ZKIZ Archives

“两条腿”求解“燃煤之急” 电力企业集体进军煤炭开采

From


http://www.21cbh.com/HTML/2009-7-8/HTML_X6G47NEBRPCH.html


“到上游去！”已经成为电企们突破煤炭困局的集体呼声。

受收购山西两家民营煤矿的影响，7月7日，华电国际(600027.SH)被牢牢封死在涨停板上。

“在电价体制改革迟迟没有进展的情况下，抓住一切机会向上游煤炭进军已经成为目前所有火电企业的共识。”国电电力一位人士说。

事实上，发电企业投资煤炭资源的热潮，早在几年前即已涌现。然而，此波投资潮与之前的不同之处在于，过去电力企业大多寻求参股煤炭企业，而现在发电企业们谋求的则是控股。

“ 虽然都是煤电一体项目，但由于电力公司在项目中的控股程度不同，对煤炭资源的控制也大不一样。比如早前国电集团燃料公司与河南平煤集团合作煤电项目，由平 煤集团控股，而国电方面出资4亿占40%的股份。在这种合作框架下，国电只有在同等市场条件下才可获得项目的优先煤炭供应权。也就是说，买煤可以，但价格 几乎没有太大商量余地。可想而知，在煤炭价格飙升的背景下，这种以参股方式的合作对电力企业降低成本的作用意义并不大。”国电电力一位人士对记者说。

上述人士表示，现在发电企业介入煤炭领域通常采取两种模式，一种是自行开采或与政府合作建设；另一种则是收编民营企业。

开发热潮

“煤炭作为一次性能源，山西、东北等地已基本划分完毕，现在强势竞争的地方是在西北，特别是内蒙古和新疆，拿到一块质量好的煤田可以成为以后竞争的本钱。”煤炭专家李朝林说。

翻开内蒙古煤炭企业的名单，除神华等专业煤炭企业外，五大电力集团旗下的子公司已纷纷占据了重要地位——华能在呼伦贝尔，中电投在通辽，国电在赤峰……

“现在内蒙古已经成为五大电力集团的老总们最经常出差的地方。”上述国电电力人士笑称。

“ 自行申请探矿权和采矿权，从企业对项目的掌控度来说，肯定是最强的。但最大的缺点是前期准备时间长，在目前煤价高企的时候，大家都希望能够尽快出煤。” 该人士对记者说，“在如今情况下，与地方政府合作，地方出资源，企业出资金和管理，最终实现企业控股的模式目前最受电力央企的青睐。”

“西北地区虽然资源丰富，然而地处偏僻，交通等配套设施非常不完善，因而前期投资巨大，一般的企业根本没有能力运作。而电力巨头们大多是央企，不仅有财力，而且还能带来相关产业的一揽子投资，自然能得到地方政府的青睐。”李朝林说。

事实上，上个月华能集团控股甘肃华亭煤业的案例即属此种模式。

2008 年10月，华能集团从甘肃省国资委手中获得了甘肃第一大煤炭集团华亭集团40％的股权，成为其第二大股东。今年6月，华能再次获得来自甘肃国资委9%股份 的划转，从而实现了对华亭煤业的控股。为此，华能准备了一份高达300亿的投资计划，在甘肃建设煤、电、运一体化基地。

收编民企

而除在西北地区大兴挖煤之外，电力企业们依然没有忘记山西这个国内最重要的煤炭基地。

“ 目前山西煤炭依然是国内电力企业最重要的电煤来源，除了煤炭储量之外，还有一个非常重要的原因，就是煤炭运输体系完备，这是内蒙古等新兴煤炭大省无法比拟 的优势。我们可以看到，每年的煤炭订货会最主要的环节就是提前确定运输量，没有运输，再好再多的煤也出不来。运输因素决定了电力企业想要满足近期的煤炭需 求，最重要的是要在控制山西的煤炭资源上想办法。”李朝林说。

“山西煤炭对电力企业的意义自是不言而喻的，但是，现在电力企业已经意识到，与山西国有大矿合作无法获得控股权，因此，纷纷把眼光转向与民营资本的 合作。而另一方面，过去20年间，大批民营资本涌入山西，发展到现在，对许多中小民营煤矿来说，技术落后和销售对象不稳定的弊端已越来越突出，与大型电企 合作，无疑也是一条重生之路。”一位电力行业分析人士说。

此次华电国际与两家山西民企的合作即属第二种模式。

根据华电国际公告称，其全资子公司山西茂华能源投资有限公司分别以人民币39760万元和36260万元的价格收购了山西朔州万通源二铺煤业有限公司70%股权以及山西东易忠厚煤业有限公司70%股权，两煤矿的煤炭保有储量近2.9亿吨，可采储量超过1.3亿吨。

据记者了解，在华电收购前，从国营改制为民营企业的万通源投资集团公司持有万通源二铺煤业公司100%股权。而山西东易忠厚煤业茂华公司也是民营企业。

收益与风险

“中电投旗下的蒙东能源集团在目前情况下已经成为集团最重要的赢利来源。如果没有这部分煤炭资源，集团的经营将会更加困难。”中电投一位人士对记者说。

从 中电投旗下几家A股上市公司一季报中可以轻易看出，煤炭企业与电力企业生存状态的巨大差异：蒙东能源集团下属的露天煤业2009年一季度实现利润3.37 亿，而上海电力，彰泽电力，九龙电力，吉电股份一季度的利润分别为3706万，-4487万，1466万，-4485万。

“电力巨头纷纷大手笔投资煤炭资源，一方面从长期来讲是为了打通上下游产业链，摆脱替煤炭企业打工的被动局面；另一方面，从短期来讲也是为了增加利润。”上述行业分析人士说。

对于电力企业纷纷涌入煤炭开采领域，国信证券电力行业资深分析师徐颖真认为，“这是目前政策下电力企业延伸产业链的必然之举，但是这中间的投资风险也不可忽视。”

“ 煤价是有周期性的，电力企业在煤价高的时候投资了煤矿，那么以后煤价低的时候怎么办？”徐颖真提出问题。“从目前来看，电力企业新开发的许多煤矿由于配套 设施以及管理经验不足等原因，成本要高于专业煤炭企业，一旦煤价大幅度下跌，那么电力企业的煤炭投资可能面临亏损，这个风险应该考虑进去。”

而一位煤炭行业人士还提出，“目前国内总的供电形势已相对过剩。随着越来越多的煤电一体化项目投产，这样下去会否引发更大的电力过剩？”

对 于上述问题，上述国电电力人士表示，“煤电一体化最重要的作用就是平衡风险，在煤价高的时候，以煤补电；在煤价低的时候，以电补煤。所以，即使将来煤炭价 格下跌，电力企业依然可以通过上下游产业链的利润来实现稳定的收益。而一旦电力企业有了稳定的煤炭资源，受影响最大的将是那些民营小煤矿。从这个意义上 讲，电企进军煤炭行业，也有利于改变一些地区大量小煤矿不规范运作的混乱局面。”

海螺水泥仲裁案求解员工持股问题

From


http://www.caijing.com.cn/templates/inc/webcontent.jsp?id=110201397&time=2009-07-21&cl=100&page=all


　【《财经网》上海专稿/记者 马静婴】一份仲裁裁决书，将让平安信托以2.04亿股的持股数，跃升为安徽海螺水泥股份有限公司（上海交易所代码：600585，香港交易所代码：00914，下称海螺水泥）的第三大股东，持股比例达到11.54%。

　　海螺水泥7月17日晚发布公告称，公司股东安徽海螺创业投资有限责任公司（下称海创）与平安信托投资有限责任公司（下称平安信托）的股权转让合 同纠纷一案已有仲裁结果。7月15日，芜湖仲裁委员会裁决海创以其持有的海螺水泥2.04亿股A股抵偿平安信托应得股权转让款人民币27.11亿元。

　　中国《仲裁法》规定，仲裁实行一裁终局制度，平安信托和海创也分别于7月21日晚发布简式权益变动报告书。而这一简单表象背后，还隐藏着海螺水泥的母公司——海螺集团改制时员工持股的利益博弈。

