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外管局管濤:資本外流早有“蛛絲馬跡” 市場是在自己嚇自己

來源: http://wallstreetcn.com/node/214169

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外管局國際收支司司長管濤近日撰文稱(僅代表其個人觀點),我國發生的資本外流早有“蛛絲馬跡”,現在的市場反應其實是後知後覺、自己嚇自己。出現資本外流並非意料之外,而是預期中有序的、適度的調整,各方必須從思想和措施上深刻認識並積極適應跨境資金流動和人民幣匯率雙向波動的新常態。

2014年我國跨境資金流動由上年的偏流入轉為偏流出壓力,主要原因:新興市場普遍承壓的國際大背景,經濟發展步入新常態是國內主動因和人民幣匯率波動性增加是重要催化劑。

在經常項目收支趨向基本平衡、人民幣匯率趨於均衡合理水平的情況下,影響跨境資金流動和人民幣匯率走勢的因素日趨複雜化、多樣化。當前的貿易順差與外匯儲備增長相背離、本外幣利差與套利資本流向相背離,以及之前的人民幣匯率有升值壓力卻無升值預期等現象,均顯示我國外匯市場運行機制正在發生深刻變化,外匯市場已經步入既可能變好、也可能變差的多重均衡狀態。非交易、非流量尤其是市場預期因素的影響作用加大,人民幣匯率的資產價格屬性進一步凸顯。

我國國際收支運行正在加速從大額順差、單邊升值的“舊常態”轉向一順一逆、雙向波動的“新常態”。這是經濟發展進入新常態的必然產物,符合國家宏觀調控和改革開放的大方向,是中國經濟金融加速融入全球化的大勢所趨。

以下是管濤刊在上海證券報上的全文

日前,國家外匯管理局公布了2014年第四季度及全年的國際收支初步數據。有關數據顯示,第四季度,我國經常項目順差611億美元,資本項目逆差(含凈誤差和遺漏)912億美元,儲備資產減少300億美元,其中外匯儲備資產減少293億美元;全年,經常項目順差2138億美元,資本項目逆差(含凈誤差和遺漏)960億美元,儲備資產增加1178億美元,其中外匯儲備資產增加1188億美元。

數據發布後,市場驚呼:中國遭遇了史上季度和年度最大規模資本外流!這甚至加重了當前金融市場彌漫著的悲觀情緒。然而,我國發生的資本外流早有“蛛絲馬跡”,現在的市場反應其實是後知後覺、自己嚇自己。出現資本外流並非意料之外,而是預期中有序的、適度的調整,各方必須從思想和措施上深刻認識並積極適應跨境資金流動和人民幣匯率雙向波動的新常態。

諸多指標早已顯示我國出現資本外流且流出壓力逐漸加大

境內外匯市場供求關系已逐漸發生逆轉。2014年第一季度,反映零售市場外匯供求關系的即遠期結售匯差額(剔除遠期結售匯履約重複計算的影響後,即“即期結售匯差額+未到期遠期結售匯差額變動額”)為順差1649億美元,第二季度順差降至僅有25億美元,第三季度轉為逆差305億美元,第四季度逆差進一步增至513億美元,較上季增長了68%。全年,即遠期結售匯順差856億美元,較上年減少了74%。

進出口順差擴大不反映為外匯儲備增加。2014年第二、三季度,海關統計的外貿進出口順差合計達2144億美元,同比增長69%,而同期國際收支口徑的外匯儲備資產(剔除了匯率和資產價格變動的估值影響)僅增加了224億美元,同比少增85%,其中第三季度外匯儲備資產實際減少了4.3億美元。相應的,第二、三季度,在經常項目順差分別為734億美元和722億美元的情況下,資本項目連續兩個季度凈流出,分別為162億美元和90億美元。第四季度,海關統計的進出口順差1262億美元,與第三季度水平大體相當,同比增長39%,而外匯市場卻持續供不應求,且供求缺口環比還擴大了68%。因此,當季出現資本項目逆差增加、儲備資產下降更多也就不足為怪了。這也符合“貿易順差越大、資本流出越多”,或者說“經常項目順差、資本項目逆差”的國際收支平衡規律。

央行外匯占款和外匯儲備余額變動也早現端倪。2014年末,央行外匯占款余額27.1萬億元,較上年末新增6411億元,增幅較上年減少了77%。其中,第一季度增加7879億元,第二至四季度連續負增長,分別減少了18億元、113億元和1334億元,這與各季外匯儲備資產的變動趨勢大體一致。2104年末,央行公布的外匯儲備余額38430億美元,較上年末新增217億美元,增幅較上年回落了96%,也反映了全年外匯儲備資產較上年少增73%的基本事實。從季度數據看,第一、二季度外匯儲備余額分別增加1268億美元和451億美元,第三、四季度分別減少1055億美元和447億美元。第四季度,之所以在外匯儲備資產降幅由上季4.3億美元增至293億美元的情況下,外匯儲備余額的減幅反而收窄,主要是因為當季美元匯率升值勢頭較三季度有所減緩,而其他資產價格的漲幅增大,正負影響相抵後,估值效應對外匯儲備余額的推低作用有所減小。

多因素促使我國跨境資金流動承受持續的偏流出壓力

分析2014年我國跨境資金流動由上年的偏流入轉為偏流出壓力,主要有以下幾方面的原因:

第一,新興市場普遍承壓是國際大背景。2014年世界經濟整體呈現一種不平衡的緩慢複蘇,美聯儲逐步退出量化寬松貨幣政策,美元匯率全面走強,全年美元指數上升了12%。在這種情況下,國際資本大量回流美國,而許多新興市場出現了不同程度的資本外流、本幣貶值的壓力。

第二,經濟發展步入新常態是國內主動因。當前中國經濟正處於“三期”疊加的調整時期,市場越來越關註國內經濟運行狀況,以及其中可能蘊含的風險和問題,對中國經濟和人民幣資產風險重新評估,市場情緒處於較大波動期。在人民幣匯率已趨於均衡合理水平的背景下,市場匯率預期分化,激發了市場主體資產負債幣種結構的調整,逆轉了前期“資產本幣化、負債外幣化”的財務運作。

第三,人民幣匯率波動性增加是重要催化劑。隨著2014年3月17日以後人民幣對美元匯率雙向浮動區間進一步擴大,人民幣匯率雙向波動逐漸深入人心,甚至當三季度人民幣匯率企穩回升時,國內企業也沒有恢複年初的單邊套利交易。企業結匯意願減弱、購匯動機增強,並采取了增加外匯存款、減少外匯貸款的財務操作。2014年全年,衡量結匯意願的銀行代客結匯占涉外外匯收入的比重(即結匯率)平均為71%,比上年回落了1個百分點,衡量購匯動機的銀行代客售匯占涉外外匯支付的比重(即售匯率)平均為69%,比上年上升了6個百分點;年底,境內外匯貸款與境內外匯存款之比較年初下降了26個百分點。由於人民幣匯率長期單邊升值且波動率較低,前些年市場積累了大量的美元空頭。現在因內外部市場環境變化,企業開始啟動回補美元空頭的財務操作,這種“鐘擺效應”短期內有可能抵消外貿進出口的順差。

進入2015年,境內外人民幣對美元匯率繼續偏弱。境內交易價CNY持續在中間價的貶值方向,1月底以來CNY甚至多個交易日觸及或接近跌停位。境外交易價CNH相對於CNY也持續偏弱且差價擴大,1月份日均差價99個基點,較上月增加74%。分析其原因,其實仍是導致2014年我國跨境資金偏流出壓力的前述內外部偏空因素在繼續發揮作用:從國際看,外部世界仍不太平,瑞郎與歐元突然脫鉤、歐版量化寬松超出預期、多國央行降息紛至沓來、貨幣戰爭風雨欲來、美元指數繼續反彈……從國內看,去年12月份和今年1月份主要經濟數據繼續偏弱、貨幣政策松動預期使得降低利差交易吸引力、趨於合理均衡和雙向波動背景下的人民幣匯率預期進一步分化,等等。

當前我國跨境資金流出屬於預期中的有序、適度的調整

“藏匯於民”和“債務去杠桿化”是去年二季度以來資本項目逆差的主要原因。2014年第二季度,經常項目與直接投資差額之和為1127億美元,較上季增長86%,但非直接投資資本流動(即證券投資與其他投資差額之和)由上季凈流入401億美元轉為凈流出549億美元,減少950億美元,基本可以解釋同期儲備資產較上季少增1032億美元。具體來看:證券投資凈流入146億美元;其他投資由上季凈流入轉為凈流出695億美元,其中資產方凈流出1176億美元,負債方仍為凈流入483億美元。資產方的凈流出反映了第二季度外匯存款增加652億美元,而外匯貸款下降23億美元,銀行將當期外匯貸存差675億美元存放或拆放境外,可見,“藏匯於民”是導致第二季度其他投資凈流出的主要原因。第三季度,經常項目與直接投資差額之和為1167億美元,較上季增長4%,但非直接投資資本流動凈流出537億美元,環比少流出12億美元,低於同期儲備資產較上季少增224億美元的水平。具體來看:證券投資仍為凈流入235億美元;其他投資凈流出772億美元,環比增長11%,其中資產方凈流出656億美元,負債方由第二季度的凈流入轉為凈流出116億美元。資產方的凈流出顯示“藏匯於民”仍是導致非直接投資資本凈流出的重要原因。負債方逆轉則主要反映了第三季度進口貿易融資余額減少365億美元,而第一、二季度分別為增加241億美元和187億美元,因此負債去美元化是第三季度非直接投資資本凈流出的又一重要原因。當然,從5月份境內外匯貸款開始逐月下降,也可以說國內早已啟動了債務去杠桿化進程。

這種調整符合調控和改革方向。隨著人民幣匯率形成機制市場化改革的推進,央行逐步淡出常態式外匯市場幹預,“貿易順差、資本流出”的格局必然會更加常態化,這有利於改善央行貨幣政策調控空間。銀行的外匯存款增加,但境內外匯貸款減少,說明外匯存款大部分被銀行用於境外投資,使得外匯由過去央行集中持有變成了市場分散持有,是“藏匯於民”的過程。國內企業在前期借了大量美元債務後,現在加速償還,有利於降低整個社會的杠桿率,也有利於減少貨幣錯配。

目前的調整是適度的、可承受的。雖然2014年下半年出現了一定的跨境資金流出壓力,但沒有改變全年外匯供大於求、外匯儲備增加的基本格局。而且,市場保持了平穩運行,企業用匯需求有保障,外匯市場流動性充足,企業包括個人並沒有出現恐慌性的囤積外匯,年底最後兩個月份的外匯供求缺口由前兩個月的兩三百億美元收斂到百億美元左右。另外,人民幣對美元雙邊匯率雖有所走低,但對主要貿易夥伴貨幣匯率總體繼續偏強,2014年國際清算銀行編制的人民幣名義和實際有效匯率指數均創歷史新高,全年分別升值了6.4%和6.2%,2005年匯改以來累計分別升值了40.5%和51.0%,人民幣依然保持強勢。盡管進入2015年以來,人民幣對美元匯率繼續走勢偏弱,但市場尚未形成一致的、明顯的人民幣貶值預期。人民幣匯率處於雙向波動的新常態而非趨勢性貶值,仍是大部分市場人士的基本共識。

