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我的擇股觀:產業鏈前瞻挖掘和分析 趙乾明

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一、如何在股市中賺錢?股價的測不準原理
問:如何在股市中賺錢?
答:儘量做到每隻個股交易都是賺錢的。則上述問題變成:
問:如何做到單只個股的交易/操作是賺錢的?
答:要想做到單只個股的交易成功,落實到具體投資決策與行為上,體現為以下三個問題:
買什麼?
以什麼價格買?/在什麼時點買?
買多少?
回答上述三個問題,研究工作必須要解決三個要素:股價的運動方向、運動空間和啟動時間。但在實務中,對於如何解決這三要素,我總結出一個「股價的測不準原理」,即:股價的運動方向、運動空間和啟動時間這三要素,除了坐莊模式外,投資者在任意時間點上,只能對其中的2個要素做出較為精確的判斷。這個原理無法證明,是我在實際賣方工作中對買方工作旁觀提煉出來的經驗。
這樣一來,研究的目標就變得簡單,首先是解決股價的運動方向這一問題,因為只有對一個股票的股價未來是漲還是跌的概率有了判斷,才能決定買不買;其次是解決股價的運動空間這個問題,因為只有對未來可能的上漲空間或下跌空間有了判斷,才能決定買多少和什麼位置(價格/時點)買。
註:上述思想也是我個人微信的簽名「測不準的是長短,看得清的是方向」的由來,代表了我們全部做事哲學。
經過上述分析,「如何在股市中賺錢」這一問題就轉化為「如何判斷股價運動方向」和「如何判斷股價運動空間」這兩個問題。而這2個問題實際上等於「如何找到能賺錢的股票」和「找到之後如何對其估值」。所有分析都是為了回答這兩個問題。
首先,讓我們解決「如何找到能賺錢的股票」?
二、如何找到能賺錢的股票?發掘出所有能賺錢股票的共性
如何找到能賺錢的股票?要想回答這個問題,自然是去分析歷史上各種各樣讓投資者賺錢的股票,去總結歸納它們的共性。分析之後我們發現:所有能漲的股票不管基於什麼原因,比如說業績超預期、大牌分析師推薦、即將資產重組、甚至就是游資大佬心情好願意封個板,表現在股票的盤面上面,它都有一個共性,就是在一個時間段裡面,這只股票,資金流入越來越多,同時籌碼流出越來越少。
「在一個時間段裡,流入單只個股的資金越來越多,同時籌碼流出越來越少/持股心態越來越好」,這就是所有能賺錢股票的共性,不管成長股、價值股、內幕信息股、圖形好看股,在它上漲的階段,必然表現出這個特徵。聽起來像是廢話,但我入行以來從閱讀巴菲特、彼得林奇的書開始,一直到去年才悟通這一點。悟通這點後,我對「股價短期是投票器,長期是稱重器」之間的辯證關係也有了更深刻的理解。
經過上述分析,「如何找到能賺錢的股票」這一問題就轉化為「如何找到在一個假定的時間段裡,資金流入越來越多、持股心態越來越好的股票」。
三、如何找到假定時間段裡,資金不斷流入&籌碼流出減少的股票?「邏輯傳銷」模型
尋找這個問題的答案時要解決兩點,一個是為何及如何確定假定時間段,另一個是如何找到資金不斷流入&籌碼流出減少的股票。
1、為何要先假定一個時間段?及研究放在什麼樣的時間段?
假定一個時間段非常重要,因為時間段不同,引起資金流入/籌碼流出的原因其數量完全不同,時間越短,能觸發資金流入/籌碼流出的因子越多,而時間越長,能觸發資金流入/籌碼流出的因子越少。
最短的時間段比如1秒、1分,最長的比如5年、10年。在以秒和分鐘計的時間段裡,影響資金與籌碼變動的因子太多了,任何一個投資者的想法變化(如他可能突然需要錢)就可以影響以秒、分鐘或小時為單位的股價波動,而我們作為研究者怎麼可能預判的到某個投資者突然要變現籌碼因為要用錢呢?在秒/分鐘/小時的時間段,分析資金/籌碼變動是高頻交易的領域,我們對於這個領域完全陌生,無法發表任何專業觀點。
時間段再拉長到日和周,影響的因子依然有很多,如圖形、政策、利好公告、甚至國家領導人的行程都會對部分股價產生影響。客觀的說,市場上確實存在擅於利用這些因子獲利的投資者,但如果想構建一個研究分析框架來,這個時間段長度裡要考慮的變量還是太多。
如果把時間段拉長到5年甚至更長,回顧全球的企業史我們會發現能夠超越週期(這裡週期的含義下篇估值的文章再闡述)的企業鳳毛麟角。因為在更長的時間段裡,影響一個企業經營的變量不僅多,但對變量本身的判斷難以做出結論,如企業所處國家政策的變化、企業內部團隊更替等;如果再加上對5-10年資本市場估值體系的判斷結論,我們會發現,對一隻股票3年後的運動方向想做出精確的判斷,也幾乎是個不可能的任務。(註:不排除少數公司和個股由於商業模式等可以看得更長,但本文的目的在於建立一個能複製的分析框架模型,特例意義不大)
總結髮現,當研究一隻個股時,將判斷其股價運動方向的時間段若設置的過短,會遇到資本市場本身影響變量太多的障礙,而將時間段設置的過長,又會遇到企業經營本身影響變量太多的障礙。因此,我們將研究的產業與公司的時間段設置為1-3年(36個月內),我們相信,在這個時間維度範圍內,一方面投資者本身可以依靠深入的研究對行業和企業的實體發展趨勢做出大概率的判斷,另一方面當在3年的時間維度內用月和季度來衡量股價時,資本市場股價最重要的驅動力是實體發展這一因子本身。也就是說,我們相信,只要我們能大概率對某產業和公司未來3年的做出精確判斷,就能依據此對其股票的資金流入和籌碼流出做出判斷。(註:這裡的3年是最上限值,在實務中我們發現第三年的情況已經很難做到精確,但對未來24個月或8個季度是可以做到大概率準確的預判)
這樣一來,問題就變成:在2-3年的時間段內,如何找到資金不斷流入&籌碼流出減少的股票?
2、在2-3年的時間段內,如何找到資金不斷流入&籌碼流出減少的股票?
現在我們知道,只要一隻股票在假定的分析時間段裡面呈現出資金不斷流入、同時籌碼流出減少的特徵,這個股票就會上漲,放在全球的任何一個市場裡都是這樣,而不管實際驅動這個股價上漲的原因是內幕信息還是基本面還是技術分析等。那麼該如何構建一個研究模型,可以大概率的找到2-3年內資金不斷流入、同時籌碼流出減少或持股心態越來越好的股票呢?同時我們給模型提出一些約束項,包括能夠:跨行業、跨市場、可複製、容納大資金。
跨行業是因為基金經理是跨行業投資;
跨市場是因為客戶分佈在A股美股港股市場;
可複製是因為客戶追求業績持續性;
容納大資金是因為客戶是機構投資者(實際上對於小資金,實現收益率跨越有更好的模型)。
邏輯傳銷模型的構建:
1)想像我們現在從上往下俯視,有一條流動的時間軸,在時間軸的兩側是兩面牆,一面我們將其命名為資本牆,另一面命名為實業牆。
資本牆可以看作是全部資本市場(包含天使/VC/PE一級市場在內)情緒、資金、想法、股價波動等各種因素波動的合集;
實業牆可以視為我們研究的產業或公司基本面數據的合集。
2)資本牆和實業牆之間存在一一映射的關係,即實業牆上的數據及數據曲線會投射到資本牆上,引起資本牆上曲線的波動。(我們對於資本牆波動的觸發因子和含義及理解請見後文估值部分)
3)當我們用「邏輯傳銷」模型去看待一隻股票的股價時,時間軸的原點可以看作是該股票的資金流入及籌碼流出是一個平衡,因為平衡的話股票才不會漲。在平衡的情況下,是什麼原因導致了資金流入加大呢?或者說又同時導致持股心態越來越好呢?不管是什麼原因(內幕信息要重組,單純技術分析看圖,牛B基金經理買入、大牌分析師推薦……),所有的這些原因,在時間軸的起點肯定有一個投資邏輯(我們也可以用投資火花、故事/story來稱呼它)出現了。這個投資邏輯可能是上市公司董事長提出來的,可能是某個分析師或基金經理提出來的,如何產生這個投資邏輯不用管,但是肯定在全球任何市場上,任何一個股票沒有上漲之前,它的籌碼和資金是對等平衡的,在這個時間軸的原點產生了一個投資邏輯。
(註:我更喜歡用投資火花這個詞,在時間軸的原點,一個投資火花點燃了,那星星之火、能否燎原?)
4)當時間軸原點產生投資邏輯/點燃投資火花後,在時間軸的左側,它隨著時間軸上時間的流逝就開始沿著資本牆擴散,擴散的方式可以通過群、一對一交流、博客、路演、調研等各種,反正不同的方式、所有的方式,都體現為邏輯的擴散。
5)就在邏輯沿著時間軸左側的資本牆進行擴散的同時,在時間軸右側的實業牆上也在擴散,但實業牆上擴散的不是邏輯,而是產業/公司的fundamental隨著時間流逝發展出來的數據對支撐這個邏輯的驗證或否定。
6)當投資邏輯從時間軸原點出發開始沿著資本牆和實業牆擴散後,會有三種結果:
強化:時間軸右側實業牆的數據超出之前邏輯的推斷,強化了這個邏輯;這種情形映射到左側的資本牆上很容易引起估值的快速提升。
支持:時間軸右側實業牆的數據支持之前邏輯的推斷,邏輯繼續隨著時間的推移沿著左右側的兩面牆推進。
否定:時間軸右側實業牆的數據沒有驗證之前邏輯的推斷;當實體發展否定或不支持之後,會有2種結果,一種是就此戛然而止,純粹講故事的公司就是如此,另一種是邏輯所反映的大趨勢並未錯,細節需要修正,這時就要根據實業牆的反饋進行修正,重新構建新的邏輯擴散模型(也可以看作是一個新的邏輯傳銷模型的建立和生長)。
7)無法證偽:
在上述投資邏輯從時間軸原點出發沿著資本牆和實業牆擴散時,兩個擴散過程在時間上經常有個時間差,即投資邏輯在資本牆的擴散速度遠遠快於實業牆上fundamental的經營速度。這個時間差,就是投資中面對的「無法證偽」階段。在去年《中小盤選股框架》中,我們提出「任何成長性的產業投資,或者微觀層面的成長股投資,在剛開始的階段,都表現為和主題投資一致的特性,無法區分;二者的區分源自之後的驗證階段,最終達成了就是成長投資,達不成就是主題投資」。這一觀點背後的分析根源就是我們「邏輯傳銷」模型中邏輯在時間軸兩側擴散的時間差。
理解了上述「邏輯傳銷模型」,會很容易找到「在2-3年的時間段內,如何找到資金不斷流入&籌碼流出減少的股票?」的答案,即在邏輯傳銷model中,儘量接近時間軸原點、甚至站在時間軸原點,是整個模型中邏輯擴散的前列或發起者。
如何在整個模型中處於邏輯擴散的前列呢?
四、如何在「邏輯傳銷」模型中處於前列?從產業資本角度進行分析和決策
要尋找這個問題的答案,我們認為十分簡單,就是看:在時間軸右側的實業牆上,什麼群體對某個產業/企業fundamental經營數據的預判上,預判準確概率最高?(如果預判不准,則不會出現模型中我們論述的強化或驗證這兩種結果,映射到資本牆上則難以出現盈利機會)
從整個資本市場(含一級市場)範圍看,如果要找一個群體預判準確率最高,只有企業家群體。這樣,資本市場參與者要想站在「邏輯傳銷」模型的前列,就需要站在企業董事長的角度去考慮、分析和決策。
但問題又來了。我們(研究/投資者),把自己假想為企業董事長,在諸多要分析和決策內容裡面,應該把精力放在哪呢?考慮到我們最終目的是通過站在董事長立場分析和決策後提高對某個公司fundamental的經營預判成功率繼而為投資服務,因此應該:把自己假想成企業董事長,站在產業資本投資的角度,作為董事長,我應該如何分析並決策投出我的產業資本,推動企業價值的提高。
那麼問題則轉換為:假想自己是董事長之後,在分析如何進行公司決策時,該如何分析、什麼是重點?
五、董事長做企業決策時,什麼是分析中的重點?「三三」分析框架,優選中觀產業
站在產業資本角度,假設自己是某公司董事長要對企業進行投資決策(資源配置決策)時,分析框架可以分為縱向橫向的三三制。
縱向:企業家的決策思考分為「宏觀-經濟」、「中觀-產業」和「微觀-企業」三個維度。
橫向:企業家的決策思考分為「戰略-決策」、「戰術-細化」和「執行-團隊」三個維度。
在「三三」分析決策體系中,剔除宏觀因素分析過程,將微觀企業層面分析作為輔助和驗證,首選中觀產業分析和篩選。
之所以這麼做,原因在於:
我們認為宏觀分析難以得到大概率的確定性答案,影響一個宏觀結果的因素太多,且很多因素不可控。如烏克蘭危機引發的全球地緣政治連鎖反應,這是不可能預判的。
首選產業的原因是,選對產業對我們選對公司來說就成功了大半,只要選對產業,最不濟也可以均配產業鏈上各環節的龍頭企業。觀察中國改革開放以來和美國近百年的企業史;那些耳熟能詳的牛B企業家之所以牛,很大因素是因為趕上了其所在行業的一輪向上趨勢。遠有長虹、近有蘇寧。
企業家本身的因素同樣重要,不然無法解釋同樣是在行業向上週期中,為何是A、而非是B獲得最大的效果。但我們將企業層面分析作為輔助和驗證的原因在於,對企業家的評判是定性的、主觀的,很難用統一的標準去量化;而企業家能力反映在企業經營層面上的數據是滯後的,面對數據的滯後性,想獲得alpha就難了。
如此一來,本章節所要回答的問題「站在董事長角度做企業決策時什麼才是重點」則變成「站在董事長產業投資視角,如何前瞻的篩選出所要進入的產業?」