二次转手
平安信托和海创的合同纠纷与三年前海螺水泥的一次定向增发有关。2006年7月，平安信托 与海创签订协议，平安信托以38.3亿元的价格转让其所持有的安徽荻港海螺水泥股份有限公司49%的股权、安徽枞阳海螺水泥股份有限公司49%的股权、安 徽池州海螺水泥股份有限公司49%的股权及安徽铜陵海螺水泥有限公司31.86%的股权。同月，海螺水泥董事会通过决议，向海创定向增发2.88亿股有限 售条件的A股股份，以收购上述四家公司股权，增发价格为13.3元/股，总金额即38.3亿元。

　　在受让上述股权前，海螺水泥本就是其控股股东。定向增发后，海螺水泥拥有了四家公司100%的股权。而在这两笔交易中，海创在向海螺水泥转售四家公司股权的过程中，未获任何溢价。

　　2007年5月，海螺水泥完成定向增发。7月，平安信托与海创签署《补充协议》，约定海创在海螺水泥向其发行股份三年后的三个月内支付股权转让款，并每年支付1%的延期支付补偿金。若违反协议，海创将以定向增发获得的2.88亿股股份抵偿股权转让款。

　　2009年2月19日，平安信托以海创未按时支付延期支付补偿金为由，向芜湖仲裁委员会提起仲裁申请。7月15日，芜湖仲裁委员会裁决，海创以2.04亿股抵偿27.11亿元转让款，剩余11.19亿元仍为平安信托的债权。

　　海螺水泥定向增发的股份锁定期为36个月，该批股份将于2010年5月26日解禁上市。根据公司A股7月21日的收盘价47.89元/股计算，平安信托受托管理的该部分资产浮动收益已超过70亿元。

员工持股
平安信托和海创之间纠纷的根源，涉及更早前海螺水泥的母公司，安徽海螺集团有限责任公司（下称海螺集团）改制后的员工持股问题。

　　2003年海螺集团实施改制，由国有独资公司变更为国有控股的有限责任公司。公司股东为2002年11月先后成立的安徽省投资集团有限责任公司 （下称安徽投资集团）和海创。其中，安徽投资集团代表省国资委出资，占股51%。海创则代表员工持股，占股49%，其股东为海螺集团及其三家附属公司的工 会委员会和八名自然人。

　　值得注意的是，平安信托的委托人，据此前公告信息，亦是“海螺集团及其附属公司的工会委员会成员”。

　　在转让股权时，平安信托的委托人和海创的股东是否指同一批人，目前不得而知。但海螺水泥董秘章明静向《财经》记者表示，现在双方的人员“不完全 相同”。她解释说，有些离职员工向平安信托提出提前终止信托合同，要求其全额付款，因而平安信托有催款需求。而海创之所以放弃大笔利益，则是由于其“无持 续经营性收入，也不愿承担一年后还款和股价波动的风险”。

　　在外界看来，此次纠纷很大程度上是因2006年平安信托的受托资产选择了通过海创注入海螺水泥，海创作为“二传手”似乎增加了交易的复杂性，尤其令人不解。

　　海螺水泥董事会秘书章明静解释称，上述四家公司的由信托代持的职工股权在海螺水泥上市前就已形成，属于“历史遗留问题”。而2006年是根据监管部门的要求，平安信托才将四家公司股权转手海创进行定向增发的。

　　一位信托业人士对《财经》记者表示，2002年《信托法》颁布以后，很多公司都通过股权代持信托的方式进行股权激励。但是，证监会对于信托公司 参股上市公司的态度一直比较谨慎，尤其是对即将上市的公司，一般不允许信托公司作为其原始股东，其原因就是信托代持“不透明”，可能导致国有资产流失。因 此，2005年以后信托方式的股权激励已逐渐减少。至2006年时，证监会曾明文规定，信托公司不得持有上市公司股份。

　　不过，2006年的这一严格规定，如今又有一定程度的放开。因而此次作为仲裁结果，平安信托得以再次持有海螺水泥11.54%的股份。

　　然而，在简式权益变动报告书中，平安信托披露，其与委托人海螺集团工会签订信托合同的时间并非董秘所指的海螺水泥上市之前，而是2006年6月 28日，即其转让股权前的一个月。并且，信托合同只须经委托人、受益人向其提交书面申请，即可终止。然而，在这份报告书中，依然没有透露受益人的具体情 况，受托人平安信托的一切行为都是以自己的名义进行的。

　　也就是说，2010年5月26日，海螺水泥的该批股份解禁后，受益人可以随时要求平安信托终止合同，在取得巨额收益的同时不暴露自己的身份。其幕后的真正受益者，可能永远都是个秘密。■ 

先實踐 後求解 ckm001

http://hk.myblog.yahoo.com/jw!G9qPswuRGxoAjkVjcnY-/article?mid=34963


過去兩百年，英美兩國雄霸全球，西方思想主導世界，近代 人都認為那些科學、數據、邏輯等等的東東就是真理，凡事都要由理論出發，再行實踐，世人誤以為經濟學與營商之學由英國人阿當史密斯開始，但數千年來，中國 人一早明白行商之道，春秋時期的白圭與范蠡，就是成功商人的典範，史記都有記載他們的事蹟，中國人行商，一向是先實踐，後求解，現在卻有人認為這種思想虛 無縹緲，形似賭博，實在令我啼笑皆非，現今垃圾理論當道，真理變成歪理，讀書人也要盡一點力，正本清源。

什麼是先實踐，後求解? 舉一個實例，例如你有一個懂做生意的朋友，準備開一間公司，預計之後每年有兩成利潤分紅，你朋友叫你入股，你自己有儲蓄兩百萬，雖然你朋友誠信十足，在行 內又是箇中高手，但做生意始終有風險，於是你只入股五十萬，一年過去，公司真的賺錢，你分到花紅十萬，你再有機會加碼入股，你是否願意?

以上是一個你我身邊經常發生的實例，套用於投資市場，幾年前那 個CKM001叫你買入中人壽與平保兩隻股票，話什麼什麼長揸會賺倍數回報，你當時半信半疑，於是小注入了幾手，結果賺到幾倍利錢，這幾年裡，你睇過公司 年報與觀察清楚兩間公司的經營前景，如果你現在有閒錢，會否再次加碼? 呢種簡單又實際的投資技巧，中國人已經懂了幾千年，我講到咁白，你們是聰明人，應該開竅了吧!

明明阿媽係女人，點解要講成根據什麼什麼理論，我們不能否定阿 媽係女人? 對有智慧的中國人來講，西方那種先理論後實踐的行為實在愚不可及，中國人行商，重信義，講交情，有儒家思想做道德底線，行商講求利國利民，不會胡亂傷天害 理，美國現在走向極端資本主義，各投行與金融機構，為求賺錢，不擇手段，國內好野唔學，偏偏學了美國佬那套向錢看的衰野，誤入歧途，聰明與智慧兼備的中國 人，希望你們及早醒悟，回頭是岸!

求解水利投資「4萬億」

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100295432&time=2011-08-27&cl=115&page=all

 

　　水利投資在資本市場中成為被爆炒的概念，在現實中的處境卻相當尷尬。

據水利部發展研究中心測算，未來十年累計4萬億元的投資中，資金需求量最大的是病險水庫加固和江河治理等防洪工程，共需投資約1.64萬億元。西西/CFP

　　中國的水利建設多年躊躇不前，的確有加快投資的迫切需要，今年7月底水資源大省湖南逾半乾旱成災即是明證。《湖南省加快水利改革試點工作方案》已進入專家審查階段。作為全國惟一的水利改革發展綜合試點省，湖南計劃未來五年到十年水利投資達到3000億元。

　　水利投資加速，湖南並非孤例。年初的中央「一號文件」提出，今後十年，力爭全社會水利年平均投入比2010年高出1倍，從根本上扭轉水利建設明顯滯後的局面。由於2010年水利投資約2000億元，據此初步估算，未來十年水利投資將達到4萬億元。

　　問題在於，錢從何來？

　　對於如何建立水利投入穩定增長機制，水利部提出了財政投資主導、金融信貸支持、社會資本補充的三大來源。儘管如此，國家發改委農經司水利處負責 人並不十分樂觀。他在接受財新《新世紀》採訪時坦言，「水利建設資金量需求很大，同時也得考慮到效益問題，（籌集資金）不會很輕易。」

