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債務違約潮湧至上市公司，破剛兌需防範疊加效應

年初至今，已有4家A股上市公司涉及債務違約。先是凱迪生態為代表的多家上市公司爆發信用違約，又是以東方園林為代表的發債爆冷。在過去四年當中，直接涉及債務違約的上市公司每年僅有一到兩家，甚至沒有。違約事件的擴散以及企業融資趨難，都令投資者開始擔憂，風險是否最終會爆發在更多企業的基本面。

在業內人士看來，違約事件的暴露還會繼續，但是整體風險仍將處於可控範圍。“風險會繼續暴露，預計還會出現涉及違約的上市公司。雖然大概率不會出現系統性風險，但也要防著不要出現連帶效應。”一家券商首席宏觀分析師對第一財經記者說，劣質公司恐怕將越來越被公開融資所拋棄，投資者需要小心規避具有三類特征的企業——過度資本運作、期限錯配、杠桿率太高。

華寶基金副總經理李慧勇也對第一財經記者稱，在經濟向好、打破剛兌、有序去杠桿的背景之下，不會出現系統性風險。隨著貨幣收緊、強監管推進，過去的隱性風險會逐步顯性化，但越早打破剛性兌付，越可以避免風險的堆積。

新“災區”

民營上市公司占比增多是本輪信用違約的一個顯著特征。從神霧環保、富貴鳥、凱迪生態、中安消，到億陽集團、上海華信，今年爆出信用違約的公司接連不斷。其中，前四家都是上市公司。

據中金公司統計，年初至今共有16 只債券首次出現實質性違約，涉及債券面額144 億元。雖然目前債務違約的數量和金額不及2016 年4 月的“違約潮”，但較去年同期明顯加快。

這些新特征，意味著本輪債市違約潮與2011年的城投危機和2016年的債市危機有根本不同。“2011年城投危機的背景，是發行快速井噴之後部分平臺資產負債率超出合理範圍，在銀行系統流動性緊張、信貸投放遭遇強緊縮政策壓制，以及地方土地轉讓收入受到抑制的背景下，出現了滇公路、上海申虹、雲投等部分信用事件，”海通證券荀玉根團隊分析稱，當時的城投債紛紛遭遇投資者“用腳投票”，城投信仰被動搖。

2015年四季度至2016年上半年的信用違約集中爆發，則是在經濟下行、部分企業盈利惡化背景下，最終出現了超日債等違約事件。

而本輪信用違約的背景，其實是經濟增速平穩中，由去杠桿導致外部融資整體收緊，公司融資渠道收緊形成的流動性危機。荀玉根稱，債市融資收緊背景下，低資質民企信用風險暴露，避險情緒使得再融資壓力進一步加大，進而推升信用風險。

民營企業債務風險上升的原因，則已經埋在了“兩極化”明顯的盈利數據中。過去兩年的供給側改革使得國企占比較高的上遊周期性行業市場出清，盈利改善，而中下遊的民營企業則因原材料成本上升利潤受到擠壓。

據荀玉根團隊統計，全部A股中國企、民企累計凈利潤同比增速16年/17年/18Q1，分別為0.6%/26.4%/17.0%、33.6%/13.4%/23.9%，ROE（TTM）分別為1.85%/2.22%/2.26%、2.07%/1.96%/1.99%。可以看到，國企凈利潤增速提升，而民企下降；國企投資回報率上升，而民企下降。

小心“防雷”

東方園林雖然沒有違約，但發債爆冷還是引發了投資者對公司基本面的擔憂。5月21日，“PPP明星股”東方園林公告了發債結果，公司計劃發行10億元公司債，最終卻只募集到0.5億。隨後公司股價一路暴跌，從19.02元/股迅速跌至15.03元/股，目前已停牌。