六、站在產業資本角度,如何前瞻篩選出要進入的產業?-政治嗅覺&商業嗅覺
站在產業資本角度,該如何去做以實現能夠前瞻的篩選出要投資/進入的產業呢?要回答這個問題首先要在分析框架中弄明白「要篩選出什麼樣的產業出來?」,然後才是如何前瞻的把這樣的產業篩選出來。
參考經濟學的基本理論,一切問題都是供需問題;產業資本要想掙錢,必須在所要進入的產業的供需上有機遇才行。而供需問題可以簡化為兩個小問題:蛋糕會有多大?蛋糕會怎麼分?(這兩個小問題是動態的,而非靜態的問題;即我們要尋求的不是靜態當前時間點上蛋糕多大、蛋糕怎麼分;而是動態在未來時間序列上蛋糕盤子會有多大、會怎麼分。參照高翎資本張磊的說法,則是投資於變化)
所以要篩選出什麼樣的產業出來呢?要找出未來行業蛋糕總量和切割會發生變化的產業,有變化,則存在機遇,怕的是不變!只要有這樣的產業出現,產業資本+企業家精神+能力就有可能抓住這個變化帶來的機會!
那如何前瞻的挖掘出未來在蛋糕總量和切分上會發生變化的產業呢?對此問題的答案,我們總結出四點:政治經濟學+商業經濟學(此為篩選的方法),長&多&大+耐心(此為篩選的原則)。
1、前瞻篩選出產業的方法
理性人假設(hypothesisofrational man):經濟學的理性人假設是指作為經濟決策的主體都是充滿理智的,既不會感情用事,也不會盲從,而是精於判斷和計算,其行為是理性的;在經濟活動中, 主體所追求的惟一目標是自身經濟利益的最大化。在我們基於「政治經濟學」和「商業經濟學」的產業篩選邏輯分析框架中,整個分析和篩選的前提就是理性人假設,即分析過程中所涉及的對象,從政府、領導人、企業家等,都是完全理性,以自身利益最大化為最終目標。(非理性對最終是否要進行投資這一結果的擾動,我們交給篩選出所要研究的產業之後,進行的分析和調研跟蹤驗證過程)
1)政治經濟學
我們所謂的「政治經濟學」是指:假想自己是國家領導人,從領導人政績目標/政治抱負和實現政績/抱負的路徑入手,尋找符合政治經濟邏輯的產業。
上述政治經濟學推導過程的keypoint在於「政績目標/政治抱負」、「實現路徑」、「政治經濟邏輯」。
政績目標:如果從領導人已宣佈的政策入手,那是不可能做到前瞻的;如等溫總理提出七大戰略新興產業後再去佈局是沒有提前量的。實際研究過程中,由於不可能即時獲知領導人的未公開真實想法,在分析政績目標這點時,一般採用換位思考思維,假想自己是領導人,從必須要做出政績這一目標倒推來看有哪些領域可以施展。
實現路徑:有了目標後,我們會沿著「如何實現這一目標」出發,去看分析出來的這些領域目前所處的經濟歷史階段以及手中有什麼牌可以打,如何打牌來實現這一目標。
政治經濟邏輯:有了目標和實現目標的路徑推理,後續就是看整個過程是否符合政治經濟學邏輯,實現的概率大不大,大則正式開展對該產業的研究。這裡需要注意的是,在分析是否符合政治經濟學邏輯時,不僅要對照明面上的邏輯,也要對照暗地裡的邏輯。
實例-1:稀土
2009年7月,我曾獨立在朋友圈裡推導出稀土產業的投資邏輯(當時是獨立負責公用事業研究的第一年),當年夏天稀土股隨著內蒙自治區領導要整治上游的表態而產生一波主題行情,隨後從2010年初開始走出整治上游落實推動的大行情。(這次案例的推導成功也給了我極大的信心,也是我2010年敢全市場第一個喊出環保股投資行情的依據)
下文是當時撰寫的原文:
①壟斷or資源整合:
鐵礦石對政府高層的刺激不可謂不大,但是你有鐵礦、我有稀土;其實對美歐的禁運已經表現出高層的態度;和國內國有鋼企進口鐵礦石再轉賣給民營鋼鐵企業的邏輯一樣,只要政府政策能堅持,第三世界國家進口稀土再轉賣給歐美是符合邏輯的麼?不管回答是yes或no,稀土價格上漲是大概率事件?(從全球供求角度看,需求隨著歐美經濟是回升的,但供給?)
②稀土價格:
政府如果想把稀土作為博弈武器,那麼能否順利建立定價權呢?從利益博弈角度看,整個鏈條的參與者包括中央政府、地方政府、現有稀土盜挖盜採的受益者、潛在會進入這個行業的利益者(大國企/實力民企/ 有能力拿到資源的利益群體)。從這個鏈條看,如果中央政府自上而下推動稀土整合,唯一受損的就是現有盜挖盜採的受益者,而他們在目前中國政治體系中是基本沒什麼話語權的。所以只要中央政府干,幹成的概率比政令不出中南海的概率要大的多,稀土價格上漲的概率就很大。
問題是稀土價格上漲能否帶來國內稀土企業業績實打實的增長。俺的理解是兩方面,一個是實在的EPS,這個確實很難說,因為量存在疑惑(價量難兩全?)但是如果換一種估值方法呢?價格上升後,考慮開採成本後的重估資源價值法?(註:當時我是公用事業研究員,非有色研究員)
③跟黨走:
一切的假設建立在政府高層是否會建立屬於中國自己的稀土定價權,若中央政府想建立,則稀土的大牛市只是時間問題,二級市場資金必然會跟著黨的產業政策走。
俺不是總理,無法揣測政府的想法,只能從政府的做法中去揣測一二。從出口禁運到國內幾家大企業的圈地為牢、各自收購礦產。俺看到稀土行業寡頭壟斷、把握自主定價權的希望。唯一能肯定的是,如果中國有稀土企業能獲取類似必和必拓這樣的壟斷利潤,我們的總理肯定是高興&支持,而不是沮喪並打擊!
買稀土,短期買的是價格拐點、行業企業利潤彈性進入谷底了很大;中長期買的是中國的力拓、必和必拓!
附註:稀土的案例說明,哪怕是一個剛做研究的小年輕,只要採取合適的方法和符合產業邏輯的推導,完全可以提前市場挖掘出十倍級別的投資機會。
實例-2:環保
在2010年10月10日,我們發佈報告《七大戰略產業之首,又遇十二五規劃東風》,系統論述了2010-2015年之間的環保股投資框架。能趕在第一時點發大報告,背後是因為在2010年,作為一名公用事業研究員,我把研究重心放在環保而非電力上;而之所以將重心轉向環保,一個原因來自賣方本身競爭態勢的判斷(環保是當時公用事業賣方研究員覆蓋的盲點),另一個更重要的原因源自政治經濟學的邏輯推導。
從中國經濟發展三十年角度看,能繼續發展的產業不多(產業升級需要時間,非一蹴而就),政府需要尋找新的產業。
環保在過去30年發展中欠賬很大,與歐美日工業化時代歷史類比,中國必然要經歷環保投入提升的過程。
2010年是「十二五」規劃制定的年份。(很多人更多的關心領導人換屆,而中國政府領導人換屆在政治經濟學邏輯中當然十分重要,但與領導人換屆同等重要的是五年規劃的制定,而這經常被忽視。在中國的體制下,五年規劃是集體決策,且關乎各地方政府政績考核,領導人換屆了也是認的。格外要強調的是:中國政府做事的規劃性和目的性十分強,這是我的分析結論,詳細見後文補充說明)
結果就在2010年10月我們發佈報告的當月開始,環保股開始走出一波跨年度行情,並從市場的邊緣板塊變成主流板塊。
實例-3:海工
最新的實例是海工,今年年初以來我們一直推薦海工板塊。這次的推薦建立在去年下半年我們對海工的重新覆蓋上,而我們團隊最初對海工的研究則始於2011年。(有興趣的童鞋可以查閱國金中小盤2011年10月30日報告《油氣產業鏈專題分析之二:「981」平台,打響深海油氣開發第一槍》。)
我們研究海工的政治經濟學邏輯如下。
南海富裕的油氣資源是天然解決中國油氣資源不足的答案,中國政府不可能不動心(理性人假設)。
在2011年之前中國政府在南海坐視越南等國油氣開採、不採取動作的根本原因是有心無力;而無力表現為2點:一是無深海自主勘探開發能力(由於地緣政治衝突風險,不能指望歐美公司在爭議海域勘探開發,越南實質也在他們的近海開發),二是軍事上無遠海護衛能力。
2011年981平台下水,它將我國海上油氣勘探和開發的能力由300m的淺水擴展到1500m及以上的深水區域,使得我國對南海大部分水域的油氣資源都將擁有開發能力。
當時我們判斷2011年內第一艘航母很可能下水。實際上2011年6月1日我們發表了報告《航母編隊專題:航母之夢,強國之路》。
航母報告與前述的981報告構成了我們對海工投資機會判斷的2個支點,即當時我判斷2011年航母下水+981下水並不是2個孤立的事件,是中國政府更大的海洋戰略的一部分(為何有此分析請見後文對中國執政黨做事風格之目的性、規劃性的補充說明)
我們推斷:首先,如果中國政府要大規模開發南海資源,那麼這個投資機會足夠大;其次,如果航母+981平台在2011年下水只是更大的海洋戰略在2011年落下的兩枚棋子,那麼對假想中整個投資機會把握的keypoint就在於南海上中國外交動作轉向+981平台開始佈局;剩下的我們所要做的就是等keypoint信號出現就可以了。(等的原因在於航母和981從下水到形成戰鬥力需要時間)
上一條分析可以解釋為何在13年下半年我讓我們研究團隊重啟對海工的研究和跟蹤;新一屆政府執政後,在東海日趨強硬(當時南海外交的轉向尚不明顯),根據理性人假設,我們在分析中不能用新一屆領導人民族主義情緒更強這個理由來解釋外交動作的轉向,只能推導出中國海洋戰略選擇在2013年正式開始踏出從近海向深海的那一步(包含外交、軍事和資源開發三個層面,而資源開發是目的也是時間上最晚出現的)。基於這個推導,我們重啟了海工研究,並於今年初獲得更多證據(黃岩島等)支撐後在全市場首家推薦。
附註-1:為何不能用民族主義情緒來分析和解釋已出現的行為?
因為情緒本身是一個無法推測的變量,如果採納情緒作為推導分析過程的一部分,作為研究者,我們將無法對任何事情開展研究。我們承認歷史中確實存在由於情緒等除當事人外其他人完全無法判斷的因素而影響了歷史或某些事情的進程,但作為非當事人的研究者,只能在這些擾動發生後再去判斷進一步的走向,而不能事先下判斷。我們相信,這也是理性人假設是整個經濟學研究基石的原因!
附註-2:為何在981西沙下水引發中越衝突前一年就開始重新研究海工?
在2013年10月7日我發表的《中小盤選股框架》第14頁,我論述了投資與研究這2種工作之間的差別。摘錄於下:
在選股時、配置時,不要去預測,而是去驗證;比如某種商業模式能否成功、某種做法能否去其他地區推廣、某行業是否過了週期性拐點等等,都不要去預測,而是去驗證;提出假設,等待確認成功的那一剎那,這也是進入的最佳時刻。
但是,等到確認了,超額收益從何而來呢?
這就要說到投資視角與研究視角的差別了。投資是去驗證,而非預測;但研究則是去預測,並驗證該預測的真偽。投資中的預測實質上隱含在提出假設的這個過程中(提出假設=研究過程),區別在於並不能僅僅依據假設去作出投資決策和操作行為。假設是否被資產管理者跟蹤的反饋所證偽,這才是投資決策和操作行為的依據。(是否可證偽是品種能否作為投資標的的前提,不能證偽的品種只有交易價值)
抓住驗證信號,關鍵在於對企業、行業未來發展的準確預測能力。優秀的投資者如果有了很深的研究功底,那麼就能在驗證的第一個信號發出時,收到信號(因為他事先已經準確預測了如果成功,第一個信號是什麼);而其他的投資者由於不具備這樣的能力,要等到第二個、或者第三個更為大眾所知的信號發出時才能驗證,才能做出投資決策。超額收益即來源於此!
等到市場接受了驗證信號,之前的假設成為現實;則超額收益將自公司EPS和PE的同向變動帶來的戴維斯雙擊效應中產生。
上述我們對海工的整個政治經濟學邏輯推導過程,相當於在2011年提出了一個關於海工投資機會的假設,提出假設這個過程就是研究。在提出假設時,就已經包含了後續可被證偽的系列驗證信號,而研究功底的差異就表現為「提出驗證信號的能力+抓住驗證信號的能力」。我們認為中國新一屆政府在東海外交動作的轉向就是第一個驗證信號,而南海以及981在西沙下水、中越衝突是後續的驗證信號。(所以研究對投資絕對是十分有用的,但這裡的研究不是緊跟熱點比誰的嗓門大或誰的服務好,而是提出符合邏輯的假設+未來可被證偽的驗證信號+抓住驗證信號)
附註-3:為何說五年規劃和領導人換屆同等重要?
要想瞭解一個人,最好的莫過於先去瞭解他的歷史;瞭解一個機構/集體/國家也是如此。作為以A股為主的研究者,中國政府的想法和動作是從政治經濟學邏輯出發選股的重要分析對象;而對中國政府的分析繞不開對執政黨的研究。
我們分析認為,中國共產黨自成立至今是個目的性十分強的政黨,同時也是個做事十分有規劃性的政黨,而持續執政使得其做事風格的規劃性在很多方面表現出來。(比如中國海軍現代化過程,已經持續20多年,就是系統規劃下的結果)
中國執政黨目前最大的目的就是對民眾宣稱的「實現中華民族的偉大復興」,我們認為這個目標是執政黨內部確定為之努力的目標,而非說說而已。
中國共產黨與歐美政黨的最大不同在於其能長期持續執政,使得其規劃性特別強。
中國的政治體制使得驅動更多來自自上而下的規劃和推動,尤其是與地方領導人政績掛鉤的推動。
我們理解這種目的性和規劃性很強的做事風格,或許源於第一代領導集體的核心。
拋開對中國政府的研究不談,如果要總結政治經濟學邏輯的共性,我們認為:
政治經濟學是更大的政治博弈學中的一部分,我們理解的政治博弈包含權力博弈、資源博弈、軍事博弈和經濟博弈三個層面,相互交織。
政治博弈的最大特點是自上而下的預先規劃性,可以參考軍事博弈和下棋;但這種博弈中的規劃性特徵是動態的。
2)商業經濟學
我們所謂的「商業經濟學」是指:假想自己是企業領導人,從企業生存和可持續發展/盈利的路徑入手,尋找符合做生意邏輯(即能把企業做大、錢賺的越多的邏輯)的產業。
假設自己是企業家,理性人假設下,所要做決策和執行的目標就是企業生存以及可持續的獲利。
要想實現企業的生存與持續獲利,在市場經濟環境中與理性人假設下,企業家的決策行為必須符合產業規律+商業邏輯/做生意邏輯。
於是凡是發現符合商業邏輯、從做生意角度能賺到錢的思路,其所涉及的產業會進入我們的研究視野範圍內。
同時:好的生意會自己照顧自己,只要一個生意或行業在變好,在這個過程中,它自己會不斷超預期。
上面這段文字,格外要強調的就是產業規律+商業邏輯/做生意邏輯。
產業規律:對產業規律的分析,我們放在後文「前瞻挖掘出值得研究的產業鏈後,如何開展相關研究工作」這一環節。
做生意邏輯:簡單來說就是作為投資者/研究者,我們也要像商人/企業家那樣去尋找商機,而所謂的商機則就是符合做生意邏輯的機會。(我一位研究做的很好的朋友就和我說過,他用鼻子可以嗅到哪裡有機會,我理解這就是感知商機的能力,對於他這種BT的能力,我想說這功能我也是有的^_^)
找商機的出發點:還是開始我們就點出的觀點,一切經濟問題都是供需問題,所謂的商機,逃不出「蛋糕會有多大」+「蛋糕會怎麼分」這兩個動態的視角。
實例-1:指紋、封裝和藍寶石
2012年6月,當我們看到Apple收購指紋公司AuthenTec 後,立刻認為這個事件意味著相關細分產業鏈將變化的可能性。
一方面是技術驅動創造一個新的細分產業鏈,這個新的細分產業有像當年觸摸屏那樣成為智能終端標配並引領一個新產業的可能性。
另一方面則是對運營商積極推行的基於SIM卡技術的移動支付予以破壞性創新顛覆的可能性。
我們之所以做出上述判斷是因為我們認為隨著移動互聯網應用越來越多,安全認證將成為關鍵環節,而指紋天然具備良好的身份識別性+安全性,因此我們推斷蘋果收購Authen是為在新產品中搭載指紋識別功能做準備。再考慮到蘋果在消費電子領域的引領作用,則可以推斷出,一旦蘋果的新產品搭載指紋識別功能,很快別的消費電子產品將會跟進。而一旦別的消費電子企業也跟進,整個指紋識別這一細分產業鏈的需求將發生重大變化。(符合前文論述的蛋糕會有多大這個點將發生變化、有變化則可能有機會)
但是讓我感到十分遺憾的是預判出指紋並把握住封裝的機會,卻忽視了藍寶石。緣於我們測算認為在技術不取得突破的前提下(如GTAT),如果AAPL新一代iPhone用藍寶石,將大幅降低iPhone的margin,這是庫克所不能承受的(這也是AAPL包下GTAT產能的根本原因)。但由於商業思維能力不夠,我們未考慮到將iPhone進行高中低端予以產品分類的可行性,只要推出高端版,完全可以做到在margin不變的前提下用上藍寶石屏。
實例-2:天然氣
很多朋友以為我們對天然氣鏈條的挖掘是始於政治經濟學,而實際上起因是非常純粹的商業經濟學邏輯。
2010年9月我們組織領先科技衡陽燃氣公司的聯合調研,參觀了衡陽燃氣正在建造中的加氣站,驚訝的發現一個加氣站牌照運營時間20年,而收回成本只要1-2年。當時立刻聯想到這麼暴利的行業,一旦被實業投資者知道,他們難道不會想方設法的去投麼?如果未來很多實業資本進入這個行業,難道不會有大機會麼?這也是我們在富瑞特裝和華氣厚普(深交所擬上市公司)上市之前就去調研的根本原因。
