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前言：

在過去，分級基金定價中不斷出現明顯的錯誤，比如去年股債雙殺時A類的暴跌，比如今年銀華金利折算前看跌期權的免費贈送，比如定期折算三類歸一的雙禧A被長期低估，比如分級基金A類整體信用級別被低估，比如部分機構想像中的新瑞福肯定溢價等等。隨著市場的認識提升，投資者結構的變化，定價體系也在不斷進化，不斷地糾錯，人們通過恰當的交易參與市場糾錯的過程，賺取收益遠高於所承擔風險的超額收益。

也正因為市場的進化，導致風險收益嚴重不對稱的機會越來越少，很多近年來一直奮戰在分級基金領域的投資者開始逐漸撤出，關注其他市場。

但是，永續分級基金領域，仍然存在一個系統性的市場錯誤定價，隨著市場認識的進一步進化，最後的糾錯性投機機會可能即將來臨。當下這個時點，一些特殊事件的發生，可能加速開啟這一糾錯過程，關注這一糾錯機會的大資金也將迎來適合參與的機會。

本文的核心觀點並不新鮮，在此前的分級基金系列中已經談過，微博上的基金投資高手@權基等朋友也談過。本文說的還是「向上摺算條款」那點事，本文的目的在於，希望加速相關觀點的傳播，試圖引導市場的認識改變。

劣而無後：槓桿基金群體中的南郭先生們

一般來說，分級基金分為A類份額、B類份額，A類份額享受優先級收益，B類份額享受劣後級收益。看起來跟所有的結構化產品類似。

關於向上摺算條款，目前部分研究機構（如海通）的判斷是中性的，從折算的過程來看，確實可能是中性的，對於A類來說，除了向下折算的條件會相應變化，純債價值是基本無差別的，對於B類來說，如果絕對溢價值是相對穩定的，那麼折算期後名義溢價率的變化也會導致向上摺算較為平緩的過渡，而不像向下折算那麼激烈。

但是，這一條款的觸發過程意義有限，並不代表這一條款的存在本身也是意義有限的。本人一直認為，向上摺算條款對於B類份額的意義，甚至超過向下折算條款對於A類份額的意義。因為向上摺算的預期是B類份額單獨存在實現「劣後級收益」的唯一途徑。

分級基金與一般結構化產品的差異在於：劣後級收益的實現是有條件的，第一種實現途徑是到期，有期限的劣後級份額可以按照淨值拿回所有劣後收益。

第二種劣後級收益實現途徑是不定期折算，如果向下折算，可以理解為看漲期權結束，獲得「殘值」，一般在0.25元-0.28元之間；如果向上摺算，則相當於看漲期權行權，實現累計收益的大比例分紅，如果1:1分級的產品，母基金2元向上摺算的話，可以拿到2元左右的母基金（相當於現金分紅），以及名義淨值為1元左右新B類（市場價約在1元-1.2元之間）。

但是沒有向上摺算條款的B類份額，無論母基金漲到多少，都無法單獨獲得任何收益分配，其單獨存在的話，相當於一隻「永續永不分紅封閉式基金」，相信對封閉基金有概念的朋友應該能理解永續且永不分紅有多可怕。無論母基金漲到多少，子份額淨值漲到多少，都無法單獨退出，只能賣給下家或者求助A類配對轉換贖回。

一旦市場上A類投資者形成合謀，拒絕出售A類份額供B類贖回，那麼B類將無法實現任何劣後級收益。即使只有部分A類投資者鎖定份額，也就有對應的B類份額處於無法配對狀態。

另一種理解思路是，把B類份額單獨存在，以期權來近似描述，那麼一般的永續B類份額是「行權條件為向上摺算條件發生，行權收益確定，期限為首次向下折算發生時點之前的復合看漲期權」（申萬進取期限為無限）；但沒有折算條款的B類，並沒有行權條件，完全不同於其他品種。

因此，這類依賴於配對轉換機制才能實現劣後級收益的B類份額，我個人定義為槓桿基金中的「南郭先生」，名為劣後，實際上劣而無後。

世界上幾乎所有的結構化產品中，劣後份額總有實現劣後收益的途徑。他們分別是：銀華瑞祥、信誠300B、工銀500B。

　　之所以市場對於這類產品的本質認識不足，因為有如下根深蒂固的市場幻覺存在：

幻覺之一：淨值幻覺

對於永續分級基金，以子份額淨值來進行任何描述我認為都是非理性行為，但「基金淨值」這一最容易觀測的指標是研究報告中最常用的，也是一般市場參與者首先參考的，甚至是基金公司產品設計時著重提示的。