　　「一號文件」出台後，拓寬水利建設資金來源的具體措施相繼推出。2011年1月發佈的新版《水利建設基金籌集和使用管理辦法》，將該基金籌集年 限延長至2020年末；從土地出讓收益中提取10％用於農田水利建設的具體辦法，終於在7月落定；水利部也與國家開發銀行等金融機構簽署了支持水利投資的 框架協議。

　　然而，「一號文件」並未對各資金來源渠道可以實現的投資規模進行具體測算，新增資金來源虛實幾何，能否滿足未來十年年均水利投資翻番的需求，尚待考量。

　　水利部發展研究中心的初步估算顯示，考慮各項資金來源未來十年的合理增速，中央和地方水利建設投資資金供給仍存在一定缺口，特別是「十二五」期間投資缺口不小。

巨大資金缺口

　　中國水利建設投資欠賬由來已久。從水利建設投資佔全社會固定資產投資的比重看，「五五計劃」後期是轉折點，佔比由5％以上降至「六五計劃」初期的1％，此後30年一直在1％左右徘徊，到「十一五」末降至0.72％。

　　水利財政支出佔國家財政支出的比重，也經歷了相似的軌跡：「五五」後期為明顯的下降拐點，「八五」後期短暫反彈，此後持續下降，到「十一五」末降至1％。

　　水利部發展研究中心發展戰略研究處處長張旺接受財新《新世紀》記者採訪時說，建國初期經歷了水利建設高潮，改革開放後逐漸放慢，一直在吃老本，很多水利設施老化失修。

　　未來十年4萬億元的水利投資規模由何而來？張旺介紹，根據國務院、發改委批准的一系列的規劃測算，包括「十二五」水利規劃，以及防洪、中小河流 治理等專項規劃，考慮需要干且已經進入規劃的事情，以及需要干但規劃尚未出台的項目，大致估算需要4萬億元投資，「當然這些規劃會有交叉重合」。

　　「一號文件」提出的未來十年水利建設重點領域，包括農田水利、中小河流治理和病險水庫加固、防汛抗旱、農村飲水工程等薄弱環節，以及大江大河治理、水資源配置、水土保持等基礎設施建設。

　　據水利部發展研究中心測算，未來十年累計4萬億元的投資中，資金需求量最大的是病險水庫加固和江河治理等防洪工程，共需投資約1.64萬億元； 其次為包括農田水利、農村飲水安全和新增千億斤糧食生產等農村水利工程，累計需投資1.28萬億元；此外，水源工程、水土保持和生態建設分別需要8000 億元和4500億元。

　　張旺告訴財新《新世紀》記者，按照每年投資4000億元的規模算，每年缺口大致400億-500億元，「缺口還是比較大的。」

　　安徽省多年深受洪澇災害之苦。「十二五」期間，安徽水利規劃總投資1124億元，是「十一五」期間的2.5倍。安徽省水利廳財務處處長黃松旭撰 文估算，若參照「十一五」期間的投資來源結構，「十二五」需要各級財政安排資金820億元，需要社會資本和金融信貸投入304億元。與現有投入力度相比， 存在巨大資金缺口。「財政資金和社會資金都有缺口。」黃松旭告訴財新《新世紀》記者。

　　過去十年的水利投資中，中央投資佔比大致為40％-50％，視地域和各地財力不同有所差異。安徽水利廳（規劃計劃處）一位官員接受財新《新世 紀》記者採訪時說，安徽蚌埠地區，中央投資力度在30％左右，安徽中部大部分地區是中央投資60％，而部分享受西部縣政策的地方，可以拿到80％的中央資 金。

　　一位接近水利部的人士介紹，從目前情況看，2011年水利投資實現比去年高出1倍「難度比較大」。今年通過發改委中央預算內投資下發的水利基建 固定資產投資預計約700億元，與去年規模相當，並沒有大幅增長，加上200多億元的財政專項投入，合計不到1000億元。「應該說中央財力能有保證，主 要是地方難度大，大部分中西部地區收入都不是很好。」

　　地方各級財政的財力也有差異。上述安徽水利廳（規劃計劃處）官員認為，省級財政基本上可以保證配套資金，縣鄉的財政壓力更大。

中央投資增加幾何

　　水利項目的戰略性和公益性，決定了水利投資應由政府主導。《2009年全國水利發展統計公報》顯示，2009年全社會共落實水利固定資產投資計 劃1702.7億元，政府投資佔比達85％，其中，中央政府投資657.1億元，佔總投資額的39％；地方政府投資785.4億元，佔46％。

中國的水利建設多年躊躇不前，的確有加快投資的迫切需要，今年7月底水資源大省湖南逾半乾旱成災即是明證。趙心寧/CFP

　　未來十年，來自各級財政渠道的水利投資有多大增長空間？

　　中央財政預算內投資，包括水利固定資產投資和財政專項投入兩部分。水利部發展研究中心算了這樣一筆賬：預計「十二五」時期中央預算內基建投資總 盤子約2萬億元，年均4000億元，「十三五」時期中央預算內基建投資約2.5萬億-3萬億元，年均5000億-6000億元。而2010年以前，水利固 定資產投資佔中央預算內基本建設投資總額的比重在18％-20％之間。按照20％的比例測算，「十二五」期間中央水利固定資產投資規模4000億元，年均 800億元；「十三五」時期則為5000億元-6000億元，年均1000億元-1200億元。

　　包括小型病險水庫、中小河流治理、小型農田水利在內的財政專項資金，2009年為153.4億元。水利部發展研究中心發展戰略研究處博士王海鋒預計，未來五年，可落實財政專項資金1000億-2000億元，「十三五」期間可落實1500億-2500億元。

　　中央級水利建設基金，也是中央水利投資的來源之一。2010年中央水利建設基金收入為29億元。2011年政府性基金預算顯示，今年中央水利建 設基金收入將達到38.5億元。主要是因為，根據今年1月發佈的新版《水利建設基金籌集和使用管理辦法》，基金來源之一的車輛購置費附加費改為車輛購置 稅，提取基數增加。

　　但張旺認為，中央水利建設基金的規模太小，遠遠不能滿足需求，今後還需要進一步完善水利建設基金政策。

　　此外，中央水利投資還包括國家重大水利工程建設基金和南水北調工程基金。

　　國家重大水利工程建設基金，從各省扣除國家扶貧開發重點縣農業排灌用電後的全部銷售電量中提取，14個南水北調和三峽工程直接受益省份的重大水利工程建設基金，全額上繳中央國庫；16個非直接受益省份全額上繳省級國庫。

　　王海鋒預計，按照「十二五」期間用電量年均增長4％、「十三五」期間年均增長3％測算，「十二五」期間重大水利工程建設基金中央賬戶可徵收1429億元，地方賬戶可徵收404億元；「十三五」時期中央賬戶可徵收1980億元，地方賬戶可徵收559億元。

　　南水北調工程基金從2005年開始在受水區北京、天津、河北、江蘇、山東、河南六省市開始徵收。王海鋒估算，未來五年南水北調工程基金每年徵收30億元，「十二五」時期中央合計徵收150億元。

　　上述幾項中央投資來源加總，並不能滿足「十二五」期間1.08萬億元、「十三五」期間1.15萬億元的中央投資需求。

　　王海鋒建議，提高中央水利投資佔財政支出的比例，「應提高到25％以上」；水利財政專項投資規模，也應隨著財政預算內投資的增加穩定增長。

　　從地方水利投資實際需求看，也需要中央加大投入。陝西省提出「十二五」期間水利投資，從「十一五」的300億元增加至1040億元的目標。

　　陝西省水利廳副廳長田萬全接受財新《新世紀》記者採訪時說，據此安排，年均需投資208.1億元，其中，財政投入150多億元。按照水利投資今 後十年翻一番的目標，中央對陝西水利的年均投資應該超過70億元。2010年中央給陝西的水利投資46億元，今年預計50億-55億元。

　　但是，考慮到「十二五」期間建3500萬套保障性住房的硬任務，2012年末教育經費佔GDP比重達到4％的目標，以及2009年至2011年末8500億元的醫療體制改革投資中，中央需投入3318億元的現狀，水利建設能在中央投資中分得多大蛋糕？

