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民間真實利率記錄帖（長期跟蹤） 一隻特立獨行的豬

http://xueqiu.com/5545011370/24906594
經過瞭解和交流，這幾年湧出來的四線城市那麼多賓利、保時捷以及普及的寶馬奔馳，基本都來源於一個行業：投資擔保公司。
一年的四萬億讓普遍的企業患上了資金依賴症，然後又在一年不到的時間內迅速提高存准和利率，那麼患上資金依賴症的企業只能尋求民間利率，需求誕生，供給跟上，於是銀行的部分利潤以及全社會尤其是中小、小微企業的大頭利潤，都貢獻給了民間高利貸們。
現在高利貸基本已經到了全民普及的階段。
而根據股市的規律，在利率極度下跌的末尾漲、在利率極度攀高的末尾跌，過去幾年的股市跌的根本原因找到了，好企業的融資能力強，所以利潤未受影響，但是資金面收到了影響，大資金們有每年15%以上的固定收益率，誰還會來股市？
所以，全球最奇葩的中國A股基本上都是由政策制定者給搞的，每個資本市場的參與者都投機，但是都木有這麼熊短牛長且小市值股票長期溢價的！

股市的規律，在利率極度下跌的末尾漲、在利率極度攀高的末尾跌。
信息蒐集方面，群體智慧勝過個人。
此貼保持長期更新，歡迎在民間借貸的同學們發表自己的信息，以供瞭解民間市場的真實利率情況，謝謝！

記錄更新：

2013.08：統計民間利率仍然在20%以上的高位，相比於A股藍籌1倍PB15%ROE仍然具備吸引力，外圍資金很難進入A股，全面牛市尚需時日，第一批外圍理性資金進入的概率極低，存量資金繼續爆炒創業板；
事件：蘇寧進入存貸業務領域

保守的銀行會活的更為長久 一隻特立獨行的豬

http://xueqiu.com/5545011370/25052964
銀行股作為雪球最為熱門的品種之一，是大家喜聞樂見的論資，每有銀行的話題，似乎每個人都可品頭論足一番，其實，這是正常的，因為銀行的商業模式本就是複雜的，其本身就是一個典型的小型生態複雜商業系統，因為你不可能精算的去查每一筆貸款、每一筆壞賬、每一筆存款的來去，所以各種觀點也都因時因地而不同，我很久不談銀行，現在發表一下我的一些進化了的看法：

銀行是一颱風險機器，且從整體上來看，是會定期清零的。這是一是銀行是高槓桿的行業，二來銀行家作為一個集體，也是會想定期吸毒一般，犯集體性的貪婪錯誤，正如芒格所講：「塞浦路斯的事情證明了一個古老的事實：你不能相信銀行家可以控制自己。只要銀行家被允許以X的價格借入資金，而又以X+Y的價格借出資金，那麼只要沒有法規限制，他們就會瘋狂的（一直做下去），做的過度。只要沒出問題，銀行家可能還會做的更多。我不認為可以相信銀行家的自控能力。他們就像吸毒成癮。」

保守的銀行在平時雖然會落後，但是在危機時卻會表現的更好；看銀行股（包括保險股），負債成本要擺在第一位來看，因為負債成本低的銀行，其被迫做高風險業務的概率更低。

論據：曾經有幾篇國外的論文，在長期考察銀行業的經營狀況時，有幾點結論：
一、論文的題目為：the  credit  crisis  around the  globe:Why did some banks perform better?
鏈接如下：http://fisher.osu.edu/supplements/10/10402/The%20Credit%20Crisis%20Around%20the%20Globe%20Why%20Did%20Some%20Banks%20Perform%20Better.pdf …
這篇論文比較了危機前後銀行股的表現：
1、通過長期市值增長的比較，槓桿越低的銀行在危機中表現越好；
2、監管更嚴格的國家的銀行，在危機中表現越好；
3、對股東更為負責的銀行，在危機中表現更壞，就是因為人性的貪婪會使得管理層會採取更為冒險的經營模式。更多的承擔風險或者採取更大的槓桿可以在正常情況下，為股東獲得更大的利益，但是一旦發生危機，他們會輸的更慘；
4、存款立行，擁有更好的存款佔比的銀行在危機中表現更好；
5、資本金余越充足在危機中越好；
6、順差國的銀行在危機中表現更好，和美國關係更密切的銀行，在危機中表現更壞；
7、危機前後（06-07年）銀行的表現是負相關的，也就是說在危機前表現的越好的銀行在危機中表現的更差，回歸了。再次證明，銀行是一颱風險機器，在平時賺錢更多的銀行，未必是好銀行，他們的盈利，或許會在危機中被毀滅掉，連同他們自己。

二、論文的題目是：Banking  passivity and regulatory failure in Emerging markets: theory and evidence from the czech republic
地址：http://ideas.repec.org/p/cpr/ceprdp/3122.html
從捷克國的銀行歷史數據表明：
1、資本金更少的銀行，更喜歡瞞報其不良貸款；
2、高息攬存，是不良貸款爆炸的信號；

銀行，在我看來，甚至是一門需要無為的生意，越是保守活得越久，利益才能最大化，所以我一直以來持有的觀點是：長期看，保守的工農建會獲得更久，在短期內，中國真正的經濟危機前，興業民生的成長會很快。

以上很多邏輯：把銀行換成保險同理也。保險只不過比銀行少了壞賬的風險，因為投資的大多為債券和債權，以及一些已經成熟的上市公司；保險的核心風險也在於高息保單。所以，負債端是金融企業長期制勝的根本。

本益比（市盈率）PE的波動史 一隻特立獨行的豬

http://xueqiu.com/5545011370/25351645
這是2009年我總結的文章，現在再重新整理一遍，很多人說低PE是陷阱，震精我了！低市盈率確實是陷阱，是將你恐懼震出的陷阱。
一、恆生PE史：
查看原图查看原图來回顧一下歷史上幾次香港股市市盈率跌破10的情況：
1、1973－1974年。石油危機，美國經濟滯漲。連累香港股市也暴跌。
2、1981-1984年。美國通貨膨脹超過15％，美聯儲嚴厲收縮貨幣，經濟衰退，經濟史稱「貨幣主義試驗」。加上香港前途問題，到1984年中英聯合聲明結束。
3、1989年。政治動亂。碰到10就上去了。
4、1998年。東南亞金融風暴，波及香港。
5、2008年。美國及西方國家金融風暴，波及香港。

二、台灣PE史：

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三、日本PE史：
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四、美國PE史：
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中國企業：製造不強，金融強 一隻特立獨行的豬

http://xueqiu.com/5545011370/25358895
——好文必轉！最終的數據會將人們習以為常的「常識」擊得粉碎，沒有數據，定性分析只能最終歸為感性認識，從而會發現它時靈時不靈，不具可持續性。
——很多人會拿著片文章繼續說中國銀行業天花板的故事，此思維也同樣用來論證格力電器的天花板，此思維忽略了競爭力、馬太效應、複雜系統，而強調了個人思維的侷限性，從而在不斷被證偽中依舊延續。
——目前我們擁有者最強大的金融體系卻同時擁有著估值最低的金融股，這便是機會。這裡要強調強，而非大，我們的金融體系經過十年的發展已經今非昔比，理應獲得更高的估值。A股的整體市值也絕非現在的20多萬億。

約翰·羅斯義 《 國際金融報 》（ 2013年09月18日   第 01 版）
查看原图●中國大型企業最有優勢的領域不是製造業，而是金融服務業，隨後是初級產品、建築業
●中國模式「背離」世界規律：從基礎產業，到金融服務業，到製造業，再到非金融服務業，而非依次第一、第二、第三產業
●面對新興經濟體競爭，美國大企業損失遠遠超過歐盟

