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我的擇股觀2:產業鏈分析框架搭建示例 作者:趙乾明

http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2049



在《我的擇股觀1:產業鏈前瞻挖掘和分析》中,我們從「如何在股市中持續獲利」這一問題入手,闡述了進行前瞻性產業鏈挖掘的意義以及前瞻產業鏈挖掘的思維方法和如何培養出這種能力。


那麼,挖掘並篩選出要研究的產業鏈後,我們又該如何從實戰角度出發去對這個研究標的-所篩選出的產業-進行具體的研究,並能找出在「邏輯傳銷」模型中實業牆和資本牆能夠互動印證的牛股呢?


本文以互聯網和新能源汽車兩個產業鏈為例,闡述我們從接觸到搭建分析框架繼而得出選股方向的過程,可以作為其他產業鏈投資分析框架搭建的參考。


一、互聯網投資分析框架構建


1、如何研究互聯網?

我們團隊對互聯網的研究始於2012年夏天,在剛開始研究時,面臨了極大的困惑:


我發現自己之前研究煤炭及礦產、新能源、環保、油氣能源等的研究經驗在這裡基本用不上,需要構建新的分析框架。我們採取的方法主要有兩個。


上面兩種方式都提到「提煉出規律(歷史/產業)」,這是因為我們認知框架裡認為:


所以如果我們不知道怎麼去搭建互聯網的分析框架並運用它去指導選股,我們就要先試圖提煉出歷史和產業規律。在大量的閱讀過程中,我也欣喜的發現這一想法和CharlieMunger、Ray Dalio的一些想法近似。


查理·芒格2007年在南加州大學GOULD法學院畢業典禮上的演講(《努力讓自己配得上你的成功》)中表示:「這給了我很大的啟發,因為它促使我去學習各學科中所有的重要道理,這樣我就不會成為那位教授所描繪的蠢貨。因為真正重要的大道理佔每個學科95%的份量,所以對我而言,從所有的學科吸取我所需要的95%的知識,並將它們變成我思維習慣的一部分,也不是很難的事情。當然,掌握了這些道理後之後,你們必須通過實踐去使用它們。」


而RayDalio在他2011年那篇著名的《Principles》中也提出:Principles are concepts that can be appliedover and over again in similar circumstances as distinct from narrow answers tospecific questions. Every game has principles that successful players master to achievewinning results.


2、我們搭建的互聯網投資分析框架


經過歷史歸納和訪談提煉,結合自身的觀察與思考,我們搭建了由兩條線(橫軸+縱軸)和兩個點構成的互聯網分析框架。


第一條線-橫軸:互聯網歷史觀

結論以互聯網發展史為主線,可以清晰的把全球TMT產業過去20多年的發展串在一起,每個階段有鮮明的投資主線,只要沿著對應的投資主線才能獲得很好的投資回報;同時我們按照極限推導思維(參見《我的擇股觀1》)倒推認為未來互聯網將從目前的移動互聯網進化到萬聯網階段,那也是互聯網的終極形態。



1)傳統互聯網的三階段及對應投資主線

以時間為軸,以傳統互聯網的歷史為主線,可以將過去20餘年TMT產業的發展依據傳統互聯網的發展史分為誕生、成長和成熟這三個階段。


同時,從投資(一級+二級)角度看,在過去傳統互聯網發展的每個階段,都有鮮明的投資機會,而且每個階段的投資主線十分確定,只要把准當時所處的階段就能獲得不錯的回報。


è 誕生-開發和培育階段

è 成長-快速普及階段



è 成熟-網絡應用誕生爆發階段

三階段的劃分和投資主線在時間上涇渭分明,把握互聯網最核心資源的企業股價最先啟動,隨後製造商和通信設備/運營商的股價啟動,最後互聯網應用服務商的股價才啟動。


2)移動互聯網三階段及對應投資主線

與傳統互聯網的發展類似,我們也能以時間為軸將移動互聯網劃分為誕生、成長和成熟三個階段,每個階段都有著鮮明的投資方向,投資者所需做的只是在對應的方向中擇股。


è 誕生-開發和培育階段



è 成長-快速普及階段

è 成熟-移動互聯應用爆發階段

但需要注意的是,因為傳統互聯網是從0開始,而移動互聯網是建立在傳統互聯網基礎上發展的,傳統互聯網企業天然就是移動互聯網時代重要的參與者,且用戶對互聯網已經有很高的熟悉度;所以移動互聯網發展的三階段與傳統互聯網相比呈現出不同的特點;