凈誤差與遺漏為負不等於非法資本外流。從2009年開始,我國國際收支平衡表中的“凈誤差和遺漏”就一直為負值,到2014年第三季度累計為3463億美元,其中僅2014年第三季度就達到負的632億美元。但這不代表當前我國出現了較為嚴重的非法資本外逃,主要理由是:第一,2008年國際金融危機以來我國“凈誤差和遺漏”凈額占貨物貿易進出口總額的比重一直為2%左右,遠低於國際認可的合理標準,顯示我國國際收支平衡表的質量是可信的。2014年三季度該項占比是5.6%,但前三季度的占比只有2.4%。美國剛公布的2014年二季度國際收支平衡表數據顯示,其凈誤差和遺漏額是正的940億美元,占同期貨物貿易進出口總額的+9%,2012年一季度該比例是-15%。第二,不論是隱性還是顯性的資本外流,在目前央行已經逐步淡出外匯市場常態幹預的情形下,“貿易順差、資本流出”是必然的市場結果,“經常項目順差、資本項目逆差”本身也屬於一種合意的國際收支平衡結構。第三,需要密切關註違法違規的跨境資金流動,但不能過分或過度解讀“凈誤差和遺漏”的經濟含義。比如去年三季度凈誤差遺漏的負值,從統計上來講,既有可能是低估了對外資本的輸出,也有可能是高估了經常項目順差,不能簡單地歸為資本流動的原因。如果采用合理的、穩定的方法,能夠估算出上述兩種可能性對應的具體規模,也應該歸入國際收支平衡表的相應交易項目。例如,國際收支平衡表的貨物貿易進出口與海關口徑進出口統計的差異之一,就是平衡表會將海關查處到的進出口走私貨物量記入貨物貿易項下。所以,統計就是統計,只是對經濟活動的客觀反映,不能和資本流動管理問題混為一談。第四,境內外匯存款下降也不一定是非法資本外流。去年9月份以來,我國境內出現了外匯存款與貸款的同步下降。據了解,以前因為境內外匯流動性緊張,外匯存款利率較高,一些國內企業采取了在“境內高存、境外低借”,套取境內外利差的財務策略。但隨著去年二季度以來外匯存款增加,境內外匯流動性改善,銀行自7月份起紛紛調低了外匯存款利率,境內外利差大幅收斂,前述套利交易策略的吸引力急劇下降,以致年底出現了外匯存貸款的雙降。

更加積極地適應跨境資金流動和人民幣匯率運行新常態

首先,認清跨境資金流動和人民幣匯率雙向波動的新形勢。在經常項目收支趨向基本平衡、人民幣匯率趨於均衡合理水平的情況下,影響跨境資金流動和人民幣匯率走勢的因素日趨複雜化、多樣化。當前的貿易順差與外匯儲備增長相背離、本外幣利差與套利資本流向相背離,以及之前的人民幣匯率有升值壓力卻無升值預期等現象,均顯示我國外匯市場運行機制正在發生深刻變化,外匯市場已經步入既可能變好、也可能變差的多重均衡狀態。非交易、非流量尤其是市場預期因素的影響作用加大,人民幣匯率的資產價格屬性進一步凸顯。受國內國際的諸多不確定、不穩定因素的影響,市場預期的多空轉換頻繁,必將導致我國經常性地出現跨境資金流動有進有出、人民幣匯率有漲有跌的雙向振蕩。

其次,順應跨境資金流動和人民幣匯率雙向波動的新變化。國際收支運行步入新常態,本身也是經濟發展進入新常態的必然產物,符合國家宏觀調控和改革開放的大方向,是中國經濟金融加速融入全球化的大勢所趨。對於未來可能越來越頻繁的雙向波動,各方必須增強容忍度,培養處變不驚的市場定力,而不要自亂陣腳。鑒於跨境資金流動和人民幣匯率走勢的影響因素日益複雜化、多樣化,必須改變以往過於簡單化的分析框架,而應該結合多因素進行綜合分析,以做出總體判斷。尤其要註意運用辯證的方法,動態監測分析多空因素的相互轉換。加快推進人民幣資本項目可兌換,逐步減少外匯市場常態幹預是既定的改革方向。這要求相關分析研判工作,要逐漸減少政策色彩,而更著重市場因素。否則,一廂情願地自設錯誤前提,結論和判斷就有可能失之毫厘差以千里。

第三,管理跨境資金流動和人民幣匯率雙向波動的新風險。新年開局已經顯示,2015年於我國來講必然是不平靜的一年。大波動、超預期,仍是後量化寬松時代不可忽視的尾部風險。我國國際收支運行正在加速從大額順差、單邊升值的“舊常態”轉向一順一逆、雙向波動的“新常態”。對此,境內市場各方在思想和措施上都要有充足的準備。“君子不立危墻之下”。市場主體要控制好對外風險敞口,基於主業實際經營需要對外適度舉債。此外,政府部門要加強對跨境資金流動流動的雙向監測預警,做好相關應對預案,加快培育和發展外匯市場,不斷提高政策和數據透明度。

(作者系中國金融四十人論壇成員。本文僅為個人觀點,不代表作者所在單位的意見)

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外管局 管濤 資本 外流 早有 蛛絲 馬跡 市場 是在 自己
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外管局管濤:亞洲金融危機的氣息離中國越來越近

來源: http://wallstreetcn.com/node/214377

中國國家外匯管理局(外管局)國際收支司司長管濤日前講話稱,中國未來一段時期面臨的國際國內形勢和亞洲金融危機的情況越來越相似,亞洲金融危機的氣息離我們越來越近,外匯市場已經開始顯現。

上述講話中,管濤提到,國際上美元匯率強勢基本確立,世界經濟複蘇緩慢,新興市場逐步暴露脆弱的問題,面臨資本流動沖擊;國內經濟增長、物價都有下行壓力,財政金融風險在逐步釋放。這些情況和當年亞洲金融危機的很多情況非常相似。

對於為何大家都關註資本外流、人民幣匯率走勢,管濤說,外匯市場開始顯現亞洲金融危機的氣息在靠近。他建議,在擬定“十三五”規劃時,梳理、總結和評估亞洲金融危機期間中國采取的宏觀經濟對策和管理危機風險的政策。

上周《上海證券報》發表的管濤文章也提到人民幣匯率和資本外流的問題,稱中國發生資本外流早有“蛛絲馬跡”,現在的市場反應其實是後知後覺、自己嚇自己。文章認為,去年中國跨境資金流動由上年的偏流入轉為偏流出壓力主要源於:國際上新興市場普遍承壓,國內經濟發展步入新常態,人民幣匯率波動性增加。

上述文章認為,資本外流是預期中有序的、適度的調整,各方必須從思想和措施上深刻認識並積極適應跨境資金流動和人民幣匯率雙向波動的新常態。

今年伊始人民幣匯率就保持跌跌不休的態勢。截至本月第一周,人民幣對美元匯率九天七度逼近跌停,本月2日收創逾兩年新低。《人民日報》海外版文章援引專家預測稱,人民幣匯率在局部時期內會貶值,但幅度不會過大,未來人民幣還要國際化,總體趨勢是穩定中有小幅升值。

人民幣,美元,亞洲金融危機,管濤

以下是新浪財經發布的管濤上述講話實錄:

       我今天想講一個觀點,就是建議在擬定“十三五”規劃的時候重溫一下亞洲金融危機。

  我個人認為,中國未來一段時期面臨的國際國內形勢和亞洲金融危機的情況越來越相似了。從國際上看,美元匯率強勢基本確立,雖然這一次國際金融危機是始於美國次貸危機,但是隨著美國經濟的複蘇,美國貨幣政策趨向正常化,美元匯率走強,這個對國際資本流動的格局會帶來深刻的影響。

  而國際上另外一個特點就是世界經濟複蘇緩慢,像日本安倍經濟學的效率正逐步遞減,歐洲深陷債務危機,新興市場國家增長動力不足,有人甚至說整個世界經濟可能會陷入長期停滯。新興市場持續承壓。

  我記得2007年美國次貸危機的時候大家談新興市場和發達國家的經濟是脫鉤的,保持不低的增長。2008年、2009年全球開始刺激的時候,新興市場是引領世界經濟的複蘇。但是現在來看,新興市場隨著全球流動性的結束,新興市場很多結構性的問題,脆弱性的問題逐步暴露,面臨著資本流動的沖擊,這是國際上的情況。

      從國內來看,一個是經濟的下行壓力,從高速增長轉到了中速增長,調整的勢頭越來越顯現,到底多少是底很不清楚。另外就是物價也有下行的壓力,PPI已經連續35個月負增長,今年1月份CPI是0.8,當然這個里面有很多的原因,但是至少給市場的信號就是下行的壓力比較大。在三期疊加這樣的背景下,財政金融風險在逐步的釋放。從這些情況來看,和當年亞洲金融危機的很多情況是非常相似的。

  為什麽最近一段時間國內的外匯市場運行發生了一些很大的變化?大家都在關註資本外流的問題,人民幣匯率走勢的問題?實際上我們感覺到,亞洲金融危機的氣息離我們越來越近了,在外匯市場已經開始顯現了。

  基於這種考慮,我個人建議,我們在擬定“十三五”規劃的時候,我覺得我們從事後有這樣一個樣板,我們把亞洲金融危機期間中國采取的一些宏觀經濟應對,還有一些危機風險處置的管理這些政策我們好好的評估一下,哪些是經驗我們需要繼續繼承的,哪些是不足我們需要改進的,我覺得在“十三五”規劃的時候我們是不是可以把亞洲金融危機期間我們做的事情好好的回憶、梳理、總結和評估一下。

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外管局 管濤 亞洲 金融 危機 氣息 中國 越來越 越來
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外管局管濤:亞洲金融危機的氣息離中國越來越近

來源: http://wallstreetcn.com/node/214377

中國國家外匯管理局(外管局)國際收支司司長管濤日前講話稱,中國未來一段時期面臨的國際國內形勢和亞洲金融危機的情況越來越相似,亞洲金融危機的氣息離我們越來越近,外匯市場已經開始顯現。

上述講話中,管濤提到,國際上美元匯率強勢基本確立,世界經濟複蘇緩慢,新興市場逐步暴露脆弱的問題,面臨資本流動沖擊;國內經濟增長、物價都有下行壓力,財政金融風險在逐步釋放。這些情況和當年亞洲金融危機的很多情況非常相似。

對於為何大家都關註資本外流、人民幣匯率走勢,管濤說,外匯市場開始顯現亞洲金融危機的氣息在靠近。他建議,在擬定“十三五”規劃時,梳理、總結和評估亞洲金融危機期間中國采取的宏觀經濟對策和管理危機風險的政策。

