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享受租金管制 左丁山

2010-12-04  AD

三藩市老友K來港一行，跟住去台灣，目的係見吓金融投資界啲老友，睇吓最新中台港經濟狀況，佢在西岸做投資顧問近三十年，獨立行事，不屬於任何集團，咁多年來屹立不倒，仍然風騷，在人才輩出嘅美國西岸，可算異數，何況佢係華裔o忝。 呢 日叫做盡地主之誼，請佢到「占美廚房」吃午飯，佢居然仲記得「占美」有一款o架喱湯，於整個三藩市灣區搵唔到嘅，叫咗一客，飲到伸出大拇指，一味讚好，可 憐左丁山食嘅蘇格蘭安格斯牛仔肉就既韌且老，幾乎係切崩刀。閒談之中，佢講起中海油幾年前想買加州聯合石油（Union Oil of California），俾美國政府以國家安全理由阻撓，結果雪佛龍石油公司買咗，買入之後就將好多非核心資產分拆出售，其中一間小公司擁有位於內華達州 與加州邊境嘅一個小型礦場，以幾百萬美元沽之哉。老友K當時睇到段新聞，生奇怪之心，心諗Union Oil以前買入呢啲無關重要嘅資產，究竟為乜？研究之下，原來呢個礦場就係稀土礦場，而稀土市場就係中國壟斷嘅，於是買入呢間小公司嘅股票，每股十美元以 下，結果後來稀土新聞越嚟越多，去年開始，稀土資源股大漲特漲，呢隻股嘅股價升到四十蚊，老友記立即沽清。依家呢？老友K話：「仲未可以開採稀土呀！用咗 幾千萬美元推動，公司仲未攞到採礦許可證，喺美國好難過到環保呢一關嘅，睇落仲有排搞，不過股價繼續狂升，我賺少咗好多，不過算咯，稀土概念點知可以炒幾 耐？」   唔怪得老友K生活得咁安樂，久唔久就大賺一次，夠生活啦，呢啲叫做投資穩守突擊術，睇到正先至落重槌。佢素來生活樸 素，住在三藩市半山區一間細樓，可以望到金門灣橋，呢個海景好值錢，照計佢應該買唔起吖，但原來世界上有租金管制呢啲事情，三藩市只有一九七九年以後落成 嘅樓市先至冇租金管制，而老友K早在七○、七一年左右已到三藩市工作，用五百美元月租，租咗半山區一個細單位，之後就點都唔肯搬咯，根據「三藩市租金管 制」方法，過去十年，每年加租由0.6%至2.9%，計番過去四十年，老友K俾嘅租金，抵到爛喇，便宜到實在難以想像，唔怪得三藩市咁難搵屋，啲新進護 士、教師、專業人士等等個個話住唔起三藩市，但老友K等資深租客，都唔知幾咁印印腳！

