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大公子Victor有話說… 朱泙漫屠龍記

http://johnchrysostom.blogspot.hk/2012/08/victor.html
在2012年8月2日長和系半年業績發佈會上,李超人暢談和黃前景亮麗,集團負債比率低故仍有能力進行收購。當李超人回答暫告一個段落後,大公子李 澤鉅先生突然開腔,說因自己傷風不在狀態,故希望對早前3G問題想要作補充。此時父親李嘉誠卻阻止說:「我知你諗咩,等我答。」究竟Victor想講甚麼 呢?

1970年代初期華資大戶藉香港資本市場的開放和發展而陸續上市,適逢香港經濟蓬勃帶來可觀的地產收益加速這些華資地產商迅速壯大。不過相比當年手 執香港經濟命脈的英資大行如怡和和太古系,李嘉誠先生的長實(00001:HK)亦只不過是「二打六」矣!不過踏入1970年代末英國大班連番投資失利, 卻又偏偏遇上中英就香港前途的談判。到了1982年前英國首相戴卓爾夫人於北京人民大會堂前失足跌倒的一刻開始,英商對香港前途信心盡失,亦展開了一連串 有若史詩式的華洋對決收購戰。
當年長實(00001:HK)獲匯豐(00005:HK)支持而鯨吞和黃(00013:HK)可謂這系列收購戰中的經典。若果李超人代表「地產霸 權」,則其「霸業」是奠基於中英角力下的「共同祝福」而從英國大班手接管香港經濟。多年來李超人一直批評香港政治環境令香港投資機遇不如外國,因此或明或 暗表示撤資意圖。不知道若果沒有香港前途的問題,以李嘉誠為首的華商可會在這塊寶地撈得風生水起?
可能當年收購和黃(00013:HK)一役令李超人希望一再回味,因此長和系近年一直積極拓展海外,當中對英國資產更是情有獨鐘。在2000年伊始 的科網風潮下,和黃(00013:HK)乘買賣Orange的電訊業務嘗過甜頭,於是投資近千億競購歐洲各地多個3G牌。豈料後來科網泡沫爆破,和黃 (00013:HK)3G業務不但連年嚴重虧損,還要不斷注資建網和補貼手機以維持營運。那究竟和黃(00013:HK)3G業務對公司整體影響有幾深 呢?公司業務和信貸前景又是否如李超人所言的亮麗呢?
根據和黃(00013:HK)2002年至2011年業績公告所示,每股盈利由2.76港元上升至13.14港元,複合增長16.89%;每股資產 淨值由51.40港元上升至80.70港元,複合增長4.61%;每股EBITDA由7.37港元上升至22.86港元,複合增長11.99%;每股股息 由1.73港元上升至2.08港元,複合增長卻僅1.86%,與「亮麗」的盈利、資產淨值和EBITDA增長不匹配。

由同期各分部業務的除稅前盈利(EBIT)計,港口及相關服務、地產及酒店、零售、赫斯基能源和由長江基建(01038:HK)所貢獻的溢利增長均 不錯,其年複合增長分別是2.17%(難怪要用港口信託上市散貨)、13.98%(又係「磚頭」)、24.64%(其實百佳同屈臣士真係利潤深)、 15.28%(不如買中海油(00883:HK)好了)和10.44%(長建其實便是港燈啫)。以2011年業績計,主要盈利來源依次計有長江基建 (01038:HK;26.24%)、地產及酒店(18.53%)、零售(18.16%)、赫斯基能源(16.77%)和港口及相關服務 (16.01%)。

3G業務由2002年虧損港幣20.70億元,上升至2004年的虧損港幣384.49億元高峰後回落,直至2010年才見微利港幣29.31億 元。期內共虧損高達港幣1,439.45億元!不要忘記2011年和黃(00013:HK)最好景的一年EBIT亦只有港幣513.70億元(當中有多少 是透過財技變出來呢?),3G業務歷年的嚴重虧損幸好由其他香港業務補貼而令其3G業務可勉強維持下去。筆者不禁概嘆原來大英帝國透過一個3G牌已經報了 當年一箭之仇,所謂「地產霸權」的暴利原來係補貼大英帝國子民用手機上網的開支矣!

2012年5月2日和30日,Moody’s先後給予和黃(00013:HK)所擔保的旗下子公司美元和毆羅票據分別是Baa2和A3的評級。雖然 這些評級並非特別低,但Moody’s卻一再對和黃(00013:HK)的信用前景表現負面(Negative)。看來有關和黃(00013:HK)的現 況可能比一般人想像中尚另有文章!(本拙文是《君子愛財…》延續篇,尚有下文待續。)


大公 Victor 話說 朱泙 泙漫 屠龍
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股票也有發水股? 朱泙漫屠龍記

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量度股票的平貴方法有許多,例如市盈率(PE)、股息率(Dividend Yield)、市帳率(PB)、甚至在個別例子應用到PEG或EBITDA之類的方法去解釋一些超買股股價。所謂市帳率(Price-book Ratio)是計算公司資產淨值(Net Asset Value)相對股價的關係,而資產淨值則等於公司總資產減除總負債後的淨值。以2012年8月6日九倉(00004:HK)收市價45.85港元為例, 總資產扣除總負債後每股值67.104港元,故當天市帳率便等於45.85港元除以67.104港元得68.33%。市帳率高代表股價偏高,同樣地市帳率 低則代表股價偏低或有值博空間。由於九倉(00004:HK)基本上是收租股,其資產淨值大致反應每股擁有收租物業現值多少。收租物業現值則依賴測量師的 估價,倘若測量師違背自己的專業操守過份高估收租物業現值,則有關股票的每股資產淨值甚至市帳率皆存在「發水」的成份。收租物業或「磚頭」已經算是比較容 易檢驗其合理值,但對於其他類型的資產其合理值一般小投資者其實難以估算其合理值,因此其以資產值「發水」空間較大,以市帳率作入市指標亦相當危險。
在筆者上一篇拙文《大公子Victor有話說…》 中提及「…李超人暢談和黃前景亮麗,集團負債比率低故仍有能力進行收購…」。不過較早前的2012年5月2日和30日,「…Moody’s先後給予和黃 (00013:HK)所擔保的旗下子公司美元和毆羅票據分別是Baa2和A3的評級。雖然這些評級並非特別低,但Moody’s卻一再對和黃 (00013:HK)的信用前景表現負面(Negative)。…」究竟和黃(00013:HK)現在的負債比率能否支持其進行收購?今天且讓筆者由和黃 (00013:HK)資產質素去作分析。
作為長和系的Astute Asset Trader SPV,和黃(00013:HK)之於長實(00001:HK)猶如九倉(00004:HK)之於會德豐(00020:HK),是長和系以高槓桿 (Gearing)操作的收購合併平台。根據和黃(00013:HK)2002年至2011年年報披露,其總負債對資本比率由2002年97.16%因 3G開支和虧損上升至2006年134.97%後因集團整體業務(包括3G)改善和變賣若干資產才減至2011年的80.69%。同期總負債則由港幣 2,456.32億元上升至3,217.61港幣億元,其中2007年曾高見港幣4,364.26億元!
由利息與融資成本相比總負債計,有關成本由2002年289點子上升至2008年的465點子後才因槓桿比率下跌才降至2010年的233點子,再 上升至2011年的262點子。近年借貸成本下跌原因原了槓桿比率下跌和整體業務(包括3G)改善外,尚因環球經濟不景氣令借貸成本下跌。以2012年8 月2日BofA Merrill Lynch US Corporate Effective Yield計,AAA和BBB分別是161和368點子,故和黃(00013:HK)借貸成本尚可。但由於和黃(00013:HK)擁有不少大形零售公司 (如百佳和屈臣氏),透過應付賬項(Account Payable)數期變相由貨品供應商融資其借款而減低其整體借貸成本。根據2011年年報,流動負債(Current Liabilities)佔總負債33.99%,而其中主要項目應付賬項(Account Payable)則佔總負債24.27%,故其2011年長期公司債借貸成本應該遠高於262點子!

以2011年總負債對資本比率80.69%計其實不是太高,但如果再驗證其資產質素,則各博友可能有新的想法。由2011年的總資產分佈可見,和黃 (00013:HK)主要資產分別有固定資產(21.58%)、流動資產(佔20.16)、以長建(01038:HK)為主的一眾附屬公司 (19.11%)和其擁有的3G牌(佔10.48%)。另外尚有分別佔5.28%和2.53%的商譽和品牌。
關於商譽和品牌的入帳、估值、攤銷和減值一般由專業人仕評估,不過在審核公司資產質素上亦有很多爭議。所謂商譽是和黃(00013:HK)收購公司 時較其資產產淨值所付出的溢價,故未來有攤銷和減值風險。至於品牌若未能為公司產品帶來溢價,亦同樣有攤銷和減值風險。另外根據和黃(00013:HK) 年報披露,其3G牌則按其公司政策作估值、攤銷和減值。雖然其帳目由會計師審計,理應是「真實而公平地反映公司價值」。不過作為投資者,和黃 (00013:HK)的3G業務長期虧損,到了現在仍是在虧損邊緣掙扎。其對3G牌估值和在現實中是否有人願意如此出價亦是另一回事。猶如商譽和品牌,倘 若未來3G仍未能帶來穩定和與估值相稱的營運淨現金流(簡單來說是EBITDA減CAPEX),則3G牌大有進一步攤銷和減值風險。以最壞的打算計(雖然 筆者認為機會極微),3G牌、商譽和品牌全面減值後,其2011年公司資產淨值會減至港幣1,533.58億元,而總負債對資本比率則上升至 160.17%的高水平!

