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“两条腿”求解“燃煤之急” 电力企业集体进军煤炭开采

海螺水泥仲裁案求解员工持股问题

先實踐 後求解 ckm001

求解水利投資「4萬億」

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100295432&time=2011-08-27&cl=115&page=all

　　水利投資在資本市場中成為被爆炒的概念，在現實中的處境卻相當尷尬。

據水利部發展研究中心測算，未來十年累計4萬億元的投資中，資金需求量最大的是病險水庫加固和江河治理等防洪工程，共需投資約1.64萬億元。西西/CFP

　　中國的水利建設多年躊躇不前，的確有加快投資的迫切需要，今年7月底水資源大省湖南逾半乾旱成災即是明證。《湖南省加快水利改革試點工作方案》已進入專家審查階段。作為全國惟一的水利改革發展綜合試點省，湖南計劃未來五年到十年水利投資達到3000億元。

　　水利投資加速，湖南並非孤例。年初的中央「一號文件」提出，今後十年，力爭全社會水利年平均投入比2010年高出1倍，從根本上扭轉水利建設明顯滯後的局面。由於2010年水利投資約2000億元，據此初步估算，未來十年水利投資將達到4萬億元。

　　問題在於，錢從何來？

　　對於如何建立水利投入穩定增長機制，水利部提出了財政投資主導、金融信貸支持、社會資本補充的三大來源。儘管如此，國家發改委農經司水利處負責 人並不十分樂觀。他在接受財新《新世紀》採訪時坦言，「水利建設資金量需求很大，同時也得考慮到效益問題，（籌集資金）不會很輕易。」

　　「一號文件」出台後，拓寬水利建設資金來源的具體措施相繼推出。2011年1月發佈的新版《水利建設基金籌集和使用管理辦法》，將該基金籌集年 限延長至2020年末；從土地出讓收益中提取10％用於農田水利建設的具體辦法，終於在7月落定；水利部也與國家開發銀行等金融機構簽署了支持水利投資的 框架協議。

　　然而，「一號文件」並未對各資金來源渠道可以實現的投資規模進行具體測算，新增資金來源虛實幾何，能否滿足未來十年年均水利投資翻番的需求，尚待考量。

　　水利部發展研究中心的初步估算顯示，考慮各項資金來源未來十年的合理增速，中央和地方水利建設投資資金供給仍存在一定缺口，特別是「十二五」期間投資缺口不小。

巨大資金缺口

　　中國水利建設投資欠賬由來已久。從水利建設投資佔全社會固定資產投資的比重看，「五五計劃」後期是轉折點，佔比由5％以上降至「六五計劃」初期的1％，此後30年一直在1％左右徘徊，到「十一五」末降至0.72％。

　　水利財政支出佔國家財政支出的比重，也經歷了相似的軌跡：「五五」後期為明顯的下降拐點，「八五」後期短暫反彈，此後持續下降，到「十一五」末降至1％。

　　水利部發展研究中心發展戰略研究處處長張旺接受財新《新世紀》記者採訪時說，建國初期經歷了水利建設高潮，改革開放後逐漸放慢，一直在吃老本，很多水利設施老化失修。

　　未來十年4萬億元的水利投資規模由何而來？張旺介紹，根據國務院、發改委批准的一系列的規劃測算，包括「十二五」水利規劃，以及防洪、中小河流 治理等專項規劃，考慮需要干且已經進入規劃的事情，以及需要干但規劃尚未出台的項目，大致估算需要4萬億元投資，「當然這些規劃會有交叉重合」。

　　「一號文件」提出的未來十年水利建設重點領域，包括農田水利、中小河流治理和病險水庫加固、防汛抗旱、農村飲水工程等薄弱環節，以及大江大河治理、水資源配置、水土保持等基礎設施建設。

　　據水利部發展研究中心測算，未來十年累計4萬億元的投資中，資金需求量最大的是病險水庫加固和江河治理等防洪工程，共需投資約1.64萬億元； 其次為包括農田水利、農村飲水安全和新增千億斤糧食生產等農村水利工程，累計需投資1.28萬億元；此外，水源工程、水土保持和生態建設分別需要8000 億元和4500億元。

　　張旺告訴財新《新世紀》記者，按照每年投資4000億元的規模算，每年缺口大致400億-500億元，「缺口還是比較大的。」

　　安徽省多年深受洪澇災害之苦。「十二五」期間，安徽水利規劃總投資1124億元，是「十一五」期間的2.5倍。安徽省水利廳財務處處長黃松旭撰 文估算，若參照「十一五」期間的投資來源結構，「十二五」需要各級財政安排資金820億元，需要社會資本和金融信貸投入304億元。與現有投入力度相比， 存在巨大資金缺口。「財政資金和社會資金都有缺口。」黃松旭告訴財新《新世紀》記者。

　　過去十年的水利投資中，中央投資佔比大致為40％-50％，視地域和各地財力不同有所差異。安徽水利廳（規劃計劃處）一位官員接受財新《新世 紀》記者採訪時說，安徽蚌埠地區，中央投資力度在30％左右，安徽中部大部分地區是中央投資60％，而部分享受西部縣政策的地方，可以拿到80％的中央資 金。

　　一位接近水利部的人士介紹，從目前情況看，2011年水利投資實現比去年高出1倍「難度比較大」。今年通過發改委中央預算內投資下發的水利基建 固定資產投資預計約700億元，與去年規模相當，並沒有大幅增長，加上200多億元的財政專項投入，合計不到1000億元。「應該說中央財力能有保證，主 要是地方難度大，大部分中西部地區收入都不是很好。」

　　地方各級財政的財力也有差異。上述安徽水利廳（規劃計劃處）官員認為，省級財政基本上可以保證配套資金，縣鄉的財政壓力更大。

中央投資增加幾何

　　水利項目的戰略性和公益性，決定了水利投資應由政府主導。《2009年全國水利發展統計公報》顯示，2009年全社會共落實水利固定資產投資計 劃1702.7億元，政府投資佔比達85％，其中，中央政府投資657.1億元，佔總投資額的39％；地方政府投資785.4億元，佔46％。

中國的水利建設多年躊躇不前，的確有加快投資的迫切需要，今年7月底水資源大省湖南逾半乾旱成災即是明證。趙心寧/CFP

　　未來十年，來自各級財政渠道的水利投資有多大增長空間？

　　中央財政預算內投資，包括水利固定資產投資和財政專項投入兩部分。水利部發展研究中心算了這樣一筆賬：預計「十二五」時期中央預算內基建投資總 盤子約2萬億元，年均4000億元，「十三五」時期中央預算內基建投資約2.5萬億-3萬億元，年均5000億-6000億元。而2010年以前，水利固 定資產投資佔中央預算內基本建設投資總額的比重在18％-20％之間。按照20％的比例測算，「十二五」期間中央水利固定資產投資規模4000億元，年均 800億元；「十三五」時期則為5000億元-6000億元，年均1000億元-1200億元。

　　包括小型病險水庫、中小河流治理、小型農田水利在內的財政專項資金，2009年為153.4億元。水利部發展研究中心發展戰略研究處博士王海鋒預計，未來五年，可落實財政專項資金1000億-2000億元，「十三五」期間可落實1500億-2500億元。

　　中央級水利建設基金，也是中央水利投資的來源之一。2010年中央水利建設基金收入為29億元。2011年政府性基金預算顯示，今年中央水利建 設基金收入將達到38.5億元。主要是因為，根據今年1月發佈的新版《水利建設基金籌集和使用管理辦法》，基金來源之一的車輛購置費附加費改為車輛購置 稅，提取基數增加。

　　但張旺認為，中央水利建設基金的規模太小，遠遠不能滿足需求，今後還需要進一步完善水利建設基金政策。

　　此外，中央水利投資還包括國家重大水利工程建設基金和南水北調工程基金。

　　國家重大水利工程建設基金，從各省扣除國家扶貧開發重點縣農業排灌用電後的全部銷售電量中提取，14個南水北調和三峽工程直接受益省份的重大水利工程建設基金，全額上繳中央國庫；16個非直接受益省份全額上繳省級國庫。

　　王海鋒預計，按照「十二五」期間用電量年均增長4％、「十三五」期間年均增長3％測算，「十二五」期間重大水利工程建設基金中央賬戶可徵收1429億元，地方賬戶可徵收404億元；「十三五」時期中央賬戶可徵收1980億元，地方賬戶可徵收559億元。

　　南水北調工程基金從2005年開始在受水區北京、天津、河北、江蘇、山東、河南六省市開始徵收。王海鋒估算，未來五年南水北調工程基金每年徵收30億元，「十二五」時期中央合計徵收150億元。

　　上述幾項中央投資來源加總，並不能滿足「十二五」期間1.08萬億元、「十三五」期間1.15萬億元的中央投資需求。

　　王海鋒建議，提高中央水利投資佔財政支出的比例，「應提高到25％以上」；水利財政專項投資規模，也應隨著財政預算內投資的增加穩定增長。

　　從地方水利投資實際需求看，也需要中央加大投入。陝西省提出「十二五」期間水利投資，從「十一五」的300億元增加至1040億元的目標。

　　陝西省水利廳副廳長田萬全接受財新《新世紀》記者採訪時說，據此安排，年均需投資208.1億元，其中，財政投入150多億元。按照水利投資今 後十年翻一番的目標，中央對陝西水利的年均投資應該超過70億元。2010年中央給陝西的水利投資46億元，今年預計50億-55億元。

　　但是，考慮到「十二五」期間建3500萬套保障性住房的硬任務，2012年末教育經費佔GDP比重達到4％的目標，以及2009年至2011年末8500億元的醫療體制改革投資中，中央需投入3318億元的現狀，水利建設能在中央投資中分得多大蛋糕？

地方拓渠道如何落實

　　剛剛結束四個省份農田水利調研的中國社科院農村發展研究所研究員於法穩，在接受財新《新世紀》記者採訪時表示，以往中央財政資金的層層轉撥導致 資金落實不到位、地方政府配套資金缺失，成為水利投資的瓶頸，「當前，儘管中央出台了一些文件，但是我所憂慮的依然是資金落實問題。」

　　根據水利發展統計公報，2009年地方財政水利預算內投資實際完成額為324億元。王海鋒預計，「十二五」時期地方水利預算內投資年均可落實500億元；「十三五」時期年均600億元。

　　僅靠地方預算內投資，顯然不能滿足中央資金的配套需求，較多承擔實際建設任務的市縣財政配套壓力尤其大。安徽省合肥市肥西縣一位基層水利工作人 員告訴財新《新世紀》記者，地方財政資金緊張，配套資金常常無法落實，很多填補到工資發放中了，「為了使工程開工，常常在實際操作中虛增配套資金和投資支 出。」

　　由於地方財政捉襟見肘，地方政府水利投資傾向於重工程、輕養護。安徽省水利廳財務處處長黃松旭說，從資金投向情況看，安排的非基建項目資金比例較小。

　　上述安徽省合肥市肥西縣基層水利工作人員說，主要因為建設工程，中央和省級能撥下來的資金較多，而養護則需要基層政府自己出錢，由於經費不到位，大部分水利工程常常難以養護。

　　地方政府尋找水利投資新的源頭活水迫在眉睫。從土地出讓收益中提取10％用於農田水利建設，是新增渠道。水利部和財政部聯合印發的《關於從土地 出讓收益中計提農田水利建設資金有關事項的通知》已經從7月1日起生效。但由於細則出台不久，加之各地土地出讓成本不一，因此按固定比例提取的土地出讓收 益目前無法做出估算，各省正在進行相關核算。