法令管制掐住喉嚨 獲利能力全亞洲最後一名 誰殺了台灣 金融業？

2011-4-4 TWM

馬政府執政近三年後，端出的第一道金改政策，竟然是重新拿回彰銀與國票金的主導權，大開民營化倒車！這就是外界期待多時的「三次金改」！ 比起三次金改，金融業有更多急需立即搶救的事；馬英九看不到的真相是：長期以來，台灣金融業獲利能力全亞洲最後一名，銀行賺不到錢，50萬名金融從業人員就無法加薪；加上法令層層強制約束，絆住業者前進的腳步。 金融業者在心裡吶喊：「為何看不到長期的產業政策？」「MOU簽了1年多，何時才能真正做到業務？我們的明天，究竟在哪裡？」是誰，殺了台灣的金融業？ 撰文‧劉俞青 研究員．葉揚甲、許瀞文台灣的金融業還有明天嗎？以下是銀行董事長、資深理專、以及台大財金系學生所發出的呼救，因為，他們對台灣的金融業，幾乎不再抱任何希望。 業者動輒得咎 創新得不到輔導與鼓勵 多做多錯銀行董事長：﹁不要以為當銀行董事長很忙，其實我很閒啊！因為沒事做，但我有時在想，繼續這樣下去，有一天，我真的會『沒事做』，但這是誰造成的呢？ 這是我的切身之痛。之前我們向金管會提出一項創新的產品，經過一段時間的審核，好不容易准了，我們很開心，買了好幾十台機器、租簡易分行、訓練人員，準備大幹一場。 但才做沒多久，據說是因為有人去函金管會，對我們這項新產品有不同的意見，於是就這樣，金管會就來函，要我們準備收攤了，也沒有給我們申訴的機會。 投下去的上億元資金怎麼辦？現在那些新買的機器一台台搬回來，都堆在倉庫裡，你問我怎麼辦？『涼拌』！我很想哭啊，但你能去和他吵嗎？有人建議我提訴願，那我以後其他業務還想不想做啊？ 至 於中國市場，ＭＯＵ（金融監理備忘錄）簽了一年多，你看誰去了？最近金管會才說要和大家討論兩岸金融的事，請問過去一年多為什麼不談？從談到真正去，還要 多久？聽說最近金管會一直在盯有人偷偷去和對岸的農村銀行談。唉！你的大門不開，還要把業者當小偷防著，這就是現在銀行的處境。 所以我現在就什麼都不要做嘛，就做最基本的存款、放款就好了，不用去想什麼金融創新，這樣就不用擔心主管機關又來找麻煩，所以閒得很，我知道現在很多同業都跟我一樣的想法，反正在這樣的管制下，你出一下手腳就撞到牆，受傷不打緊，還倒退好幾步，久而久之，大家都不要動了。 你問我台灣金融業怎麼辦？怎麼辦？這問題不要問我，我無言以對，去問問金管會吧！我比你更想知道答案。﹂ 從業人員坐困愁城 台 灣法令綁死商品 投資人出走國外資深理專：﹁我當理專四年多了，本來一直以為理專就是這樣，反正聽公司的建議，賣賣基金、保險。但去年我有一位大學同班同學，他在香港的花 旗當理專，休假回來我們聚餐，談到最近香港最夯的金融產品，是什麼人民幣計價的避險基金。聽了半天，發現竟然聽不懂他在說什麼，我才驚覺，原來外面的世界 這麼大。 原來金融商品種類這麼多，只是台灣都不開放而已，但還是有很多客戶想買啊！怎麼辦？如果偷偷買，反而因為法令保護不到，出事了一點保障都沒有。所以，很多客戶都跑去香港或國外買了，因為國外門開很大，但法令管制很嚴格，對投資人來說，選擇性又多，又有法令保護，這樣最好！ 但台灣的法令把大家都綁死了，還把大戶趕出國外，我們生意也沒得做。前幾天我有一位客戶，想投資美國市場，希望我幫他介紹到我們在美國的子公司下單，但台灣法令就是不准，結果，眼睜睜看著這位客戶走出大門，轉到隔壁的花旗去開戶了。 再這樣下去，大戶都跑光了，我們理專該怎麼辦？我身邊已經有好幾位同事去香港銀行上班了，我自己最近也開始補習上ＣＦＡ（財務分析師），但說實在，非不得已，我實在不想離鄉背井去工作。 唉！台灣這樣的環境，我不去香港，又能怎麼辦？﹂ 相關系所學生沒有願景 以前畢業出國留學 現在出國就業財金系學生：﹁前幾天，一位在香港金融業工作的學長回來，他告訴我們，無論多難，一定要想辦法到國外去就業，寧可去中國都不要留在台灣。其實不用他說，我也知道。 台灣金融業大概只有香港金融業的三分之一薪水、新加坡的一半，而且做越久、差越多，這些資訊，都在同學之間流傳。以前大學畢業是出國留學，現在是想辦法出國就業，找不到國外工作的，才留在國內。 我 有一位系上學姊因為家庭因素，留在台灣一家很大的銀行工作，當初也是很難才考進去的。但做了三年多，薪水不到三萬五千元不說，每天重複一樣的櫃台工作，她 叫我千萬別去，因為做久了，什麼台大都沒用，只會越來越沒本事也沒眼界，就真的永遠只能領三萬五千元了。﹂這是一整個金融產業鏈的心聲：優秀的年輕人不願 進入、員工沒有明天、業者看不到前面的路。為此，我們採訪超過十五位以上的金融業負責人及高層，都反映了這個嚴重的事實。然而，馬英九政府聽見了嗎？ 總統馬英九上台執政近三年，千呼萬喚下，近日總算端出第一道金融政策，結果卻讓所有人大失所望。 三月二十二日，行政院長吳敦義首次在立法院正式提出，將﹁矯正部分二次金改政策﹂，兩天後，金管會主委陳裕璋也首次說出：﹁三次金改﹂將會是長期的政策。 三次金改才要登場，金融業的悲歌早已響起，這恐怕是馬英九、吳敦義與陳裕璋最不願見到的真相：再不搶救，台灣的金融業就要窒息了！ 這個曾經是人人稱羨的金飯碗產業，發生了什麼事？ 我們先看幾個現象。 問題一：ＲＯＡ、ＲＯＥ亞洲最末 低利差是關鍵原因 資產報酬率（簡稱ＲＯＡ）、股東權益報酬率（簡稱ＲＯＥ）兩大指標，通常代表一個產業的資產和股東權益的獲利能力，長期而言，可說是代表產業競爭力的兩隻腳。 但台灣的金融業，不只跛腳，恐怕已經寸步難行。 二○一○年台灣整體銀行業的ＲＯＥ七．二％，輸給韓國的一一．五％、新加坡的一二．九％，更是遠遠落後印度、印尼、馬來西亞、泰國、菲律賓等國家；ＲＯＡ的表現也落在韓國、中國、印尼、馬來西亞等國家之後，在亞洲新興市場中，雙雙倒數第一。 而根據德意志銀行針對亞洲金融業的評比報告，如無意外，今年台灣的金融業還是很難擺脫這個頹勢，將會繼續蟬聯最後一名。 成 績差還不打緊，但讓人真正難過的是，金管會日前還喜孜孜地宣布，去年全部銀行獲利創新高，創下稅前獲利一八三二億元的﹁好成績﹂。殊不知獲利雖然創新高， 但真正的﹁賺錢能力﹂根本沒有提升，因為資本投入更多，結果代表經營競爭力的ＲＯＡ、ＲＯＥ，並沒有趕上獲利上升的速度；官員只會在高舉表象的數字後，關 起門來開香檳，殊不知打開大門和鄰國一比，台灣的金融業競爭力，會是如此難看。 金融業不能等同於一般產業視之，一個國家的銀行獲利能力差， 茲事體大，重則動搖國本，影響一個國家的長期競爭力。因此，銀行獲利能力高低，不能單純用民粹的角度觀之，認為﹁銀行賺越少越好﹂，而應該是能賺到﹁合理 的利潤﹂，因為一旦銀行賺不到錢，首當其衝是數百萬名股東與五十萬名金融從業人員受害，接下來，銀行一定把腦筋動到其他管道上。過去幾年發生過的雙卡風 暴、連動債風暴，就是在此環境下應運而生，最後幾乎都演變成嚴重的社會問題，台灣也因此付出慘痛的社會成本。 賺不到錢，台灣金融業因此活得很辛苦，究其背後原因，低利差恐怕還是最關鍵的因素。 根 據資料顯示，○九年底，台灣金融業的年均存放利差創下歷史新低，只有一．二三％，遠低於香港的四．七％與新加坡的四．八五％。什麼原因造成台灣銀行業長期 如此低的利差水準？外匯人士表示，中央銀行為了抑制新台幣升值，不斷買進外匯，釋出新台幣，導致資金過度氾濫，使利率長期低迷不振，絕對是造成低利差的禍 首；市場上也因此錢滿為患，不只銀行業，資金滿手的保險業更是叫苦連天。為了緩和這個情形，去年下半年以來，財政部擴大發行兩年以上長期公債，但也僅是稍 微舒緩眼前壓力，長期仍然難以扭轉低利差的事實。 除此之外，官股行庫（即政府指派董、總座的金融機構）始終在台灣金融市場穩居高度市占率，偏偏又效率不佳，因此拖垮整體銀行獲利，這也是整體ＲＯＡ、ＲＯＥ難看的原因之一。 問 題二：官股效率低獲利差官股行庫市占率逾五成 帶頭拖垮獲利官股行庫在台灣金融市場的資產市占率，至今仍超過五成，在亞洲主要市場中，僅次於中國。市場上官股行庫這麼多，但長期的ＲＯＡ、ＲＯＥ表現都 不如民營銀行，很多時候，官股甚至帶頭殺價，把市場砍到無利可圖。就以聯貸業務為例，去年全台灣前五大聯貸銀行中，前四名全數都是官股行庫，就是因為這些 行庫帶頭殺價競爭，以不到二％利率橫掃聯貸市場，表面上搶下了業績，實際上，扣掉人事成本之後，根本所剩無幾，銀行根本沒賺頭。民營銀行掐指一算，只能含 淚退出聯貸市場。 但更可悲的是，主事者非但沒有想要改善這種現象，還以此為傲。一位金融人士憶及，○四年當時剛上任台灣銀行董事長的呂桔誠，就因為利用殺價競爭，讓台銀放款餘額半年內暴衝二千億元，竟然因此獲得財政部表揚為優秀財政人員，讓民營金融業者只能無奈搖頭。 但 事實上，官股行庫並非原罪。如果和鄰國相較，例如近幾年來在亞洲市場嶄露頭角的新加坡星展銀行（ＤＢＳ），其實也是新加坡政府持有的官股行庫，但星展銀近 幾年在包括台灣在內的亞洲市場快速成長，外界有目共睹。如果我們把同屬官股經營的星展銀和台灣的第一金做一比較，在公司治理上，光是董事會陣容，兩者就相 去甚遠，星展銀的董事多半具備各大世界級投資機構高階主管資歷的背景，和台灣第一金多是財政部官員相比，格局或視野都有距離。 展現在績效上，無論是ＲＯＡ或ＲＯＥ，十多年來，星展銀行幾乎每年以倍數成長；相對第一金，沒有成長還大幅退步，經營績效真的令人汗顏。 一 位銀行總經理直指台灣這些行庫的病灶，﹁執政者把官股行庫的董、總位子當作酬庸，許多金管會高層退下來，沒有一天銀行經驗，就去行庫當董事長，這樣績效怎 麼可能提升？﹂而另一位前大型外資機構台灣區負責人，更進一步地提出解決之道。他說他自己很願意到這些行庫去經營，﹁財政部當大股東就好，要請專業經營團 隊進去徹底改造、換血，這些行庫才有春天﹂。 但令人驚訝地是，政府完全聽不到這些聲音，近期官股甚至還想逆勢加碼，再提高官股市占率，大開民營化的倒車，此舉在全世界幾乎絕無僅有。 問題三：政策反覆 民營化開倒車官股坦克第一炮 火力全開瞄準國票金從去年起，官股肆無忌憚地伸進一家純民營公司，這家公司叫國票金控。 官 股原本在國票金的持股，已經在○七年時，以每股約十一．六五元的價格，全數標售完畢，換句話說，國票金原本已是一家完全民營的公司。截至去年六月的股東會 前為止，泛官股在國票金的持股是﹁零﹂；但官股卻無預警地從去年起，要求各大行庫全力買進國票金，包括合庫、第一金、台銀等都銜命行事，從每股十一．二元 一路買到十五、六元，一位財政部官員說得很直接，要買到﹁官股在二次金改前的持股水位﹂。 但面對官股異常的大動作，一位前政府官員拍桌大 罵：﹁想買進就買進，財政部把自己當成全國最大的金控公司，最好一家家金控收歸國有，金融業乾脆重回戒嚴時期好了。﹂而前立委李桐豪也說：﹁國票金如果公 司治理真有問題，該有動作的是金管會，絕非官股。﹂但官股仍一意孤行。資深市場人士表示，無論國票金兩大派系如何爭奪經營權，都不足以成為官股介入的理 由。一來，介入純民營公司，即有與民爭利之嫌，二來○七年官股才以公開標售的方式全數出售，如今又反手買進，政策反覆；三則如今買進的平均成本約在十四元 上下，比當時標售的價格還要貴，未來如果出現虧損，權責要如何分擔？最後，銜命買進的公司當中，不乏第一金、合庫等上市公司，這些公司官股雖是最大股東， 但並非唯一股東，要如何向小股東交代？都是官股動作之前，未及一一思考的問題。 不只國票金，財政部還下令八大行庫，一起買進彰化銀行，只要官股坦克輾過之地，就要﹁維護官股權益﹂、﹁拿回主導權﹂。試問，只有官股要維護權益，民股的股東權益何在？ 儘管官股本來就是彰銀的大股東，不至於像國票金這樣，無端介入，但官股的動作至少應該向社會大眾和股東清楚說明，買進之後將如何經營彰銀。否則，對原本以公開標售的方式，買下彰銀二二．五％股權的台新金及其股東，股東權益又要找誰去討？ 公權力像天羅地網一般籠罩金融業，金融業者個個噤若寒蟬，這是活生生的現況，也是屬於台灣金融業絕無僅有的怪象。 事 實上，台灣從一九九○年代開放新銀行成立至今，﹁民營化﹂口號已喊了足足二十年。即使近期自金融風暴以來，如美國政府接手或注資許多岌岌可危的銀行，國際 間國營銀行的風潮似乎再起。但去年十二月，美國政府在危機過後，隨即在市場上出清手中所有花旗銀行持股。用行動證明：政府接管或入股只是暫時性政策，美國 金融體系維持民營化的基本精神，即使在金融風暴之後，依然沒有改變。 但台灣大開世界潮流的倒車，讓人無奈且不解！ 問題四：產 業生態猶如死水業務單調沒成長 五十萬員工心茫茫銀行獲利慘兮兮，影響所及，員工薪水也跟著漲不起來，大學畢業進入銀行的起薪，十幾年來沒有成長還退步，目前行情大約只有二萬八千元，和 中國銀行的起薪已經所差無幾，但台灣金融業不賺錢，無法幫員工加薪，五年後還是不到三萬元的大有人在，但以目前中國金融業的薪資水平，華一銀行行長謝泓源 表示，五年資歷的員工平均薪資至少八千元人民幣（約合三萬八千元新台幣）起跳，一萬元人民幣（約合四萬八千元新台幣）以上的所在多有，﹁台灣的銀行憑什麼 留住優秀人才？﹂一位小型銀行董事長憂心地說。 甚至，金融業在層層法令約束下，業務傳統又單調，許多﹁非主流﹂的業務，從業人員幾乎要自市場上完全消失。 例 如台灣長期匯率走勢幾乎波瀾不興，除了例行的外匯交易，外匯衍生商品幾乎是零，因此如今市場上的外匯交易員早已所剩無幾；又例如金管會長期對新金融商品的 審查，不僅審核時間經常長達半年以上，還常常打回票。久而久之，各大銀行或券商所謂的﹁新金融商品部﹂，除了權證還是權證，根本沒有真正的創新研發人才。 長 久下來，台灣的金融業，成了只有前台的﹁銷售服務業﹂，根本沒有長期產業成長最需要的後台建置，銀行的功能除了傳統存放款，就只是基金的代理通路，五十萬 名從業人員對前途一片茫然；積極一點的，選擇離鄉背井轉戰香港、中國，消極的，就只能死抱著打不破的鐵飯碗終其一生。﹁這樣的生態，根本不用談產業成長， 更遑論國際競爭力，﹂一位大型民營銀行總經理語重心長地說。 問題五：監理從嚴 漠視發展金管會大權在握 輕重失衡拿捏失當一方面官股全力入侵，另一方面，金管會的高度監理也瞄準金融業，在業者的眼中，近來行政命令滿天飛，一紙函令就要業者一百八十度大轉彎的怪象，早已不是新聞。 金管會本來就是金融業的監理機關，按理說，執行監理權原本天經地義，但其中輕重拿捏一旦失衡，不僅攸關金融業生死，更影響著產業的長期發展，但長期的發展策略還沒看到，已經讓不少業者無所適從。 以 日前引發爭議的「三鼎」、「基泰之星」二檔REITs基金清算為例，基金投資人趁著房地產景氣好，想趁此獲利了結，把基金清算掉，效益等同公司股東大會的 受益人大會也通過了，但無奈金管會硬是攔腰喊停，企圖用行政裁量權推翻受益人大會的決議，不僅讓受託清算機構野村證券很受傷，也讓許多外資發行機構就此卻 步，外界對金管會﹁硬拗﹂的作法，更是印象深刻。 一紙行政命令就要金融業老闆乖乖聽話的情勢，在過去兩年內四處可見。去年底，金管會對所有財富管理銀行發函，為了讓每位理專更了解所販售的商品，以後只要理專銷售一檔基金就要考一次試，如果以每家銀行櫃台平均販售超過二千檔共同基金計算，等於每位理專至少要考上二千次試。 一 位大型民營銀行財管主管拿著函令，苦笑著說：﹁這是要叫我們怎麼做生意？﹂但業者也說，不能全怪金管會，從二次金改以來，一件件的官司調查，﹁經辦人員嚇 壞了！﹂過去曾任金管會副主委的台銀董事長張秀蓮也坦承，﹁基層人員的壓力真的非常大，前一陣子，金管會裡有一波剛滿五十歲的退休潮，和這些官司調查不無 關係。﹂而更有金管會前高層透露，他在金管會任職時，電話曾被檢調長期監聽達二年之久，宛如白色恐怖再現。 因此，在求自保的前提下，如今從高層到基層經辦人員，所有的法令從嚴解釋，採取正面表列緊抓不放，只要法令沒說的，統統不准做，如果是現行法令管不到的，就以行政命令替代來約束，凡事不求突破，只願不出事。 在此氛圍下，許多法令嚴格到，﹁想守法，也不知該如何執行起﹂。 以最被金控業者詬病的子公司間交易為例，去年八月修法以前，法令規定無論金額大小，子公司交易都必須經董事會決議；如今稍微放寬，︽金融控股公司法︾第四十六條規定，一百萬元以上的交易才必須經過鑑價，再送請董事會通過。 業 內盛傳，某大金控在修法前，曾因為子公司間要交易一批殘值剩下十幾萬元的辦公設備，因此花上八、九十萬元去鑑價，才能提報董事會通過的﹁笑話﹂；而另外一 家金控也曾經發生早期旗下Ａ子公司買的藝術品，因為不小心掛到Ｂ子公司的辦公室去，竟然就被﹁金檢﹂查出，要求立即改善；金融業人士聽到，除了搖頭，還是 搖頭。 問題六：裹足不前 無視國際競爭ＭＯＵ簽等於沒簽 喪失難得優勢這不是一笑置之的笑話，這是台灣金融業生死交關的長期監理政策，而監理的態度，將決定產業下一回合的競爭力，但金管會用力一掐，恐怕掐住了業者的喉嚨，阻擋前進的腳步。 台 灣金融業的下一回合戰場當然在中國，但直到如今，距離簽署ＭＯＵ（金融監理備忘錄）已經一年多，金管會還在用﹁金融三法﹂強制綁住業者；無論是登陸方式， 或登陸管道都有各種限制（見表），和新加坡金融業的大陸政策相較，新加坡金融局沒有給業者任何限制。因此，星展銀早就在中國遍地開花，北京、上海、廣州、 深圳、蘇州都設有分行，台灣起步已晚，又有法令綁住，如何談「逐鹿中原」？ 前國泰金副總，現任台北悠遊卡公司董事長劉奕成直言，有至少超過 九成的業務，中國金融業都已超越台灣金融業，台灣金融業再不去，﹁或許就永遠都不用去了！﹂二次金改也好，三次金改也罷，如果主管機關只會在監理上面作 為，讓大家都在不斷地寫報告、跑金管會說明、繳罰單中慌亂地度過，慌亂到忘了抬起頭，想想未來公司前景在哪裡？也不知道要把員工帶到哪裡去？政府也未端出 長期的產業興利政策。逐漸失去競爭力的台灣金融業，還有明天嗎？ 馬吳體制下，金融業的明天在哪裡？ 財政部 金管會 中央銀行1.獲利能力全亞洲最後一名2.監理大權輕重失衡，業者手腳被綁住3.國際化裹足不前，MOU有簽等於沒簽4.買進國票金，大開民營化倒車5.員工沒加薪，業務沒創新，50萬員工心茫茫 ROE (return on equity) 股東權益報酬率＝稅後淨利╱股東權益。又稱淨值報酬率，即衡量公司運用自有資本(股東權益)能創造多少獲利的回報率。 ROA (return on assets) 資產報酬率＝稅後淨利╱總資產。公司利用總資產(負債加股東權益)投入生產活動所獲得的報酬率，可衡量公司運用資產的獲利能力。 一個產業的ROA、ROE，可視為經營績效的重要指標，代表產業的長期競爭力。 政府反賣為買 史上頭一遭民營化開倒車 日期 釋出官股 機 構名稱 方式 相關內容1997～98 交通銀行 拍賣 官股比率由100%降為51.38% 1997～98 台灣企銀 掛牌上市 上市後採二階段官股釋出1997.12.27 第一銀行 公開承銷 官股比率由51.9%降為42.1% 1998.1.22 華南銀行 公開承銷 官股比率由52.5%降為41.13% 1998.5.18 高雄銀行 掛牌上市 同年9/27釋股承銷價為14.64元1999.9.13 交通銀行 拍賣 官股比率由51.38%降為36.08% 2003.10.27 世華銀行 換股 1股國泰銀可換0.2808股世華銀行2005.1.1 台北銀行 換股 1股台北銀行可換1.1461股富邦銀行2004.11.17 合作金庫 掛牌上市 2005.4財政部釋出30萬張股票2006.11.9 復華金控 換股 1股元京證可換1.615股復華金2005.7.22 彰化銀行 特別股標售 台新金以26.12元標得22.5% 2009.12.6 國票金控 拍賣 拍出19.5萬張，成交價11.65元2010～2011.3 官股行庫買入國票金股份 公開市場買進 推估官股買進國票金成本在每股14元2010～2011.3 官股行庫買入彰銀股權 公開市場買進 財政部表示將拿回主導權 效率低落 官股長期表現不如民營 官股行庫ROA、ROE表現，不如民營銀行2008 2009 2010（估）ROE（％） ROA（％） ROE（％） ROA （％） ROE（％） ROA （％） 第 一銀 10.02 0.11 2.28 0.11 6.83 0.32 華南銀 12.80 0.59 4.78 0.22 6.82 0.33 土 銀 6.14 0.30 5.71 0.27 9.49 0.44 合 庫 7.02 0.30 6.24 0.27 7.79 0.34 平 均 8.995 0.325 4.7525 0.2175 7.7325 0.3575 中信銀 10.99 0.80 1.00 0.07 10.28 0.75 國泰銀 5.38 0.33 9.33 0.58 12.00 0.70 北富銀 7.58 0.49 6.42 0.38 9.10 0.50 玉山銀 1.69 0.10 3.45 0.19 7.48 0.38 平 均 6.41 0.43 5.05 0.305 9.715 0.5825 資料來源：台新投顧 官股行庫帶頭殺價競爭 2010年聯貸排名，前5大中有4家是官股；但殺價的結果沒有利潤，全體銀行ROA、ROE都降低排行 銀行 市占率 成交金額 (億美元) 聯貸案 代表 金額 (億美元) 利率 (%) 1 台 銀 29.1 151.56 台灣高鐵 118.43 1.8 2 合 庫 8.7 45.18 旺宏電子 5.67 1.2 3 兆豐銀 7.0 36.29 頂率開發 2.30 —4 土 銀 6.9 35.92 甲山林建設 1.81 1.8 5 北富銀 6.7 34.81 台北金融 大樓 10.15 — 6 中信銀 5.6 29.14 榮民工程 2.48 —7 第一銀 4.3 22.17 奇美電子 1.24 —8 彰 銀 3.8 20.02 欣翰建設 1.84 —9 玉山銀 3.7 19.40 廣昌資產 1.57 —10 台新銀 3.6 18.53 LG台灣 3.10 1.8 資料來源：Bloomberg、各銀行與國際相比 台灣官股行庫競爭力不足！ 新加坡星展銀行 vs. 第一金，第一金為之遜色 星展銀 第一金 董事會 成員背景 淡馬錫小組成員、淡馬錫控股副主席、花旗集團東南亞地區首席執行官、巴克萊銀行Barclays Bank主席、德意志銀行企業部營運總監、樟宜機場集團（新加坡）私人有限公司董事會成員 除三位獨立董事為學校教授外，其餘多為財政部官員 董事會 官股席次 4/11 9/15 年 1998 2010 1998 2010 官股比率(%) 約20 約20 約42 約30 ROE(%) 2.68 10.2 9.11 6.71 ROA(%) 0.27 0.98 0.63 0.35 資料來源：星展銀、第一金 金管會監理輕重失衡 監理３大不合理原則 1 法令訂定難以切實執行例如：關係人交易修法為德不卒、客戶資料管制過嚴 2 氾濫的行政命令 例如：保險廣告代言人資格認定要有業務員執照、理專賣一檔基金要考一次試3 未能建立投資人投資風險自負觀念 例如：投信結構債的處理 前進大陸 金融業：新加坡較開放 台灣 新加坡 登 陸方式 台灣金融業可就赴對岸直接參股、設立分行或設立子行，三種方式選擇其中二種，向金管會提出申請，經金管會同意後登陸 方式不拘，只要向金融局提出申請，准許即可登陸管道 台灣金融業可就直接投資、或繞道第三地、再由第三地的子公司進行投資，二種方式選擇一種，向金管會提出申請，經金管會同意後登陸 無特別限制，僅須遵守中國銀監會的規範資料來源：MAS、金管會