基於淨值幻覺，衍生出來的一些常見描述就包括：永續槓桿交易價格應該比淨值溢價，比淨值溢價多少是合理。

幻覺之二：槓桿幻覺

從歷史交易來看，分級基金b類份額還是體現出了一定程度的槓桿特性。

關於槓桿，一般的定義有兩類：淨值槓桿和價格槓桿。淨值槓桿一般是B類的淨值除以對應比例的母基金淨值之和，價格槓桿是B類的價格對應的母基金淨值之和。

一般情況下，這兩個邏輯並沒有大錯。但隱含著一個意思，母基金資產價值變化和A類一般情況下無關，僅由B類完全承擔。但忽略的是，母基金的資產變化對B類作為資產的潛在現金流是否產生影響。

顯然，本文中關注的幾個品種，B類份額作為資產，其潛在現金流並不具備對母基金資產價值變化的槓桿特徵。

其實市場也不傻，在申萬進取閾值附近表現的很明顯，有人關注淨值槓桿，認為申萬進取向上11倍槓桿，向下1倍槓桿，有人關注價格槓桿，拿申萬進取的價格除以母基金計算。但事實上，申萬進取本輪實際槓桿遠遠低於淨值槓桿，也低於名義上的價格槓桿，背後的原因是，母基金資產價值上漲降低了申萬收益的違約預期，申萬收益同樣具備小於1的槓桿，吃掉了部分很多人想像中完全歸屬於申萬進取的槓桿。

幻覺之三：以A定B幻覺

分級基金的另一個巨大爭議是，誰決定誰？少數機構曾經堅持以B定A，但市場主流參與者更看重的顯然是以A定B，至少長期以A定B。

我個人的觀點一直是：以A定B是個易於觀察的指標，但僅具有觀察意義，事實上兩類份額是互相決定的，關於這個觀點，另文詳述。在這裡簡單陳述一下，如果某一類份額難以精確定價，僅僅把容易定價的另一類份額算出來，再拿母基金去減，這個目前比較通用的做法，是一個非常懶惰的做法，也是存在基本邏輯缺陷的算法。

因為單獨拿出來計算內在價值，並沒有考慮配對轉換機制的影響，換句話說，A類不僅僅是純債，也不僅僅包含一個類似看跌期權的折算權的純債，還包含了一個「B類的賣出權」。A類作為B類退出通道的價值不可忽略。

對於一般的品種來說，有期限，那麼B類幾乎不指望A類配對作為退出通道；對於永續且有向上摺算的品種，B類或許會在某些時候指望A類配對退出，但畢竟一直拿著憋到或有的牛市，也可以通過向上摺算自行退出，A類的配對價值存在但有限。

但對於沒有向上摺算的品種來說，A類作為B類的退出渠道，其價值完全不應被忽視，不能白白當解放軍。

以A定B的思路，根本上忽視了B類的本質差異。

不改變產品本質的條款變換遊戲

如果對於上述文字並不理解，那麼可以參考以下本人設計的分級基金模式：

1、基本條款：期限永續，1:1可配對轉換，每類份額均上市交易，不可單獨申贖。

2、淨值計算：A類基金淨值=母基金淨值乘以2，B類基金淨值恆定為零。

3、收益分配：A類基金每年獲得收益分配一年期存款+3%，B類份額完全不獲得任何收益分配。

4、折算條款：母基金淨值扣除A類份額應計利息後，下跌達到0.625元時觸發向下折算。無向上摺算條款。

問題：請問這品種該如何定價？如果精確定價定不出來的話，簡單一點好了，應該A類貴還是B類貴？

我相信大家給出的答案會是：名義淨值為零，且永遠無法獲得收益分配的B類，價格毫無疑問是不可能超過「名義淨值等於兩倍母基金且定期獲得固定收益」的A類。

市場上有這樣的品種嗎？有，就是信誠300分級。

市場是如何定價的？信誠300B的價格遠遠超過A類的價格，基本跟類似的有向上摺算條款的永續分級基金類似。

或許有人要說，信誠300的淨值計算模式不是這樣的。人家是個正常的品種，沒你這麼變態，除了沒有向上摺算條款而已。再次強調，沒有向上摺算條款的前提下，槓桿基金並不具備任何獨自向淨值靠攏的路徑，子份額淨值的存在僅具有記賬意義（向下折算條款的淨值要求完全可以被母基金替代）。

名義淨值的記賬差異，僅僅體現在文字描述上，並不具備實質意義，卻對實際的市場定價產生了根本的影響。

記賬，記賬，僅僅是記賬！

有興趣的朋友可以自行做做申萬深成分級的條款變換遊戲，在0.1元閾值下方，淨值只是名義記賬的玩意，完全可以不同漲同跌，或許不同的文字表述，也會對市場定價產生重大的干擾。

 合理的定價邏輯探討：見面分一半是上限

@權基 總之前的判斷，母基金除去A類份額的純債價值之外的部分，應該按比例均分給兩類份額，即上漲時，因為B類實質無槓桿特性，但也能作為A類的退出通道，雙方對等。也就是說，人家母基金漲到向上摺算了，B類全部拿走劣後收益，你這個B類還是需要和A類配對才能退出，那麼對不起，把名義上歸屬你的劣後收益，見面分一半給A類。

