舊文歸檔：依賴政府補貼產品的投資規律--向Soros致敬。信貸和管制的週期 slamnow
http://blog.sina.com.cn/s/blog_6a54e96a01014rej.html 剛和友人談到光伏特意找出這篇早前寫的文章主要是針對光伏行業。
依賴政府補貼產品的投資規律--向Soros致敬。信貸和管制的週期
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2011-11-19 16:01
依賴政府補貼產品的投資規律--向Soros致敬。信貸和管制的週期
繁榮是長期的、逐漸加速的，而蕭條是突發的並且往往是災難性的
依賴政府補貼產品最過典型的莫過於太陽能。
這問題思考了不少日子。有些眉目。寫下來留作紀念。也為日後投資提供參考。
寫下來會反覆斟酌商業邏輯這也是寫下記錄的一個好處。
我寫文章比較少考據。考據其實很容易有狗，但是浪費時間。沒價值。
文章的核心是內在商業邏輯而不是細枝末節。只要差不多的論據即可。
太陽能發電到今天大概也要1塊人民幣1瓦。真的很貴。
中國的太陽能應該是無錫尚德開始起家。
當時尚德幾乎倒閉，幸好德國開始太陽能補貼。然後就活尚德，不止就活還搞到了中國首富。
言歸正傳政府補貼產品和自由市場競爭的產品差別在於需求無限+價格固定VS需求不確定+價格隨時下滑。
那麼導致的產業形態差別就是當需求無限價格固定。換句話說毛利率毛利幾乎可以計算到的情況下。
大家都知道這是一個產品過剩的年代。開足馬力是人人都會的事情。也是非常容易的事情。
於是短短幾年中國會突然成為世界最大太陽能生產國。
中國大地上遍地都是太陽能公司。
反正需求是無限的。
作為結果就是短期內，短期是指1-2年內產能會過剩。於是政府補貼這個指揮棒會發生動搖。（補貼永遠是有限的，當供應急劇增加後補貼一定會不夠用！）
畢竟無限產能VS終究會有極限的補貼之間的戰爭最後一定是補貼輸掉。人性的貪婪可見一斑。
補貼端會用各種方式限制補貼總數。制定更細節的補貼條款。然後已經擴張的產能開始尋找滿足新補貼的方式。新的以場產能過剩遊戲開始醞釀。
週而復始。
這裡還需要提一點。作為太陽能公司下游的太陽能設備的週期會比補貼週期更早見頂且下滑更快。因為backlog不可靠。backlog會因為補貼取消而導致太陽能公司取消訂單。所以他是週期第一個倒下的。
這和自由市場競爭的產品是天壤之別。自由市場競爭產品都會在試探需求。試探產能，然後連續性的調整價格。調整產能。這中間的過程是平滑的是連續的。
相對於政府補貼產品的週期是斷崖式的火箭式的全然不同。
作為投資者必須清楚內在商業邏輯。同時用不同的指標觀察行業。和事件進展。
比如最近的新聞是德國會在年內四次消減太陽能補貼。
第四章信貸與管制的週期①
反身性概念和信貸之間似乎存在著一種特殊的緣份，這是不足為怪的：信貸取決於預期，預期涉及偏向，於是信貸成為偏向介入歷史過程並發揮因果作用的主要渠道之一。信貸似乎與一種獨特的我們稱之為繁榮/ 蕭條的反身性模式相關聯。這種模式是非對稱的，繁榮是長期的、逐漸加速的，而蕭條是突發的並且往往是災難性的。相形之下，當信貸不是反身性過程中的一個基本要素時，其模式趨向於更具有對稱性，比如，在外匯市場上美元的升勢或跌勢（在結構上）並沒有很大差別，匯率的變化似乎遵從一種波浪起伏的模式。
我相信，這種不對稱源自於貸款與抵押之間的反身性聯繫。在這種情境下我對抵押所下的定義是很寬泛的：它可以是涉及借方信用可靠性的任何東西，而不論是否實際上進行了抵押行為。也就是說，它可以是一宗財產，也可以是可望在將來獲得的一筆收入，在這兩種情況下，它都是貸方認為有實際價值的對象。估價被假設為一種被動關係，其中價值反映了潛在的資產，可是在這種情況下，它牽涉到一個主動的行為：一筆貸款做成了。貸款行為可能會影響到抵押品的價值：正是這種聯繫引起了反身性的過程。