上周《上海證券報》發表的管濤文章也提到人民幣匯率和資本外流的問題,稱中國發生資本外流早有“蛛絲馬跡”,現在的市場反應其實是後知後覺、自己嚇自己。文章認為,去年中國跨境資金流動由上年的偏流入轉為偏流出壓力主要源於:國際上新興市場普遍承壓,國內經濟發展步入新常態,人民幣匯率波動性增加。

上述文章認為,資本外流是預期中有序的、適度的調整,各方必須從思想和措施上深刻認識並積極適應跨境資金流動和人民幣匯率雙向波動的新常態。

今年伊始人民幣匯率就保持跌跌不休的態勢。截至本月第一周,人民幣對美元匯率九天七度逼近跌停,本月2日收創逾兩年新低。《人民日報》海外版文章援引專家預測稱,人民幣匯率在局部時期內會貶值,但幅度不會過大,未來人民幣還要國際化,總體趨勢是穩定中有小幅升值。

人民幣,美元,亞洲金融危機,管濤

以下是新浪財經發布的管濤上述講話實錄:

       我今天想講一個觀點,就是建議在擬定“十三五”規劃的時候重溫一下亞洲金融危機。

  我個人認為,中國未來一段時期面臨的國際國內形勢和亞洲金融危機的情況越來越相似了。從國際上看,美元匯率強勢基本確立,雖然這一次國際金融危機是始於美國次貸危機,但是隨著美國經濟的複蘇,美國貨幣政策趨向正常化,美元匯率走強,這個對國際資本流動的格局會帶來深刻的影響。

  而國際上另外一個特點就是世界經濟複蘇緩慢,像日本安倍經濟學的效率正逐步遞減,歐洲深陷債務危機,新興市場國家增長動力不足,有人甚至說整個世界經濟可能會陷入長期停滯。新興市場持續承壓。

  我記得2007年美國次貸危機的時候大家談新興市場和發達國家的經濟是脫鉤的,保持不低的增長。2008年、2009年全球開始刺激的時候,新興市場是引領世界經濟的複蘇。但是現在來看,新興市場隨著全球流動性的結束,新興市場很多結構性的問題,脆弱性的問題逐步暴露,面臨著資本流動的沖擊,這是國際上的情況。

      從國內來看,一個是經濟的下行壓力,從高速增長轉到了中速增長,調整的勢頭越來越顯現,到底多少是底很不清楚。另外就是物價也有下行的壓力,PPI已經連續35個月負增長,今年1月份CPI是0.8,當然這個里面有很多的原因,但是至少給市場的信號就是下行的壓力比較大。在三期疊加這樣的背景下,財政金融風險在逐步的釋放。從這些情況來看,和當年亞洲金融危機的很多情況是非常相似的。

  為什麽最近一段時間國內的外匯市場運行發生了一些很大的變化?大家都在關註資本外流的問題,人民幣匯率走勢的問題?實際上我們感覺到,亞洲金融危機的氣息離我們越來越近了,在外匯市場已經開始顯現了。

  基於這種考慮,我個人建議,我們在擬定“十三五”規劃的時候,我覺得我們從事後有這樣一個樣板,我們把亞洲金融危機期間中國采取的一些宏觀經濟應對,還有一些危機風險處置的管理這些政策我們好好的評估一下,哪些是經驗我們需要繼續繼承的,哪些是不足我們需要改進的,我覺得在“十三五”規劃的時候我們是不是可以把亞洲金融危機期間我們做的事情好好的回憶、梳理、總結和評估一下。

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管濤:中國可逐步實施強勢人民幣政策

來源: http://www.yicai.com/news/2015/11/4718962.html

管濤:中國可逐步實施強勢人民幣政策

一財網 徐燕燕 2015-11-30 20:42:00

借鑒美國的經驗,中國也可以逐步確立實施強勢人民幣政策。

 

記者 徐燕燕 發自北京 

“借鑒美國的經驗,中國也可以逐步確立實施強勢人民幣政策。”中國金融四十人論壇高級研究員管濤日前在參加中國國際金融學會學術年會時指出。

管濤在講話中對美國“強勢美元”政策出臺的背景和內涵進行了闡述,並結合當下人民幣匯率改革的實踐,指出了未來改革的方向。

進一步推動

人民幣匯率市場化

2013年底,十八屆三中全會部署全面深化改革, “完善人民幣匯率市場化形成機制”是其中一項重要內容。2014年3月17日擴大銀行間市場人民幣對美元交易價浮動區間。2015年8月11日優化人民幣對美元匯率中間價報價機制。匯改以來到9月30日人民幣中間價和交易價分別下跌了3.9%和2.3%

管濤認為,新匯改後人民幣匯率下跌是市場化的自然結果。新匯改確定的“增強人民幣對美元匯率中間價的市場化程度和基準性”目標已初步實現。

“此次改革後,人民幣匯率市場化形成機制基本確立,有管理的浮動匯率制度基本完善。”管濤指出。

在管濤看來,未來的匯率機制改革的具體辦法是擴大或取消浮動區間;中間價變成參考價。更為關鍵的是:市場匯率是可變的;匯率水平是可信的;匯率變化是透明的;外匯幹預是例外的。

“強勢美元”的經驗

管濤認為,中國未來人民幣改革的方向,可以借鑒美國的“強勢美元”政策。

在論壇上,他介紹了“強勢美元”政策出臺的背景以及它的內涵。

時間倒回至1985~1995年,美元剛剛經歷了一輪貶值周期。“疲軟的美元確能對促進出口、抑制進口起到一定作用,但綜合來看對美國經濟的作用卻值得商榷。”管濤表示。

1995年時任美國財長的魯賓提出“強勢美元政策”的概念。1995年,克林頓政府對美國的對內對外政策進行了較為全面的反思與評估。其間,魯賓被任命為財政部長,提出“強勢美元政策符合美國的利益”。

此後的十余年中,強勢美元有過多次的實踐。

管濤認為,強勢美元不代表美元只能漲不能跌,美國政府並未刻意采取任何工具和手段去支持某個匯率水平。“魯賓在1995年提出,強勢美元政策與匯率每日波動狀況沒有多大關系,其核心的隱含觀點是政府不應對外匯市場進行幹預,此後他所有的繼任者都堅持推行這一政策。”管濤指出。

2008年5月初,美國前財長保爾森在G7華盛頓會議之後召開的新聞發布會上指出,強勢美元符合美國利益,匯率應由競爭性市場環境中的經濟基本面決定。

“強勢美元政策是以經濟基本面為支持的,強調對內平衡優先:經濟穩、貨幣穩;美國好、世界好;QE(量化寬松) ≠競爭性貶值。”管濤認為。

如何打造“強勢人民幣”

結合上述經驗,管濤進一步對未來人民幣匯率政策的選擇,提出了建議。管濤認為,借鑒美國的經驗,中國也可以逐步確立實施強勢人民幣政策。

在管濤看來,強勢人民幣符合中國的國家利益。首先,反映中國經濟基本面的狀況;其次,提振對中國經濟貨幣的信心;第三,提升中國國際地位和影響力。

管濤指出,中國在1994年初就確立,以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率框架。匯率政策選擇成為匯率安排的重要內容。

他強調,制度應該是長期的、穩定的,而政策則是短期的、靈活的。第二,通脹目標制下,仍有中性的、寬松的、緊縮的貨幣政策。此外,要避免短期政策長期化、機制化。

在他看來,1994年匯改以來,人民幣已逐步確立了新興世界強勢貨幣的地位。具體表現在:1994年初~2014年底,人民幣對美元雙邊匯率升值42.2%;人民幣名義和實際有效匯率分別累計升值65.3%和92.7%,排BIS(國際清算銀行)61個監測貨幣中的第3位和第6位。

因此,借鑒美國經驗,中國可以逐步確立實施強勢人民幣政策。

“盡管近期面臨一定的人民幣匯率調整壓力,但強勢人民幣符合中長期中國經濟基本面狀況。”管濤指出,首先,中國經濟將保持中高速增長;其次,制度創新進一步釋放紅利;第三,人民幣資本項目可兌換、人民幣國際化進一步增加境外本幣需求。

不過,管濤也強調,強勢人民幣並非主觀追求人民幣升值,而是在堅持“對內平衡優先”的原則下,靈活的匯率政策。

具體來看,管濤給出了三方面的建議:

第一,做對利率比穩定匯率更加重要。利率改革比匯率改革更緊迫,匯率政策要給利率政策讓路。

第二,匯率水平變化是結果而非目標。匯率短期波動是反映當時的經濟基本面;匯率水平變化是其他政策實施的最終結果。

第三,匯率政策是對外籌碼而非負擔。支持納入國際經濟政策協調,但非單方國際義務;支持加強全球金融安全網建設和區域貨幣合作。

 

 

編輯:黃賓

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管濤 中國 逐步 實施 強勢 人民幣 人民 政策
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【新年特刊】管濤:“強勢人民幣”則經濟穩、貨幣穩,經濟強、貨幣強

來源: http://www.yicai.com/news/2015/12/4733048.html

【新年特刊】管濤:“強勢人民幣”則經濟穩、貨幣穩,經濟強、貨幣強

一財網 徐燕燕 2015-12-30 21:30:00

央行的匯率政策是靈活的,當強則強,當弱則弱,不是人為設定一個水平,為了穩定這一水平,而犧牲國內的經濟。

2015年,中國外匯市場風雲變幻——人民幣匯率從年初的貶值預期強烈,到3月初逐步穩定;8月11日新匯改的推出,再次帶來人民幣對美元匯率的下跌;經過了10月的穩定,進入11月,在岸人民幣連續下跌,資本外流壓力加大。未來的人民幣匯率將何去何從,中國央行關於匯率的每一次表態,都引發全球市場的關註。

近期,中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長管濤提出,中國可以效仿上世紀90年代的美國,實行“強勢人民幣政策”,他同時提出了未來匯率改革的具體辦法。

《第一財經日報》記者近日獨家專訪管濤,詳解“強勢人民幣”的內涵,並對中國的國際收支新常態和外匯管理政策進行解讀。

第一財經日報:近期,你在一些場合提出一個觀點是:中國可以效仿美國實行“強勢人民幣政策”,當下的中國和當年的美國有哪些相似之處?

管濤:上世紀90年代,美國的“強勢美元政策”出臺,有一個背景就是美國對匯率調控的方式改變了,由直接幹預轉向口頭幹預。所謂口頭幹預就是人家問你,政府對匯率有什麽態度?假如說自由浮動,那麽如果政府想幹預就沒有借口了,等於捆住了自己的手腳;如果你說匯率太強了,等於你認為匯率高估了,就會制造市場恐慌,大家都會拋售美元,造成美元更軟。只有講強勢美元,才能給自己留下很大的空間,政府既可以幹預,也可以不幹預,強了也可以幹預,弱了也可以幹預,等於給政府一個比較大的操作空間。

中國當前也是這樣的一個情況。這次“8·11新匯改”給市場感覺比較大的一個變化是,人民幣同美元脫鉤。原來人民幣盯住美元,大家認為是既定事實,都感覺不會變的,現在變成不確定的事情,大家都很想知道中國政府的匯率政策是什麽。貨幣政策可以是緊的、松的或者中性的。但是匯率政策,不能說升值的政策、貶值的政策或者穩定的政策。現在我們通常的表達是說穩定的政策,實際上是捆住了自己手腳。

“8·11新匯改”之後,市場一度產生恐慌,原因是上半年中國已經對外表態,不希望看到人民幣繼續貶值,但是8月份匯改後直接的結果卻是人民幣匯率下跌,所以市場形成了很大的困惑。

日報:但同時你又強調,強勢人民幣並不代表人民幣只能升值,應該如何理解“強勢”和“升貶值”之間的關系?