而要研究清楚加氣站,就必須弄清楚整個天然氣的供需發展格局(LNG僅僅是大天然氣供需中的一環),才有了後續的研究和我們2011年8月5日報告《油氣產業鏈專題研究之一:技術新突破、供需大發展、帶來好機會》。
實例-3:特斯拉和純電動車
在2013年夏天,我曾在內部提交成立跨行業特斯拉路線純電動車產業鏈研究的申請,雖然由於一些原因未獲得通過,但欣慰的看到市場證明當初我的判斷是對的,特斯拉為代表的純電動車相關股票在過去12個月貢獻了巨大的絕對收益回報。
當時看好的理由後來都寫在我們今年3月發的《研究筆記26:特斯拉產業鏈分析框架》,我們提出的觀點正是基於商業邏輯:特斯拉在商業上、市值上和影響力上都取得了巨大的成功,不可能不觸動傳統汽車廠商,而在觸動傳統汽車廠商的幾個點裡(即特斯拉的創新點),又以pad大屏最易擴散,同時蘋果又宣佈新一代ios系統將支持車載,因此首選汽車電子;當時推斷未來主流汽車廠商中必然會出現和蘋果合作的企業,那時將引爆市場情緒。
而基於政治經濟學邏輯,當時我們認為中國政府一直藏著汽車產業崛起的夢,而純電動車給了中國一個彎道超車的機會,國內又已經有了萬向、比亞迪等開始一定佈局的企業,中國政府的政策支持只是時間問題。
同樣是基於商業經濟學邏輯,在一季度市場部分人熱捧PLUG等公司時,我們連啟動研究都沒有。背後的邏輯同樣很簡單,經過上百年的發展,石油工業+汽車工業這個聯合體是龐然大物,我們看好特斯拉是因為它從整條產業鏈的各個角度都繞過了「石油+汽車」聯合體,而PLUG代表的路線姑且不說技術成熟度問題,僅僅在城市加氫站這一環節就面臨巨大的障礙。
註:我們認為特斯拉的三大創新點
純電動車定位和設計,顛覆了傳統汽車的架構。
提升汽車電子化水平背後反映的「極致用戶體驗的互聯網商業思維」。
「體驗店+網絡直銷」,告別傳統汽車銷售和服務模式,背後反映的是「口碑+影響力的互聯網病毒式營銷思維」。
實例-4:云計算及相關軟件
和能源安全一樣,由於我們尚未正式推薦,所以不詳細展開。從商業邏輯,硬件的進步和網絡軟件技術的提高使得企業削減IT支出的同時反而獲得更多性能和更好服務成為可能,這是我們看好這個方向最大的動力,我們認為這裡面商機巨大。
2、篩選出備選產業後繼續篩選的原則
從「蛋糕會有多大」和「蛋糕會怎麼分」這個出發點出發,按照上述的政治經濟學或商業經濟學邏輯,實質上可以篩選出不少產業。但在實際的研究工作中,研究者精力有限;實際的投資工作中,我一直堅信集中、集中再集中才是獲得持續alpha的不二法門。這就要求我們在第一輪選出的備選產業中進行精挑細選。
1)長&多&大
長,指產業景氣時間要足夠長:因為就單個研究員來說,不管一個產業景氣時間長短,在產業內建立人脈、構建該產業的知識框架等所要投入的時間和精力是大致差不多的。因此選擇景氣時間長的產業,將使得自己在該產業內的積累具有滾雪球效應。
多,指產業鏈環節要足夠多:只有產業鏈足夠長,中間環節很多,產業的景氣傳導時間才會長。這樣有兩個好處,一個是你方唱罷我登場,資金跟隨產業景氣的傳遞而移動,吃魚吃全段,複利效應很客觀;另一個則是環節多才會公司多,大資金買的進來。
大,指產業未來發展空間要足夠大:空間夠大,產業裡公司的市值天花板才會高,辛苦的研究落實到個股收益率上才會更有可能較高。
如我們深入跟蹤的油氣產業鏈,從2011年至今,每年都有不同機會(因為環節多),未來2-3年內仍面臨著海工、頁岩氣/煤層氣,北美油氣對亞太出口等可能的投資機會(因為景氣時間長),這使得我們過去在三桶油和地方燃氣公司積累的人脈、學習的知識能夠繼續為未來的投資研究服務,而不用去重新從零開始。而與之對照如光伏,三四年一波機會,中間時間沒事幹。
2)老&中&青+耐心
這裡的「老中青」指的是挖掘出的產業鏈在投資組合中的遷移過程。
挖掘出研究對象僅僅是第一步,實務中的關鍵還需要和投資結合起來,對組合收益產生貢獻。但在這裡,在前期幾次與客戶的私下就研究方法進行溝通時,很多公募客戶提出的問題是:如何把前瞻研究和實際操作結合起來?因為不是每個買方的考核週期都那麼長。
我沒有做過買方,但思考後給出的紙上談兵型答案是:「對投資機會的分類」。為了更好的說明這點,我以足球隊為例來做比喻,因為對這個問題的思考實際上是受到我最愛的曼聯隊的啟發。
如果拿足球隊做比喻,主教練是基金經理,球員是投資標的,戰績是基金業績;那麼弗格森執教期間的曼聯無疑是只優異的基金。長期業績優秀(歷史總得分肯定第一)、短期業績又好(多次年度第一)。作為一名對這支隊瞭如指掌的球迷,我發現一個很有意思的事實,那就是把弗格森執教期間絕大多數年份單獨抽一年出來觀察球員,都可以分為老中青三代的年齡結構。
因此,我受到啟發。組合也是一樣的,投資標的要有老中青三代,「老」是已經被證明的白馬,提供基準收益;「中」是確定押注要為今年收益率做出貢獻的;「青」是為未來做準備的。
按照我們方法挖掘出要研究的產業鏈後,實際上就是為上述「老中青」的青在做準備。我思考認為:基金經理的研究,實際上要走在投資的前面,等到你想買什麼再去研究或者市場火什麼再去研究,我覺得已經沒有意義了。(小基金、交易型選手除外)買方的研究部更應該做的是前瞻性的研究,而把臨時性、當下的研究交給賣方。而由於研究的早且深,才能夠把握住實業牆數據將要開始爆發的首批信號,並在這個信號映射到資本牆的時候開始加倉,即將「青」的品種變成「中」的品種。(參見前文對邏輯傳銷模型的描述)
但在實務中,投資人很容易受到市場情緒和業績壓力的影響,這時耐心就顯得格外重要。這也是我們在去年的《中小盤選股框架》開篇就提出「若想成為一名優秀的資產管理者,必須要具備「獨立思考、堅持己見、逆向思維、遵守紀律與保持耐心」這五大特質」中保持耐心的原因。
解決了站在產業資本角度,如何前瞻性篩選出產業這一問題,緊跟其後的實際上只剩下兩個問題了。一是如何培養出政治經濟學和商業經濟學思維能力?二是前瞻性挖掘出產業機會後,該如何開展後續能落地的研究?對於這兩個問題,分別予以作答。
七、如何培養出政治經濟學和商業經濟學思維能力?-科學方法論與思維實驗
有一個故事,大意是一台儀器出故障了,修理工找不出毛病,只得請了一位著名的工程師前來指點。工程師在現場看了一會兒,隨手用粉筆在機器的某個部位畫了個圓圈,表示毛病就在這裡。一試果然。付報酬時,開出賬單一萬元,人們都認為要價太高,因為他只畫了個圓圈呀!工程師笑了笑,補充寫道:「畫圓圈1元,知道在哪裡畫9999元」。
我理解政治經濟學和商業經濟學邏輯推導就如上面的畫圈,說出來之後其實都容易理解,但要在市場或明確的產業證據出來前能指出來很難。其實,所謂的政治經濟學和商業經濟學能力就是政治嗅覺和商業嗅覺;只不過有人天生敏銳,有人後天鍛鍊。
那該如何培養出敏銳的政治嗅覺和商業嗅覺呢?這個問題太大,不可能做出精確的、系統的回答,只能談談自己粗淺的經驗認識。
1、top-down的歷史觀&bottom-up的執行觀
政治也好、商業也好,根本上是人與人的博弈競合,而上千年了人類文明雖然取得巨大的進步,但人性並沒有發生變化。所以培養政治嗅覺和商業嗅覺的第一要務,是熟讀歷史。中國宮廷鬥爭史、聯共歷史、中國共產黨黨史、羅馬興衰史、歐洲從野蠻中世紀到新教文明的過渡歷史、美國建國史和美國逐步邁入現代化與建立全球定價權的歷史是我個人建議必讀的。讀史百遍、其義自現!個人愚見,歷史讀的多了,自然會建立top-down的歷史觀視角,看待產業、國家和文化變遷的思路會更清晰。
但是,要想先人一步,光有top-down的歷史觀是不夠的,還要有bottom-up的執行觀。因為回顧歷史,我們會發現很多階段性歷史是由偶然性左右的;而偶然性大多來自執行的人,最為中國人所熟知的例子就是東晉、南宋和南明這三個偏安王朝的異同,南明沒有王導和宋高宗這樣的人物,於是亡了。
所謂bottom-up的執行觀指建立自上而下的框架和推導,不代表這種推導就會成為現實,因為事情是人做的,同樣的事情,哪怕步驟全部規劃好,不同的人去做,可能會產生截然不同的結果;這就要求我們還要對所建立的自上而下框架下所涉及的集體和人進行研究與分析,進行跟蹤,以判斷其執行力。
2、建立科學的分析/解決問題的方法論,規避工科生固有的兩個思維陷阱
中國教育是種典型的工科技能型教育,培養的是技能、而非思維。在過去幾年我負責的團隊招聘和培養過程中,我發現基本上進來的人在剛進來時無一例外不具備獨立思考和去摸索解決問題方法的能力;只是少部分人由於天生情商高或者天性擅於觀察總結,而在實戰中逐步培養出獨立思考能力。
現有的A股投研體系正規軍參與者大多是工科生,在賣方工作中與買方交流時我發現,很多買方在看待行業、公司和股票時,容易掉進兩個思維陷阱。我將其稱為工科生思維陷阱,因為它是經過多年工科解題培訓下很容易形成的思維習慣。
標準答案陷阱:工科解題都有個標準答案,導致部分人在實戰中開始也是遇到問題要去找個靜態的標準答案,但實際上很多問題的答案是動態的、開放的,尤其是股市中。如果一開始就想去找個標準答案,那就誤入歧途,很難做好。
解題公式陷阱:工科解題的一大特徵是依據公式推導出答案,好處是有助於培養邏輯思維能力,壞處是容易形成對公式的習慣性依賴,遇到問題想的不是怎麼樣才能解決問題,而是想先去找公式。在投資中,最典型的就是所謂的選股標準的濫用化,把巴菲特、費雪等人書裡的東西固化為所謂的「行業空間、護城河……」之類的公式,不是去分析行業、公司和企業家未來的發展趨勢,而是拿上述公式去硬套。具體表現就是還有很多人口中所謂的尋找投資的聖盃。
那如何規避這些陷阱,建立科學的分析和解決問題方法論呢?我的答案是學哲學。這塊其實很多投資界的先賢的書籍中都有描述,不再累述,推薦幾本書:《科學發現的邏輯》、《思考的快與慢》、《毛澤東選集》、《股市心理博弈》。
3、幾個有用的思維實驗方法
分析問題解決問題的重要手段除了觀察-歸納外,思維實驗是一種重要的方法。按照百度百科的描述,思維實驗是指:使用想像力去進行的實驗,所做的都是在現實中無法做到(或現實未做到)的實驗,它是科學實驗的一種重要形式,是通過產生靈感、邏輯推理、數學演算等發現科學規律的過程。如我認為最偉大的思維實驗—「薛定諤的貓」。除了科學,在投資中,思維實驗也有非常大的作用。
1)互換
即在分析和博弈中,時刻假想自己如果是對方會如何思考決策和執行,也就是站在對方的立場上想問題。這種思維方法應用在我們上文的政治經濟學和商業經濟學視角中。
2)極限推導
即在初始分析和博弈時,採取極限假設,假設對方所設想的一切能全部兌現,會發生什麼後果。這種方法十分有利於我們把握行業空間和泡沫空間。比如最近熱炒的電動車,假設百分百全部替代,會發生什麼?再比如今年初部分人熱衷的PLUG,就假設他們給出的最樂觀盈利預測全部兌現,在10美金以上價格也要15年以後百分百的增長才能消化,這時是否還要參與?是否會有做空資金盯上?再做決策就容易很多了。
3)拉普拉斯妖
根據百度百科的描述,拉普拉斯妖是由法國數學家皮埃爾-西蒙·拉普拉斯提出的一種科學假設。Laplace認為:「我們可以把宇宙現在的狀態視為其過去的果以及未來的因。如果一個智能知道某一刻所有自然運動的力和所有自然構成的物件的位置,假如他也能夠對這些數據進行分析,那宇宙裡最大的物體到最小的粒子的運動都會包含在一條簡單公式中。對於這智者來說沒有事物會是含糊的,而未來只會像過去般出現在他面前」。
注1:在下篇《我的擇股觀2:如何合理對股票進行估值》中其中一個重要的分析基石就是建立在我對拉普拉斯妖這一思維實驗的基礎上。受拉普拉斯妖的啟發,我把這個假設引入資本市場,可以從兩方面進行描述:
個股:如果一個智者知道市場上所有對某個股有興趣的投資者的想法,他就能精確對該個股股價未來走勢進行描述,未來股價走勢只會像過去般出現在他面前。
市場:如果一個智者知道市場上所有投資者的想法,他就能精確對該市場未來走勢進行描述,未來市場的走勢只會像過去般出現在他面前。
注2:拉普拉斯妖也提示出大數據在未來的重要性!!!
4)倒推
由於投資型研究中很多問題的答案都是開放和動態的,因此,面對這種無從適應的情形,根據我的經驗,倒推是一種十分有效的方法。
倒推指我們在動態、開放的可能答案中選定一個,然後假設這就是最終的靜態結局,從這個結局倒推,看看這個結局成立需要滿足哪些條件、克服哪些障礙;然後再把找出的條件和障礙作為新一輪倒推的起點,假設這個條件得到滿足/障礙得到克服,再需要滿足哪些條件/克服哪些障礙。直到倒推出來的條件和障礙就是現在時點真實存在的,然後把各個動態、開放的答案倒推出現在的條件和障礙進行依次比較,這有助於尋找動態、開放的諸多答案中更接近未來真實的那一個。
舉例:新能源汽車路線之爭
假設燃油車必然會被替代(事實也是如此),那什麼路徑才是未來的真實答案?這個問題的答案是動態的(政策、技術突破等都會影響未來路徑),這個問題的答案也是開放的(加氫、特斯拉、比亞迪都是不同備選答案)。但是如果在目前時點能對這些動態、開放的答案進行分析得出具備概率分佈的結果,那對一級市場和二級市場投資都是有巨大幫助的。
有興趣的朋友可以用我說的倒推思維實驗方法予以分析、比較,我會在下下篇《我的擇股觀3:互聯網和新能源汽車投資分析框架》中給出我們的分析過程與結論。
5)回到過去
這相當於是上文倒推給反過來。指:面對現在擺在面前的確定性事實(即相對於過去某個時間點的預測),假設我們穿越回到當時,瞭解的信息和當時其他人一樣多,該如何分析決策,再對照對應案例後續真實發展後再分析為何當初的分析決策是錯誤的或正確的。
舉例:假設回到2004年,面對蘇寧國美永樂大中等,從產業層面比較容易做出看好的結論,地產興起+新商業模式等,但具體公司上,為何是蘇寧最後獲勝?比較企業帶頭人,張大中、黃光裕、張近東和陳曉等都有各自的優勢與魅力,區位優勢各佔一方,為何是蘇寧?
6)關鍵點意識(keypoint)
Keypoint不是一種思維實驗,而是一種思想意識。即面對任何問題,都要捫心自問,這個問題的關鍵點是什麼、在哪裡?如果能夠找到關鍵點,把keypoint拎出來,就可以牽一髮而動全局,整個問題的脈絡框架就能跟著拎出來。
而Keypoint永遠只有一個,如果找到多個,那就是研究還不夠深入,認識不清。
八、前瞻性挖掘出產業機會後,如何開展後續能落地的研究?-找產業規律,建分析框架
僅僅找到要研究的對象只是第一步,還要對所找出的產業鏈進行研究,最後落地到具體的公司和個股上才能說得上是成功。這個過程其實也就是常規的行業研究過程,目前已經在投研體系正規部隊中普及,我們不再累述,但要強調兩點。
1、尋找產業規律
在進行行業研究時,是有一些共性的,如行業空間、競爭力分析、產業鏈價值曲線分析等等。但是,我們要認識到,不同的產業之間,除了研究方法上的共性,還存在很多個性。這裡的個性,不是研究方法的個性,而是產業本身規律的個性。
不同的產業,實際上是有不同的發展規律和行業特性的。我理解,研究一個行業的第一步是做產業鏈諸環節劃分,緊跟著就是對該產業的歷史、全球分佈進行蒐集,以總結出該產業的發展規律。只有認識了該產業自身的發展規律,才能對該產業所處的歷史階段、未來發展可能性以及當中的關鍵點在哪裡有認識。
2、構建分析框架
只有對某個產業的規律有了深刻認識,抓出keypoint後,才能開始構建該產業的分析框架,要不然,構建出的就是錯的框架,後續選股會南轅北轍。
我們會在《我的擇股觀3:互聯網和新能源汽車投資分析框架》這篇文章中以互聯網和新能源汽車為例,展示如何對一個產業挖掘出keypoint以及搭建出分析框架,然後依據這個框架在該產業內去選股。
至此,將進入最後也是最難的一個環節,那就是微觀企業。如何辨別出選定產業中哪些企業/企業家未來會脫穎而出呢?
九、如何辨別出選定產業中哪些企業/企業家會脫穎而出?-戰略+戰術,歷史+細節
1、戰略+戰術
戰略:就是上文我們所分析的過程和內容,我們理解企業家做決策同樣需要從政治經濟學和商業經濟學視角出發,為企業制定正確的戰略決策。而判斷一個企業能否做成,很簡單就是看該企業的掌舵者所做的決策是否符合產業發展規律,是否符合我們的產業分析判斷。
戰術:和上文bottom-up執行觀一樣,落地到產業內的公司和個股研究時,企業家及其團隊的執行力十分重要,需要對這批人進行判斷、做出結論。
2、歷史+細節
那如何對要研究的這批人進行判斷呢?方法和培養政治嗅覺與商業嗅覺一樣,要想瞭解一個人,就去瞭解這個人的歷史,看他經歷了什麼、做過些什麼,再配合以對這個人為人處事細節的觀察。其義自現!
我的 的擇 擇股 股觀 產業鏈 產業 前瞻 挖掘 分析 趙乾 乾明
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=106958