3)萬聯網三階段及對應投資主線

對於萬聯網的推導,我們得益於「極限推導」思維,即假設互聯網發展到極致會是什麼樣?這個想法我在當年看電影《阿凡達》時就隱隱約約在內心有模糊的思路,2012年真正開始研究互聯網後日益清晰。那就是互聯網的極致就是不僅僅是人的link,而是萬物皆可link,人與人、人與物、物與物的link。


與PC互聯網和移動互聯網一樣,萬聯網必然也分為誕生、擴張和成熟三個階段。但我們認為:與移動互聯網不同,萬聯網的誕生可能更類似於PC互聯網的誕生,是個漸進的過程而非由王牌產品定義的過程。理由是物的智能化和聯網化要同時得益於以傳感器為代表的零部件的進步+與云端相結合的軟件的進步


由於現在萬聯網還未誕生,談擴張以及成熟階段的投資主線還太早,所以研究的聚焦點要放在物的智能化+物的聯網化,也就是核心智能零部件+以云為基礎的軟件。(萬聯網擴張期可能的投資機會來自wifi的無縫連接化,這也是我們十分關注的方向,而關注的原因在於其驅動可能不用等萬聯網誕生就會發生)


註:2013-14年我們注意到互聯網史觀這一研究切入視角分別被阿里巴巴曾鳴在2013年10月27日長江商學院演講《互聯網本質》和奇虎周鴻禕2014年7月31日在福布斯創新峰會演講《IOT和大數據人工智能處理》中提及。但幸好我們在2013年1月15日報告《抓住移動互聯網加速成長帶來的機會》中首先提出了這一研究觀點。能夠有幸和大佬用同樣的方法得出類似的結論且比他們早,我蠻自豪的。


第一個點-技術:互聯網史觀隨時間軸進化的唯一驅動力


這一點很好理解。不管是過去20多年,還是未來的n年,只有技術是推動互聯網從PC互聯網向移動互聯網、萬聯網進化的唯一動力,也是最大的選股邏輯所在。尤其是誕生期和擴張期,成熟期更多要考慮人的作用(人的代際遷移是我們互聯網投資分析框架的第二個點,請參閱後文)。


解決了橫軸的分析,只是自上而下解決了方向的指導問題,但尚不能解決當下的投資問題,即如何在某個具體的時間點來分析這些商業模式和業態,從而指導未來時點的投資呢?(也就是在時點A判斷會有什麼商業模式、業態在未來的時點B很成功?)

在上文提及的隨著時間軸流動的互聯網進化歷史觀中,選取任意一個時點去切片,得出的就是那一時點所有和互聯網相關的商業模式與商業業態,包羅萬象、紛繁複雜(搜索、安全、商務、金融、娛樂……)如何對其未來的發展空間和成功概率進行分析呢?

為瞭解決隨時間軸流動的互聯網進化歷史中具體某個時間點的投資問題,我們創造出互聯網投資分析框架的第二條線,也就是單個時間點上的縱軸分析邏輯。


第二條線-縱軸:互聯網核心四要素


結論:我們在所有的互聯網商業模式和商業業態中提煉出四要素,即人、信息、物和服務,所有的互聯網商業模式和商業業態都可以歸類到這四要素之間的link


具體展開請大家想像,目前時點是人與人、人與物、人與信息、人與服務之間的link,未來萬聯網時代會加上物與物、物與信息、物與服務之間的link。


想清楚所有互聯網都可以歸結為這四要素之間的link,就能很清楚明白後面互聯網的投資選股方向了,那就是人與服務的link,因為只有人與服務的link這一環的競爭格局尚未固化。(具體我們在後文分析未來互聯網重大投資機會來源會進行展開)


第二個點-人:人的代際遷移驅動著信息、物、服務這另外三要素的變化


將所有的互聯網商業模式與業態都歸類為人、信息、物、服務這四要素之間的link後,緊接著就會出現下一個問題:是什麼驅動這四要素之間的link發生變化?