對於任何結論，首先要保證研究方法的科學性。中國公司崛起為全球領袖的故事已被世人熟知，明顯駁斥了幾年前西方國家的傲慢評判，他們宣稱中國沒有能力建設國際性知名企業和全球性品牌。然而，不科學的研究方法將帶來錯誤的結論而不自知，因此必須非常小心，選取非常可靠的對比才能得出正確的結論，而常見的雙邊對比、500強對比都不能提供足夠樣本進行如此宏觀的國際對比，除非全球2000強做樣本，才能在一定程度上保證結論的科學性。

中國在全球2000強中的數量、收入、利潤率三大指標顯示，2008年開始的金融危機見證了中國企業國際地位的巨大提升：截至2013年，中國在2000強中的數量增加約2倍，達到149家；收入比重增加約4倍，達到8.5%，僅次於美國和日本；利潤比重增加約3倍，達到12.9%。

因此，通過總體分析可以發現，大力宣揚某些個別企業——例如蘋果的優秀表現，不能掩蓋全球競爭趨勢變化的基本事實。總體而言，面對發展中國家的競爭，美國遭受的收入損失遠遠地超過歐盟企業。

然而，必須對中國企業在全球競爭中的地位做出系統深度分析，不僅要明白優勢，更要準確衡量中國企業的弱點。

儘管總體上，擁有8萬億美元營業收入的中國500強企業，擁有美國500強企業約2/3的收入和資產。然而仔細研究，在全球領先的大巨頭中，中國企業相較於美國仍然明顯處於弱勢，儘管已經取得了快速進步。

除了總體趨勢分析，針對具體行業分析結果也很驚人——中國經濟「背離」全球普遍規律的發展模式。儘管中國被普遍認為是製造業經濟體，然而中國製造業產值從來沒有超過美國20%以上，更何況，中國製造業產值不僅來自本國企業，還有很多跨國公司，因此必須分清這兩個概念——「中國作為全球製造業基地」的地位，與「中國本國製造業」的地位。

中國本土製造企業無法感到驕傲。儘管中國本國的製造業企業已經在過去幾年中取得了巨大進步，中國本土製造業企業在全球2000強的收入比重從2007年的0.5%提升到2013年的4.2%，但這個地位不僅弱於美國的31.7%和日本的17.8%，還弱於德國的8.8%和法國的5.0%。更何況，製造業中，只有兩個領域，中國佔全球市場比重得以超過5%——生產資料（12.7%）和耐用消費品（5.2%）。

與製造業相反，中國在全球金融業中表現強勁，擁有全球金融業收入的12.7%，僅次於美國。而將金融業進一步細分，中國在全球銀行業收入中擁有17.7%，地位全球第一，超過美國。金融業利潤率方面，中國同樣也是全球第一。

而作為服務業的另一重要方面——非金融服務業，如零售、旅遊、媒體、酒店等，中國僅佔全球的4.0%，甚至低於製造業水平，而鮮明對比的是，美國在非金融服務業中佔比43.7%。

因此，日常盛行的認為中國服務業佔全球7.9%的觀點很不準確，因為這種觀點將中國服務業中兩個處境截然相反的領域混為一談，造成人們認識不清。要清楚看到真實情況，必須將中國服務業分為金融業和非金融服務業，前者很強，後者很弱。

除了金融業，中國企業在全球擁有強勢地位的是相對較小的領域——建築業，該領域中國企業全球第一；以及初級產品如採礦、基礎金屬、電力、天然氣、水務等，這個領域中國全球第二，僅次於美國。在企業集團方面，中國地位弱勢，但由於全球大集團在全球2000強的營業額中只佔2.5%，所以中國在企業集團方面的弱勢不算很嚴重的問題。

從以上所述的大公司趨勢可以看出，作為各個國家發展主力的大企業在中國的發展並沒有遵循世界各國經濟發展的普遍規律——先發展第一產業，再依次發展第二、第三產業，而是擁有中國自己獨特道路：基礎產業，到金融服務業，到製造業，再到非金融服務業。筆者發現，巴西、印度也遵循同樣規律——發展中國家這樣的獨特規律使得全球普遍規律受到了質疑。

——所以研報中的經常性思維：通過國際間的簡單橫向比較來預測不同地區的經濟發展規律是完全錯誤的。

中國企業在全球競爭中的這一獨特發展模式擁有明顯的邏輯規律，完全符合中國宏觀經濟在全球的地位。中國可用於投資的金融資源已經遠遠美國：根據可進行國際對比的最新數據，2011年中國總儲蓄量是3.6萬億美元，美國剛好是中國的一半，即1.8萬億美元。由於儲蓄資本是金融領域的「原材料」，中國龐大的儲蓄資本就解釋了為什麼中國金融業在全球具有如此強勢的地位——特別是銀行業，中國的銀行業是全球最大的，因為銀行業與「錢」最直接相關。

中國企業在全球競爭中地位的迅速提升正來源於此——中國龐大的儲蓄量。中國可用於投資的資本全球第一，就已經把中國金融企業「供上」了全球第一的「寶座」。這種宏觀經濟上的金融優勢，也成為中國企業在其他領域的優勢——通過技術的發展（包括獨立研發和兼併收購），以及管理技能的提升（包括自身規模擴張和國際化）。於是，上文提到的中國及巴西、印度等發展中國家的發展規律就很好理解了：金融業發展在先，製造業和非金融服務業在後，而後者目前與外國企業相比仍然相對較弱。

總之，中國企業在全球競爭中地位的快速提升令人驚訝，但同時糾正日常錯誤的觀念，準確理解中國企業的變化很有必要：首先，中國企業在金融業中較有優勢，而製造業和非金融服務業較弱；其次，停止繼續將「服務業」作為一個整體來分析，而不將「金融服務業」和「非金融服務業」這兩個具有天壤之別的領域區別對待。

（作者：倫敦市前副市長，現中國人民大學重陽金融研究院高級研究員 編譯：本報見習記者 陳莎莎）

——個人認為保險業的拐點已經在去年上半年見底，今年得到確認。 一隻特立獨行的豬

http://xueqiu.com/5545011370/25538344
——個人認為保險業的拐點已經在去年上半年見底，今年得到確認。

——過去兩年，保險業同時在資產端和負債端受到擠壓，實在是各種不可持續的因素的混合，比如過去幾年貸款的稀缺並且又遇到了連續提准的畸形政策，使得民間利率高企，各種理財產品、信託產品的高收益率打擊了以理財險為主的保險產品的競爭力，所以負債端受到擠壓，數據表現上便是新業務價值增速的低迷甚至負增長；投資段連續幾年的藍籌股估值熊市，讓重倉藍籌的保險機構的浮虧持續增大。

未來投資端和資產端都在去股市化，也就是保障性產品的佔比會逐年提升，新業務價值利潤率上升的同時也擺脫了隨資本市場一起波動的運命；投資端同樣如此，淨利息收益率的提升，另類資產、更加豐富的債券、基礎設施、養老地產等，都可使得保險資產投資收益率越來越穩健。

所以，再把保險股當成牛熊的簡單的權證是不合時宜的，你會發現保險股的內在價值的穩定度慢慢提升。當然，有藍籌牛市，可以實現保險股投資資產的浮盈以及估值的提升，確實是件錦上添花的事情。

——現在是整體傳統行業受到歧視的階段，保險、銀行、地產、建築、家電等，尤其是金融，研究歷史，這些商業模式幾百年都穩定的行業的估值卻達到了歷史新低，平安上次的策略會上演講的內部人員都覺得美國上市的一個小額貸款公司的估值都能被提那麼高，為什麼平安的估值卻被打壓到清算價值的8折？這幾日靜心研究壽險的歷史，我國的壽險基本相當於美國、日本等1940年的樣子，成長空間巨大、商業模式穩定，實在想不出有比這更好的標的了。