我的擇股觀2:產業鏈分析框架搭建示例 作者:趙乾明

http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2049



在《我的擇股觀1:產業鏈前瞻挖掘和分析》中,我們從「如何在股市中持續獲利」這一問題入手,闡述了進行前瞻性產業鏈挖掘的意義以及前瞻產業鏈挖掘的思維方法和如何培養出這種能力。


那麼,挖掘並篩選出要研究的產業鏈後,我們又該如何從實戰角度出發去對這個研究標的-所篩選出的產業-進行具體的研究,並能找出在「邏輯傳銷」模型中實業牆和資本牆能夠互動印證的牛股呢?


本文以互聯網和新能源汽車兩個產業鏈為例,闡述我們從接觸到搭建分析框架繼而得出選股方向的過程,可以作為其他產業鏈投資分析框架搭建的參考。


一、互聯網投資分析框架構建


1、如何研究互聯網?

我們團隊對互聯網的研究始於2012年夏天,在剛開始研究時,面臨了極大的困惑:


我發現自己之前研究煤炭及礦產、新能源、環保、油氣能源等的研究經驗在這裡基本用不上,需要構建新的分析框架。我們採取的方法主要有兩個。


上面兩種方式都提到「提煉出規律(歷史/產業)」,這是因為我們認知框架裡認為:


所以如果我們不知道怎麼去搭建互聯網的分析框架並運用它去指導選股,我們就要先試圖提煉出歷史和產業規律。在大量的閱讀過程中,我也欣喜的發現這一想法和CharlieMunger、Ray Dalio的一些想法近似。


查理·芒格2007年在南加州大學GOULD法學院畢業典禮上的演講(《努力讓自己配得上你的成功》)中表示:「這給了我很大的啟發,因為它促使我去學習各學科中所有的重要道理,這樣我就不會成為那位教授所描繪的蠢貨。因為真正重要的大道理佔每個學科95%的份量,所以對我而言,從所有的學科吸取我所需要的95%的知識,並將它們變成我思維習慣的一部分,也不是很難的事情。當然,掌握了這些道理後之後,你們必須通過實踐去使用它們。」


而RayDalio在他2011年那篇著名的《Principles》中也提出:Principles are concepts that can be appliedover and over again in similar circumstances as distinct from narrow answers tospecific questions. Every game has principles that successful players master to achievewinning results.


2、我們搭建的互聯網投資分析框架


經過歷史歸納和訪談提煉,結合自身的觀察與思考,我們搭建了由兩條線(橫軸+縱軸)和兩個點構成的互聯網分析框架。


第一條線-橫軸:互聯網歷史觀

結論以互聯網發展史為主線,可以清晰的把全球TMT產業過去20多年的發展串在一起,每個階段有鮮明的投資主線,只要沿著對應的投資主線才能獲得很好的投資回報;同時我們按照極限推導思維(參見《我的擇股觀1》)倒推認為未來互聯網將從目前的移動互聯網進化到萬聯網階段,那也是互聯網的終極形態。



1)傳統互聯網的三階段及對應投資主線

以時間為軸,以傳統互聯網的歷史為主線,可以將過去20餘年TMT產業的發展依據傳統互聯網的發展史分為誕生、成長和成熟這三個階段。


同時,從投資(一級+二級)角度看,在過去傳統互聯網發展的每個階段,都有鮮明的投資機會,而且每個階段的投資主線十分確定,只要把准當時所處的階段就能獲得不錯的回報。


è 誕生-開發和培育階段

è 成長-快速普及階段



è 成熟-網絡應用誕生爆發階段

三階段的劃分和投資主線在時間上涇渭分明,把握互聯網最核心資源的企業股價最先啟動,隨後製造商和通信設備/運營商的股價啟動,最後互聯網應用服務商的股價才啟動。


2)移動互聯網三階段及對應投資主線

與傳統互聯網的發展類似,我們也能以時間為軸將移動互聯網劃分為誕生、成長和成熟三個階段,每個階段都有著鮮明的投資方向,投資者所需做的只是在對應的方向中擇股。


è 誕生-開發和培育階段



è 成長-快速普及階段

è 成熟-移動互聯應用爆發階段

但需要注意的是,因為傳統互聯網是從0開始,而移動互聯網是建立在傳統互聯網基礎上發展的,傳統互聯網企業天然就是移動互聯網時代重要的參與者,且用戶對互聯網已經有很高的熟悉度;所以移動互聯網發展的三階段與傳統互聯網相比呈現出不同的特點;


3)萬聯網三階段及對應投資主線

對於萬聯網的推導,我們得益於「極限推導」思維,即假設互聯網發展到極致會是什麼樣?這個想法我在當年看電影《阿凡達》時就隱隱約約在內心有模糊的思路,2012年真正開始研究互聯網後日益清晰。那就是互聯網的極致就是不僅僅是人的link,而是萬物皆可link,人與人、人與物、物與物的link。


與PC互聯網和移動互聯網一樣,萬聯網必然也分為誕生、擴張和成熟三個階段。但我們認為:與移動互聯網不同,萬聯網的誕生可能更類似於PC互聯網的誕生,是個漸進的過程而非由王牌產品定義的過程。理由是物的智能化和聯網化要同時得益於以傳感器為代表的零部件的進步+與云端相結合的軟件的進步


由於現在萬聯網還未誕生,談擴張以及成熟階段的投資主線還太早,所以研究的聚焦點要放在物的智能化+物的聯網化,也就是核心智能零部件+以云為基礎的軟件。(萬聯網擴張期可能的投資機會來自wifi的無縫連接化,這也是我們十分關注的方向,而關注的原因在於其驅動可能不用等萬聯網誕生就會發生)


註:2013-14年我們注意到互聯網史觀這一研究切入視角分別被阿里巴巴曾鳴在2013年10月27日長江商學院演講《互聯網本質》和奇虎周鴻禕2014年7月31日在福布斯創新峰會演講《IOT和大數據人工智能處理》中提及。但幸好我們在2013年1月15日報告《抓住移動互聯網加速成長帶來的機會》中首先提出了這一研究觀點。能夠有幸和大佬用同樣的方法得出類似的結論且比他們早,我蠻自豪的。


第一個點-技術:互聯網史觀隨時間軸進化的唯一驅動力


這一點很好理解。不管是過去20多年,還是未來的n年,只有技術是推動互聯網從PC互聯網向移動互聯網、萬聯網進化的唯一動力,也是最大的選股邏輯所在。尤其是誕生期和擴張期,成熟期更多要考慮人的作用(人的代際遷移是我們互聯網投資分析框架的第二個點,請參閱後文)。


解決了橫軸的分析,只是自上而下解決了方向的指導問題,但尚不能解決當下的投資問題,即如何在某個具體的時間點來分析這些商業模式和業態,從而指導未來時點的投資呢?(也就是在時點A判斷會有什麼商業模式、業態在未來的時點B很成功?)