結論人是這四要素當中的核心驅動要素,而人對信息、物、服務的驅動力本質上來自人的代際遷移當人發生代際遷移時,人對信息、物和服務的需求就會發生變化,相應的驅動人與人、與信息、與物、與服務的link就會發生變化,契合這一變化的商業模式與業態會得到大的發展和成功,違背這一變化的商業模式與業態會衰落和失敗


我們追溯發現,上述結論基本可以解釋過去所有的互聯網應用的興衰,所以應該也是我們判斷目前互聯網應用未來興衰的關鍵把尺。

而這當中,人的代際遷移又分為兩類:




需要強調的是:對「人的代際遷移」引發人對信息、物、服務的需求發生變化,繼而導致人與人、人與信息、人與物、人與服務之間link發生變化。這句話的核心是遷移引發的變化,最好的投資機會來自遷移引發的變化產生的機會


註:人的代際遷移這一概念要感謝盤古資本李志超,我和他討論微信的壁壘時,他提出社交工具的王者若要被打敗,只有等待新一代人成長起來,啟發了我對人的代際遷移引發另三要素變化的思考。



例-對Hillhouse投資京東的思考


想明白代際遷移的核心驅動因素後,我找了困惑我已久的一個問題的答案,即為何Hillhouse的張磊那麼早就有意識的去投資京東?為何京東是2012-2014崛起,而非十年前或五年後?(我理解這兩個問題是一個問題)


最早知道Hillhouse投資京東是2011年看到京東C輪融資新聞,當時的我難以理解,因為那時候我認為按照互聯網只有第一沒有第二的公理,電子商務領域淘寶已經坐穩老大,且京東的收入、現金流、投入都看不出來有什麼出色的。


雖然現在對電子商務的瞭解和認識比那時要多很多,但即使加上對電子商務的認識,按照《我的擇股觀1》中介紹的回到過去的思維實驗方法,假設我帶著現在的電子商務知識回到過去,在想明白人的代際遷移這一點之前,我仍不明白為何Hillhouse會主動尋找類似京東這樣的商業模式以及為何。(張磊:「其實我們當時已經想清楚要投什麼模式,任何一個想幹這個事兒的人,我們都想投三億美元,但就是找不到這樣的人。」)


直到想明白人的代際遷移引發人、信息、物、服務之間link的變化後,我自己給這個問題找到了答案。即:十年前80後剛開始工作,淘寶培育了他們的互聯網購物習慣;十年後80後從屌絲步入中產(代際遷移),對物的需求發生變化,會引發人與物的link發生變化,導致京東這種商業模式的興起


然後,剩下的事就簡單了,去尋找未來會滿足這個趨勢的商業模式和企業,然後篩選出認為最靠譜的那個人,信任他、幫助他。


註:這個問題純粹屬於個人的假想型思維實驗思考,並未和Hillhouse裡任何人做過溝通,也不知道他們投資的真正原因是什麼。


3、我們投資分析框架的運用:未來1-3年互聯網重大投資機會在哪裡


首先,我們要定義什麼叫做未來1-3年互聯網的重大投資機會。我本人受王亞偉總「人多的地方不要去」的選股理念影響特別大。所以我希望現在去尋找的重大投資機會是市場目前尚未看到、或者有重大分歧、但未來反而可能起來的地方,如果能找到這樣的方向,哪怕多花點時間耐心等待也是值得的。




我們未來互聯網研究的重心會放在下述幾個方向:




註:由於還未有正式推薦,因此上述三個方向的落地在這裡不展開;但十分歡迎與互聯網相關的VC/PE,以及互聯網公司從業人員、創業人員,跟蹤互聯網的媒體朋友和我們聯繫。可以直接聯繫公眾微信號AlphaMasters,或者給hc_zhongxiaopan@hczq.com發郵件。


4、框架的補全:落地到互聯網企業和互聯網業務的估值與篩選


具體的估值方法我們會在下篇《我的擇股觀3:估值》中論述。這裡簡單闡述互聯網企業的估值核心:可貨幣化能力

我們都知道,互聯網的特性在於其邊際成本增量接近0,在信息不對稱、產品標準化的地方,互聯網可以做到快速複製、擴張且邊際成本極低。這導致對互聯網企業/業務的估值完全和傳統產業不同。那對互聯網企業/業務估值的keypoint是什麼呢?