——目前保監會前段放開、後端管制的思路是極其正確的，高速發展的同時，可以避免歷史上壽險由於過度競爭的局面，金融業必須管制。

項俊波：對當前我國保險改革與發展問題的思考

文/項俊波（中國保險監督管理委員會主席、黨委書記）

一、當前保險業面臨的形勢

2013年是保險業發展最為困難的一年。今年上半年，保險業總體情況好於預期，發展轉型出現了積極變化，服務經濟社會的能力也在穩步提高，總的判斷是穩中有進、進中有憂、憂中有底。

所謂「穩中有進」，主要是指保險市場運行比較平穩，近兩年業務增長連續下滑的趨勢初步得到扭轉，同時行業發展有了新的突破和進步。一是保險市場運行呈現好的趨勢。上半年，全國實現保費收入9512億元，同比增長11.5%，比去年同期提高5.6個百分點。二是保險風險防範取得新的成效。截至二季度末，除個別公司外，絕大多數保險公司償付能力充足率都超過100%。三是幾個長期想解決而未能解決的難事有了實質性突破。《農業保險條例》正式實施，大病保險全面鋪開，個人稅延型養老保險試點方案初步確定，環境污染強制責任保險試點開始啟動，保險業發展的政策環境有了明顯改善。

所謂「進中有憂」，主要是指當前保險業發展正在經歷困難時期，面臨的挑戰十分嚴峻。憂主要是四個方面：第一憂是回升基礎還不牢固。保險業務雖然實現了觸底回升，但回升的基礎比較薄弱，業務趨穩向好的態勢還不穩定。第二憂是風險隱患比較突出。一是利率、匯率波動和資產負債久期不匹配對保險公司償付能力、產品競爭力和公司穩定性造成不利影響。二是未來新業務增長、滿期給付、退保和費用超支將給現金流帶來較大壓力。第三憂是市場違規有所反彈。市場秩序不規範，是保險業久治不癒的頑疾。數據不真實、不嚴格執行報批報備的條款費率、違規支付高額手續費、理賠環節利益輸送等問題一直沒有得到很好解決。第四憂是競爭能力仍顯不足。保險業競爭力不足的問題比較突出，最直接的表現是保險產品缺乏吸引力。前不久《人民日報》發表了《內地居民為何熱衷在港買保險?》的文章，文中提到，內地訪客在香港保險市場所佔的份額，近年來節節攀升。2012年，香港保險業向內地訪客銷售的新單保費達到99億元，佔全年個人新單業務的12.8%。內地人之所以到香港買保險，原因是香港的保險產品費率低、收益高、責任覆蓋廣。香港保單的熱銷說明，市場並不缺保險需求，缺的是有吸引力的保險產品。

所謂「憂中有底」，主要是指儘管當前我國保險業發展面臨著嚴重困難和挑戰，但未來10～20年仍然是保險業發展的黃金時期。這個判斷的主要依據：一是我國經濟社會發展向好的基本面沒有變。中國經濟未來十年仍有保持較快增長的能力，社會財富和居民財富的不斷積累，這將為保險業發展提供有力支撐。二是我國保險業繼續保持快速發展的基本面沒有變。保險行業長遠發展的市場基礎、監管基礎、人才基礎、社會基礎都在不斷夯實，這些將為保險業持續健康發展注入源源不斷的動力。三是我國保險業巨大發展潛力的格局沒有變。2012年，我國保費收入排名從2011年的世界第6位躍居到第4位，但人均保費僅排名世界第61位。我國保險業與世界平均水平還有較大差距，後發優勢的潛能有待進一步釋放。

二、大力推動保險業市場化改革

（一）建立市場化的定價機制

定價機制改革是保險公司和社會最關心的問題，也是最需要慎重推進的改革領域。

1.壽險產品預定利率改革

1999年沿用至今的壽險產品2.5%的預定利率，在特定時期發揮了積極作用，但隨著行業的發展，過低、過死的預定利率已經成為削弱壽險保障功能、抑制壽險產品需求的重要因素。費率市場化改革，核心是建立符合社會主義市場經濟規律的費率形成機制，主要內容是「前端放開定價利率，後端管住準備金評估利率」。從前端看，前端的產品預定利率，由保險公司根據市場供求關係自主確定，把產品定價權交給市場和企業，真正實現產品的多樣化、服務的貼心化和企業的差異化。從後端看，後端的準備金評估利率，由監管部門根據「一籃子資產」的收益率和長期國債到期收益率等因素綜合確定，通過後端影響前端，有效調控前端合理定價。

2.商業車險條款費率改革

商業車險是財產保險市場的主要險種，也是與社會公眾密切相關的險種，車險條款費率改革備受社會關注。我國現行的車險條款費率主要基於2006年行業協會制定的ABC三套標準，基本一致的責任範圍和費率水平為扭轉當時混亂的市場秩序發揮了積極作用，但是也帶來了費率偏高、保險責任與市場需求脫節等問題。2011年，保監會啟動了全國範圍的商業車險條款費率改革。改革的核心思想是確立市場化導向的條款費率形成機制，明確保險公司的責任，逐步實現車險條款費率市場化。下一步，總的想法是，按照先條款後費率、先統一後差異的原則，擬用3年左右時間分「三步走」的進度安排，最終實現符合條件的保險公司根據自有數據開發商業車險條款費率。

3.交強險改革

交強險連年虧損的問題一直備受大家關注，這裡有人工成本、零部件價格上升、司法環境等因素，但主要的原因在於交強險的制度設計本身。我國現行的「前端政府定價，後端市場經營」的經營模式在一定程度上導致了交強險定位不清晰、政府和保險企業的主體角色模糊、運行機制不順暢等問題。考慮到交強險發展的現實情況，應當立足當前，著眼長遠，穩步推進交強險改革。從短期看，要研究建立區域費率制度，並適時調整交強險的責任限額和費率水平，進一步完善調解機制，規範診療和傷殘鑑定標準等，完善救助基金等相關配套制度，進一步改善外部經營環境。從長期看，要從根本上解決交強險面臨的諸多問題，需要對《交強險條例》等法律法規進行修訂，明確我國交強險的基本定位，確立保險公司的主體地位和市場化經營的基本方向。

（二）建立市場化的資金運用機制

目前，保險業資金運用面臨的主要問題仍然是市場化程度不高，保險資產的結構和收益不能有效支持負債。主要表現在投資收益率偏低。2008年～2012年，保險投資收益率分別為1.9%、6.4%、4.8%、3.5%和3.4%，今年上半年的年化收益率是4.9%。與國內比，保險投資收益率低於社會平均收益水平，大部分年度的收益率都低於五年期定期存款利率，也低於5.5%左右的壽險產品精算假設。與國際比，很多國家的保險投資在經濟高速增長期均實現了較高投資收益。以美國為例，2001年～2010年十年中，美國經濟年均增長1.8%，年均通脹率2.39%，同期美國保險投資收益率為5.6%，超過GDP增速與通脹之和。因此，當前過低的投資收益水平意味著保險業並沒有充分分享到經濟社會發展的成果，也直接或間接地導致保險產品吸引力低、銷售困難以致銷售誤導等一系列問題。

