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延益--散戶的立足點:未實現的不良已預期的悲觀 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102e324.html
接上兩篇的討論, 《尋找散戶的立足點》《散戶立足點:利潤跌下跌競爭力不跌》。在討論之前,先說一個概念:投資盈利。延益認為盈利可以分為兩類:1,交易獲利。2,超預期獲利。弄清楚這兩類盈利的性質,就能明白鴨子和池塘的關係了。在第一篇中提到「買股票是零和博弈」倒不是單純給大家搞腦子,我只是想把兩層盈利的性質給區分開來。

1,企業是不穩定的,所以存在「超預期盈利」和「超預期虧損」的情況,這是企業在經營過程中意外出現的極具競爭力的產品或者突發行業變故導致徹底改變原有的商業模式。這類超預期事件是不可估計的。例子很多,比如騰訊。騰訊在發展過程中,利潤的發動機一直在變動,新的盈利模式也在不斷的出現。這種情況下估值是困難的。馬化騰賣股票並不可惜,他也無法估計騰訊未來會騎上什麼類型的盈利引擎。(延益認為這類持續超預期企業雖然十分吸引眼球,但仍不是散戶的菜。除非你能清晰的定義出超預期因素並對這個超預期因素給出一個合理的溢價。)

2,企業穩定運行(假設3-5年內穩定)。兩個交易對手,決定誰能賺得更多,(或者在這筆交易裡,誰是贏家)取決於他們對企業的判斷,誰更符合企業的實際情況。比如當前的銀行股,我判斷值15元,市場判斷值10元。如果我是對的,那麼在這筆交易中,市場就是輸家。

回過來,如銀行因為地震或戰爭而批量倒閉,最終剩下5元。這種情況下不能說是市場是贏家,因為在交易發生那一刻,這種情況是沒有被計算在股票溢價裡邊的;同樣,如牛市再臨,銀行由於水漲船高到了20元。那麼5元是我從交易對手中賺的,5元則是超預期賺的,因為交易時,並沒有考慮宏觀經濟的變動(假設持有期間未進行重估)。若我把自己的能力定義在盈利10元的基礎上,而其實我只能看到5元。那麼下一次交易的時候,市場就得教訓我的自負了。

所以,綜合來看,盈利只取決於兩者:要麼交易時比別人更明智,要麼企業發「超預期」紅包。我想探討的是,在哪幾個點上,散戶較容易做得比市場更明智?上一篇,《散戶立足點:利潤下跌競爭力不跌》是可能的一個。這裡討論另一個可能:未實現的不良和已預期的悲觀。(「超預期」紅包不在討論範圍)

 

一個有趣的反問:「既然市場已經預期了企業所面臨的悲觀因素,既然市場已經在報價中包含了未來已確定的悲觀,那麼用現價買入,還有什麼可擔心的呢?」「即便悲觀的情況發生,只要不超預期,最壞也值目前的價格,不是麼?」

這兩個反問決定了擅長投資的人,都是喜歡熊市的。相比在熊市虧了多少錢,他們更在意在熊市裡做了多少划算的交易。反過來,要在牛市裡找划算的交易,可不那麼容易了。

舉例子:熔盛重工。觀察熔盛重工的重點並不是計算它值多少錢。在當下造船業的逆境面前,再去計算它值多少錢已經不是重點了。延益認為:計算企業值多少錢是基礎課,它不會告訴你什麼時候可能出現最划算的交易。一般從結果看,最划算的交易出現在未實現的不良和已預期的悲觀落差最大的時候。

回顧一下,熔盛重工為何會跌至1.7HKD。這兩個消息的打擊是關鍵:1,熔盛重工確認好望角型貨船買方毀約2012-04-12 2,淡水河谷拒收熔盛重工三條大船無人接收2012-04-18 。這兩個消息把已預期的悲觀在行業層面擴大到了個體企業,在短期內,這幾個消息差不多是悲觀最大化了,從而造成了1.7HKD的價格。

最近急跌的一個例子:雷士照明。吳長江離職已經造成了股價的暴跌,隔了幾天又傳出吳長江低價拋售持股。這很精彩,極容易造成贏面較高的交易。就如格雷厄姆說的:一筆好的投資必定是一筆好的投機。利用時機看起來是投機,若你瞭解企業的基礎,利用時機獲得更高的折扣,這有何妨呢?