管濤:當央行逐漸退出對外匯市場的幹預,讓市場發揮作用時,人民幣匯率會有漲有跌。至於最終人民幣是漲還是跌,那是匯率市場化的自然結果,但很多市場人士喜歡把結果強加在央行的頭上去,認為匯率的漲跌是中國政府的所謂匯率升值或者貶值的政策。那是市場一廂情願。中國政府什麽時候說過把人民幣貶值當作當前的匯率政策?只不過現在的情況下,為了穩增長,采取降準降息的貨幣政策措施。至於降準降息之後,改變了市場預期,導致了市場外匯收支行為發生變化,從而產生了人民幣匯率下跌,那是市場交易的結果。

央行的匯率政策是靈活的,當強則強,當弱則弱,不是人為設定一個水平,為了穩定這一水平,而犧牲國內的經濟。以為強勢就是升值,我覺得這是對強勢人民幣政策的狹隘理解。升值還是貶值都是中性的,匯率水平變化是雙刃劍,不要人為貼一個價值標簽,做一個道德判斷,以為升值就是好事貶值就是壞事,或者貶值就是好事升值就是壞事。

日報:所以,你還提到一點就是“對內平衡優先,做對利率比穩定匯率更加重要”?

管濤:對內平衡優先,說白了就是把自己的事情做好。中國是一個大國,在開放的經濟環境下,中國經濟好了,世界就好,海外持有人民幣資產才能真正有高的回報。不能只是想當然地認為,政府只有保持人民幣匯率的穩定,才能維持大家對人民幣資產的信心,如果為了穩定匯率,而犧牲了國內經濟金融的穩定,那最後肯定是維持不住的,不可持續的。

比方說,現在有資本外流的壓力,也有經濟下行的壓力,這種情況下,應該通過降息的方式來穩定經濟,但是降息可能會造成資本外流壓力進一步加大,這時候匯率的穩定就要讓位於利率的調整。

日報:你對匯率改革提出的建議是:市場匯率是可變的;匯率水平是可信的;匯率變化是透明的;外匯幹預是例外的,應該怎樣理解?具體實現的途徑是什麽?

管濤:所謂匯率是“可變的”,就是匯率隨著經濟基本面的變化,能上能下、能漲能跌,漲和跌都不影響強勢貨幣政策的基本表述。

“可信的”就是市場價要圍繞中間價上下波動,成為一個可交割的價格,這一點通過“8·11新匯改”已經有了巨大的進步,未來需要進一步努力的是在岸和離岸人民幣價差的縮小,這一點在12月2日,國際貨幣基金組織(IMF)對人民幣加入特別提款權(SDR)籃子的評估報告中也有提及。造成這一結果的原因是,兩地不同的價格形成機制,由於在岸市場有管制的存在,套利不夠充分,市場沒辦法出清。未來當人民幣成為可兌換、可自由使用的貨幣後,這些問題就解決了。

所謂“透明的”,就是要正確理解匯率的漲跌,到市場找原因,而不是去政策上找原因。價格不是政府設定的價格,而是市場交易出來的價格。要做到這一點,需要政府逐漸退出對外匯市場的常態幹預,做到政府對外匯的幹預是例外的。

“例外的”情況包括:一是當外匯市場出現背離基本面的劇烈波動,可以幹預,不論是升值還是貶值;還有一種情況,就是短期內,外匯市場劇烈的波動,會造成市場信號的紊亂,這時候也可以幹預。不同情境下,幹預策略是不一樣的。如後面一種情況下,應該主要是被動幹預,即不去影響價格水平,而是給市場提供流動性,平滑市場,避免因為流動性的缺乏出現劇烈的波動。

日報:看第三季度以及前三季度國際收支平衡表,資本和金融賬戶逆差以及儲備資產的減少幅度都非常大,尤其是在第三季度,非儲備性質的金融賬戶逆差2239億美元。一些分析人士已經在用“持續惡化”這樣的表述,來形容當下的跨境資本流出情況。站在外匯管理的角度,現在這種規模的減少還在我們的容忍範圍之內嗎?

管濤:今年前三季度外匯儲備實際降幅(去掉估值效應)是2271億美元,以目前我國3萬多億的外匯儲備規模來看,這一水平並不多。如果按照傳統的衡量外儲是否安全的標準,我國早就超過下限標準,一般都認為是3~4個月的進口,或者能夠應付當年到期的外債,傳統指標來看,我們遠遠超過了警戒標準。當然,我們也不能夠對此掉以輕心。如果外匯儲備的下降持續較長時間,就有可能形成預期自我強化、自我實現的資本外流壓力不斷加大,最終在某個時點上就可能演變成一個非線性的、發散的過程,而非一個線性的、收斂的過程。

日報:這是不是意味著我國經常和資本項目雙順差的時代已經一去不返,未來國際收支和外匯儲備應當呈現怎樣的狀態?

管濤:以後國際收支“雙順差”不應該有了。新常態應該是經常項目有多大的順差,資本項目(非儲備資產和金融賬戶)就有多大的逆差,貿易順差越大、資本流出就越多,儲備資產基本不變。目前外匯儲備的減少是階段性的,主要原因是資本大量流出,帶來匯率調整的壓力,央行為了穩定匯率通過拋售外匯儲備的方式,為市場提供流動性。未來,隨著央行逐漸退出幹預,外匯儲備資產的變動,就主要是儲備投資收益,外匯市場上自求平衡,自主出清。

日報:與之相對應的是我們的外匯管理政策導向和工具是不是也要發生相應的改變?

管濤:大的方向是用宏觀審慎代替原來的外匯管制。外匯管制是按照居民和非居民的界限來區分的,是針對居民和非居民的交易進行管制。而宏觀審慎是不區分居民和非居民,只是從風險角度,只要有發生風險的可能性,不管是居民還是非居民都要進行管理。比如說,此前宣布采取遠期購匯征收20%的外匯風險準備金,作為防範系統性風險的措施,這叫宏觀審慎。如果不讓我國的企業到境外去做什麽,或者限制居民和非居民之間的交易,這叫資本管制措施。

未來,即便是人民幣資本項目逐漸開放,宏觀審慎也是存在的。而且,從國際上來看,很多宏觀審慎措施不是危機應對的措施,而是常規的措施。像很多拉美國家,在危機時引入托賓稅,危機過去,沒有廢除該制度,而是把稅率降到0。去年歐盟也曾討論引進金融交易稅制度,以抑制對歐元交易的過度投機。

兩種辦法的效果,短期來看,外匯管制會比宏觀審慎更直接,但是中長期就不一定了,市場主體會找到新的方法來規避管制。綜合來看,在開放經濟條件下,以價格手段為主的宏觀審慎會比行政手段在逆周期調節方面更加有效。

編輯:楊小剛

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新年 特刊 管濤 強勢 人民幣 人民 經濟 穩、 貨幣 強、
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盛松成、管濤諫言G20:供給側結構性改革是唯一出路

今年9月,中國將擔任二十國集團(G20)峰會的主席國,而結構性改革則是全球面臨的核心議題。量化寬松(QE)、低利率雖能將各國從危機的水深火熱中救出,但卻再也無法真正刺激經濟增長、提高生產率,而最終長期滯漲的後果是可怕的。

在8月16日舉行的“2016世紀中國論壇:供給側結構性改革與中國經濟長期增長”上,中國央行調查統計司司長盛松成、中國金融四十人論壇高級研究員、國家外管局國際收支司原司長管濤等業內專家匯集一堂,強調了中國采取供給側結構性改革的緊迫性,而這也是今年G20的最大看點。

“我國經濟進入新常態,結構調整是一個繞不過去的坎,是一場綿綿用力、久久為功的持久戰。在這樣的形勢下,必須保持戰略定力,要樹立信心,堅定戰勝困難的決心,避免用‘大水漫灌’的擴張辦法給經濟打強心針,造成短期興奮過後經濟越來越糟。”管濤稱。

盛松成:貨幣政策不可獨行

盛松成表示,本輪經濟下行本質上是有效需求不足、供給結構失衡兩大問題的疊加,應更重視財政政策和貨幣政策的協調。

事實上,與全球各國相似,中國貨幣政策的邊際效應正在遞減。去年以來,中國通過降準、MLF(中期借貸便利)等措施釋放的流動性不小,但企業的投資意願扔持續低迷。7月M1、M2的“剪刀差”繼續擴大到15.4%,再創歷史新高;7月人民幣貸款增加4636億元,其中住戶部分中長期貸款(按揭)增加4773億元,非金融企業及機關團體貸款減少26億元,顯示企業持幣觀望情緒強烈。

這一現狀的成因不乏特殊因素。盛松成稱,例如,去年救市因素擡高對比基數。去年7月,因股市大幅波動,註入大量維穩救市資金,證券業金融機構在商業銀行的存放資金新增9645億元,擡高了貨幣信貸對比基數。扣除這一因素影響,初步測算,今年7月份M2同比增長11%,比上月回落0.8個百分點。

此外,7月實體經濟表外融資合計減少3137億元。其中,未貼現銀行承兌匯票減少5122億元,為2002年以來月度最大降幅,這與監管趨嚴,以及企業間業務往來有所萎縮有關。

(表外融資走低,導致M2增速大幅下降。資料來源:央行調統司)

盡管特殊因素客觀存在,但“剪刀差”不斷擴大的實質性原因仍是企業投資意願低迷。

盛松成稱,隨著貨幣供應量增加,大量貨幣流向企業,但企業活期資金增加並非因為經營擴張,而是企業持幣觀望、謹慎投資。實體經濟制造業投資和民間固定資產投資增速持續低迷。2016年1-7月制造業投資同比增長3.0%,較上月下降0.3個百分點,創2004年以來的歷史最低值;1-7月民間固定資產投資同比僅增2.1%,比上年同期低9.2個百分點,較上月下降0.7個百分點,為2012年一季度首次發布以來的歷史最低值。

(企業持幣待投資。資料來源:央行調統司)

 

近期,更有眾多分析師指出,大型企業(主要是國有礦商和重型制造商)的委托貸款快速增長,這是一個令人擔憂的趨勢,可能加劇中國的壞賬問題。

“這些非金融(國有企業)不具備必要的專長,無法像銀行那樣經營,評價借款人的資信;隨著經濟進一步放緩,這些貸款很可能變成不良貸款。”惠譽(Fitch)旗下研究機構BMI Research的分析師在一份報告中表示。

當中國企業面對類似“流動性陷阱”時,盛松成認為,中國實行積極的財政政策更有優勢。

他表示,相較於西方國家,中國政府無論在財政政策方面,還是貨幣政策方面,都有較大的決定權,可從中選擇更優的組合。尤其是,中國政府部門杠桿率整體低於發達國家水平。截至2014年底,全國政府負有償還責任的債務余額為249655億元,與當年GDP的比為39.2%。

