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盛松成、管濤諫言G20：供給側結構性改革是唯一出路

今年9月，中國將擔任二十國集團（G20）峰會的主席國，而結構性改革則是全球面臨的核心議題。量化寬松（QE）、低利率雖能將各國從危機的水深火熱中救出，但卻再也無法真正刺激經濟增長、提高生產率，而最終長期滯漲的後果是可怕的。

在8月16日舉行的“2016世紀中國論壇：供給側結構性改革與中國經濟長期增長”上，中國央行調查統計司司長盛松成、中國金融四十人論壇高級研究員、國家外管局國際收支司原司長管濤等業內專家匯集一堂，強調了中國采取供給側結構性改革的緊迫性，而這也是今年G20的最大看點。

“我國經濟進入新常態，結構調整是一個繞不過去的坎，是一場綿綿用力、久久為功的持久戰。在這樣的形勢下，必須保持戰略定力，要樹立信心，堅定戰勝困難的決心，避免用‘大水漫灌’的擴張辦法給經濟打強心針，造成短期興奮過後經濟越來越糟。”管濤稱。

盛松成：貨幣政策不可獨行

盛松成表示，本輪經濟下行本質上是有效需求不足、供給結構失衡兩大問題的疊加，應更重視財政政策和貨幣政策的協調。

事實上，與全球各國相似，中國貨幣政策的邊際效應正在遞減。去年以來，中國通過降準、MLF（中期借貸便利）等措施釋放的流動性不小，但企業的投資意願扔持續低迷。7月M1、M2的“剪刀差”繼續擴大到15.4%，再創歷史新高;7月人民幣貸款增加4636億元，其中住戶部分中長期貸款(按揭)增加4773億元，非金融企業及機關團體貸款減少26億元，顯示企業持幣觀望情緒強烈。

這一現狀的成因不乏特殊因素。盛松成稱，例如，去年救市因素擡高對比基數。去年7月，因股市大幅波動，註入大量維穩救市資金，證券業金融機構在商業銀行的存放資金新增9645億元，擡高了貨幣信貸對比基數。扣除這一因素影響，初步測算，今年7月份M2同比增長11%，比上月回落0.8個百分點。

此外，7月實體經濟表外融資合計減少3137億元。其中，未貼現銀行承兌匯票減少5122億元，為2002年以來月度最大降幅，這與監管趨嚴，以及企業間業務往來有所萎縮有關。

(表外融資走低，導致M2增速大幅下降。資料來源：央行調統司)

盡管特殊因素客觀存在，但“剪刀差”不斷擴大的實質性原因仍是企業投資意願低迷。

盛松成稱，隨著貨幣供應量增加，大量貨幣流向企業，但企業活期資金增加並非因為經營擴張，而是企業持幣觀望、謹慎投資。實體經濟制造業投資和民間固定資產投資增速持續低迷。2016年1-7月制造業投資同比增長3.0%，較上月下降0.3個百分點，創2004年以來的歷史最低值;1-7月民間固定資產投資同比僅增2.1%，比上年同期低9.2個百分點，較上月下降0.7個百分點，為2012年一季度首次發布以來的歷史最低值。

(企業持幣待投資。資料來源：央行調統司)

近期，更有眾多分析師指出，大型企業(主要是國有礦商和重型制造商)的委托貸款快速增長，這是一個令人擔憂的趨勢，可能加劇中國的壞賬問題。

“這些非金融（國有企業）不具備必要的專長，無法像銀行那樣經營，評價借款人的資信；隨著經濟進一步放緩，這些貸款很可能變成不良貸款。”惠譽(Fitch)旗下研究機構BMI Research的分析師在一份報告中表示。

當中國企業面對類似“流動性陷阱”時，盛松成認為，中國實行積極的財政政策更有優勢。

他表示，相較於西方國家，中國政府無論在財政政策方面，還是貨幣政策方面，都有較大的決定權，可從中選擇更優的組合。尤其是，中國政府部門杠桿率整體低於發達國家水平。截至2014年底，全國政府負有償還責任的債務余額為249655億元，與當年GDP的比為39.2%。

此外，盛松成認為，降稅將比降息更有助於刺激企業投資。“我國企業稅負較重，降稅能迅速增加企業利潤，有效推動企業生產積極性。2013年，我國企業的總稅率為67.8%。”

(中國企業的總稅率較高。數據來源：央行調統司)

