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對流動性問題的一些看法。 路西菲爾-CFA-FRM

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對流動性問題的一些看法。1.      一些謠言需要澄清,4000億定向資金是謠言,500億給工行也只是傳言,從目前的情況來看,央行是不太可能出手救市的,昨天有大行資金處領導跟央行公開市場操作處的領導交流,央行人士表示,對資金利率無感,從這個角度看,央行出手不太可能。中行違約的謠言已經被澄清。至於工行和國開尾盤低利率出錢,可能是之前頭寸過度保守的反彈。2.      為什麼昨天銀行間價格會出現先漲後跌的情況?近兩天的漲,一方面是因為月中財政繳款,但這個是可以預期的,主要原因還是週二央行開會警告18家備付較低的銀行,由於央行在會上表示了對資金緊張不救的嚴厲態度,因此這幾天銀行在操作上普遍偏保守,開始大量提高手中超額備付,因此昨天上午工農中建包括國開手裡都hold了不少錢,由於大行完全不出錢,市場一片絕望,小型機構開始拉高價格。到下午大銀行看利率不錯了,工行和國開先開始出錢,於是市場就開始瘋傳工行拿到央行定向資金,其他銀行也開始跟隨。本質上講,銀行間市場錢是夠的,但央行給的緊縮預期讓資金的結構失衡。3.      短期流動性還會緊多久?從現在開始到月底,銀行間流動性問題並不是因為資金流出帶來超儲資金下降,而是由於目前的較高銀行間利率和打擊同業票據消規模兩者共同限制了銀行通過違規手段派生存款的能力,因此季末吸存大戰不可避免。由於存款競爭會加劇銀行頭寸波動,資金頭寸管理難度加大,因此大部分銀行司庫不到最後關頭,餘錢不會出。由於存款波動的因素,另外考慮7月中旬的2季度所得稅清繳,流動性在7月中旬之前會維持緊張態勢。4.      長期方向如何?我們之前總結過中國半開放環境下的貨幣週期律「外匯佔款決定長期趨勢,財政存款決定年內波動,央行操作緩解或加劇這種波動」,目前來看,外匯佔款方向不樂觀,年中財政週期導致超儲處於季節性底部左側,央行操作由松轉緊,因此央行放大了年中季節性壓力,因此流動性的真正緩解可能會延後到9月底。5.      流動性緊張帶來的後續影響。1)去槓桿,這個詞雖然已經被用濫了,但在靠槓桿經營的銀行身上依然還是比較貼切。如果超額備付不足央行又不投放,信用擴張就會停止,上週大行信貸停擺就有此原因。從影響的程度看,銀行間利率高企首先影響的是較高依賴銀行間負債作為資金來源的銀行,首當其衝的是政策性銀行,因為負債全部靠銀行間市場發債,如果金融債流標,政策性銀行信貸就得停擺,國債和農發債已經是前車之鑑;其次是一些同業負債和資產規模佔比較大的銀行,由於這些銀行更依賴同業短久期負債來維持高風險長久期偽同業資產,因此成本端的飆升將直接吞噬掉這一部分的息差,同時也會抑制同業資產規模的增長;2)融資平台及存量不良的加速暴露,由於中國大部分融資平台貸款是由政策性銀行持有,而同業信貸更多的也是走向房地產和融資平台,因此擠泡沫可能會首先擠破融資平台。當然,一線城市平台可能會好於三四線城市的平台,原因在於房地產和賣地收入以及對中央轉移支付依賴程度的不同。另外由於中國銀行業的低不良資產率更多的依靠貨幣高增長來維持,很多壞賬依賴借新還舊隱藏,因此存量不良在信用擴張幾乎停滯的情況下將加速暴露;3)如果貨幣持續收緊,實體部門可能會面臨財政(真正的積極財政政策是減稅)和貨幣的雙緊縮,去產能的速度會加快,但是短期經濟的壓力可能會比較大,下行速度會超過大家想像。我擔心的是,所謂不爆發系統性風險、區域性風險這一底線在如此緊張的貨幣環境下很難守住,急剎車會把車沖散,對於銀行而言,最困難的時候可能剛剛開始。
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