此外,盛松成認為,降稅將比降息更有助於刺激企業投資。“我國企業稅負較重,降稅能迅速增加企業利潤,有效推動企業生產積極性。2013年,我國企業的總稅率為67.8%。”

(中國企業的總稅率較高。數據來源:央行調統司)

值得註意的是,與西方國家相比,中國的財政可持續性具有絕對的優勢,這為財政刺激和結構性改革提供了寶貴的空間。“經測算,可將我國的財政赤字率提高到4%,甚至更高水平(2014年實際財政赤字占GDP的2.1%,2015年為3.5%,首次超過3%),由此可彌補降稅帶來的財政減收,更好地支持供給側改革,且不會給我國政府帶來較高的償債風險。”盛松成表示。

這主要由兩大原因決定。首先,中國政府債務結構較合理。一是政府債務絕大部分為內債,外債占比很低(2014年我國外債僅占1%,美國43%);二是我國短期債務占較低(2014年底我國中央政府債務中的短期債務占比為10.1%,而同期美國短期國債和機構債占比達到 31.3%)。

第二,中國經濟和政府收入增長較快。一是較高的經濟增長帶動財政收入較快增加,提高了我國政府債務的可持續性;二是我國國有企業資產雄厚,盈利能力較強;三是我國地方政府土地出讓收入較多,地方政府融資平臺具有一定的盈利能力。

管濤:長痛不如短痛

其實,縱觀全球,不難發現,不僅僅是中國的結構性改革刻不容緩,美國、歐洲、日本的貨幣政策都已經走到了極限。似乎自2008年的大危機以來,全球除了從危機的魔爪中稍事複蘇,但很難再繼續增長,生產率也持續下挫,如美國大選、英國脫歐、潛在經濟增速放緩等長期風險也在不斷醞釀。

管濤稱,上世紀90年代亞洲經融危機的應對措施以及2008年危機的應對方式截然不同,但後果也南轅北轍,值得各界深思。

亞洲金融危機爆發時,由於東南亞各國當時尚無充足的外匯儲備,泰國、印尼和韓國等國家向國際貨幣基金組織(IMF)申請了數百億美元的緊急救助貸款。

然而,IMF對危機國家(韓國、泰國、菲律賓、印尼,馬來西亞除外)開展救助的同時,其嚴苛的附帶條件至今仍為東南亞各國指責:財政緊縮、貨幣緊縮、金融整治、對外開放。

管濤對《第一財經日報》記者指出,盡管眾多學者都認為IMF當時做錯了,且IMF本身也汲取了經驗教訓,但正是因為當時的“短痛”,“一兩年後危機國家經濟負增長後轉正,2001-2005年期間危機國家美元計值GDP超過危機前的水平。”

(新興市場和發展中國家的整體抗風險能力增強)

(泰國國際清償能力總體改善)

然而,轉視2008年的這場危機及應對,發達國家普遍實行擴張性的財政貨幣政策,包括私人部門降杠桿、政府部門加杠桿;歐美日等國家央行實行非常規貨幣政策:從低利率、零利率、量化寬松(QE)走到負利率。例如,日本安倍經濟學的“三支箭”:QQE(量化和質化寬松)、積極財政政策順利出招,但第三支結構調整之箭遲遲未到,導致如今日本經濟似乎再現泥潭。

危機過去整整八年,如今世界經濟又怎麽樣呢?管濤稱,當前全球金融風險在上升、在轉移:從發達國家向新興市場轉移;從銀行體系向影子銀行轉移;從償付風險向流動性風險轉移。

此外,全球負收益國債已達上10萬億美元;歐洲銀行體系受長期低利率、強監管及經濟波動影響,正搖搖欲墜;受溢出-回溢效應影響,美聯儲還在糾結加不加息;IMF已連續三次調低2016年全球經濟增長預期值。

管濤表示,亞洲危機國家付出了短暫的代價後,因為財政收支、對外平衡更加健康,匯率更加靈活、儲備更加充裕,才能更好應對當前國際金融危機的挑戰;而發達國家的危機過度依賴財政和貨幣刺激,迄今未能走出危機,反而形成了對刺激政策進一步依賴。

眼下,若要扭轉局勢,管濤建議,政府不能“閑不住”,應該尊重市場、發揮市場出清的作用;中國作為主席國主持的G20峰會,將結構調整作為重要內容,提出了9個優先領域、48條指導原則、12項細化指標。

此外,供給側是主要矛盾,“供給側結構性改革必須加強、必須作為主攻方向。需求側起著為解決主要矛盾營造環境的作用,投資擴張只能適度,不能過度。”管濤表示。

盛松 松成 成、 、管 管濤 諫言 G20 供給 結構性 結構 改革 唯一 出路
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專訪管濤:匯率定價新機制背不起人民幣貶值的“鍋”

國慶節以來,人民幣兌美元匯率出現了一波較為快速的調整,連破幾個重關口,引起了市場的焦慮情緒。應當如何理解近期人民幣匯率的波動,新的中間價形成機制是否是導致貶值預期自我實現的根源,強勢人民幣的基礎是否仍在?

針對一系列熱點問題,《第一財經日報》記者專訪了中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長管濤。在他看來,盡管當局在匯率調控、預期引導方面不無改善的空間,但市場化的匯率更需要市場化的參與者,理性看待人民幣匯率的正常波動,才能夠維持跨境資本的有序流動和外匯市場的有序運行。否則,中國將永遠無法適應開放型經濟新體制發展的需要。

市場匯率圍繞均衡匯率上下波動天經地義

第一財經日報:如何解釋近期人民幣匯率的波動?

管濤:人民幣匯率形成市場化是我國既定的改革目標,也是最大的社會共識。“8•11”匯改,優化人民幣匯率中間價定價機制,邁出了人民幣匯率形成市場化關鍵一步。國際貨幣基金組織對此是充分肯定的。

搞市場化的匯率,就要遵循市場經濟規律,價值規律就是其中一條最基本的經濟規律。根據價值規律,市場匯率圍繞均衡匯率上下波動是再正常不過的經濟現象。它有兩方面的經濟含義:一方面,表明均衡匯率決定市場匯率,市場匯率不可能偏離均衡匯率太遠;另一方面,表明市場匯率不可能穩定(甚至是固定)在均衡匯率水平上,而是會呈現有漲有跌的上下波動。

均衡匯率是對應經濟對內、對外同時處於均衡狀態時的匯率水平,是可意會不可言傳的,事前難以預知。1994年匯率並軌之初,市場大都以為8.70是不可能守住的水平,但一年之後,不僅人民幣升值,外匯儲備還翻了一番,改革取得了超預期成功,這證明市場並不知道均衡匯率在哪里。2005年“7•21”匯改,人民幣匯率一次性升值2.1%,當時有關部門認為這將有助於外貿進出口和經常項目收支趨向平衡,但實際上上述兩個順差一度越來越大,這證明政府也不比市場更加高明。

所以,均衡匯率通常是通過交易試錯的方式,事後觀察判斷出來的。但匯率由市場供求決定的一個最大的問題是,匯率容易出現過度升值或者貶值的超調。往往是,當市場普遍看多的時候,就選擇性地相信好的消息,正如去年大家都相信了4000點是牛市新起點的言論一樣;當市場普遍看空的時候,就選擇性地相信壞的消息。這種意見分歧,不經過時間和實踐的檢驗,誰也無法說服誰。

關於人民幣匯率看法的變化也是如此。2014年之前,大家通常用購買力平價、外貿順差、匯率低估來解釋人民幣長期升值不可避免;一年之後,大家又紛紛用貨幣超發、資產配置需求、匯率高估來預測人民幣貶值趨勢。期間,不一定是經濟基本面因素發生了翻天覆地的變化,而可能不過是市場情緒的驟然逆轉。在多重均衡狀態下,給定基本面情況不變,在外匯市場上,既可能是外匯供大於求,人民幣升值,也可能是外匯供不應求,人民幣貶值。

在成熟市場條件下,價格杠桿發揮作用的機制是:當匯率升值時,結匯減少、購匯增加,外匯供大於求缺口趨於收斂;當匯率貶值時,結匯增多、購匯減少,外匯供不應求缺口趨於收窄。而目前國內外匯市場似乎出現了一定的價格調節機制的失靈,人民幣越跌,反而結匯越少、購匯的越多,其背後的原因是人民幣貶值預期揮之不去。

匯率定價新機制背不起人民幣貶值的“鍋”

日報:市場有觀點認為是現行人民幣匯率中間價的定價機制導致了目前的人民幣貶值,你如何評價這一觀點?

管濤:此言值得商榷。其實,任何匯率機制安排,本身都不能決定一個貨幣對外幣值是強還是弱。今年2月份開始正式啟用的“上日收盤價+籃子貨幣匯率走勢”的中間價定價機制,本身沒有支持人民幣升值或者貶值的偏好,而只是對由國內外匯供求關系和主要貨幣匯率走勢共同決定人民幣匯率走勢的數學表示。

誠然,這個報價機制的第二部分考慮了國際外匯市場的主要貨幣匯率走勢,但主要貨幣的匯率走勢並不確定,所以,這一因素並不意味著人民幣必然貶值。其實,今年大部分時間,洲際交易所的美元指數都低於年初的水平,直到特朗普意外勝選後才大幅走強,創過去10多年來的新高。很多賭美元強勢的交易策略,基本都沒有等到這一天就爆倉了。而最近美元指數大反轉,他們還是沒有賺到錢,因為他們之前賭錯了方向,以為特朗普當選,美元和美股還會繼續大跌。

這個報價機制的第二部分決定因素,只有當美元走強時,才意味著人民幣有可能走弱。但是,報價機制的第一部分,反映外匯供求關系的“上日收盤價”仍然可以影響第二天中間價的方向。如果如前所述的價格杠桿作用正常發揮,“上日收盤價”仍有可能呈現升值走勢,而不一定必然貶值。

影響匯率的因素很多,不只是美元指數這一個因素。韓國貨幣今年絕大部分時間都是升值的,是表現最好的亞洲貨幣之一。10月份以來,韓元的明顯走弱,是由於三星公司產品召回、國內政局動蕩等負面消息的沖擊,卻絕非簡單的美元走強所致。同期,我國經濟觸底企穩的信號越來越多,如PPI轉正、制造業PMI指數走強、工業企業利潤增速回升、境外增持人民幣資產等等,國內外金融市場都反響積極,可惜唯有國內外匯市場對此沒有任何響應。

當然,通過央行幹預,來打破這種預期自我強化、自我實現的貶值的惡性循環,也可以是一條出路。但這也就意味著市場永遠不可能成長,永遠不能丟開央行這條拐棍,市場化的匯率也就無從談起。日前,央行再度發聲,強調人民幣匯率穩定有條件,包括市場傳聞出臺了一系列外匯調控措施,都是不得已之舉。雖然暫時安撫了市場情緒,卻也意味著市場化道路上的挫折。

避免看空人民幣成為一種偏執

日報:那麽,這是否意味著在現行匯率中間價定價機制不變的情況下,如果美元繼續走強,人民幣兌美元匯率有可能會進一步下跌?