——如果按照以上的計算，未來GDP+CPI將會是7%+2%的水平，如果保險資金能夠做到符合9%，那保險業的增長將是一飛衝天的。

資金運用監管，不宜管得過多過細。保險資金運用體制改革的基本思路是：堅持市場化改革導向，把投資權和風險責任更多地交給市場主體，增強市場活力。具體著眼於以下三點：一是進一步簡政放權。如，整合比例監管政策，重新整合定義大類資產，取消一些不適應市場發展要求的比例限制，按照投資品種風險屬性不同，納入到大類資產配置比例中，不再單獨設置具體比例。二是鼓勵創新。為促進保險業支持小微企業發展，保險機構應當研究發起設立小微企業投資基金，以及投資中小企業私募債（PPN）的相關問題。三是改進監管。按照「放開前端、管住後端」的思路，加大償付能力和資產配置的硬約束，強化信息披露和風險責任人的硬要求，落實追責制度，堅守不發生系統性區域性風險的底線。

——「放開前端、管住後端」這一思路是比較理性的，如果保險的後端放開，保險業陷入到惡性競爭的死循環中的概率是非常大的。

（三）建立市場化的准入退出機制

建立市場准入退出機制總的思路是：堅持市場化導向，突出專業化特色，正確把握髮展與監管、監管與服務、維護投資者熱情與保護消費者利益等重大關係，統籌規劃市場准入和市場體系培育，完善市場退出和風險處置的制度機制，改變以往保險機構「野蠻生長」、「有生無死」的狀況，為市場機制發揮作用創造條件。在市場准入方面，適當限定新設保險公司的業務範圍，支持設立一批專業性保險公司。在市場退出方面，研究制定市場退出的監管規定，建立針對股東、業務、人員、分支機構和法人機構的多層次、多渠道退出機制。明確市場退出的標準和程序，既可以是全國市場的退出，也可以是局部市場的退出；既可以是全面業務的退出，也可以是部分業務的退出。要規範市場化併購重組，有效引導保險市場的存量調整，加快推動有關立法，明確風險處置的觸發條件，豐富風險處置工具箱。

三、積極探索商業模式創新

（一）加大產品創新力度

1.要處理好保障與理財的關係，樹立「大保險」的觀念

關於保障和理財的問題，行業內外一直分歧較多。對待這個問題要辯證地看，保障功能，是保險的基本功能，是保險行業的獨特優勢，也是保險業安身立命的基石。發達國家的保險業，也是保障型產品發展到一定程度，才進一步拓展理財型業務的，而且保障型產品一直保持著較高的比重。以韓國為例，2012年韓國的壽險產品中，保障型約佔37%，年金佔32%，儲蓄型佔31%。目前我國的保障型產品發展還遠遠不夠。2012年我國普通型壽險保費收入965億元，只佔壽險業務的8.2%。我國普通型壽險的覆蓋率只有10%左右，保險的保障能力十分有限，絕大多數人沒有保險，所以保障型產品的發展潛力和空間是十分巨大的。

——在其他國家保障性保險基本也都在40%的比例，保險是一個被動需求的產品，需要個人壽險團隊的主動營銷，也需要保險公司設計真正引起公眾興趣的產品。我國為什麼和其他國家的發展路徑不同，直接跨越到投資險為主的狀態，一個是公民的保險意識不足，投機心態過濃，另一個就是主動營銷還不強，未來我國甚至可以借鑑台灣，實行政府強制推銷也未嘗不可。

同時也要看到，理財和保障並不是對立的，居民財富持續增加本身就是一種保障。財富管理也是金融業的發展主流，理財型產品的發展，對於保持保險市場的穩定增長，鞏固保險在金融業中的地位，具有重要意義。以美國壽險市場為例，20世紀80年代以前，美國保險市場以傳統定期壽險和終身壽險等產品為主導。美國1981年推出萬能壽險和變額壽險產品，1985年開始銷售變額萬能壽險產品，壽險產品結構隨之發生重大變化。由於具有投資理財功能，產品設計也更為靈活，1985年萬能壽險和變額萬能險二者即突破壽險市場份額的40%，2007年達到高峰，約佔壽險市場的55%。2008年金融危機以後，投資型產品熱度有所消退，定期壽險和終身壽險佔比有所回升，但萬能壽險和變額萬能壽險的地位仍然舉足輕重，2012年兩者佔壽險市場的47%。

總之，保險產品的發展不能搞一元論，要把保障和理財兼顧起來，既要滿足人們的保障需求，補上保障的短板，也要跟上世界保險業發展的時代步伐，圍繞人們的財富管理需求，提升理財的水平。

2.要處理好大眾化與專業化的關係，提升保險的專業水平

創新保險產品，必須著眼於產品的專業化和多樣化。怎樣才能實現這一點呢?必須對承保的風險做到心中有數，全面地分析判斷各種風險因素，科學地運用專業技術進行產品研發。再一個是基礎數據的積累問題。這是我國保險業發展的一大軟肋。產品創新離不開系統全面的經驗數據。我國保險業的發展歷程短，各類經驗數據庫還不健全，產品定價缺乏科學的依據，在一定程度上制約了保險產品創新。美國的汽車保險，定價因子林林總總，包括被保險人的年齡、性別、婚姻狀況，以及機動車的型號、車況等等，相當詳盡，這保證了車險定價的科學性。必須加強基礎數據的收集、整理、分析工作，為產品創新提供堅實的基礎。

（二）加大渠道創新力度

1.現有渠道的創新

一是穩步推進保險營銷員體制改革。營銷員體制究竟如何改革，各方面一直在研究，世界各國也在積極探索。比如，澳大利亞的保險個人代理模式，正在從單純銷售保險產品的個人代理人，向為客戶提供綜合財富管理建議的職業理財師轉變，薪酬計算方式由傳統的代理人佣金轉變為理財師諮詢費，這使得銷售人員更關注客戶的長期利益而非短期銷售目標，有利於提升客戶忠誠度，實現可持續的長期合作關係。

二是促進銀行保險的規範發展。國際上，針對銀保業務的改革早已開始。在英國，銀保業務先後經歷了「多對多模式」、「銀行主導模式」、「戰略夥伴關係」三種模式。「多對多模式」類似我國前幾年的模式，客戶體驗差；「銀行主導模式」類似我國當前模式，產能低下，難有長期顧客；「戰略夥伴關係」就是實現銀保專業化，如英國利安傑保險集團與兩家大型國有銀行建立合資企業銷售保險，不但成長速度快，而且極大地降低了件均成本，做到了「用合適的方式，將合適的產品，銷售給合適的人」。因此，銀保專業化是我國銀行保險業務改革的方向。

——興業與人壽、平安已有銀行渠道

2.新渠道的開拓

主要是關注三個方面：一是深度營銷。隨著財富的增加，消費者對保險、銀行、證券等金融產品的多元化需求日益迫切。誰能夠更好地向客戶提供一攬子綜合服務，誰就能搶佔先機。二是網絡保險。當前龐大的互聯網人群和快速普及的網絡消費習慣，讓互聯網成為保險業不能忽視的重要銷售渠道，網絡保險的潛力很大。三是其他新興渠道。長遠來看，渠道的競爭將越來越激烈，一些新興的銷售渠道將不斷湧現。當前，已經有一些保險公司邁出了步伐，嘗試與證券公司、房地產公司合作，有的與第三方支付平台合作等等。雖然目前這些新渠道實現保費所佔的比重不大，但為探索新渠道積累了經驗。

（三）加大管理創新力度

1.管理機制創新

管理機制很大程度上決定了保險公司的經營模式和管理效率，是管理模式創新的重點。現在，有的保險公司管理成本過高的情況比較嚴重，部分公司存在人員冗雜、人浮於事的現象，導致人力成本虛高。保單獲取的成本也很高，部分長期壽險產品的獲取成本甚至超過了首年保費。因此，管理創新首先要在管理機制上想辦法，包括對高管人員的管理，以及對公司員工的管理，都要進行創新的探索，以有效地管控成本，提高效率。