年初的茅台也是一個例子,市場對於三公消費的擔憂也造成了股價一段時間的低迷。當前的銀行也是,只不過市場對它的悲觀發酵有點慢。若來一劑類似雷士照明的猛藥必定能出現更大的折扣。

總之,不管是個股,還是整體環境,壞消息總是容易導致更多的好交易。未實現的不良和已預期的悲觀,提醒延益的不僅僅是對投資時機的慎重選擇,更重要的是在壞消息不夠的年份留有足夠多的餘糧。

優勢甚少的散戶更應該好好利用這一點吧?

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尋找散戶的博弈立足點 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102e2of.html
       延益認為任何用錢生錢的生意,本質上都是零和遊戲,包括價值投資。

有人認為價值投資不算零和博弈,因為要弄清楚企業的基本面需要付出時間精力。若企業增長符合預期,則相當於勞動所得。這裡,錢只是勞動過程中的資本要素。這也是延益初入股市的觀點。

這個觀點害人不淺,持有這個觀點的人往往會輸了時間,還輸了錢,最後輸了自信。

勞動是創造價值的過程。按人們的理解,這個過程一般來說與付出成正比。那麼作為投資者,他對企業付出的研究時間與他的投資回報有比率關係麼?若有,這個比率關係穩定可靠麼?

零和博弈的觀點主要是博弈,是指轉移價值。(宏觀上因為資源優化而帶了的社會價值這裡就不考慮了)延益認為企業未來是否增長,是一個客觀的現象,不會因為投資者付出的時間多少而改變。投資者付出時間精力的目的是增加博弈的勝率,而不是生產價值。所以,研究企業付出時間的多少和預期回報沒有必然聯繫。長期勝率關乎時機、下注策略等多方面因素。對投資標的瞭解,只是其中一項而已。

那麼,企業增長所帶來的回報算什麼?初看之下,這部分回報並不是交易對手虧損造成的,但實 際上是,原因是貼現。只要是交易涉及到現值考慮,就無法避免貼現問題。貼現的核心是對現金流的預期。也就是說,估值差異只是交易對手之對企業未來現金流貼 現方式的不同而產生的。這本身就是交易環節的一個要素,如交易時間、手續費一般。

考慮了貼現,就能很清楚瞭解股票交易也是零和的。有人賺就一定有人虧,有時候虧的是短期的錢,比如一個月、半年,有時候虧的是長期的錢,比如三年、五年。這都是貼現模型對於企業價值判斷的差異造成的。

以上短短一段話,延益卻整整用了兩年時間才想通。數數自己犯過的錯,歸根結底都是觀點的錯誤。明明從事著博弈遊戲,卻認為自己在創造價值。這兩者最大的差異在於投資者對市場的關注點的不同,創造價值的關注重點在於自身,考慮的問題是如何挖掘更多低估的股票;博弈遊戲的關注點在於交易對手,考慮的是,交易對手是否在長期價值判斷上出現了錯誤。

一種是尋尋覓覓的找低估的股票,一種是冷冷的觀察著市場先生是否出了昏招。這兩類投資者的決策結果有可能是一致的,但延益認為,長期來看持有後者觀點的投資者更容易勝出。

認同了博弈就好辦了,之後是找對散戶有利的博弈立足點。立足點是指交易對手之間的優勢比較。比如:IPO的時,交易對手是融資方企業和參與IPO的投資者。這兩者比較注定是企業方佔據更多優勢,所以投資者若想通過參與IPO獲得長期投資收益,很難。

 

散戶幾乎佔據了市場上交易對手的全部劣勢,主要有以下幾點:

1,對企業瞭解有限。不管投入多少時間,始終都是個局外人,對企業只能做遠距離觀察。

2,容易被情緒左右。看到許多投資博客,都是以企業為中心的城堡。對企業情緒化的讚美源源不斷。

3,投機者忽視價值本質,投資者忽視交易本質。一個是沒有抓住商業邏輯,一個是沒有抓住博弈技巧。價值投資有兩個重要概念:護城河、安全邊際。延益認為護城河是指價值本質,而安全邊際是指博弈技巧。因為安全邊際不是憑空產生的,一定是交易對手賣出來的。要想判斷交易對手的賣價是否具備安全邊際,博弈技巧比財務分析能力更為重要。

延益所有虧損的交易都包含第一類錯誤:認為自己對企業非常瞭解,盲目的下注。結果虧錢了才發現,哎呀,原來我對這個行業並不十分瞭解。典型的有:1,匹克體育5HKD買入,2.4HKD賣出。2,聯邦製藥14買入,6賣出。

第二類錯誤特徵明顯,曾給延益帶來重大收益的股票,或多或少都有喜愛之情。典型的有:1,阿里巴巴4HKD買入,18HKD拋出。13HKD又買入,接著11HKD9HKD買入,最後8HKD換倉拋出。2,惠理集團4HKD買入,8HKD拋出。5HKD4HKD3.5HKD持續買入,因為買得太早,痛失低價吸籌的機會。

第三那類錯誤屬於綜合能力不足。很多時候,直覺告訴我市場犯錯了,應該閃人。我卻理性的克制自己,企業沒問題,再等等。呵呵,很多交易因為這個原因從盈利變成了虧損。要是我能再往前一步,分析一下交易對手犯錯的原因,結果可能就兩樣了。交易只是交易,企業並非交易全部。

 

寫到這裡,延益已經不能稱為價值投資者了,可能「優勢投資」更為貼切。核心是,在投資過程中清晰的定義出自己區別於其他交易對手的優勢。

比如前幾天,有個朋友諮詢我一個美股的情況,他說他們企業不少員工都買了自家公司的股份,而且公司內部盛傳股價已經低於現金流了,問我是不是果真如此。我回憶起中概股被做空的慘狀,呵呵,這就是「優勢投資」了。恐慌產生於外部的不瞭解,而優勢產生於內部的熟悉。

但這個例子很特殊,一般情況下,散戶優勢真得很難找。先說假設:

1,假設散戶處於信息劣勢,不可能充分瞭解上市公司。

2,假設散戶沒有額外現金流入且資本規模有限。

3,假設市場先生80%不會犯錯,是有效的。

面對這三個殘酷的假設,散戶應該如何應對呢?股市裡還有盈利的途徑麼?延益也只有一點點思路。在寫之前,先聽聽大家的看法。

接上一篇《尋找散戶的立足點 http://blog.sina.com.cn/s/blog_7b4a35f201013dd1.html 。感謝留評論朋友,我們討論的目標不是得出一個對錯或者勝負,而是能否幫彼此開拓思路,有所收穫。前一篇的討論讓幫我理清了關於投資前提假設。

 

延益:散戶可以利用的優勢之一是:低價買入利潤下跌競爭力不跌的企業。一般情況下企業利潤下跌的原因是競爭力下降,這也是盈利預警往往會帶來股價下挫的原因。如果我們能再往前一步,仔細分析一下利潤下跌的原因,就能發現投資機會。有時候,某些企業利潤下降,不代表企業競爭力的下降。

比如:鳳凰衛視。當經濟不景氣的時,媒體的廣告收入會下降,有時甚至是斷崖式下降。然而媒體不是基金公司,他無法跟隨收入下降而消減人力成本。媒體人力的消減意味著新聞質量的下降,品牌和質量才是影響媒體公司的關鍵因素。