　　甘肅省水利廳規劃處負責人在接受財新《新世紀》記者採訪時表示，土地出讓收益的提取工作正在由財政廳牽頭，會同建設廳、水利廳、發改委共同研究，「目前資金還沒有到位」。

　　此前，各方人士對土地出讓收益向水利投資輸血寄予厚望。今年1月，中央農村工作領導小組副組長、辦公室主任陳錫文預計，每年土地出讓收益的10％能提取約700億元。

　　然而，水利部發展研究中心的張旺對此並不樂觀，「由於房地產調控政策，今年土地出讓收益提取10％如果能有500億-600億元，就很不錯了，這是很樂觀的估計。」

　　此外，土地出讓收益是土地出讓收入扣除當年徵地和拆遷補償支出、土地開發支出等相關成本性支出後的規模。張旺擔心，實際操作中，成本扣除是否合理，到底能留多少，尚存疑慮。

　　於法穩也認為，沒有第三方測算和監督機構，土地出讓成本很難得知，這個過程可能導致水利建設資金大打折扣。

　　此外，提取土地出讓收益用於農田水利建設，還面臨資金供求的區域性錯配，即東部土地出讓收益高，提取的資金充足甚至有剩餘，而中西部則遠遠不夠。

　　針對土地出讓收益和農田水利建設資金需求不匹配的區域性矛盾，7月27日，財政部發佈《關於全面貫徹落實中央水利工作會議精神的意見》指出，各地要抓緊做好省內統籌工作，同時，財政部正在制定中央統籌部分資金用於農田水利建設的具體辦法。

　　王海鋒博士建議，中央應從各地土地出讓收益農田水利建設專項資金中，按照30％的比例計提，統籌用於全國水利投資。

　　中國人民大學農業與農村發展學院教授鄭風田也贊同，在中央層面上協調和分配農田水利建設專項資金。他認為，將土地出讓收益的10％用於農田水利 建設，事實上還是將投入責任歸於地方政府，而地方政府往往更看重本地經濟增長和投資回報率，並沒有中央政府保護整個國家糧食安全的強烈動機。

　　地方政府水利投資另一個可能的增量，來自水利建設基金。今年1月財政部發佈的新版《水利建設基金籌集和使用管理辦法》拓寬了資金來源，允許地方 政府按規定向企事業單位和個體經營者徵收的水利建設基金，並可以從中央對地方成品油價格和稅費改革轉移支付資金中足額安排資金，劃入水利建設基金，具體徵 收規模和方式由地方政府規定。

　　6月10日至6月24日，水利部規劃司讓各省市區報送水利建設基金和重大水利基金政策落實情況，包括實施細則是否制定、如何實際拓寬徵收渠道等。

　　今年8月初，水利部規劃司一位官員接受財新《新世紀》記者採訪時說，「到現在也沒報全，有的地方不落實我們也沒辦法，也很著急，估計到年底大部分省市會落實」，明年初才能知道2011年按照新辦法能提取多少錢。

　　截至目前，只有山東、甘肅等少數省份出台了地方水利建設基金管理辦法。

　　6月17日發佈的《山東省地方水利建設基金籌集和使用管理辦法》顯示，其新增資金來源包括，對本省行政區域內繳納增值稅、營業稅、消費稅（下稱 「三稅」）的企事業單位和個體經營者，按照「三稅」實際繳納額的1％徵收；從中央對地方成品油價格和稅費改革返還和轉移支付資金中提取3％。

「缺乏利益吸引力」

　　僅僅依賴財政資金，顯然無法滿足未來十年年均水利投資比2010年翻一番的需求。因此，「一號文件」提出，要加強對水利建設的金融支持，引導金融機構增加水利信貸資金，並增加社會資金投入。

　　彙總近十年水利發展統計公報可以發現，社會資本和金融信貸資金在水利投入中所佔比重較低。2000年至2009年，全社會水利固定資產投資中，銀行貸款佔比為6％-11％。2009年，銀行貸款佔比達到11％，企業和私人投資、利用外資以及其他投資合計佔比僅為4％。

　　田萬全告訴財新《新世紀》記者，希望「十二五」期間利用信貸資金207億元，佔水利建設總投資的20％，社會民間投資79億元，佔總投資的8％。

　　上述接近水利部的人士介紹，水利部已經與中國農業發展銀行、國家開發銀行、農行、農信社、郵儲銀行談過，希望加大信貸投入規模，已經或打算簽署 戰略合作框架，但最終到底能用多少貸款，還得綜合考慮貸款期限、利率、規模、貼息、使用結構和方向、還款機制等，測算貸款規模。

　　目前水利部已經與國家開發銀行簽訂《開發性金融支持水利發展合作協議》；與中國農業發展銀行協商明確未來10年提供一攬子4000億元意向性信用額度支持水利建設；與中國農業銀行簽訂協議，未來十年內提供一攬子5000億元意向性信用額度支持水利建設。

　　但是，對於已經上市的大型國有商業銀行，貸款投放不可能不考慮公益性水利項目的盈利能力。

　　一位中國農業銀行人士告訴財新《新世紀》記者，商業銀行提供的水利項目貸款主要有兩類，一類是小型水電站項目，一類是大江大河治理中的財政性資金墊支貸款，即在地方財政當年預算不能滿足較大項目資金需求的情況下，以未來幾年財政預算收入為支持，向商業銀行貸款。

　　湖北省採取了第二種銀行信貸模式。「銀行貸款代墊財政的投資模式。因為中央下達的任務比較有壓力，而地方財政又比較窮，所以現在只能採取這樣的辦法，地方配套資金在短時期內還是有難度的。」湖北省水利廳財務處負責人對財新《新世紀》記者說。

　　由於水利投資的公益性，相當大比例的水利項目貸款受財政貼息規模的影響。

　　上述接近水利部人士介紹，從往年規律看，貸款貼息基本是1︰33的放大比例，每年幾十億元的財政貼息中，可以用於水利項目的約6億元，由此可帶動約200億元的貸款，「如果不增加財政貼息，這樣的規模很小。」

　　貼息貸款仍然是公共財政撬動資金的辦法。張旺建議，建立社會資金投入水利的良性機制，通過融資平台為準公益和經營性的水利項目融資，同時兼顧財政無力做但又必須做的項目。

　　現在全國用於水利建設的省級融資平台有20餘家，今年還有多個省份提出擬組建省級水利融資平台。

　　近幾年，重慶水利投資（集團）有限公司等較為成熟的水利融資平台，已經通過發行企業債募集社會資金，投向水利項目。但是已經發債的水利融資平 台，其主營業務以城市供水、水電站工程、污水處理、城市河流基礎設施改造為主。一位評級機構人士告訴財新《新世紀》記者，農田水利、農村飲水工程、防洪抗 旱、病險水庫加固等水利建設的薄弱環節，公益性更強，並不容易通過發債募集社會資金。

　　江西省財政廳農業處一位人士告訴財新《新世紀》記者，民間資本較多進入高盈利的項目，如水電、城市供水、部分常規水資源利用項目等。

　　對於水利項目能否吸引社會資金，國家發改委投資研究所戰略室副主任王元京有些擔心，雖然水利建設的籌資渠道很多，難度卻非常大，因為一是其資金 量需求大；二是水利工程牽涉多種行業、地域、部門，協調複雜；三是水利設施多數都屬公益性質，對於社會資金沒有利益的吸引力。「一定程度上，水利建設資金 的籌措難度甚至要高於保障房建設。」

　　財新《新世紀》記者王長勇、實習記者楊白冰對此文亦有貢獻

「空心化」危機 中國製造業升級求解

http://www.21cbh.com/HTML/2011-11-3/4ONDE5XzM3Njg4OA.html

自2010年成功坐上了全球經濟的第二把交椅，並成為全球最大的出口國和進口國時，中國製造業的產值也超過了美國，成為世界第一大製造業主體。入世以來，中國裝備製造業取得了跨越式發展。

隨著經濟全球化浪潮席捲全球，企業面對的是各國同類企業的競爭，市場範圍的擴大，帶來了更多的市場機會，同時也帶來更大的市場風險，這對中國的製造業來說無疑是嚴峻的挑戰。

製造業喜憂參半

作為輕工業領域的支柱產業，入世10年來，我國家電業取得了跨越式的發展，中國成為了家電製造大國，為促進中國的經濟發展發揮了積極的作用。

一位長期從事家電行業研究的專家向記者提供了一組數據：「2001年，中國家電規模不到2000億元，到去年已經達到9642億元，10年的時間，增長達到了400%；家電業出口也由2001年的70億美元上升到2010年的1500億美元，翻了20倍。」

美的集團副總裁黃曉明表示，「衡量一個國家的產業是大還是強，不是某個產業鏈條上某一個企業或者某一個品牌能夠實現的，而是整個價值鏈競爭力的充分體現。」黃曉明預計，2020年，中國從家電大國到家電強國的夢想可以實現。

中國商務部副部長王超表示，加入世界貿易組織十年來，中國在全球分工體系中的地位正發生深刻變化。

王超表示，一方面勞動密集型產業仍是中國的比較優勢所在，另一方面新興產業的競爭力日益增強，中國在全球產業鏈中佔有的環節不斷擴展，同時國內市場日益龐大，成為中國企業在世界市場上競爭的優勢來源。

長 期以來，中國勞動力等商務成本的相對低廉，造就了中國低成本製造業的主導地位。但伴隨人力資源低成本的是相關技術的落後，這已經成為制約中國製造業發展的 瓶頸。數據顯示，中國製造業的核心問題是勞動生產率及附加值偏低。目前中國製造業勞動生產率約為美國的4.38%、日本的4.37%和德國的5.56%。 在質量上與發達國家仍存在較大差距。

同時，近年來不斷爆出的「血汗工廠」、「壓榨工人」等事件，說明勞動密集型產業為主導的中國製造業，分享機制仍然處於劣勢。中國製造業要發展，就必須解決人才問題。

「空心化」現象凸顯

一直以來，我國製造業發展狀況呈現出「兩高一低」的特點。即製造業增長速度高、佔國內生產總值的比例高，而人均製造業增加值低。這種現狀，一方面說明我國製造業還有很大的發展空間，另一方面也說明我國下一步發展面臨的結構性矛盾將是一個突出的制約因素。

業內專家普遍認為，儘管我國製造業前進步伐舉世矚目，但在融資成本、勞動生產率、研發投入、原材料成本、工資成本等方面均呈現「軟肋」，這將導致「空心化」現象顯現。

溫 州中小企業發展促進會會長周德文表示，產業「空心化」有三個明顯標誌：第一，大量資本逃離實業；第二，大量企業外流外遷，甚至到國外發展；第三，很多企業 利用實業平台取得銀行的貸款，卻沒有專款專用，而是投資礦山、房地產等。目前產業「空心化」有擴大的趨勢，前幾年在溫州出現的從實體經濟抽調資金投資房地 產、放高利貸現象，正在向內陸省份轉移。

數據顯示，2007—2010年中國企業500強中，製造業營收總和佔40%以上，利潤額只有30%左右；而「工農中建交」五家國有商業銀行營收總額只有6%左右，利潤總和卻佔27%。