管濤:這點不可否認。但是,相信大部分中國人(包括本人)並非外匯專家,並不能準確預判美元指數的走勢。這種情況下,可取的方法是,根據外因需要通過內因起作用的基本原理,對中國經濟的基本面狀況做出預判。因為,只要相信中國經濟自己沒有大的問題,即使有外部沖擊,也將是暫時的。

日報:強勢人民幣的基礎是否還在?

管濤:不要總以為國外的月亮就比國內圓。美國經濟沒有想象的那麽好,中國也沒有想象的那麽差。如果美國經濟好,特朗普也就不可能“逆襲”希拉里。如果美國的經濟問題那麽容易解決,也就輪不到特朗普出招。誠然,中國經濟轉型升級的過程中正在經歷這樣或者那樣的挑戰,但中國經濟發展的成績正是美國所艷羨和效仿的,所以美國政府才重提出口倍增和再工業化計劃。

日報:現在,國內一些機構和家庭都在因為擔心人民幣貶值,而忙著布局增加外匯資產或境外資產配置。你怎麽看待這一現象?

管濤:現階段我國跨境資本流動的狀況,不完全與經濟基本面情況有關,可能受到市場情緒的影響。

隨著居民收入水平提高,資產多元化配置是大勢所趨,國家也是支持和鼓勵的。自2014年二季度起,我國國際收支口徑的資產項下(包括對外直接投資、證券投資和其他投資)就由凈流入轉為凈流出。直到“8•11”匯改之前,這種流出都是有序的,沒有對外匯市場造成大的沖擊。只是2015年下半年,受國內金融市場異常波動的影響,市場信心動蕩,形成一致性的貶值預期,才釀成了資產和負債項下(包括外來直接投資、證券投資和其他投資)同時凈流出,導致外匯供求關系急劇惡化,人民幣貶值壓力加大。

進入2016年二季度以後,海外對於中國金融市場的波動逐漸理解和適應,對於中國經濟“硬著陸”的擔憂逐漸緩解,境外機構和個人又重新配置人民幣股票和債券資產,負債項下重新轉為凈流入,二季度整個資本凈流出勢頭和外匯儲備降幅趨緩。同時,香港市場上一年期無本金交割的人民幣遠期(NDF),當前也不過溢價2000多個基點(即預期一年以後人民幣兌美元貶值兩毛多錢),與亞洲金融危機時期上萬點的溢價絕不可同日而語。港幣兌美元匯率也一直在強方保證,顯示境外並沒有利用港幣做空人民幣。

但遺憾的是,海外偃旗息鼓了,反倒是境內有些勢力還樂此不疲。殊不知,即便在完全開放的情況下,本土化投資偏好,投資自己熟悉的市場、熟悉的產品,依然是全球資產配置要遵循的基本準則。這也是我國這輪資本凈流出先從資產端開始的重要原因,因為我們的機構和家庭在本土市場更加具有信息優勢。僅僅因為規避匯率波動風險,就貿然增加外匯資產或者境外資產配置,很可能是剛出狼穴又入虎口。實際上,海外成熟市場,其企業和家庭既沒有外匯存款,也沒有外匯貸款,非政策不許,而是不願為也。

最近,國際地緣政治出現了一系列於我有利的變化,大家都說中國國運當頭,許多難題正迎刃而解。現在,全國上下都在聚精會神、攻堅克難,一心一意謀發展,反而有些人熱衷於擠兌外匯儲備,搞垮人民幣,實在難以理解。而且,這真是他們想要的結果嗎?現在中國人在海外揚眉吐氣,不正是因為人民幣堅挺、外匯儲備雄厚,國力蒸蒸日上嗎?不要忘記了,最近頻頻飛出的一群“黑天鵝”表明,海外正在興起民粹主義、種族主義、反全球化的逆潮。沒有強大的祖國作後盾,中國人到哪里都不可能吃得開,不管你有錢還是沒錢。

日報:截至10月末,我國外匯儲備余額為3.12萬億美元,是否足以應對未來人民幣匯率的變動?

管濤:現在我國外匯儲備還很充裕。當2006年底中央經濟工作會議提出,我國國際收支主要矛盾正從外匯短缺轉向貿易順差過大、外匯儲備增長過快,促進國際收支基本平衡是保持宏觀經濟穩定的首要任務時,外匯儲備能夠支付5.7倍的外幣短期外債,支付16.2個月的進口。盡管過去兩年多時間,我國外匯儲備有所減少,但到2016年6月底,仍能夠償付6-7倍的外幣短期外債和24個月的進口。我國對外基礎償付能力是有保證的。

當然,如果出現類似銀行擠提的情況,外匯儲備再多,也是會有壓力的。所以,關鍵是市場主體應該回歸基本面分析,避免個體理性、集體非理性的“羊群效應”。只要大家是基於理性的考慮進行資產多元化配置,那麽外匯市場就不會亂,就會形成跨境資本有進有出的有序雙向流動,實現多贏的局面。但如果市場出現了集體非理性的行為,為防範系統性金融風險,臨時采取一些調控跨境資本流動的政策措施也是必要的。這不僅有利於中國金融的穩定,也有利於世界的金融穩定。

日報:近期國家外匯管理局稱配合境外投資,相關管理部門進行真實性合規性審核,打擊虛假對外投資行為。市場認為,這是從對外投資的領域進一步收緊資金的流出。真實的情況是怎樣的?

管濤:有必要指出的是,金融回歸服務實體經濟,是世界反思本輪國際金融危機的一條重要教訓。當前我國對外直接投資增長很快,且不說這有違長期資本是穩定的資本流動之常理,就其中大量投向海外不動產、俱樂部而言,也是值得反省的。30年前的日本企業以“買下美國”的霸氣,橫掃美國的地標建築、娛樂公司,最終遭受金融戰敗。其殷鑒不遠,我們應該引以為戒。

專訪 管濤 匯率 定價 新機制 新機 背不 不起 人民幣 人民 貶值
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對話管濤:打破人民幣單邊預期 要下“先手棋”

今年10月以來,人民幣連續、較大幅度的貶值引發了國內各界的擔憂,不乏學界、業界人士對基於“上日收盤價+一籃子貨幣變化”的“雙錨制”產生了質疑。更有觀點認為,不應該讓市場對形成人民幣單邊貶值的預期。

走向未來,“雙錨制”是否應更新換代?又是否應該放任人民幣在外圍沖擊下持續走貶?在談所謂的“自由浮動”前,我們還應該做什麽更重要的準備?

在各界倍感迷茫之際,中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長管濤接受了第一財經記者專訪,他也開誠布公地亮出觀點——要打破人民幣單邊波動的預期,比起點位預測,我們更應下好“先手棋”,即在外圍市場波動前,就要提前做好情景分析和預案準備。同時,他在第一財經“橫越未知”年度峰會上也強調了上述行動的重要性。

“‘外匯政策’也存在‘不可能三角’,一是負責外匯市場價格出清的匯率浮動政策,二是外匯市場幹預,三是資本流動管理,後兩者為數量出清,不可能這三個工具都不用,即不可能同時既要保匯率,又要保儲備,還要保資本自由流動。至少要使用其中一個工具來解決市場出清的問題。”

“無論是當前的參考一籃子貨幣,還是過去的參考雙邊匯率,市場價格都是不可能充分出清的,因此,必要要依賴外匯市場幹預和/或資本流動管理的數量出清工具,”管濤告訴記者,最近這一波人民幣貶值主要是由外部沖擊引起的,如英國脫歐公投、美聯儲加息預期、特朗普當選等,跟國內經濟基本面沒有大的關系,“即使人民幣匯率波動已更加基於市場供求,但匯率浮動應該發揮平滑外部沖擊的作用,要避免外部沖擊對內部經濟的直接影響。”

避免形成單邊匯率預期

對於“雙錨制”得失的爭論在11月時達到頂峰。當然,強勢美元似乎加劇了問題的暴露。

所謂“雙錨制”,即2016年初央行公布了一個透明的人民幣中間價制定規則,中間價變化取決於兩個因素,一是上日收盤價和上日中間價的價差,占50%權重;二是維持一籃子匯率穩定要求的人民幣/美元匯率變化,同占50%權重。

有學界觀點認為,一方面,當前外匯市場供不應求,為了讓價格反應市場供求的變化,央行允許人民幣貶值;另一方面,美元的強勢和弱勢帶動人民幣對美元匯率上下起伏。兩股力量加在一起,是人民幣漸進貶值的趨勢線。

管濤則始終認為,關鍵問題並不在於當前的“雙錨制”,而在於如何管理市場預期。

“由於這個機制太透明,似乎可以讓市場預見某種人民幣匯率走勢。如果市場普遍預期,由於美聯儲加息預期或者國際投資者避險情緒,促使美元總體走強,那麽,在當前匯率形成機制下,人民幣匯率就可能是以走弱為主的情形。”他表示,如果市場預見到了這一趨勢,企業和家庭部門就可能會集中購匯、囤積外匯,這將導致預期自我強化、自我實現,進一步加重人民幣匯率調整的壓力。

“我們需要打破市場對人民幣一致性的單邊貶值預期,要讓影響匯率預期的因素更加多元化,這樣才能帶動交易,否則如果大家都知道要跌,那麽就可能會不斷換匯。”管濤稱。

換言之,在單邊預期盛行的背景下,央行的一定幹預則是幫助匯市出清的手段。對此,也有觀點質疑——既然當前強調的是人民幣匯率市場化,央行幹預無疑是重回老路、消耗外匯儲備。

針對這種普遍的心理矛盾,管濤分析稱,即使是參考一籃子貨幣,也應該做到靈活調節,以應對外界沖擊。其實,在“雙錨制”下,人民幣也並非自由浮動,而是從盯住雙邊匯率轉為參考一籃子貨幣,“光靠這一機制也無法出清外匯市場。此外,央行也曾強調,這是一個過渡的機制,以後要將宏觀經濟等因素引進來,要讓影響匯率的預期更加多元化,以便帶動雙向交易。”

至於在何種情況下央行可能放棄這種機制、人民幣究竟是不是要徹底浮動,這可能仍是下一階段的問題,“當前問題的關鍵在於要建立一個負反饋機制,打破單邊預期。”管濤表示。

主流觀點認為,在人民幣加入SDR(特別提款權)後,盡快實現浮動匯率體制是人民幣匯率形成機制改革的最佳方案,但如果由於短期阻力而無法浮動,那麽暫時采取區間波動等體制也未嘗不可。此外,在資本賬戶尚未完全開放的情況下,浮動匯率制度的優越性可能無法充分發揮,而所謂的均衡匯率也是在持續雙邊浮動的過程中慢慢尋得的。

設計預案下好“先手棋”

面對人民幣當前的貶值壓力,市場上充斥著對2017年人民幣點位的預測,各界更是對“美元究竟能走多強”的討論樂此不疲。然而,經歷了黑天鵝頻出的2016年,“即使今年押註美元走強的人也沒賺到錢,因為時機不對,”管濤表示,比起繼續猜測美元和人民幣的點位,中國更應該下好“先手棋”。