應該提醒讀者的是，我們已經將反身性分解為在相反方向起作用的兩種聯繫：對將來事件進行評估的「規範」聯繫，如同在股票市場或銀行業務中那樣——我們稱之為認識函數，以及預期結果影響預期對象的「任性」聯繫——我們稱之為參與函數。參與函數之所以是任性的，是因為它的效應並非總是可以觀察到的，而當它確實運行起來之後，又很難將其影響分離出來，因此往往不為人所知。有關金融市場運作的主流觀點傾向於置參與函數於不顧。例如，在國際貸款興盛時，銀行家沒有認識到貸款國的負債率因為它們自己的貸款活動而得到改善。同樣，在集團企業興旺時，投資商也沒有意識到，每股收益的增長取決於他們對其所作的估價。目前，大多數人都還沒有意識到抵押價值的侵蝕竟然會陷經濟於蕭條。
貸款行為通常會刺激經濟活動，它使借方能夠擴大消費，或投資於生產性資本。確實也存在著例外的情形，如果所涉及的資產不是實物資產而是金融性資產，那麼效應也就不一定是刺激性的。同樣，還本付息會產生一種抑制的效應，因為本來可以用於消費或創造一筆未來收入的資金被撤回了。隨著待償債務總額的累積，還本付息的份額也增加了。由於只有新的淨增貸款起到刺激作用，新貸款的總量也必須保持上升以保證淨貸款流入，維持市場穩定。
貸款和經濟活動之間的聯繫是遠非直接的（事實上，這已經成為貨幣學派執迷於貨幣供給而忽略信貸的最好說明）。認識這一聯繫的主要困難在於信用毋需涉及實物生產或貨物及勞務的消費，它可以完全用於金融的目的。在後一種情況下，它對經濟活動的影響就是或然性的。如果在「實物的」經濟和「金融的」經濟之間作一甄別，可能會對討論有所幫助。經濟活動發生於「實物的」經濟；信貸的擴充和償還發生於「金融的」經濟，貸款行為和抵押價值之間的反身性相互作用可能把「實物的」和「金融的」經濟聯繫了起來，也可能只限於「金融的」經濟。這裡我們將重點討論第一種情況。
① 寫於1985 年8 月。
強勁增長的經濟傾向於增加資產價值和增加未來收入流量，兩者都是評估信用時所依靠的指標。在信貸擴張反身性過程的早期階段，所涉及的信用金額相對不大，對抵押品估價的影響是可以忽略不計的，這也是為什麼這一過程在最初階段顯得很穩健的緣故。可是，隨著負債總額的累積，信貸總額的權重日增並開始對抵押品價值產生了增值的效應。這個過程一再持續，直到總信貸的增加無法繼續刺激經濟的那一點為止。此時，抵押價值已經變得過度地依賴於新增貸款的刺激作用，而由於新貸款未能加速增長，抵押品價值就開始下降。抵押價值的侵蝕對經濟活動產生了抑制的作用，反過來又加強了對抵押品價值的侵蝕。到了那個階段，抵押品已經用至極限了，輕微的下跌就可能引發清償貸款的要求，這又進一步加劇了經濟的衰退。這就是對一個典型的繁榮蕭條循環過程的剖析。
繁榮和蕭條是不對稱的。在繁榮的開端，信貸的額度和抵押品的價值都處於極小值，而在蕭條時，它們都處於極大值，但起作用的還有另一個因素，清償貸款是要花時間的，履行越快，對抵押品價值的影響就越大。在蕭條階段，貸款和抵押品價值間的反身性相互作用被壓縮在一個很狹窄的時段內，故而後果很可能是災難性的。正是累積頭寸的突然清算，導致了蕭條的運動形態迥異於在先的繁榮。
可見，繁榮/蕭條的循環是反身性過程的一個特殊變異。任何時候，只要存在著價值和估價行為之間的雙向聯繫，則繁榮隨之而生。估價行為呈現為多種形式，在股市上，是收益；在銀行業務中，是抵押品。繁榮有可能——儘管未必——在沒有信貸擴張的情況下發生。我們在股票市場中討論過這樣的兩個例子，即REITs和集團企業的繁榮。從理論上講，它們亦可在未將股票用作抵押品的情況下發生，儘管現實過程涉及了大量的信貸。若無信貸介入，逆轉將成為較為漸進的過程。收縮不再是擴張的鏡像，其理由在前文中已經述及——相對於趨勢的初期，在逆轉期間，估價的反身性要素更為強烈——但（因為信貸沒有介入）同時也不會出現作為蕭條特徵的清償壓縮。