2.管理規則創新

規則是管理的基礎，也是管理的依據。規則創新可以考慮從三個方面進行。一是完善考核規則。有什麼樣的考核標準，就會有什麼樣的經營行為。現在，一些保險公司的考核標準是有問題的，重規模、重份額、重排名，對市場缺乏前瞻性和規律性的科學研判，制定的保費規模考核指標嚴重脫離市場實際，公司從上到下，層層加碼，導致為了保費規模不擇手段，甚至不惜違法違規。這種唯保費論的考核必須糾正。(——人壽)二是完善運營規則。「天下大事，必作於細」。國外很多大型保險企業非常注重規範和統一運營標準。通過制定操作手冊，將制度規範體系和運營標準以專業化、流程化的手冊固化下來，並嚴格按照手冊運作，杜絕做事「跟著感覺走」。三是完善監控規則。完善的監控是防範保險公司「跑、冒、滴、漏」的最有效手段。比如，有的保險公司統一上收理賠權限，如果云南地區有客戶出了險，本地公司無權調度理賠員，要由北京總公司直接隨機安排理賠人員查勘定損，而且整個理賠程序通過信息系統由理賠中心統一處理，基層機構不得干涉，效果不錯，杜絕了很多人情、關係賠付。這就是有了管用的監控規則的好處。

3.管理技術創新

信息時代也將為保險業帶來廣闊的發展空間。未來，保險業信息化的拓展將主要從深度和廣度兩個維度展開。在深度上，保險業將在產品營銷、承保理賠流程、客戶體驗、平台建設和服務品質等方面產生一系列創新。比如，人們只要利用傳感器網絡收集自己的健康數據，並發送到保險公司進行處理，就可以輕鬆完成投保或理賠，或者不用奔波於醫院就能很方便地享受衛生保健、疾病治療。在廣度上，一方面，拓寬保險機構內部業務信息化的領域，並進行必要的集成。另一方面，利用信息手段不斷拓展產業鏈和價值鏈，深度分析和處理客戶信息，如消費者的評論、口碑，以及社交網絡和媒體的反饋等，深入開發潛在市場。目前，國內有些保險公司已經嘗試在網站上銷售保險產品，或者通過手機應用系統宣傳企業形象，這些都是利用信息手段拓展保險服務的有益探索。（完）

文章來源：《保險研究》（本文僅代表作者觀點）

低估的股票不漲怎麼辦? 一隻特立獨行的豬

http://xueqiu.com/5545011370/25694867
低估的股票不漲怎麼辦?

枯榮小友

1、首先投資者需要確定「低估」的含義。實際上「低估」的確認只有在考量公司靜態資產負債表基礎上的價值判斷才是接近「客觀」的。因為此時的「低估」並不依賴於投資人對該公司未來經營的重大判斷。土地、廠房、機器設備等固定資產，以及現金等價物、應收款、存貨等等，都是相對可以客觀衡量的。如果再剔除商譽無形資產等虛擬資產外，實物資產按照資產評估學來看，是有較嚴謹科學方法來識別計量的。而從30年代現金流折現理論出台以後，基本上得到了投資界的普遍認可。這種方法顯然適用於股票甚至其它產生現金流的資產定價：即該公司在存續期內所能產生的全部現金流折現值即為公司內在價值。當股價低於該內在價值即為「低估」。但這種方法有非常強的前提條件：第一，你必須確定該公司的存續期，然後確定存續期內的現金流（自由現金流）；第二，你必須採用合適的貼現率。而在實際應用當中，對於公司存續期、期內的現金流折現總值、貼現率的判斷具有很強的主觀性，而這類模型對於：存續期長短、期內（特別是永續）現金流的增速預測、貼現率具有很強的敏感性，所謂參數差之毫釐、結果謬之千里。這意味著，一位嚴謹保守的投資者應用該方法，可能儘量採取了保守的預測和貼現率，雖然可能喪失很多投資機會，但也可能規避了一些為樂觀所付出的代價。而一位激進樂觀的投資者，則可能採取了樂觀的預測和參數，最終可能抓住了更多機會，也可能避免不了為樂觀所付出代價。

因此，所謂「低估」的含義很豐富：它可能是由於投資者對於公司內在價值的估算偏離了公司正常的價值標準（雖然誰也不能準確衡量該公司的真實價值，但它可能是模糊存在的）。也可能是由於投資者估算的公司價值還不滿足足夠的安全空間。從危害性來說，第一類錯誤可能最為致命。但是兩種情況都是模糊的概念，低估？低估多少？

 經驗，對上市公司經營軌跡的預測能力、評估價值的經驗、對於市場心理（影響對於安全邊際的空間判斷藝術）的經驗，都有助於減少這個過程中可能發生的錯誤。其實還包括對自我的認知、心理的平衡經驗。

 所以，這種經驗來源於較長時期的實踐，投資更多時候是一門藝術、一門需要實踐的藝術。在缺乏足夠經驗的情況下，從格式價值投資（更偏向於科學）向巴式價值投資（更偏向於藝術）跨越，可能帶來更大的風險。當然，更大程度的風險只源於一個原因：不熟悉（而自以為熟悉）。

2、而即便已經擁有熟練的投資技巧和成熟的投資心理，一樣可能會面對這樣的問題：經過深思熟慮評估後的低估股票，買入後依然不漲（內在評估價值與股價的差距沒有縮小）。原因很多，例如：1、最終股價的上漲是需要市場更多的認可，而通常情況下，較低估股票形成的原因，至少是短期內遭遇到一些不利因素，以至於市場將短期影響放大到長期影響，並且做出了集體性的錯誤判斷。而這種集體性判斷失誤的扭轉，從心理學和歷史經驗看，需要時間。2、更加糟糕的是，在這段時期內，又遭遇到新的變化以至於最初的判斷環境發生了轉變。這裡面有一方面是由於最初的判斷就不夠前瞻性，還有一方面是未知的風險（外界和內部因素的不可預見的動盪）。3、系統性的影響（整體經濟及資本市場的萎靡），這裡面有一部分也是可以通過經驗排除的，但還有一大部分因素無法通過經驗來完全排除。

3、因此，即便非常成熟的價值投資者，也應該考慮到這裡面參雜的未知風險。能聽到最荒謬的言論，就是「價值投資」=「100%確定投資」。還有基金管理人以此作為投資理論。按照凱利公式，100%的單一倉位意味著100%的確定盈利把握。稍微有點頭腦的人都不會這麼認為。霍華德.馬克斯曾說過這麼一個故事：他的父親愛好賭馬，有一次發現只有一匹馬的比賽，父親欣喜若狂的壓上全部籌碼。還有比這更「確定性」的事情？結果，這匹馬跑到中途忽然跳出欄杆而去！對於單一股票壓上30%的倉位，意味著把握性需達到65%。因此，適度的分散（但不是那種為了分散風險而分散）是有益的。而分散的另一種好處，在於平衡一批「低估」股票恢復到內在價值的序列，從而平滑投資的業績（當然，這並不是刻意的目標，而是被動產生的結果）。

4、對於大資金而言，如果不受外界干擾，且有持續性的現金流入。這種「低估股票不漲」的現象，其實是非常有利於投資者。因為真正意義上的「低估股票永遠不漲」是不存在的！因為當估值到真正低時，企業自由現金流充沛，管理層對待股東態度良好，不論是通過派息、或是回購股票，公司的股價都遲早會走向回歸。這是「巴式投資」方法的精髓，而格式價值投資而言，靜態資產的低估，除了進入控制董事會進行清算，否則由於資產的回報率低下，這種低估值的回歸需要市場偏好的轉變。而巴式類型股票則不太依靠市場的偏好轉變。對於大資金而言，如果找到這種巴式低估機會（治理優秀、自由現金流充沛、競爭壁壘穩定、持續派息回購），股價越是低迷，越有利於大資金的持續買入。