地方拓渠道如何落實

　　剛剛結束四個省份農田水利調研的中國社科院農村發展研究所研究員於法穩，在接受財新《新世紀》記者採訪時表示，以往中央財政資金的層層轉撥導致 資金落實不到位、地方政府配套資金缺失，成為水利投資的瓶頸，「當前，儘管中央出台了一些文件，但是我所憂慮的依然是資金落實問題。」

　　根據水利發展統計公報，2009年地方財政水利預算內投資實際完成額為324億元。王海鋒預計，「十二五」時期地方水利預算內投資年均可落實500億元；「十三五」時期年均600億元。

　　僅靠地方預算內投資，顯然不能滿足中央資金的配套需求，較多承擔實際建設任務的市縣財政配套壓力尤其大。安徽省合肥市肥西縣一位基層水利工作人 員告訴財新《新世紀》記者，地方財政資金緊張，配套資金常常無法落實，很多填補到工資發放中了，「為了使工程開工，常常在實際操作中虛增配套資金和投資支 出。」

　　由於地方財政捉襟見肘，地方政府水利投資傾向於重工程、輕養護。安徽省水利廳財務處處長黃松旭說，從資金投向情況看，安排的非基建項目資金比例較小。

　　上述安徽省合肥市肥西縣基層水利工作人員說，主要因為建設工程，中央和省級能撥下來的資金較多，而養護則需要基層政府自己出錢，由於經費不到位，大部分水利工程常常難以養護。

　　地方政府尋找水利投資新的源頭活水迫在眉睫。從土地出讓收益中提取10％用於農田水利建設，是新增渠道。水利部和財政部聯合印發的《關於從土地 出讓收益中計提農田水利建設資金有關事項的通知》已經從7月1日起生效。但由於細則出台不久，加之各地土地出讓成本不一，因此按固定比例提取的土地出讓收 益目前無法做出估算，各省正在進行相關核算。

　　甘肅省水利廳規劃處負責人在接受財新《新世紀》記者採訪時表示，土地出讓收益的提取工作正在由財政廳牽頭，會同建設廳、水利廳、發改委共同研究，「目前資金還沒有到位」。

　　此前，各方人士對土地出讓收益向水利投資輸血寄予厚望。今年1月，中央農村工作領導小組副組長、辦公室主任陳錫文預計，每年土地出讓收益的10％能提取約700億元。

　　然而，水利部發展研究中心的張旺對此並不樂觀，「由於房地產調控政策，今年土地出讓收益提取10％如果能有500億-600億元，就很不錯了，這是很樂觀的估計。」

　　此外，土地出讓收益是土地出讓收入扣除當年徵地和拆遷補償支出、土地開發支出等相關成本性支出後的規模。張旺擔心，實際操作中，成本扣除是否合理，到底能留多少，尚存疑慮。

　　於法穩也認為，沒有第三方測算和監督機構，土地出讓成本很難得知，這個過程可能導致水利建設資金大打折扣。

　　此外，提取土地出讓收益用於農田水利建設，還面臨資金供求的區域性錯配，即東部土地出讓收益高，提取的資金充足甚至有剩餘，而中西部則遠遠不夠。

　　針對土地出讓收益和農田水利建設資金需求不匹配的區域性矛盾，7月27日，財政部發佈《關於全面貫徹落實中央水利工作會議精神的意見》指出，各地要抓緊做好省內統籌工作，同時，財政部正在制定中央統籌部分資金用於農田水利建設的具體辦法。

　　王海鋒博士建議，中央應從各地土地出讓收益農田水利建設專項資金中，按照30％的比例計提，統籌用於全國水利投資。

　　中國人民大學農業與農村發展學院教授鄭風田也贊同，在中央層面上協調和分配農田水利建設專項資金。他認為，將土地出讓收益的10％用於農田水利 建設，事實上還是將投入責任歸於地方政府，而地方政府往往更看重本地經濟增長和投資回報率，並沒有中央政府保護整個國家糧食安全的強烈動機。

　　地方政府水利投資另一個可能的增量，來自水利建設基金。今年1月財政部發佈的新版《水利建設基金籌集和使用管理辦法》拓寬了資金來源，允許地方 政府按規定向企事業單位和個體經營者徵收的水利建設基金，並可以從中央對地方成品油價格和稅費改革轉移支付資金中足額安排資金，劃入水利建設基金，具體徵 收規模和方式由地方政府規定。

　　6月10日至6月24日，水利部規劃司讓各省市區報送水利建設基金和重大水利基金政策落實情況，包括實施細則是否制定、如何實際拓寬徵收渠道等。

　　今年8月初，水利部規劃司一位官員接受財新《新世紀》記者採訪時說，「到現在也沒報全，有的地方不落實我們也沒辦法，也很著急，估計到年底大部分省市會落實」，明年初才能知道2011年按照新辦法能提取多少錢。

　　截至目前，只有山東、甘肅等少數省份出台了地方水利建設基金管理辦法。

　　6月17日發佈的《山東省地方水利建設基金籌集和使用管理辦法》顯示，其新增資金來源包括，對本省行政區域內繳納增值稅、營業稅、消費稅（下稱 「三稅」）的企事業單位和個體經營者，按照「三稅」實際繳納額的1％徵收；從中央對地方成品油價格和稅費改革返還和轉移支付資金中提取3％。

「缺乏利益吸引力」

　　僅僅依賴財政資金，顯然無法滿足未來十年年均水利投資比2010年翻一番的需求。因此，「一號文件」提出，要加強對水利建設的金融支持，引導金融機構增加水利信貸資金，並增加社會資金投入。

　　彙總近十年水利發展統計公報可以發現，社會資本和金融信貸資金在水利投入中所佔比重較低。2000年至2009年，全社會水利固定資產投資中，銀行貸款佔比為6％-11％。2009年，銀行貸款佔比達到11％，企業和私人投資、利用外資以及其他投資合計佔比僅為4％。

　　田萬全告訴財新《新世紀》記者，希望「十二五」期間利用信貸資金207億元，佔水利建設總投資的20％，社會民間投資79億元，佔總投資的8％。

　　上述接近水利部的人士介紹，水利部已經與中國農業發展銀行、國家開發銀行、農行、農信社、郵儲銀行談過，希望加大信貸投入規模，已經或打算簽署 戰略合作框架，但最終到底能用多少貸款，還得綜合考慮貸款期限、利率、規模、貼息、使用結構和方向、還款機制等，測算貸款規模。

　　目前水利部已經與國家開發銀行簽訂《開發性金融支持水利發展合作協議》；與中國農業發展銀行協商明確未來10年提供一攬子4000億元意向性信用額度支持水利建設；與中國農業銀行簽訂協議，未來十年內提供一攬子5000億元意向性信用額度支持水利建設。

　　但是，對於已經上市的大型國有商業銀行，貸款投放不可能不考慮公益性水利項目的盈利能力。

　　一位中國農業銀行人士告訴財新《新世紀》記者，商業銀行提供的水利項目貸款主要有兩類，一類是小型水電站項目，一類是大江大河治理中的財政性資金墊支貸款，即在地方財政當年預算不能滿足較大項目資金需求的情況下，以未來幾年財政預算收入為支持，向商業銀行貸款。

　　湖北省採取了第二種銀行信貸模式。「銀行貸款代墊財政的投資模式。因為中央下達的任務比較有壓力，而地方財政又比較窮，所以現在只能採取這樣的辦法，地方配套資金在短時期內還是有難度的。」湖北省水利廳財務處負責人對財新《新世紀》記者說。

　　由於水利投資的公益性，相當大比例的水利項目貸款受財政貼息規模的影響。

　　上述接近水利部人士介紹，從往年規律看，貸款貼息基本是1︰33的放大比例，每年幾十億元的財政貼息中，可以用於水利項目的約6億元，由此可帶動約200億元的貸款，「如果不增加財政貼息，這樣的規模很小。」