在他看來,任何以價格水平為目標的匯改註定要充滿挑戰的,這也是為何當前人民幣匯改著眼於改革“機制”。

“現在很多人討論美元短期會強會弱,這是沒有用的,對於監管部門而言,更重要的則在於事先設計應急預案——美元強了,我們要怎麽辦;美元弱了,我們又要怎麽辦。針對美元不同的走法,都要有情景分析、壓力測試。這樣一來,不論出現任何意外波動,都能‘見招拆招’,避免臨時起意、被動應對。”

其實,早在前幾年人民幣單邊升值預期強烈之時,外管局為了應對資本流入的沖擊,就作出了各種預案,當時仍身在外管局的管濤則是見證者之一。

具體而言,他介紹稱,“例如應對資本流入,只要觸發了預設的特定閥值,我們就能立即啟動應急預案,然後根據流入的主要渠道采取針對性的措施。比如在2010年,資本流入的主要渠道是遠期結匯,於是就出臺了銀行結售匯收付實現制頭寸余額下限管理的措施。這就意味著銀行和企業簽了遠期結匯協議,不能提前在市場上賣出外匯,銀行就相當於拿著外匯敞口,這樣銀行與企業做遠期結匯的積極性就會降低。”

此外,外管局在2013年又進行了結售匯頭寸的管理,這次是則是對銀行外匯貸存比設定閥值,超過一定上限的就要求增持一定比例的外匯頭寸。

他稱,“當時的資本流入渠道與2010年的渠道不同,是外匯貸款增長很快,外匯貸款增長快,替代了購匯,導致了當期結售匯順差的被動擴大。根據管理要求,我們沒有直接限制發放外匯貸款。但銀行如果繼續放貸款的話,意味著銀行要增加匯率敞口,也會產生風險,就要采取一個措施,要麽減少貸款,要麽繼續增加存款,但是風險要定價轉移到貸款者身上。”

這其實是一種逆周期的調節,當時效果還是比較明顯的,“外匯貸款增長勢頭得到很好的遏制,跟政策出臺前的1-4月份相比,5、6兩個月份境內外匯貸款月均增幅下降了將近300億美元,這對於緩解當時的外匯供求壓力是很有好處的。”管濤回憶稱。

最後,他也強調,經濟強、貨幣強,因此長期人民幣的強弱仍取決於國內經濟改革和調整的進度。“重點並不在於‘L形’的底部到了沒有,而是在於中國經濟增速能否調整到一個可持續的水平。”

對話 管濤 打破 人民幣 人民 單邊 預期 要下 先手
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專訪管濤:人民幣有雙向波動無恐慌行為,清潔浮動是大勢所趨

8月2日,離岸人民幣兌美元跌破6.86關口,日內跌超350點。在岸人民幣兌美元也跌破6.84關口,較前日夜盤收盤跌200點。

“6.7”,“6.8”關口先後失守,過去數月人民幣發生階段性貶值。“雖然這一輪人民幣匯率波動明顯增強,但是市場上並沒有很強的貶值預期。近日,中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長管濤在接受第一財經專訪時指出,目前人民幣“有貶值壓力,沒有貶值預期”,或者說人民幣“有雙向波動,無恐慌行為”。

值得註意的是,8月2日,美元兌人民幣1年遠期(NDF)溢價僅為0.2%。對比2016年年底人民幣貶值預期強烈時,溢價曾高達4%-5%。“由此可以判斷當前人民幣有貶值壓力、無貶值預期。”管濤表示。

管濤在第一財經研究院和國家金融與發展實驗室聯合推出的《中國金融風險和穩定報告2018》中指出,2018 年,我國國際收支有條件繼續呈現自主平衡,人民幣兌美元匯率有升有貶、雙向波動。市場要樹立正確風險意識,控制好貨幣敞口,管理好匯率風險,不要用市場判斷替代市場操作。報告第四章《管理人民幣匯率和資本流動》由管濤撰寫。

央行是否會在下一關鍵點位對人民幣匯率進行幹預?管濤稱,這取決於市場有沒有很強的貶值預期,是否造成供不應求的缺口再度擴大。他認為,過去一段時間以來,人民幣中間價定價基本遵守了人民幣定價公式,央行已經退出常態幹預。當前中國經濟基本面不差,在經歷了上一輪人民幣貶值的考驗後,證明政府有能力、有條件維護市場穩定。此外,管濤認為,目前央行工具箱中的工具也足夠用。

無單邊貶值預期,央行退出常態幹預

管濤認為,目前人民幣無論是隔日匯率波動,還是日間匯率波動,都明顯加大,呈現明顯雙向波動的趨勢。從過去一段時間來看,人民幣中間價定價基本遵守了人民幣定價公式。

管濤指出,央行是否會對人民幣匯率進行幹預,取決於市場有沒有很強的貶值預期,造成供不應求的缺口再度擴大,從近期看,這一波人民幣匯率調整可以看出人民幣按照定價公式,主要是由於收盤價導致人民幣中間價下跌。美元指數6、7月份基本在95上下高位震蕩。央行已經退出常態幹預。

管濤將目前人民幣貶值的情況總結為“有貶值壓力,沒有貶值預期”。他指出,雖然這一輪人民幣匯率波動明顯增強,但是市場上並沒有很強的貶值預期。價格波動加大,但貶值預期卻不強。

例如,8月2日,美元兌人民幣1年遠期(NDF)溢價僅為0.2%。對比2016年年底人民幣貶值預期強烈時,溢價曾高達4%-5%。“由此可以判斷,當前人民幣有貶值壓力無貶值預期。”

管濤指出,這意味著人們對未來人民幣預期出現分化態勢。如果堵單邊很難賺錢,只要大家不是單邊預期,低買高賣的操作,在匯率雙向波動預期分化的情況下,供求能都自我匹配。

此外,管濤也表示,盡管二季度人民幣貶值5%,但市場上對美元仍然供大於求。數據顯示,二季度銀行遠期結售匯含期權順差為500多億美元,這說明人民幣下跌並未伴隨資本外流,恰恰是匯率走向市場化的重要標誌。

管濤稱,價格波動變大後,需要市場適應並承受這種波動。對於企業而言,主業如果不是炒外匯,只需要將自己的貨幣錯配以防範匯率風險,管理好匯率敞口。如果市場經歷這一輪漲跌,沒有過度恐慌,經歷過這一波後,匯率彈性會明顯增加。此外,目前中國基本面不差,經歷了上一輪人民幣匯率貶值的考驗後,可以看出政府有能力、有條件維護市場穩定。此外,央行工具箱中的工具也足夠用。

美元未來走勢分歧大

管濤認為,美元經歷了2014年下半年以來的快速上漲,2017年有所回調,今年二季度出現反彈,目前市場對於美元未來走勢分歧很大,既有看多亦有看空。

今年以來,美元指數大幅上漲。從今年2月至8月,美元指數升幅達6.7%。管濤分析稱,美元二季度以來的反彈,一定程度上反映了市場一種補漲。市場今年年初以來低估了美國加息的決心,但是稅改後美國經濟增長較為強進,美聯儲加息超過預期,市場落後於美聯儲節奏,所以美元出現補漲的過程。

另一方面,管濤認為,從中長期利率走勢看,十年期美國國債收益率差越來越小,預示著市場並不認為美國未來通脹預期較強,所以美聯儲未來加息空間有限。此外美國經濟增速較快,市場認為是稅改的影響,但實際效益已經在逐步衰減,在此情況下,市場會提前做出反應。

“低估的部分市場會補漲,但一旦預期美國經濟快速增長勢頭衰減,會提前做出反應。”管濤說。

中美貿易摩擦,作為與上一輪人民幣貶值最大的差異,管濤認為,這是大家沒有預料到的,由於較為突發和高強度的特點,一定程度上加劇了市場情緒波動。但管濤認為,雙方都希望通過磋商解決問題,符合中美兩國及全球利益。雙方都應該認識到繼續貿易摩擦是雙輸的選擇。

管濤指出,市場對於未知的事情如“貿易摩擦”會存在“超調”與過度恐慌的情況,只要大家預想的最壞的情況沒有發生,那麽市場預期隨時可能發生改變。

清潔浮動是大勢所趨

“持續深化外匯管理改革 有序實現人民幣資本項目可兌換”8月2日上午,國家外匯管理局召開的2018年下半年外匯管理工作電視會議上指出。

會議表示,要持續深化外匯管理改革,擴大外匯市場開放,服務國家全面開放新格局。有序實現人民幣資本項目可兌換。此外,建立健全跨境資本流動的“宏觀審慎+微觀監管”兩位一體管理框架。

在《中國金融風險和穩定報告2018》中,管濤指出,匯率價格杠桿在跨境資金流動調節中的重要性不言而喻。未來,一是應繼續穩步推進人民幣匯率形成機制改革,充分發揮市場供求在匯率形成中的基礎性作用,不斷提高匯率政策的規則性、透明性,引導市場預期,保持人民幣匯率在合理均衡水平下的基本穩定;

二是根據外匯市場供求關系的變化,進一步增強匯率彈性,保持匯率在調節國際收支平衡中的功能;三是加快培育匯率形成機制改革的配套體系,繼續拓展國內外匯市場的廣度和深度,不斷豐富交易工具、參與主體,擴大對外開放,完善基礎設施,建立分層、包容的交易平臺,完善外匯市場的資源配置、價格發現和避險功能,夯實國際收支調節的市場基礎。

管濤認為,完善跨境資本流動微觀監管框架,一方面要促進資本項目可兌換,服務貿易投資便利化,更好地發揮市場在資源配置中的決定性作用;另一方面,應把監管的重點從事前轉向事中事後,強化真實性合規性監管,包括:平衡原則監管和規則監管、完善銀行展業自律和派駐監管、提高監測分析和異常預警能力,強化外匯檢查和打擊違法違規,構建跨部門監管合作機制等。

管濤指出,未來,人民幣匯率走向清潔浮動是大勢所趨,主動管理匯率風險更加成為市場主體的“必修課”,國內企業應進一步培養和提高適應匯率波動的能力,樹立“風險中性”意識。

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責編:林潔琛

專訪 管濤 人民幣 人民 雙向 波動 恐慌 行為 清潔 浮動 大勢所趨 大勢
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管濤:這是一輪預期總體平穩的匯率調整

8月1日接受媒體專訪時,我提出一個判斷,即從香港市場的一年期無本金交割遠期(又稱不可交割的遠期)(NDF)美元兌人民幣的溢價幅度看,目前人民幣匯率有較大的貶值壓力卻沒有很強的貶值預期,簡稱為“人民幣有貶值壓力無貶值預期”。事後,有朋友問我,最近人民幣匯率快速下跌重新成為社會焦點,怎麽說是有貶值壓力、沒有貶值預期呢?本文擬對此予以澄清,並結合2013年底2014年初人民幣有升值壓力無升值預期的歷史,初步分析重啟宏觀審慎措施可能產生的後果。