可能有很多人羡慕大公子Victor承受了李超人以千億港元計的資產,但Victor可能實際繼承的是長和系以千億元計的債務!


股票 也有 發水 朱泙 泙漫 屠龍
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君子愛財… 朱泙漫屠龍記

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2012年5月25日,素有超人之稱的李嘉誠公開宣布分家方案,由李澤鉅管理長江實業(00001:HK)。當年四會時代造就華資崛起的千載難逢的 機會,長實於1972年以每股3.00港元發行4,200萬股上市。後來再遇上當年手執香港經濟牛耳之英商投資失誤,加上香港回歸問題,超人在以匯豐銀行 (00005:HK)為首的銀團支持下在香港甚至海外打了多場商戰。其中在1979年9月25日長實宣佈從匯豐銀行以每股7.10港元收購當年英資第二大 洋行和記黃埔(00013:HK)9,000萬股(相當於22.40%)的股權,而一年後更增持至40%而成功控制和黃,從始超人奠定其香港首富地位。
也許憎人富貴厭人窮是人性,故李超人近年亦被冠以「地產霸權」、「食人嘅魔鬼」、「李氏力場」等「美名」。對於筆者來說,超人是否君子或其賺錢之道是否合理皆不是本人所關心。反而筆者想認真看看長和系(即長實和和黃系統諸上市公司)可尚有投資價值矣!
根據自2004年至2011年年報所載,長實(00001:HK)每股賬面淨值由74.99港元上升至132.30港元,複合增長7.35%;每股 溢利由4.02港元上升至19.88港元,複合增長22.12%;每股股息由1.80港元上升至3.16港元,複合增長僅7.29%。
把李超人稱為「地產霸權」其實有點「誤導」,皆因李氏家族以Li Ka-Shing Unity Trustee Company Limited持有40.43%長實(00001:HK)股權,再由長實持有49.97%和記黃埔(00013:HK)而成為長和系中樞,再分別掌控以長 江基建(01038:HK)和電能實業(00006:HK)為首諸公司。根據自2004年至2011年年報所載,長實總資產由港幣2,035.32億元上 升至港幣3,731.86億元,複合增長7.87%。其中「磚頭」(以投資物業和物業存貨計)比例由17.86%上升至25.22%;同期以和記黃埔 (00013:HK)為主的聯營公司資產比例則由60.11%上升至63.31%!
無獨有偶,期內攤佔和記黃埔之淨溢利由港幣64.84億元(佔總收益比重58.93%)上升至港幣279.87億元(佔總收益比重58.19%), 複合增長20.06%;攤佔「磚頭」(以投資物業之公平值增加和物業發展、投資和其他經營溢利計)之淨溢利由港幣35.54億元(佔總收益比重 32.30%)上升至港幣146.43億元(佔總收益比重30.45%),複合增長19.36%。值得留意的是期內以投資物業之公平值增加衍生的經營溢利 比例由6.16%上升至8.34%(2009年更高達17.57%)。另外長實租金收入亦僅佔集團一個不大的比例,以2011年計總額只有港幣18.17 億元,佔總溢利僅3.78%。
由2004年至2011年間,總負債/股東權益比率由13.82%上升18.74%。由期內每股淨現金流看,由2004年負0.48港元下跌至2011年為負2.21港元。不過2010年則有淨現金流入5.84港元。
由上述可見,李超人的長和系與會德豐(00020:HK)持控九倉(00004:HK)手法類似,皆是以控股公司加槓桿操作持控大規模上市資產。與 其說長實是地產公司,不如說其是以和黃共榮辱的控股公司,皆因不論以資產和溢利計和黃均佔長實的Lion Shares!以Li Ka-Shing Unity Trustee Company Limited持有40.43%市值港幣141.15億元(以2012年7月30日計)長實(00001:HK)股權,再由長實持有市值港幣296.31 億元和記黃埔(00013:HK),正是一元控制兩元資產而尚未計其他的上市公司和土地。
由2004年至2011年間每股溢利和每股淨現金流走勢看,李超人的神奇利潤似乎是Cashless profit!既然和黃對長實利潤遠較「磚頭」重要,則研究和黃這個Astute Asset Trader SPV肯定能進一步解讀李超人的盤路!

君子 愛財 朱泙 泙漫 屠龍
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極道金融狙擊手 朱泙漫屠龍記

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在日本上世紀的黃金80年代大泡沫中,除政商利益集團的勾結外,尚有日本的極道指定暴力團體的參予。其中日本極道第三大指定暴力團稻川會二代目(第二代當家)石井隆匡乃是當年首屈一指的極道金融狙擊手。
稻川會由初代目稻川角二創立,主要經營賭博業務。據說正式成員近五千人,約佔全日本暴力團員的12%。旗下各級團體約350個遍佈1都1道22縣。 二代目石井隆匡於1984年六年刑期刑滿出獄,決心「從良」帶領稻川會轉型,由原本主攻高利貸、黃、賭和彈珠機業務向金融業拓展。1985年,在日本政壇 元老金丸信支持下,石井隆匡成立地產公司投資房地產。僅兩年間稻川會便賺得極豐厚利潤,然後石井隆匡決定以億計美元進軍股市,大舉買入東京瓦斯株式會社、 新日本製鐵和野村證券股票。

到了1989年,石井隆匡在東京北開賣高爾夫球會籍,籌得近2,800萬美元。同年在野村證券和日興證券以共2.7億美元支持下收購東京急行電鉄株式會社,結果在這場惡意收購戰中東京急行電鉄井噴。據說石井隆匡亦曾在布殊家族支持下收購美國的資產管理公司。


石井隆匡從良做地產,其實根本上用極道手段替人收地。這名稻川會二代目後來進軍金融業,又豈是真正的極道金融狙擊手呢?!他的操作根本上是作為背後 金主的「人頭」操控股價,先炒高再派貨圖利矣!後來雖然東京證券交易所立案調查,最終亦只是野村證券和日興證券總裁「引咎辭職」。這個代價相對幕後莊家的 利潤未免太平宜了!

極道 金融 狙擊手 狙擊 朱泙 泙漫 屠龍
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欠債愈高,息率愈低! 朱泙漫屠龍記

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繼筆者一連三篇有關《公司債券》的拙文後,今天且談國家債券(Government Bonds)。

據說現代國債是拿不勒斯銀行家Lorenzo de Tonti於17世紀向飽受戰爭財困的法國政府獻計的融資模式,其本質改良自當年意大利的年金計劃(Annuity)。這種以Tonti命名的國債雛形被 稱為Tontine,其後在18世紀開始受英國政府積極採用。單靠政府的信譽,大英帝國舉債建立龐大的皇家Man-O-War艦隊,征服世界而成為環球超 級霸權。
跟公司債券一樣,國家債券也有壞帳風險。理論上,國家還債能力是以其稅收和支出是否平衡來估算。因此以最簡單的方法量度,國家的Debt-to- GDP比率應該是量度投資國債風險的重要指標。比率愈高,國家債券壞帳風險也愈高。以2011年數據計,日本、美國和歐盟的Debt-to-GDP比率分 別是208.20%、103.00%和82.50%。以2012年7月16日計,日本和美國這兩名超級大債主十年期國債只有0.78%和1.45%歷史低 位,何解只有歐債風暴而沒有日債和美債風暴呢?可見Debt-to-GDP比率並非是一個可靠指標。

另一個指標是信貸息差(Credit Spread)或主權CDS。同樣以2012年7月16日計,法國、意大利和西班牙十年期國債息率相比德國分別高90、485和550點子。息差或CDS愈高代表壞帳風險愈高,筆者認為這個指標較可靠。

其實以無錨貨幣(Fiat Money,即不與任何貴重金屬或外國貨幣掛勾)為基礎的國家發行的本幣債券是沒有壞帳風險。不過,購買缺乏財政紀律的政府本幣國債未必有利可圖,皆因投 資者還要承受匯率、通脹和銀紙貶值風險。以香港掛勾美元為例,2012年7月16日美國兩年期、十年期和三十年期國債息率僅有0.23%、1.48%和 2.57%。投資美債值得嗎?