　　貼息貸款仍然是公共財政撬動資金的辦法。張旺建議，建立社會資金投入水利的良性機制，通過融資平台為準公益和經營性的水利項目融資，同時兼顧財政無力做但又必須做的項目。

　　現在全國用於水利建設的省級融資平台有20餘家，今年還有多個省份提出擬組建省級水利融資平台。

　　近幾年，重慶水利投資（集團）有限公司等較為成熟的水利融資平台，已經通過發行企業債募集社會資金，投向水利項目。但是已經發債的水利融資平 台，其主營業務以城市供水、水電站工程、污水處理、城市河流基礎設施改造為主。一位評級機構人士告訴財新《新世紀》記者，農田水利、農村飲水工程、防洪抗 旱、病險水庫加固等水利建設的薄弱環節，公益性更強，並不容易通過發債募集社會資金。

　　江西省財政廳農業處一位人士告訴財新《新世紀》記者，民間資本較多進入高盈利的項目，如水電、城市供水、部分常規水資源利用項目等。

　　對於水利項目能否吸引社會資金，國家發改委投資研究所戰略室副主任王元京有些擔心，雖然水利建設的籌資渠道很多，難度卻非常大，因為一是其資金 量需求大；二是水利工程牽涉多種行業、地域、部門，協調複雜；三是水利設施多數都屬公益性質，對於社會資金沒有利益的吸引力。「一定程度上，水利建設資金 的籌措難度甚至要高於保障房建設。」

　　財新《新世紀》記者王長勇、實習記者楊白冰對此文亦有貢獻

「空心化」危機 中國製造業升級求解

http://www.21cbh.com/HTML/2011-11-3/4ONDE5XzM3Njg4OA.html

自2010年成功坐上了全球經濟的第二把交椅，並成為全球最大的出口國和進口國時，中國製造業的產值也超過了美國，成為世界第一大製造業主體。入世以來，中國裝備製造業取得了跨越式發展。

隨著經濟全球化浪潮席捲全球，企業面對的是各國同類企業的競爭，市場範圍的擴大，帶來了更多的市場機會，同時也帶來更大的市場風險，這對中國的製造業來說無疑是嚴峻的挑戰。

製造業喜憂參半

作為輕工業領域的支柱產業，入世10年來，我國家電業取得了跨越式的發展，中國成為了家電製造大國，為促進中國的經濟發展發揮了積極的作用。

一位長期從事家電行業研究的專家向記者提供了一組數據：「2001年，中國家電規模不到2000億元，到去年已經達到9642億元，10年的時間，增長達到了400%；家電業出口也由2001年的70億美元上升到2010年的1500億美元，翻了20倍。」

美的集團副總裁黃曉明表示，「衡量一個國家的產業是大還是強，不是某個產業鏈條上某一個企業或者某一個品牌能夠實現的，而是整個價值鏈競爭力的充分體現。」黃曉明預計，2020年，中國從家電大國到家電強國的夢想可以實現。

中國商務部副部長王超表示，加入世界貿易組織十年來，中國在全球分工體系中的地位正發生深刻變化。

王超表示，一方面勞動密集型產業仍是中國的比較優勢所在，另一方面新興產業的競爭力日益增強，中國在全球產業鏈中佔有的環節不斷擴展，同時國內市場日益龐大，成為中國企業在世界市場上競爭的優勢來源。

長 期以來，中國勞動力等商務成本的相對低廉，造就了中國低成本製造業的主導地位。但伴隨人力資源低成本的是相關技術的落後，這已經成為制約中國製造業發展的 瓶頸。數據顯示，中國製造業的核心問題是勞動生產率及附加值偏低。目前中國製造業勞動生產率約為美國的4.38%、日本的4.37%和德國的5.56%。 在質量上與發達國家仍存在較大差距。

同時，近年來不斷爆出的「血汗工廠」、「壓榨工人」等事件，說明勞動密集型產業為主導的中國製造業，分享機制仍然處於劣勢。中國製造業要發展，就必須解決人才問題。

「空心化」現象凸顯

一直以來，我國製造業發展狀況呈現出「兩高一低」的特點。即製造業增長速度高、佔國內生產總值的比例高，而人均製造業增加值低。這種現狀，一方面說明我國製造業還有很大的發展空間，另一方面也說明我國下一步發展面臨的結構性矛盾將是一個突出的制約因素。

業內專家普遍認為，儘管我國製造業前進步伐舉世矚目，但在融資成本、勞動生產率、研發投入、原材料成本、工資成本等方面均呈現「軟肋」，這將導致「空心化」現象顯現。

溫 州中小企業發展促進會會長周德文表示，產業「空心化」有三個明顯標誌：第一，大量資本逃離實業；第二，大量企業外流外遷，甚至到國外發展；第三，很多企業 利用實業平台取得銀行的貸款，卻沒有專款專用，而是投資礦山、房地產等。目前產業「空心化」有擴大的趨勢，前幾年在溫州出現的從實體經濟抽調資金投資房地 產、放高利貸現象，正在向內陸省份轉移。

數據顯示，2007—2010年中國企業500強中，製造業營收總和佔40%以上，利潤額只有30%左右；而「工農中建交」五家國有商業銀行營收總額只有6%左右，利潤總和卻佔27%。

「這表明實業企業融資成本高企。如此下去，讓人擔心資本繼續流出實業部門，流向金融部門。」中企聯研究部繆榮表示，實業企業與商業銀行、房地產企業存在懸殊過大的利潤差距，長此以往，我國製造業將可能出現「空心化」趨勢，這尤為值得警惕。

開放和規則是出路

長期以來，製造業都作為強勢產業，成為我國經濟的重要支撐。

2008年金融危機，使我國的外貿出口曾經大幅度下降。幾個月後，正是勞動密集型產業、家電產業、服裝產業、鞋和其他勞動密集型產業支撐了中國外貿出口的恢復，在很短時間裡面，重新回到10%、20%的增長速度。

「一 定要看到我們從事的這樣一個產業永遠是個朝陽產業，只要我們不斷地更新技術，不斷地打造品牌，我們的製造業肯定是永遠具有活力的朝陽產業。所以我一直堅持 一個觀點，沒有夕陽的產業，只有夕陽的技術、夕陽的管理。」中國入世談判首席代表、博鰲亞洲論壇諮詢委員會委員龍永圖說。

有專家指出，「製造業擔負了穩定中國經濟、創造就業機會的使命，所以在中國製造業面臨各種壓力下，政府要考慮在稅收政策方面給予傾斜。過去講利潤大戶，現在應該倡導就業大戶，就業多的企業應該給予一些免稅指標。」

事 實上，伴隨著中國製造業的快速發展，全球化運營已經成為一種必然的趨勢和重要的戰略選擇。面向未來，中國的製造業仍然面臨著諸多的發展課題，如產業的轉型 升級、上游核心技術的自主研發以及企業的國際化發展等等。而龍永圖表示，今後中國的製造業發展道路無非兩條，即按照世貿規則，一個是開放，一個是規則。

曼聯上市求解高息債難題

http://www.p5w.net/newfortune/texie/201111/t3957911.htm

　　曼聯在英超中的排位從上世紀80年代的第13名一路上升至近20年的奪冠最大熱門，優秀的戰績讓其轉播費收入大大提升，品牌價值也水漲船高，門 票收入、贊助收入以及球衣等衍生品銷售節節攀升。然而，除了與幾乎所有歐洲足球俱樂部一樣，需面對明星球員高工資的壓力外，曼聯更存在致命軟肋：格雷澤家 族收購曼聯時產生的高息抵押貸款。這兩大因素讓這個全球收入最高的足球俱樂部一直深陷虧損泥淖，不僅制約了球隊融資發展，還迫使球隊出售C羅和特維斯等巨 星，導致排名下滑。而為了降低巨星離去對戰績的影響，曼聯又大幅提高球員工資，成本彈性變小。一旦球隊無法繼續取得優異成績，高工資將對曼聯構成巨大壓 力。
2011年，面對歐足聯「財政公平競賽」新規倒計時，曼聯大手筆採購球員衝擊上市，擺脫財務困境、消減債券高息壓力的意圖昭然若揭。
近期風傳將在香港或新加坡上市的英超勁旅曼聯（Manchester United Football Club，簡稱MU，也稱「紅魔」），是全球收入最高的足球俱樂部之一。但在滾存本金的高息債和高額工資的雙重壓力下，一直難以盈利。目前，正積極謀求第 二次上市的曼聯，能否有足夠的時間，簽約強手以挽救C羅等巨星離去後下滑的戰績，消減隨時間越滾越多的高息債壓力，讓俱樂部走入盈利軌道，尚有諸多不確定 因素。其中最不確定的，莫過於現年70歲高齡的主教練亞歷克斯·弗格森（Alex Ferguson），能否有足夠時間去完成這一切。