自2016年中經濟複蘇以來，大部分企業的盈利、現金水平、債務償還能力等均有明顯提升，機構方面多認為，當前信用違約對於股市實質影響有限，影響主要在情緒層面。但是，發債爆冷傳遞出的悲觀情緒已經波及股市，更不用說直接出現債務違約的上市公司。

本輪債市違約潮，對股市影響到底有多大？荀玉根認為，信用違約事件影響股市情緒，周期類公司受影響更大。信用違約對股市的沖擊可分為兩個層面，第一層面是對市場情緒的壓制，第二層面是信用違約推升無風險利率，由此造成股市風險溢價上升。

前述首席宏觀分析師對記者表示，打破剛兌是趨勢，違約風險會繼續擴大，民營企業以及民營上市公司，可能會繼續暴露風險。

在他看來，金融監管從嚴，不只是針對債市，而是解決整體金融風險的措施，同樣，違約風險的影響也不會局限在債市。預計監管層還會堅持推動強監管，未來劣質公司可能會越來越被公開融資所拋棄，投資者需要對過度資本運作，期限錯配和杠桿率太高的企業，小心規避。

李慧勇則認為，本輪違約潮要從兩個維度來看，一方面，預計不會出現系統性風險，但另一方面，違約風險會繼續暴露。

“在經濟向好、打破剛兌、有序去杠桿的背景之下，整體風險可控，”他認為這主要是基於三個方面的原因。一是在供給側改革、企業去杠桿之下，企業基本面向好；二是這一次與此前金融危機等事件爆發帶來的風險不同，是主動、有序推進的去杠桿，而不是毫無準備、被動采取的措施；三是強監管堅持“不發生系統性風險”的底線思維，在這一基礎上，整體風險可控。

他補充稱，打破剛性兌付已經成為行業共識，越早打破，越可以避免風險堆積。但是，這也會使得違約的隱性風險顯性化。“這並不是說當前的違約風險比以前更多，而是之前存在隱性剛兌。現在推動主動減壓，違約事件的暴露還會更多，暴露的時期也會更長。”他說。

據中金公司統計，有信用違約風險的企業，一般具備五大特點。一是投資、業務擴張較為激進，短期市場發生變化時抗風險能力弱；二是財務杠桿較高，債務結構差，短期償債壓力較重；三是自身盈利能力不佳，經營不善；四是現金流匱乏，在手現金有限；五是公司治理能力較差，存在較多關聯交易隱患。

“雖然根據以往經驗，單從已知的財務條件的角度，較難篩選出未來違約風險較高的企業。”中金公司預計，在信用風險上升的背景下，投資者短期可能會階段性回避受財政和金融監管影響較大、杠桿率較高或償債壓力較大領域，相應增加對資金相對充裕、杠桿率較低、償付能力較強的行業配置。

防範疊加效應

打破剛兌是當前比較確定的監管趨勢。這不僅有利於市場出清，促進市場定價功能的發揮，也是債市甚至整個資管行業健康發展的必然選擇。但緊貨幣、緊財政，疊加強監管，不能排除會出現流動性過快過急收緊，而產生負反饋效應。

自去年底融資環境收緊以來，特別是資管新規出臺後，銀行非標資產快速回表，地方政府與民企的資金鏈壓力增加。中金公司建議，要遏制風險蔓延，短期內需要提供必要的流動性支持及較穩定的政策預期，中長期需要完善金融去杠桿相關的各項財稅、市場及制度的建設。

具體建議主要包括四方面，一是建議保持社會融資在合理水平增長，中金認為可以考慮將調整後的社融環比的折年增速，保持在12%左右的水平，可以對企業現金流形成必要的支撐；二是建議盡快頒布資管新規的執行細則及過渡期的安排，促進“非標”資產有序退出，降低“踩踏”風險；三是建議將金融機構及實體經濟的融資成本，控制在合理的水平，央行可以考慮通過降準來維持市場流動性大體平穩、並為金融機構減負；四是，建議“去杠桿”與財稅體制改革，以及低質量信用資產平穩退出“機制”等方面的配合。