欠債 愈高 息率 愈低 朱泙 泙漫 屠龍
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銀行業務DIY 朱泙漫屠龍記

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上一篇拙文《投資公司債券穩賺不賠?》指出既然投資公司債「應該穩賺不賠」,那麼有銀仕應該如何部署呢?其實投資公司債猶如營運一間銀行的信貸業務,其基本投資法則主要有三大方面:基礎分析、分散投資和適度槓桿。

不管是資本市場還是定息市場的投資均須進行基礎分析。不過資本市場基礎分析是看業務前景,定息市場的基礎分析是看壞帳風險。其實有向銀行申請借貸的 人仕均有經驗銀行授信時是既看違約又要兼顧呆帳清算的風險,具體的分析包括還款能力,質押品質素和成數、現金流、槓桿比率等因素。不過公司債授信分析絕不 比股票分析簡單,分析員必須有多年經驗兼對公司長期留意才可有較可靠的分析。以筆者愚見,初投資本地公司債者可考慮選擇擁有穩定現金流、低槓桿和資產質素 高的公用業務公司債和以收租或房地產業務為主的公司債為起點。至於在二手市場息率高的公司債應暫時不沾手,因為高息率公司債可能內含一般投資者不清楚的內 情。

另外在投資公司債方面,分散投資來得更為重要。由於公司債「嬴有限輸無限」,押錯注可以血本無歸,而擁有優良信貸評級而在遜間倒閉公司屢不鮮見。再 者,對於一般投資者而言,定息市場不如資本市場有多種衍生工具可以進行有效對沖或風險控制,因此本小的公司債投資組合中,單一集團或公司債不宜大於5%。 不過香港本地公司債入場注碼一般起碼要十萬港元,故私人投資者的公司債組合起碼要兩球港元(兩百萬已經可以買一些舊樓收租喇)!

以2012年7月5日計,AAA、BBB或CCC以下公司債息差分別有0.77%、2.72%和11.21%。即使投資BBB級公司債亦未必「有肉 食」。為了增加回報,投資者可考慮進行槓桿交易。以100萬本金為例,盡買BBB公司債可收年息2.72%。全若能夠以年息1.00%借錢槓桿操作借大至 200萬組合,扣除利息成本後原組合回報可達4.44%。不過近年乃全球息率歷史性低潮而投資公司債年期一般起碼十年,一旦利息上升會令如此槓桿操作的投 資者承受短期債價下跌和借貸成本上漲風險。當然投資者可以利用利率期貨(Interest Futures)或其他利率衍生工具去對沖利率上升風險,但一般持貨兩球美金以下的「小投資者」,其私人銀行家又可會提供如此貼身服務呢?

其實博友ccwhk兄亦曾留言提及定息ETF,另外公司債基金亦可以是考慮之列。但各位博友在投資這些工具前應謹慎考慮扣除管理費後其回報是否吸引了。

銀行 業務 DIY 朱泙 泙漫 屠龍
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小注傾家蕩產,大注創業興家! 朱泙漫屠龍記

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上一篇拙文《投資公司債券穩賺不賠?》 初論債息的基本原理,學院派理論與實際操作上的真實環境又有沒有分別呢?一些平日僅炒賣股票的博友亦難免奇怪,公司債和股票在公司出現問題時可以化為污 有,但公司債只能賺有限債息而股票理論上可有無限的正回報,按道理投資公司債不如股票。那麼為什麼債券市場遠比資本市場龐大呢?
貸款作為銀行的基本業務本質與投資公司債大同小異,銀行在社會吸納游資作存款然後貸出去實際上是利用槓桿(Gearing)加大貸款組合(和風 險)。由此可見,投資公司債若操作得宜本質上是一盤生意而不是投資。根據無套利(No Arbitrage)原則,風險溢價(Risk Premium)應該等同壞帳率(Charge-off Rate):

信貸息差(Credit Spread) = 風險溢價(Risk Premium) = 壞帳(Charge-off)

不同信貸級別(Credit Rating)的公司債風險溢價和壞帳均有所不同。由於信貸質素較差的公司債違約和壞帳風險較高,故風險溢價亦較高。且讓筆者以歷年BofA Merrill Lynch AAA US Corporate Option-Adjusted Spread和Effective Yield與美國公司貸款的壞帳(Charge-Off Rate On Business Loans)作一比較。由於美國公司貸款的壞帳是相當於不同信貸級別的公司債平均值。故AAA公司債壞帳率應該更低。但以1997Q1至2012Q1數據 可見,AAA信貸息差竟然大部時間大於壞帳率。若把AAA公司債息率計算在內,其息率在所有時間均遠高於壞帳率!期內AAA公司債息率、信貸息差和壞帳率 平均分別是5.00%、0.87%和0.91%。因此:

信貸息差(Credit Spread) = 風險溢價(Risk Premium) > 壞帳(Charge-off)

雖說投資優質公司債應該穩賺不賠,但公司債入場銀碼一般不輕,兼且公司債真的有化為烏有的風險,故正如筆者之前曾提及定息市場只適合擁有超過100萬美元流動資產的人仕。對於擁有超過100萬美元流動資產的有銀仕,買賣公司債的策略應該是怎樣呢?

小註 註傾 傾家 家蕩 蕩產 大註 創業 興家 朱泙 泙漫 屠龍
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投資公司債券穩賺不賠? 朱泙漫屠龍記

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近日與博友私下討論應否投資公司債券基金,其實定息市場(Fixed Income)比資本市場(Equity)規模遠為龐大。以2011年計,定息市場市值估計約有95萬億美元(其中美國國債約佔38%),而全球資本市場 市值估計約為40至50萬億美元左右。對於一般小投資者而言,定息市場固然相當陌生,但對於擁有超過100萬美元流動資產的人仕,定息資產是不可或缺的組 合。

著名基礎價值投資者本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)曾經在《聰明的投資者》(The Intelligent Investor)中指出一個關於國債和股票比例的買賣策略。在股市嚴重超賣時,國債相對股票比例應該去到三比七;隨著股市反彈逐步減持股票而增持國債, 直至股市嚴重超買時國債相對股票比例應該維持七比三而不可手中無貨。由此可見,擁有相當於兩三球(一球代表一百萬)美金流動資產投資者而言,除了選股外有 策略的風險管理和適當的定息工具組合是操盤必不可少的法門。

可是作為無風險(Risk Free)的美國國債(假如閣下相信),以2012年7月3日計一年、十年和三十年期息率分別只有0.19%、1.61%和2.69%,實在並不吸引。加 上近年亦是美元長短息的歷史低位,一旦美息回升美國國債必定下跌,持有美國國債可能得不償失了。反之以2012年7月3日美國公司債息(以BofA Merrill Lynch US Corporate Effective Yield)計,AAA、BBB和CCC或以下息率分別有1.82%、3.97%年和11.98%似乎更為吸引。

不過,公司債券不同美國國債,是風險債券(Risky Bonds)的一種。息率較高是因為有違約風險(Default Risk)。究竟投資公司債是否值得和有利可圖,那必須先理解有關債息的原理。根據無套利(No Arbitrage)原則,公司債相比國債息率較高是因為有風險溢價(Risk Premium):

公司債息(Corporate Bond Yield) = 無風險利率(Risk Free Rate) + 風險溢價(Risk Premium)

一般來說,無風險利率等同美國國債,其走勢與利率長期走勢有關(當然實際上又以美國聯儲局政策和美國經濟週期甚有關連)。至於風險溢價則直接與經濟 盛衰有關,經濟好風險溢價下跌;反之經濟差風險溢價上升。以2012年7月3日美國一年期國債息率0.19%和美國BBB公司債息率3.97%計,BBB 公司債風險溢價為3.78%(或378點子)。

由於有違約風險,投資公司債有機會因為壞帳(Charge-off)而招至損失。因此風險溢價必須大於壞帳才有利可圖:

風險溢價(Risk Premium)  > 壞帳(Charge-off)

按照學院派理論,壞帳率其實有數得計:

壞帳率(Charge-off Rate) = 違約概率(Probability of Default) X 違約損失(Loss Given Default)

以按揭貸款為例,一位欠下二百萬港元的貸款人逾期不還,這便是違約的信貸事件(Credit Event)。違約並非等同二百萬港元貸款泡湯,只要貸款人重新還款,這筆貸款便可以當沒有事發生過。即使貸款人完全無力還款,銀行大可以拍賣其抵押之物 業,只要賣價高於二百萬港元,銀行也不會輸錢;但若果只賣得一百五十萬港元,銀行的違約損失(Loss Given Default)便是五十萬港元。所以違約損失便是在出現違約的前提下,有關違約貸款損失便是違約損失(Loss Given Default)了。

單獨一筆貸款一旦違約對銀行打擊可以很大。倘若一百筆平均銀碼二百萬港元的按揭貸款只有一筆會違約,那麼其總金額二億港元按揭貸款違約概率 (Probability of Default)便是0.50%(即1/200)。若果一旦平均違約損失(Loss Given Default)是五十萬港元,整個按揭貸款組合 壞帳率(Charge-off Rate)便是0.25%或25點子(即五十萬港元除以二億港元)。假如港元拆息(Hibor)成本是0.30%或30點子,只是按揭貸款息率高於 0.55%或55點子銀行便穩賺不賠了。

其實所謂的信用違約掉期(Credit Default SWAP,俗稱CDS)的計法,基本上可以以這條方程式去推算。把這個概念應用到投資公司債實務操盤上有何啟示呢?學院派理論與實際操作上的真實環境又有沒有分別呢?

