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流動性振蕩整理後正在進入新的平衡狀態，以緊基調為主◎ 本刊記者 張宇哲 文zhangyuzhe.blog.caixin.com 臨近7月末，在銀行間市場再現“錢緊”的苗頭下，央行7月30日一改連續五周公開市場“無作為”之常態，啓動170億元逆回購“輸血” ，這也是央行近半年的首次逆回購，中標利率4.4%。

8月1日，央行再次展開14天逆回購340億元，中標利率4.5%。

市場評價：量小價高——兩次總量僅510億元，中標利率卻創下央行七天逆回購操作以來的最高水平。上次央行逆回購是2月7日，利率3.45%。

與2011年外匯儲備流出時，央行動輒千億元以上的逆回購相比，此次幾百億元規模的逆回購可謂杯水車薪，顯示信號意義大於實質作用。

但市場人士認為，央行出手，意味著這一波“錢緊”算過去了，像6月“錢荒”時顯著的利率高位，不再可能。

業內人士表示，這可能意味著，央行對資金面的定位與以往有所不同。近期央行對貸款利率下限的放開、積極推進信貸資產證券化以及央行行長周小川表示通過發展債券市場緩解期限錯配的壓力等，都讓業界預期，央行將採取堵疏結合的政策組合。

中國社科院金融重點研究室主任劉煜輝分析認為，當前中國經濟的狀態是“穩住不破裂” ，即堅決要守住不發生系統性金融風險的底線。穩住防止經濟泡沫破裂主要靠兩個手段 ：一是維持匯率的強勢以穩住國際收支 ；二是用相對寬 松的貨幣環境，幫助巨額存量債務存續。

他認為，如果貨幣政策若真收緊，存量資金鏈就有斷裂風險，意味著允許僵屍企業破產退出、允許不具備經濟合理性的在建項目下馬停建、允許僵屍信用終止，即信用市場違約和銀行壞債的顯性化。 “現在大量增量資源被消耗在這三個方向。 ”7月30日召開的中央政治局會議提出，將從財政貨幣政策、釋放消費和投資需求、穩定農業生產等多個方面，實現穩增長。 “這意味著貨幣政策不會太緊。一個相對寬鬆的貨幣條件，有利於推進債券市場和資產證券化的發展，從而修正全社會流動性錯配的風險，這應 是央行希望看到的。 ”劉煜輝預計。

鬆緊之間

銀監會前主席劉明康7月27日在出席“財新問道”活動時提出，中國流動性不穩定將是長期現象。資金的冬天會比較長，2015年之前，國內資金面不會很松。

他分析認為，伯南克今年上半年的幾次表態，使得國際投資者確認了美國經濟複蘇和退出QE 的大趨勢，致使美元回流速度加快，這對股市和債市的衝擊很大，也影響到了中國市場。

8月1日，美國對本國經濟複蘇的勢頭產生了爭議，美聯儲表示暫時不停止購買 MBS，這在短期緩解了加速美元回流的擔憂。

但劉明康認為，隨著美國經濟逐步確立複蘇和增長的趨勢，美聯儲終將逐步退出QE。經濟增長加上慢慢到來的通貨膨脹，美聯儲會慢慢減少對按揭貸款支持證券（MBS）等的購買，直到完全停止；然後，美聯儲可能轉向反向操作，出售手頭持有的3萬億美元債券，回籠美國銀行業持有的1.9萬億美元過剩的流動性 ；接著，全面提高利率。這個過程，將加劇世界性的美元回流趨勢，也勢必對中國銀行業的流動性造成持續影響，這個重要因素不應被忽視。

他由此提醒， “現階段流動性回來些了，但我們不能只是被動地等待流動性恢複了，而要吸取教訓，提高自身的流動性的管理能力，包括對交易對手流動性的的盡職調查工作，也需要特別用心” ， “交易對手違約，說明你自己的風險管理有問題” 。

劉煜輝預計，未來流動性可能會呈現“衰退性寬鬆” ： M1、M2和社會淨融資增速呈現收斂態勢，但貨幣市場利率再度走低。

嘉實基金固定收益部人士認為， “到底是緊還是松，還要看央行下一步的連續動作，市場比較關注下一步央行是否會把七天回購利率控制在3.5% 至4% 之間，一天回購利率控制在3% 至3.5%，如此才算相對寬鬆。 ”