本人在博客《配對轉換權博弈猜想》一文中也提到，根據兩類份額對配對轉換過程的貢獻，實際是個正和博弈，產生的剩餘，被定義為配對轉換價值，按照貢獻分配，理論上也是按比例對等的。

以此邏輯，目前銀華瑞吉低估、工銀500A、信誠300A均深度低估。對應的B類品種深度高估。

當然，如果A類在定價攫取了名義上歸屬B類的部分母基金價值，也存在一些風險：

第一，基金因為特殊原因終止的風險，很可能直接按照淨值清算，對於A類投資者來說，只能利用話語權儘量避免這一事件發生，尤其是在重大事項分類投票表決的時候。

第二，向下折算風險，一旦向下折算發生，意味著A類份額的絕大部分將以淨值退出，如果A類溢價過高，那麼風險會較大。

第三，市場持續追捧被嚴重高估的B類，非理性行為延續到超越你的耐心。

這樣的風險確實存在，因此，理論上見面分一半的狀態可能很難達到，但至少應該比現價有很大的提升空間。

現價買入銀華瑞吉、工銀500A、信誠300A，是一個「預期超額收益」在0到X之間的博弈機會。這個X根據三隻分級基金的分級比例應該有差異，其中銀華瑞吉應該在150%以上，信誠300A在50%左右，工銀500A在60%附近。

如果趕上大牛市，那麼毫無疑問「預期超額收益」的上限要提高很多了。

 信誠基金「做市」或帶來歷史性機遇

本文提到的幾隻品種，最大的問題是流動性不足，且規模不斷縮減，資金稍多即無法參與。

但近期的信誠基金或有的「做市」行為，恰恰給了市場一個機會。據傳，信誠基金在積極做市，試圖擴大規模。所謂做市，即券商等相關方在二級市場子份額交易時製造整體溢價，吸引資金申購，申購資金拆分後在場內拋出，最終把規模做大。據說，「做市」曾經是銀華基金首創並善用的路子，當然銀華基金人士稱，目前已經不需要再做市了，可以確定的是，銀華基金並沒有在銀華消費分級這個本文提到的品種上有積極的做市行為，反而是坐看份額縮減無動於衷。

我的基本結論是，信誠這家公司，選擇折算點附近的500分級做市是非常積極的策略，但信誠300上，期待複製信誠500甚至銀華系某些品種的成功，恐怕都難以如願，產品設計本身將極大制約做市的效果。當然，如果策略得當，向特定對象讓渡一部分利益，利用市場的非理性，還能有些意外的效果，不過總體期望值不能太高。

在信誠基金做市的過程中，理性的資金可以不斷「創設」B類，賣給二級市場追逐B類的投機者和拉抬B類信誠基金的做市利益相關方。同時，保留A類並鎖倉，在整體溢價的情況下比直接買入A類成本還更低。

對於信誠基金來說，做市的目的是為了規模擴大，當下最理性的選擇，也是希望儘可能多的A類份額被徹底鎖死，那麼B類份額無論如何流通，都不會贖回。

如果我是信誠他們家的，我甚至會拿出部分管理費，以尾隨佣金等方式，和某些機構資金約定鎖死A類份額，你拿我2億份，我就有4億份的管理費可掙，分一點無可厚非。

如果大家持有足夠多的A類鎖倉，當市場上流通的A類越來越少，絕大多數的B類投資者發現配對轉換的機會越來越少，而持有一隻「永續永不分紅封閉基金」是一件愚蠢的事情，那麼B類擊鼓傳花的鏈條也將被打破。

糾錯的路徑可能來自於兩方面：第一是類似本文的觀點被廣泛擴散，誇張的擴散，最終影響市場的認知；第二是市場依舊認知錯誤，但牛市出現，B類投資者面對槓桿不斷縮小的局面，其他B類可以通過向上摺算實現收益、恢復槓桿的時候，這些劣而無後的南郭先生終將現形，被賭徒拋棄。

可以預見，市場糾錯的過程中，母基金可能處於不斷出現折價的狀態，那麼對於有志於參與市場糾錯博弈的資金來說，要忍受住合贖套利的誘惑，才能爭取更大收益。在預期合理價位之前堅決鎖倉，哪怕市場上其他的A類都被買光贖回，也要堅守住，不要輕易給被你鎖定的B類賭徒出逃的空間。事實上，銀華瑞吉這個更加適合博弈的標的，曾經出現的最大問題，就是慢慢悠悠讓B類投資者快逃光了。

對於A類來說，市場實現這個糾錯，最大的問題是時間，不過好在目前7%附近的隱含收益，讓時間並不會變成敵人。甚至可以採用定投的方式，直到市場充分認識到相關的B類的本質，在B類足夠的恐慌出現之後看著辦實現超額收益吧。

結語：本文的核心就是，沒有向上摺算條款的B類是垃圾，對應的A類被嚴重低估，目前市場完全沒有任何反應，或許這種狀態會長期持續，或許會逐漸逆轉，市場糾錯的過程將帶來巨大的風險收益不對稱博弈空間。