依賴政府補貼產品的投資規律--向Soros致敬。信貸和管制的週期 takeout

http://space.wolun.com.cn/2589/blog/33911.html
依賴政府補貼產品的投資規律--向Soros致敬。信貸和管制的週期

「利率管制不放開，村鎮銀行就像孫子一樣」

http://www.infzm.com/content/74383

溫州金融綜合改革第二條中關於「符合條件的小額貸款公司可改製為村鎮銀行」的相關細則，成為關注的焦點

通往銀行家的門

如果政策能有突破，那麼溫州今年很可能會有一兩家小貸公司轉為村鎮銀行。

對那些為全世界生產皮鞋、服裝、電路裝置或閥門之類的溫州企業家而言，銀行家是一個充滿誘惑的身份。

4年前，通往銀行家的大門向他們敞開。3年前，同樣的這扇門又關閉。現在，門有望再度重啟，儘管很可能只是一絲縫隙。

點燃銀行家夢想的是2008年5月銀監會和中國人民銀行聯合頒佈的《關於小額貸款公司試點的指導意見》。該文件明確指出，那些「依法合規經營、沒有 不良信用記錄的」小貸公司，可在股東自願的基礎上，改造為「村鎮銀行」。小貸公司和村鎮銀行最大的區別是前者不能吸收公眾存款。

2個月後，浙江省的相關管理辦法出台，對大股東資格進行了限定：本地民營骨幹企業。這個範圍縮小了許多，因為之前銀監會和央行文件對小貸公司股東的界定為「自然人、企業法人和其他社會組織」。

自此，新中國第一傢俬人錢莊和第一傢俬營股份制銀行的創建人方培林和楊嘉興被排除在外。為此，方迄今仍耿耿於懷。

而溫州企業家們則為小貸公司的牌照爭得頭破血流，最後牌照的發放有的不得不由區黨委會決定，或者索性就按納稅額排座。

然而2009年，銀監會的一紙文件把通道又生生堵死。在這份名為《小額貸款公司改制設立村鎮銀行暫行規定》中，銀監會明確了村鎮銀行的主發起人必須是「銀行業金融機構」，且股份不少於20%，而企業法人最多10%。

「也就是說現在小貸公司的大股東，轉為村鎮銀行後不能當董事長，只能當董事，董事長要銀行來派遣。」溫州市金融辦主任張震宇解釋說。

「這對小貸公司股東的積極性打擊很大。」溫州一家知名小貸公司總經理說。因為溫州企業家早就可以參股村鎮銀行，而且一般都是被求著入股，根本沒必要先辦個小貸公司。

而且，在民間借貸發達的溫州，企業家們湊幾個億的資金一點不難（現在溫州小貸公司註冊資本金從幾千萬到8億不等），如果自己放貸或投資會比辦個小貸 公司掙錢多，因為後者最高利率受限，而且稅負頗重。在溫州一家去年被評為「優秀小貸公司」的報表中，記者發現去年該公司的納稅額接近淨收入的一半。

現在，關上的門很可能藉著溫州金融綜合改革的春風而再度開啟。正是在這樣的背景下，這次溫州金融綜合改革第二條中關於「符合條件的小額貸款公司可改 製為村鎮銀行」的相關細則，自然成為了那些已拿到小貸公司牌照的企業家們關注的焦點。就這區區幾個字，據張震宇說，也是他們向銀監會「爭」來的。

「如果不能把銀行作為主發起人這條拿掉，就不叫改革。」上述不願具名的小貸公司總經理說。

「溫州試驗區，我們想竭力爭取在村鎮銀行發起人上有所突破。」在4月7日的一次論壇上，浙江省金融辦副主任包純田在回答南方週末記者提問時說。

如果政策能有突破，那麼溫州今年很可能會有一兩家小貸公司轉為村鎮銀行。至於轉制條件，張震宇羅列了幾條：一是時間辦得長，有經驗；二是資本金規模大；三是在經營過程當中，每年被省政府評為優或良等級。

利率管製成攔路虎

在存款利率不能浮動的條件下，誰會有動力把錢存入村鎮銀行呢？

如果小貸公司的大股東可以直接轉為村鎮銀行的大股東，這也意味著企業股東們從拿自有資金放貸轉為拿公眾存款放貸，按村鎮銀行10%的資本充足率算，可以撬動10倍於自有資本的資金總量。