5、對於小資金而言，由於缺乏足夠的現金流入，被低估股票套住後，的確會喪失低位持續買入帶來的機會。但同原來的股息再投資實證一樣，理論上這類巴式低估股票，仍然會在未來某個時期帶來較好的投資收益。但是這個過程由於小資金對於股票回報率的短期要求較高、缺乏資金投入而變得比較困難。

6、總之，面對低估的股票不漲，甚至下跌。需首先檢討自己的倉位控制是否合理？投資邏輯推理和價值評估是否理性客觀？檢討客觀環境是否發生變化以至於最初的判斷基礎發生改變？還要避免因為不漲（或下跌）導致的投資情緒變化而影響投資判斷。對於A股而言，在做好自身的檢查後，還是更應該堅持，而不是被市場所影響。實際上自身的檢查，在市場偏好時，更應該嚴厲。一個成熟投資者必須具備的心理素質，就是不被市場情緒所幹擾。當然，投資的事情總是說起來容易做起來難。

公眾事業股是否有投資價值 一隻特立獨行的豬

http://xueqiu.com/5545011370/25729396
——由於壽險的特殊性以及平安處於高速發展期，資本密集型行業對於資本處於飢渴狀態，所以2%的股息率確實偏低。但是公共事業型，從市淨率和股息率看是極其便宜的；
——還是那句這一批低估值、穩健成長、股息率極高的藍籌什麼時候啟動，中國指數級的牛市才會開始，前面的泛消費、偽成長和概念股都是小打小鬧罷了；

網友：歲月空間

有網友給我有關中國平安的博文留言：「平安利好這麼多，股價就是不斷有新低，為啥呢」。我想主要原因還是在為07年的大泡沫還債，這不光是平安一家公司應該包括大多數藍籌。問題是到目前為止泡沫債是否還清。是不是調整5年或6年就一定還清了，我看不一定。還清泡沫債的標誌還得看是否有投資價值，而投資價值首要的前提是有足夠的安全邊際，個人回報才能夠體現股價的顯著上漲或者持續高於1年定存利息的股利收益。如果單從平安現在的股價情況和市淨率PB為1.65倍；股息率為1.4%來看，股價顯著上漲和足夠的安全邊際在平安身上確實看不到。不過目前還是湧現出一批低市淨率低市盈高股息率個股，主要分佈在銀行、鋼鐵、公用事業等傳統行業。銀行股中還存在低於市淨率PB 1倍的公司，大行的股息率也遠高於1年定存利息。寶鋼也已在淨資產的基礎上打了六折。那麼是不是說明有了足夠的安全邊際呢？對寶鋼大家認為鋼鐵行業是產能過剩行業，前景堪憂，淨資產打六折並非底限。對銀行也有類似擔憂，存貸利率放開、資產質量等導致目前的高股息率將來無法維持。這些憂慮是否將來變為現實爭議很大，公說公有理還真不好確定。既然銀行和鋼鐵達不成公識，那麼就來看看公用事業。此行業資產的安全性和穩定性毋庸質疑。選一個代表白雲機場來看看，見表1。
查看原圖表1顯示，2007年至今從每股收益、淨資產收益率、每股淨資產三項指標來看年年提升，分紅最近三年也穩定在每股3毛以上。而白雲機場的股價從20多塊拾級而下最低到6元左右，10月18日的收盤價也不過6.87元。以此計算市淨率PB為1.08；股息率為4.8%。也就是說白雲機場目前的股息率已明顯高於1年定存利息，股價已接近每股淨資產。要知道機場的淨資產與製造業的淨資產內涵完全不同。製造業的產品如果沒有市場，其淨資產的主要組成部分工廠和設備就會大幅貶值，有的設備甚至淪為廢鐵。而機場的淨資產包括土地、機場跑道、指揮塔、候機樓、賓館商店和大量現金。尤其是樞紐機場基本都位於國內的經濟中心，其他不算單單土地價值就不知翻了多少倍。所以股價低於每股淨資產是不可想像的，如以10月18日的收盤價6.87元來看，參照這幾年的淨資產增長速度，到明年年中每股淨資產就可超越6.87元，也就是說除了保底的股息率4.8%回報外，到明年年底必然同時有股價上漲的收益。其實像白雲機場那樣資產優良既有穩定的高股息率又有足夠的安全邊際的標的還真不少。例如長江電力（股息率5%）、寧滬高速（股息率6.3%）、大秦鐵路（股息率5.6%）等。尤其寧滬高速10月18日的A股收盤價5.7元，在港股的收盤價是9.47港元。H股比A股高了整整30%。而基本沒有投資價值的浙江世寶10月18日的A股收盤價17.16元，在港股的收盤價是2.73港元，A股比H股高了驚人的705%。這種錯位並不是存在就是合理的可解釋的。一葉知秋，這批資產優良的公用事業股彰顯價值至少說明07年大泡沫的債基本還了差不多了。藍籌殭屍能否復活，從股價的顯著上漲上或許還未看到，但也出現了不少股息率高於1年定存利息的股票，股價上漲是回報股利也是回報。小荷才露尖尖角，相信藍籌殭屍的復活只是時間問題。

尋找「衝浪模型」——新興行業的投資機會 一隻特立獨行的豬

http://xueqiu.com/5545011370/26211353
準備進一步拓展自己的能力圈，所以以前積累的的傳統行業的一系列研究日後我可能甚少談起，我會在私底下繼續進行跟蹤和研究，尤其是保險，我會成為這方面的專家中的專家。但是，我同時也是工科出身，所以對於新興行業也有著濃厚的興趣，在這裡面也會出現非常多的真正的成長股的機會，而不僅僅是講故事、炒概念，開此貼，希望大家提供符合以下特徵的標的，先不談估值，只談商業模式、競爭力、護城河或者說壁壘的持續性，形成一個可以長期跟蹤的股票池。這方面看來要多和雪球的哥哥妹妹們多溝通。

「微觀經濟學裡面還有個模型我也覺得非常有趣。在現代文明社會，科學技術突飛猛進，所以出現了一種我稱之為競爭性毀滅的現象。假設你擁有一家最好的馬鞭廠，突然之間，社會上出現了不用馬的汽車。過不了幾年，你的馬鞭生意就完蛋了。你要麼去做另外一種不同的生意，要麼從此關門大吉——你被摧毀了。這種事情總是反覆地發生。

收款機是對文明社會的重大貢獻。

當新的行業出現時，先行者會獲得巨大的優勢。如果你是先行者，你會遇到一種我稱之為「衝浪」的模型——當衝浪者順利沖上浪尖，並停留在那裡，他能夠沖很長很長一段時間。但如果他沒沖上去，就會被海浪吞沒。

但如果人們能夠站穩在海浪的前沿，他們就能夠沖很久，無論是微軟、英特爾或者其他公司，包括早期的國民收款機公司（NCR），都是如此。

收款機是對文明社會的重大貢獻。它是一個很有意思的故事。帕特森是個小零售商，沒賺到什麼錢。有一天，有人賣給他一台早期的收款機，他把它放到商店的收銀台。這台收款機立刻讓他扭虧為盈，因為有了它之後，店裡的職員想偷錢就難多了。

但帕特森是個聰明人，他並沒有想：「這對我的零售店有幫助。」他的想法是：「我要做收款機的生意。」自然，他創辦了國民收款機公司。

他沖上了浪尖。他擁有最好的銷售系統，最多的專利，其他一切也都是最好的。他狂熱地致力於一切與此有關的技術改進。我的檔案裡還有一份早年國民收款機公司的年報，帕特森在年報中闡述了他的經營方法和目標。一隻受過良好教育的大猩猩也能明白，在當時入股帕特森的公司完全是百分百賺錢的事情。