在上文提及的隨著時間軸流動的互聯網進化歷史觀中,選取任意一個時點去切片,得出的就是那一時點所有和互聯網相關的商業模式與商業業態,包羅萬象、紛繁複雜(搜索、安全、商務、金融、娛樂……)如何對其未來的發展空間和成功概率進行分析呢?

為瞭解決隨時間軸流動的互聯網進化歷史中具體某個時間點的投資問題,我們創造出互聯網投資分析框架的第二條線,也就是單個時間點上的縱軸分析邏輯。


第二條線-縱軸:互聯網核心四要素


結論:我們在所有的互聯網商業模式和商業業態中提煉出四要素,即人、信息、物和服務,所有的互聯網商業模式和商業業態都可以歸類到這四要素之間的link


具體展開請大家想像,目前時點是人與人、人與物、人與信息、人與服務之間的link,未來萬聯網時代會加上物與物、物與信息、物與服務之間的link。


想清楚所有互聯網都可以歸結為這四要素之間的link,就能很清楚明白後面互聯網的投資選股方向了,那就是人與服務的link,因為只有人與服務的link這一環的競爭格局尚未固化。(具體我們在後文分析未來互聯網重大投資機會來源會進行展開)


第二個點-人:人的代際遷移驅動著信息、物、服務這另外三要素的變化


將所有的互聯網商業模式與業態都歸類為人、信息、物、服務這四要素之間的link後,緊接著就會出現下一個問題:是什麼驅動這四要素之間的link發生變化?


結論人是這四要素當中的核心驅動要素,而人對信息、物、服務的驅動力本質上來自人的代際遷移當人發生代際遷移時,人對信息、物和服務的需求就會發生變化,相應的驅動人與人、與信息、與物、與服務的link就會發生變化,契合這一變化的商業模式與業態會得到大的發展和成功,違背這一變化的商業模式與業態會衰落和失敗


我們追溯發現,上述結論基本可以解釋過去所有的互聯網應用的興衰,所以應該也是我們判斷目前互聯網應用未來興衰的關鍵把尺。

而這當中,人的代際遷移又分為兩類:




需要強調的是:對「人的代際遷移」引發人對信息、物、服務的需求發生變化,繼而導致人與人、人與信息、人與物、人與服務之間link發生變化。這句話的核心是遷移引發的變化,最好的投資機會來自遷移引發的變化產生的機會


註:人的代際遷移這一概念要感謝盤古資本李志超,我和他討論微信的壁壘時,他提出社交工具的王者若要被打敗,只有等待新一代人成長起來,啟發了我對人的代際遷移引發另三要素變化的思考。



例-對Hillhouse投資京東的思考


想明白代際遷移的核心驅動因素後,我找了困惑我已久的一個問題的答案,即為何Hillhouse的張磊那麼早就有意識的去投資京東?為何京東是2012-2014崛起,而非十年前或五年後?(我理解這兩個問題是一個問題)


最早知道Hillhouse投資京東是2011年看到京東C輪融資新聞,當時的我難以理解,因為那時候我認為按照互聯網只有第一沒有第二的公理,電子商務領域淘寶已經坐穩老大,且京東的收入、現金流、投入都看不出來有什麼出色的。


雖然現在對電子商務的瞭解和認識比那時要多很多,但即使加上對電子商務的認識,按照《我的擇股觀1》中介紹的回到過去的思維實驗方法,假設我帶著現在的電子商務知識回到過去,在想明白人的代際遷移這一點之前,我仍不明白為何Hillhouse會主動尋找類似京東這樣的商業模式以及為何。(張磊:「其實我們當時已經想清楚要投什麼模式,任何一個想幹這個事兒的人,我們都想投三億美元,但就是找不到這樣的人。」)


直到想明白人的代際遷移引發人、信息、物、服務之間link的變化後,我自己給這個問題找到了答案。即:十年前80後剛開始工作,淘寶培育了他們的互聯網購物習慣;十年後80後從屌絲步入中產(代際遷移),對物的需求發生變化,會引發人與物的link發生變化,導致京東這種商業模式的興起


然後,剩下的事就簡單了,去尋找未來會滿足這個趨勢的商業模式和企業,然後篩選出認為最靠譜的那個人,信任他、幫助他。


註:這個問題純粹屬於個人的假想型思維實驗思考,並未和Hillhouse裡任何人做過溝通,也不知道他們投資的真正原因是什麼。


3、我們投資分析框架的運用:未來1-3年互聯網重大投資機會在哪裡


首先,我們要定義什麼叫做未來1-3年互聯網的重大投資機會。我本人受王亞偉總「人多的地方不要去」的選股理念影響特別大。所以我希望現在去尋找的重大投資機會是市場目前尚未看到、或者有重大分歧、但未來反而可能起來的地方,如果能找到這樣的方向,哪怕多花點時間耐心等待也是值得的。




我們未來互聯網研究的重心會放在下述幾個方向:




註:由於還未有正式推薦,因此上述三個方向的落地在這裡不展開;但十分歡迎與互聯網相關的VC/PE,以及互聯網公司從業人員、創業人員,跟蹤互聯網的媒體朋友和我們聯繫。可以直接聯繫公眾微信號AlphaMasters,或者給hc_zhongxiaopan@hczq.com發郵件。


4、框架的補全:落地到互聯網企業和互聯網業務的估值與篩選


具體的估值方法我們會在下篇《我的擇股觀3:估值》中論述。這裡簡單闡述互聯網企業的估值核心:可貨幣化能力

我們都知道,互聯網的特性在於其邊際成本增量接近0,在信息不對稱、產品標準化的地方,互聯網可以做到快速複製、擴張且邊際成本極低。這導致對互聯網企業/業務的估值完全和傳統產業不同。那對互聯網企業/業務估值的keypoint是什麼呢?


我們認為是可貨幣化能力!所謂的可貨幣化能力指:該互聯網企業/業務的商業模式/業態按照極限推導思維發展到極致後,其向用戶變現的能力。可貨幣化能力可以用兩個指標衡量:




可貨幣化對互聯網公司的估值,簡單舉個案例,也是我心中目前最完美的兩家公司騰訊和蘋果,我認為他們是最完美的兩家互聯網企業。等等,你是不是要說我錯了,蘋果怎麼是互聯網企業?確實,我對蘋果的分析框架從一開始就和所有人不一樣,市場全部看到的是它的硬件,而我看到的是從可貨幣化角度出發-它的網絡。看好騰訊,是因為它可貨幣化的東西太多了,隨手一例,當發佈本文的公眾微信號積累足夠多用戶後,騰訊收費會接受麼?看好蘋果,隨手一例,iMessage如果可以發送語音和建群,它不就是微信了麼?(這是我們兩年前的假設,很高興看到新一代iOS系統即將添加這一功能)


註:可貨幣化這一名詞,要感謝原交銀施羅德基金QDII基金經理饒超,我和他在山西調研的路上討論騰訊時他提出這一名詞來描述這種現象,啟發了我思考可貨幣化能力才是互聯網企業估值的keypoint;而可貨幣化能力的衡量指標要感謝信誠基金投資總監胡喆,我在路演和她討論什麼樣的互聯網企業最好時,她提出從這兩個維度去分析互聯網企業的未來盈利潛力。


5、我們投資分析框架的運用:金螳螂


首先感到遺憾的是作為中小盤研究員和互聯網研究者,之前對金螳螂沒有跟蹤,對市場信息接受不敏感,到股價15元時才知道公司收購家裝e站,但知道後我們認為雖然股價已經低位漲幅不少、離歷史高位不遠,但從我們的互聯網分析框架分析,十分看好,並迅速調研。

我們看好金螳螂,基於以下三點。

1)符合人與服務的link這一方向:上文闡述人與服務的link是我們最為關注的選股方向之一,而裝修服務又具備空間大、產值高等優勢,不再累述。

2)人的代際遷移轉移到裝修:和前述我們對京東案例的思考一樣,從現在開始裝修服務需求者開始進入互聯網一代,和85前不同的是,他們通過互聯網來實現消費的習慣更強。我們推斷:與85前相比,這一代裝修服務的需求者,更加不願意跑百安居、紅星美凱龍,而是更願意通過鼠標實現一站式搞定。

3)人與服務的link,核心是服務:「金螳螂+家裝e站」的組合,我們十分看好,且我們認為他們二者離了誰,另一個想單獨發展獲勝的概率都會大大降低。因此人與服務之間的link,核心是服務的標準化,而金螳螂多年的B2B經驗恰好是最有可能執行家裝e站的標準化服務要求的;而在新商業模式擴張之初,金螳螂B2B的渠道差異(和傳統建材B2C渠道)以及大批量採購優勢帶來的性價比有助於迅速攤開地盤、擴張用戶。(之後是標準化服務推動的用戶持續增長,看服務的執行力)

所以,我們在調研時的問題全部圍繞上述三點展開,因為調研之前我們已經看好這種商業模式和二者的結合,唯一的要求是雙方領導不要因為自身認知或能力問題而把事情搞砸了。

調研後我們認為,公司目前行走在正確的方向上,圍繞如何打造服務的標準化公司已經建立了一套詳細的流程和預案,後續看執行力,而金螳螂自身在B2B市場的歷史使得這執行力能到位的可信度比較高。

從可貨幣化角度看,公司目前的關注點不在於單站點和單站盈利能力(即ARPU),而是迅速的擴大用戶->鞏固擴大用戶->在這個用戶群體上再引入如支付、建材/家電銷售等來提高ARPU;三個步驟分別對應性價比+流量導入->標準化服務->口碑和病毒式營銷->提高ARPU。目前來看,公司的戰略是正確的。


二、新能源汽車投資分析框架構建

和2009年對新能源汽車的主題炒作不同,這次市場對新能源汽車的追捧有著紮實的產業基礎,那就是特斯拉商業上的成功,開創了新能源汽車產業化成功的可能性(實際上,我們認為是純電動而非新能源汽車)。

所以我們搭建的新能源汽車投資分析框架是從Elon Musk及Tesla的顛覆式創新開始。

1、Tesla的三個創新和其競爭優勢

我們認為特斯拉實現了顛覆式技術+顛覆式商業模式的融合,已經推動相關產業發生巨大的變化。簡單說,特斯拉顛覆式創新表現在三個方面:

1)純電動車定位和設計,顛覆了傳統汽車的架構

2)17寸觸屏背後的汽車電子化和「極致用戶體驗「的互聯網思維

3)「體驗店+網絡直銷」,背後是「口碑+影響力的互聯網病毒式營銷思維」

特斯拉創造出體驗店+網絡直銷的模式,完全繞過傳統汽車經銷模式:

上述體驗店+網絡直銷模式目前已經為大家所熟知,但與大家的想法不同,我們的認知更進一步;就像認為複製17吋屏容易而極致用戶體驗思維不易一樣,特斯拉創新的銷售模式僅僅是表象,背後反映的「口碑+影響力的互聯網病毒式營銷思維」才是傳統汽車廠商,或「傳統汽車商+google/apple組合」難以複製、形成的創新優勢

實際上「口碑+影響力的互聯網病毒式營銷思維」給特斯拉帶來的商業益處/競爭優勢是不僅僅體驗在體驗店或網絡下單上的(體驗店和網絡下單本身是容易模仿複製的);比如下述幾個點,傳統汽車商做的到麼?目前看,我認為做不到!

註:從特斯拉過去2年數據看,三年期間接受2萬輛車的預定,預定金是10億美金左右,這個現金流對他的研發提供強有力的支撐。Elon Musk在2013年5月份接受採訪時說,他們通過獨特的現金流模式產生的現金足以支撐他們對下一個車型下兩個車型的研發,因為開發一個新車型是非常昂貴的,一般都是在10億美金以上。從這個角度看,我們對王傳福先生「如果家庭消費一旦啟動,比亞迪可以分分鐘造出特斯拉」的言論不認同,如果比亞迪內心真這麼想,我們認為比亞迪完全沒想明白特斯拉是靠什麼來實現商業競爭的

2、特斯拉產業鏈投資機會分析框架

我們在去年中期研究特斯拉後認為:特斯拉像一個石子,打破了已經穩定格局的「汽車-石油」工業體系的格局與玩法,它的關鍵不在於特斯拉本身賣多少量、給它的供貨商帶來多大的訂單與利潤彈性,而是它的三個顛覆式創新對現有產業的衝擊,必然導致現有的「汽車-石油」工業體系內的玩家發生變化。


而對資本市場來說,產業有變化、就有機會,有大變化、就有大機會。今年初我們曾委託美國朋友拜訪特斯拉CTO時,他也認為,特斯拉牛的不是技術,而是商業模式的創新;我們理解CTO口中所說的商業模式創新就是我們上述的第二和第三點。


基於上述分析,特斯拉產業鏈投資機會,並不僅僅集中於特斯拉和其零部件,而更應該以「汽車+石油」工業體系內玩家因為特斯拉的創新而導致他們經營策略的變化為選股主線,這也是我們構建的新能源汽車產業鏈分析框架的主線。而「汽車+石油」工業體系內玩家面對特斯拉上述三個顛覆式創新的經營策略變化,分為跟進抵抗兩類:


在跟進和抵抗這兩種變化中,我們又更關注對「抵抗」的分析,因為影響新能源汽車產業鏈的未來空間、發展速度的關鍵就是新能源車VS抵抗。所以,什麼樣的新能源汽車以及商業模式能對付傳統「汽車+石油」工業的的抵抗,才是我們選股方向的核心,也是整個分析框架的關鍵


3、結論:目前判斷,特斯拉為代表的純電動車才是新能源汽車產業鏈的未來


從美國的經驗看,反對特斯拉最激烈的州是4S龍頭和油氣重鎮的州;從中可以提煉出新能源車面對的抵抗主要來自傳統內燃機車商+4S店銷售服務模式+加油站網絡


因此代表未來的新能源汽車路線必須能夠同時挑戰、或戰勝、或繞過這三大抵抗來源,這才是挑選不同技術路線的根本(連特斯拉還是燃料電池都選定不了,如何做新能源車的投資?)