舉一個例子:如果你是鳳凰衛視的懂事,CEO告 訴你有兩個選擇。一:收入上升,但收視率下降。二:收入下降,但收視率上升。你會如何選擇?很簡單,為了長期投資收益,後者的選擇更佳。如果你要買下鳳凰 衛視,哪種情況買更划算。一:經濟景氣度高,收入上升,收視率平穩。二:經濟景氣度低,收入下降(甚至虧損),收視率平穩。很簡單,後者的報價肯定只有前 者的幾分之一,而企業競爭力卻大致相等。

另一個例子:微創醫療。由於今年國家對心血管支架降價,微創醫療80%以上的收入源自這項業務,所以淨利潤下降幾乎已成定局。我們同樣也考慮一下企業競爭力的問題。按上文的思路,微創醫療淨利潤下降也不會影響產品競爭力。因為降價的原因並不是產品賣不動,而是價格調控。然而,微創醫療淨利潤恢復的彈性卻不如鳳凰衛視。經濟景氣度提升,媒體對於廣告的定價能力也會上升。微創要提升支架的價格卻不那麼容易,只有開發新產品才有希望提升議價。因為醫療器械的價格調控是不可能向上的。

再舉一個例子:匹克體育。這類企業淨利潤的下降會導致存貨積壓,從而導致產品議價能力下降,影響品牌。銷庫存對於這類企業是一個很痛苦的過程。

 

假設上述企業未來現金流等值,也就是說賺一樣多的錢。對散戶而言更有利的企業特性應該是惠理集團>鳳凰衛視>微創醫療>匹克體育。

因為延益認為,市場往往只對企業的盈利進行估值,但不怎麼考慮競爭力彈性,這是市場少有的弱點之一。參與股市的錢,都是以結果論英雄。賺不到錢,啥都是空的。要利用交易對手的弱點進行盈利,類似鳳凰衛視這類特性的企業,可能是一個思路。提煉一下,企業業績短期存在波動,但長期看未來穩定可預期,這才是散戶的菜:利用波動低買高賣。


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延益--散戶立足點:總結顯著性差異 紅一方面軍

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投資是混亂、困難的麼,投資需要勇氣或膽識麼?延益覺得要依靠腎上腺素才能做出的決策多半不是好的決策,比如,參與賭的決策一般都依賴於腎上腺素的水平。

投資應該是清晰、簡單、前瞻、優雅。似乎,在當前市場下要找這種心態不太容易,特別是深入套牢的情況下。其實這個心態不難找,只要我們善於「總結顯著性差異」就行。

首先我們來看總結本身的風險。投資者在市場中一般處於盈利--虧損--平穩這三個狀態。延益經歷過每一個狀態的總結,他們有鮮明的特色。總得來看,每一次回顧交易進行總結,都是一次誇大偶然因素,裁剪均值回歸的自我麻醉。這也導致,總結本身就成了極具風險的行動。因果權重分配錯亂類似因果順序弄反。比如:古代人認為是雞叫導致了太陽升起,類似得還有天狗吃月等等。這類認識與股市中的「丁蟹效應」何其類似,還有「裙子長短效應」等等。同樣,《延益--散戶立足點》幾篇文章一樣具有此類風險,誰能保證說,我對市場的認識,就是市場運作的真理?

其次,看市場的風險。市場是動態的過程,人們對市場和股票的認識也是動態的過程,其中夾雜得宏觀經濟因素和微觀因素更是隨機變化的過程,最終,反應在股票價格上,往往在一段時間內(一年甚至三年),它的表現也是一個隨機過程。

最後,我們看隨機過程下的條件反射。巴甫洛夫的條件反射試驗非常著名,但對投資有意義的是另一個條件反射試驗。「對鳥兒隨機喂食,不遵循任何規律」。一段時間後,實驗者發現鳥兒都變成了「神經質」:有些鳥兒會反覆扭動脖子,認為這個動作會得到食物;有些鳥兒則會上串下跳;有些鳥兒則乾脆發呆……