當然，這正是投資者尋找的良機。在漫長的人生中，你只要培養自己的智慧，抓住一兩次這樣的好機會，就能夠賺許許多多的錢。總而言之，「衝浪」是一個非常強大的模式。」

在技術性領域或者其他升級換代迅速的產業，要避免在新的行業出現後，不被競爭性毀滅的力量消滅掉，有一種被芒格稱之為衝浪模型可以使用：

案例一：

收款機是對文明社會的重大貢獻。它是一個很有意思的故事。帕特森是個小零售商，沒賺到什麼錢。有一天，有人賣給他一台早期的收款機，他把它放到商店的收銀台。這台收款機立刻讓他扭虧為盈，因為有了它之後，店裡的職員想偷錢就難多了。

但帕特森是個聰明人，他並沒有想：「這對我的零售店有幫助。」他的想法是：「我要做收款機的生意。」自然，他創辦了國民收款機公司。

他沖上了浪尖。他擁有最好的銷售系統，最多的專利，其他一切也都是最好的。他狂熱地致力於一切與此有關的技術改進。我的檔案裡還有一份早年國民收款機公司的年報，帕特森在年報中闡述了他的經營方法和目標。一隻受過良好教育的大猩猩也能明白，在當時入股帕特森的公司完全是百分百賺錢的事情。

當然，這正是投資者尋找的良機。在漫長的人生中，你只要培養自己的智慧，抓住一兩次這樣的好機會，就能夠賺許許多多的錢。總而言之，「衝浪」是一個非常強大的模式。」

案例二：

如今的蘋果的成功恰恰是衝浪模型的完美體現，蘋果使用了兩種模型——衝浪模型以及規模優勢：

有人在 Quora 上提了一個問題：為什麼蘋果的產品總是這麼優秀？

得到的答案很簡單：蘋果比競爭對手先得到了它們。

具體來講是這樣的：

新技術剛剛產生的時候，非常貴，建廠量產更貴。新技術前期投入高利潤薄（並且利潤空間隨著市場化的實現而收縮），那些率先建廠量產的公司可能沒有足夠多的資金來填補巨大的開銷。

蘋果是怎麼做的？

先用現金注入換取某個新技術一段時間（一般 6 – 36 個月）的獨家使用權，然後依靠低價優勢鞏固霸主地位。分兩步：

蘋果領先數月或數年使用新技術。獨家授權使它能夠生產出絕對無法複製的產品。記得 iPhone 剛出現的時候嗎？長達一年多的時間裡沒有出現像 iPhone 一樣採用電容觸摸屏的手機，——不僅僅是軟件的問題，而是蘋果更早使用了這個技術。另一個例子是鋁加工技術——它用來生產堅固而便攜的蘋果筆記本電腦，目前仍屬商業機密，為蘋果獨家擁有。

當競爭者趕上的時候，蘋果已經可以通過談判以一定的折扣從供貨商手中拿貨，而這些供貨商通過給蘋果供貨已經把工藝做得很熟練，成本降下來了，他們也願意以較低的價格給蘋果出貨。此時，新技術實現了市場化，蘋果的競爭對手們也可以從那些供貨商中手中拿貨，但蘋果的拿貨價格是特價。

蘋果不僅僅依靠卓越的設計壓倒競爭對手，喬幫主本身在硬件規模化生產方面也是閱歷豐富。1985 年從自己一手創立的蘋果公司憤然離職後，喬布斯創辦了 NeXT 公司， NeXT 前期專營高端電腦硬件市場（後轉型為編程公司），由於價格賣得高，喬布斯總共只賣出了 50000 台 NeXT 電腦。1996 年喬布斯重返蘋果的時候，用 4 億美元把 NeXT 收歸蘋果麾下。總之，喬幫主硬件方面的豐富經驗，為蘋果積累了無可匹敵的獨家供應鏈。

這些新技術（確切地說是「具備規模化生產的新技術」）充分市場化之後，蘋果可以通過價格與競爭對手們進行有效的競爭。這幾乎是一個神話：蘋果只生產優質產品。蘋果把產品做得非常棒，不僅僅是卓越的設計，更是它總是提前採用更加先進的技術。進入競爭環節，蘋果的生產線不再具備技術優勢，他們的產品比又馬上比競爭對手們便宜很多，薄利多銷，獲得更多的現金，然後更加從容地應對這個循環，良性循環。

這個戰法，在 iPad 身上展露無遺。一年前各大公司還在爭論該發展上網本還是 MID 的時候，蘋果率先吃了「平板電腦」這個螃蟹。這個領先，經濟利益上，為蘋果謀取了平板電腦的定價權；從戰略上， iPad 儼然成了平板電腦的行業標準，以致於別的廠商生產 7 寸平板電腦的時候，只被認可為「大號智能手機」。

其實，回到「蘋果為什麼能夠認準某種新技術並給它投錢」的問題上，蘋果是一家保守的公司。看看 1997 年 – 2010 年蘋果的收購記錄。

1997 NeXT （編程業務）， 4.04 億美元

1997 Power Computing （克隆電腦公司，「克隆電腦」指模擬較為昂貴的電腦特徵和設備的計算機）， 1 億美元

1999 Xemplar Education （軟件公司）， 500 萬美元

1999 Raycer Graphics （圖形芯片公司）， 1500 萬美元

2000 NetSelector （網絡軟件公司），收購價未知

2001 Astarte （ DVD 製作軟件），收購價未知

2001 bluebuzz （網絡服務提供商），收購價未知

2001 Source Technologies （圖形處理軟件），收購價未知

2001 PowerSchool （在線信息系統服務）， 6200 萬美元

2002 Nothing Real （特效軟件）， 1500 萬美元

2002 Zayante （軟件公司）， 1300 萬美元

2002 Silicon Grail Corp-Chalice （數字特效軟件），收購價未知

2002 Emagic （音樂軟件）， 3000 萬美元

2002 Propel Software （軟件公司），收購價未知

2005 Fingerworks （手勢識別），收購價未知

2006 Silicon Color （軟件公司），收購價未知

2006 Proximity （軟件公司），收購價未知

2008 P.A. Semi （半導體公司）， 2.68 億美元

2009 Placebase （地圖），收購價未知

2009 Lala （流媒體音樂）， 1700 萬美元

2010 Quattro （移動廣告商）， 2.75 億美元

2010 Intrinsity （半導體公司）， 1.21 億美元

2010 Siri （軟件公司），收購價未知

2010 Poly9 （網絡製圖），收購價未知

10 多年的收購，從未染指成熟的大公司，最大單筆收購僅 4 億美元，相較於 Google 100 億美元收購 Twitter 、50 億美元收購 Groupon 的計劃（均未遂），蘋果似乎很「膽小」。

但事實恰恰說明，蘋果是一家很會「持家」的公司。

蘋果怎麼花錢？——要知道，截止 2011 年 4 月，它的現金流是 658 億美元。

喬布斯的答案是：等待戰略性收購機會（strategic opportunities）。這個答案在蘋果高層達成共識， COO 蒂姆·庫克（ Tim Cook ）， CFO 彼得·奧本海默（ Peter Oppenheimer ）在多個場合都闡述了這個戰略。

所謂「戰略性機會」，喬布斯的解釋是——投資供應鏈。2005 年購買三星閃存用於 iPod 、2008年購買三星 8 GB 閃存用於 iPhone 、2009 年跟東芝的 5 億美元交易，無一不是如此。而今年的一季度，蘋果剛剛花了 39 億美元用於安全性能配件的採購。