值得註意的是，與西方國家相比，中國的財政可持續性具有絕對的優勢，這為財政刺激和結構性改革提供了寶貴的空間。“經測算，可將我國的財政赤字率提高到4%，甚至更高水平(2014年實際財政赤字占GDP的2.1%，2015年為3.5%，首次超過3%)，由此可彌補降稅帶來的財政減收，更好地支持供給側改革，且不會給我國政府帶來較高的償債風險。”盛松成表示。

這主要由兩大原因決定。首先，中國政府債務結構較合理。一是政府債務絕大部分為內債，外債占比很低（2014年我國外債僅占1%，美國43%）；二是我國短期債務占較低（2014年底我國中央政府債務中的短期債務占比為10.1%，而同期美國短期國債和機構債占比達到 31.3%）。

第二，中國經濟和政府收入增長較快。一是較高的經濟增長帶動財政收入較快增加，提高了我國政府債務的可持續性；二是我國國有企業資產雄厚，盈利能力較強；三是我國地方政府土地出讓收入較多，地方政府融資平臺具有一定的盈利能力。

管濤：長痛不如短痛

其實，縱觀全球，不難發現，不僅僅是中國的結構性改革刻不容緩，美國、歐洲、日本的貨幣政策都已經走到了極限。似乎自2008年的大危機以來，全球除了從危機的魔爪中稍事複蘇，但很難再繼續增長，生產率也持續下挫，如美國大選、英國脫歐、潛在經濟增速放緩等長期風險也在不斷醞釀。

管濤稱，上世紀90年代亞洲經融危機的應對措施以及2008年危機的應對方式截然不同，但後果也南轅北轍，值得各界深思。

亞洲金融危機爆發時，由於東南亞各國當時尚無充足的外匯儲備，泰國、印尼和韓國等國家向國際貨幣基金組織(IMF)申請了數百億美元的緊急救助貸款。

然而，IMF對危機國家(韓國、泰國、菲律賓、印尼，馬來西亞除外)開展救助的同時，其嚴苛的附帶條件至今仍為東南亞各國指責：財政緊縮、貨幣緊縮、金融整治、對外開放。

管濤對《第一財經日報》記者指出，盡管眾多學者都認為IMF當時做錯了，且IMF本身也汲取了經驗教訓，但正是因為當時的“短痛”，“一兩年後危機國家經濟負增長後轉正，2001-2005年期間危機國家美元計值GDP超過危機前的水平。”

(新興市場和發展中國家的整體抗風險能力增強)

(泰國國際清償能力總體改善）

然而，轉視2008年的這場危機及應對，發達國家普遍實行擴張性的財政貨幣政策，包括私人部門降杠桿、政府部門加杠桿；歐美日等國家央行實行非常規貨幣政策：從低利率、零利率、量化寬松(QE)走到負利率。例如，日本安倍經濟學的“三支箭”：QQE(量化和質化寬松)、積極財政政策順利出招，但第三支結構調整之箭遲遲未到，導致如今日本經濟似乎再現泥潭。

危機過去整整八年，如今世界經濟又怎麽樣呢？管濤稱，當前全球金融風險在上升、在轉移：從發達國家向新興市場轉移；從銀行體系向影子銀行轉移；從償付風險向流動性風險轉移。

此外，全球負收益國債已達上10萬億美元；歐洲銀行體系受長期低利率、強監管及經濟波動影響，正搖搖欲墜；受溢出-回溢效應影響，美聯儲還在糾結加不加息；IMF已連續三次調低2016年全球經濟增長預期值。

管濤表示，亞洲危機國家付出了短暫的代價後，因為財政收支、對外平衡更加健康，匯率更加靈活、儲備更加充裕，才能更好應對當前國際金融危機的挑戰；而發達國家的危機過度依賴財政和貨幣刺激，迄今未能走出危機，反而形成了對刺激政策進一步依賴。

眼下，若要扭轉局勢，管濤建議，政府不能“閑不住”，應該尊重市場、發揮市場出清的作用；中國作為主席國主持的G20峰會，將結構調整作為重要內容，提出了9個優先領域、48條指導原則、12項細化指標。

此外，供給側是主要矛盾，“供給側結構性改革必須加強、必須作為主攻方向。需求側起著為解決主要矛盾營造環境的作用，投資擴張只能適度，不能過度。”管濤表示。