「這表明實業企業融資成本高企。如此下去，讓人擔心資本繼續流出實業部門，流向金融部門。」中企聯研究部繆榮表示，實業企業與商業銀行、房地產企業存在懸殊過大的利潤差距，長此以往，我國製造業將可能出現「空心化」趨勢，這尤為值得警惕。

開放和規則是出路

長期以來，製造業都作為強勢產業，成為我國經濟的重要支撐。

2008年金融危機，使我國的外貿出口曾經大幅度下降。幾個月後，正是勞動密集型產業、家電產業、服裝產業、鞋和其他勞動密集型產業支撐了中國外貿出口的恢復，在很短時間裡面，重新回到10%、20%的增長速度。

「一 定要看到我們從事的這樣一個產業永遠是個朝陽產業，只要我們不斷地更新技術，不斷地打造品牌，我們的製造業肯定是永遠具有活力的朝陽產業。所以我一直堅持 一個觀點，沒有夕陽的產業，只有夕陽的技術、夕陽的管理。」中國入世談判首席代表、博鰲亞洲論壇諮詢委員會委員龍永圖說。

有專家指出，「製造業擔負了穩定中國經濟、創造就業機會的使命，所以在中國製造業面臨各種壓力下，政府要考慮在稅收政策方面給予傾斜。過去講利潤大戶，現在應該倡導就業大戶，就業多的企業應該給予一些免稅指標。」

事 實上，伴隨著中國製造業的快速發展，全球化運營已經成為一種必然的趨勢和重要的戰略選擇。面向未來，中國的製造業仍然面臨著諸多的發展課題，如產業的轉型 升級、上游核心技術的自主研發以及企業的國際化發展等等。而龍永圖表示，今後中國的製造業發展道路無非兩條，即按照世貿規則，一個是開放，一個是規則。

曼聯上市求解高息債難題

http://www.p5w.net/newfortune/texie/201111/t3957911.htm

　　曼聯在英超中的排位從上世紀80年代的第13名一路上升至近20年的奪冠最大熱門，優秀的戰績讓其轉播費收入大大提升，品牌價值也水漲船高，門 票收入、贊助收入以及球衣等衍生品銷售節節攀升。然而，除了與幾乎所有歐洲足球俱樂部一樣，需面對明星球員高工資的壓力外，曼聯更存在致命軟肋：格雷澤家 族收購曼聯時產生的高息抵押貸款。這兩大因素讓這個全球收入最高的足球俱樂部一直深陷虧損泥淖，不僅制約了球隊融資發展，還迫使球隊出售C羅和特維斯等巨 星，導致排名下滑。而為了降低巨星離去對戰績的影響，曼聯又大幅提高球員工資，成本彈性變小。一旦球隊無法繼續取得優異成績，高工資將對曼聯構成巨大壓 力。
2011年，面對歐足聯「財政公平競賽」新規倒計時，曼聯大手筆採購球員衝擊上市，擺脫財務困境、消減債券高息壓力的意圖昭然若揭。
近期風傳將在香港或新加坡上市的英超勁旅曼聯（Manchester United Football Club，簡稱MU，也稱「紅魔」），是全球收入最高的足球俱樂部之一。但在滾存本金的高息債和高額工資的雙重壓力下，一直難以盈利。目前，正積極謀求第 二次上市的曼聯，能否有足夠的時間，簽約強手以挽救C羅等巨星離去後下滑的戰績，消減隨時間越滾越多的高息債壓力，讓俱樂部走入盈利軌道，尚有諸多不確定 因素。其中最不確定的，莫過於現年70歲高齡的主教練亞歷克斯·弗格森（Alex Ferguson），能否有足夠時間去完成這一切。

　　同樣的路徑:戰績提升和
明星球員帶來收入持續增長

　　戰績排名是王道
　　當弗格森在25年前執掌當時已有 108年歷史的曼聯時，並沒有馬上展現出其最成功教練之一的水平。1988-1989賽季，曼聯僅排在英超第11名，在英超聯賽杯和青年足總杯中也表現乏 力，甚至還一度落到了第13位。但董事會仍然容忍弗格森購買他需要的球員。同時，曼聯青年訓練系統通過長期訓練，培養出來的青年隊奪取了青年足總杯的冠 軍，隊員中有眾多日後如雷貫耳的名字：李·夏普、貝克漢姆、吉格斯、內維爾兄弟、斯科爾斯、巴特等。
經過6年的臥薪嘗膽，曼聯終於在1992-1993賽季憑藉中衛布魯斯的兩個進球反超對手，獲得了夢想多年的桂冠。
與戰績提升相伴而來的，是曼聯的比賽收入（大部分來自於球票銷售）、轉播費、商業收入（贊助費）均節節攀升。這與所有足球俱樂部的盈利模式如出一轍。
英超和歐冠的轉播費分配向表現更好的球隊傾斜，曼聯的轉播費收入因排名上升而大增。相對於2006年的歐冠小組出局，2010年打進8強、戰績進步再連 同更高額的集體轉播費以及匯率變動，給曼聯帶來了2860萬英鎊的新增收入。2006年和2010年兩個英超賽季曼聯都排名第2，所以其2010年多收穫 的2240萬英鎊英超聯賽轉播分紅，應歸功於斯庫達莫爾（Richard Scudamore，英超聯盟CEO）和他的團隊為英超聯賽拿下了更豐厚的集體轉播合同。總體來說，憑藉近幾年球隊的進步和市場環境的改善，曼聯的轉播收 入增長了126%（表1）。在非集體轉播方面，曼聯還開發了MUTV和MU互動傳媒，不過目前尚未實現盈利。

球隊戰績上升也吸引了更多球迷進入曼聯主場老特拉福德球場觀賽。為了容納更多觀眾，曼聯對該 球場頂層進行了擴建，使其座位數量增加了11.8%，再加上提高門票價格雙管齊下，曼聯的球票收入猛增。2010年，其球票收入的大頭—英超球票收入從 2006年的4230萬英鎊增至7030萬英鎊，新增部分中約500萬英鎊得益於球場擴建，1900萬英鎊來自門票提價，400萬英鎊為二者的聯合貢獻。
戰績推高的不僅是收入，還有曼聯的品牌價值。2010年，曼聯以2.69億美元的品牌估值，連續四年蟬聯福布斯體壇品牌價值榜首位。俱樂部的各類贊助收 入也由此水漲船高。2010-2011賽季，美國保險巨頭怡安保險公司（Aon）取代另一家美國保險巨頭國際集團（AIG），成為曼聯球衣胸前廣告贊助商 （合同期至2014年），曼聯每賽季的該項贊助收入從之前的1400萬英鎊上漲至2000萬英鎊。除了耐克贊助和球衣廣告這兩個最主要的收入來源，次級贊 助商和介於兩者之間的合作夥伴在2009-2010賽季為曼聯貢獻了3300萬英鎊的收入。這部分也正是曼聯最大的收入增長來源。
數據顯示，贊助曼聯的確能迅速提高企業知名度。在第一年贊助「紅魔」後，AIG很快就成為了世界上排名第47位、國際最受認可的知名品牌，而在巴隆國際企業受尊敬度排行榜上，AIG也從第84位竄升到第30位。
品牌價值也不斷推高了俱樂部的估值。在福布斯推出的體壇俱樂部價值榜上，「紅魔」已連續三年排名榜首，2011年價值達18.6億美元（約11.65億 英鎊）。俱樂部的收入逐年攀升：格雷澤家族收購曼聯後的2006年至2010年，其收入從1.63億英鎊上升至2.86億英鎊，年化增長率達15%。

　　「造星」推高品牌含金量
　　曼聯贊助費收入的增長依賴於造星能力。而其中最成功的、也是其他球隊無法複製的案例，是貝克漢姆的長盛不衰。
當英國足球場充斥著短髮時，曼聯推出了放浪形骸的「第五披頭士」貝斯特；而當英國在海瑟爾慘案的陰影中瑟瑟發抖時，曼聯卻奉獻出了桀驁不馴的「國王」坎 通納；等到惡漢與硬漢充斥職業足球時，曼聯又捧出了時尚前衛卻溫和的貝克漢姆。曼聯造星的魔力令人歎為觀止，自戀而俊朗的C·羅納爾多（又稱「C羅」）和 長相敦實的「小胖」魯尼，並肩成為全民偶像（表2）。而上述球星的球衣銷量在同期均為英超之最。

曼聯造星行動的經典之作是貝克漢姆。直至今天，每支球隊仍不遺餘力地尋找自己的「貝克漢姆」，但週期性的輪迴之後，人們才意識到，世界上只有一個貝克漢姆，這個名字儼然已成為一種文化符號，再難複製。
至今，小貝年收入依然高達4000萬美元，即便當紅球星如梅西和C羅，也難望其項背。在歐洲賽場難覓一席之地後，在素有「足球沙漠」之稱的美國，仍然有 俱樂部願意為其開出5年2.5億美元的高價，全然不顧那時他已步入職業暮年。當貝克漢姆結束與吉列的合同後，後者不得不同時簽約來自足球、網球和高爾夫三 個領域的頂尖好手亨利、費德勒和伍茲以彌補這一缺位。貝克漢姆的個人品牌效應甚至「遺傳」給了後代，2011年8月2日，他與家人在美國加利福尼亞的馬里 布海灘度假時，最有望繼承父業的兒子羅密歐由於穿了一件魯尼的曼聯10號球衣而成為眾人矚目的焦點。
巔峰時期，貝克漢姆所穿的「紅魔」7號球衣年銷售額超過5000萬英鎊。1999年，遠赴日本參加豐田杯的曼聯引發了球迷萬人空巷的集體狂歡，其中根源正在小貝，曼聯「遠東經濟擴張計劃」也因此得以實現。時至今日，曼聯全球3.3億球迷中有2億人都出自亞洲。
出色的球技、俊朗的外表以及和辣妹的婚事曾被《世界新聞報》視為小貝成功的三大要素。但事實上，如果沒有曼聯近10年的造星計劃，就很難有小貝卓然獨立的誕生。而正是這樣的造星能力，使得曼聯可以在捉襟見肘難以購買巨星的財務狀況下保持巨額的衍生品收益（表3）。

儘管曼聯的營業收入大幅提升，但其盈利水平並不樂觀。2006-2010年，除了2009年因出售C羅獲得8000萬英鎊實現盈利外，曼聯其他年份都處於虧損中。究其根源，正是6年前格雷澤家族私有化曼聯留下的後遺症。

　　不一樣的故事: 私有化導致過度金融
　　2005年，背 靠摩根大通銀行，在羅斯柴爾德家族智囊的策劃下，格雷澤家族以高槓桿形式私有化收購了曼聯。格氏家族收購的方法和傳統私募基金的LBO形式差不多，其中部 分收購資金來自PIK（Payment-in-Kind）債券融資。PIK債券的償還優先級僅排在權益之前，因此當公司破產清算時，PIK債券是最後償還 的債務，且其債務人可以延遲現金的利息和本金支付達數年之久。也因此，PIK債券年收益率一般高達10-20%，且每年的利息會自動累積在應還本金上，這 使得債務人每年的利息負擔隨之增加。曼聯借入的PIK債息高達16.25%或以上，不出 5年，所需償還的最終本金高達原來的兩倍。而且更重要的是，格雷澤家族在收購曼聯時，大部分的資金都是以曼聯資產作為抵押借貸得來。這種融資方式也讓曼聯 的所有權充滿了不確定性。
2010年，格雷澤家族在垃圾債券市場發行債券，募集5億英鎊用以償還舊債。這次債券募集通過曼聯有限公司下的曼聯 金融實施，並由曼聯有限公司提供擔保（圖1）。債券募集說明書顯示，曼聯以前年度的9500萬英鎊未分配利潤可用於「一般法人用途，包括償還現有債務」， 而且今後最多可用淨現金利潤的50%來發放紅利（只要息稅前利潤不少於利息的2倍）。這也為格雷澤家族獲取分紅埋下伏筆，但這個決定在一定程度上難以實 施，因為曼聯該筆債券的利息達8.5%，每年的利息支出超過4000萬英鎊，也就是說，曼聯的息稅前利潤要達到8000萬英鎊以上，股東們才可以分紅。對 於格雷澤家族而言，該輪融資的最主要功效是償還銀行借貸、延長利息償還週期（到2017年），改善曼聯的財務狀況，並在一定程度上解決其後顧之憂，降低喪 失球隊所有權的風險。

