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盛松成、管濤諫言G20:供給側結構性改革是唯一出路

今年9月,中國將擔任二十國集團(G20)峰會的主席國,而結構性改革則是全球面臨的核心議題。量化寬松(QE)、低利率雖能將各國從危機的水深火熱中救出,但卻再也無法真正刺激經濟增長、提高生產率,而最終長期滯漲的後果是可怕的。

在8月16日舉行的“2016世紀中國論壇:供給側結構性改革與中國經濟長期增長”上,中國央行調查統計司司長盛松成、中國金融四十人論壇高級研究員、國家外管局國際收支司原司長管濤等業內專家匯集一堂,強調了中國采取供給側結構性改革的緊迫性,而這也是今年G20的最大看點。

“我國經濟進入新常態,結構調整是一個繞不過去的坎,是一場綿綿用力、久久為功的持久戰。在這樣的形勢下,必須保持戰略定力,要樹立信心,堅定戰勝困難的決心,避免用‘大水漫灌’的擴張辦法給經濟打強心針,造成短期興奮過後經濟越來越糟。”管濤稱。

盛松成:貨幣政策不可獨行

盛松成表示,本輪經濟下行本質上是有效需求不足、供給結構失衡兩大問題的疊加,應更重視財政政策和貨幣政策的協調。

事實上,與全球各國相似,中國貨幣政策的邊際效應正在遞減。去年以來,中國通過降準、MLF(中期借貸便利)等措施釋放的流動性不小,但企業的投資意願扔持續低迷。7月M1、M2的“剪刀差”繼續擴大到15.4%,再創歷史新高;7月人民幣貸款增加4636億元,其中住戶部分中長期貸款(按揭)增加4773億元,非金融企業及機關團體貸款減少26億元,顯示企業持幣觀望情緒強烈。

這一現狀的成因不乏特殊因素。盛松成稱,例如,去年救市因素擡高對比基數。去年7月,因股市大幅波動,註入大量維穩救市資金,證券業金融機構在商業銀行的存放資金新增9645億元,擡高了貨幣信貸對比基數。扣除這一因素影響,初步測算,今年7月份M2同比增長11%,比上月回落0.8個百分點。

此外,7月實體經濟表外融資合計減少3137億元。其中,未貼現銀行承兌匯票減少5122億元,為2002年以來月度最大降幅,這與監管趨嚴,以及企業間業務往來有所萎縮有關。

(表外融資走低,導致M2增速大幅下降。資料來源:央行調統司)

盡管特殊因素客觀存在,但“剪刀差”不斷擴大的實質性原因仍是企業投資意願低迷。

盛松成稱,隨著貨幣供應量增加,大量貨幣流向企業,但企業活期資金增加並非因為經營擴張,而是企業持幣觀望、謹慎投資。實體經濟制造業投資和民間固定資產投資增速持續低迷。2016年1-7月制造業投資同比增長3.0%,較上月下降0.3個百分點,創2004年以來的歷史最低值;1-7月民間固定資產投資同比僅增2.1%,比上年同期低9.2個百分點,較上月下降0.7個百分點,為2012年一季度首次發布以來的歷史最低值。

(企業持幣待投資。資料來源:央行調統司)

 

近期,更有眾多分析師指出,大型企業(主要是國有礦商和重型制造商)的委托貸款快速增長,這是一個令人擔憂的趨勢,可能加劇中國的壞賬問題。

“這些非金融(國有企業)不具備必要的專長,無法像銀行那樣經營,評價借款人的資信;隨著經濟進一步放緩,這些貸款很可能變成不良貸款。”惠譽(Fitch)旗下研究機構BMI Research的分析師在一份報告中表示。

當中國企業面對類似“流動性陷阱”時,盛松成認為,中國實行積極的財政政策更有優勢。

他表示,相較於西方國家,中國政府無論在財政政策方面,還是貨幣政策方面,都有較大的決定權,可從中選擇更優的組合。尤其是,中國政府部門杠桿率整體低於發達國家水平。截至2014年底,全國政府負有償還責任的債務余額為249655億元,與當年GDP的比為39.2%。

此外,盛松成認為,降稅將比降息更有助於刺激企業投資。“我國企業稅負較重,降稅能迅速增加企業利潤,有效推動企業生產積極性。2013年,我國企業的總稅率為67.8%。”

(中國企業的總稅率較高。數據來源:央行調統司)