“債務違約風險要具體分析，企業要分兩類來看。”李慧勇認為，市場當中有兩類企業，他們的基本面不同，成長及擴張方式不同，帶來的影響也不同，在去杠桿、打破剛兌的過程中，最好可以進行一定的區分。

一類是長期經營穩健的企業，在貨幣收緊、監管趨嚴的政策之下，短期出現了不能償債的風險，資金鏈出現危機。對於這類企業，他建議應該采取措施進行救急，幫助企業渡過難關，而不是任期惡化。

另一類則是不專註經營，利用高杠桿、高套利擴張起來的企業，隨著嚴監管、打破剛兌的推進，這類企業也會出現風險，但此時“輸血”不是一個好的選擇，以“快刀斬亂麻”的態度迅速推進市場出清，可能才是最好的選擇。

違約潮如期而至，別讓破剛兌成“葉公好龍”

過去幾年，“打破剛兌、去杠桿、促進信用債合理定價”的呼聲不絕於耳。而在近來信用事件頻發、信用債市場情緒遭受沖擊後，一些投資機構陸續開始寄希望於貨幣政策放松。但在多家券商看來，年初至今，銀行體系流動性總體偏寬松，“違約潮”並非由於狹義流動性缺乏所導致。另外，貨幣政策是總量政策，無法也不能用來對沖當前的“融資渠道缺口”。

同時，隨著近年來中資美元債市場提速擴容，中資美元債的違約也有所發生。盡管如此，由於大量高收益債投資者的存在，不少低評級的中資發行人仍能順利完成美元債的募集發行。相比之下，境內債券市場的主要投資人風險偏好則過於集中，培養高收益債投資者群體顯得尤為重要。此外，信用事件的出現、處理也是打破剛兌背景下機構必須面對的”成長的煩惱“。

從離岸市場看高收益債投資

5月27日，中國國儲能源化工集團股份有限公司（下稱“國儲能源”）公告稱，由國儲能源全資子公司發行、國儲能源擔保的美元債未能償還3.5億美元本金，目前已經構成實質性違約。幾位從事美元債發行與投資的業內人士對第一財經記者表示，這並不是第一只違約的中資美元債，在美元債市場上違約早已是常態。

浦銀國際跨境業務部高級副總裁尹哲對記者表示，當償付出現困難時，香港的中資美元債發行人通常都不會采取剛性兌付，此前就已經有一些發生違約的公募債，私募債違約則更為常見。

盡管如此，在美元債市場中，不少低評級發行人也能順利完成募集發行。尹哲介紹稱，這類發行人的國內評級往往在AA及以下，國際評級通常在B+以下，按照國際評級的標準是可以被歸類到垃圾債範疇的。

“這類發行人在境內即使獲得了發行核準也不一定可以找到對應的投資人，但是不少這類企業在香港往往能成功發行高收益債，背後的原因在於，境外有一批真正有能力有意願去買高收益債的投資人。”他稱。

相比於境內的投資機構，為什麽境外投資者對於高收益債的風險承受能力更高？尹哲認為，並不是由於境外投資機構獨特的資產處置的能力。相反，一旦債券發生違約後，投資者第一時間要做的就是司法凍結公司資產，走仲裁或者是訴訟的法律程序，而境外的這些投資人通常不如境內的投資人執行起來更方便。

他進一步分析，境外金融機構之所以敢持有這些高收益債，其一是在境外資產管理經歷了多年的完善和發展的背景下，已經有不少資金方願意委托管理人去做這類高收益債的投資，對低等級發行人債券的投資主要是由於這些金融機構的投資文化和投資風格使然；其二，國際評級在B+以下的高收益債利率往往高達9%，而在大數法則下，只要投資組合中大部分債券完成兌付了，投資經理就可以保證債券組合投資不受損失。