繁榮/蕭條模式及其解釋都是十分明顯的，難以令人產生興趣。奇怪的是貸款與抵押品價值之間的反身性聯繫至今仍未得到廣泛的承認，有關商業週期的文獻汗牛充棟，然而對反身性關係卻諱莫如深。不僅如此，教科書中廣泛討論的商業週期，在持續時間上有別於此處所討論的信貸週期，前者是一種短期波，服從於一個範圍更大的模式。人們意識到經濟發展存在著更長的週期，通常稱其為康德拉季耶夫長波（Kandratieff wave），但它從未得到「科學的」解釋。目前，人們都在關注我們可能正在趨近於又一次衰退，但一般都認為這次衰退同以往的歷次衰退相比並無二致，而對於我們正處於更大循環的衰退期這一事實卻大都未予考慮。我堅持認為，自第二次世界大戰結束以來的歷次衰退都發生於信用擴張期間，目前的這場尚未定型的可能的衰退卻可能發生在真實經濟中的借款能力收縮的時刻，這在近期的歷史上是沒有前例的。
在這一更大的循環內，我們究竟處於哪一個位置，這是難以確定的。必須承認，自1982年以來我一直為這一問題所困擾，令我迷惑不解的是繁榮分明已經洩了氣，而蕭條卻仍未發生。
蕭條可能會突然降臨，尤其是在抵押物清償價值下降引起了信貸突然壓縮之後，其危險程度令人為之色變。人們為避免這一後果作出了艱苦的努力，中央銀行體制的演化就是一個為了防範突然的、災難性的信貸緊縮而不懈努力的歷史。既然恐慌一旦開始就難以遏制，最好的辦法還是在擴張期就採取預防措施。為此，應當將中央銀行的職能逐漸擴充到控制貨幣供給，而有組織的金融市場則對抵押信貸的比率給予約束。
到目前為止，當局一直成功地阻止了蕭條的發生。我們發現自己處於一個暖昧的地區，信貸擴張的「常規」過程早已達到高潮，但信貸緊縮的「常規」表現卻被管制當局所抑制。我們所處的位置沒有圖標，因為政府的具體干預措施也是沒有先例的。
銀行和有組織的金融市場受到監控，這個事實使交易活動的過程極大的複雜化了。金融史最好被解釋為其中有兩組而不是一組參與者的反身性過程：競爭者和管制者。
這樣一種體系比起股票市場要複雜得多，在那裡，管制行為多少是固定的，是劇情展開的背景；在這裡，管制者的行為本身是這個過程的一個組成部分。
認識到管制者也是參與者是重要的。一種自然的傾向是把他們視為超人類，他們以某種方式從外部凌駕於經濟過程之上，只是當參與者把市場弄得一團糟時才出來收拾局面。事實並非如此，他們也是凡人，具有凡人的所有缺點。他們憑藉著不完備的理解從事管理活動，並且他們的行為也會產生意料之外的後果。其實，在適應環境方面，他們的能力比起那些為利潤和虧損所激勵的商人們似乎還要略遜一籌，因此，管制措施通常是為了阻止上一次的災難，而不是下一次的意外。一方面，在情況迅速發生變化時，管制的缺陷尤其明顯；另一方面，缺少管制則導致市場出現更為嚴重的震盪。下面的討論涉及管制者和作為管制對象的經濟活動之間的反身性關係的辨析。這種關係伴隨著信貸擴張和收縮的過程，並與之相互作用，無怪乎其結果如此複雜繁難！
管制的週期不具備信貸週期的反對稱特點，它似乎比信貸週期的繁榮和蕭條模式更吻合於我們為外匯市場所發展的波浪模式。正像自由浮動的貨幣傾向於在過高和過低匯價之間上下波動那樣，市場經濟也傾向於在過度管制和管制不足之間來回擺動。管制週期的長度看來是與信貸週期相關的。信貸擴張和緊縮與經濟形勢的變化息息相關，經濟形勢的變化反過來又對管制的效果有影響。反過來，管制措施不僅對信貸擴張的速度而且對其範圍均有影響。顯然，信貸和管制之間有一種雙向聯繫，但在研究的現階段，相互作用遵循什麼樣的模式（如果存在這樣一種模式的話），我自己也不甚了了，這也是導致我感到困惑的主要之點。