然而，在存款利率不能浮動的條件下，誰會有動力把錢存入村鎮銀行呢？況且，村鎮銀行的貸款利率浮動範圍遠低於小貸公司（最高是銀行貸款基準利率的4倍），而且店面和人員等各種成本大增（小貸公司最少兩人就可以運作）。

「轉不轉，還得要看細則，算算賬。」 溫州日勝小貸公司總經理陸榕說。

溫州信用擔保行業協會會長郭炳鈔更是坦言：「利率管制不放開，村鎮銀行就像孫子一樣。」

溫州樂清聯合村鎮銀行副行長唐可平也承認干村鎮銀行「很累」。該村鎮銀行成立於2010年5月，由杭州聯合銀行佔股40%主發起，剩下60%股份由人民電器集團等多家民企瓜分。該銀行是溫州現有的3家村鎮銀行中的老大，也是浙江省內規模最大、發展最快的村鎮銀行之一。

根據樂清聯合村鎮銀行提供的數據，2011年末，銀行貸款餘額27億元，而存款餘額僅為21億元，存貸比高達132.11%。村鎮銀行不得不以9釐的利率從主發起行杭州聯合銀行拆借資金。

「我們的存款大部分是由貸款客戶帶來的。」樂清聯合村鎮銀行副行長唐可平說，「我們以承諾給他們貸款利率下浮作為優惠條件。」

對比樂清聯合村鎮銀行和溫州鹿城捷信小貸公司就可以發現成本的不同：2011年末前者貸款餘額27億元，後者僅為10億元，前者的戶均貸款數額為 79萬元，而後者的這一數值接近兩倍，為150萬元。這意味著，僅貸款一項的勞動力成本就可能增長五倍之多，而村鎮銀行比小貸公司惠及三農和小微企業數量 更多、利率更低。

據日勝小貸公司總經理陸榕介紹，小貸公司年資產回報率可以達到15%-18%，遠遠高於村鎮銀行的回報水平。

「我們原有小額信貸中心，現在新成立微貸中心，希望貸款數額更小。」唐可平笑說，「我們已經成為勞動密集型行業了。」

儘管如此，樂清聯合村鎮銀行在這一年仍然計劃在鎮上開設兩家全功能支行。「市場需求還是很大的，」唐說。

為瞭解決吸儲壓力，唐建言可在村鎮銀行先試點存款利率市場化和存款保險制度。

在最冷的冬天擴張

現階段擺在溫州小貸公司面前最大的難題，是不敢貸。 

為了給瀕危的實體經濟輸血，浙江省金融辦已同意溫州市在2013年將小貸公司總量從現有的27家擴張到100家，今年新增試點指標30家，為全省最多。

而主發起人的入圍資格從申報審批改為公開招標。4月5日至25日，第一批招標已經啟動。在溫州市鹿城區和甌海區，已經發佈小額貸款公司主發起人入圍資格的公開招標公告，目前正在對投標人進行資格審查，預計在5月9日開標。

更多小貸公司入場，意味著利率水平將會下降。不過現階段擺在溫州小貸公司面前最大的難題，是不敢貸。

「中小企業融資難，其實是中小企業裡面沒有抵押物、擔保條件不夠的融資難。」 鹿城捷信小額信貸公司負責人說。所以小貸公司，包括村鎮銀行的主要業務就是為上述客戶提供各種信用擔保。但現在，溫州民間借貸市場的信用已經瀕臨崩塌。

危機前，如果還沒領到房產證，但是手頭有購房發票和合同，就可以直接到小貸公司承諾將房產抵押，辦理登記貸款。「而現在，小貸公司只認房產證了。」上述負責人說。

有鑑於此，溫州多名金融從業人員不約而同地提及了同一種路徑——成立國資背景的擔保公司。

「政府出面擔保融資，讓小微企業把這一年度過去，否則沒辦法。」環亞創投執行合夥人胡旭蒼說。

勿重蹈石油管制鬧劇

http://magazine.caixin.com/2012-05-18/100391513.html

　　20世紀70年代，馬克·裡奇（Marc Rich）和十幾個合夥人白手起家，赤手空拳打破了石油卡特爾的壟斷，創設了第一個完整意義的功能型競爭市場，也創立了石油現貨貿易形式。他也從一個窮困 潦倒的猶太移民後裔一舉成為在世界上舉足輕重的大宗商品經銷商。後因石油貿易逃稅，他遭到美國政府起訴，被控51項罪名，依法可判325年監禁。在長達 17年間，他是美國司法部十大通緝犯之一，不能離開瑞士半步，否則就可能被美國特工抓回去坐牢。

　　美國前總統克林頓在離任前簽署了對馬克·裡奇的特赦令，《福布斯》雜誌將此事評為「克林頓任期內最令人厭惡的行徑之一」。是什麼原因讓馬克·裡 奇這樣一位滿懷美國夢的創業英雄成了逃稅「大魔頭」？在傳記《石油大王馬克·裡奇的秘密人生》的後記中記錄了一段對話：「你有沒有什麼特別後悔的事情？」 「我想我本應該更加小心謹慎一點，避開美國的麻煩，因為我並不需要那筆生意，一點都不需要，那時我的事業已經相當不錯了。」

　　1973年阿拉伯產油國對美國實行石油禁運，對美國經濟和國家安全造成重大衝擊。美國國會激烈辯論後在當年11月通過了《緊急石油調配法》。這 一法案的基本精神是對國產石油價格加以管制使其低於國際油價。馬克·裡奇所說的「那筆生意」即指在1980年9月，他獲得買賣「管制油」的許可後，試圖利 用管制措施，通過複雜的交易安排獲得最大利潤。根據法律，「管制油」轉售允許的最高利潤是每桶20美分，但據檢察官披露，馬克·裡奇每桶油能賺5美元，而 他隱瞞利潤的方法是：把石油以虛假高價賣給其國內子公司，國內子公司以低價再次轉售時，則在美國產生巨大損失，這樣公司就避開了所得稅。

　　根據《緊急石油調配法》，美國聯邦生活費用委員會制定了一項多軌油價政策。該政策使美國國內出現了三類油價：第一類是「舊油」，指1973年1 月1日前投產的油井中生產的石油，每桶控制在5美元左右的水平；第二類是「新油」，指1973年1月1日以後投產的油井生產的石油，每桶控制在10美元左 右；第三類是「殘餘油」，來自枯竭油井生產的石油，不受價格管制，1980年一般可賣到25美元以上。

　　1975年至1979年四年間，美國石油消費增加14%，對外進口依賴進一步加深。相比下，歐洲國家只增加了10%，日本僅增加了5.4%。結 果是在第二次石油危機時美國所受的打擊比別國都嚴重。美國專家對此法案評價稱：「這種猶如拜占庭藝術風格般錯綜複雜的價格體系事實上是一場監管制度的夢 魘」「這是一場政治鬧劇，讓國際和國內原油市場失去了正常的秩序」。1981年，里根總統在任職第一天就廢除了該法案。

　　在素來崇尚自由競爭的美國，突然出現一部「全然不顧自由市場自身運行法則」的管製法律，也會冒出類似馬克·裡奇這樣的人鑽空子。尼克松政府制定 這部法律的原意並不壞，在國際油價高漲的背景下，管制國內油價是為了減少進口，保護國內消費者，而結果卻適得其反，造成了全方位混亂。在美國，民眾很難接 受油品價格是由政府制定的；而在中國，政府很難放棄油品的定價權。不尊重市場規律，不尊重本國歷史文化傳統的「政治鬧劇」都會給國家和人民造成嚴重傷害。 這不是個別的、偶然的現象，在我生活的這半個多世紀裡就經歷了許多。

　　資源稟賦制約不僅是自然資源的制約，歷史、教育和制度等人文資源也會對社會、經濟發展起到明顯的制約作用。能源事業的發展不能沒有規則和監管，但我們也要學得更聰明些，不要復蹈「造錯、糾錯」的制度路徑循環。■

　　作者為中海油總公司首席能源研究員

幾個確定的判斷---關於央行放寬利率管制 slamnow

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6a54e96a01012mzu.html

舊文歸檔：依賴政府補貼產品的投資規律--向Soros致敬。信貸和管制的週期 slamnow

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6a54e96a01014rej.html
 剛和友人談到光伏特意找出這篇早前寫的文章主要是針對光伏行業。
依賴政府補貼產品的投資規律--向Soros致敬。信貸和管制的週期
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2011-11-19 16:01

    依賴政府補貼產品的投資規律--向Soros致敬。信貸和管制的週期
繁榮是長期的、逐漸加速的，而蕭條是突發的並且往往是災難性的
 
 
依賴政府補貼產品最過典型的莫過於太陽能。
 
這問題思考了不少日子。有些眉目。寫下來留作紀念。也為日後投資提供參考。

 
 
寫下來會反覆斟酌商業邏輯這也是寫下記錄的一個好處。
 
我寫文章比較少考據。考據其實很容易有狗，但是浪費時間。沒價值。
 
文章的核心是內在商業邏輯而不是細枝末節。只要差不多的論據即可。
 
 
太陽能發電到今天大概也要1塊人民幣1瓦。真的很貴。
 
中國的太陽能應該是無錫尚德開始起家。
 
當時尚德幾乎倒閉，幸好德國開始太陽能補貼。然後就活尚德，不止就活還搞到了中國首富。
 
言歸正傳政府補貼產品和自由市場競爭的產品差別在於需求無限+價格固定VS需求不確定+價格隨時下滑。
 
那麼導致的產業形態差別就是當需求無限價格固定。換句話說毛利率毛利幾乎可以計算到的情況下。
 
大家都知道這是一個產品過剩的年代。開足馬力是人人都會的事情。也是非常容易的事情。
 
於是短短幾年中國會突然成為世界最大太陽能生產國。
 
中國大地上遍地都是太陽能公司。
 
反正需求是無限的。
作為結果就是短期內，短期是指1-2年內產能會過剩。於是政府補貼這個指揮棒會發生動搖。（補貼永遠是有限的，當供應急劇增加後補貼一定會不夠用！）
 
畢竟無限產能VS終究會有極限的補貼之間的戰爭最後一定是補貼輸掉。人性的貪婪可見一斑。
 
 
補貼端會用各種方式限制補貼總數。制定更細節的補貼條款。然後已經擴張的產能開始尋找滿足新補貼的方式。新的以場產能過剩遊戲開始醞釀。
 
週而復始。
 
 
這裡還需要提一點。作為太陽能公司下游的太陽能設備的週期會比補貼週期更早見頂且下滑更快。因為backlog不可靠。backlog會因為補貼取消而導致太陽能公司取消訂單。所以他是週期第一個倒下的。
 
這和自由市場競爭的產品是天壤之別。自由市場競爭產品都會在試探需求。試探產能，然後連續性的調整價格。調整產能。這中間的過程是平滑的是連續的。
 
相對於政府補貼產品的週期是斷崖式的火箭式的全然不同。
 
作為投資者必須清楚內在商業邏輯。同時用不同的指標觀察行業。和事件進展。
 
比如最近的新聞是德國會在年內四次消減太陽能補貼。
 
 
 
 
 
 
 
 
第四章信貸與管制的週期①

 