寫到這裡自嘲一下,《延益--散戶立足點》何嘗不是一隻上串下跳的鳥兒?遵循這幾點,市場就會給予回報麼?別忘了,市場在一定程度上可是隨機的。

那麼,我們如何總結?延益認為投資總結可著眼點於兩點:1,顯著性差異;2,長期積累效用。(盈虧不是重點,甚至算不上點,我們也就為了滿足虛榮,才會把盈虧掛在嘴邊。)

任何科學實驗的目的都是為了觀察某種具有顯著性差異的規律,從而讓我們瞭解事物發展的本質。投資何嘗不是?找到具備顯著性差異的規律,自然也就找到了盈利的鑰匙。顯著性規律可以分盈利性規律、虧損性規律。避免虧損性規律與找到盈利性規律一樣重要,比如:不投資IPO三年內股票就是虧損性規律。既如此,我們又何懼虧損呢?因為虧損了,就意味著我們找到了顯著性差異虧損,日後避免就是。經驗才是最寶貴的財富,因為投資越往後,資本規模往往越大。為了長期積累效用,延益寧可當前多虧一點。

對散戶而言,最可怕的是,我們本身是無規律交易者,說不清楚自己在遵循何種交易原則或投資理念。在這種情況下,輸了錢的同時,還輸了時間和經驗,長期累積效用為0如果你覺得投資是混亂、困難或者投資需要勇氣或膽識,那就意味著你做了太多無規律交易,這些隨機過程阻礙了我們的抽象總結能力。

市面上為何存在如此多無規律交易?一般來說,罪魁禍首是情緒(情緒是很難避免的),其次是消息(消息不是不能做,得清楚自己在做什麼)。這兩個因素不會絲毫幫助你成長。前輩反反覆覆強調「要有自己的投資系統」大概就是這個意思。我們必須收斂情緒交易,避免長期積累效用為0,少做無規律試驗,以免自己變成一隻神經質的鳥兒。而系統和理念,再爛,也總有改進的空間。

數量化投資也是一個找規律的遊戲,效用最高的是具有顯著性差異盈利或虧損的規律,最沒用的是無差別規律。因為避免80%的虧損也就是成功,道理很簡單。

 

延益認為:散戶需要持有具有長期積累效用遞增,且能穿透市場隨機波動的一種投資理念。不管是價值的還是趨勢的,投機的或是投資了,否則賺得再多都只是一隻神經質的鳥兒。


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延益--散戶立足點:跟風賭命者遊戲 延益

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 脫離實際的理論的討論容易枯燥,比如:歐洲中世紀神哲學花費多年時間討論一個問題:「針尖上能站幾個天使」。所以,我們討論不能脫離實際,而且目標是同一個的:讓理念更貼近實際。因為最終,各自的理念將引領各自的行動。

回顧一下《延益--尋找散戶的立足點》《延益--散戶立足點:利潤下跌競爭力不跌》《延益--散戶立足點:未實現的不良已預期的悲觀 》這三篇中都包含了一些價值投資的假設。比如:散戶是劣勢的;企業是穩定的;交易是長期的;交易質量評估不依賴價格短期表現等等。但這裡邊也體現了「投機的要素」:對時機的重視;對倉位的重視;對交易中自身優勢的重視和對交易對手是否犯錯的重視。

那麼,「投資」和「投機」可以交匯麼?呵呵,沒那麼誇張。延益認為博弈可以分兩類:1,賭有更傻的人接單;2,賭對手估值錯誤。只要賭贏了,這兩類都能贏錢。他們都可以考慮「價值要素」(基本面分析、行業分析、管理層分析等)或「投機要素」(時機分析、交易對手分析等)。差別不在於他們考慮了何種因素,而是考慮的目標。

比如:創業板開市時,延益動用了三倍槓桿,等打新的歷史時刻。我賭的就是絕對有更傻的人接單。結果看到IPO報價就撤了,報價超出了心裡承受範圍,為了健康不敢挑戰心臟承受能力。從結果看,這次撤退是失敗的。因為對第一類博弈的判斷,我在相當長的時間內都是正確的,而且有足夠的撤退時間。價值投資的通病就是無法賺得這一類的錢。

