英文單詞的首個字母,“A”、“P”分別是“先進”和“非能動”英文單詞的首個字母,CAP1400含義為中國裝機容量為140萬千瓦的先進非能動核電技術。

官方資料顯示,CAP1400機組,是在消化、吸收、全面掌握中國引進的第三代先進核電AP1000非能動技術的基礎上,通過再創新開發出具有中國自主知識產權、功率更大的非能動大型先進壓水堆核電機組。

不久前在接受《中國電力報》專訪時,CAP1400項目技術先進性、安全性與經濟性的總體策劃與總設計師、上海核工程研究設計院院長鄭明光表示,CAP1400開發基於AP1000,強化了安全設計能力,其安全性處於世界領先地位、達到當前最高安全目標。

在開展頂層方案設計時,CAP1400從安全性上必須滿足中國及世界上最新的安全法規和標準要求,滿足最嚴格的環境排放要求,滿足社會未來一段時間的發展要求和民眾的關切。CAP1400可抗商用大型飛機惡意撞擊、抗大洪水、抗強風暴雨、抗大地震襲擊,全面提升了超設計基準事故下的應對能力。

安全設計上,CAP1400深入貫徹了安全縱深防禦理念,充分的安全設計裕量、高度可靠的核電設備、簡約化與符合人因工程的系統布置,能夠確保反應堆設施與放射性屏障的安全。CAP1400在設計創新和改進的同時,進行了充分的設計論證和試驗驗證,目前的安全設計能夠確保在發生異常事件甚至是嚴重事故情況下都不會對環境、社會、公眾造成不可接受的傷害。

此外,鄭明光還表示,在保證安全的前提下,經濟性是核電站建設最重要的因素,這對CAP1400未來在國內推廣、“走出去”都十分重要。理念先進、技術成熟;系統設備可靠,布置簡約;模塊化施工,工期較短,首批機組預計建設周期為56個月,後續設備制造、項目管理模式成熟後,批量機組建設工期逐步可縮短至48個月;運行簡單靈活,安全設備備品備件少,維護檢查時間短,這些特點決定了CAP1400具有優越的經濟性和競爭力。

“非常關鍵的一點是,通過重大專項的實施,特別是共性技術研究,AP1000技術引進與依托項目的實施,有競爭氛圍的三代核電設備完整的產業鏈得以有效構建,從而全面提升了中國核電裝備制造業與核電技術的整體競爭力。”鄭明光說。

目前,中國所建的示範電站位於山東威海市榮成石島灣廠址,擬建設2臺CAP1400型壓水堆核電機組,設計壽命60年,單機容量140萬千瓦。

記者註意到,在王誌剛和劉寶華到上海調研之前,2月17日,國家能源局官網公布的《國家能源局關於印發2017年能源工作指導意見的通知》顯示,中國年內計劃建成三門1號機組等5個核電項目,開工8個。

如果不出意外,上述位於山東威海市榮成石島灣的CAP1400核電機組有望在年內開工建設。

國家電投上述消息引述該公司副總經理余劍鋒的話說,重大專項CAP1400已通過國家核安全局組織的安全審評和國際原子能機構的通用反應堆安全審評,符合國內、國際法律法規標準,自主化燃料、主泵、數字化儀控系統等關鍵設備研制進展順利,長周期重大設備已提前到位,現場準備工作均已就緒,完全具備開工條件。


【銀行】規模擴張、系統性風險累計、利潤高企.......現在的銀行,已不是原先的那個銀行了

來源: http://www.ikuyu.cn/indexinfo?type=1&id=11915&summary=

【銀行】規模擴張、系統性風險累計、利潤高企.......現在的銀行,已不是原先的那個銀行了

年歲歲“名”相似,歲歲年年“心”不同。在急劇變化的經濟金融環境面前,套用這句老話來形容中國銀行業,倒有幾分貼切。本文試圖總結梳理當前社會上還沒有關註到或存在模糊認識的一些銀行業的新特點、新問題和新現象,努力更全面、更客觀、更理性地認識和理解中國銀行業。


一、銀行業資產負債結構發生劇烈變化,很多銀行開始“脫胎換骨”,已不再是傳統意義上的銀行


根據傳統的貨幣金融學定義,銀行是資金融通的機構,存貸款業務是銀行的主業。但我們仔細分析一下近年來銀行業資產負債表就會發現,其結構發生了深刻的變化,存貸款等傳統業務占比已大幅下降,在銀行經營中的重要性已開始降低,甚至在有的銀行已開始“邊緣化”。