　　反身性概念和信貸之間似乎存在著一種特殊的緣份，這是不足為怪的：信貸取決於預期，預期涉及偏向，於是信貸成為偏向介入歷史過程並發揮因果作用的主要渠道之一。信貸似乎與一種獨特的我們稱之為繁榮/ 蕭條的反身性模式相關聯。這種模式是非對稱的，繁榮是長期的、逐漸加速的，而蕭條是突發的並且往往是災難性的。相形之下，當信貸不是反身性過程中的一個基本要素時，其模式趨向於更具有對稱性，比如，在外匯市場上美元的升勢或跌勢（在結構上）並沒有很大差別，匯率的變化似乎遵從一種波浪起伏的模式。

　　我相信，這種不對稱源自於貸款與抵押之間的反身性聯繫。在這種情境下我對抵押所下的定義是很寬泛的：它可以是涉及借方信用可靠性的任何東西，而不論是否實際上進行了抵押行為。也就是說，它可以是一宗財產，也可以是可望在將來獲得的一筆收入，在這兩種情況下，它都是貸方認為有實際價值的對象。估價被假設為一種被動關係，其中價值反映了潛在的資產，可是在這種情況下，它牽涉到一個主動的行為：一筆貸款做成了。貸款行為可能會影響到抵押品的價值：正是這種聯繫引起了反身性的過程。

　　應該提醒讀者的是，我們已經將反身性分解為在相反方向起作用的兩種聯繫：對將來事件進行評估的「規範」聯繫，如同在股票市場或銀行業務中那樣——我們稱之為認識函數，以及預期結果影響預期對象的「任性」聯繫——我們稱之為參與函數。參與函數之所以是任性的，是因為它的效應並非總是可以觀察到的，而當它確實運行起來之後，又很難將其影響分離出來，因此往往不為人所知。有關金融市場運作的主流觀點傾向於置參與函數於不顧。例如，在國際貸款興盛時，銀行家沒有認識到貸款國的負債率因為它們自己的貸款活動而得到改善。同樣，在集團企業興旺時，投資商也沒有意識到，每股收益的增長取決於他們對其所作的估價。目前，大多數人都還沒有意識到抵押價值的侵蝕竟然會陷經濟於蕭條。

　　貸款行為通常會刺激經濟活動，它使借方能夠擴大消費，或投資於生產性資本。確實也存在著例外的情形，如果所涉及的資產不是實物資產而是金融性資產，那麼效應也就不一定是刺激性的。同樣，還本付息會產生一種抑制的效應，因為本來可以用於消費或創造一筆未來收入的資金被撤回了。隨著待償債務總額的累積，還本付息的份額也增加了。由於只有新的淨增貸款起到刺激作用，新貸款的總量也必須保持上升以保證淨貸款流入，維持市場穩定。

　　貸款和經濟活動之間的聯繫是遠非直接的（事實上，這已經成為貨幣學派執迷於貨幣供給而忽略信貸的最好說明）。認識這一聯繫的主要困難在於信用毋需涉及實物生產或貨物及勞務的消費，它可以完全用於金融的目的。在後一種情況下，它對經濟活動的影響就是或然性的。如果在「實物的」經濟和「金融的」經濟之間作一甄別，可能會對討論有所幫助。經濟活動發生於「實物的」經濟；信貸的擴充和償還發生於「金融的」經濟，貸款行為和抵押價值之間的反身性相互作用可能把「實物的」和「金融的」經濟聯繫了起來，也可能只限於「金融的」經濟。這裡我們將重點討論第一種情況。

　　① 寫於1985 年8 月。

　　強勁增長的經濟傾向於增加資產價值和增加未來收入流量，兩者都是評估信用時所依靠的指標。在信貸擴張反身性過程的早期階段，所涉及的信用金額相對不大，對抵押品估價的影響是可以忽略不計的，這也是為什麼這一過程在最初階段顯得很穩健的緣故。可是，隨著負債總額的累積，信貸總額的權重日增並開始對抵押品價值產生了增值的效應。這個過程一再持續，直到總信貸的增加無法繼續刺激經濟的那一點為止。此時，抵押價值已經變得過度地依賴於新增貸款的刺激作用，而由於新貸款未能加速增長，抵押品價值就開始下降。抵押價值的侵蝕對經濟活動產生了抑制的作用，反過來又加強了對抵押品價值的侵蝕。到了那個階段，抵押品已經用至極限了，輕微的下跌就可能引發清償貸款的要求，這又進一步加劇了經濟的衰退。這就是對一個典型的繁榮蕭條循環過程的剖析。

　　繁榮和蕭條是不對稱的。在繁榮的開端，信貸的額度和抵押品的價值都處於極小值，而在蕭條時，它們都處於極大值，但起作用的還有另一個因素，清償貸款是要花時間的，履行越快，對抵押品價值的影響就越大。在蕭條階段，貸款和抵押品價值間的反身性相互作用被壓縮在一個很狹窄的時段內，故而後果很可能是災難性的。正是累積頭寸的突然清算，導致了蕭條的運動形態迥異於在先的繁榮。

　　可見，繁榮/蕭條的循環是反身性過程的一個特殊變異。任何時候，只要存在著價值和估價行為之間的雙向聯繫，則繁榮隨之而生。估價行為呈現為多種形式，在股市上，是收益；在銀行業務中，是抵押品。繁榮有可能——儘管未必——在沒有信貸擴張的情況下發生。我們在股票市場中討論過這樣的兩個例子，即REITs和集團企業的繁榮。從理論上講，它們亦可在未將股票用作抵押品的情況下發生，儘管現實過程涉及了大量的信貸。若無信貸介入，逆轉將成為較為漸進的過程。收縮不再是擴張的鏡像，其理由在前文中已經述及——相對於趨勢的初期，在逆轉期間，估價的反身性要素更為強烈——但（因為信貸沒有介入）同時也不會出現作為蕭條特徵的清償壓縮。

　　繁榮/蕭條模式及其解釋都是十分明顯的，難以令人產生興趣。奇怪的是貸款與抵押品價值之間的反身性聯繫至今仍未得到廣泛的承認，有關商業週期的文獻汗牛充棟，然而對反身性關係卻諱莫如深。不僅如此，教科書中廣泛討論的商業週期，在持續時間上有別於此處所討論的信貸週期，前者是一種短期波，服從於一個範圍更大的模式。人們意識到經濟發展存在著更長的週期，通常稱其為康德拉季耶夫長波（Kandratieff wave），但它從未得到「科學的」解釋。目前，人們都在關注我們可能正在趨近於又一次衰退，但一般都認為這次衰退同以往的歷次衰退相比並無二致，而對於我們正處於更大循環的衰退期這一事實卻大都未予考慮。我堅持認為，自第二次世界大戰結束以來的歷次衰退都發生於信用擴張期間，目前的這場尚未定型的可能的衰退卻可能發生在真實經濟中的借款能力收縮的時刻，這在近期的歷史上是沒有前例的。

　　在這一更大的循環內，我們究竟處於哪一個位置，這是難以確定的。必須承認，自1982年以來我一直為這一問題所困擾，令我迷惑不解的是繁榮分明已經洩了氣，而蕭條卻仍未發生。

　　蕭條可能會突然降臨，尤其是在抵押物清償價值下降引起了信貸突然壓縮之後，其危險程度令人為之色變。人們為避免這一後果作出了艱苦的努力，中央銀行體制的演化就是一個為了防範突然的、災難性的信貸緊縮而不懈努力的歷史。既然恐慌一旦開始就難以遏制，最好的辦法還是在擴張期就採取預防措施。為此，應當將中央銀行的職能逐漸擴充到控制貨幣供給，而有組織的金融市場則對抵押信貸的比率給予約束。

　　到目前為止，當局一直成功地阻止了蕭條的發生。我們發現自己處於一個暖昧的地區，信貸擴張的「常規」過程早已達到高潮，但信貸緊縮的「常規」表現卻被管制當局所抑制。我們所處的位置沒有圖標，因為政府的具體干預措施也是沒有先例的。

　　銀行和有組織的金融市場受到監控，這個事實使交易活動的過程極大的複雜化了。金融史最好被解釋為其中有兩組而不是一組參與者的反身性過程：競爭者和管制者。

　　這樣一種體系比起股票市場要複雜得多，在那裡，管制行為多少是固定的，是劇情展開的背景；在這裡，管制者的行為本身是這個過程的一個組成部分。

　　認識到管制者也是參與者是重要的。一種自然的傾向是把他們視為超人類，他們以某種方式從外部凌駕於經濟過程之上，只是當參與者把市場弄得一團糟時才出來收拾局面。事實並非如此，他們也是凡人，具有凡人的所有缺點。他們憑藉著不完備的理解從事管理活動，並且他們的行為也會產生意料之外的後果。其實，在適應環境方面，他們的能力比起那些為利潤和虧損所激勵的商人們似乎還要略遜一籌，因此，管制措施通常是為了阻止上一次的災難，而不是下一次的意外。一方面，在情況迅速發生變化時，管制的缺陷尤其明顯；另一方面，缺少管制則導致市場出現更為嚴重的震盪。下面的討論涉及管制者和作為管制對象的經濟活動之間的反身性關係的辨析。這種關係伴隨著信貸擴張和收縮的過程，並與之相互作用，無怪乎其結果如此複雜繁難！

　　管制的週期不具備信貸週期的反對稱特點，它似乎比信貸週期的繁榮和蕭條模式更吻合於我們為外匯市場所發展的波浪模式。正像自由浮動的貨幣傾向於在過高和過低匯價之間上下波動那樣，市場經濟也傾向於在過度管制和管制不足之間來回擺動。管制週期的長度看來是與信貸週期相關的。信貸擴張和緊縮與經濟形勢的變化息息相關，經濟形勢的變化反過來又對管制的效果有影響。反過來，管制措施不僅對信貸擴張的速度而且對其範圍均有影響。顯然，信貸和管制之間有一種雙向聯繫，但在研究的現階段，相互作用遵循什麼樣的模式（如果存在這樣一種模式的話），我自己也不甚了了，這也是導致我感到困惑的主要之點。

　　我們已經確認了一個遵循繁榮/ 蕭條模式的信貸週期，一個更像波浪起伏的管制週期，和此二者之間的相互作用。當然，具體的模式還不很清楚，因為其中還會涉及到許多長期的變化，其中有些同信貸相關，有些同管制相關，另一些則同二者都相關。我們提到過，每一次危機之後中央銀行都變得更強有力，這本身就是表現於每一個獨特週期中的長期傾向。在大蕭條中，由於銀行體系和國際貿易體系的崩潰，令信貸和經濟活動的緊縮大大超出應有的幅度。可以斷言，為躲過目前這個週期中可能發生的一場類似的崩潰，管制機構將使出渾身解數。此外，在這裡我們沒有對促進世界經濟一體化發展的信息革命和交通改善展開詳細的討論。所有這一切都影響了過程的結果，產生了一系列獨特的事件，對它們的解釋要比預言容易得多。

　　從這個角度看，整個戰後時期是一個巨大的擴張的繁榮的一部分，這場繁榮現在已經充分發展成熟，蕭條已經呼之慾出了，然而，這次蕭條在關鍵時刻因當局的干預而得以避免。政府行動和市場機制之間的相互作用產生了我稱之為里根大循環的獨特結構。我們現在正處於大循環鬆懈的關鍵時刻，當局必須再發明一種解決方案以預先防止蕭條的到來。

　　同一個戰後時期還經歷了從政府管制到無約束競爭的幾乎徹底的來回轉換。我們現在已經走到了一個關鍵時刻，贊成放鬆管制的傾向正處於上升的勢頭，然而對政府在特殊領域內進行干涉的需要正在重現端倪。銀行業算是一個，當局已經開始加強管制了。