庫克今年 1 月在接受採訪的時候透露蘋果用一筆現金投資了某些「戰略性領域」，具體領域我們不得而知，媒體猜測可能是高分辨率顯示屏、 SSD 硬盤、處理器等等，但毫無疑問，它們都處於喬幫主所稱的「 strategic opportunities 」範圍之內。蘋果到底又率先吃了哪個「螃蟹」，也許再過 10 天 MacBook Air 發佈的時候我們會知道，也許 9 月 iPhone 5 發佈的時候我們會知道，也許明年 WWDC 上我們會知道，也許，我們真得等 36 個月。

歸江：資本市場中速甜點區即將到來 一隻特立獨行的豬

http://xueqiu.com/5545011370/26295451

　　中國以股養老的養老金革命以及資本市場中速甜點區即將到來。

　　歸江 信璞投資管理合夥人

　　中國像一個已過青春期的小夥子，成長速度慢下來，智力發育卻在加速，老百姓口袋裡的錢包開始鼓起來。好日子剛剛開始，我們謂之「中速甜點區」。

　　甜點(Sweet Point)，也稱甜蜜點，是指在網球、羽毛球和高爾夫球運動中，在拍面中央附近最佳的擊球點。

　　我們研究發現，工業化國家成長歷史中，在經濟從高速增長逐漸過渡到中速增長的時期，資本市場會一致性地出現遲到的資本市場高收益期，我們不妨稱之為資本甜點區現象。不過，在中速甜點區到來之前，往往要忍受較長時間的煎熬。

　　1964年到1982年間，美國道瓊斯指數在1000點附近徘徊18年之久，隨後18年出現了10倍的飆升；1960年到1968年，日本實際年均GDP增速高達15%，而同期股指年均漲幅僅2.54%；1993年到2003年，韓國經濟10年高增長，伴隨的卻是股指負回報，但在隨後經濟增速放緩的7年裡，股指年化回報卻達到15%；德國在全球經濟中應屬常青樹了，股指同樣也是在經濟高增長的上半場11年內顆粒無收，而在下半場的18年裡卻高歌猛進。

　　現在，全世界都擔心中國GDP增速下滑，老百姓也疲憊於上證指數多年的膠著。只要把後視鏡調到更廣的視角，我們就會發現，隨著新政府執政綱領出台，中國的中速甜點區即將到來：居民消費將實質性改善，資本市場會達到最佳回報，國民自信心也會逐漸確立。

　　那些最早向民營和外資開放的競爭性行業已經率先進入了甜點區。比如家電行業的格力、美的，紡織行業的申洲國際，都體現出顯著的行業增速放緩後，行業龍頭盈利加速的甜點區現象。

　　以空調行業為例，在1994年到2006年間，空調銷量增速達到年化31%，但期間龍頭企業的盈利年增速只有18%。而最近6年空調銷量增速降到9%，龍頭企業年化盈利增速卻提高到46%。這與歐美經濟體的中速甜點區現象一致。

——很多人喜歡微笑曲線前半段的企業，其實行業過了微笑曲線的中間段，劣勢企業被擠下台，才是投資龍頭的好時機，而且這時候優秀企業的質地得到了更好的錘煉，誰更優秀我們也更容易識別出來。除了上訴所講，房地產行業其實也呈現此種規律，2008年後地產行業的增速年均不到10%，但是龍頭卻復合28%左右。

　　總體而言，經濟增長放緩後，資本和勞動者都將過剩，資本利率和勞動者工資佔GDP比重也將下降。過多的資本和勞動力在追逐各個行業剩下的少數贏家企業，導致這些企業的資金和人力成本下降，盈利加速提升。這些贏家企業，構成了各個國家股票市場中的成分指數。

　　無論是職工儲蓄還是企業留存利潤，早期是通過銀行信貸進入企業產業部門投資。但在經濟增速放緩後，固定資產投資大幅下降，這些社會留存資本就像中年人的過剩脂肪一樣，不得不堆積到少數贏家企業手中。隨著更多的資本追逐更少的贏家企業，這些企業將步入盈利和市盈率雙升的愉悅中年期。

　　大量數據證明，工業化國家在高增長期結束後，勞動者收入佔GDP比重一般會從60%下降到50%左右，而企業和居民的收入增長將越來越依賴於證券市場的財產性收入。美國非金融部門持有的金融資產從早期的一無所有逐漸上升到總資產的三成，自美國實施401K政策後，職工擁有的養老金資產佔證券資產的比重已經超過五成。德魯克在上個世紀70年代出版的《養老金革命》一書中就預言了以股養老的必然性。中國將進入老齡化，而單純的工資收入和基本儲蓄難以覆蓋通脹下的養老成本。

——私募基金大發展！

　　新政府的政策指引已經基本明確了中國將選擇以股養老的道路。我們相信，憑藉國家社保過去10年的前瞻性探索，中國以股養老的養老金革命以及資本市場中速甜點區即將到來，中國經濟亦將走向更加穩定健康的發展通道。

不同的市場有不同的認知缺陷，從而導致不同板塊的低估 一隻特立獨行的豬

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1、美國現在有1.5萬家上市公司
這就導致機構無法覆蓋全部的上市公司，所以媒體、機構、研究員、散戶等市場的能因的目光大多集中到了比較出名的大市值的公司身上，所以在美國市場往往他們的定價更加的有效和合理（是相對而不是絕對有效），這時候很多好的機會便是勤勞的去尋找其他幾萬家中被市場忽視的極其便宜的公司，所以，施洛斯的方法，不和上市公司勾兌、認真研讀資產負債表、不調研、大量分散，針對目前的美國市場是非常有效的投資方法。

2、A股現在大概有2000多家上市公司
A股上市公司數目極少，但同時從業人員卻是遠高於美國同業的，並且陸家嘴這個地方可以說匯聚了全國擁有著最高智力群體的一個地方，年輕、朝氣、蓬勃，求勝慾望極強，但是由於不參與企業的實體經營，可考察的標的極少，可做的事情極少，那麼最好的辦法就是YY，自己去講邏輯、或者去發現市場可能去講的邏輯，或者大家一起傳播一個邏輯，大家放棄大藍籌（因為直觀印象這些公司的定價是合理的，利率高企，沒有資金拉動），利用高智力去充分的挖掘小市值公司存在的各種概念、各種邏輯。同時，喜新厭舊是人性，所以，2-3年一輪迴A股就會講新的邏輯，被邏輯踩中的標的可賦予100倍以上的PE，隨之也可誕生「有幸」上車的一批股神。
當然，同時，市場在這個時候忽視了一批公司治理結構、盈利水平達到歷史最高水平的優秀公司。這時候，我們的價值投資法就再次有用了，雖然可能被低估的時間非常長久。

3、香港上市公司大概不到2000家
香港上市公司由於老千股的長期存在，所以對於中小企業有大批的折價，價格相比於那些大市值的長期優秀企業有著極大的折扣，這也是由於香港吃過太多小盤股的虧而形成的文化，很多大陸的炒客，其中不乏靠著坐莊獲得幾十億身價的人，用同樣的思維去香港，基本都破產甚至負債而歸，但是同時，一批很少量的優秀標的也會被忽視，比如大家都看到的牛股中國建築國際、長城汽車、天工國際等，其在歷史底部的估值幾乎達到了令人髮指的便宜程度，2倍PE、12%以上的股息率。
所以，在香港，我們「價值」投資法同樣極其有的放矢，那就是極其嚴謹的精挑細選小盤股，去上下游調研，認真仔細的考察，對資產負債表做極其充分的評估，並且需要極度分散化。

所以，不同的市場，由於結構、人員、文化等的原因，市場先生總會在一些地方給與我們低估的機會，真正的價值投資法是無論哪個市場都管用的。