境內“違約潮”如期而至

反觀境內債券市場，為何高收益債時常陷入無人問津的窘境？滬上一位券商資管固收投資人士對記者表示，投資機構風險偏好過於集中，極容易形成“羊群效應”。盡管市場中也有些熱衷於投資高收益債的私募基金，由於機構規模通常較小，很難形成有效的力量。

一位資管市場部人士對記者表示，投資偏好集中是信用債市場的生態決定的。有些銀行會對委托外部投資進行大量的負面清單式的限制，例如市級以下城投公司、非龍頭房企以及“兩高一剩”發行人的債券都經常被排除在外。前述券商資管投資人士也對記者表示，委外投資往往也要按照委托行的授信政策進行。

中金公司固收部還分析，由於銀行理財和同業部門需要納入全行統一授信管理，導致風險偏好與表內一致。諸多投資者不是從風險收益比去考慮問題，而是試圖完全規避風險。

早在2017年，一些業內從業人士就對第一財經記者表示，預計2018年二季度將是信用債違約的高發期。一方面，由於公司債市場在2015年開始提速擴容，不少公司債采取“3+2”的方式發行，在第三年後將面臨回售或者到期。另一方面，金融市場在經歷了2017年的去杠桿和嚴監管後，企業發債融資已經明顯減少。

盡管對於違約現象早有預期，但當今年信用債市場新增了8個違約主體後，市場的反應還是超出不少業內人士的預期。一方面，由於債券人的信用風險產生了一定外溢效應。以東方園林為例，在發債失利後股價持續大跌甚至帶動了PPP板塊下跌；另一方面，不僅是低等級發行人再融資，大量AA+級民企發行人發債融資也受到一定影響。

別讓破剛兌成了“葉公好龍”

回顧過去幾年，“打破剛兌、去杠桿、促進信用債合理定價”的呼聲不絕於耳。

去杠桿本是針對一些產能過剩的國企，而信用事件卻對民企形成較大的負面影響。在信用事件頻發、信用債市場情緒遭受沖擊後，市場已經開始寄希望於貨幣政策放松。不難發現，利率債市場已經開始“用腳投票”，十年期國債利率收益率也較5月中旬回落了7個基點。

光大證券首席固收分析師張旭認為，貨幣政策對化解“違約潮”的作用相對有限。年初至今，銀行體系流動性總體偏寬松，DR007和R007的均值分別為2.83%和3.26%，均低於去年四季度的水平。很顯然，“違約潮”並非由於狹義流動性缺乏所導致，而且進一步寬松狹義流動性對化解“違約潮”的作用非常有限。相比之下，結構性的信貸政策對於化解本輪“違約潮”會產生積極的作用，事實上，今年以來政策主要發力在“調結構”上。

張旭認為，狹義流動性向廣義流動性轉化的效率更值得關註。商業銀行的信用派生主要受限於資本金、存款、信用投放的意願這三個要素。資本金的匱乏仍是一個顯著的制約因素，此外，在目前的信用環境下，商業銀行的風險厭惡情緒很難因為資金寬松而實質性改善。

中金公司也認為，貨幣政策難以包治百病。貨幣政策是總量政策，無法也不能用來對沖當前的“融資渠道缺口”，政策的選擇也要考慮“成本”和“副作用”。但貨幣政策應該轉為更靈活，保持銀行間流動性的合理穩定、

在中金看來，為了避免違約潮惡化，資管新規細則盡早落地，並考慮市場承接力合理設置老產品規模壓縮節奏。另外，應避免銀行集中抽貸行為，亟需培養高收益債投資者群體，並加強政策協調，做好打破剛兌後的風險防範機制。

在充滿剛兌的市場當中，信用風險定價被極度扭曲，並激勵了杠桿操作，投資者承擔的是流動性風險。從這個意義上說，信用事件的出現、處理是市場走向成熟必須經歷的“成長的煩惱”，更是形成風險合理定價機制的必由過程。