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超級人球 ( 太極高手) 朱泙漫屠龍記

http://johnchrysostom.blogspot.hk/2011/01/blog-post_21.html
我在建設銀行工作,昨天中午銀行儲蓄大廳裡沒有顧客,我正坐在存取櫃檯的窗口內發呆,這時一個女顧客走進大廳,來到我的窗口,她遞給我一張紙條說是要取錢。我接過紙條一看,上面寫著:茲派 xx 同志前往貴銀行提取人民幣十萬元。下面落款是中共中央辦公廳。

看著這極不規範的手寫紙條,我立馬肯定這是個騙局,只是覺得這個騙局 也太 “ 小兒科 ” 了。我正在猶豫是否要報警,突然發現這位女子的臉上神情恍惚,穿著也很凌亂。我意識到她可能是一個精神病患者,所以,我打消了報警的念頭,把她交給了大堂 的保安。大堂保安聽我介紹完情況,就對那位女子說:你這張條子要提款,得先去街對面的派出所,找所長給你蓋個章。那女子聽了保安的話,想都沒想就奔街對面 的派出所去了。看到這一幕,我是打心眼裡佩服這位保安,心裡想:就沖他這聰明勁,沒準哪天我就會嫁給他呢。

過了午飯時間,大廳裡開始忙起來,這時那女子又興沖衝的走了進來,我 和那個保安看了直感到詫異,要知道如今這派出所可是好進不好出啊。我們倆人趕緊問這位女子是怎麼回事,那女子高興的說,值班的警察告訴她,如今為了方便群 眾,辦公手續簡化了,你這條子不用派出所蓋章就可以取錢。聽了這女子的話,我不得不佩服這位警察大哥,誰說現在的警察素質差?你看這位警察大哥手法多純 熟,一個官腔就把這麻煩又給我們忽悠回來了,唉,不服不行。

這下我和那位大堂保安都沒輒了,只好把這位女子交給了大堂的主管,大 堂主管弄清楚了事情的來龍去邁後就問這女子:你取錢幹啥?那女子說:買好吃的,好穿的。聽了她的話大堂主管說:我們這是建設銀行,在這取的錢只能用來蓋房 子,吃的東西是糧食做的,所以,買好吃的錢得去隔壁的農行去取,買衣服的錢要到對面的工商銀行去取。聽了大堂主管的話,這位女子又興沖衝的走了。看著她離 去的背影,我把我們大堂主管佩服的是五體投地。

又過了好一會,我們都快把這事給忘了,那女子又回來了。看著她,我和 大堂保安還有主管全傻眼了,這真神了!我們問這女子怎麼回事,她說農行的人告訴她,只有農民才能在農行取錢,她是城市戶口,不能取。後來她又去了工商銀 行,在那人家告訴她,這裡是公行,你是母的不能取。最後人家還說,就你這 " 賤 " (JIAN) 人,只能去建 (JIAN) 行取錢。所以,她又回來了。

天啊!如今這社會,可真是一個全民忽悠的社會,人人都是忽悠高手,這要想把一個麻煩忽悠出去可真難。所以說,還是真心待人的好!

就在我們傻眼時行長來了,行長接過紙條看了看對我們說了聲 " 瞎胡鬧 " 。然後裝過身對那女的和藹地說, “ 同志,不是我們不接待,你是中央派來的我們級別不夠,要取還得到央行去!

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中國石化國企股的Alpha與Beta 朱泙漫屠龍記

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近日每逢筆者到油站入油時,留意到是氣油價格一次比一次高。據說今年豐田首次在香港推出的混能(Hybrid)車Prius C,其車價在初推出後已經由港幣21萬調升至近港幣24萬了,訂貨後要六個月才可以出車。
在投資學上有所謂Alpha與Beta的概念,Alpha乃是指股票因本身基礎因素而跑嬴(或跑輸)大市的走勢,而Beta者則是股票本身因大市波 幅而出現的股價變動。倘若國際油價是影響石化股盈利和股價重要因素,則今天且讓筆者以自2004年3月31日至2012年6月27日國際布蘭特油價、恆生 指數和三大中國國企石化股(即中石化(00386:HK)、中石油(00857:HK)和中海油(00883:HK))走勢看看當中可有Alpha和 Beta因素存在。

由長期走勢可見,國際布蘭特油價和三大中國國企石化股的波浪與恆生指數大致同步,這亦反影油價與實質經濟盛衰有關。就個別資產走勢而言,三大中國國 企石化股基本上跑嬴國際布蘭特油價,而布蘭特油價則大幅跑嬴恆生指數。另外中石化(00386:HK)股價表現乃三大中國國企石化股最差,而中海油 (00883:HK)則大幅拋離其他對手。

在石油產業鏈中,上、中、下游業務分別是指原油開採、提煉和零售,中國國策對中下游業務抓得緊令石化企業的營運長期虧損。中海油 (00883:HK)基本上只專注上游業務,中石化(00386:HK)的中、下游業務負擔重大而中石油(00857:HK)則位居兩者中間,因此由三大 中國國企石化股股價長期走勢可以看出中國國策對企業盈利的影響。
股價的短期走勢是隨機,因此同受國際布蘭特油價影響的三大中國國企石化股股價除了受本身的基礎因素影響,也常常出現超買或超賣的情況。明白國際布蘭特油價、恆生指數和三大中國國企石化股的Alpha和Beta因素也許是喜歡進行長短倉策略的投機者的重要參考指標。


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欠債的人是有福的 朱泙漫

http://johnchrysostom.blogspot.hk/2012/08/blog-post_13.html
「小莫小於水滴,匯成大海汪洋;細莫細於沙粒,聚成大地四方。」

這一首當年恆生銀行(00011:HK)繪炙人口的歌曲,旨在勸勉人「積小可以成多,儲蓄可以置富」的人生智慧。近日博友叔保羅先生在 Facebook上貼上1968年九龍彩虹道84-114號的新蒲崗大廈銷售廣告,住宅售價每伙為12,250港元起。近日筆者瀏覽中原網站,新蒲崗大廈 住宅售價每伙一般超過150萬港元,最平的成交亦要90萬港元。一街之遙的新樓盤睦鄰街8號現崇山平均呎價亦已過萬。貨幣政策決定社會上政治和經濟的遊戲 規則。自美國於1971年廢除佈雷頓森林協定(Bretton Woods Agreements)中有關美元承兌黃金的責任後,美鈔連年濫發而購買力江河日下。新蒲崗大廈升值固然反映六七暴動(正確來說應該是「反英抗暴」)後香 港超過40年的大繁榮期,當中亦有相當比例反應銀紙大幅貶值的購買力。

近日博友收租公在拙文《股票也有發水股?》 留言:「為啥超人近年不停收購,面對龐大債務,無收斂跡象?」坦白說,以李超人(又名李實發)這名愛國愛港商人的智慧和長和系業務的複雜性,其套路又豈會 是筆者這些股海蟻民所能參透呢?2012年8月11日Financial Times的《HK Tycoon Sees Land of Opportunity》報導這名愛國愛港殷商近年的大手手收購對象卻是歐洲(特別是英國)的零售和基建項目。所謂「Actions speak louder than words」,今天且看看收購零售公司對超人有何戰略價值。
一直以來零售僅佔和黃(00013:HK)除稅前收益(EBIT)一個不高的比例,以2011年計只佔18.16%共佔港幣93.30億元(見拙文《大公子Victor有話說…》)。不過零售業務卻由於和黃(00013:HK)可享有數期(Tenor)賒數而變相可替整個集團提供可觀的短期現金以供收購或減少利息支出之用。正如在拙文《股票也有發水股?》 曾指出:「…根據2011年年報,流動負債(Current Liabilities)佔總負債33.99%,而其中主要項目應付賬項(Account Payable)則佔總負債24.27%,故其2011年長期公司債借貸成本應該遠高於262點子!…」扣除應付賬項後,2011年和黃 (00013:HK)以銀行為主的融資其實高達345點子,較262點子高83點子。
根據和黃(00013:HK)由2004年至2011年的年報所示,應付賬項(Account Payable)則佔總負債比率由10.85%上升至24.27%。應付賬款周轉(Account Payable Turnover)則由107天上升至122天,即平均拖欠下家(供應商)的厠紙或午餐肉數超過四個月才找。所謂願者上釣,作為具實力兼擁有壟斷性的零售 網絡(例如大家都喜歡光顧的百佳),試問那一個供應商不願提供優惠的數期賒數給這名全港首富呢?

以2011年應付貨款及其他應付賬項共港幣780.93億元計,345點子融資折合節省港幣26.94億元利息開支,相比零售2011年港幣 93.30億元的EBIT這可不是一個小數目。李超人的超級智慧告訴大家,做人腳踏實地努力工作儲蓄是沒有前途的!要成為大有錢佬,購買力江河日下的鈔票 有幾多便借幾多,然後以鈔票買入硬資產死坐。只要能夠應付現金流抵抗短期逆市,你實發!