　　同樣的路徑:戰績提升和
明星球員帶來收入持續增長

　　戰績排名是王道
　　當弗格森在25年前執掌當時已有 108年歷史的曼聯時，並沒有馬上展現出其最成功教練之一的水平。1988-1989賽季，曼聯僅排在英超第11名，在英超聯賽杯和青年足總杯中也表現乏 力，甚至還一度落到了第13位。但董事會仍然容忍弗格森購買他需要的球員。同時，曼聯青年訓練系統通過長期訓練，培養出來的青年隊奪取了青年足總杯的冠 軍，隊員中有眾多日後如雷貫耳的名字：李·夏普、貝克漢姆、吉格斯、內維爾兄弟、斯科爾斯、巴特等。
經過6年的臥薪嘗膽，曼聯終於在1992-1993賽季憑藉中衛布魯斯的兩個進球反超對手，獲得了夢想多年的桂冠。
與戰績提升相伴而來的，是曼聯的比賽收入（大部分來自於球票銷售）、轉播費、商業收入（贊助費）均節節攀升。這與所有足球俱樂部的盈利模式如出一轍。
英超和歐冠的轉播費分配向表現更好的球隊傾斜，曼聯的轉播費收入因排名上升而大增。相對於2006年的歐冠小組出局，2010年打進8強、戰績進步再連 同更高額的集體轉播費以及匯率變動，給曼聯帶來了2860萬英鎊的新增收入。2006年和2010年兩個英超賽季曼聯都排名第2，所以其2010年多收穫 的2240萬英鎊英超聯賽轉播分紅，應歸功於斯庫達莫爾（Richard Scudamore，英超聯盟CEO）和他的團隊為英超聯賽拿下了更豐厚的集體轉播合同。總體來說，憑藉近幾年球隊的進步和市場環境的改善，曼聯的轉播收 入增長了126%（表1）。在非集體轉播方面，曼聯還開發了MUTV和MU互動傳媒，不過目前尚未實現盈利。

球隊戰績上升也吸引了更多球迷進入曼聯主場老特拉福德球場觀賽。為了容納更多觀眾，曼聯對該 球場頂層進行了擴建，使其座位數量增加了11.8%，再加上提高門票價格雙管齊下，曼聯的球票收入猛增。2010年，其球票收入的大頭—英超球票收入從 2006年的4230萬英鎊增至7030萬英鎊，新增部分中約500萬英鎊得益於球場擴建，1900萬英鎊來自門票提價，400萬英鎊為二者的聯合貢獻。
戰績推高的不僅是收入，還有曼聯的品牌價值。2010年，曼聯以2.69億美元的品牌估值，連續四年蟬聯福布斯體壇品牌價值榜首位。俱樂部的各類贊助收 入也由此水漲船高。2010-2011賽季，美國保險巨頭怡安保險公司（Aon）取代另一家美國保險巨頭國際集團（AIG），成為曼聯球衣胸前廣告贊助商 （合同期至2014年），曼聯每賽季的該項贊助收入從之前的1400萬英鎊上漲至2000萬英鎊。除了耐克贊助和球衣廣告這兩個最主要的收入來源，次級贊 助商和介於兩者之間的合作夥伴在2009-2010賽季為曼聯貢獻了3300萬英鎊的收入。這部分也正是曼聯最大的收入增長來源。
數據顯示，贊助曼聯的確能迅速提高企業知名度。在第一年贊助「紅魔」後，AIG很快就成為了世界上排名第47位、國際最受認可的知名品牌，而在巴隆國際企業受尊敬度排行榜上，AIG也從第84位竄升到第30位。
品牌價值也不斷推高了俱樂部的估值。在福布斯推出的體壇俱樂部價值榜上，「紅魔」已連續三年排名榜首，2011年價值達18.6億美元（約11.65億 英鎊）。俱樂部的收入逐年攀升：格雷澤家族收購曼聯後的2006年至2010年，其收入從1.63億英鎊上升至2.86億英鎊，年化增長率達15%。

　　「造星」推高品牌含金量
　　曼聯贊助費收入的增長依賴於造星能力。而其中最成功的、也是其他球隊無法複製的案例，是貝克漢姆的長盛不衰。
當英國足球場充斥著短髮時，曼聯推出了放浪形骸的「第五披頭士」貝斯特；而當英國在海瑟爾慘案的陰影中瑟瑟發抖時，曼聯卻奉獻出了桀驁不馴的「國王」坎 通納；等到惡漢與硬漢充斥職業足球時，曼聯又捧出了時尚前衛卻溫和的貝克漢姆。曼聯造星的魔力令人歎為觀止，自戀而俊朗的C·羅納爾多（又稱「C羅」）和 長相敦實的「小胖」魯尼，並肩成為全民偶像（表2）。而上述球星的球衣銷量在同期均為英超之最。

曼聯造星行動的經典之作是貝克漢姆。直至今天，每支球隊仍不遺餘力地尋找自己的「貝克漢姆」，但週期性的輪迴之後，人們才意識到，世界上只有一個貝克漢姆，這個名字儼然已成為一種文化符號，再難複製。
至今，小貝年收入依然高達4000萬美元，即便當紅球星如梅西和C羅，也難望其項背。在歐洲賽場難覓一席之地後，在素有「足球沙漠」之稱的美國，仍然有 俱樂部願意為其開出5年2.5億美元的高價，全然不顧那時他已步入職業暮年。當貝克漢姆結束與吉列的合同後，後者不得不同時簽約來自足球、網球和高爾夫三 個領域的頂尖好手亨利、費德勒和伍茲以彌補這一缺位。貝克漢姆的個人品牌效應甚至「遺傳」給了後代，2011年8月2日，他與家人在美國加利福尼亞的馬里 布海灘度假時，最有望繼承父業的兒子羅密歐由於穿了一件魯尼的曼聯10號球衣而成為眾人矚目的焦點。
巔峰時期，貝克漢姆所穿的「紅魔」7號球衣年銷售額超過5000萬英鎊。1999年，遠赴日本參加豐田杯的曼聯引發了球迷萬人空巷的集體狂歡，其中根源正在小貝，曼聯「遠東經濟擴張計劃」也因此得以實現。時至今日，曼聯全球3.3億球迷中有2億人都出自亞洲。
出色的球技、俊朗的外表以及和辣妹的婚事曾被《世界新聞報》視為小貝成功的三大要素。但事實上，如果沒有曼聯近10年的造星計劃，就很難有小貝卓然獨立的誕生。而正是這樣的造星能力，使得曼聯可以在捉襟見肘難以購買巨星的財務狀況下保持巨額的衍生品收益（表3）。

儘管曼聯的營業收入大幅提升，但其盈利水平並不樂觀。2006-2010年，除了2009年因出售C羅獲得8000萬英鎊實現盈利外，曼聯其他年份都處於虧損中。究其根源，正是6年前格雷澤家族私有化曼聯留下的後遺症。

　　不一樣的故事: 私有化導致過度金融
　　2005年，背 靠摩根大通銀行，在羅斯柴爾德家族智囊的策劃下，格雷澤家族以高槓桿形式私有化收購了曼聯。格氏家族收購的方法和傳統私募基金的LBO形式差不多，其中部 分收購資金來自PIK（Payment-in-Kind）債券融資。PIK債券的償還優先級僅排在權益之前，因此當公司破產清算時，PIK債券是最後償還 的債務，且其債務人可以延遲現金的利息和本金支付達數年之久。也因此，PIK債券年收益率一般高達10-20%，且每年的利息會自動累積在應還本金上，這 使得債務人每年的利息負擔隨之增加。曼聯借入的PIK債息高達16.25%或以上，不出 5年，所需償還的最終本金高達原來的兩倍。而且更重要的是，格雷澤家族在收購曼聯時，大部分的資金都是以曼聯資產作為抵押借貸得來。這種融資方式也讓曼聯 的所有權充滿了不確定性。
2010年，格雷澤家族在垃圾債券市場發行債券，募集5億英鎊用以償還舊債。這次債券募集通過曼聯有限公司下的曼聯 金融實施，並由曼聯有限公司提供擔保（圖1）。債券募集說明書顯示，曼聯以前年度的9500萬英鎊未分配利潤可用於「一般法人用途，包括償還現有債務」， 而且今後最多可用淨現金利潤的50%來發放紅利（只要息稅前利潤不少於利息的2倍）。這也為格雷澤家族獲取分紅埋下伏筆，但這個決定在一定程度上難以實 施，因為曼聯該筆債券的利息達8.5%，每年的利息支出超過4000萬英鎊，也就是說，曼聯的息稅前利潤要達到8000萬英鎊以上，股東們才可以分紅。對 於格雷澤家族而言，該輪融資的最主要功效是償還銀行借貸、延長利息償還週期（到2017年），改善曼聯的財務狀況，並在一定程度上解決其後顧之憂，降低喪 失球隊所有權的風險。