我們認為是可貨幣化能力!所謂的可貨幣化能力指:該互聯網企業/業務的商業模式/業態按照極限推導思維發展到極致後,其向用戶變現的能力。可貨幣化能力可以用兩個指標衡量:




可貨幣化對互聯網公司的估值,簡單舉個案例,也是我心中目前最完美的兩家公司騰訊和蘋果,我認為他們是最完美的兩家互聯網企業。等等,你是不是要說我錯了,蘋果怎麼是互聯網企業?確實,我對蘋果的分析框架從一開始就和所有人不一樣,市場全部看到的是它的硬件,而我看到的是從可貨幣化角度出發-它的網絡。看好騰訊,是因為它可貨幣化的東西太多了,隨手一例,當發佈本文的公眾微信號積累足夠多用戶後,騰訊收費會接受麼?看好蘋果,隨手一例,iMessage如果可以發送語音和建群,它不就是微信了麼?(這是我們兩年前的假設,很高興看到新一代iOS系統即將添加這一功能)


註:可貨幣化這一名詞,要感謝原交銀施羅德基金QDII基金經理饒超,我和他在山西調研的路上討論騰訊時他提出這一名詞來描述這種現象,啟發了我思考可貨幣化能力才是互聯網企業估值的keypoint;而可貨幣化能力的衡量指標要感謝信誠基金投資總監胡喆,我在路演和她討論什麼樣的互聯網企業最好時,她提出從這兩個維度去分析互聯網企業的未來盈利潛力。


5、我們投資分析框架的運用:金螳螂


首先感到遺憾的是作為中小盤研究員和互聯網研究者,之前對金螳螂沒有跟蹤,對市場信息接受不敏感,到股價15元時才知道公司收購家裝e站,但知道後我們認為雖然股價已經低位漲幅不少、離歷史高位不遠,但從我們的互聯網分析框架分析,十分看好,並迅速調研。

我們看好金螳螂,基於以下三點。

1)符合人與服務的link這一方向:上文闡述人與服務的link是我們最為關注的選股方向之一,而裝修服務又具備空間大、產值高等優勢,不再累述。

2)人的代際遷移轉移到裝修:和前述我們對京東案例的思考一樣,從現在開始裝修服務需求者開始進入互聯網一代,和85前不同的是,他們通過互聯網來實現消費的習慣更強。我們推斷:與85前相比,這一代裝修服務的需求者,更加不願意跑百安居、紅星美凱龍,而是更願意通過鼠標實現一站式搞定。

3)人與服務的link,核心是服務:「金螳螂+家裝e站」的組合,我們十分看好,且我們認為他們二者離了誰,另一個想單獨發展獲勝的概率都會大大降低。因此人與服務之間的link,核心是服務的標準化,而金螳螂多年的B2B經驗恰好是最有可能執行家裝e站的標準化服務要求的;而在新商業模式擴張之初,金螳螂B2B的渠道差異(和傳統建材B2C渠道)以及大批量採購優勢帶來的性價比有助於迅速攤開地盤、擴張用戶。(之後是標準化服務推動的用戶持續增長,看服務的執行力)

所以,我們在調研時的問題全部圍繞上述三點展開,因為調研之前我們已經看好這種商業模式和二者的結合,唯一的要求是雙方領導不要因為自身認知或能力問題而把事情搞砸了。

調研後我們認為,公司目前行走在正確的方向上,圍繞如何打造服務的標準化公司已經建立了一套詳細的流程和預案,後續看執行力,而金螳螂自身在B2B市場的歷史使得這執行力能到位的可信度比較高。