第一,從銀行資產負債表內部來看,貸款占總資產的比重逐步降低。近年來,貸款占總資產的比重呈現不斷下滑的趨勢,截至2016年末,貸款占總資產的比重已不足一半。這說明在銀行的表內業務中,非貸款業務已超過了一半,“放貸”這一銀行的核心業務已開始動搖。



第二,從銀行業表內表外業務關系來看,銀行業的表外業務發展迅猛,有的銀行表外業務甚至超過表內業務。據21世紀經濟報道的消息,截至2016年末,上海銀行業的表外業務規模和總資產規模之比超過180%。重慶銀行業的表外資產與表內資之比已經超過70%。這說明,在有的銀行業務活動中,貸款業務占表內外業務總額的比例已經很低,甚至不足一成。


上述兩點表明,銀行業已開始脫離貸款等傳統業務,銀行業務中心發生了轉移,表內非貸款業務、表外業務等交易類業務逐漸成為商業銀行的主要業務和重要盈利來源。商業銀行的這種變化,雖然有各種套利的因素,但更反映了商業銀行經營的一種趨勢,這與國際銀行業的變革歷史是一致的。需要指出的是,交易類業務取代貸款類業務成為銀行的主業,商業銀行將越來越具有“投行化”的傾向,將促使銀行的文化發生變化,金融市場、金融工程等交易類業務更容易形成掙快錢、掙熱錢的傾向,這與商業銀行傳統的保守穩健的文化形成鮮明對比。因為在交易市場上往往存在一種觀點,認為聰明的人有權從沒有自己聰明的人群身上賺錢,並認為天經地義,這也導致職業道德水準的下降。近年來,社會對銀行業的不滿和非議不斷增多,這與商業銀行經營文化的改變有著密切的關系。


二、銀行業規模迅猛擴張,已開始與居民和企業的實際經濟行為相脫鉤,虛擬繁榮不同程度上存在


英國金融服務局前主席特納曾指出,金融業有一種獨特的能力,可使規模擴張超過社會之所需,即使未增加實際社會價值,也能從中謀取暴利。金融機構相互之間的金融交易量遠遠超過相應的實體經濟之間的交易。例如2008年國際金融危機爆發前,石油期貨的價值是實際石油生產和消費的10倍,全球外匯交易量是全球貿易量的73倍,全球利率衍生合同是全球GDP的9倍。


在中國,金融業規模擴張迅猛。據民生證券研究團隊統計,2016年中國金融業占GDP的比重達到8.3%,不僅遠遠超出韓國(2.3)、德國(4.1)等國家,甚至超過了美國(7.2)、日本(4.4)等傳統的金融強國。從銀行業來看,截至2016年末,中國銀行業總資產與GDP的比重達到312%。近年來,中國銀行業資產增速不僅遠超GDP的增速,也基本都超過M2的增速,這說明銀行業資產增長的效益不高,在某種程度上也表明銀行業的增長開始脫離真實經濟需求,金融與經濟不平衡、不協調問題突出。 



實際上,金融規模的發展是有其合理界限的,過猶不及。對於一國來說,並不是金融規模越大越好、金融發展速度越快越好、金融越自由越好、金融監管越寬松越好,關鍵是要建立一個與自身實體經濟規模、結構、階段相合意的金融體系,一個簡約、透明、可監管的金融體系,一個市場良性競爭、交易便利、具有市場紀律的金融體系,只有這樣才能有效地服務社會。因此,在實踐中沒有一成不變的最優標準金融體系,只有最合適的金融體系,檢驗金融體系優劣的標準就是看能否在審慎穩健基礎上為實體經濟提供高效便利穩定的金融服務、為社會公眾提供普惠合適安全的金融服務以及能否利用市場機制產生出“創造性破壞”的企業家和銀行家。


三、中國銀行業雖然不良貸款率開始企穩,但系統性風險正在累積


根據銀監會公布的數據,2016年末,商業銀行不良貸款余額15123億元,較上季末增加183億元;商業銀行不良貸款率1.74%,較年初上升0.07個百分點,比上季末下降0.02個百分點。從這些數據來看,中國銀行業的風險得到了有效的控制,總體風險不大。



但是,我們若分析近年來中國銀行業的信貸投向,就會發現銀行的風險開始“轉移”,從周期性風險行業轉向系統性風險領域。在早期,中國是“世界工廠”,中國大量的信貸是投向制造加工業。隨著金融危機的爆發和世界經濟的低迷,制造加工業隨之萎縮,銀行業的風險開始暴露,制造加工業的信貸規模也隨之開始下降。近年來,銀行業開始遠離以中小企業為主的制造加工業,房地產和政府類公司成為銀行的“座上賓”,銀行從“經營企業”轉向“經營政府”。這從人民銀行披露的金融機構貸款投向報告中也可以看出一些端倪,2016年房地產貸款的增量占到全部貸款增量的45%,再加上政府類貸款,兩者估計超過八成。