這次債券發行的同時，格雷澤家族試圖通過利率掉期交易減少利率波動的風險，但由於目前英國的利率竟跌至經濟衰退時期的水平，曼聯反而因鎖定利率承擔了4000萬英鎊的損失。不過，俱樂部仍宣稱，這個代價物有所值，「因為債券可以讓曼聯的財務狀況更穩定」。

　　高利息支出
干擾球隊經營
　　巨大的利息支出 給曼聯的日常經營帶來了相當大的壓力，雖然格雷澤家族入主以後球隊收入節節上升，每年息稅前利潤均有盈餘，但每年超過4000萬英鎊的利息支出成為曼聯盈 利的噩夢（表4）。再加上財務運作、曼聯上市，如此繁多的金融化運作讓曼聯財務部門大幅擴充人員，總人數上升了50%，達 243人，加大了其人力成本。
格 雷澤家族對曼聯的融資和財務幫助甚微。相比而言，買下切爾西的俄羅斯二號富翁阿布（羅曼·阿布拉莫維奇），不僅為切爾西提供了巨額無息貸款，還在收購完成 後一次性還清了俱樂部8000萬英鎊的債務。就算不與財大氣粗的阿布比，與同樣發債籌資修建球場的阿森納相比，由於曼聯發債的時間比較急迫，募集資金用途 也不為投資者認可，其發債條件比阿森納嚴苛許多。曼聯該期債券8年的期限遠遠低於阿森納的20年，8.5%的利率也較阿森納的5.75%高出近48%。這 無疑會拉低曼聯的盈利能力，並進而影響其「造星」計劃的持續運轉。

儘管CEO大衛·吉爾一直強調，曼聯會用錢補強陣容，「格雷澤把錢留在了銀行，弗格森需要用 錢買球員時就拿出來用」。然而實際情況是，2007-2010年的三年間，曼聯約1億英鎊的運營現金都被拿去還債，而不是購買球員。2010年，曼聯花了 1.1億英鎊來償還債務（4200萬英鎊的利息和6800萬英鎊的本金），而購買球員只花了這個數字的1/10。雖然大衛·吉爾聲稱「完全不會因為財政壓 力而出售明星球員」，但如果把C羅和特維斯的離去和曼聯的連年虧損聯繫在一起，也不能不讓人浮想聯翩。而且從財報中也可看出，曼聯每年都通過出售球員獲得 收入，除了2010年，每年處置球員的收入均超過了經營利潤（表4）。
巨額的債息支出，讓曼聯在出售C羅和特維斯兩名巨星後無法馬上購買球員 彌補空缺。2009-2010年賽季，曼聯只有魯尼和貝巴兩個球員進球超過兩位數，也因此喪失了英超冠軍的榮耀，而切爾西憑藉聯賽的最佳射手德羅巴，以及 旗下蘭帕德、阿內爾卡、馬盧達各雙位數的進球，捧走了英超冠軍獎盃。巨星的離去和戰績的下滑也造成曼聯品牌價值的下降，在2011年福布斯公佈的體育品牌 價值榜上，曼聯以2.69億美元落後於3.4億美元的紐約揚基棒球隊，屈居第二，無奈讓出了穩坐4年的頭把交椅。
為了阻止巨星離去後排名下滑的趨 勢，曼聯加大球員薪酬開支，工資成本佔到總開支的近七成，約佔營業成本的一半，是最大支出項目。排除前期已經投入的商譽攤銷和球員註冊攤銷，薪酬開支就佔 據了營業支出的3/4（圖2），而且其中大部分以固定工資為主，所以薪酬開支對曼聯的現金流影響很大。另外一方面，曼聯的收入受歐冠轉播和門票收入影響比 較大，這兩項共5000萬英鎊，相當於總營業收入的17.5%、息稅前盈利的50%。一旦70餘歲的主教練弗格森離職或者發生其他導致戰績下滑的事件，俱 樂部的歐冠轉播收入和門票收入都將大幅下滑，再加上營業成本中固定工資的彈性較小，曼聯可能再度面臨財政危機。

　　歐足聯新規:倒逼曼聯減虧
　　逼迫曼聯盡快解決財政危機的，則是歐足聯新近推出的「財政公平競賽」規則。
按照此規則，從下賽季（2011-2012）開始，「財政公平競賽」將進入監控期，在這期間俱樂部的虧損必須在3970萬英鎊以下，並且不能依靠俱樂部老闆的補助。這項新政將在2013-2014賽季正式實行，如果達不到要求，俱樂部很可能被歐足聯剝奪歐戰資格。
最新統計顯示，切爾西和曼聯這兩家豪門球隊每年的虧損都高達8000萬英鎊左右，曼城的虧損更高，達到1.2億英鎊。按照這個標準，本賽季排名英超前三位的球隊，都在財政上無法通過公平競賽原則。這無疑是曼聯等俱樂部減虧的最大推動力。

　　終局:上市衝出危境?
　　唯一能夠讓格雷澤家族迅速扭轉困局的一步棋，就是上市，以IPO籌集資金緩解曼聯的財務困境，最終解除經營上的掣肘。2011年6月，格雷澤家族考慮在香港IPO，後來又轉而考慮在新加坡IPO，並且通過雙重股權結構保障格雷澤家族對曼聯的控制權。
不管在哪個交易所上市，2011年夏季，曼聯一掃過往幾年謹慎的做法，在收購球員上大手筆投入，淨砸5030萬英鎊成為本賽季最慷慨的買家，先後引進了 英格蘭本土後防超新星菲爾·瓊斯、邊路大殺器阿什利·揚以及老格雷澤心儀已久的范德薩接班人德赫亞；同時，身價更高的「智利C羅」桑切斯也在曼聯的考慮之 中。通過大筆投入，曼聯的戰績和估值也將提升，為上市吹響衝鋒號。

由民企老闆跳樓求解中國公司金融怪象

http://www.p5w.net/newfortune/gongsi/201112/t3992491.htm

研究顯示，雖然國企比民企更易陷入財務困境，且陷入困境後的表現更差，但多番身陷融資風暴的卻是民企。其原因在於國有銀行對民企的融資歧視，中國亦是世界上最難借到長期貸款的國家。要改變中國公司金融這一怪象，出路在於金融體系改革。

　　十月溫州，斷貸圍城。伴隨著多位民企老闆因資金鏈斷裂「跑路」、「跳樓」，溫州的民間高利貸危機浮出 水面，並震動了中央。另一個民營經濟活躍的地區珠三角也面臨著同樣嚴峻的融資困境。與此相關的新聞則包括：世界銀行2011年10月公佈的世界營商環境排 名中，中國排名第91，落在蒙古之後；據香港《南華早報》報導，過去一年中國的股票漲幅表現在全球股市中排名倒數第三；華潤近日公佈的對近1000位中國 民企經營者的調查顯示，近半數的受訪者打算或正在申請移民海外。