盯住回購利率

7月29日， 七天回購利率再度沖到5.11%。

雖然並未攀升到6月“錢荒”時的高點，但是實際緊張的程度並不遜于前。

南京銀行金融市場部人士認為，此次央行對市場資金面的撫慰也僅僅在於緩解時點衝擊， “從目前4.4% 的回購利率水平看，逆回購操作難以持續進行。

即便後期央行滾動操作，如此高的公開市場操作利率也會直接限制二級市場資 金利率回落的空間” 。

近兩年，隨著銀行同業資產的大規模擴張，銀行間市場的流動性較以往變得更加脆弱，回購利率的市場波動率也較以往大幅提高。

南京銀行人士認為，只有前期創造出來的同業資產陸續到期，同業資產在整個金融資產中的占比不斷回落，同時資產負債期限錯配現象得到緩解，市場的淨融資需求才有可能趨於回落，資金波動率下降的同時，資金利率回落的空間才有望被打開。

過去兩年，一天回購利率一直在2% 到3% 的水平。多位市場人士認為，考慮到下半年外匯占款持續流出的趨勢，資金價格比今年前五個月平均高50-100 個基點應屬常態。

在債券二級市場上，受制于資金的緊張，7月各期限品種收益率都在大幅攀升，已超過6月收益率高點，大多數利率債的收益率已經創下年內的新高。

一級市場上7月招標的產品大多數中標利率都高于二級市場水平，特別是長端表現的更為明顯。16日招標的七年福娃債認購倍數僅為1.1倍。

信用債發行量繼6月以來仍維持在低位。萬德數據顯示7月全月共發行信用債154只，約2558億元，與6月基本持平，由於到期量較大，淨融資額僅為200.54億元。與去年同期相比，信用債發行只數下降了34只，發行量大幅下降了540億元。

東莞銀行金融市場部分析師陳龍認為，仍然找不出資金價格能夠發生實質性好轉的理由，即使資金面不那麼緊張，也很難使資金價格中樞回到上半年的平均水平，最有可能的情形是資金價格穩定在某一較高的水平。

從線上到線下

6月底“錢荒”行情過後，出現了機構間線上線下資金利率雙軌的現象。

所謂雙軌制，是指市場成員有部分同業拆借業務開始轉到線下，即不在銀行間同業拆借平台登記，轉為不透明的線下同業存放或存放同業，造成線上線下的不同價格。

前不久，兩家農信社違規資金交易隔夜回購開盤價跳升，後被央行通報，使得市場成員越來越多選擇線下交易。

“央行對回購、拆借利率的開盤價及盤中價都有‘指導’ ，如果價格報高，會受到（央行）批評。所以現在線上價格低於實際價格，由於線上管制，大家才都跑去線下做。 ”某證券公司交易員告訴財新記者。

市場人士稱，轉線下的原因是央行傳遞的資金價格信號失真，機構不清楚到底資金價格多高能為央行接受，總擔心央行過問交易價格。

隨著同業業務線下交易日趨活躍，尤其是同業存放利率14天期限已高達6% 以上，大大高于回購利率，令手上流動性充裕的機構更願意選擇在線下融出資金。

“短期內可能會影響市場價格，影響有多大還要看持續的交易規模有多少。目前量還不大。 ”市場人士表示。

線上和線下業務最大的區別，是合約的標準化和非標準化。同業存放目前不在銀行間市場間監管範圍內，屬於銀監會管理。

銀監會主席尚福林7月31日在上半年全國銀監工作會議暨經濟金融形勢分析會議上提及嚴守風險底線，流動性風險排位僅次于信用風險，而此前往往居於末位。不過他透露，截至6月末，流動性回歸正常，存貸比72.43%，超額備付率2.63%。

尚福林表示，今後將改進監管和監測指標，完善流動性風險管理工具和方法，提高流動性風險管控能力。

市場人士透露，銀監會從監控金融機構的流動性風險出發，正要求各大機構上報數據，包括在銀行間市場拆借回購的價格和數量。

真假去杠杆

在監管當局發出對於同業杠杆率過高的警告後，市場主體似乎已開始自發調整同業杠杆及控制風險。

銀監會頒佈的上半年數據顯示，理財業務、信托增速放緩，房地產開發貸款占比和產能過剩行業貸款比重下降。

銀行理財資金9.08萬億元，非標資產2.78 萬億元，占比30.62%，較今年3月底8號文（ 《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》 ）出台前下降7%，整體已低於35% 紅線； 6月末信托資產餘額9.45萬億元，1月至6月環比增速從5.2% 下降到0.44%。