縱觀國際金融危機史,有兩個領域最容易導致金融危機:一是房地產;二是政府負債。美國金融危機、日本金融危機、西班牙危機、希臘危機等等,都與這兩個領域密切相關。以房地產和政府類貸款為主的信貸投向,平時風險不大且容易藏匿和延遲,這既符合商業銀行追求短期穩定利益的需要,也與地方政府保增長的目標不謀而合,因此一拍即合, 增長自然迅猛。但是天下沒有免費的午餐,需要警醒的是,以房地產和政府類貸款為主的信貸投向,極易形成系統性風險。因此,在政策把握上要註意以下三點:一是房地產和政府類貸款雖然可以暫時穩住風險,但長期累積容易導致系統性風險,必須從宏觀審慎上加以限制和調控;二是對於房地產和政府類貸款,我們不僅要關註其市場風險,還要關註其社會風險,這兩類貸款的風險權重應顯著提高;三是商業銀行把大量的信貸資源配置到房地產和政府領域,不僅對制造業、小企業等領域的信貸投入產生擠出效應,而且這些資金很多沒有用於支持新的資本投資,降低了資本的配置效率。


四、中國銀行業利潤仍然高企,銀行業仍然是最賺錢的行業


前幾年,銀行業的巨額利潤引起社會廣泛關註,飽受社會爭議。2011年,時任中國民生銀行行長洪崎表示“中國銀行業一枝獨秀,利潤很高,不良率很低,大家有一點為富不仁的感覺,企業利潤那麽低,銀行利潤那麽高,所以我們有時候利潤太高了,自己都不好意思公布”,引發社會熱議。隨著近年來銀行業利潤的下滑,又有媒體報道說銀行業進入“寒冬”,甚至出現了“崩潰論”。那麽,中國銀行業的盈利能力到底怎樣?如何理性客觀地看待中國銀行業的利潤呢?


根據銀監會公布的數字,在2016年,商業銀行當年累計實現凈利潤16490億元,同比增長3.54%,增速同比上升1.11個百分。下面我們再來看看兩張表:一是美國銀行業近百年來的股權資本凈收益率;二是中國商業銀行近年來的資本利潤率。從圖中我們可以看出,百年來美國銀行業的資本利潤率基本保持在5%—15%之間的變化範圍。雖然中國近年來資本利潤率在下滑,但是2016年13.4%的回報率,與美國銀行業相比,仍然是非常高的水平。

 

美國銀行業股權資本凈收益率:1869-2007年



近年來中國銀行業的利潤率較高,除了銀行業規模快速膨脹等因素外,還有一個外人常常察覺不到的“秘密”,那就是銀行業利用政府的隱性擔保而獲得巨額“租金”。一方面,是政府對銀行業的隱性擔保。因為人們已經認為銀行已變得太大、太重要、太複雜而不能倒,使得銀行在市場主體中融資成本最低,借錢給銀行的人其實心里都認為是把錢借給了政府,從而促使銀行的規模超出了社會合理需要,也帶來了巨額的利潤。另一方面,是政府對系統性風險的隱形擔保。近年來大量的信貸資源湧向房地產和政府類企業,銀行之所以願意這樣做,主要原因就在於銀行認為政府不會讓這兩類容易產生系統性風險的領域出現大的風險,即使有風險政府也會及時救助,從而帶來了巨額的短期收益。這也表明,中國銀行業利潤雖然高企,但不完全是市場競爭和金融創新的結果,政府的隱形保護和擔保起著重要的支撐作用。


五、銀行業轉型沒有標準的模式和固定的方向,關鍵在於提升核心競爭力


目前,關於商業銀行轉型的文章不計其數。但是,什麽是銀行的轉型,轉型有標準的模式和方向嗎?在現有的研究,常常含糊其辭。從銀行業發展歷史來看,銀行轉型常常是一個短期的、模糊的概念,沒有準確的定義和固定的方向。例如,在2008年國際金融危機之前,商業銀行熱衷衍生品等交易類業務和大規模的混合經營,這些行為被認為是一種潮流,是一種“轉型”。金融危機後,這種轉型則被認為是失敗的,而富國銀行堅守傳統的商業銀行業務才被認為是明智之舉。從這方面看,轉型有時是一種時髦之舉,轉型並不等於提升競爭力;堅守傳統也不等於落後,深耕傳統市場也有大作為。