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費沙惟利息影響樓市論 朱泙漫屠龍記

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早前電台一位立法會候選人如此道:「…根據費沙定律,樓市與供求沒有關係,只與利息有關係。…」據說他所代表的政黨以前以怒火街頭形象示人。如今西 裝打呔,再發表一些經濟學新發現,肯定會大受中產市民的支持。筆者畢竟都讀不少有關經濟和財務的書,聽到這些成日指罵政府無能的政客,筆者方知道以前讀的 皆是「屎片」。
筆者2010年11月27日拙文《也評政府收緊按揭政策》 曾經指出「…政府收緊按揭似乎是一個有效打擊樓市的辦法。這可令小弟想起1995年許港英政府為了令樓市降溫,收緊按揭至七成。不久樓市真應聲而下,但樓 市的基本因素受賣地限制和經濟欣欣向榮的因素下再重拾升軌,直升至1997年泡沫爆破為止。收緊按揭除了擊退實力有限的炒家和首次置業的買家外,對根本解 決樓價上升毫無作用。蓋有實力或有辦法的專業炒家,融資炒樓根本不是問題。…」根據差餉物業估價署的數據,2010年11月私人住宅租金和銷售指數 (All Classes)分別是127.50和163.70; 2012年6月私人住宅租金和銷售指數(All Classes)則分別是140.50和200.20,上升幅度分別是10.20%和22.30%。早前樓市的雖有一段時間降溫(但沒有出現明顯的調 整),源於上任特首曾蔭權先生的「打擊」樓市措施和現任特首梁振英先生初上任時市場對其樓市政策的觀望。一俟不明朗因素次弟消除而租金和通脹徐徐同步上 升,累積近兩年的購買力便在一刻間爆發。
另外2010年11月A、B、C、D和E級私人住宅回報率分別報3.90%、3.50%、3.00%、2.80%和2.50%;而2012年6月 A、B、C、D和E級私人住宅回報率分別下跌至3.60%、3.20%、2.80%、2.50%和2.20%。不要忘記筆者執筆時美國十年三十年長債息率 分別報1.625%和2.750%,E級私人住宅回報率若考慮差餉、裝修、租客可靠性和樓價可能下跌的風險不能不算是偏貴。雖然租金徐徐上升,但樓價不合 比例的上升令租值愈來愈低。不能不否認,香港樓市的泡沫已經愈來愈大了。

任何人(包括政客)可以對經濟有其看法,但套用名家理論宜謹慎,否則貽笑大家。就筆者對費氏理論框架的理解,影響樓市的原理豈止利率?筆者由衷欣賞 諸位名經濟家理論,皆因其剖析經濟現象的獨到眼光有助瞭解經濟現象本質。但套用這些理論到現實環境中,管他是個人投資甚至制定公共政策,每每結果強差人 意。其一可能是使用者的道行,其二是現實環境中影響經濟活動的因素要比一般經濟理論多且複雜。
博友養珠樓主所舉利率這個宏觀因素(Macro)和(樓市)供求這個微觀(Micro)關係的例子非常好。究竟宏觀(Macro)和微觀 (Micro)關係是如何互相影響呢?單是介定何謂利率(Interest Rate)及其性質已經是一門學問(故筆者不會在此詳談)。養珠樓主指出利率上升對樓市有負面影響是有道理的,不過利率上升反過來可以看成是利好樓市的因 素。假設利率代表資金的供求關係(即存借)。若經濟活動上升,借錢需求大於存錢,故利率上升。受惠經濟活動上升,工資急升不但令供款能力扣除利率上升後有 實際上升。基於改善生活的需要,樓價亦會跟隨上升。事實上利率樓價同步上升例子並非沒有。可見同一套理論,可以有兩個不同的結論。


那麼樓市可還有上升空間呢?筆者沒有答案。正如分析股市一樣,樓市的分析亦有不同的方法和角度(包括一些政客所言的費沙惟利息影響樓市論)。筆者傾 向相信供求定律對樓市影響最直接,需求與經濟景氣關係較大,供應則可能與政策和發展商策略有關。無獨有偶,1996與2011的空置率均處新底,分別是 3.70%和4.30%。多謝博友lazy guy兄指出用空置率判斷泡沫的危險(見《房產學人 — 用空置率判斷泡沫的危險》), 不過筆者亦想指出低空置率刺激政府賣地和發展商起樓意欲。由於建屋需時令房屋供應有滯後性,故旺市之後數年巧遇金融危機對樓市非常不利。由2000至 2003年香港私人住宅落成、拆卸和消耗量一葉知秋。反之在經濟低迷時發展商減慢推盤意欲,到了市旺時新盤便供不應求了。
事後孔明看,1997年至2003年這場世紀樓市大浩劫固然因亞洲金洲金融風暴刺破當年的樓市泡沫有莫大關係,但由1997年開始私人樓宇供應急增 亦是元兇。當年特首董建華先生的「八萬五」固然是不利樓市的政策,但其實以2000年計私人樓宇的消耗量亦有29,180伙,只是新增供應一直比需求大。 只是由2002年開始新增供應由31,052伙開始回落至2011年低位9,449伙。隨著樓市自2003年開始反彈,基於樓價上升購買力下跌而樓宇消耗 量亦逐年下跌。只是需求大於供應令樓市基本上仍保持升勢。

根據差餉物業估價署的估計,2012年和2013年分別只有11,888伙和14,928伙。以歷年消耗量皆過萬情況看,樓市短期供應仍然短缺。純由供求因素看,不合理地貴的樓價可以更不合理。倘若租金持續上升而外圍經濟改善,樓市泡沫未來三年再吹得大一點是絕不為奇的!

費沙 利息 影響 樓市 朱泙 泙漫 屠龍
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中華…金盃…干露露的選擇 朱泙漫屠龍記

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中華…金盃…干露露…。參觀中國內地的車展的人,不知道他們的焦點會放在那一款的「車頭燈」呢?
相信沒有人會否認,未來內需乃中國投資市場的焦點,而汔車則是內需投資概念中不可錯過的機會。汔車內需投資概念股大抵有三方面,其一是三大國企石油 股(即中國石油(00857:HK)、中國海洋石油(00883:HK)和中國石化(00386:HK)),可是受制於油源枯竭和國策其未來增長未必能受 惠於汔車內需投資概念;中國財險(02328:HK)一直是筆者首選的中國汔車內需投資概念股(見有關《中國財險系列》拙文),其剛公佈的2012年中期業績基本每股收益同比17.92%增長至人民幣0.533元,2012年8月21日其股價單日即升7.15%收港幣9.44元;其三是中國汔車製造商,而今天筆者會淺談華晨中國(01114:HK)。
雖然中國國家力主催谷民族品和自主研發汔車,但根據 2012年7月中國汽車工業協會統計分析,自主品牌轎車共銷售19.11萬輛,同比增長7.40%,佔轎車銷售總量的24.31%,佔有率比上月下降 1.65個百分點,比上年同期下降0.28個百分點;日系、德系、美系、韓系和法系轎車分別銷售16.58萬輛、19.76萬輛、12.58萬輛、 7.69萬輛和2.90萬輛,佔轎車銷售總量的21.08%、25.13%、16.00%、9.79%和3.69%。可見中國車商用國產MM力谷國產自主 品牌,但消費者的選擇還是外國大名牌。
華晨中國(01114:HK)近年業績亦反映如此趨勢,其主要業務乃製造銷售自主品牌「中華」和「金盃」輕型客車、以中外合資項目製造銷售BMW及 汽車零部件業務。由2006年至2011年,汽車產量由89,845輛上升至190,244輛,複合增長13.32%;其中BMW產量由13,600輛上 升至108,189輛,複合增長41.29%;但自主品牌「中華」和「金盃」輕型客車產量僅由66,245輛上升至82,055輛,複合增長3.36%。 期內自主品牌產量比例由73.73%下降至43.13%。
以2006年至2011年分部業績計,自主品牌輕型客車及汽車零部件分部業績由虧損人民幣4.68億上升至盈餘人民幣3.86億;BMW合資企業貢 獻由人民幣1.07億上升至盈餘人民幣17.20億。雖然整體銷售和業績增長可觀,但期內每股基本盈利由虧損0.1086人民幣上升至盈餘0.36263 人民幣,其中2009年更虧損0.36603人民幣。若仔細翻查歷年帳目,BMW合資企業盈利貢獻乃扣除所有成本後的淨貢獻。但自主品牌輕型客車及汽車零 部件分部業務中,期內公司成本(淨財務成本、未分配成本(扣除未分配收入)和資產減值虧損但不包括銷售成本)由人民幣2.22億下降至人民幣1.80億。 同期毛利由人民幣5.45億上升至盈餘人民幣8.56億(其中2010年曾高見人民幣12.23億),毛利扣除上述開支後自主品牌輕型客車及汽車零部件分 部稅前盈利由人民幣3.23億上升至人民幣6.76億,與BMW合資企業貢獻盈利差一條街。
由2006年至2011年,華晨中國(01114:HK)總負債/股東權益比例由161.76%下降至105.39%,其中2009年高見 207.49%,比例甚高顯示其財務現況不太理想。資產負債表多聯營公司和共同控制實體之權益、應收和應付賬項,筆者對國企公司如斯帳目不存好感。
在中國汔車市場中,汔車財務市場並不發達,國內人甚少借錢買車。近日華晨中國(01114:HK)配合中國國策綠燈開始拓展汔車財務業務乃值得留意的亮點,皆因車輛融資有助刺激汔車銷售,此乃華晨中國(01114:HK)除了BMW外另一吸引亮點。
大家認為要泡中華金盃干露露,應該開BMW、「金盃」、還是「中華」呢?