這次債券發行的同時，格雷澤家族試圖通過利率掉期交易減少利率波動的風險，但由於目前英國的利率竟跌至經濟衰退時期的水平，曼聯反而因鎖定利率承擔了4000萬英鎊的損失。不過，俱樂部仍宣稱，這個代價物有所值，「因為債券可以讓曼聯的財務狀況更穩定」。

　　高利息支出
干擾球隊經營
　　巨大的利息支出 給曼聯的日常經營帶來了相當大的壓力，雖然格雷澤家族入主以後球隊收入節節上升，每年息稅前利潤均有盈餘，但每年超過4000萬英鎊的利息支出成為曼聯盈 利的噩夢（表4）。再加上財務運作、曼聯上市，如此繁多的金融化運作讓曼聯財務部門大幅擴充人員，總人數上升了50%，達 243人，加大了其人力成本。
格 雷澤家族對曼聯的融資和財務幫助甚微。相比而言，買下切爾西的俄羅斯二號富翁阿布（羅曼·阿布拉莫維奇），不僅為切爾西提供了巨額無息貸款，還在收購完成 後一次性還清了俱樂部8000萬英鎊的債務。就算不與財大氣粗的阿布比，與同樣發債籌資修建球場的阿森納相比，由於曼聯發債的時間比較急迫，募集資金用途 也不為投資者認可，其發債條件比阿森納嚴苛許多。曼聯該期債券8年的期限遠遠低於阿森納的20年，8.5%的利率也較阿森納的5.75%高出近48%。這 無疑會拉低曼聯的盈利能力，並進而影響其「造星」計劃的持續運轉。

儘管CEO大衛·吉爾一直強調，曼聯會用錢補強陣容，「格雷澤把錢留在了銀行，弗格森需要用 錢買球員時就拿出來用」。然而實際情況是，2007-2010年的三年間，曼聯約1億英鎊的運營現金都被拿去還債，而不是購買球員。2010年，曼聯花了 1.1億英鎊來償還債務（4200萬英鎊的利息和6800萬英鎊的本金），而購買球員只花了這個數字的1/10。雖然大衛·吉爾聲稱「完全不會因為財政壓 力而出售明星球員」，但如果把C羅和特維斯的離去和曼聯的連年虧損聯繫在一起，也不能不讓人浮想聯翩。而且從財報中也可看出，曼聯每年都通過出售球員獲得 收入，除了2010年，每年處置球員的收入均超過了經營利潤（表4）。
巨額的債息支出，讓曼聯在出售C羅和特維斯兩名巨星後無法馬上購買球員 彌補空缺。2009-2010年賽季，曼聯只有魯尼和貝巴兩個球員進球超過兩位數，也因此喪失了英超冠軍的榮耀，而切爾西憑藉聯賽的最佳射手德羅巴，以及 旗下蘭帕德、阿內爾卡、馬盧達各雙位數的進球，捧走了英超冠軍獎盃。巨星的離去和戰績的下滑也造成曼聯品牌價值的下降，在2011年福布斯公佈的體育品牌 價值榜上，曼聯以2.69億美元落後於3.4億美元的紐約揚基棒球隊，屈居第二，無奈讓出了穩坐4年的頭把交椅。
為了阻止巨星離去後排名下滑的趨 勢，曼聯加大球員薪酬開支，工資成本佔到總開支的近七成，約佔營業成本的一半，是最大支出項目。排除前期已經投入的商譽攤銷和球員註冊攤銷，薪酬開支就佔 據了營業支出的3/4（圖2），而且其中大部分以固定工資為主，所以薪酬開支對曼聯的現金流影響很大。另外一方面，曼聯的收入受歐冠轉播和門票收入影響比 較大，這兩項共5000萬英鎊，相當於總營業收入的17.5%、息稅前盈利的50%。一旦70餘歲的主教練弗格森離職或者發生其他導致戰績下滑的事件，俱 樂部的歐冠轉播收入和門票收入都將大幅下滑，再加上營業成本中固定工資的彈性較小，曼聯可能再度面臨財政危機。

　　歐足聯新規:倒逼曼聯減虧
　　逼迫曼聯盡快解決財政危機的，則是歐足聯新近推出的「財政公平競賽」規則。
按照此規則，從下賽季（2011-2012）開始，「財政公平競賽」將進入監控期，在這期間俱樂部的虧損必須在3970萬英鎊以下，並且不能依靠俱樂部老闆的補助。這項新政將在2013-2014賽季正式實行，如果達不到要求，俱樂部很可能被歐足聯剝奪歐戰資格。
最新統計顯示，切爾西和曼聯這兩家豪門球隊每年的虧損都高達8000萬英鎊左右，曼城的虧損更高，達到1.2億英鎊。按照這個標準，本賽季排名英超前三位的球隊，都在財政上無法通過公平競賽原則。這無疑是曼聯等俱樂部減虧的最大推動力。

　　終局:上市衝出危境?
　　唯一能夠讓格雷澤家族迅速扭轉困局的一步棋，就是上市，以IPO籌集資金緩解曼聯的財務困境，最終解除經營上的掣肘。2011年6月，格雷澤家族考慮在香港IPO，後來又轉而考慮在新加坡IPO，並且通過雙重股權結構保障格雷澤家族對曼聯的控制權。
不管在哪個交易所上市，2011年夏季，曼聯一掃過往幾年謹慎的做法，在收購球員上大手筆投入，淨砸5030萬英鎊成為本賽季最慷慨的買家，先後引進了 英格蘭本土後防超新星菲爾·瓊斯、邊路大殺器阿什利·揚以及老格雷澤心儀已久的范德薩接班人德赫亞；同時，身價更高的「智利C羅」桑切斯也在曼聯的考慮之 中。通過大筆投入，曼聯的戰績和估值也將提升，為上市吹響衝鋒號。

由民企老闆跳樓求解中國公司金融怪象

http://www.p5w.net/newfortune/gongsi/201112/t3992491.htm

研究顯示，雖然國企比民企更易陷入財務困境，且陷入困境後的表現更差，但多番身陷融資風暴的卻是民企。其原因在於國有銀行對民企的融資歧視，中國亦是世界上最難借到長期貸款的國家。要改變中國公司金融這一怪象，出路在於金融體系改革。

　　十月溫州，斷貸圍城。伴隨著多位民企老闆因資金鏈斷裂「跑路」、「跳樓」，溫州的民間高利貸危機浮出 水面，並震動了中央。另一個民營經濟活躍的地區珠三角也面臨著同樣嚴峻的融資困境。與此相關的新聞則包括：世界銀行2011年10月公佈的世界營商環境排 名中，中國排名第91，落在蒙古之後；據香港《南華早報》報導，過去一年中國的股票漲幅表現在全球股市中排名倒數第三；華潤近日公佈的對近1000位中國 民企經營者的調查顯示，近半數的受訪者打算或正在申請移民海外。

　　高利貸危機發生後，為維護金融秩序穩定，溫州市及浙江省政府緊急出台了多項救助措施，並派工作組進駐 各大銀行，以保證「對中小企業不抽貸、不壓貸，及給予貸款利率上的優惠」。這一攬子救助方案，緩解危機的用意明顯，但也暴露了長期以來政府重宏觀、輕微觀 的政策取向扼殺了民營企業，特別是中小民企的生存發展空間。臨渴掘井般的短期紓困政策，效率也令人疑慮：會不會扶植了本應被淘汰的企業或遺漏了優質的企 業，官員與銀行有多大的動力去配合執行這些政策？
重宏觀、輕微觀的政策導嚮應該被檢討。日益積極的宏觀政策，雖然立意是應對日趨複雜的內外經 濟環境，但其長期效果難以評估，對民營經濟的副作用卻立竿見影。因此，政府官員的焦點應該放在永續發展的制度建設上。民營企業家面對艱難且不確定的營商環 境，應考慮如何在心態與做法上進行調整，捨棄好不容易創立的企業移民，是否這一代企業家的宿命？筆者認為，這些問題應該更認真地討論。

　　財務困境中，
民企比國企更積極脫困
　　此次高利貸危機給大眾的印象是民企追求風險，債信不足，財務狀況差。果真如此，以上的擔憂是過慮了，這些民企本應被淘汰。但真的是如此麼？國有企業財務狀況更好麼？一旦陷入財務困境，國有企業比民營企業更有動力還債脫困麼？
我們不妨比較兩家身陷財困的企業：龍元建設（600491）和龍建股份（600853）。龍元建設始創於1980年，前身為浙江象山二建集團股份有限公 司，2004年上市，其控股股東賴振元家族截至2010年底合計持有公司44.23%的股權。自1984年進入上海市場後，龍元建設已發展為長三角建築市 場最大的民營施工企業。
龍建股份的前身是於1994年上市的北滿特殊鋼股份有限公司，因年年虧損，2001年瀕臨退市。為保住上市公司的 「殼」資源，黑龍江省政府於2002年對其實施了資產重組，注入黑龍江省公路橋樑建設集團的優質資產，公司搖身變為一家以公路、橋樑施工為主的國有建築企 業。截至2010年底，黑龍江省國資委通過控股黑龍江省建設集團有限公司、黑龍江省公路橋樑建設集團有限公司而持有龍建股份33.34%的股權（圖1）。

建築行業經營的一個特點是墊資施工，為了彌補流動資金的不足，建築企業往往不得不向銀行大量 舉債，由此提高了公司的負債率，龍元建設和龍建股份2004年以來的負債率都維持在70%以上的高水平。到了2008年金融危機時，因銀行信貸緊縮，收緊 了房產開發商的資金鏈，增添了對建築企業墊資施工的要求，龍元建設和龍建股份當年的負債率分別達到81.7%和83.3%的歷史高點（圖2）。