　　人們可以嘗試用這種語言來書寫戰後時代的歷史。目前的信貸週期始於第二次世界大戰結束之後；管制週期的起源則早得多，甚至可以更遠地追溯到新政時期，儘管就世界經濟來說，可以將佈雷頓森林體系的誕生當作起點。隨之而來的擴張同國際貿易和投資障礙的消除密切相關，但國際資本運動產生了佈雷頓森林體系所始料未及且至今未解決的問題。

　　在此，我不打算描述完整的情節，我將由我本人開始積極投入的那一點開始，而且我將沿自己投入的蹊徑展開，這將獲得更富實驗性的特徵。我的經驗開始於1973年固定匯率體系崩潰之後。曾經是固定的關係如今受到反身性過程的影響了，而我的興趣則從個別的公司和企業轉向了宏觀經濟運行。我在1972年對「成長銀行」的研究構成一個轉折點，雖然當時我自己並未意識到。

　　隨著時間的流逝，我發現宏觀經濟趨勢的不穩定性在主觀和客觀意義上都越來越令人不安，因此我決定使自己在1981年遠離積極的投資活動。1982年的危機之後，我對國際債務問題作了一個理論研究，結果卻得出了錯誤的印象，以為1982年的危機構成了信貸擴張的高潮。當時我覺得當局預防蕭條不力，而未能意識到他們已經作得過了頭。他們實際上維持了信貸的擴張，儘管是在一個比以往更不完善的基礎之上。美國政府取代欠發達國家而成了「最後的借方」，商業銀行業試圖通過向其他方向猛烈擴張為自己向欠發達國家的貸款尋找出路。這導致了1984年的一系列危機，構成了銀行和儲蓄業的真正轉折點。我們現在正消化著這次高潮的苦果。美國政府繼續以不斷增加的規模舉債，可是，轉折點正在迫近。美元已經開始下跌，外國人的債務將以貶值的貨幣償還。也許信貸創造還有最後一個仍然開足馬力的大引擎，那就是兼併狂潮正處於巔峰的股票市場，然而它對實際經濟並無刺激作用。在我看來，相互關聯的信貸和管制週期的理論框架在寫作本書的過程中變得更為清楚了，但是我還不能斷言闡釋過程是完整的，不過至少適當的總結也許是有幫助的。下面我將運用這裡所勾勒的理論框架來解釋1972年以來的商業歷史過程，應該敬告讀者的是，解釋是在這一坦承為試探性的理論框架的形成之前寫成的。

　　附錄：寫於1986 年12 月

　　完成瞭解釋之後，我就全身心投入到從1985年8月至1986年年底的歷時實驗，企圖預言信貸和管制週期的劇烈變化。我得出一個奇怪的結論，這個週期好像在1982年停住了，要不是金融當局進行了成功的干預，國際債務危機早就導致了銀行體系的崩潰。如此一來，崩潰固然得以避免，可它本來應該引來的真正的趨勢逆轉也就不曾發生，我們現在生活在一個不斷逼近深淵而後又退縮回來的體系中，險情降臨所喚起的凝聚力一俟危險消退便很快地分崩離析了，接著這種過程又以不同的形式重現自己。我們可以在國際貸款、美國預算赤字、國際金融體系、歐佩克、銀行體系和金融市場中觀察到這種變化，而1987 年無疑將成為保護主義把國際貿易體制推向崩潰邊緣而又不致於超越邊界徹底崩潰的一年。

三種車牌管制，「堵城」何去何從？

http://www.infzm.com/content/80782

更多的「堵城」正在躍躍欲試效仿北上廣那些先行者實行車牌管制。但它們能否躲避人們對北上廣三種模式的批評聲浪？

自2012年7月1日廣州試行汽車限牌政策之後，關於溫州、南京等多個堵城將步其後塵的傳聞不絕於耳。

在中國成為世界第一汽車大國之後，各座城市的交通擁堵已經愈演愈烈，成為城市管理者的心頭之患，但如何治理擁堵，並無定論。無論是上海的車牌競拍政策，還是北京的單純搖號、廣州的搖號與競拍結合政策，都有諸多詬病之處，包括法律授權不清、過程公開透明不足等等。

更多的「堵城」正在躍躍欲試效仿那些先行者實行車牌管制。但它們能否躲避人們對北上廣這三種模式的批評聲浪？

「最貴鐵皮」的由來

上海是國內最早、2010年之前也是唯一一個對私車牌照普遍實行限制性政策的城市。

早在1980年代，上海就開始競拍私車牌照，那時的起拍價就高達十萬元，以當時收入水平這主要被視為一種「奢侈稅」。

1990年代初，由於汽車需求的較早湧現和城市道路狀況的難如人意，上海中心城區的交通已呈不堪重負之勢。在著手修建這座城市的第一條高架道路和地 鐵線路的同時，以競拍方式全面限制私車牌照的政策也被推出，並被官方冠以「市場化分配」的時髦名頭，不過那時的競拍仍是「有底價、不公開」的。

經過一系列演變，2000年上海開始實行針對國產汽車（後因中國加入WTO把進口汽車納入）的「無底價」競拍，這也是現行私車牌照額度競拍制度的起 點。當時上海的做法是，政府每月只推出一定數量（通常是幾千個）的私車牌照「額度」，購車居民通過競拍買到「額度」，才能辦理私車牌照的手續。

實施十二年來，「額度」競拍價格從初時的不足萬元一路攀升至2012年8月的6.3萬元。這是2012年4月以來，第三次月度競拍價格突破6萬。這意味著，車牌價格已高過很多經濟型轎車，民間把上海的私車車牌嘲為「最貴的鐵皮」。

得益於實施多年的車牌額度控制，上海這座特大城市的擁堵程度遠遜於比它少了1/6人口的北京。一個可資對比的數據是，目前上海汽車保有量為200萬輛，而北京已超過500萬輛。

但是，考慮到這一政策的種種負面因素，上海市政府也一直在考慮實行「B方案」的可能性——被學界公認為相對最能兼顧效率和公平性的徵收擁堵費模式，就從2001年開始多次出現在上海決策者的案頭。

所謂擁堵費，指通過在交通擁擠時段對部分區域道路使用者收取一定的費用，以控制交通出行需求，調整出行路徑，減少擁擠區域道路交通流量，在倫敦和新加坡等地均有實行。

早在2001年，上海市建委就已在牽頭調研擁堵費徵收模式，並因寫入了2002年《上海城市交通白皮書》內而被坊間熱議，但那時上海市政府內部各部門反對意見很大，認為「電子收費系統等條件尚不成熟」。

此後，每當現行車牌額度拍賣政策遭到輿論質疑時，這一「B方案」都會被重新翻出來討論一番。

2004年，時任中國商務部部長助理的黃海就在中央電視台「炮轟」過上海的車牌限制政策。黃海稱，上海的私車牌照競拍違反了當年5月開始實施的道路交通安全法，「希望上海方面能夠按照新的道路安全法規，對這個行為再進行一次認真的研究」。

這個表態旋即引發全國熱議，法律專家們更是以研討會和撰文等方式，對這個政策的合法性問題提出猛烈批評，稱其還違背了行政許可法、《機動車登記規定》等法律法規。

這些質疑聲讓上海非常被動。「為此，上海專門去（中央）作瞭解釋，對黃海個人也去進行過解釋。」上海市政府法制辦副主任顧長浩在2012年8月末一場小範圍的車牌政策研討會上回憶道。

這場波瀾的發生，也和當時價格走高帶來的關注度相聯。在黃海講話之前，私車牌照「額度」的競拍價格，已一路漲至4.5萬元的歷史高點。

此後，儘管上海官方宣佈「經請示全國人大、國務院等部門，以及內部專家多次研究，各方都認為上海的政策沒有違法」，但「取消競拍」的說法一度在坊間盛傳數月。

到2007年末時，又一波的價格飛漲，把上海的競拍政策推向輿論中心。上海私車牌照的「額度」價格快速上升，直奔6萬。而當時樓市股市火爆，上海居民財富迅速積累，購車需求旺盛。

這一次上海市政府把矛頭指向了被指控為操縱一手車額度競拍報價、拉升二手車牌照價格的汽車經銷商。當時，政府查處了一批違規的經銷商，還調整了競拍辦法來規避這種行為。

當時，上海市城市交通管理局一位副局長還公開表態稱，上海現行的競拍制度只是一項「過渡性政策」，今後會隨著城市公共交通的發展完善逐漸淡出，於是又引發一波「取消競拍」的傳聞。

上海市政府在2004年、2007年兩次風口浪尖之時，都曾拿出徵收擁堵費的方案重新討論，但都因實際操作困難、反對意見較大而不了了之。

事實上，技術障礙早已不存在，但計費、繳費各個環節的管理問題，依然讓官員們頭疼。參與討論的一位技術官員就持反對意見，「這個收費天天都要交，不像牌照一次性就交完了事」。

倫敦採取的是先記賬單、再由車主自行繳費的方式。上海市政府法制辦副主任顧長浩舉了一個例子，在和倫敦的政府官員交流擁堵費方案時，他問對方，倫敦 平均每個月要處理多少拖欠繳費的案子，對方回答說是一兩千例。這個答案讓顧很感嘆，「想像一下，如果照搬到上海，僅這一項，就會是一個多大的量。」

不僅如此，在2007年這輪討論中，如何定價、如何補償本身住在擁擠區內的居民、如何處理與外地車的關係等問題，均引發了與會官員們的爭論。

這項政策動議依然被「擱置」下來。顧長浩說，「那時打算擱置到世博會結束之後再說。」不過世博會已過去兩年，擁堵費的討論未再重啟。

而上海車牌額度的價格雖在2008年金融危機時一度跌落，但後來又隨著經濟好轉噌噌漲起來，2012年5月更是創下6.4萬元的歷史新高。

「當決定了使用這個拍賣政策，就已經意味著必須承受價格越來越高的趨勢不可改變，想要同時把價格控制在老百姓可接受的合理範圍內，是很難實現的。」 一位多年來參與這項政策改進的上海官員坦言，車牌「額度」本質上就是一個資產性產品，那就必然會具備資產的特徵，比如價格變化受預期左右、存在投機炒作行 為等。

在私下場合裡，政策制定者們並不掩飾自己的想法，「這塊鐵皮的價格，早晚會奔10萬元錢去。」

與價格伴生的另一個爭議話題，是每年數十億、累計已有兩百多億的拍賣資金的流向，儘管官方早就宣稱用於公交設施建設，但在「兩會」代表、委員、律師 信息公開申請和訴訟等各方持續壓力之下，直到近兩三年，才做到每年定期公佈收支大數，但政府網站上簡單的幾欄數字，顯然還遠未達到民眾所要求的公開透明的 程度。

京廣模式之弊

「現在北京、廣州等城市一『進來』，上海壓力就小多了。」在上述參與車牌政策改進的官員看來，北京的搖號帶來的種種副作用，使北京取代上海站在了輿論風暴眼上。

北京是在2010年底公佈並開始實施新的車牌發放政策的。此前，北京已經嘗試過單雙號限行、尾號限行等措施來緩解交通壓力，但效果有限。

「最後還是下決心採取了限制車牌發放的措施，有兩個背景，一是來自中央政府的壓力，北京各種活動多，交通必須有保障；二是北京曾做過研究，如果不管 制，到2015年北京的汽車保有量將會達到700萬輛，而城市的容量只有400萬輛。」中國汽車流通協會常務理事賈新光對南方週末記者說。