從可貨幣化角度看,公司目前的關注點不在於單站點和單站盈利能力(即ARPU),而是迅速的擴大用戶->鞏固擴大用戶->在這個用戶群體上再引入如支付、建材/家電銷售等來提高ARPU;三個步驟分別對應性價比+流量導入->標準化服務->口碑和病毒式營銷->提高ARPU。目前來看,公司的戰略是正確的。


二、新能源汽車投資分析框架構建

和2009年對新能源汽車的主題炒作不同,這次市場對新能源汽車的追捧有著紮實的產業基礎,那就是特斯拉商業上的成功,開創了新能源汽車產業化成功的可能性(實際上,我們認為是純電動而非新能源汽車)。

所以我們搭建的新能源汽車投資分析框架是從Elon Musk及Tesla的顛覆式創新開始。

1、Tesla的三個創新和其競爭優勢

我們認為特斯拉實現了顛覆式技術+顛覆式商業模式的融合,已經推動相關產業發生巨大的變化。簡單說,特斯拉顛覆式創新表現在三個方面:

1)純電動車定位和設計,顛覆了傳統汽車的架構

2)17寸觸屏背後的汽車電子化和「極致用戶體驗「的互聯網思維

3)「體驗店+網絡直銷」,背後是「口碑+影響力的互聯網病毒式營銷思維」

特斯拉創造出體驗店+網絡直銷的模式,完全繞過傳統汽車經銷模式:

上述體驗店+網絡直銷模式目前已經為大家所熟知,但與大家的想法不同,我們的認知更進一步;就像認為複製17吋屏容易而極致用戶體驗思維不易一樣,特斯拉創新的銷售模式僅僅是表象,背後反映的「口碑+影響力的互聯網病毒式營銷思維」才是傳統汽車廠商,或「傳統汽車商+google/apple組合」難以複製、形成的創新優勢

實際上「口碑+影響力的互聯網病毒式營銷思維」給特斯拉帶來的商業益處/競爭優勢是不僅僅體驗在體驗店或網絡下單上的(體驗店和網絡下單本身是容易模仿複製的);比如下述幾個點,傳統汽車商做的到麼?目前看,我認為做不到!

註:從特斯拉過去2年數據看,三年期間接受2萬輛車的預定,預定金是10億美金左右,這個現金流對他的研發提供強有力的支撐。Elon Musk在2013年5月份接受採訪時說,他們通過獨特的現金流模式產生的現金足以支撐他們對下一個車型下兩個車型的研發,因為開發一個新車型是非常昂貴的,一般都是在10億美金以上。從這個角度看,我們對王傳福先生「如果家庭消費一旦啟動,比亞迪可以分分鐘造出特斯拉」的言論不認同,如果比亞迪內心真這麼想,我們認為比亞迪完全沒想明白特斯拉是靠什麼來實現商業競爭的

2、特斯拉產業鏈投資機會分析框架

我們在去年中期研究特斯拉後認為:特斯拉像一個石子,打破了已經穩定格局的「汽車-石油」工業體系的格局與玩法,它的關鍵不在於特斯拉本身賣多少量、給它的供貨商帶來多大的訂單與利潤彈性,而是它的三個顛覆式創新對現有產業的衝擊,必然導致現有的「汽車-石油」工業體系內的玩家發生變化。


而對資本市場來說,產業有變化、就有機會,有大變化、就有大機會。今年初我們曾委託美國朋友拜訪特斯拉CTO時,他也認為,特斯拉牛的不是技術,而是商業模式的創新;我們理解CTO口中所說的商業模式創新就是我們上述的第二和第三點。


基於上述分析,特斯拉產業鏈投資機會,並不僅僅集中於特斯拉和其零部件,而更應該以「汽車+石油」工業體系內玩家因為特斯拉的創新而導致他們經營策略的變化為選股主線,這也是我們構建的新能源汽車產業鏈分析框架的主線。而「汽車+石油」工業體系內玩家面對特斯拉上述三個顛覆式創新的經營策略變化,分為跟進抵抗兩類:


在跟進和抵抗這兩種變化中,我們又更關注對「抵抗」的分析,因為影響新能源汽車產業鏈的未來空間、發展速度的關鍵就是新能源車VS抵抗。所以,什麼樣的新能源汽車以及商業模式能對付傳統「汽車+石油」工業的的抵抗,才是我們選股方向的核心,也是整個分析框架的關鍵


3、結論:目前判斷,特斯拉為代表的純電動車才是新能源汽車產業鏈的未來


從美國的經驗看,反對特斯拉最激烈的州是4S龍頭和油氣重鎮的州;從中可以提煉出新能源車面對的抵抗主要來自傳統內燃機車商+4S店銷售服務模式+加油站網絡


因此代表未來的新能源汽車路線必須能夠同時挑戰、或戰勝、或繞過這三大抵抗來源,這才是挑選不同技術路線的根本(連特斯拉還是燃料電池都選定不了,如何做新能源車的投資?)


1)傳統內燃機車商便宜是最大的驅動力,特斯拉為代表的路線採用的方法是戰勝。


對特斯拉的評價更多集中在消費者體驗,但實際上我們認為驅動純電動車替代內燃機車滲透率提高最大的動力是更便宜(全週期),而不是百米加速度、有無轟鳴聲等這些消費者體驗的因素;充電比燒油便宜太多,量化數據已經很多,不再累述。


2)4S店銷售服務模式:特斯拉創新的「體驗+直銷+後端云服務」採用的方法是繞過,不再累述;當然,我們也判斷:這會引發現有的4S店企業主動或被動的呈現更多的O2O化


3)加油站網絡:新能源汽車技術路線之爭,不看好燃料電池


在上文我們提到充電比燒油便宜太多是驅動純電動替代內燃機車滲透率提高的最大驅動力,但最大的障礙是續航,而續航包括:電池本身性能(能量密度)、電池組裝(電控和電池保護技術)、充電網絡和設備。


在這裡,充電網絡vs加油站網絡決定了在現有技術水平下能提到內燃機車的新能源車只能是特斯拉為代表的純電動車,而不是燃料電池等路線。




三、搭建正確的分析框架的重要性


在我看來,一個產業的投資型分析框架構建,構建正確了,就可以在產業內比較輕鬆的找到不錯的公司,甚至做到預見性投資;構建錯誤了,找公司就會變得很累、且效率低下。


拿本週我親身經歷的案例為例。本週在港我和一位幾年不見的朋友相聚,深入探討了明年的油服業投資機會。按照我搭建的分析框架,油服是短空長多,今年就是基本面最低點,明年開始又將有機會。按照他的分析框架,今年油服數據不好僅僅是未來數年數據不好的開始,也即今年的股價下跌才是開始(港股,A股因併購重組等的干擾而無法判斷)。


有趣的是,我和他的框架都在去年底今年初前瞻的預測中石油作業量下降和今年油服企業業績的不達預期。


這幾天我一直在思考我和他就油服分析框架的碰撞。在我看來,不管他對還是我對,如果有了結論,不需要調研也可以前瞻判斷2015年油服有無機會;而如果構建不出這樣一個分析框架,則只能很辛苦的去跑公司、尋找一線數據來判斷作業量、訂單和業績是否會超預期。(其實我們對海工的判斷也完全基於分析框架,我們並未大規模的跑公司就在全市場第一個喊出海工投資及相關企業將進入一輪景氣週期,並被今年陸續的中報發佈所證實)



原本打算第二篇寫估值,但後來想到估值解決的是選出投資標的後來判斷股價上下空間這一問題,但原計劃的第三篇「產業鏈分析框架搭建示例」仍是為瞭解決如何選出投資標的這一問題,因此將二者次序調換。

繼續保持第一篇宣傳的目的。

也借此,我們請求您,這篇文章的閱讀者,如果您花了時間讀到這裡且覺得有所收穫,可以行舉手之勞,幫我們宣傳,發給您認識的投資者,或者轉發。謝謝!

最後,請期待我們下篇關於估值體系的思考。


我的 的擇 擇股 股觀 產業鏈 產業 分析 框架 搭建 示例 作者 趙乾 乾明
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=110299

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