一、由NDF判斷當前人民幣匯率貶值預期不強的主要依據

這涉及到遠期外匯買賣的定價機制。根據交割與否,遠期外匯買賣有可交割的遠期(DF)和不可交割的遠期。這兩種遠期外匯買賣定價機制大相徑庭。

可交割的遠期,其定價機制是利率平價,遠期匯率與即期匯率之間的差價就是本外幣的利差,在遠期外匯買賣中,銀行必然是在近端做一個反向的貨幣掉期,按照利率平價報出遠期的買賣價格。比方說,銀行與客戶敘做遠期購匯業務時,銀行作為風險厭惡者,會在近端借入人民幣,在即期市場買入外匯,把獲得的外匯借出,遠期交割時再按約定的價格賣出外匯給客戶,歸還借入的人民幣。銀行近端借入人民幣有成本、借出外匯有收益。這個借貸活動中本外幣之間的利差即利率平價,就是銀行與客戶遠期購匯簽約的定價基礎。按照利率平價,高息貨幣未來是貶值的,低息貨幣未來是升值的。但在可交割的情形下,高息貨幣貶值不等於貶值預期。

不可交割的遠期,其定價機制不是利率平價,而是利率平價與匯率預期兩部分構成。比方說,對沖基金與客戶交易,基金是風險愛好者,它會主動開頭寸、拿敞口,與客戶賭匯率的風向。所以,基金不會在即期市場平盤,遠期價格取決於遠期市場的供求關系,其定價機制為“利率平價+匯率預期”。遠期到期時,就看到期時的人民幣匯率中間價與簽約時所約定匯率的偏離。如果對沖基金與客戶敘做遠期購匯,則當到期時的匯率中間價強於簽約時的約定匯率時,客戶就向基金用硬通貨(通常是美元)支付差價部分,這筆交易中基金賺錢了;當到期時的匯率中間價弱於簽約時的約定匯率時,基金就向客戶用美元支付差價部分,這筆交易中客戶賺錢了。

今年6月中下旬以來,在國內經濟下行、外部美元強勢、中美貨幣政策分化、雙邊貿易關系緊張的背景下,人民幣匯率面臨較大的貶值壓力。從6月19日到8月3日,境內人民幣匯率中間價跌破6.80,累計下跌了5.9%。這令人民幣匯率由升轉跌,今年以來人民幣匯率累計下跌了4.3%。然而,從境外NDF看,同期,其隱含的匯率貶值預期在1%左右。這高於6月中旬以前通常1%以下的水平,卻遠低於2015年底2016年初、2016年底2017年初貶值預期較強時2~5%的水平(見圖1)。在匯率下跌過程中,市場情緒基本穩定,6~7月份,境外機構增持人民幣國債1445億元,同比增長150%;陸股通北上資金累計凈流入570億元,增長28%(見圖2)。尤其是7月底8月初,當人民幣匯率中間價連續跌破6.70和6.80時,自7月19日起至8月3日,除7月21日外,其他11個交易日陸股通北上資金均為凈流入。

之所以這波人民幣匯率跌勢較猛,貶值預期卻不強烈,主要是因為經歷了人民幣匯率由單邊下跌到止跌企穩的劇烈震蕩後,市場對於人民幣匯率波動的適應性明顯增強。今年上半年,境內外匯市場呈現低(升值)買高(貶值)賣的特征,匯率杠桿調節作用正常發揮。而且,今年人民幣匯率雙向波動明顯,甚至近期日間就經常出現數百點的寬幅震蕩,貶值壓力得到了較快釋放,這抑制了貶值預期的積聚。今年8月3日,境外人民幣匯率交易價一度跌破6.90,但當日1年期NDF美元兌人民幣為1比6.9250,隱含的匯率貶值預期為1.7%;去年1月3日,人民幣匯率中間價為6.9498,NDF為7.3024,隱含的匯率貶值預期為4.2%。

當然,外匯市場瞬息萬變。8月1日,1年期NDF隱含的人民幣匯率貶值預期為0.7%,8月2日已跳升為1.1%,8月3日進一步升至1.7%。而且,每個人對於匯率預期的強弱可以有不同的主觀判斷,沒有統一的客觀標準。至於哪種判斷更加符合實際情形,我們不能只講故事,最後還是要用統計數據說話。但利用公開信息,我們至少可以有把握地講,本輪人民幣匯率下跌與2016年底2017年初保匯率還是保儲備之爭時有天壤之別。所以,要避免刻舟求劍,導致過度解讀、過度反應。

此外,衡量匯率預期還可以使用境內外風險逆轉指標(“看漲美元/看跌人民幣期權”與“看跌美元/看漲人民幣期權”的波動率之差)。這是外匯交易員常用的指標,對於普通人士來講更為專業。從6、7月份的情況看,境內外風險逆轉指標(看漲美元/看跌人民幣期權與看跌美元/看漲人民幣期權的波動率之差)維持正值且繼續上升,顯示近期人民幣匯率走弱引發的貶值預期有所增強,但仍遠低於2015年底2016年初、2016年底2017年初的水平(見圖3)。這與前述用NDF數據推導出來的結論大體相似。

二、從歷史看有升值壓力卻無升值預期時發生了什麽

2011年底至2012年三季度,我國遭遇歐美主權債務危機沖擊(2011年7月底美債上限談判陷入僵局、8月初美債信用降級、歐洲債務危機蔓延深化),人民幣匯率由前期單邊升值轉為雙向波動。2012年“4.16”匯改,央行抓住匯率雙向波動、市場預期分化、外匯供求平衡的有利時機,將銀行間市場人民幣兌美元匯率波幅由±0.5%擴大至±1%。但是,從2012年底開始,隨著歐美主權債務危機逐漸平息,我國重現資本回流、外匯儲備增加(見圖4)。2013年,我國外匯儲備余額增加5097億美元,增幅創歷史新高,人民幣兌美元匯率中間價升值3.1%(見圖5)。

2014年初,人民幣匯率延續升值趨勢,境內交易價最高升至近6.04,當時市場普遍預期人民幣將破六進入五時代。然而,2014年“3.17”匯改,將人民幣匯率波幅由±1%擴大至±2%後,人民幣匯率不漲反跌,出現了一波快速回調,交易價最低跌至6.26附近,下跌了3%以上。進入2014年二季度以後,人民幣匯率由單邊升值轉入雙向波動,直到2015年“8.11”匯改之後經歷了一年多時間的單邊下跌(見圖6)。

關於2014年人民幣匯率由單邊升值轉為雙向波動的原因有多種解釋。一種說法是,匯率調控不升反跌的反向操作,打破了人民幣單邊升值預期;另一種說法是,從2010年開始我國經常項目收支趨於平衡,2013年經常項目順差與GDP之比為1.5%(見圖7),遠低於國際認可的±4%的警戒水平,這意味著人民幣匯率趨向均衡合理水平,因此,市場匯率容易圍繞均衡匯率水平呈現上下波動。

而我還提出了一種解釋,指出2013年下半年以後,境內各期限的人民幣遠期匯率美元由貼水轉為升水(升水主要反映利率平價),意味著外匯市場上已經明顯地有升值壓力卻無升值預期,加之當時人民幣匯率的加速升值與短期資本流入有關,容易出現多重均衡,這奠定了人民幣匯率雙向波動的微觀市場基礎(詳見拙著中信出版集團2016年出版的《匯率的本質》第二章第四節“人民幣匯率由單邊升值轉為雙向波動”)。實際上,從NDF也可以得出類似的判斷。2013年底2014年初,雖然一年期NDF隱含的匯率預期顯示美元兌人民幣依然是貼水,但貼水幅度大幅收斂至0.5%左右的水平,遠低於2013年上半年美元貼水1~2%的水平(見圖1)。

三、重啟宏觀審慎措施的背景與效果評估

8月3日,央行宣布決定將遠期售匯業務的外匯風險準備金率調整為20%,從8月6日正式實施。這是2015年“8.11”匯改後,為抑制外匯市場過度波動,於當年10月正式引入的調節跨境資本流動的宏觀審慎措施。2017年9月隨著外匯形勢好轉暫停使用,這次又重新啟用。

在新聞稿中,央行首先肯定了今年以來市場預期基本穩定,跨境資本流動和外匯供求也大體平衡。接著解釋了重啟此項措施,主要是因為近期受貿易摩擦和國際匯市變化等因素影響,外匯市場出現了一些順周期波動的跡象。最後指出此舉是為了防範宏觀金融風險,促進金融機構穩健經營。

6月19日至8月3日,人民幣匯率中間價累計下跌了4016個基點,其中收盤價相對當日中間價偏弱累計貢獻了5093個基點,同期美元指數在95附近反複震蕩,累計僅上漲了0.4%(見圖8)。可見,外匯市場確實出現了較為明顯的順周期行為。受此影響,同期,CFETS口徑的人民幣匯率指數累計下跌了5.3%。考慮到8月3日日間境外人民幣匯率交易價一度跌破6.90,且當晚中方決定對600億美元自美國進口的商品加征關稅,央行此舉可謂是先發制人、防患未然,防止匯率過度波動。這本身也是落實中央關於下半年經濟工作“六穩”之一——“穩金融”的應有之意。

從2014年初人民幣匯率有升值壓力無升值預期的經驗看,鑒於目前人民幣匯率貶值預期並沒有貶值壓力顯示的那麽大,如果央行此舉的政策意圖是可信的,將有助於分化市場預期,促進境內外匯市場平穩運行。如果下階段外匯市場重新進入“維穩”模式,則雙邊匯率而非多邊匯率對市場匯率預期和企業財務行為有著更為重要的影響。據統計數據顯示,今年上半年,境內非銀行部門的跨境外幣收付中,美元占比達87.9%,較上年提高了0.4個百分點(見圖9)。相信,有關部門會在情景分析、壓力測試的基礎上,擬定應對預案,有信心、有基礎也有能力防止跨境資本流動沖擊風險卷土重來。

當然,市場也需要進一步增強適應匯率波動的能力。下半年,內外部的不確定、不穩定因素較多,人民幣匯率會隨著內外部基本面變化呈現有漲有跌的雙向波動。未來任何中美貿易關系邊際上的改善,又或者是美元上漲動力衰竭,再或者是中國經濟和出口數據偏強,都可能造成市場預期的波動甚至逆轉。單邊賭人民幣匯率走勢是不足取的。要避免線性的單邊思維,以為情況一好就會永遠好下去、一差就會永遠差下去。在彈性匯率安排下,匯率總是會有漲有跌,今天跌下去明天就有可能漲回來。

有朋友告訴我說,身邊又有高凈值人士近期開始去搶購外匯。對此,我要說的是,首先,確有可能會存在個別的市場恐慌,但是不是普遍現象則需要看外匯儲備、央行外匯占款、銀行結售匯等總量數據;其次,還是要奉勸相關人士,賺錢不容易,如果確有資產配置需要的,應該在投資標的選定、政策許可的情況下,於人民幣升值的時候多配置些、貶值的時候反而少配置些,因為海外資產配置畢竟不是炒外匯。

(作者系中國金融四十人論壇高級研究員)

責編:林潔琛

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