雖然目的都是限制車牌發放，但北京採取的是和上海截然不同的措施：搖號。根據政策，車牌「指標」的獲得是無償的，只要是符合戶籍、社保等條件，擁有駕照的居民，都可報名搖號，搖到號後需在半年內辦理汽車上牌手續。

上海的競拍政策，過去遭到的諸多批評聲音就是來自北京，因此北京最終選擇了搖號，沒有重蹈上海「覆轍」，亦是順理成章。

「北京並不是個商業氣氛濃厚的城市，如果搞拍賣，居民不能認可，可能會引發一些矛盾，如被人反映到中央，甚至可能會被批評。」賈新光說。

不過，比競拍更顯公平的搖號政策，實施一年多來，卻為效率低下所累。在上海，急需買車的人群可以通過競拍迅速獲得車牌額度，而北京不競拍僅搖號，則導致符合條件的居民紛紛加入搖號大軍，搖號儼然成為一場浩浩蕩蕩的社會總動員。

實施一年多來，這個搖號池裡人數已從初時的20萬，增加到現在的118萬人，且在繼續擴大，中籤率也不斷降低到目前2%的水平，民間戲稱為「搖號就像買彩票」。急需買車的人也只能跟著大家一起希望渺茫地等待「中獎」。

而在民間，也因此衍生出各種不規範的牌照調劑手法。最常見的是朋友親戚之間的互助，一對搖中兩個號的夫妻對南方週末記者說，他們將其中一個「指標」 借給了一位不符合社保條件的朋友。這對夫妻特意研究了相關的法律和政策，結論是如果發生車禍，掛名者是要承擔連帶責任的，但他們基於親友關係的信任，覺得 不會因此招來糾紛。

此外，一些銷售商和黃牛也可以幫客人代理指標的買賣和租賃。據南方週末記者採訪的黃牛報價，急於用車的人，可以選擇一年5000元租個車牌，或花幾萬元「買」一個「指標」，但指標是掛在賣家名下，雙方只能私下簽署一份簡單的協議書來約定權責關係。

這些問題的出現，並非缺乏預見。在搖號政策實施之前，北京就曾經到上海調研和交流，搖號可能帶來的「一手市場無價，二手市場有價但政府無法管控」等後果，在當時就已被提及。

在這樣的背景下，上海的樣本，陡然翻身成為了好榜樣──有效治理了擁堵、有序地發放了牌照，還為政府籌集了公共交通建設的資金。

儘管北京市交通委信訪辦官員向南方週末記者強調，目前並無調整車牌政策的計劃。但在坊間，北京將改為競拍的流言，已大肆流傳了好一段時間。

2012年8月最新試行限牌政策的廣州，則在北京和上海的經驗基礎上，設計了一個折中方案：一半指標搖號產生、一半指標競拍獲得，由參與者自行選擇。這個方案的意圖不難理解，既吸納了上海競拍的效率，又兼顧了北京搖號的公平。

「這個模式的效果，尚需等待實踐的檢驗，但這種做法無疑是增加了系統的複雜度，在吸納兩個城市做法優點的同時，兩種模式的缺點很可能也會隨之而至。」上述上海官員提出了自己的擔憂。

中國汽車流通協會常務理事賈新光不讚成上述任何一種限牌政策，他對南方週末記者說，從交通警察和交通專家的角度而言，自然是路上的車越少越好管理，但時常被忽視的是，治堵的根本，還是要靠合理的城市規劃和便捷的公共交通系統。

而在不久前召開的一次研討會上，上海大學法學教師楊小欣仍在追問上海私車限額拍賣的合法性問題，他表示：「該項措施在實質上增加了機動車登記的條 件，剝奪了上海居民依據國家立法規定的條件申辦登記領取號牌的權利；對私車主增設了國家立法沒有設定的交費義務。具有如此效果的行政措施，應當具有國家立 法上的特別授權根據，應當具有國家立法中的行為法上的授權根據。」

這樣的合法性追問，同樣適用於中國已經或即將採取車牌限制政策的地方政府。

去前海淘「人民幣」 「在資本管制之牆上鑽開幾個洞」

http://www.infzm.com/content/81427

緊鄰香港的深圳前海「特區」，正設法在資本管制的前提下，安全打通人民幣出入通道。

拿著國務院批覆的政策，各路資本在這個小舞台裡倒騰著人民幣國際化的大乾坤。

接待從早飯開始：2012年9月21日早上8點，鄭宏傑對面坐的是國際版權交易中心一位副總。

鄭是前海管理局局長。雖已過了知天命的年紀，但從來前海起，他的生活節奏就徹底改變了。這裡人人都有一種緊迫感，快一點，再快一點！最好一年能做完5年的事。

前海，是深圳西部一塊15平方公里的土地，是填海而成。因為國務院2012年7月批覆前海「先行先試22條」，而成為「特區中的特區」，金融改革的先鋒。

接下來的上午，如同馬不停蹄的陀螺，鄭宏傑接待了中冶集團、粵海證券等七撥客人，從這間會議室談到那間會議室——整個前海管理局找不到一個空會議室。

下班後，鄭宏傑還有幾個場子要去。趕場間隙，坐上車，一分鐘不到，他睡著了。

不只是局長，經貿處處長王錦俠的生活也變了樣。多年未見的朋友來約請吃飯，他推開包廂門，霎時掌聲雷動，圓桌圍坐的有三十多人。各報家門後，他才知道，有懷揣幾十億閒錢無處可投的老闆，有金融機構的高層，也有朋友的朋友一聽說前海就來探消息的。

就像一塊充滿魔力的磁鐵，前海吸引著各路資本。

距離國務院批覆已過去了81天。81天中，前海管理局接觸的企業不下千家，境內境外各半。而這千家企業，超過半數直奔金融主題。

國務院22條批覆中，有關金融的佔了8條，在主政者和機構眼裡，幾乎字字千金，最富含金量的包括，「允許前海探索拓寬境外人民幣資金回流渠道；前海與香港之間的雙向人民幣貸款；在前海註冊、符合條件的企業與金融機構在香港發行人民幣債券。」

前海的政策緊扣人民幣國際化，隨著香港人民幣離岸中心的建設，香港沉澱了大量人民幣，但回流管道不暢，限制了市場的發展。

中國銀行首席經濟學家曹遠征打了一個形象比喻，「前海要在資本管制之牆上鑽開幾個洞」。

搶著入閘

覬覦香港廉價資金和豐富金融產品的各路資本，提前在這塊相當於一個倫敦金融城、四個香港中環的處女地上下注，希望能收穫座座金山。

前海是迄今為止國務院批覆的最小的一塊戰略發展區域，但它恰恰位於「香港-深圳-廣州」這條「脊樑」的中心位置，正處於中國的資本管制之牆與外界接觸的著力點上。

在前海管理局接觸的數千家企業裡，能真正得到管理局上下青睞的並不多見，聯想弘毅資本是他們頗為重視的一家。

2012年7月16日下午，深圳市政府在香港舉行了一場前海招商推介會。當天，簽約的有37家企業，合作協議總額超過2200億元。金融相關企業佔了18家，包括匯豐、東亞、恆生、惠理、三井住友、寶澤等多家金融巨頭，佔總簽約金額的78%。

弘毅資本是其中的重要合作者。這家以聯想為背景的股權投資及管理公司，2011年底，被投企業資產總額11200億元，整體銷售額3300億元，在PE界頗有聲名。

對弘毅來說，前海意味著一種新的可能性，香港能變成他們取之不竭的優質資金募集地。從香港而來的人民幣如果能突破現在《外商投資目錄》的限制，前海將有成為全球PE中心的潛力。

國務院批覆中有一條正是針對外資股權投資基金的——包括香港在內的外資股權投資基金在前海創新發展，探索外資股權投資企業在資本金結匯、投資、基金管理等方面的新模式。

和弘毅同時做夢的還有凱雷、KKR、JP摩根等國際私募股權巨頭。在推介會第二天，他們又開了一次閉門會議，主題就是商討前海私募股權政策和股權投資中心的建設規劃。

7月16日推介會的火爆出乎澳洲寶澤金融集團總裁王人慶的預期。當天，寶澤成為首家簽約前海的澳洲金融機構。

上一次這樣的熱潮，還是2008年天津濱海新區開張之時。一位跟蹤前海多年的記者透露，簽約前海的企業有不少是從天津濱海新區過來的。

濱海新區的簽約名單中也有寶澤。憶起天津市主管領導對寶澤的重視，王人慶言猶在耳，但四年了，寶澤始終未能如期開展業務。在澳洲，寶澤的業務集中在 資產證券化和REITS（房地產投資信託基金），這兩項業務在西方國家已是非常成熟的產品，但在中國要想獲得批准，卻幾乎是唐吉訶德式的行動——在天津， 他們最終沒能收穫一單。

但前海又讓他們燃起了希望。2008年，寶澤全資收購了澳洲太平洋交易所，改名為亞太證券交易所，王人慶甚至規劃把交易所亞洲總部放在前海。這裡毗 鄰深圳、香港、新加坡三個證交所，並且能夠輻射東盟，區位優勢讓他心動，他希望以後能吸引內地和東南亞的企業到亞太交易所上市，而在前海就可以完成大部分 的審批手續。

相比這些外來的和尚，深圳市以及廣東省內企業行動更為迅速。在前海即將開演的這場大戲中，民營企業香江集團已經站在舞台旁邊，爭取著屬於自己的角色。

香江集團高層位列深圳市政協委員，先人一步的信息優勢使得其早早佈局——8月6日，全資子公司前海香江金融控股集團開業。這家以家居、房地產、鋁業 為主業的民營企業，參股了包括廣發銀行、天津銀行、湛江銀行在內的9家金融機構，他們的終極夢想是擠入「金融這個不存在產能過剩」的行業。

其實從2008年開始，他們就開始押寶前海，這從一個細節就能看到：2009年，助理總裁黃齊軍在離前海開車不到5分鐘的地方買了套房子。幾乎同時，前海的層級也從深圳市上升為國家戰略。那套當時價格為7500元/平方米的房子，現在已經漲到了4萬元/平方米。

在香江的規劃中，金融牌照是多多益善，他們期待能將保險、小額貸款、擔保、資產管理、私募股權等所有時下流行的金融門類牌照都收入囊中。

黃齊軍的盤算是，小額貸款公司可以轉成村鎮銀行，之後還能轉成類似私人銀行的財富管理公司。

而眼下的好處顯而易見，小額貸款公司如果可以在香港用人民幣貸款，利差驚人——香港人民幣貸款年利率在3.5%左右，內地銀行一年期貸款利率在 6.5%左右浮動，實際操作中，還要再上浮3%，小額貸款的年利率20%都算是中等水平。一來一去，他們最少可以節省6%的資金成本。

目前，香江正在積極爭取做人民幣跨境貸款的試點機構。黃齊軍說：「這就好比跑馬比賽，我們要站到閘口邊上佔個位置，門一開才有機會衝出去。要是等到大家都看明白了，你再跑也就晚了。」