中華 金盃 露露 選擇 朱泙 泙漫 屠龍
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中國有多少部山寨版Lamborghini? 朱泙漫屠龍記

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根據中國國家統計局數據,2011年底中國民用汽車總數已超過一億,當中不知道有多少部有如江蘇王健自制用來運肥田料的山寨版Lamborghini?!
中國民用汽車總數由2005年的43.41百萬部,上升至2011年的105.78百萬部。在短短的七年間上升2.43倍,複合增長13.57%。 其中的大躍進是自2008年伊始中國為了刺激內需而推出一系列鼓勵買車的政策,令總汔車數量由2008年的64.65百萬部上升至2010年的90.86 百萬部,增幅共40.54%!私人汽車數量乃增長亮點,同期私人汽車數量由23.70百萬部上升至2011年的78.72百萬部,複合增長亦高達 18.71%。
一直以來國內的汔車供應基本上由國企或中外合資企業供應。由2005年至2011年,國內汽車產量由5.72百萬部上升至2011年的18.42百 萬部,複合增長18.21%;同期汽車銷量由5.77百萬部上升至2011年的18.51百萬部,複合增長18.12%。可見汽車產銷量基本同步。
民用汽車銷毀總數亦十分壯觀,由2005年至2011年0.72百萬部上升至2011年的3.59百萬部,銷毀比率由1.43%上升至3.39%。
據中國汽車工業協會2012年1月至7月數字,汽車產銷增幅放緩。汽車產銷累計10.97百萬部和10.98百萬部,同比分別增長4.84%和 3.56%。不過以2011年的民用汽車銷毀總數3.59百萬部計,估計2012年民用汽車總數淨增長可能也超過18百萬部,把中國民用汽車總數推越 1.20億部的大關口。

中國 多少 山寨 Lamborghini 朱泙 泙漫 屠龍
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餿水奶是強國崛起必經之路? 朱泙漫屠龍記

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「餿水奶正在毒害這座城市,每年有8000年孩童的死亡可歸咎於這種液體。」 

中國雖然與香港僅隔了一條深圳河,但對於不少香港人來說深圳河以北的不管是人、地和事均是負面印象居多。近年大國崛起,在中國的大陸人被港人美名為 「強國人」,以區別港人和台灣人。的確隨著強國崛起,中國大陸的負面新聞又一單比一單「經典」。以食物為例先有2003年4月間中國安徽阜陽市劣質毒奶粉 事件導致十三名嬰幼兒死亡和百餘人受害。2008年3月起,又有造成七名嬰幼兒死亡和近三十萬人中毒生病三聚氰胺奶粉事件。其他的如假雞蛋、黑心食品和餿 水油等更是時有所聞。那麼大家可又有沒有聽過有「餿水奶」事件呢?正如劍橋大學學者碧.威爾森(Bee Wilson)的著作《美味詐欺:黑心食品三百年》(Swindled: The Dark History of Food Fraud, from Poisoned Candy to Counterfeit Coffee)中的介紹所言「…你以為這是2008年的北京嗎?錯!這是1858年的紐約。…」 

威爾森的《美味詐欺:黑心食品三百年》是一本可讀性甚高的世界黑心食品史,由古羅馬時代的摻鉛葡萄酒超,她逐步揭開一頁頁人類歷史上的重大黑心醜 聞,包括1756年倫敦加了明礬的劣質麵包門事件、1818年在倫敦以黑刺李葉子製作再用醋痠痛染色冒充上等中國綠茶的假茶葉訴訟案、1850至1853 年紐約餿水奶醜聞、1898年美西戰爭中大批軍人因食用添加了防腐劑的牛肉而死亡醜聞、1904年芝加哥黑心香腸事件、1970至1985年間美英因《化 學大餐》出版而引起的添加劑爭議、當然還有香港人每日不停口珠筆伐的強國人造雞蛋、毒奶粉、三聚氰胺事件。 《美味詐欺》一書相當的篇幅描述了英美在大國崛起之際的黑心食品事件的背景、發展和結果,其中「紐約餿水奶醜聞」令筆者印象最深刻。原來在十九世紀中葉伊 始葉美國開始急劇城市化像紐約等這樣的大城市單憑周邊牧場的乳牛根本不足以提供足夠的牛奶,於是「餿水奶」或「酒渣奶」便成了供應成人甚至初生嬰兒的主要 奶源。所謂「餿水奶」指由被不人道地關在巨大而黑暗的牛棚中乳牛,吃釀酒廠或精餾廠蒸餾剩下的帶有酒精成分、熱呼呼的餿水而生產的「鮮奶」。可是與鄉村的 牛奶相比,「餿水奶」稀而淡且缺乏營養。黑心商人為了進一步謀利,竟然進一步以水和石膏溝入「餿水奶」令產量增大。不幸地由於經濟發展,女性生育產後不久 就要重新投入工作而母乳餵養人數開始下降,因此「餿水奶」便成了替代母乳的用品。據考究當年每年都導致數千名幼童因飲用「餿水奶」而夭折。 

原來何時何地有社會敗類、維權人士、正義的傳媒和貪官。「餿水奶」《紐約時報》和《畫報》的報導揭露。可是「餿水奶」問題仍然困擾紐約近數十年,皆 因市政由貪腐的塔馬尼派政客把持。當年塔馬尼派的成員指派市議員圖米前往「調查」,豈料圖米和「餿水奶」老闆坐下來喝了幾杯威士忌,反過來指責那些反對餿 水奶的維權人士「有偏見」。「餿水奶」和一般牛奶並沒有差別,孩子喝了都有好處。釀酒廠附設的乳品廠「符合乳品生產製造企業應具備的乾淨整潔」,而且調查 中並未發現任何因飲用餿水奶導致兒童死亡的案例。 

 不知道大家可否覺得這些情節可有似曾相識的感覺?今天可有食物是沒有「非天然」添加物呢?所謂「有機天然」食物真的可信嗎?其實我們今天所食用的 東西,「非天然」食品已變成了「天然」食品的一個類別了。西方文明大國在貪商的營運手法下,製作「非天然」食品手法只不過用「文明」和「科學」方法在法律 框架內鑽空子矣!

威爾森描述紐約的餿水奶和其他英美以及強國黑心食品醜聞時有如斯評論和描述:「… 這些毒牛奶最先出現在紐約市,至今許多美國人,包括許多紐約居民,仍對此事諱莫如深。面對醜聞,政客的本能反應就是讓一切趕快落幕。… 此時的紐約儼然就是1820年阿庫姆身處的倫敦的縮影,腐敗成風,不過遠不及鍍金年代(Gilded Age)情形的貪污嚴重。這兩個城市在工業快速發展的同時,都沒有足夠的社會責任或政治機構可以駕馭這混亂的局面。…它們(強國黑心食品醜聞)代表了中國 經濟市場的畸形產物,就像1820年代的英國倫敦和1850年的美國紐約。…」

難道製造黑心食品是所有強國崛起必經之路? 威爾森亦花了不少篇幅敘述了有關黑心食品的作假新聞。與令人目不暇給的中國黑心食品的作假事件(和其他關於強國負面新聞)中,又有多少是作假新聞呢?


餿水 水奶 奶是 強國 崛起 必經 之路 朱泙 泙漫 屠龍
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交強險的詛咒 朱泙漫屠龍記

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不論是行人或司機,在強國使用道路時睇交通燈係冇用的,雙眼應該觀眾從不同可能方向出現的道路使用者。
2012年8月20日中國財險(02328:HK)公佈2012年6月止中期業績,收入升人民幣1,011.90億元,同比增長10.70%;純利 升人民幣65.30億元,同比增長23.60%;期內承保利潤56.11億元人民幣,同比增長13.70%。可是在中國財險(02328:HK)亮麗的中 期業績背後,大家可有留意2012年8月10日中國保險監督管理委員會有關2011年交強險虧損達人民幣92億元的報告呢?