1)傳統內燃機車商便宜是最大的驅動力,特斯拉為代表的路線採用的方法是戰勝。


對特斯拉的評價更多集中在消費者體驗,但實際上我們認為驅動純電動車替代內燃機車滲透率提高最大的動力是更便宜(全週期),而不是百米加速度、有無轟鳴聲等這些消費者體驗的因素;充電比燒油便宜太多,量化數據已經很多,不再累述。


2)4S店銷售服務模式:特斯拉創新的「體驗+直銷+後端云服務」採用的方法是繞過,不再累述;當然,我們也判斷:這會引發現有的4S店企業主動或被動的呈現更多的O2O化


3)加油站網絡:新能源汽車技術路線之爭,不看好燃料電池


在上文我們提到充電比燒油便宜太多是驅動純電動替代內燃機車滲透率提高的最大驅動力,但最大的障礙是續航,而續航包括:電池本身性能(能量密度)、電池組裝(電控和電池保護技術)、充電網絡和設備。


在這裡,充電網絡vs加油站網絡決定了在現有技術水平下能提到內燃機車的新能源車只能是特斯拉為代表的純電動車,而不是燃料電池等路線。




三、搭建正確的分析框架的重要性


在我看來,一個產業的投資型分析框架構建,構建正確了,就可以在產業內比較輕鬆的找到不錯的公司,甚至做到預見性投資;構建錯誤了,找公司就會變得很累、且效率低下。


拿本週我親身經歷的案例為例。本週在港我和一位幾年不見的朋友相聚,深入探討了明年的油服業投資機會。按照我搭建的分析框架,油服是短空長多,今年就是基本面最低點,明年開始又將有機會。按照他的分析框架,今年油服數據不好僅僅是未來數年數據不好的開始,也即今年的股價下跌才是開始(港股,A股因併購重組等的干擾而無法判斷)。


有趣的是,我和他的框架都在去年底今年初前瞻的預測中石油作業量下降和今年油服企業業績的不達預期。


這幾天我一直在思考我和他就油服分析框架的碰撞。在我看來,不管他對還是我對,如果有了結論,不需要調研也可以前瞻判斷2015年油服有無機會;而如果構建不出這樣一個分析框架,則只能很辛苦的去跑公司、尋找一線數據來判斷作業量、訂單和業績是否會超預期。(其實我們對海工的判斷也完全基於分析框架,我們並未大規模的跑公司就在全市場第一個喊出海工投資及相關企業將進入一輪景氣週期,並被今年陸續的中報發佈所證實)



原本打算第二篇寫估值,但後來想到估值解決的是選出投資標的後來判斷股價上下空間這一問題,但原計劃的第三篇「產業鏈分析框架搭建示例」仍是為瞭解決如何選出投資標的這一問題,因此將二者次序調換。

繼續保持第一篇宣傳的目的。

也借此,我們請求您,這篇文章的閱讀者,如果您花了時間讀到這裡且覺得有所收穫,可以行舉手之勞,幫我們宣傳,發給您認識的投資者,或者轉發。謝謝!

最後,請期待我們下篇關於估值體系的思考。


我的 的擇 擇股 股觀 產業鏈 產業 分析 框架 搭建 示例 作者 趙乾 乾明
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我的擇股觀3:如何合理對股票進行估值

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2933&extra=page%3D1

本帖最後由 千與千尋 於 2014-10-6 08:33 編輯

我的擇股觀3:如何合理對股票進行估值

作者:趙乾明





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我的擇股觀2:產業鏈分析框架搭建示例

我的擇股觀:產業鏈前瞻挖掘和分析


在《我的擇股觀1:產業鏈前瞻挖掘和分析》中,我們提出所有的投資決策都可以拆解為以下三個問題:

  • 買賣什麽?

  • 以什麽價格買賣?/在什麽時點買賣?

  • 買賣多少?


同時我們也提出:“如何在股市中賺錢”這一問題可以轉化為“如何判斷股價運動方向”“如何判斷股價運動空間”這兩個問題。而這兩個問題實際上等於“如何找到能賺錢的股票”和“找到之後如何對其估值”。通過《產業鏈前瞻挖掘和分析》與《產業鏈分析框架搭建示例》,我們展示了如何通過產業鏈挖掘來找到能賺錢的股票。

但是找到大概率上能賺錢的股票,僅僅是解決了“買賣什麽”這個問題,實務中緊接著就是買賣的位置(價格/時點)、買賣的量(配置比例)的決策過程,而要解決這兩個問題,對找出的股票進行科學、合理的估值是核心工作。

我們創造性的把估值分為“股票估值本質:Deal 定價/達成交易者定價”、“公司估值基因:均值回歸”和“股票估值特性:周期性和趨勢性”這三個層面,按照我們對過去百年美股和過去二十年A股成長股歷史的梳理,我們創造的這個估值定性與定量分析體系基本可以解釋過去成長股估值的興衰。

一、股票估值的本質:Deal定價/達成交易者定價

1、什麽是估值的本質?達成交易者(deal)定價

如何估值是一個投資型研究體系的核心,縱觀市場上投資大師們的言論和書籍,關於選股和交易的有很多,但談及估值的鳳毛麟角。我們也是在2013年才開始把估值梳理清楚,而梳理過程源於我們終於想通了估值的本質是什麽。

我們認為:估值就是股票的定價,而單個時間點上某只股票的定價是由該時間點上達成該次交易者的出價決定的。未參與某股票在某特定時點交易的人,其觀點並不能決定該股票在該時點的定價,也就不能影響該股票在該時點的估值。

也就是說,估值的本質是:達成交易的投資者決定某只股票在交易時點的定價的估值!由此延伸出來,某只股票在一條流動的時間軸上的估值,就是由該時間軸上各個點上參與達成交易者出價的集合

想明白這點後,再去思考如何科學的估值就容易很多了。可以劃分成兩個維度的問題:

  • 單個時點,交易者對某只個股決策如何出價時有哪些因子?

  • 上述因子經過流動的時間軸過濾後,剩下哪些可複制的?


註;為什麽要經過時間軸過濾呢?因為在單個時間點上,會有太多偶然性、難以複制的因子決定交易者的出價行為。比如某個交易者因為突發狀況要變現流動性、或者在我撰寫本文的同時發生的香港占中事件使得部分交易者擔心香港旅遊股而寧願折價賣出……這些因子因為偶然性和難以複制的原因,是投資者在研究時不可能去定性、定量分析的。


2、“投資”和交易的劃分來源

當在流動的時間軸維度上,將那些偶然性、難以複制的影響單個交易者出價的因素過濾掉後,我們發現真正能影響交易者出價的因素只有兩類,而這兩類恰好和我們去年10月發表的《中小盤選股框架》中提出的“同投資者的決策和操作行為劃分為投資交易兩種”這一觀點不謀而合。

去年我們提出:股價既是投票器、又是稱重器;從投票器和稱重器衍生出投資的空間時間的概念。投資是有空間和時間概念的,它們意味著不同的獲利方法。所謂投資的空間,就是運用股價的來回波動,尋求合理的投資成本和複合收益;所謂投資的時間,就是耐心等待,上市公司不斷產生更多的現金流支撐越來越高的股價。從空間和時間兩個角度,都可以獲得投資回報,前者是利用股價短期是投票器的本質來獲利(籌碼屬性),後者根據股價長期是稱重器的本質來獲利(商品屬性)。

  • “投資”,特指利用時間維度,以合理的成本買入能持續創造價值的公司,伴隨著公司EPS和現金流的持續成長獲得絕對正收益。

  • “交易”特指利用空間維度,通過股價波動獲得單次收益,通過多次收益的資金利用效率獲取複合收益。


把上述觀點從影響交易者出價的因子去思考,會發現經過時間過濾後,影響的因子只有兩類:

  • “投資”=達成交易者出價時考慮的因子基於對上市公司未來價值的判斷。

  • “交易”=達成交易者出價時考慮的因子基於對股價波動趨勢的判斷。



3、估值很難把握的原因之一:你不是僅和同類達成交易,股票估值公司估值

想明白估值的決定者是一次交易達成的參與方,而達成交易者決策其出價的因子分為兩大類後,就會明白傳統估值理論的局限。

傳統估值理論把估值看做是對公司價值的評估,但實際上市場中存在著大量不這麽看待股票估值(股票估值和公司估值是兩個完全不同的概念)的投資者。如果你僅從公司價值評估的角度去思考,但實際交易時遇到從股價波動趨勢判斷來決定出價的對手,這個時候迷茫、困惑是很正常的。這種迷茫困惑和從股價波動趨勢判斷來決定出價的投資者在熊市底部看到放量買入股票的基於公司價值評估的投資者是一樣的。

註:估值很難把握的原因之二,我們會在下文“公司估值的基因:均值回歸”中予以介紹,即即使落到公司價值評估本身,人們往往側重於靜態,而忽略了動態,導致對公司價值評估本身就成為一個很難的事情。


4、在什麽價格買賣?/在什麽時點買賣?

讀懂了上面的文字,我們才能明白本文開篇提出的投資決策的三大問題中第二個問題為何是兩個問題並列了。

“在什麽價格買賣”和“在什麽時點買賣”,這兩個問題的背後是兩類完全不同的投資者在決策出價時考慮的要素。所以在研究工作中,只能將他們並列,而不是融合。


5、我的選擇:在什麽價格買賣

回到《我的擇股觀1:產業鏈前瞻挖掘和分析》,我們在股價測不準原理(股價的運動方向、運動空間和啟動時間這三要素,除了坐莊模式外,投資者在任意時間點上,只能對其中的2個要素做出較為精確的判斷)中選擇了先研究股價的運動方向、再研究股價的運動空間,放棄股價的啟動時間這條研究道路。但實際中,還存在另外一條研究道路,即:先研究股價的運動方向、再研究股價的啟動時間,放棄股價的運動空間、改為通過精確的止損止盈紀律來控制無法研究的運動空間對return的貢獻/傷害

信仰決定選擇!根據股價測不準原理,任何投資者首先都得研究股價的運動方向(難以判斷漲跌,後續全無意義),然後根據對股價運動空間和啟動時間的不同選擇,在估值的決定因素上也必須做出相應的選擇。

  • 選擇研究運動空間:估值的考慮要素就是“在什麽價格買賣”。

  • 選擇研究啟動時間:估值的考慮要素就是“在什麽時點買賣”。


所以,我的選擇是,估值時先不考慮股價波動趨勢的研究,而是專註於上市公司價值的評估。(上市公司價值和股票價值是兩個概念)但問題又來了,該如何對上市公司價值進行評估呢?


二、公司估值的基因:均值回歸

1、估值很難把握的原因之二:公司經營的動態vs估值結果的靜態

實務中,即使只考慮對上市公司價值進行評估(把股票估值=公司估值),依然很難。我仔細思考過這背後的原因,認為之所以難是因為公司的經營是動態的、不斷變化的,存在多種發散的可能性;而某個時點投資者對估值結果的需求和結論是靜態的。如何讓靜態的結果去貼近動態的事實?這是對公司價值進行評估時最難的地方,而不是單純的PE、PB、PEG等。

所以,我在思考企業價值評估時,會強行要求自己考慮:靜態的結果假設發生動態的變化,結果又會如何


2、公司價值評估的本質:現金流折現

在實際研究中,因為難以定量,很少有人會用現金流折現法去對公司價值進行評估。但在長久思索後,我發現,現金流折現法的公式從定性角度揭示了公司價值評估的本質

由於現金流折現是每個基本的專業投資人必備的基礎知識,我們在這里不再對公式等進行累述,而僅僅揭示這個公式對我們思考估值的啟發。

1)改進後的現金流折現公式:現有業務折現+可貨幣化能力

經典的現金流折現公式是NPV=ΣDCFt + DTV。從公式出發是明確的預測期內的現金流貼現值+連續價值。但是,這個公式是靜態的、封閉的(假設業務永續不變),而實際的企業運營是動態的、open的。也即這個公式考慮的僅是基於當前時點(對企業價值進行評估的時點)時企業的業務,而未考慮未來企業業務的動態拓展性。

因此,我們將現金流折現補充為“現有業務折現+可貨幣化能力”這兩個概念,前者是上述經典現金流折現公式所表達的內容,後者有兩層含義:

  • 一是現有業務中尚未產生現金流,但未來具備產生現金流的能力(即可貨幣化能力);

  • 二是現有公司股東/管理層將公司轉型,未來可能的新業務產生現金流的能力。


用數學公式表示,NPV=ΣDCFt +可貨幣化價值(=未來潛在新業務現金流折現X發生的概率) +DTV。理解了這個公式,我們可以理解讓很多投資者困惑或不知道該如何估值的:

  • 互聯網公司:為什麽利潤/現金流是負的互聯網公司反而可以享受極高的估值?為什麽用戶等更重要?關鍵就在於可貨幣化能力這點上。有的互聯網公司ΣDCFt很低,但是他們的可貨幣化價值(=未來潛在新業務現金流折現X發生的概率)很高。

  • 殼公司:為什麽A股獨有ST股等投資現象?王亞偉先生曾表示,ST股投資等是A股的投資個性(與海外比較),原因是A股的退市、IPO等制度。但這僅是描述了一種現象,其背後的估值原理是什麽呢?上述公式可以解釋,A股的IPO退市等制度導致在這個市場中“可貨幣化價值(=未來潛在新業務現金流折現X發生的概率)”里面發生的概率這個因子要遠大於海外市場,繼而導致殼公司的可貨幣化價值遠大於海外市場。


2)公司價值的上限和下限

在實務中,用“在什麽價格買賣”這個思維視角去思考投資決策,其中一個難以把握的點就是如何確定一個公司的內在價值進入到低估或高估的範疇。但從改進後的現金流折現公式出發,加上極限推導思維(見《我的擇股觀1》里的描述),就可以基本定性兼定量的把握這個範疇區間。用極限推導思維推導出的公司價值,可以作為該上市公司市值上限和下限的參考。

上限-以0700.hk和AAPL為例:騰訊和蘋果是全球資本市場唯一我認為市值看不到天花板在哪里的公司。為何這麽說呢?