“去杠杆化已經在進行，即資產端到期不再增加，總規模在壓縮；同時短端賣盤大量增加，進行結構調整。 ”中信銀行人士稱。

這一波行情傳導到債市，嘉實基金人士形容， “非常慘，短期限、收益率高的債都呼呼地在賣，投資者紛紛轉向高信用等級信用債。 ”南京銀行人士透露，受到6月流動性危機影響，大部分商業銀行都對自身流動性風險管理措施進行了內部檢查，並展開了對資產負債結構合理性的探討；部分大行被監管當局要求提高超額備付水平，在目前流動性已經處於緊平衡的局面下，這相當于提高法定備付，直接影響到商業銀行閑置資金的融出能力，加劇了市場流動性緊張。

另外，考慮到中小商業銀行在這次流動性危機中的風險，部分大行減少了對中小商業銀行的機構授信。 “中小銀行太激進了。 ”一位農行人士稱。

南京銀行人士預計，同業業務規範帶來的後續影響，在8月繼續存在，因為同業資產的期限以三個月、六個月以及一年為主，資金面的緊張從5月中旬開始上演，但最初投資者並未意識到後果的嚴重性，同業資產建倉速度直到6月才開始回落，同業資產占比回落可能要到8月底才能逐步體現出來。

至於機構是否在去杠杆，業內也存在爭議。

“短端賣盤增加，很難區分市場機構是在去杠杆，還是出于對下一步經濟走向的擔憂。因為短端拋盤不僅僅是賣城投、還有產業債，轉向高信用等級債。 ”前述嘉實基金人士認為。

安信證券人士則認為，機構很難主動去杠杆，因為非標資產只能等逐月到期，不再增加，即控制增量、存量隨時間到期，以時間換空間。但如果資金到期後那些長期的平台項目、基礎設施項目後續資金續不上，非標資產資金鏈斷 裂的風險就會上升。

嘉實基金人士分析稱，去杠杠要分清是去哪部分杠杆？當前居民的杠杆不高，企業的杠杆率挺高的，主要是國企杠杆率高，尤其是央企。只有明顯看到大量產能關閉，這些國企才可能被迫降杠杆。而政府的杠杆（包括融資平台） ，如果保證經濟增長率在7.5%，是不可能降杠杆的。 “如果這些實體經濟都不降杠杆，金融機構降杠杆是不可能的；因為本來就是金融機構以加杠杆的方式，給這些本來拿不到資金的項目融資。 ”銀監會最新數據顯示，截至2013年6月底平台貸款9.7萬億元，上半年新增4000億元，顯示降舊控新難。

劉煜輝認為，情況可能恰恰相反，銀行不僅沒去杠杆，可能還在加杠杆。

他解釋，6月“錢荒”中，央行用市場化手段的確抬升了負債的成本（同業理財） ，關鍵是資產端收益向上的通道並沒有被封死（融資平台、地產） ，實體經濟是無法轉移負債成本上推的，但平台和地產可以。所以負債端成本可以轉移，激勵銀行風險偏好還在上升，長債現行收益率受到挑戰。

若真正抑制資金流向平台和地產，非標的違約和資金鏈斷裂的風險上升，反轉過來會導致銀行的風險偏好下降，流動性偏好上升。

安信證券人士強調，中國金融市場當前面臨的一個重大缺陷是，對沖工具不夠：國債期貨不推出，無法對沖利率風險；沒有 CDS，無法對沖信用風險。

盡管交易商協會推出類似于 CDS 的CRM（風險緩釋工具） ，但 CRM 的設計標準化不夠，很難在市場上形成一個活躍的交易市場。

本刊記者楊娜對此文亦有貢獻

除了加強監管，監管部門之間應該保持實時溝通，還需要與市場充分溝通，

穩定和引導預期

◎ 本刊記者 霍侃 文huokan.blog.caixin.com 兩個月前的流動性趨緊衝擊已平息，但銀行業和監管部門對流動性風險管理的反思在繼續。

事後總結，監管部門和業界都認同，6月下旬流動性緊張，是多項時點性因素疊加所致。但央行在二季度貨幣 政策執行報告中指出，這也反映出商業銀行在流動性風險控制和資產負債管理方面存在一定不足。銀監會在7月末的上半年經濟金融形勢分析會上直言， “銀行業金融機構流動性風險管理，跟不上銀行業務模式和風險結構的變化。 ”目前的銀行流動性風險管理主要關注貸存比、流動性比率、流動性缺口率等指標。但這些指標只能反映某一時點的流動性狀況，而且無法反映市場波動帶來的風險變化。隨著同業、資金、理財等與市場密切相關的業務快速增長，現有指標已不能滿足風險管理之需。未來隨著利率市場化推進和資產證券化逐步常態化，流動性風險管理的難度將更大。部分銀行逐步把新業務和金融市場波動等因素納入流動性風險管理，但由於沒有明確的監管要求，並未產生硬約束。