面對高企的債務，兩公司又是如何應對的呢？公開資料顯示，2009年，龍元建設採取了多項措 施降低負債。首先，在2009年上半年的低迷市道下，定向增發8500萬股，募資6.12億元，充實了公司的資本金。其次，加強了應收賬款的催收，強化了 內部資金管理，努力實現項目成本的節流。此外，嘗試採用多種融資方式，如應收賬款保理、機械設備經營性或融資性租賃、中期企業融資票據等。到2009年， 其負債率已降到69.2%，財務費用相比2008年減少了41%。
相反，龍建股份面對高額的負債卻所為有限，其披露的公開資料中只表示將「深化內部制度改革，改善資產結構和財務狀況」。其結果可想而知，2009年公司負債率進一步上升，達到86.3%，財務費用相比2008年增加了69.2%。
經過比較可以發現，民營的龍元建設面臨財務困境的應對措施遠比國有的龍建股份積極有效，反觀龍建股份，負債率仍不斷攀升，危及企業生存。這僅僅是個案還是普遍存在的現象？
筆者曾利用涵蓋所有國企與年營業額超過500萬元的民企的中國工業企業數據庫作過一個大樣本的研究。首先，我們考察了國有和民營企業陷入財務困境的可能 性（圖3）。我們以不同方法界定財務困境，包括資產負債率、利息保障倍數，以及較複雜的多變量財務預測模型。結果均顯示，陷入財務困境的國企比例顯著高於 民企，而且，每年陷入困境的國企比例呈逐年增高的趨勢。另外，我們也發現，在早期財務困境的國有和民營企業的規模大體相當，但近期處於財務困境的國企規模 顯著大於民營企業（圖4）。

我們進一步考察了財務困境國企和民企的負債率，及身陷困境後5年的變化（圖5）。首先，財務 困境企業的負債率都較高，達到了75%以上，有趣的是，財務困境後的1至5年，國企的負債率繼續走高，5年後平均達到82%，而民企的負債率持續下降，5 年後降為71%。最後，上述國企與民企負債率以及減債效率的差異也進一步影響了公司的業績表現。以銷售利潤率（ROS）作為公司業績衡量指標，財務困境後 的1至5年，民企的業績要顯著好於國企（圖6）。

可見，龍元建設和龍建股份身陷財務困境後的行為差異並不是特例。普遍而言，國企比民企更容易 陷入財務困境，而且，一旦陷入困境，國企的表現要遜於民企。雖然國企的財務問題遠比民企嚴重，但是，多番身陷融資風暴的卻是民企而非國企，偏頗的政策與低 效率的銀行體系是導致這一公司金融怪現象的主因。對民營企業的融資歧視，不但不公平也欠效率。

　　為什麼民企融資難?
　　據統計，貢獻了全國GDP近 65%的民營經濟，獲得的銀行貸款卻不到20%。此次溫州高利貸危機，就由於眾多中小民營企業通過正規渠道向銀行申請貸款無門，在資金壓力下只能轉投民間 借貸市場，接受高利貸的盤剝。雖然有報導指出，民企老闆的資金問題起因於他們偏愛風險，炒樓炒股，不務正業，甚至操守有問題，所以銀行不借錢給他們，但我 們相信這並非普遍的事實。造成民企融資困境的，有以下幾個原因。
利率管制與國有銀行日趨嚴重的政策性放貸。長期穩定的資金是企業發展的重要保 障，但是，現階段中國仍對銀行利率實行管制，國有商業銀行在無法充分調整利率補貼風險的情況下，轉而要求貸款申請者提供超額抵押或者壓縮還本期限，而許多 民營企業因處發展初期且多集中於輕工業或服務業，無法提供銀行認可的資產作抵押，因而無法獲得銀行授信，要申請長期貸款更是難如登天。
這一情 況有多嚴重？在一項即將在美國財務與計量分析期刊發表的研究中，筆者比較了近40個國家與地區企業的資本結構，其中一項是企業長期貸款佔總貸款的比重。中 國企業的此項平均比例是10%，亦即企業每100元的貸款中僅有10元是超過一年的長期貸款，其餘90元都是隨時可能不獲展期的短期資金，在40個國家中 敬陪末座（圖7）。也就是說，就世界範圍來看，中國是最難借到長期貸款的國家。這項研究的公司包括上市的國有與民營企業，若扣除國企而僅看民營企業，此項 長期借款的比例可能更低。尤有甚者，近年來為應對國內外經濟情勢的諸多宏觀調控措施，更使中國的銀行越來越像政策執行單位，與市場漸行漸遠。豈不令人憂 心？

國有銀行對國企的援助性借貸，排擠對民企的有償性借貸。據統計，中國四大國有商業銀行擁有全 國70%以上的信貸資金，在信貸市場上處於壟斷地位。國有銀行長期以來受准財政運作體制的行政干預，導致其對民營企業的借貸歧視。例如，對同樣數額的不良 貸款，如果對象是國有企業，銀行工作人員可以不承擔或少承擔責任；但如果是民營企業，就要受到追究。造成這一現象的一個原因是，國有企業的經營承擔了政府 的很多社會職能，如就業等。山西民營鋼鐵企業海鑫集團年產鋼600萬噸，職工9000餘人，而國有鋼鐵企業包鋼集團年產鋼1000萬噸，職工卻高達12 萬。當國有企業背負了本應由政府承擔的社會職能時，其經營將更多且更有理由地尋求政府支持，其中包括更多的銀行貸款。龍建股份與眾多國營企業日益高築的債 台，往往是長久以來國有銀行政策性援助的結果。此時，在援助國企虧了本之後的國有銀行，怎能不對民間借貸者更加苛刻？
官員利用國企與國有銀行 資金發展地方經濟，排擠了民企的融資空間。自中國實施財政分權體制以來，地方政府被賦予了更多的行政自主權，且現行制度下，經濟發展仍是政府官員晉陞的主 要考核指標，因此，地方官員產生了強烈的發展地區經濟的動力。如何才能快速實現地區經濟增長？一種便捷的方式是，重點建設一批項目，扶持發展一些產業。此 時，與政府唇齒相依的國有企業自然又肩負起此重任。由於地方政府給予了國企更多的「照顧」，包括通過國有銀行提供資金保障，因此，民營企業若想發展，必須 去爭取地方政府與國有銀行剩下來的資源與資金。然而，問題是，它們在這種環境裡有獨立生存的空間麼？
低質量的公共治理扭曲銀行放貸決策，並削 弱公司治理。地方官員影響銀行與企業經營的目的可能是為了發展地區經濟，但有時這種影響也可能是出於一己私利。諸多發展中國家的經驗告訴我們，別有用心的 官員可能通過左右銀行貸款而將資金輸送到與其有利益關聯的企業。官員輸送利益換來的可能是選票支持，也可能是一筆存到其私人賬戶的龐大錢款。
筆者在一項研究中考察了23 例1995-2005年間中國不同省份地區省部級高官因貪污腐敗而受審的事件。我們透過公開資料查閱出，這些事件中的官員與其轄區內共80多個上市公司的 管理層及董事有同學、同事、同鄉或親戚關係，以此認定這些企業為關聯企業，然後考察了他們的銀行借貸。結果發現，關聯企業的平均資產負債率以及長期貸款與 總資產比例均較同地區、同時期的其他非關聯企業高（圖8、9），顯示這些與貪腐官員關聯的企業有較高的銀行借貸能力，特別是長期貸款能力。但是，當官員被 捕之後，關聯企業的負債率及長期負債與總資產的比例都顯著降低到比非關聯企業更低的水平。我們的這一研究間接揭露了一些地方企業利用關係取得貸款優勢的亂 象。

有經濟學家認為，適度的貪污腐敗可以促進發展中國家的經濟效率。那麼，這些與貪腐官員掛鉤的 企業是否更有效率呢？在我們研究中，答案是否定的。關聯企業無論在獲利能力、股票回報及其他業績指標上，都不比其他非關聯企業更好。因此，至少在我們的研 究裡，沒有發現裙帶關係下的貸款是有效率的。反之，這類與貪腐有關的銀行貸款可能排擠了正常經營企業的融資空間。

　　金融改革刻不容緩
　　民營企業是中國經濟最有活力的部門，民企的融資難無疑會制約中國經濟的長期發 展，由此來看，中國金融體系改革刻不容緩，而改革的方向首先是要搭建隔離各級政府部門官員干預的防火牆。由於造成銀行對民間信貸不足的重要原因是政企不 分，因此，今後的改革應明晰政府與企業的界限，特別是降低地方政府對銀行的影響力，發揮市場配置資源的基礎性作用，讓政府更多地扮演一個市場規則的「守夜 人」角色。由此，銀行等金融機構才能回歸到為實體經濟服務、有效配置資金的角色。儘管這早已是老生常談，但我們還要呼籲，因為過去我們沒看到顯著的進步。
第二是要開放金融服務市場，實現利率市場化。中國先後頒佈了促進民營經濟發展的「新舊36條」，然而，在一些被認為「關係國計民生的重要領域」，民營企 業要想進入仍舉步維艱。以金融行業為例，《國務院關於鼓勵和引導民間投資健康發展的若干意見》的頒佈已一年有餘，相關的實施細則仍未出台，金融服務領域對 民營經濟的開放未有實質性進展。另一方面，利率管制也影響了民營企業的融資，在「正式」與「民間」金融市場二元分割的狀況下，當貨幣政策收緊時，民營企業 的借貸成本不斷水漲船高。因此，今後應逐步放鬆金融管制，加快利率市場化進程。
第三是要完善公共治理，改革官員薪酬及陞遷制度。如果政府官員 認為現在及未來預期收入不足以激勵其努力時，不能把持操守的官員可能利用權勢追求薪資外的隱形收入。雖然各級官員的陞遷與其政績，特別是與地方經濟的成長 掛鉤有其積極的一面，但是，單一以振興經濟作為官員晉陞的考量，容易引導官員為了陞遷而浪費公帑製造「業績」。為提高公共治理的質量，應建立一套與官員工 作職能和努力相匹配的薪酬體系，同時，將更多的社會、民生指標納入考核範圍，而不是一味追求經濟總量的增長。

　　民營企業融資困境的出路
　　資本市場可不可以替代銀行體 系作為民企融資的出路？我們的確觀察到，近來越來越多的民企在中小板和創業板上市。成功上市後，民企老闆的身家億萬，看起來很風光，但其實股票上市及其後 的股權融資代價非常高昂，主要因為中國股市常受政策影響。那麼，民企可否考慮海外上市？可惜的是，在香港及歐美等較成熟的股市，一些中國企業往往因為低質 量的公司治理而被投資人「重罰」。近數月來海外上市的中國概念股遭遇做空風暴，凸顯了民營企業上市後誠信不足及財務不透明所付出的高昂代價（附表）。要降 低股權融資成本，在體制環境未變的情況下，談何容易。

退出商場，資金轉移海外，移民最終是一部分企業家面對日趨惡劣營商環境的無奈選擇。而那些仍 在此市場中奮鬥的中國企業家，應追求更完美的誠信與更深度的職業化。我們的諫言是，完善公司治理，謹慎投資，不盲目追求建造「企業帝國」，積極進行財務籌 劃，廣開渠道，探索多種融資方式的綜合運用，努力降低企業資金成本。溫州的高利貸危機或許已經逐漸平息，淡出人們的視野，然而，對於眾多的中國民營企業而 言，面對跌宕起伏的國內外經濟環境，維繫企業經營的資金鏈卻依然脆弱。今後的改革任重而道遠，需要我們在制度建設、金融市場和政府服務等方面進行努力，為 中國民營經濟創造一個寬鬆、良好的發展環境，續寫中國經濟增長的又一奇蹟。

求解大型銀行資本金缺口 心悅向日葵

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6464b5010102e18f.html

 

=====中國的大型銀行需要注意的是：在內源融資方面，需要設置合適的分紅比例；在外源融資方面，需要客觀看待配股、定向增發對國有控股股東的財務壓力和股權稀釋影響。同時要從分子和分母兩個渠道進行機制創新，提高資本充足率水平。=====

   巴曙松     國務院發展研究中心金融研究所副所長、中國銀行業協會首席經濟學家

 