現在,延益捫心自問:假設當初發行價處於市場均值或略高估水準,而不是大幅高估呢?呵呵,產生第一類盈利傾向並不可恥嘛。不過,這裡我們只討論第二種盈利模式。

延益只是個生意人,不太懂投資,更不懂投機。但前輩說,要得到好的交易,就一定要好好殺價。有殺價機會而不去利用的,虧了錢還得被別人嘲笑,很不優雅。股市的好處就是殺價的成本是免費的,只是殺價的機會是不確定的。比如,利率市場化又催化了銀行股悲觀的預期。只不過,這次殺價只有4%的折扣,對於想做好交易的人來說,有點少了。

 

跟風對投資是很忌諱的詞語,這意味著可能喪失的獨立思考能力。延益對跟風也曾反感。但回顧交易時,卻意外的發現大量跟風操作。比如:《銀行股的投資邏輯》、《小肥羊--標竿價格是標竿價值麼? 

在討論散戶跟風的立足點之前,先聊一下德州撲克。德州撲克有兩類玩家:賭鬼,賭徒。賭鬼特點是一把輸,不管他之前贏了多少錢,最終仍會押上所有賭注,包括身家性命。賭徒的特點是,再怎麼不利的局面(或有利的局面)絕對不會押上身家性命。

史玉柱在民生銀行裡邊,經歷2011上半年A股增持,下半年港股接力。他幾乎是梭哈式的打法,他是賭鬼還是賭徒?(最近還跟投行做了對沖,繼續賭)

去年,延益跟風史玉柱買入民生銀行,結果成為去年少有的盈利頭寸。延益認為,當有人拿命賭時,而他又不是賭鬼時,很可能他拿到了皇家同花順。散戶都看不到底牌,但完全可以鑑於鼓勵他們的勇氣而押上一根手指或者一條胳膊。商業原理是,利用他人的優勢。

當有人處於顯而易見的信息優勢的時候,跟風便成了明智的選擇。街頭智慧不代表失去獨立思考。

史玉柱和民生銀行有點特殊,市場上比較多的是入股、回購、增持等情況。比如,延益參與過跟風百勝集團投資小肥羊,最後小肥羊被私有化了;也跟風過主席增持、減持、回購的股票,比如:早期有波司登、金蝶、安踏等等,近期有匹克、長安B、還有剛發佈回購消息的魯泰B等等,裡邊有賺有虧。(匹克虧損50%離場)

總得分析發現參與者賭得越大確定性越高,比如:私有化或產業資本入股等;做做樣子的,比如:小規模增持回購,不確定性較高。

最終決定關鍵還是在於解讀跟風目標的優勢。若能夠清楚他們操作的目標、動機、以及所具備的優勢,跟風勝率就高。

既然散戶不是巨人,就有理由找巨人肩膀靠上一靠。也就是說,有人要做好生意的時候,我們能正確解讀並能置身其中。

 

(感謝熊市,這裡總是比較容易找到好交易。)什麼是好交易?怎麼做好交易?哪裡容易產生好交易?股市中的好交易又算什麼?比如:李嘉誠借歐債危機併購歐洲電訊資產,這是好交易麼?說不定這個交易會讓他在未來三年持續虧損。那他又看重什麼? 

幾個事件:1,一個消息殺了20%折扣的思捷環球,也可以有跟風的影子:Lone Pine Capital LLC(曼德爾於1997年離開老虎基金,並於第二年創立孤松資本公司(Lone Pine Capital LLC.),現年56歲的曼德爾根據公司基本面挑選個股,他在投資大亨朱利安-羅伯遜(Julian Robertson)旗下的老虎基金(Tiger Management LLC.)學得了這一技巧,現在是市場最受好評的選股高手之一);「

2,「蘇寧定向增發」還特意停牌告訴投資者,質押股權為保增發;

3,魯泰B回購申明。

4,史玉柱增持加對賭。

大家怎麼看,哪些跟風確定性高呢?


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