2011年10月，銀監會發佈《商業銀行流動性風險管理辦法（試行） 》徵求意見稿，參考“巴塞爾協議 III”的國際標準，擬引入流動性覆蓋率和淨穩定資金比例兩項新指標，與流動性比例和存貸比，構成流動性風險監管的定量指標。

該辦法本打算自2012年1月1日起實施但因爭議頗多，至今未正式發佈。

一位參與該辦法起草的人士透露在徵求意見稿的基礎上做一些微調，該辦法有可能年末出台。

此外，受美聯儲量化寬鬆（QE 將逐步退出影響，來自外匯占款渠道的基礎貨幣投放將減少，對整個銀行體系流動性的抽水效應不容忽視。為避免金融機構 “心慌”加劇流動性緊張，微觀監管指標升級的同時，優化宏觀審慎監管也很重要。中國社科院金融所銀行研究室主任曾剛接受財新記者採訪時稱 銀監會應跟央行保持實時溝通，央行還應與市場充分溝通，穩定和引導預期。

風控短板

目前流動性風險管理的短板，其一是指標不夠精細和有針對性；其二是風險意識不夠強。前者需技術改進，後者則關 乎改善流動性風險管理的基本前提。

央行在二季度貨幣政策報告中指出，出于提高資金使用效率、實現利潤目標的考慮，商業銀行通過擴張貸款等增加盈利的衝動較強，商業銀行在權衡流動性、安全性、盈利性三者關係時容易輕視流動性風險。

一位股份制銀行風險管理部門人士坦言，在風險與收益的關係上，的確把風險略微看得低了點，結果立馬就會在流動性風險上反映出來。從外部環境看，中債資信評估有限公司分析師張文彬認為，在2008年末至今大量貨幣投放的帶動下，金融機構整體資金面比較寬 松，客觀上促成了銀行流動性風險管理的放鬆。

曾剛認為，商業銀行流動性風險管理有些鬆散，還因為過去很長時間內貨 幣政策是被動式的操作，每當流動性緊張的關鍵時刻，央行都會出手，以至於銀行把央行叫 “央媽” 。

但6月末的情形顯然不同。一位央行相關部門負責人接受財新記者採訪時 稱，央行此前多次強調流動性管理，但商業銀行還是沒能高度重視，對流動性狀況的預估不足，管理措施也不到位。

銀監會在上半年經濟金融形勢分析會上指出，不少銀行的流動性風險管理機制、工具和方法還不完善，僅僅局限于盯住一些簡單、靜態的傳統指標，對負債的穩定性和資產的流動性反映不足，無法及時監測分析同業和理財等業務的流動性風險狀況。動態的資金缺口監測分析、壓力測試等方法還未得到有效使用，相關分析結果也未能真正用于經營和管理決策。

目前的流動性風險監管指標有流動性缺口率、貸存比和流動性比率，對銀行產生實際硬約束的是貸存比。但隨著銀行資產負債結構的複雜化，銀行資金來源中存款比重在下降，而越發依賴批發融資和債券等資本市場工具，貸存比已經無法反映銀行真正意義上的流動性狀況。監管部門的數據顯示，銀行“各項存款占總負債”的比重，已經由2006 年末的87.5% 降至今年6月末的82.5%，同業負債比重則由6.6% 上升到13%，負債的穩定性降低。

曾剛認為，貸存比並不是很好的觀察銀行流動性的指標，更多是用來控制銀行信貸擴張能力，成為宏觀調控的工具。銀行為滿足貸存比要求，拉存款拼得頭破血流，貸存比低並不一定意味著流動性風險更低。時點考核還會系統性地放大銀行的融資需求，並引發規避監管的套利，導致市場不透明和扭曲， “不利於引導銀行建立與實際業務相契合的流動性風險管理機制” 。