  • 以騰訊為例,在極限推導的樂觀思維下(樂觀的原因是因為我們要去推測上限在哪里),微信占絕對統治地位且未來無新社交產品能替代它,則基於微信的可貨幣化能力無上限。(相反,阿里巴巴的上限很容易算出來,假設它平臺交易占全國商務交易80%、或全球商務交易50%,則可以倒算出它理論上的市值上限區間在哪里)

  • 以蘋果為例,在極限推導的樂觀思維下,硬件業務很容易算,只要假設智能手機占全球人口比例100%、iPhone占智能手機100%,那只剩下換機需求,這時倒算出來的市值就是硬件業務的市值上限;但是在iOS8下,iMessage已經可以發語音、建群,展示了蘋果成為全球最大互聯網公司的可能性,蘋果成為互聯網公司的可貨幣化價值無上限。


相比上限,市值下限的推導要容易的多,很簡單,只要假設未來現金流是0,那麽企業內在價值將僅剩下當前資產變現價值。格雷厄姆的“撿煙蒂”投資,其本質即在此。

註:A股延續上述可貨幣化價值中轉型的概率較大的思路,要考慮殼價值。

3)現金流折現公式和公司競爭力分析

剛入行時,財務分析和公司競爭力分析是分別獨立學習的,但理會到現金流折現對企業價值評估的指導意義後,我又重新從現金流折現公式出發,對構成的每個因子進行追本朔源,發現現金流折現公式和公司競爭力分析講的是同一回事

內在價值的本質是企業存續期的現金流,所以實際上我們真正關心的是現金流的驅動因素。現金流和最終形成的價值有兩個關鍵驅動因素:公司收入和利潤的增長速度+投入資本回報率ROIC(相對於資本成本WACC

公司價值的首要驅動因素是公司的ROIC(>WACC),第二重要的驅動因素是公司的成長能力g。高回報和高增長導致高的現金流,而高的現金流反過來又驅動了價值的增長。

所以,一家公司創造價值的能力可以從兩個方面衡量:

  • ROIC峰值水平(ROIC-WACC)

  • ROIC高於WACC的持續能力


ROIC峰值水平反映的是公司的競爭力。ROIC=NOPLAT/IC=(1-T)[(單位價格-單位成本)×數量]/投入資本(T:稅率),從這個公式可以看出,企業為了提高ROIC可以做的事包括:提高價格、降低成本以及提高資本利用率及資本周轉率。

擁有定價權自然擁有提高價格權利,這更多體現出企業的差異化競爭優勢,其獨特的產品自然擁有定價權;降低成本現在最流行的就是規模經濟,這對於標準化產品而言是個不錯的途徑,當然也有技術進步,只不過這種技術的進步是否具有獨享性,難以預測;最後一個就是提高資本的效率,加快周轉,讓每一元的投入產生更多的效益。

再思考公司競爭的三要素:差異化、低成本、聚焦。落地在企業經營結果分析上,就是ROIC的公式。

ROIC高於WACC的持續能力反映的是公司的競爭壁壘。為了創造價值,公司必須不僅在定價力、成本競爭力或資本效率上有過人之處,而且必須能在長時間內維持這樣的競爭優勢。如果公司不能防範競爭對手複制其做法,高ROIC將是短暫的,公司的價值也將走低。

再思考波特五因素分析,落地在企業經營結果分析上,就是ROIC高於WACC的持續能力。


3、估值的錨:估值均值回歸來源於ROIC向中位數的回歸,回歸後的估值中樞由企業天生基因確定

前面分析了對一家公司ROIC峰值和其高於WACC持續能力的分析,本質上就是公司競爭力分析;因此,對ROIC的任何預測都必須符合該公司的核心能力、競爭優勢和行業盈利狀況。

而查閱一些公司財務統計論文和書籍,可以發現關於ROIC的幾個特點:

  • 單個企業的ROIC必然會隨時間逐漸回歸到中位數,且具有持久性。在1994年ROIC超過20%的公司中,有50%的公司的ROIC在10年後仍為至少20%。

  • ROIC中位數因行業和增長而不同,不因規模而不同。如依靠專利和品牌等持續性優秀的行業,ROIC中位數一般較高(11-18%)。

  • GDP每增長100個基點會導致ROIC中位數增加20個基點


由此,我們將ROIC向中位數的回歸和高成長企業估值向均值的回歸聯系起來,認為:

  • 單個企業ROIC必然會向中位數回歸,這就是一家公司的估值水平必然會向某個估值中樞回歸的原因

  • 從全球角度看,決定公司長期估值中樞這個數值的,就是企業ROIC的中位數,而這個估值中樞本質上由該企業所處的行業性質決定,可以視為企業誕生時就由基因決定的。(因為增長雖然可以影響ROIC中位數,但高增長普遍是無法長期持續的,ROIC有持續性,而增長沒有)


我們將一家上市公司由其行業屬性決定的ROIC中位數和估值中樞稱為“估值的錨”,這個估值的錨不由企業所處的生命周期、企業家個人能力、規模等決定,其由該公司業務所處的行業模式決定,因此可以視為是一家企業天生基因所決定的。

實際工作中,一家企業的“估值錨”從何決定?對於各個行業由基因決定的商業模式屬性,《股市真規則》已經闡述的很好了。

如果研究對象是A股,要適當給予這個“估值錨”相比成熟市場一定的溢價,因為:

  • 中國的GDP增速較高且持續時間長,而GDP增速會直接提高大多數行業ROIC的中位數。


註:後文我們將以消費電子行業和富瑞特裝與影視股的對比為例,闡述“估值的錨”這一概念在實際投資中的指導作用。


4、估值的風:估值溢價的來源,宏觀+中觀+微觀

在介紹完“估值錨”這一概念後,我們再引入一個新的概念“估值的風”。回溯歷史上中美市場那些大牛股我們發現,這個股票一方面最終都實現了與其行業屬性相對應的估值回歸,另一方面在某個特定的時間段,也都會有高估值溢價的情形發生。我們將這種估值溢價稱為估值的風,將其來源分拆為宏觀、中觀和微觀三因素分析

所以目前在實務中,研究一個股票估值時,我們的次序是:

  • 先用極限推導思維確定其市值可能的上下限;

  • 在確定其估值的錨在什麽位置,這個是用來提醒自己,這家公司早晚估值是要回歸到其估值錨的水平的。

  • 最後,我們從宏觀、中觀和微觀三個角度分析其估值的風帶來的估值溢價。


1)宏觀

我們這里的宏觀分析特指所研究的市場中的資金流入流出,當資金持續流入一個市場時,應對市場中的股票給予適當的估值溢價。

比較明顯的例子是2007年的A股市場,財富效應推動大量新增資金入市,我記得那時候賣方分析師先是上調估值、然後上調盈利預測、最後就是估值和盈利預測雙雙上調,極端是當時瑞銀煤炭分析師對中國神華的定價。

我們認為,從“估值的風-宏觀”這一角度看,當時上調估值是有道理的;作為一名分析師如果只想著fundamental的東西那自然沒問題,但如果想更進一步、更貼近實戰,就不能不在分析框架中納入momentum的因素,何況資金的流入流出本身就是fundamental中十分重要的指標。(我們在後文也會對估值中的momentum作出更多的分析)

2)中觀

我們這里的中觀分析與前述的產業鏈挖掘和分析框架相對應,即不考慮宏觀經濟、僅考慮公司業務所在的產業鏈是否符合我們之前篩選的系列標準,以及公司業務所處的生命周期階段。

將之前分析的產業鏈因素和生命周期疊加匯總成一句話,就是公司主營業務在未來36個月內迎來一波向上景氣的概率有多大。由於市場經常過於給短期的增長過高的估值(尤其在A股),源於中觀產業景氣的估值溢價十分重要。2013年起,A股投資圈內流傳的“風口的豬”這一理論,其本源就是如此。

3)微觀

這里“估值的風-微觀”指的就是企業家。

從統計學的角度來說,大多數牛B企業的成功源於其所處產業在“蛋糕會有多大”或“蛋糕會怎麽分”這兩個維度上迎來機遇(也是我們將產業鏈挖掘作為選股第一步的根本原因)。但如果落地到具體的某個行業,在同樣的行業、面對同樣的競爭格局和市場機遇,為何是A而不是B最終成了行業老大?企業家個人能力起了很大的作用。

描述這個因素對估值溢價影響最好的示例是1998年Warrant Buffet對UniversityFlorida商學院MBA學生演講中舉的案例。巴菲特說:“請你們和我一起玩玩這個遊戲。你們現在都是在MBA的第二年,所以你們對自己的同學也應該都了解了。現在我給你們一個來買進10%的你的一個同學的權利,一直到他的生命結束。你不能選那些有著富有老爸的同學,每個人的成果都要靠他自己的努力。我給你一個小時來想這個問題,你願意買進哪一個同學余生的10%。”

但是我也要老實承認,限於閱歷不足,對如何篩選出人,我個人發言權實在是有限。即使巴菲特給出過他的答案“可能會選擇那個你最有認同感的人,那個最有領導才能的人,那個能實現他人利益的人,那個慷慨、誠實,即使是他自己的主意,也會把功勞分予他人的人。”即使有很多成功學書籍、交際技巧書籍等,我發現想像蔡崇信那樣在1999年就認定馬雲的價值,然後給予那時的阿里巴巴很高的估值溢價來加入,實在是太難了。

但是我能力的不足,不代表這個因素對估值溢價就不重要,某種程度上,這個因素是和中觀的重要性並列的。我們同樣可以用公司價值評估的根本─現金流折現模型─來解釋這點,一個很出色的企業家,雖然他對這個公司全生命周期內的現金流無能為力(企業家壽命有限vs企業存續期無限),但是在他的能力會極大的影響他掌控時期該公司創造的現金流。


5、“估值的錨+在實戰中的指導意義:以消費電子和富瑞特裝vs影視股為例

我們提出“估值的錨”+“估值的風”這一分析框架,目的不是為了描述現象,而是指導實戰中的投資型研究。而我們對這一分析框架的提煉,也是源於我本人2013年成功推薦案例和錯過推薦案例的碰撞思考。

1)富瑞特裝vs影視股

2012年,我們成功在起點推薦富瑞特裝並講清楚了產業邏輯且被基本面所驗證。但當時推薦時,基金經理有一個問題是我無法回答的,那就是它的產品LNG氣瓶技術壁壘那麽低,為何要給估值溢價?

2013年伊始,因為《泰囧》的關系,我就註意到了電影可能迎來一波景氣周期;但是在仔細思考後,我放棄了對這個方向繼續研究和跟蹤,因為參照美港影視的歷史,這個行業本質上是不該給高估值的。

反思這兩個親身經歷的案例後,我發現雖然他們所處行業不同、產業邏輯不同,但從投資角度看,兩個案例實際上是一回事:行業本質賦予其一個不高的估值錨,但在某個時間點景氣空間和提升速度之快給了較大的估值風。能成功把握富瑞特裝,是因為我跟蹤天然氣產業鏈多年,我對估值風的信心蓋過估值錨的質疑;把握不住影視股,是因為我雖然了解了電影景氣的產業邏輯,但未深入沈下去看看實際的景氣度和持續性,我對估值風的信心不足以蓋過估值錨的質疑。

一旦建立起正確的框架,回報也是豐厚的。對估值錨+估值風這一框架的提煉,使得我們2013年四季度把握了港股手遊股的行情。


2)消費電子硬件

從“估值的錨”視角出發,消費電子硬件產業是個典型的周期性行業。《股市真規則》在描述硬件行業動力學特征時指出:“周期性是這個行業至關重要的動力學特征”。這說明消費電子硬件公司的基因決定了其估值的錨的屬性是周期股。

實際上2009年之前,電子股就呈現出周期的屬性,因為Intel換芯片、推動各品牌廠商換機周期、繼而推動再下遊零部件廠商的換機周期。

從“估值的風”視角出發,2010-2013年迎來智能手機滲透率從0加速+消費電子產能向大陸轉移的景氣周期,階段性的成長屬性蓋過了基因決定的周期屬性,景氣帶來的EPS增長和估值溢價推動了波瀾壯闊的電子股行情。

但是在2013年智能手機出貨量增速見頂後,我們發現一切開始發生變化。現在講的是智能手機換機帶動整個產業鏈的需求波動,本質上,這和當年筆記本換機帶來的需求波動並無區別。我們認為:2014年開始,消費電子硬件股的估值開始回歸其周期屬性,由於過去牛市空間太大、時間較長,市場對其成長屬性依然保有記憶。這指導了我們在2013年推了不少硬件股,但2014年只推薦了一個大立科技。

1:與物的智能化相關的部分電子硬件環節除外,這個領域的滲透率才從0起來。

2:如前文所述,我們十分看好蘋果,但是源於其封閉又體驗好的iOS體系手握眾多可貨幣化能力強的用戶,使得蘋果具備成為全球最有價值互聯網公司的潛力。但蘋果牛不代表業務依賴蘋果訂單的零部件企業牛,因為滲透率提升的高點過去了,估值上,換機的周期屬性壓過滲透率提高的成長屬性。