在金融危機衝擊下，主要國家普遍加強了對銀行資本的監管，實行更加嚴格的資本定義，擴大資本覆蓋範圍，並提出系統重要性、逆週期等資本要求。

　　

基於此，中國的銀行監管部門於2011年8月公佈了《商業銀行資本管理辦法》（徵求意見稿，下稱新資本管理辦法），對大型銀行的資本充足率提出了新的要求。

　　

在現階段銀行融資仍佔社會融資總量主體的情況下，商業銀行特別是大型銀行的信貸增速短期內將無明顯放緩跡象，新增資本需求會繼續上升。

　　

以上兩個趨勢性因素，令工、農、中、建、交五家大型商業銀行面臨巨大資本金缺口，初步測算，這一缺口在「十二五」期間將高達4000億元。

　　

資本金飢渴成為困擾大型商業銀行的一道難題。可供選擇的解決路徑究竟有哪些？

　　

筆者認為：大型銀行拓展資本補充渠道需要同時從內源融資和外源融資進行拓展。在內源融資方面，需要設置合適的分紅比例；在外源融資方面，需要客觀看待配 股、定向增發對國有控股股東的財務壓力和股權稀釋影響。同時，要從分子和分母兩個渠道進行機制創新，來提高資本充足率水平。

　　

 

五大行4000億資本缺口

　　

2011年5月，銀行監管部門發佈了《關於中國銀行業實施新監管標準的指導意見》，明確了最新資本監管框架，新監管標準實施後，正常條件下系統重要性銀行最低資本充足率要求為11.5%。2011年8月，銀行監管部門發佈新資本管理辦法，對加權風險資產測算方法進行調整。

　　

基於監管部門所要求的風險權重的變化和新資本管理辦法的相關測算要求，以大型銀行2011年6月末數據為基礎，筆者對權重法下銀行資本充足率及資本缺口所受到的影響進行了初步估算。

　　

由於新資本充足率管理辦法中核心資本增加了其他無形資產扣減項、部分資產項目風險權重上升、增加了操作風險資本要求等原因，大型銀行核心資本充足率均下降了0.6個－0.8個百分點左右，除建設銀行外，其餘四家銀行均存在核心資本缺口而無法滿足9.5%的監管要求。

　　

總資本充足率情況也不容樂觀，由於風險加權資產增加規模較大，附屬資本計算方法中將原來的貸款一般準備項改為損失準備缺口（即貸款損失準備低於150%貸款撥備覆蓋率的缺口）等原因，大型銀行資本充足率將下降0.7個至1.3個百分點不等，工商銀行、農業銀行和交通銀行均難以達到監管標準。

　　

必須說明的是，由於數據可得性有限，風險加權資產調整影響的測算並不完備，部分風險權重增加項並未計算在內，此處進行的整體測算結果可能還比實際情況相對樂觀。因此，由於新監管標準造成的大型銀行資本補充壓力不容忽視。

　　

如果拉長分析的時間長度，大型銀行的信貸擴張還將進一步對資本充足率帶來壓力。如果按照未來GDP增速至少為7%，CPI增幅4%，信貸增速至少高於名義GDP增速3個－5個百分點計算，在今後一段時間內，大型銀行貸款規模將維持14%－20%左右的持續擴張狀態，對銀行資本的新增需求不容忽視。

　　

現擬基於以下假設，對「十二五」時期大型銀行資本金缺口情況進行試測：

 

1）2012年－2015年信貸增速依次遞減：17%、16%、15%、14%；

 

2）利潤年均增速依次為20%、19%、18%、17%；

 

3）信貸資產增量與風險加權資產增量比例為1︰1.2（考慮到未來非貸款業務佔比將逐步提升，設定值略高於2011年水平）；

 

4）不良貸款率1.3%（考慮到地方政府融資平台、房地產等領域貸款風險因素的可能影響，設定值略高於2011年水平）、撥備貸款比例2.5%；5）分紅比例40%。

　　

從基於上述假設測算結果可以看出，隨著信貸投放規模逐年擴大，資本需求日益擴大，如不進行資本補充，則至「十二五」期間，五家大型銀行將面臨近4000億元資本缺口，如果不轉變業務模式，則如何拓展資本補充渠道必然會成為大型銀行難以忽視的重要挑戰。

　　

 

路徑一：分紅比例下調

　　

利用留存收益進行內源融資具有成本低、不稀釋老股東股權比例、銀行具有主動權等優勢，是銀行補充資本金、提高核心資本的最可持續的途徑。如果將現金分紅比例適當調低，則可在一定程度上支持計劃中的信貸增長。

　　

基於前述假設條件，如將分紅比例降至30%，則工商銀行、建設銀行在2015年前就不再面臨資本補充問題；如將分紅比例降至20%，則農業銀行、中國銀行也可不進行資本補充，僅靠內源融資即可補足新監管標準和信貸規模增長所帶來的資本消耗。

　　

各銀行單靠利潤留存即可滿足資本補充需求的現金分紅比例上限，也即當大型銀行分紅比例分別降至35.3%、26.1%、20.8%、37.5%和4.8%以下時，就不需要新的外源融資即可滿足資本補充需求。

　　

考慮到匯金公司在四家大型銀行股改之初先後向其注資6000余億元，由此需靠四家銀行分紅按年支付特別國債利息，降低現金分紅比例會對其財務狀況產生一定影響。

　　

按現有控股比例不變進行測算，如果將現金分紅比例降至40%，匯金公司在支付特別國債利息後，還將產生7000億元左右的盈餘。即使下降分紅比例至20%，即前述四家大型銀行均無需外源融資的分紅比例，匯金公司仍將有4000億元左右的財務盈餘。事實上，工、農、中、建四行僅需按照4.5%、6.8%、5.7%、4.9%的比例進行現金分紅，即可滿足匯金公司支付特別國債利息的資金需求。

　　

 

路徑二：國有控股股東配股

　　

股改上市以來，大型銀行曾在2010年進行過一次以配股和定向增發為主要形式的外源資本補充。

　　

財政部、匯金公司、全國社保基金等國有控股股東依靠其歷年累計的現金分紅，即有足夠的財務資源參與大型銀行的配股。「十二五」期間，在其他基礎假設條件不變的情況下，假設大型銀行已通過調整現金分紅比例至30%進行了內源融資，則資本缺口如表5所示。

　　

以上測算結果顯示，在降低現金分紅比例後，工商銀行、建設銀行已不存在資本缺口。假設1）其餘三行均在開始出現資本缺口後，即2012年進行定向增發或配股形式的外源融資；2）三家銀行均一次性補足「十二五」期間全部資本缺口，即農業銀行、中國銀行、交通銀行分別補充500億元、550億元和700億元（見表6）。

　　

從上述測算結果可以看出，匯金公司依靠農業銀行和中國銀行的分紅，就可以在完成對應特別國債利息支出及參加2010年配股後，繼續參加「十二五」時期的資本補充，且仍能有近500億元的財務盈餘。交通銀行由於補充資本規模相對較大，而分紅額度較低，會對財政部造成一定財務壓力，但是考慮到財政部從農業銀行的分紅收入後，綜合來看，財政部仍有財務實力參加農業銀行和交通銀行的配股。

　　

 

路徑三：增發稀釋國有控股權

　　

但是，無論分紅是否能夠滿足國有控股股東參與銀行配股的資金需求，只要參與資本補充，都將對國有控股股東的財務狀況造成壓力。那麼如果不參與配股，其影響如何？

　　

按照上述假設進行測算，設想在農、中、交行分別於2012年和2013年補充500億元、550億元和700億元資本時，國有股東並未選擇參與定向增發或者配股，而是選擇適當稀釋國有控股股東在大型銀行中的持股比例。

　　

假設增發時股價較2011年末上升20%，則在不參與增發的情況下，匯金公司對農業銀行和中國銀行的持股比例下降至38.2%和64%，分別下降1.8個和3.7個百分點；財政部對農業銀行和交通銀行的持股比例下降至37.4%和19.9%，分別下降1.8個和6.6個百分點。以匯金公司和財政部為代表的國有控股股東仍然維持著對農業銀行和中國銀行的絕對控股地位。

　　

由此可見，在信貸持續增長帶來資本需求，以及國有控股股東要維持目前控股比例的前提下，資本補充必然對財政部、匯金公司等國有大股東造成現實的財務壓力。 同時，在確保國有股東絕對控股地位的前提下，允許國有股比例適當稀釋，也有利於實現大型銀行股權結構的進一步多元化和公司治理機制的完善。

因此，建議對國有控股股東持股比例設立一個合理區間，允許其通過不參與配股和定向增發、引進戰略投資者等方式，使其持股比例在絕對控股比例底線之上適當波動，從而降低國有控股股東的財務壓力。

　　

 

路徑四： 分子、分母資本工具創新

　　

從資本充足率的計算角度看，可從做大分子和縮小分母兩方面，對資本補充機制進行創新。

　　

在分子方面，可擴大債務資本補充工具的應用範圍。次級債、可轉債、混合資本債等債券工具具有發行便利、對資本市場衝擊相對較小、不會攤薄原有股東收益、避稅等優勢，可成為銀行資本補充的重要渠道；同時，創新一些新的資本性質的金融工具。

　　

在分母方面，一是要強化資本對於信貸擴張的約束作用，推動銀行更多發展資本節約型業務。測算結果表明，在信貸增速降至12%、利潤率保持在15%、其他假設條件不變的情況下，除交通銀行外，其餘大型銀行均可依靠內源資本積累達到資本監管要求，而無需進行外源融資。

　　

二是逐步推行信貸資產轉讓，增強銀行信貸資產流動性。

　　

三是嘗試運用資產證券化等金融創新工具，緩解信貸資產對銀行的資本佔用壓力。

求解IPO有償沉默

　IPO有償沉默，這種媒體監督「濫用症」（相關報導見本刊2012年第22期「IPO有償沉默」），深為市場人士所詬病，也引發了證監會高層的關注。

　　不少業界人士懷疑，這個難題目前可能仍「無解」。不過，中國證監會主席郭樹清已就此事做出批示：這種現象應被譴責，並應被記入誠信檔案，嚴重者要追究其法律責任。

　　7月31日，證監會正式發佈《證券期貨市場誠信監督管理暫行辦法》（證監會第80號令）（下稱《誠信監管辦法》），自今年9月起正式施行。其中 提及，如果部分市場主體發佈與事實明顯不符的資本市場相關評論信息，擾亂市場秩序，證監會及派出機構可以向其出具誠信關注函，記入誠信檔案，並可向其所在 工作單位、所屬主管部門或者行業自律組織通報。

　　本刊前述報導刊發一週後，一家知名證券報的中層管理者告訴財新記者，「以前的慣例是我們收擬上市公司信息披露費或者廣告之前，都要寫一篇有關這 家擬上市公司的『監督稿』，就是所謂負面報導。但現在，我們領導說，就不寫監督稿了吧，否則有敲詐嫌疑。」他同時承認目前格局不會有大幅度改變，「我們也 要生存。」

　　沉默並非解決辦法，否則媒體對資本市場應有的外部監督功能如何體現？

　　求解IPO有償沉默，需要監管層面的重視，更需法律、法規層面的完善。多位來自上市公司、券商、監管層、媒體、財經公關公司的讀者來電來函，痛 陳身處IPO灰色產業鏈中的經歷，但大多感覺無奈，認為社會信仰缺失、文化根源、監管體制、人性善惡、法治缺失等，是導致IPO有償沉默現象的原因。