所謂交強險是中國於2006年3月21日公佈的《機動車交通事故責任強制保險條例》 的簡稱。 自2006年實施交強險以來,車輛投保規模從2006年5,755萬輛上升至2011年1.14億輛。根據中國保險業協會的數據,2006年至2008 年,交強險實現盈利6.9億元,之後連年虧損。從2006年正式推行交強險以來,累計承保虧損高達人民幣287億元,抵消投資收益後的總經營虧損人民幣 173億元。
根據中國保監會數據顯示,2011年交強險承保虧損人民幣112億元而投資收益人民幣20億元,淨虧損人民幣92億元,同比虧損增幅27%。亦是自 2009年以來連續三年虧損。順便一提,2011年交強險承保虧損中尚要包括人民幣46億元交強險營業稅。以2011年保費收入計,中國財險 (02328:HK)、中國平安(02318:HK)和中國太保(2601:HK)分別是人民幣342.10億元、人民幣159.90億元和人民幣 113.90億元,但經營虧損則分別高達40.3億元、人民幣9.40億元和人民幣2.30億元。
中國的機動車保險大致可分為強制性的交強險和自願性的商業險,而商業險可再細分為商業第三者責任保險和之上隨意附加之損失、盜搶及乘客險(即類似香 港的全保)。交強險是強制車輛投保而持牌財險公司不得拒保,而收費、賠償和因交通意外保費調整由中國根據「不盈利不虧損」規定。目前交強險基礎保險費為人 民幣1,050元,倘若連續投保而沒有發生交通事故則理論上最低保費為人民幣588元,相反若曾發生交通事故而責任在已則理論上最高保費為人民幣 1,774.5元。交強險保險賠償限額上限人民幣12.20萬元,若被保險人有責任時則具體分項為死亡傷殘賠償限額為人民幣11萬元、醫療費用賠償限額人 民幣1萬元、財產損失賠償限額為人民幣2,000元;被保險人無責任時死亡傷殘賠償限額為人民幣11,000元、醫療費用賠償限額為人民幣1,000元、 財產損失賠償限額為人民幣100元。交強險賠償限額以外責任由被保險人全數承擔。另外與商業險不同之處,交強險被保險人若違規操作車輛(如醉駕),財險公 司有權追討其賠償損失。
小心哦,帥哥!
簡而言之,交強險是國家政策規定收費和賠償率,在實際操作上是蝕本生意。由於財險公司不得拒保,若中國人擁有的車輛愈大,對車險市場佔有率最大的中 國財險(02328:HK)則愈不利。根據中國財險(02328:HK)的披露,2006年和2011年交強險平均保費分別是人民幣863元和人民幣 872元;但2006年和2011年的最終案均賠款則分別為人民幣3,833元和人民幣5,832元。上漲原因基本上由於通脹上升而帶動。筆者估計由於賠 償有上限,故交強險損失是有數得計而未來增長應該會放緩。
由中國財險(02328:HK)公佈的2012年6月止中期業績機動車輛險承保利潤人民幣34.75億元,同比減少5.52%可謂一葉知秋!有興趣想知道中國車禍有多可怕,不妨瀏覽《中國車禍網》喇!

交強 強險 險的 詛咒 朱泙 泙漫 屠龍
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買燒肉搭豬骨 朱泙漫屠龍記

johnchrysostom.blogspot.hk/2012/08/blog-post_28.html
近日香港擬推新國民教育課程,其中一本名為《中國模式》的教材手冊寫道中國共產黨是「進步、無私、團結」的政黨,其中手冊還批評西方的多黨制乃政客 為了彼此的政治鬥爭而犧牲了國民的利益。究竟那一種制度較優勝這可不是筆者這些凡夫俗子可以理解,正如前香港大學政治系教授N. J. Miners所言民主獨裁本無那一個較優,一切看時勢而言(筆者奇實非常奇怪為什麼一些城邦論者非常懷念事頭婆對香港子民的恩惠)。好像公司IPO前的吹 風會一樣,個Business Models「work唔work」還看未來表現罷!
信不信中國共產黨是「進步、無私、團結」的政黨是一件事,由「進步、無私、團結」的國策所衍生的投資訊息才是筆者真正關心的。由於「進步、無私、團 結」的中國共產黨實行的是「有中國特色的社會主義」,國企在營運上必須考慮其「社會責任」。例如電力股、石化股甚至金融保險股,中國財險 (02328:HK)的交強險業務便是一個例子。
2012年4月19日筆者拙文《中國財險現值吸引》 指出「…由2005年至2011年,中國財險(02328:HK)每股基本盈利由0.084人民幣上升至0.683人民幣,複合增長34.90%。業務增 長源於2008年許經常性原保險保費收入突破盈虧平衡點(Break-even Point)後出現盈利井噴。全公司一般行政及管理費用前的利潤相對營業額比率由2010年14.32%上升至19.54%,其中機動車輛險比率亦由 10.02%上升至13.02%。…」相信大家猶記得筆者上一篇拙文《交強險的詛咒》 中指出「…交強險是國家政策規定收費和賠償率,在實際操作上是蝕本生意。由於財險公司不得拒保,若中國人擁有的車輛愈大,對車險市場佔有率最大的中國財險 (02328:HK)則愈不利。…」,那為什麼中國財險(02328:HK)的機動車輛險盈餘有穩步上升之勢?答案是自願性商業險。
中國的機動車保險分為由國策主導的強制性的交強險和市場主導的自願性商業險,中國財險公司必須同時兼營兩者,此乃「進步、無私、團結」的中國共產黨 要求保險公司以「買燒肉搭豬骨」模式實踐其「社會責任」。只要商業險營利和其前景大於交強險的虧損,其實中國財險(02328:HK)的機動車內需概念其 實尚有發揮空間。

以中國財險(02328:HK)2011年業績計,機動車輛險營業額人民幣1,399.12億元,其中交強險占人民幣342.10億元(即商業險約 佔75.55%折合人民幣1,057.02億元)。承保利潤人民幣69.50億元,其中交強險虧損占人民幣40.30億元,即商業險盈利可能約有人民幣 109.80億元而毛利率有近10.39%。

交強險是中國政府以「不盈利不虧損」原則規定收費、賠償和因交通意外保費調整率而其賠償上限是封頂,在違規操作機動車輛下中國財險公司可向被保人追 討賠償。反之在一定條款下投保自願性商業險,財險公司不可向被保人追討賠償。因此在遇上交通意外後,交強險被保人有機會面對被追討賠償額太於交強險賠償上 限的風險。換一個角度看,究竟被保人有沒有更大的動機去投商業險可能是機動車保險未來市場機會的關鍵因素,當中涉及社會、經濟和法治的因素。首先是道路使 用者的安全和公民意識是否隨強國崛起而有所提高呢?另外未來出的新車是以BMW、「金盃」、還是「中華」為主呢(車價愈貴買商業險動機愈大)?個人的收入 會否持續上升呢(收入上升人命有價,對於有點資產的人被追討額外賠償風險亦愈高)?公安交警會否更有效執行有效的安全交通管理呢?法院會否有效受理交通意 外民事訴訟呢(其實中國並非只有維穩部隊和維權律師)?
根據2012年6月中國財險(02328:HK)中期報告所見,機動車輛險營業額人民幣699.56億元,同比上升8.75%;已賺淨保費扣除已發 生淨賠款人民幣216.58億元,同比上升27.57%;不過獲取成本人民幣125.46億元,同比上升56.03%,可能反應財險公司競爭愈來愈激烈。
對於深圳河以北的強國,香港人也許受傳媒、傳聞、網上消息或自身體驗有非常負面的看法。的確,根據國家安監總局,2011年全國道路交通傷亡事故從 37.90萬起下降到21.10萬起,死亡人數從8.90萬人下降到6.20萬人,單是以死亡數字的確駭人(且不要忘記2011年中國民用汽車總數為 105.78百萬部)。由近年中國財險(02328:HK)的機動車輛險盈餘和毛利有穩步上升可見,機動車商業險正默默地發揮其增長動力。負面而脫離現實 的觀感,會令人迷失在自己的愚昧中。

燒肉 搭豬 豬骨 朱泙 泙漫 屠龍
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打雀英雄傳 朱泙漫屠龍記

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四個人打麻雀,三太公小相公食詐餬包出沖,要甩身只有反枱走人,不過做衰個朵以後肯定冇牌局。除非新安縣公安來冚檔⋯