上述股份制銀行風險管理部門人士則認為，貸存比本身是非常好的風險管理指標，問題在於監管和考核的方式。

銀監會從2011年6月開始要求銀行上報日均貸存比數據，但並未嚴格考核。

對於流動性比率這一指標，幾乎所有銀行都能達到25% 以上的監管要求。

但銀監會監管一部的章彰今年4月撰文指出，目前使用的流動性比率指標，以會計概念的流動性資產和流動性負債為 出發點，並未嚴格考慮交易對手信用風險、市場風險可能引發的流動性風險。

如何優化

“嚴防流動性風險”在銀監會下半年關注的六大風險中位居第二。流動性風險監管和監測指標的優化已在議程之中。

貸存比的改良，從根本上涉及到《商業銀行法》的修訂。曾剛建議，短期內可以先對貸存比指標做些調整，使其能覆蓋更多的資產和負債業務。存款不僅指傳統意義上的存款，還可以納入帶有存款性質的新型金融工具，如表內理財產品、擬發行的存單、同業存款等，“同業存款流動性比一般存款大，可以用係數進行轉換” 。

上述股份制銀行風險管理人士說，銀行和監管部門都對修改貸存比的內涵做過很多測算。不管是修改分子還是分母，如果帶來很大波動，是不現實的；但若一點影響沒有，就沒有必要改了。

此外，曾剛建議，貸存比的考核力度和方式也可以調整。可以考慮不作為強制性指標，而作為監測或參考指標；考核方式可以採取年均或季均。 “考核彈性越大，負面影響越小” 。

一位香港銀行業監管部門人士認為，首先，大小銀行的貸存比考核應區 別對待；其次，可以考慮動態調整機制，根據銀行過往表現和風險敞口情況動態調整，增加靈活性，也能激勵銀行更好地遵守規則。

對於流動性比率指標如何更加精細化，銀監會監管一部的章彰撰文建議，對流動性資產，根據不同發行主體的信用風險狀況，結合不同資產的市場流動性差異，來設定流動性資產的風險權重；並淡化合同期限的概念，而以剩餘期限來代替。對流動性負債，按照負債 的性質及在30天內現金流出的可能性保守地進行設定。

“巴塞爾協議 III”提出的流動性覆蓋率（LCR）指標，要求優質流動性資產與未來30日現金淨流出量的比率大於或等於100%，其目的是提高銀行應對短期流動性風險的彈性。今年1月，LCR 已經確定最終版本。央行在二季度貨幣政策執行報告中稱，有關 LCR實施的具體方案相關部門也在研究制定之中。銀監會要求國內銀行按季測算LCR。上述股份制銀行風險管理部門人士說，從該行頻率更高的月度數據跟蹤研究看，LCR 指標跟同業業務變動和期限結構變動的相關性非常高。

淨穩定融資比率（NSFR）的實施預計將推遲。NSFR反映銀行中長期流動性狀況，旨在防止銀行在市場繁榮、流動性充裕時期過度依賴短期批發性融資。巴塞爾委員會原計劃NSFR自2018 年生效，但目前指標的校準尚未達成共識，生效日期可能延後。

無論 LCR 還是 NSFR，對於國內銀行而言，執行難度都不小。上述股份制銀行風險管理人士說，這兩個指標對 數據質量的要求很高，國內很少有銀行能實現系統自動計算。 “現在銀行都在積極做數據標準化，提高數據質量” 。

除了提出新的監管指標，年末可能出台的《商業銀行流動性風險管理辦法（試行） 》將增加對多元化和穩定性融資的管理、日間流動性風險管理、並表和重要幣種流動性風險管理等要求，還要提高壓力測試、應急計劃等監管要求的針對性和可操作性。

央行從宏觀層面通過備付率和備付頭寸，監測整個銀行體系的流動性風險。但6月下旬正是在流動性總量並不短缺的背景下，貨幣市場利率大幅上漲，很大程度上因為市場在恐慌情緒下對貨幣政策鬆緊的預期發生逆轉。

曾剛認為，隨著貨幣政策從被動應對 外匯占款增加，逐步轉向主動和前瞻性的調整，監管部門之間應密切溝通，避免貨幣政策和監管政策疊加可能造成的影響。

央行二季度貨幣政策執行報告提出“加強與市場和公衆溝通，穩定預期” 。

在7月未公告而續做兩期到期三年期央票之後，央行8月12日公告了新一期到期續做的規模和利率，顯示其在信息透明和穩定預期方面的嘗試。