我們已經確認了一個遵循繁榮/ 蕭條模式的信貸週期，一個更像波浪起伏的管制週期，和此二者之間的相互作用。當然，具體的模式還不很清楚，因為其中還會涉及到許多長期的變化，其中有些同信貸相關，有些同管制相關，另一些則同二者都相關。我們提到過，每一次危機之後中央銀行都變得更強有力，這本身就是表現於每一個獨特週期中的長期傾向。在大蕭條中，由於銀行體系和國際貿易體系的崩潰，令信貸和經濟活動的緊縮大大超出應有的幅度。可以斷言，為躲過目前這個週期中可能發生的一場類似的崩潰，管制機構將使出渾身解數。此外，在這裡我們沒有對促進世界經濟一體化發展的信息革命和交通改善展開詳細的討論。所有這一切都影響了過程的結果，產生了一系列獨特的事件，對它們的解釋要比預言容易得多。
從這個角度看，整個戰後時期是一個巨大的擴張的繁榮的一部分，這場繁榮現在已經充分發展成熟，蕭條已經呼之慾出了，然而，這次蕭條在關鍵時刻因當局的干預而得以避免。政府行動和市場機制之間的相互作用產生了我稱之為里根大循環的獨特結構。我們現在正處於大循環鬆懈的關鍵時刻，當局必須再發明一種解決方案以預先防止蕭條的到來。
同一個戰後時期還經歷了從政府管制到無約束競爭的幾乎徹底的來回轉換。我們現在已經走到了一個關鍵時刻，贊成放鬆管制的傾向正處於上升的勢頭，然而對政府在特殊領域內進行干涉的需要正在重現端倪。銀行業算是一個，當局已經開始加強管制了。
人們可以嘗試用這種語言來書寫戰後時代的歷史。目前的信貸週期始於第二次世界大戰結束之後；管制週期的起源則早得多，甚至可以更遠地追溯到新政時期，儘管就世界經濟來說，可以將佈雷頓森林體系的誕生當作起點。隨之而來的擴張同國際貿易和投資障礙的消除密切相關，但國際資本運動產生了佈雷頓森林體系所始料未及且至今未解決的問題。
在此，我不打算描述完整的情節，我將由我本人開始積極投入的那一點開始，而且我將沿自己投入的蹊徑展開，這將獲得更富實驗性的特徵。我的經驗開始於1973年固定匯率體系崩潰之後。曾經是固定的關係如今受到反身性過程的影響了，而我的興趣則從個別的公司和企業轉向了宏觀經濟運行。我在1972年對「成長銀行」的研究構成一個轉折點，雖然當時我自己並未意識到。
隨著時間的流逝，我發現宏觀經濟趨勢的不穩定性在主觀和客觀意義上都越來越令人不安，因此我決定使自己在1981年遠離積極的投資活動。1982年的危機之後，我對國際債務問題作了一個理論研究，結果卻得出了錯誤的印象，以為1982年的危機構成了信貸擴張的高潮。當時我覺得當局預防蕭條不力，而未能意識到他們已經作得過了頭。他們實際上維持了信貸的擴張，儘管是在一個比以往更不完善的基礎之上。美國政府取代欠發達國家而成了「最後的借方」，商業銀行業試圖通過向其他方向猛烈擴張為自己向欠發達國家的貸款尋找出路。這導致了1984年的一系列危機，構成了銀行和儲蓄業的真正轉折點。我們現在正消化著這次高潮的苦果。美國政府繼續以不斷增加的規模舉債，可是，轉折點正在迫近。美元已經開始下跌，外國人的債務將以貶值的貨幣償還。也許信貸創造還有最後一個仍然開足馬力的大引擎，那就是兼併狂潮正處於巔峰的股票市場，然而它對實際經濟並無刺激作用。在我看來，相互關聯的信貸和管制週期的理論框架在寫作本書的過程中變得更為清楚了，但是我還不能斷言闡釋過程是完整的，不過至少適當的總結也許是有幫助的。下面我將運用這裡所勾勒的理論框架來解釋1972年以來的商業歷史過程，應該敬告讀者的是，解釋是在這一坦承為試探性的理論框架的形成之前寫成的。
附錄：寫於1986 年12 月
完成瞭解釋之後，我就全身心投入到從1985年8月至1986年年底的歷時實驗，企圖預言信貸和管制週期的劇烈變化。我得出一個奇怪的結論，這個週期好像在1982年停住了，要不是金融當局進行了成功的干預，國際債務危機早就導致了銀行體系的崩潰。如此一來，崩潰固然得以避免，可它本來應該引來的真正的趨勢逆轉也就不曾發生，我們現在生活在一個不斷逼近深淵而後又退縮回來的體系中，險情降臨所喚起的凝聚力一俟危險消退便很快地分崩離析了，接著這種過程又以不同的形式重現自己。我們可以在國際貸款、美國預算赤字、國際金融體系、歐佩克、銀行體系和金融市場中觀察到這種變化，而1987 年無疑將成為保護主義把國際貿易體制推向崩潰邊緣而又不致於超越邊界徹底崩潰的一年。