　　對中國媒體研究多年的北京外國語大學國際新聞與傳播系教授展江說：「俄羅斯媒體被稱為『自由而待價而沽』，中國一些媒體僅僅是待價而沽。」他認 為，媒體當前的困難和問題，既有自身的腐敗問題，也面臨怎樣努力消除報導中遇到的障礙，「『IPO有償沉默』現象，既有普遍性，但又不是全部。不建立法 治，就難以擺脫部分媒體靠腐敗求生之路」。

　　中國政法大學前校長江平告訴財新記者： 「我以前反對新聞立法，現在我改變了這一看法。新聞立法應有助於新聞自由被賦權，同時將監管部門和媒體雙方的行為都納入法治的軌道。」

　　北京大學法學院教授賀衛方和中國政法大學副教授蕭瀚則認為，建立新聞法治的方向是正確的，但是在目前制度框架下，恐怕還無法建立。

　　媒體及學者的共識是，新聞媒體在當代社會推進透明、維護公義的角色是無可替代的，媒體自律優於他律。縱然媒體的調查批評報導出現不盡準確之處， 也應得到社會和法律的相對寬容，以推動「言論自由市場」的發育，並促進整個社會獨立思考能力和理性共識的形成。同時，在任何社會，新聞機構均不享有法律豁 免權。如果有敲詐勒索行為發生，當以刑罰論處，對新聞機構也應該有相應的處罰，但需要在法律的框架內依法執行。

記入誠信檔案

　　「證監會應該管管！」針對愈演愈烈的IPO有償沉默現象，一些證券界人士表達這樣的直觀感受。

　　7月5日-6日，證監會主席郭樹清一行到重慶調研。據證監會官網消息，與會企業代表提到，上市公司應對媒體報導工作越來越複雜，因為其中既有嚴肅報導，也不時遭遇為難乃至敲詐，希望有關部門能加大對財經類媒體的准入、管理以及考核。

　　上市公司協會副會長楊樺、重慶證監局局長葉春和表示，之前也聽到過類似意見，應當認真研究解決。

　　郭樹清在會議上回應，對媒體確實有一個監督問題，初步想法是可考慮納入誠信體系建設，無論機構還是個人，包括媒體，只要進行了虛假或者惡意宣傳、報導的，都要記錄在案並承擔相應的後果。

　　7月31日，證監會正式發佈《誠信監管辦法》，其主要制度包括：建立全國統一的「證券期貨市場誠信檔案數據庫」，推出誠信信息查詢制度，並與國 務院其他部門、地方政府、司法機關、行業組織實行誠信信息共享，實現對失信行為協同監管；建立一系列的違法失信懲戒制度，包括在主板、創業板發審委、併購 重組委等委員、專家遴選中，對有失信記錄的「一票否決」等；建立針對幾類特定主體的誠信約束制度，加大對上市公司及其控股股東、實際控制人和相關重組方履 行分紅、資產重組等公開承諾的督促、約束力度。

　　涉及媒體報導部分，《誠信監管辦法》中提及，針對當前市場上部分主體發佈與事實明顯不符的資本市場相關評論信息，擾亂市場秩序的實際，規定證監會及派出機構可以向其出具誠信關注函，記入誠信檔案，並可以向其所在工作單位、所屬主管部門或者行業自律組織通報。

　　證監會有關部門負責人表示，《誠信監管辦法》是資本市場誠信建設的一部重要基礎性法律制度，其核心和亮點在於，正式把「誠信」納入監督管理的範 疇，創新建立專門的誠信監督管理制度，通過從誠信信息的界定與歸集，到誠信信息的公開查詢，從監管部門的誠信監督、管理，到市場機構的自我誠信約束，從失 信懲戒、約束，到守信激勵、引導等一系列制度機制，強化對市場主體及其行為的誠信約束。而市場主體認為自己的信息存在應予刪除、修改，或者其他重大、明顯 錯誤情形的，也可以申請更正。

　　「證券公司保薦代表人可以向證監會舉報，建立誠信檔案，讓上市公司、券商、其他中介機構可以投訴。比如一家媒體被投訴五次以上且查實的，由交易所進行譴責；譴責三次以上，轉給新聞管理部門取締牌照。」上海榮正投資諮詢有限公司董事長兼首席合夥人鄭培敏建議。

　　目前，誠信處設在中國證監會法律部內，接近該部門的知情人士告訴財新記者：記入誠信檔案的前提是有關部門出具正式處罰或表揚。誠信檔案在建立初期，更多是記錄功能，前述諸多機制還有一個建立和發揮功效的過程。

要法治不要管制

　　針對市場深惡痛絕的IPO有償沉默甚至變相敲詐等猖獗行為，有證監官員認為應該收集證據向新聞出版部門舉報。

　　今年5月，國家新聞出版總署發起了為期三個月的「打擊新聞敲詐、治理有償新聞」的專項行動。6月13日，國家廣電總局也發出《關於開展「打擊新 聞敲詐、治理有償新聞」專項行動的通知》。本次專項行動的基本任務是：嚴厲打擊假冒新聞機構和採編人員開展「新聞採訪」活動及利用「新聞採訪」活動敲詐勒 索的行為；治理新聞採編人員利用採訪活動謀取利益，或接受採訪對象、單位、利益相關方和公關公司「紅包」等不良現象；治理新聞機構及其工作人員以新聞報導 形式發佈廣告，搞有償新聞、有償不聞的行為，規範新聞採訪活動秩序，清除新聞工作中存在的不正之風。

　　但有意見認為，用加強管制的做法來解決當前的問題，不能解決根本，其中存在灰色地帶，可能反而限制媒體正常的輿論監督功能發揮。解決IPO有償沉默問題，應訴諸法治。

　　「為什麼至今還沒有新聞法？依法對於那些IPO敲詐團的主力敲詐勒索者可以進行懲罰，比如吊銷牌照。」一位投行人士指出了業內認為的IPO敲詐團五大主力媒體，他同時承認，其中一些媒體開始初步具備了專業的新聞調查能力，只是行為不夠前後一致，也常常不夠自律。

　　「新聞媒體應該受到監督和管理。但我不讚成簡單訴求行政部門來管理媒體。因為現在強調依法行政，但相關行政部門只有法規，而沒有明確的法律授權 對媒體進行管理。」展江說，從2005年開始，新聞出版總署陸續出台了《新聞記者證管理辦法》等，「但那只是部門規章，談不上有法可依」。

　　但新聞業內對出台新聞法一直有擔憂。「如果新聞法規定的權利多是宣示性條款，而義務條條落到實處，那麼結果一定是進一步禁錮新聞自由。」一位新聞業資深人士說。

　　中國政法大學副教授蕭瀚也有如此擔心。「應該建立新聞法治，但在目前制度框架下無法建立，無論是立法還是行政和司法都無法依靠，因此更多地應該 依靠新聞行業的自律，而不是尋求管制。」他說，「如果目前情況下出台新聞法，必然帶來非法治的行政管制，不但無法保障新聞自由，還會將媒體現有的一點自由 報導空間拱手相送。」

　　展江表示理解那些反對出台新聞法的理由，比如在一個不成熟環境下出台新聞法可能進一步壓縮媒體的新聞自由空間，但他不贊成這些理由，也和一些法學界學者辯論過，「結論是，只有依法行政，相關部門的權力才能正確行使，才會受到合理限制」。

　　展江認為，最擔心出台新聞法的是相關部門，而不是媒體和受眾。「目前對於新聞媒體的監管可謂是法治的盲區，人治的特區，規制（行政規章）的綠 區。只有規制，而無法律。」他說，「我國接近於大陸法系，只有對新聞正式立法，才有執法依據，所謂『以法律為準繩』才能成立。法律具有公開性、穩定性，否 則在這方面的監管就會流於隨意、神秘。」

　　「除非有上位法的支持，我不大贊成行政規章來管制媒體，因為這不是真正的法治，不符合溫家寶總理近年來一直推進的依法行政的邏輯。」展江說。

直面敲詐勒索

　　在新聞法未出台之前，依法治理IPO敲詐的路徑仍然存在。直接尋求法律幫助，面對敲詐勒索行為發起抵抗，是那些遭遇IPO有償沉默、自認遭到不公平待遇的企業們應該走的路。

　　「目前對於媒體的監管主要在行政處罰和追究刑事責任方面，而民法是缺位的。新聞法和媒體行政管理應該主要對接民法和行政法部分。如果媒體報導失實，應該通過《民法通則》等索取賠償或者賠禮道歉，同時要避免『因言獲罪』。」展江分析。

　　一位上市公司的證券事務代表說：「某些媒體打來電話，直接就說交30萬元廣告費，可以不發負面報導。這是赤裸裸的敲詐勒索，有錄音為證。」而相 對隱蔽的變通辦法更多，比如要求贊助會議等活動，或是要求公司全數購買印有相關報導的報紙，數量已經遠遠超過這家報紙平日的發行量。

　　另一位上市公司的副總經理則說：「我總覺得沒有特別有力的證據，而且公司上市後又不能得罪媒體。我想瞭解可以哪些罪名來起訴這些不良媒體？」

　　「如果媒體的調查性報導屬實，那麼就是做了一件好事。如果媒體報導失實，而且是涉嫌參與IPO敲詐團的主力媒體之一，那麼就應該以敲詐勒索罪來追究，這個取證相對於官媒勾結容易一些。」展江說。

　　「在追究刑事責任方面，關於職務犯罪，那麼有沒有媒體人和記者犯貪污受賄罪一說？記者不是公務員。根據最高人民法院的司法解釋，醫院和高校等事 業單位的工作人員已被納入貪污賄賂罪的犯罪主體。媒體也是公司化運作的事業單位，如果還有例外的話，那麼可以商業賄賂罪量刑。」展江說。

　　「媒體有問題，公司也有問題。」展江認為，那些主動用金錢來賄賂媒體，用非正常手段干擾甚至制止媒體正常監督的企業本身，也有行賄罪的嫌疑。有關上市公司是否也應該納入證監會誠信體系的黑名單? 這是一個目前監管當局還沒有涉及的地帶。

　　「投資者、融資者、監管者，都要按法律來。媒體不能造假傳謠，要有責任感，不能故意引導讀者。有些媒體製作的標題帶著問號，說明並沒有切實的證據，但令投資者一看標題就以為擬上市公司是造假。很多時候，這些帶問號的問題可能是敞口的。」 鄭培敏對財新記者說。

　　鄭培敏建議，證監會應該建立紅名單和黑名單的檔案制度，以幫助擬上市公司直面某些媒體的敲詐勒索。紅名單制度是給好人貼標籤，確定哪些媒體的調 查報導在發審中可以採信。「對媒體也可以進行分級監管，比如對有公信力的媒體可以認定為一級採信媒體，給好人貼標籤。」鄭培敏說。

　　黑名單制度是建立誠信記錄，給壞人貼標籤，一旦被記錄誠信污點，則該媒體的報導不能在發審中被採信。鄭培敏建議，「比如可以讓中國上市公司協會牽頭來設計制度，超過十家以上的上市公司投訴了某家媒體並查實，就進入黑名單。」