值得註意的是,與西方國家相比,中國的財政可持續性具有絕對的優勢,這為財政刺激和結構性改革提供了寶貴的空間。“經測算,可將我國的財政赤字率提高到4%,甚至更高水平(2014年實際財政赤字占GDP的2.1%,2015年為3.5%,首次超過3%),由此可彌補降稅帶來的財政減收,更好地支持供給側改革,且不會給我國政府帶來較高的償債風險。”盛松成表示。

這主要由兩大原因決定。首先,中國政府債務結構較合理。一是政府債務絕大部分為內債,外債占比很低(2014年我國外債僅占1%,美國43%);二是我國短期債務占較低(2014年底我國中央政府債務中的短期債務占比為10.1%,而同期美國短期國債和機構債占比達到 31.3%)。

第二,中國經濟和政府收入增長較快。一是較高的經濟增長帶動財政收入較快增加,提高了我國政府債務的可持續性;二是我國國有企業資產雄厚,盈利能力較強;三是我國地方政府土地出讓收入較多,地方政府融資平臺具有一定的盈利能力。

管濤:長痛不如短痛

其實,縱觀全球,不難發現,不僅僅是中國的結構性改革刻不容緩,美國、歐洲、日本的貨幣政策都已經走到了極限。似乎自2008年的大危機以來,全球除了從危機的魔爪中稍事複蘇,但很難再繼續增長,生產率也持續下挫,如美國大選、英國脫歐、潛在經濟增速放緩等長期風險也在不斷醞釀。

管濤稱,上世紀90年代亞洲經融危機的應對措施以及2008年危機的應對方式截然不同,但後果也南轅北轍,值得各界深思。

亞洲金融危機爆發時,由於東南亞各國當時尚無充足的外匯儲備,泰國、印尼和韓國等國家向國際貨幣基金組織(IMF)申請了數百億美元的緊急救助貸款。

然而,IMF對危機國家(韓國、泰國、菲律賓、印尼,馬來西亞除外)開展救助的同時,其嚴苛的附帶條件至今仍為東南亞各國指責:財政緊縮、貨幣緊縮、金融整治、對外開放。

管濤對《第一財經日報》記者指出,盡管眾多學者都認為IMF當時做錯了,且IMF本身也汲取了經驗教訓,但正是因為當時的“短痛”,“一兩年後危機國家經濟負增長後轉正,2001-2005年期間危機國家美元計值GDP超過危機前的水平。”

(新興市場和發展中國家的整體抗風險能力增強)

(泰國國際清償能力總體改善)

然而,轉視2008年的這場危機及應對,發達國家普遍實行擴張性的財政貨幣政策,包括私人部門降杠桿、政府部門加杠桿;歐美日等國家央行實行非常規貨幣政策:從低利率、零利率、量化寬松(QE)走到負利率。例如,日本安倍經濟學的“三支箭”:QQE(量化和質化寬松)、積極財政政策順利出招,但第三支結構調整之箭遲遲未到,導致如今日本經濟似乎再現泥潭。

危機過去整整八年,如今世界經濟又怎麽樣呢?管濤稱,當前全球金融風險在上升、在轉移:從發達國家向新興市場轉移;從銀行體系向影子銀行轉移;從償付風險向流動性風險轉移。

此外,全球負收益國債已達上10萬億美元;歐洲銀行體系受長期低利率、強監管及經濟波動影響,正搖搖欲墜;受溢出-回溢效應影響,美聯儲還在糾結加不加息;IMF已連續三次調低2016年全球經濟增長預期值。

管濤表示,亞洲危機國家付出了短暫的代價後,因為財政收支、對外平衡更加健康,匯率更加靈活、儲備更加充裕,才能更好應對當前國際金融危機的挑戰;而發達國家的危機過度依賴財政和貨幣刺激,迄今未能走出危機,反而形成了對刺激政策進一步依賴。

眼下,若要扭轉局勢,管濤建議,政府不能“閑不住”,應該尊重市場、發揮市場出清的作用;中國作為主席國主持的G20峰會,將結構調整作為重要內容,提出了9個優先領域、48條指導原則、12項細化指標。

此外,供給側是主要矛盾,“供給側結構性改革必須加強、必須作為主攻方向。需求側起著為解決主要矛盾營造環境的作用,投資擴張只能適度,不能過度。”管濤表示。

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