站在兩米開外

如果說已經跟前海管理局簽約或在前海註冊的企業是站在馬場閘門外的第一軍團，那麼更多的機構是站在兩米開外靜觀其變。

「目前的狀況和期望值還是有差距的，而且差距還不小。」熱鬧之中，韓惠源坦言。

韓惠源是硅谷天堂資產管理集團股份有限公司（簡稱硅谷天堂）的高級合夥人，前海管理局的副局長兩次邀請他去前海註冊，但韓仍心有疑慮，在細則沒有落地前，註冊並不產生任何收益。

目前，外商投資首先要符合《外商投資產業指導目錄》，並且要帶著項目，錢進來馬上要用人民幣結匯。這對於基金管理公司來說，非常被動。

「比如，境外十億美金想進來，前海能不能給我們額度？境內五個億人民幣要出去，能不能從前海出去？」這些韓惠源關心的問題恰恰是現有體制給他出的難題。

前海能解決這些？韓惠源不敢奢望。他說，「這麼一個龐大的行政體系，不可能按照我們的需求改變。」上個月，硅谷天堂收購奧地利一家公司股權項目終於獲得了發改委的批覆——這個流程無比漫長，從發改委到商務部再到外管局，程序一走就是半年，比鄰國印度還要慢。

韓惠源發現，同行們雖然關注前海，但多數還是和他一樣，只有少數冒險進入。前海是未來，但眼下很難和生計、業務發展有直接聯繫。

若非2012年6月前海概念股瘋漲了一輪，招商證券的辦公室副總裁張曉凌還沒想過仔細研究前海的政策。

到了9月，中信、國信、安信三家深圳券商有望參股前海股權交易中心，共佔股75%。苦於所在機構的淨資本不寬裕，張曉凌只有眼紅。

正是前海，讓他寄希望於打通招商證券與其香港子公司的資金通道。他分析道：「內地跟香港的經濟週期並不完全一致，如果能跟香港的子公司資金相互支援，就能很好地調劑餘缺。」

香港的券商可以從事過橋貸款業務——企業在上市之前，需要融資用於收購資產，扮靚資產負債表，券商作為保薦人就可以把錢貸給企業，以股權作為抵押，上市後返還。「我們在香港的子公司做過橋貸款業務，如果資金不夠，我們可以直接支援它。」

至於能否在前海直接使用香港的金融產品，也是銀行和券商當下熱議的話題。長期以來，由於內地金融產品線狹窄，財富管理業務很難做起來。但張曉凌對此並不樂觀，「頂多是允許前海的金融機構購買香港的金融產品，再打包由內地的投資者認購。」

不少投資者也來問過他，前海能給券商帶來多少收益，張曉凌的回答頗為坦誠：「最多是長遠期的邊際收益。」

政策敲門磚

發行50億人民幣債券和500億股權投資母基金是敲開政策大門的核心方案。

依照前海藍圖設計，將來GDP產值驚人：到2020年，這裡的GDP產值將達到1500億元。也就是說，前海將成為每平方公里GDP產值達100億元的「東方曼哈頓」。

而眼下，資本的力量仍在集聚之中，如果遲遲沒有明確的細則，缺乏可操作性的思路，這些難題隨時可能嚇退逐利善變的資本。

前海管理局及其全資子公司前海開發投資控股有限公司（簡稱前海控股），天天在琢磨著突破之道。

對他們來說，有一點是不言自明的，先行先試的要點在於有了試點後，做出幾個成功的案例，有了案例再去上面要政策。

前海開發投資控股有限公司高層管理者王永權（化名）曾在房地產行業摸爬滾打了二十多年，現在，他來前海開始人生的二次創業。

前海控股承擔著前海一級開發、二級開發以及產業戰略投資等職能，也就是「城投+開發商」。王永權估算，近三年，前海的建設投資需要300億-500 億元。顯然，找錢成為王永權的首要任務。事實上，前海控股並不缺錢——2012年8月以來，國開行、平安銀行、建設銀行總計給予前海控股950億元的銀行 授信。

但王永權更希望借助前海人民幣跨境政策優勢，設計出一些新型的土地融資模式。眼下，王永權是深圳金融機構眼裡的「紅人」，大大小小的機構都爭著搶著要幫他設計產品。

王首先想到的就是去香港發行人民幣債券。這類俗稱「點心債」的債券，以人民幣計價，在香港發行，成為香港資本市場上的新寵。2011年的發行規模已經達到1700億元。多家銀行都有發「點心債」的經驗，相對來說，這也是最不存在政策障礙的一種融資渠道。

南方週末記者從前海管理局獲悉：前海控股初步考慮赴港發債50億元，國開行香港分行為前海控股在港發債提供擔保。

王永權的另一項冒險是利用國務院22條批文中最短的那條——支持設立前海股權投資母基金。母基金是指以股權投資企業為投資對象的基金，也就是說母基金可以為子基金提供資金支持。而前海控股也在謀劃著做一隻母基金，來打通募資通道。

前海管理局的內部人士向南方週末記者透露，前海控股已經和國開行就成立前海股權投資母基金一事早已商討多時。初步考慮，母基金總規模500億元，首期規模120億元。前海控股主要在香港募資，渠道包括境外發行人民幣債券、境外私募發行基金份額、境外私募發行信託產品等。

這些都會觸碰到現有的金融管制之牆，難點包括：首先，要允許境外募集的人民幣能夠調回境內；其次，允許募集多種幣種，在一定的額度內，這些外幣可以在前海兌換成人民幣；再次，母基金在境外募集的資金注入子基金，如果不超過10%，子基金可以視為內資。

現在，前海控股的兩個方案已上報多時，正在等待中央批覆。而前海十分期待這類批覆能成為今後「拿著案例要政策」的樣板。

「腳趾」的試驗

「北京是大腦，上海是心臟，前海就是腳趾。出了問題，直接關掉了事。」

一有問題跑中央，已經成為前海管理局的工作常態。

一個星期總會有那麼幾天，前海管理局經貿處處長王錦俠不是在香港，就是在北京。而幾乎每個月，都會有國家部委的領導來前海視察工作。2011年9 月，國務院24個部委和廣東省、香港特區、深圳市組成的前海建設部級聯席會議制度，有87名官員參加，此舉更被視為「國務院領導下統籌前海開發開放的國家 平台」。

「前海向中央要政策，必須拉上香港。單憑深圳很難要到政策。」深圳社科院經濟研究所副所長廖明中告訴南方週末記者。

前海管理局與中央和香港頻繁互動的另一個原因，也是希望改革的成果能夠固化和上升到法制的框架下。前海正在著手制定以《深圳經濟特區前海深港現代服務業合作區條例》為基礎的民商法體系。

這也與深圳大學中國經濟特區研究中心副主任袁易明給予前海的建議相一致，他說：「進入前海的企業不應該再搞審批制，國家制定產業准入目錄和地方制定稅收優惠目錄，凡是符合條件的，都可以開放註冊和享受稅收優惠。規則有了，接下來就交給市場選擇。」

在中科院世經政所國際金融室副主任張明看來，前海金融試驗區一個很重要的想法就是通過在小的區域內放鬆資本賬戶管制，提供多樣化的投融資工具，看一看它對經濟的促進作用怎麼樣，看一看有什麼潛在的風險。

一位深圳金融人士如此評價：「北京是大腦，上海是心臟，前海就是腳趾。出了問題，直接關掉了事。」

連日來，鄭宏傑被問得最多，卻最無法回答的就是細則出台的時間。這與四個月前的情景如出一轍，當時，鄭宏傑被追著問國務院批文的落地時間。

批文趕著香港回歸15週年慶典如期而至。至於細則，也需要等待一個時間點。鄭宏傑給了前海管理局一個標準答案：細則已經報上去了，出台時間應該就在年底。

利率管制的悲劇 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101bq9f.html
在高盛投資銀行大中華CEO峰會的發言（2012.10.29）,

發言之後, 問答....

（1）主持人：目前中國銀行業最大的問題是什麼？

張化橋答：最大的問題有兩個。（1）對存款利率的管制等於剝奪存款人，補貼那些能夠獲得貸款的特權階層（國企和能夠獲得貸款的的民企）。（2）銀行業的利潤太豐厚，犧牲了其它行業。第一個問題會導致階級鬥爭，第二個問題傷害了中國的效率，和公平。

（2）主持人：中小企業貸款的前景如何？

張化橋答：未來幾年，前景不好。（1）銀行業只是實體經濟的反映。在實體經濟層面，我看中國的國進民退已經到了無法忍受的地步。國有企業在各個領域都太強勢，憑著政府的保護，與民企競爭。這種競爭很公平嗎？國企每創造一元GDP，可能會摧毀民企的GDP好幾元。

作為銀行的一個普通經理，你為什麼要對中小企業感興趣？太麻煩了！太不值得了！作為銀行的分行行長，和支行行長，你每天壓力山大，根本無法顧及公民責任，考慮中小企業貸款，因為中小企業貸款吃力不討好。

（3）主持人：可是現在很多銀行都在做中小企業貸款。你怎麼解釋？

張化橋答：沒錯。他們的中小貸款增長很快。但是這有幾個因素。（1）很多銀行的經理都是憑著良心發放中小企業貸款。但是，這可以持續嗎？政策能夠建立在良心和覺悟的基礎上嗎？（2）有些銀行的中小企業貸款存在"定義"和分類上的小把戲。（3）如果在實體層面，國企繼續圍剿和扼殺民企，銀行的中小企業貸款就會失去長期增長的基礎。現在，不僅銀行，連我們小額貸款公司，都遇到了好客戶不夠的問題。

（4）主持人：小額貸款公司的前景如何？

張化橋答：皮之不存，毛將焉附？如果咱們中國人繼續讓國企圍剿民企，要不了幾年，我們小額貸款公司的客戶就死光了。咱們也就都成了公務員，或者領取失業救濟金的前公務員，如果....到時候國庫還沒有虧光的話。

（5）主持人：銀行業的前景如何？

張化橋答：利率自由化主要是放開存款利率。它至關重要，利國利民。可是，應該發生的事情會不會發生呢？我的冷靜判斷是：五到十年內不會發生。這很遺憾。我從1983年加入人民銀行總行那一天就反覆聽說利率自由化，和人民幣自由兌換，今天呢？我們還是停留在討論階段。但是，29年過去了。

銀行業受寵，犧牲其它行業。我們這些自私自利的投資人，該怎麼辦？除了批評政府以外，只好買銀行的股票。英文裡有句套話，if youcannot beat them, jointhem。"如果你鬥不過他們，那就加入他們吧"。當我發現我們小貸公司，租賃公司和典當公司實在無法跟銀行較量時，我服服帖帖地買了招商銀行和民生銀行的H股。這就發生在今年2月。

（6）主持人：現在宏觀經濟怎樣？

張化橋答：不死不活。各個行業產能過剩是大問題。為什麼產能過剩如此嚴重？長期的低利率使然。

（7）主持人：中國銀行業的壞帳風險在哪裡？

張化橋答：最大的壞帳風險，在理財產品和信託公司。理論上，這些產品的風險都是由最終投資者承擔的，但是，你我都知道，銀行和信託公司是脫不了干係的。這些理財產品大約6萬多億元，相當於總信貸餘額的9％。不小的比例。理財產品利高，風險大。我不明白，政府為什麼不直接把存款利率放開（或者，大幅提高存款利率）。用理財產品的快速膨脹來蠶食普通存款，這是玩火，很危險。

（8）主持人：銀行業股票的投資前景怎樣？

張化橋答：好極了。但是，作為中國人，我真的不希望現實是這樣的。