另外,在目前商業銀行轉型的討論中往往會忽略三點:一是轉型要以生存為前提;二是轉型要以盈利為根基;三是轉型要以風控為保障。一家銀行的轉型無論名義上如何完美,如果不能在中長期實現提高其自身的競爭能力和盈利能力,那麽它的轉型就會失敗,結局不是遭股東的反對,就是遭員工的拋棄。在實踐中,銀行的轉型往往面臨囚徒困境,如果其率先轉型,那麽在短期之內盈利水平常常會低於競爭對手。出現這種情況的機構,就有可能在轉型成功之前,其高管人員可能被股東炒掉,基層員工可能會跳槽到工資更高的銀行。從這方面看,銀行的轉型必須是漸進的,在市場、股東、員工和風控的可接受範圍之內,兼顧短期利益和長期戰略,才能最終成功。


因此,觀察一家銀行,從長期來看,關鍵在於是否增強了核心競爭力。但是從中短期來看,商業銀行選擇合適的轉型方向或因時而變仍很重要,其中有以下四點尤其重要:一是順應科技的潮流。科技不僅改變生活,也會深刻改變金融。目前,一家銀行無論它是否決定轉型,都必須順應以互聯網為代表的信息科技潮流,適應互聯網,利用互聯網,才能有更好的發展。二是適應社會的進步。這里面主要是經濟的變化、人口的變化以及由此帶來的消費的變化。從微觀上來說,商業銀行必須以客戶為中心,因客戶而變。三是響應市場的變化。商業銀行在市場中競爭,自然要根據市場的變化作適當調整,既不能反應過度,更不能無動於衷。四是回應政策的改變。在中國,各種政策法規的調整,對銀行業經營有著顯著的影響。從短期來看,只有將政策的外在要求與銀行經營的內在動力相結合,才能實現順利發展。


六、銀行業監管制度中冗余與空白同存,簡約、協調和精準是下一步監管改革的主旋律


一方面,目前監管規章制度複雜、冗余,既給商業銀行帶來沈重的合規成本,也給商業銀行經營帶來了很大的不確定性。目前,銀行監管制度冗余複雜是國際上的一個通病。英國前央行行長默文·金曾評論說,1933年關於商業銀行分業經營的《格拉斯·斯蒂格爾法案》只有37頁;2010年美國通過的《華爾街改革與消費者保護法案》一共有2300頁,且預計還另有數以千計的篇幅來解釋後續的細則;英國審慎監管局和金融行為監管局匯編的相關條例竟然有10000頁,這種複雜性會自我壯大,把金融體系弄得聲名狼藉,在發達國家,這種複雜性導致了數十萬人的雇傭規模,不僅給社會帶來沈重負擔,而且效率很低。在我們國家,各種監管規定也是多如牛毛,再加上各種“紅頭文件”,更是數不勝數。


另一方面,則是監管制度中存在很多空白和灰色地帶,監管的精準性不高。用剛上任不久的中國銀監會郭樹清主席話說,就是當前的監管制度存在缺失,“牛欄里關貓”。從實際來看,我們監管制度是不少的,甚至是複雜冗余的,為什麽會出現“牛欄關貓”這種現象呢?其中原因就在於,我們目前大量的監管制度,是按照監管傳統銀行設計的,是用來“關牛”的;而近年來隨著銀行業資產負債結構的劇烈變化,很多商業銀行搖身一變,由“牛”變成了一只“貓”,自然以前的監管制度就很難起作用了。


因此,下一步監管改革,要重點關註以下三個方面:一是簡約。美國總統特朗普在監管上提出一個口號,說要增加一個新的監管條例,必須刪除兩個已經存在的舊條例。雖然說的有些誇張,但是理念是對的,刪除冗余複雜的監管規定,有利於提升整個行業的活力。二是協調。目前,很多監管空白或灰色的地帶,常常是分業監管所帶來的空白地帶,因此加強監管部門之間的協調,盡快出臺統一的監管制度,減少監管套利,有利於金融行業的穩健發展。目前,央行牽頭“一行三會”制定資管業務指導意見,就是很好的開始。三是精準。監管不在於多,關鍵在於精準。在新形勢下,如何摸清風險的底數特別的信用風險的底數(目前,信用風險監管上使用的主要是不良貸款指標,隨著銀行資產負債表的變化,應逐步推廣使用不良資產指標,這樣更為全面準確),更好地運用資本監管、杠桿率監管等行之有效的監管工具,以及完善保護金融消費者權益等監管措施,還需要進一步研究推進。(完)


股市有風險,投資需謹慎。本文僅供受眾參考,不代表任何投資建議,任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出,造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。


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