　　一些業內人士提到了在IPO過程中表現頗為活躍的上海李國機律師事務所。「我聽說有關領導已表態，可以冷淡處理他們發來的一些文件。」該業內人 士透露，在IPO企業的招股說明書預披露稿公佈之後，有時會很快收到上海李國機律師事務所的來函，指出公司存在的某些風險或法律瑕疵，要求被聘為法律顧 問，否則就要向監管部門舉報，已經成為該律所的一種業務模式。

　　截至本刊發稿前，李國機律師事務所未對本刊的採訪函做出回應。

破除尋租根源

　　不乏市場人士稱，IPO有償沉默根源應歸結為發審制度本身，以及相關的監管制度。

　　一位備受媒體敲詐困擾的擬上市公司副總經理說：「為什麼證監會在發審時候不能停止採納媒體意見呢？證監會不聽媒體的，不就行了嗎？」市場中和他有類似想法的人不在少數。

　　發審制度本身雖然不符合市場化的取向，但卻不是IPO有償沉默的源頭。因為即使在沒有發審制度的市場上，媒體的報導一樣會直接影響到公司的發行股價，乃至發行能否成功。

　　「任何一個沒有輿論監督的行業，都會失控。這條灰色的IPO產業鏈之所以存在，是因為媒體報導可能會阻礙企業上市，而敲詐勒索卻基本不用付出什麼代價。」一位就業於某知名財經媒體的新聞從業者說，「正常的輿論監督應得到鼓勵，而非法的敲詐勒索必須受到懲治。」

　　即使在發審權力過大的市場環境中，媒體監督也是一種有效制衡機制。「失去媒體監督，監管者就好比聾子和瞎子。」一位證監會發審部門的官員表示，在利益的驅動下，保薦機構和發行人合謀造假的可能性不是不存在，單憑發行部門兩位預審員，如何能夠完全識別出來？

　　6月28日，在中國證監會主辦的第二期保薦代表人培訓班上，證監會有關部門負責人透露，真正因為媒體報導影響審核的不足5%。只要擬上市公司在遞交IPO申請文件的流程中，遇到任何問題都能說清楚，而且提前把「疤」說清楚，就不會因為外界的質疑報導而對發審產生影響。

　　「如果你連自己公司身上的疤都說不清楚，那又怎麼說服我們呢？」證監會發行部有關人士表示。

　　西部證券股份有限公司代辦股份轉讓部總經理程曉明在微博上評論IPO有償沉默現象時說，根本原因是目前的審批制度過於糾纏法律和會計的合規問 題，公司在這些方面幾乎都可能存在這樣那樣的問題。其實對資本市場的投資者而言，公司行業、技術、成長性才是最重要的，但這樣的判斷應該交給市場，而不是 證監會和發審委。

　　一位證券監管者則表示，「我們在發審的時候，並不要求IPO企業100%完美乾淨，內部是有一個『三二一』慣例的。比如要著重審查企業七方面的 問題，而如果這個企業存在三個問題，肯定不能過會。如果存在兩個問題，有可能過會。如果存在一個問題，那一般都是可以過會的。」

　　抵制「有償沉默」，最需要尚在IPO流程中「飽受煎熬」公司的主動配合。一位正在IPO流程中的擬上市公司人士告訴財新記者：「預披露後我們每 天幾乎接到七八十個電話，說為我們維護媒體環境要求投廣告，幾天後不投放就要寫負面。我們不妥協的結果就是負面鋪天蓋地，有的網站還做了專輯。但我們相信 能向預審員解釋清楚。」

　　但另一位擬上市公司副總經理沒那麼自信，他表示該公司之前的首次上會失敗，與沒有滿足某些媒體敲詐報導有一定關係，發審委的意見也有失公允。

　　他正在準備二次報材料。「上次被發審委質疑說盈利能力有週期性，波動很大，去年和今年的業績我們都實現了穩定並有增長，因此這次過會把握很大。」他表示，最頭疼的就是再次被某些媒體圍攻，但是，「這次誰要敲詐，我就和誰豁上了」。

　　本刊見習記者楊璐對此文亦有貢獻

地鐵虧損局，求解！(視頻)

經濟觀察網 主持人 各位好，歡迎收看本期橙色視點。隨著中國城市進程的推進，越來越多的城市、乃至城際之間都 在為修建地鐵前赴後繼，然而城市地鐵難以盈利的問題，在過去十幾年間卻一直未能解決。近日杭州地鐵票價聽證會的方案出台，票價將超過北上廣，成為全國新 貴。這則新聞再次引發了人們對於地鐵盈利問題的關注。

 解說：地鐵盈虧方程至今依舊是一道無法平衡財政、民生和商業利益的難題，這些問題都將考驗著各個地方政府。8 月3日，杭州市物價局就即將於今年國慶開通的地鐵1號線票價方案舉行聽證會，作為連接主城和副城的一條地鐵，杭州地鐵1號線採用吸引中長途客流的計程制票 價，一種方案是起步價2元可乘4公里，9元封頂，第二套方案是起步價3元可乘6公里，上限為8元。儘管這兩套方案已在15天前公佈，參加聽證會的多數代表 仍按捺不住激憤，而地鐵運營方代表也很委屈：「杭州地鐵的造價貴、成本高、困難多，無論是方案1還是方案2，地鐵公司都將巨虧。」

 葉靜宇：現在主要有三種模式，一種是單一票價制，像北京使用的就是這種模式，它是從始發站到終點站，無論坐幾 站都是2塊錢，北京現在也是唯一使用這種票價的城市。第二種是分段票價制，比如南京1號線，前8站是2塊錢，每增加4站是加1塊錢，除了南京之外，天津、 成都、深圳和瀋陽這些城市都是採用這種模式。第三種是計程票價制，是以公里數為單位收取不同的票價，比如上海，6公里以內是3塊錢，6到16公里是4塊 錢，16公里以上，每10公里加收1塊錢，像廣州、重慶，都是這樣的方式。一個城市採用哪一種票價模式與這個城市的規模、人口分佈、物價水平和未來的發展 規劃都有一定的關係。 

主持人：地鐵作為公共交通，首先遵循「公益優先」原則，但票價水平在充分考慮企業營運成本和居民經濟承受能力的同時，也兼顧公共財政的承受力。

解說：根據杭州地鐵集團方面的預計，2013年，杭州地鐵1號線將運送8000萬人次，票價收入約為3.3億 元。而杭州物價部門提供的成本測算和監審結論顯示，杭州地鐵1號線的總投資為236.42億元。2013年、2014年、2015年的完全成本分別為 18.58億元、19.18億元、19.80億元，其中運營成本分別為5.78億元、6.39億元、7.00億元，人次單位運營成本分別為7.20元、 6.92元、6.07元。

 葉靜宇：總體來看現在大部分城市地鐵票務收入都不能彌補運營成本，但是我們覺得這也是無可厚非的，因為地鐵從 開工建設到設備的購買維護，到日常運營，都是長期的、巨額的投入。地鐵是城市公共交通重要的組成部分，它承擔了一定的公益功能，所以不能把票務收入作為平 衡運營成本的主要來源，只是說作為一個補充。 

主持人：公開資料顯示，中國大部分城市地鐵均處於虧損狀態。不少擁有地鐵的城市都不得不為地鐵撥付每年10億元甚至更高的財政撥款。北京地鐵年虧損10億以上，上海只有一條地鐵線路盈利，南京地鐵7年運營盈餘2.47億元已屬創造業內「奇蹟」。

 畫面：基礎設施和公用事業專業諮詢機構上海濟邦公司高級諮詢顧問李競一指出，中國地鐵線路的運營收入主要來自票務收入，因此票價和客流量成為決定盈利能力高低的關鍵。而作為為數不多的地鐵盈利城市，南京的地鐵盈利側有他自己的秘訣即「開源」和「節流」。

葉靜宇：南京為什麼能夠在1號線上面盈利主要是基於兩個方面，一個是開源，另外一個方面是節流。開源這方面它主 要是採取低票價的政策，它始終是堅持2塊錢起步，4塊錢封頂，通過增開列車不斷壓縮行車的間隔，以及推行公交一體化、方便乘客換乘這種種措施來達到提升日 均客流量的目的。然後我們從數據上也可以看到南京地鐵它從開通之初的10餘萬人次的日均客流增加到現在的每天110萬客流。另外一個一個方面，它是在人工 成本方面實行節流，目前南京地鐵站每公里的配員是36人，按照建設部現在每公里60人的配置標準，南京現在在全國這方面是最低的，一年可以為它節約人工成 本達到1.7億多元。 

主持人：不過，低票價顯然將使地鐵公司面臨困境。如何在票價和客流量上達到盈利的平衡，在全球率先實現地鐵盈利、一直被國內城市視為標竿的香港地鐵公司有一套特別的做法。

解說：按照香港相關條例規定，香港地鐵公司擁有獨立自主的定價權利。地鐵公司每年根據通脹率調整票價，按政府統 計處公佈的前一年12月綜合消費物價指數及運輸服務業名義工資指數的按年變化百分率，計算出整體調整幅度。具體公式為0.5×CPI變動率+0.5×運輸 業工資指數變動率。若計算出來的整體票價調整幅度在±1.5%內，並不會啟動票價調整，但增加的幅度將計入下一年度。

葉靜宇：香港地鐵其實也是有一個漲價的制度，像我們也提到它是通過每年CPI的變動率來打造漲價公式。它的特點 在於它漲價的幅度、跟制度都是公開透明的，然後也是一個可預測的票價調整，而且它漲價的幅度是略低於通脹率的，所以一方面市民也可以從一定程度上面比較容 易接受。然後，其實在香港漲價的話，每年漲價也會遭到市民反對的聲音，但就是因為採取這樣一種公開透明的機制，所以說還是比較順利的，而且香港政府也從來 沒有在這方面做過干預，都是市場化的運行機制。我們所說的港鐵模式，它的核心其實是地鐵加地產的經營模式 

主持人：鑑於香港地鐵的巨大成功，近年來，包括北京、深圳在內的不少城市紛紛借鑑港鐵模式，或與港鐵公司展開合作，探索港鐵模式的本地植入。但由於種種原因，進程均不理想。

解說：如深圳地鐵公司傚法港鐵，以招拍掛的形式一舉拿下了3塊地鐵上蓋物業的開發權，不過主要興建的是大量保障房，且缺乏開發地產的專業經驗，物業品質及銷售業績均不如預期，未能改變深圳地鐵長期虧損的狀況。

葉靜宇：實際上港鐵模式之前在內地的北京、上海、深圳這些城市都有過嘗試，但是並不是非常成功。它的一個主要問 題就是現在內地土地市場公開出讓制度阻礙了類似港鐵這樣的企業能夠以相對低廉的價格取得地鐵上蓋和周邊物業的土地。香港地鐵為什麼能在商業運作上面這麼成 功？它是香港地鐵和香港特區政府在地鐵開建之前就有這樣一種緊密合作的協議，所以以比較低的價格拿到地鐵上蓋物業和商業用地，所以這個也是成就了它的盈利 模式。現在港鐵公司實際上也在慢慢地適應內地的這種土地制度，在它的商業運作力度和其他各方面做出一些調整。至於港鐵模式能否在今後杭州取得新的進展和成 功還需要拭目以待。

主持人：據杭州市地鐵集團透露，杭州地鐵已與港鐵達成了合作，香港地鐵公司擁有杭州地鐵1號線25年的經營權。作為長三角商業重鎮，杭州能否成功複製港鐵模式，以達到地鐵盈利，仍需拭目以待。好，以上就是本期節目全部內容，感謝收看再見。