兩天前去先達廣場賣部用了近四年的13吋MacBook Pro,竟然值港幣四千坱,旺角公仔人收買帥哥話MacBook價硬淨純粹係強國人的強大需求造成。旁邊有一地產經紀,筆者好奇查問先達舖的租售現況。原 來地下和一樓的盤源已沒有掛牌,只有二樓暗角一個100平方呎賣日本AV藝術電影的舖頭叫港幣2.70百萬元,扣除管理費每月淨執港幣6,500元,折合 年息僅2.89%矣!倘若梁師奶真的進一步落實第二輪非戶籍強國人自由行,到時可能由旺角公仔阿叔打理的日本AV藝術電影本土經濟都會被Crowding Out。屆時連香港保鈎宅男想睇日本AV藝術電影以精神反攻日本的機會也沒有了。
香港地產其實是一枱四個人打的麻雀,有進步、無私、團結的大莊家香港政府、受人尊重的君子地產商人、落雨時不輕言收摭的銀行業和靠呢三家搵食的廣大 蟻民。在這個小小的城市,畢竟有贏家有輸家,這個本來是任何社會正常現象。高呼打倒「地產霸權」固然係呈一時之快感,真係俾你打倒「地產霸權」其實大家都 沒有好處。首先香港市民的昂貴公共服務固然需要由土地衍生的收益去支持,樓價下跌不但令銀行吃倒帳,還會進一步收緊信貸。其實香港不少中小企的融資是依靠 「磚頭」典押予銀行融資,樓價值多少中小企的融資便有多少。因樓價下跌必定令銀行收緊對中小企的融資,隨後香港經濟活動必然萎縮而失業率上升。「建華八 年」之亂之所以令香港經濟由1997年末直跌至2002年的谷底,其中一個非常重要的原因是在樓價下跌之初董伯伯沒有立即果斷地改變樓市政策。由樓價下跌 催生的經濟萎縮反過來再進一步推跌樓價,令香港經濟進入一個惡性循環。
筆者近日查看差餉物業估價署資料,發現2012年6月全港私人住宅單位租金指數報140.50,略為突破1997年8月的139.20歷史高位。不 過私人住宅單位售價指數更瘋狂,2012年6月報200.20,較1997年10月的172.90歷史高位還高15.79%!不過寫字樓的市道更瘋 癲,2012年6月全港私人寫字樓租金指數報184.10,較1997年11月的159.30當年歷史高位高15.57%;但2012年5月售價指數竟報 321.10,較1997年6月的233.20歷史高位還高37.69%。最牛B的應該是舖,2012年6月全港私人零售業樓宇租金指數報150.80, 較1997年12月的125.20歷史高位高20.45%。然而2012年6月售價指數報407.50,較1997年9月的202.60歷史高位還高 99.65%!
梁師奶近日公佈的十項打擊樓市措施被評為冇料到。的確,短期只有830個剩餘居屋單位(其中825個天頌苑)、約1,000個青衣青綠街置安心項目 單位、房委會約180個由柴灣工廠大廈改建為出租公屋單位和市區重建局以先導計劃形式開展兩項約180個中小型住宅單位等合共僅超過2,000個供應。而 未來三至四年的一手私人住宅單位供應量預計約65,000個,另加地政總署擬加快處理的預售樓花申請約9,000個住宅單位,亦只是杯水車薪。正如拙文《費沙惟利息影響樓市論》指出「⋯2012年和2013年分別只有11,888伙和14,928伙⋯」,以歷年消耗量介乎一萬至二萬情況看,未來數年的需求只是僅僅與梁十招的所謂「新」供應相若。
由私人住宅、寫字樓和零售業樓宇近年售價可見,近年升幅有點呈拋物缐上升。雖然筆者亦持有自住物業,樓價狂升的泡沫爆破雖然對任何人都沒有好處,可 是這一刻誰不守「江湖規矩」反枱走人肯定係大家「攬住死」,一方面供求失衡仍未改,尚有第二輪非戶籍強國人自由行和十大基建陸續上馬(這畢竟是被評為無甚 作為的前特首浮雲曾的傑作),由此可見未來兩年內樓市難言轉勢!
打雀 英雄傳 英雄 朱泙 泙漫 屠龍
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典當炒樓再典當 朱泙漫屠龍記

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「生行街,死掌櫃」,那些年正值世紀末回歸前夕,按揭利息一般是Prime加四五釐,折合超過十釐息,樓市依然炒過火熱。所以近日不少「磚家」(亦 包括某位「問」極都唔駛負「責」的財金「高官」)吹水話未來若利率回升不利樓市言論,令筆者噴飯!那些年當筆者還是錢莊「行街佬」時,最愛Call客,皆 因見客之餘吃飯又可吹水,不亦樂乎。生意淡薄,不如賭博。當年一些客仔盤生意並不賺錢,其實主要靠以商業貸款為名向銀行典當的「磚頭」賺帳面利潤矣!

有一種說法,是銀行寬鬆的按揭政策令樓市出現泡沫。今天不如由金融管理局按揭貸款數據為樓市探溫。根據金融管理局數據所示,未償還按 揭貸款總額由1996年6月港幣2,975.15億元,上升至2012年6月港幣8,235.31億元。以差餉物業估價署資料計,上一次樓市高峰期是 1997年8月,全港私人住宅單位售價指數報172.90,而2012年6月指數報200.20,較上個高位高15.79%。當時未償還按揭貸款總額港幣 4,069.16億元,而2012年6月數字已比這個高位高出102.38%!
未償還按揭貸款總額上升除了因為私人住宅售價上升外,供應量上升亦是原因之一。1997年私人住宅供應量942,217伙,而2011年則上升至 1,110,561伙,上升17.87%。不過即使價和量的因素一併計算,2012年6月未償還按揭貸款總額港幣8,235.31億元不可說不是偏高了。
由新批出貸款總額可見,歷次高峰期亦與數次樓價急升有關。新批出貸款高峰期計有1997年7月港幣324.95億元、2004年3月港幣 131.40億元、2008年1月港幣236.14億元、2010年9月港幣339.42億元和2011年3月的港幣305.96億元。無獨有偶,新批出 貸款數目高峰期計有1997年7月港幣16,716筆、2005年5月11,032筆、2008年1月11,673筆、2010年9月14,525筆和 2011年3月的12,993筆。兩個數字均與當時樓價急升而大致同步。
由歷年新批出貸款平均值,亦可以從另一角度看銀行按揭授信情況。上一次樓市狂潮時,1997年9月新批出貸款平均值為2.11百萬港元。沙士時低位 在2003年6月見 1.14百萬港元(其實另一個低位早在2002年8月,當時平均值為 1.11百萬港元)。之後平穩上升至2012年6月的平均值2.50百萬港元,但相比近年以拋物線上升的樓價,新批出貸款平均值近年的上升僅是「溫和」 矣!
影響新批出貸款平均值有數個因素。其一是樓價,樓價愈高,按揭銀碼亦愈大。其二是金管局的授信規管和銀行授信政策,其中又以按揭成數的影響最明顯。 其三是授信者供款能力,一般小市民可支配收入(Disposable Income)愈大,供款能力愈高則新批出貸款平均值便愈有機會上升。

純粹以金融管理局按揭貸款數據去分析有多少錢流入本地樓市其實不能完全掌握入市資金的來源。有錢的人可能一筆過買入而無須借錢,當然亦有江湖傳聞 「強國人」數人仔現鈔買樓的故事。此外尚有一些大家未必留意的渠道,這便是一般中小企挪用資金炒樓的途徑,其一是利用交易時上下家數期套錢炒樓,其二以商 業貸款為名以「磚頭」向銀行典當炒樓再典當。另外近年私人貸款和所謂二按(其利率與信用卡透支基本相若),亦可能是套錢的途徑之一。
無論如何,未償還按揭貸款總額或新批出貸款平均值其實代表一般市民以「正常」途徑借錢買樓,代表一般香港房奴在買樓金字塔底部的樁腳。由近年逐步收 緊的授信,供款能力追不上樓價升幅,亦反映在新批出貸款平均值上。看來香港房奴在這個霸權金字塔底部的樁腳,亦漸漸不能托起昂貴的樓市了。

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生意淡薄,不如賭博 朱泙漫屠龍記

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對於每年的春茗,當年咱們這些小小錢莊「行街佬」最怕便是輪流出席「廠佬」同「布佬」的連場盛宴。那些年春茗晚晚鮑魚配魚翅,陪客飮酒至通宵達旦後 第二天仍要返舖頭開工真係絕對不好過。其實自中共解放中國後,不少海派商人把業務搬到香港營運,其中主要落腳點有上環和深水涉。
「布佬」外表「麻甩」,荷包豐厚。一般來說他們接受外國買家或入口商以信用狀作保證(Letter of Credit,俗稱L/C)的訂單後,便以L/C作押向銀行借打包貸款(Packing Loans)買料趕貨,或者利用銀行額度再開L/C買料和向「廠佬」訂貨,直到落貨後賣家或出口商向銀行入單收錢。由於找數需時,出口商一般要求銀行買單 貼現(Bills Discounted)。至於入口商或買家若果未能立即找L/C單條數,可以用信託提貨(Trust Receipt)額度向銀行先借錢找L/C數。俟日後貨款回籠後才歸還銀行欠款。這個運作便是俗稱貿易融資(Trade Finance)。
按道理貿易融資應該僅與貿易有關,但實際操作上「廠佬」或「布佬」偷前搶後利用上下家數期錯配或延遲找銀行貿易融資欠款以套錢去炒股票和炒樓者大有 人在。不過如此操作所套之錢委實有限,以筆者所知常見方法有同系公司互相開L/C套錢。例如若「廠佬」分別在不同銀行以不同公司擁有貿易融資額度,則由A 公司透過甲銀行開L/C給同系B公司,B公司則以A公司自簽提貨單(Cargo Receipt)向甲銀行套錢;當A公司貿易融資到期時,B公司反過來透過乙銀行開L/C給同系A公司,A公司則以B公司自簽提貨單(Cargo Receipt)向乙銀行套錢找原先A公司欠甲銀行的貿易融資。當然實際上同系A公司和B公司根本沒有貨物交收,「廠佬」只是從甲銀行和乙銀行貿易融資額 套錢去炒股票和炒樓。只要資金鏈不斷,「賓架」有生意便懶理交易真偽,「廠佬」亦有錢去跑多幾轉篤多幾張期指,真正係皆大歡喜。由於一般中小企的貿易融資 以「磚頭」作押,碰巧樓市上升週期連「磚頭」都升值,正是資產兩頭利!
在回歸祖國前夕,其實手頭上若干客仔盤生意基本上無肉可食,靠的只是「磚頭」升值和篤期指揾快錢。正是生意淡薄,不如賭博。直到董伯伯的「八萬五」同亞洲金融風暴雙鬼拍門後,股樓齊暴跌,呢班「麻甩」「廠佬」同「布佬」的慘況可想而知!

生意 淡薄 不如 賭博 朱泙 泙漫 屠龍
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