三、股票估值的特性:周期和趨勢

1、估值很難把握的原因之三:股票估值同時具備周期性和趨勢性

上文我們提及股票的估值的難點之一是股票估值和公司估值不是一回事、你的交易對手和你未必是同類人,給出的對策是堅定站在以價格定買賣這邊從公司價值評估入手;難點之二在於公司價值評估時靜態的估值結果很難全面反映公司動態的未來經營,給出的答案是從現金流折現模型出發,以估值的錨和風來把握估值中樞和溢價。

但是,當從公司估值回到股票估值後,實務中依然很難,我們認為原因是一個股票的估值同時呈現出周期和趨勢這兩個特點

  • 周期性:估值的錨和市值的上下限決定了,在一個拉長的時間範圍內,估值是周期性的,任何公司都有其自身的周期。

  • 趨勢性:估值的風+“在什麽時點買賣”來決定出價的投資者的存在,這兩點又決定了階段時間內,一個股票的估值又會呈現出很強的趨勢性特點。


趨勢性何時大於周期性?何時小於周期性?趨勢和周期之間如何轉換?估值的風何時起何時落?這是實際投資中估值十分難以把握的第三個原因。


2、一個解釋周期和趨勢最完美的思想實驗:“摁燈”模型

註:這個思維模型原創者不是我,來自博客名扁蟲魚2008年的一篇博文《多空如開關》,因為我想不出比這個更好的解釋市場周期性和趨勢性的思維實驗,故在此直接引用;原文地址請見:http://blog.sina.com.cn/s/blog_47565e8301008pa0.html或百度搜索多空如開關扁蟲魚

從《多空如開關》原文引用如下:

當你買進某只股票時,你聽到另一個人真誠的認可。高興嗎?你找到了一個同盟,是嗎,不是,除非他還會用更多的錢買進。一個股票為什麽漲?更多的人願意不斷買進。當你早早的持有,並樂滋滋看著財富增長時,你是一個多頭,但更是一個潛在的空頭。因為無論你堅定的準備持有多久,你最終必然有賣出兌現的一刻。當一只股票不斷有人追買而上漲,其實也就是在快速消耗它的買氣,隨著價位的高升,追高者會越來越少,而已持有者卻形成了巨大的獲利盤,當股票翻上數倍甚至更高時,這種巨大的獲利盤是驚人的。一旦形勢稍有變化,向下的殺跌的每個價位都可以被接受,所以我們經常可以看到行情緩緩翻轉,突然的連續殺跌,迅猛而快速,常常伴有數個甚至更多的跌停板。所以,當你持有某股並深有贏利時,其實你是個危險的空頭,因為你對該股票的貢獻最多也就是維持現狀,已經無力或無意再高位追入了,而你對潛在空頭卻能做出最大的幫助,光獲利平倉就代表沈重的賣壓,更別說可能還有的做空了。你既如此,那麽你就可以理解你身邊那位和你一樣堅定看好者A的身份。A一樣堅定的看好該股,請不用懷疑他的真誠,他確實正如他所說的堅定的看好該股,所以他早就買入,並堅決地持有至今,而且他還會持有下去,直到某些事動搖他的信心,但他最終都會成為一個不折不扣的空頭。當你看到、遇到、聽到的所謂“同盟”越多,特別是那些有實力,有背景的大機構,當他們唱多某股,並不一定是在騙你,而是說明他們早已持有,當越來越多精明的專業人士唱多該股,那麽請問,看空者何在,沒有看空者,何來後續的買盤(漲到高位的買盤通常都來自早期看空者的追多盤及被軋空者的平倉盤)?沒有買盤即停止上漲,少量的拋盤即動搖股價,並動搖持有者的信心。當越來越多贏利者兌現他們的利潤時,巨大的雪球從山坡上滾下。有句股諺說的好:“空頭不死,多勢不止。”那麽反過來說“空頭已死,多勢就必止了。”

多空並不如口頭所說的那麽絕對,而是如我們使用的開關。當你摁下開時,燈亮了,你是亮方,但你又是個潛在的暗方,因為無論何時,你再次摁下開關時,必然是“關”。一個房間內密密麻麻的布滿了無數個燈泡,每個人手中都握有一個開關,人們以亮或暗的多少來決定“亮”是對的還是“暗”是對的。當一盞盞燈被點亮時,每多加一盞“亮”燈就證明了“亮”的更正確,也就催促著更多的“暗”者去摁亮開關,亮燈越來越多,早期摁開者不停歡呼雀躍,更多的暗者沈不住氣開始摁亮燈,最後剩下沒按開的人已寥寥無幾,當最後一批暗者投誠後,市場上似乎已很少有沒亮的燈了。此時的市場仿佛靜止住了,亮暗暫時的平衡了,然後,一些先知者開始關燈退出了,他們亮的夠久,早已獲利豐厚。而越來越多的亮者無法忍受沒有更亮的局面,開始摁下開關時,一盞盞燈熄滅了。很快,這形成了一種潮流,隨著更多的人的加入,一大片區域被“暗”了下來,人們突然意識到,夜已深、該睡了,該是黑暗降臨了。更多的人按下了“關”,當然也有些早期關燈者,認為已經夠暗了,重新打開了燈,但這已經抵擋不住按關的潮流,“暗”變成了一種趨勢,“亮”者一個個投誠過來,直到亮燈者寥寥,世界一片漆黑,一場大變革可能又在醞釀。

你懂了開關,就懂了多空;懂了多空,就懂了趨勢;懂了趨勢就不會逆勢也不會傻傻的迷信它。在這個市場,沒人能騙到你,除了你自己。

我們從該文的摁燈模型出發來解釋周期和趨勢:

  • 周期:一面墻上遍布的燈從全亮到有人摁關、逐步引發別人跟隨到全暗,再到有人摁開、逐步引發別人跟隨到全亮的循環就是周期。

  • 趨勢:在一面墻上燈全亮或全暗的短期靜止狀態下,因為有先知先覺者(smart money)開始摁開關,到逐步引發別人跟隨,一盞盞等熄滅或點亮;這個過程就是趨勢。


3、如何把握估值的風:從邏輯傳銷模型角度看周期性和趨勢性,fundamentalmomentum周期運動的疊加

實務中,確定估值的錨相對簡單,把握估值的風不簡單,如何盡可能精準的把握估值的風與錨之間的趨勢和周期運動呢?

1)股票估值的周期性和趨勢性源於fundamentalmomentum的力量在同時做著周期性的運動

我們認為股票估值之所以同時呈現出周期性和趨勢性,是因為資本市場中fundamental和momentum的力量在同時做著周期性的運動。

  • fundamental的周期:基本面的周期運動夾雜著企業生命周期、主業所處產業周期、宏觀經濟和貨幣周期。

  • momentum的周期:在不考慮市場制度發生大的變革情況下,市場本身的趨勢周期由宏觀經濟前景預期和貨幣流入流出的周期決定。在海外市場貨幣流入流出需要考慮全球市場主導的歐美資金的區域配置,在A股主要是看資金流入和股票發行。


2)從邏輯傳銷模型看fundamentalmomentum周期的疊加

在“邏輯傳銷”模型中,我們假設流動的時間軸兩側有兩面墻,實業墻和資本墻;前者是所研究標的基本面數據的集合,後者是所有資本市場參與者對所研究標的的想法的集合。

為何fundamental的周期運動能影響股票估值的周期和趨勢呢?因為根據我們提出的“邏輯傳銷”模型,實業墻的數據會直接映射到資本墻,影響資本墻對原先投資邏輯和研究標的的看法,繼而影響估值波動。

在用“邏輯傳銷”模型解釋fundamental和momentum的周期運動時,我們可以把實業墻和資本墻都假想為遍布燈,燈亮燈暗的發生趨勢及周期變化;只不過實業墻的燈亮燈暗反映的是該fundamental的實業周期波動,資本墻的燈亮燈暗反映的是momentum的周期波動。這樣一來,從實業墻向資本墻的映射會有四種結果:

  • fundamental的周期向上,momentum的周期向上

  • fundamental的周期向上,momentum的周期向下

  • fundamental的周期向下,momentum的周期向上

  • fundamental的周期向下,momentum的周期向下


第一種和第四種情形是投資上最希望遇到的最佳情形,第二種情形需要提高對買入點估值安全邊際的要求,第三種雞肋無視。

資本墻的燈亮燈暗又可以拆分為兩種的疊加:

  • 資本市場本身的多空、牛熊轉換,即市場參與者對整體市場選擇摁燈亮還是摁燈暗。

  • 單個個股投資傳播的摁燈行為,可以把一個投資者知道且認同視為摁燈亮,其余投資者視為摁燈暗。我們提出的估值的風,指的就是這單個個股的投資邏輯傳播過程中,是否會有越來越多的燈變亮(即知道且認同的投資者越來越多)


需要提醒的是,這里描述的資本墻的燈亮燈暗,我們更看重的是對具體研究個股的燈亮燈暗,而不是資本市場本身處於什麽位置。換言之,即這個投資邏輯被市場知道且認同的程度已經有多大。

註:可以在公眾微信號AlphaMasters里查閱《我的擇股觀1:產業鏈前瞻挖掘和分析》來了解邏輯傳銷模型的詳細內容。


4、市值跳躍:回到“摁燈”模型,如果墻的面積在變化

上文的“邏輯傳銷”+“摁燈”模型基本可以解釋大部分估值的波動,也可以定性指導如何把握估值的風,但是對於長期成長股的市值不斷成長無法完美解釋和指導。

這時候只要我們調整一下上文模型中假定不變的墻的面積,假想摁燈的實業墻和資本墻的面積是會變化的。

  • 實業墻的面積會隨著新業務或原有業務新的增長因子而變大,這樣即使原來的那部分面積的燈已經全亮了,但新增部分還是提供了點亮燈的空間。

  • 資本墻的面積會隨著新資金流入以及實業墻面積變大映射而變大,這樣即使原來的那部分面積的燈已經全亮了,但新增部分還是提供了點亮燈的空間。


實業墻因為基本面原因導致的面積增加可以視為長期成長股新市場、新業務、新增長點的開拓,比如麥當勞從美國市場向全球市場的拓展、或者2012年微信的誕生和快速普及。


5、指導案例

2012年6月我們在20元剛推薦富瑞特裝時,創業板的momentum是向下的,換言之對於整個創業板這面墻是在持續熄燈過程中,這時候要求對公司eps的判斷更謹慎、買入的估值要求更低;但是對於該個股的資本墻,絕大多數燈都是黑的(市場對這個票不了解或有分歧),這說明只要對公司未來景氣和產業邏輯推導無誤,未來就會有越來越多的燈亮起。所以即使創業板趨勢不好,公司估值的錨不高,但具備吹一次估值的風的條件,即對它的資本墻而言,絕大多數燈熄滅且預期會隨著實業墻燈的點亮而點亮。

到了2013年後,創業板的momentum開始向上,從估值角度而言相當於疊加了一個創業板這面墻上的燈逐漸點亮的趨勢,也就是願意買創業板的資金在增加,作為創業板中的一份子或優秀者,富瑞特裝的資本墻,其面積變得更大了,所以空間可以看得更高。


市面上選股的書籍汗牛充棟,但估值的文章卻很少。在我看來,估值是投資這頂王冠上的明珠,也是一個投資者能否從優秀邁入卓越、進入投資界名人堂的關鍵。所以我們選用書籍《TheAlpha Masters》作為本文的圖。

同時一年一度的新財富季又來了,今年由於跳槽的原因,我融合進原華創中小盤團隊,同時肩負華創海外團隊未來在海外的研究任務;也因此不得不食言一次,還得再拉一次票。回顧這個賽季的表現:

  • 我們在春節發布的《跨年展望》中明確看空了環保和油服在今年的表現,指出全年中小盤投資策略是“存量個股看轉型,增量個股等便宜”,一季度率先看好了海工、數字營銷和汽車後服務這三個方向,二季度由於個人原因而未有推薦,三季度開始陸續推薦之前布局的浩澤凈水、巨濤油服、CRTO等海外公司。(我們所有的推薦都可以在公眾微信號AlphaMasters里查閱。)

  • 二三季度由於個人原因和換工作的原因,導致常規郵件和路演服務停滯,這是我們今年的軟肋;但隨著逐步步入正軌,我們近期已經開始恢複郵件服務,預計11月底我美國調研回來後恢複路演服務和一對一拜訪。


自我評價,我們團隊的優勢和特色十分鮮明。

  • 我們是市場中可能唯一完全實戰化思考的賣方團隊、是市場中最早采用產業鏈研究和國際比較的賣方團隊。

  • 我們的研究講究前瞻,而不是追逐熱點;今年的海工、數字營銷和汽車後服務三個方向都是在市場其他賣方高度認同和說自己是首推前3-6個月就系統闡述投資邏輯。(閱讀完我們這三篇擇股觀系列後,您就會明白我們為何孜孜不倦的追求前瞻,因為像市場賣方對彩票、對體育產業、對新能源汽車的推薦那樣,在股價啟動和板塊變得火熱的開始才紛紛說自己是首推,對大資金的投資意義已經不大了)

  • 我們的研究全部落地單個個股,通過《研究筆記》和《新股筆記》這兩個產品展示;雖然個股的挖掘都是從產業邏輯出發,但我們認為只講行業邏輯而不落地,或推薦股票一大串,對實際投資而言無意義。


論能力,我們認為自居中小市值和海外研究的第一名;論今年推薦,我們認為今年表現在中小市值配的上前兩名,海外研究配得上第一名:所以還請有投票權的您:

  • 請在今年“新財富最佳中小市值研究機構”中,在前兩名填上華創證券,如果填第一,更加感激

  • 請在今年“新財富最佳海外市場研究機構”中,在第一名填上華創證券!


我們也借此,請求您,這篇文章的閱讀者,如果您花了時間讀到這里且覺得有所收獲,可以行舉手之勞,幫我們宣傳,發給您認識的投資者,或者轉發。謝謝!

最後,請期待我們下篇《我的擇股觀4:未來股票市場大投資機會來源分析》,從今年底開始我們也會沿著這篇文章的思路開始給大家提供美股港股和A股新標的。


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我的 的擇 擇股 股觀 如何 合理 股票 進行 估值
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