　　高利貸危機發生後，為維護金融秩序穩定，溫州市及浙江省政府緊急出台了多項救助措施，並派工作組進駐 各大銀行，以保證「對中小企業不抽貸、不壓貸，及給予貸款利率上的優惠」。這一攬子救助方案，緩解危機的用意明顯，但也暴露了長期以來政府重宏觀、輕微觀 的政策取向扼殺了民營企業，特別是中小民企的生存發展空間。臨渴掘井般的短期紓困政策，效率也令人疑慮：會不會扶植了本應被淘汰的企業或遺漏了優質的企 業，官員與銀行有多大的動力去配合執行這些政策？
重宏觀、輕微觀的政策導嚮應該被檢討。日益積極的宏觀政策，雖然立意是應對日趨複雜的內外經 濟環境，但其長期效果難以評估，對民營經濟的副作用卻立竿見影。因此，政府官員的焦點應該放在永續發展的制度建設上。民營企業家面對艱難且不確定的營商環 境，應考慮如何在心態與做法上進行調整，捨棄好不容易創立的企業移民，是否這一代企業家的宿命？筆者認為，這些問題應該更認真地討論。

　　財務困境中，
民企比國企更積極脫困
　　此次高利貸危機給大眾的印象是民企追求風險，債信不足，財務狀況差。果真如此，以上的擔憂是過慮了，這些民企本應被淘汰。但真的是如此麼？國有企業財務狀況更好麼？一旦陷入財務困境，國有企業比民營企業更有動力還債脫困麼？
我們不妨比較兩家身陷財困的企業：龍元建設（600491）和龍建股份（600853）。龍元建設始創於1980年，前身為浙江象山二建集團股份有限公 司，2004年上市，其控股股東賴振元家族截至2010年底合計持有公司44.23%的股權。自1984年進入上海市場後，龍元建設已發展為長三角建築市 場最大的民營施工企業。
龍建股份的前身是於1994年上市的北滿特殊鋼股份有限公司，因年年虧損，2001年瀕臨退市。為保住上市公司的 「殼」資源，黑龍江省政府於2002年對其實施了資產重組，注入黑龍江省公路橋樑建設集團的優質資產，公司搖身變為一家以公路、橋樑施工為主的國有建築企 業。截至2010年底，黑龍江省國資委通過控股黑龍江省建設集團有限公司、黑龍江省公路橋樑建設集團有限公司而持有龍建股份33.34%的股權（圖1）。

建築行業經營的一個特點是墊資施工，為了彌補流動資金的不足，建築企業往往不得不向銀行大量 舉債，由此提高了公司的負債率，龍元建設和龍建股份2004年以來的負債率都維持在70%以上的高水平。到了2008年金融危機時，因銀行信貸緊縮，收緊 了房產開發商的資金鏈，增添了對建築企業墊資施工的要求，龍元建設和龍建股份當年的負債率分別達到81.7%和83.3%的歷史高點（圖2）。

面對高企的債務，兩公司又是如何應對的呢？公開資料顯示，2009年，龍元建設採取了多項措 施降低負債。首先，在2009年上半年的低迷市道下，定向增發8500萬股，募資6.12億元，充實了公司的資本金。其次，加強了應收賬款的催收，強化了 內部資金管理，努力實現項目成本的節流。此外，嘗試採用多種融資方式，如應收賬款保理、機械設備經營性或融資性租賃、中期企業融資票據等。到2009年， 其負債率已降到69.2%，財務費用相比2008年減少了41%。
相反，龍建股份面對高額的負債卻所為有限，其披露的公開資料中只表示將「深化內部制度改革，改善資產結構和財務狀況」。其結果可想而知，2009年公司負債率進一步上升，達到86.3%，財務費用相比2008年增加了69.2%。
經過比較可以發現，民營的龍元建設面臨財務困境的應對措施遠比國有的龍建股份積極有效，反觀龍建股份，負債率仍不斷攀升，危及企業生存。這僅僅是個案還是普遍存在的現象？
筆者曾利用涵蓋所有國企與年營業額超過500萬元的民企的中國工業企業數據庫作過一個大樣本的研究。首先，我們考察了國有和民營企業陷入財務困境的可能 性（圖3）。我們以不同方法界定財務困境，包括資產負債率、利息保障倍數，以及較複雜的多變量財務預測模型。結果均顯示，陷入財務困境的國企比例顯著高於 民企，而且，每年陷入困境的國企比例呈逐年增高的趨勢。另外，我們也發現，在早期財務困境的國有和民營企業的規模大體相當，但近期處於財務困境的國企規模 顯著大於民營企業（圖4）。

我們進一步考察了財務困境國企和民企的負債率，及身陷困境後5年的變化（圖5）。首先，財務 困境企業的負債率都較高，達到了75%以上，有趣的是，財務困境後的1至5年，國企的負債率繼續走高，5年後平均達到82%，而民企的負債率持續下降，5 年後降為71%。最後，上述國企與民企負債率以及減債效率的差異也進一步影響了公司的業績表現。以銷售利潤率（ROS）作為公司業績衡量指標，財務困境後 的1至5年，民企的業績要顯著好於國企（圖6）。

可見，龍元建設和龍建股份身陷財務困境後的行為差異並不是特例。普遍而言，國企比民企更容易 陷入財務困境，而且，一旦陷入困境，國企的表現要遜於民企。雖然國企的財務問題遠比民企嚴重，但是，多番身陷融資風暴的卻是民企而非國企，偏頗的政策與低 效率的銀行體系是導致這一公司金融怪現象的主因。對民營企業的融資歧視，不但不公平也欠效率。

　　為什麼民企融資難?
　　據統計，貢獻了全國GDP近 65%的民營經濟，獲得的銀行貸款卻不到20%。此次溫州高利貸危機，就由於眾多中小民營企業通過正規渠道向銀行申請貸款無門，在資金壓力下只能轉投民間 借貸市場，接受高利貸的盤剝。雖然有報導指出，民企老闆的資金問題起因於他們偏愛風險，炒樓炒股，不務正業，甚至操守有問題，所以銀行不借錢給他們，但我 們相信這並非普遍的事實。造成民企融資困境的，有以下幾個原因。
利率管制與國有銀行日趨嚴重的政策性放貸。長期穩定的資金是企業發展的重要保 障，但是，現階段中國仍對銀行利率實行管制，國有商業銀行在無法充分調整利率補貼風險的情況下，轉而要求貸款申請者提供超額抵押或者壓縮還本期限，而許多 民營企業因處發展初期且多集中於輕工業或服務業，無法提供銀行認可的資產作抵押，因而無法獲得銀行授信，要申請長期貸款更是難如登天。
這一情 況有多嚴重？在一項即將在美國財務與計量分析期刊發表的研究中，筆者比較了近40個國家與地區企業的資本結構，其中一項是企業長期貸款佔總貸款的比重。中 國企業的此項平均比例是10%，亦即企業每100元的貸款中僅有10元是超過一年的長期貸款，其餘90元都是隨時可能不獲展期的短期資金，在40個國家中 敬陪末座（圖7）。也就是說，就世界範圍來看，中國是最難借到長期貸款的國家。這項研究的公司包括上市的國有與民營企業，若扣除國企而僅看民營企業，此項 長期借款的比例可能更低。尤有甚者，近年來為應對國內外經濟情勢的諸多宏觀調控措施，更使中國的銀行越來越像政策執行單位，與市場漸行漸遠。豈不令人憂 心？

國有銀行對國企的援助性借貸，排擠對民企的有償性借貸。據統計，中國四大國有商業銀行擁有全 國70%以上的信貸資金，在信貸市場上處於壟斷地位。國有銀行長期以來受准財政運作體制的行政干預，導致其對民營企業的借貸歧視。例如，對同樣數額的不良 貸款，如果對象是國有企業，銀行工作人員可以不承擔或少承擔責任；但如果是民營企業，就要受到追究。造成這一現象的一個原因是，國有企業的經營承擔了政府 的很多社會職能，如就業等。山西民營鋼鐵企業海鑫集團年產鋼600萬噸，職工9000餘人，而國有鋼鐵企業包鋼集團年產鋼1000萬噸，職工卻高達12 萬。當國有企業背負了本應由政府承擔的社會職能時，其經營將更多且更有理由地尋求政府支持，其中包括更多的銀行貸款。龍建股份與眾多國營企業日益高築的債 台，往往是長久以來國有銀行政策性援助的結果。此時，在援助國企虧了本之後的國有銀行，怎能不對民間借貸者更加苛刻？
官員利用國企與國有銀行 資金發展地方經濟，排擠了民企的融資空間。自中國實施財政分權體制以來，地方政府被賦予了更多的行政自主權，且現行制度下，經濟發展仍是政府官員晉陞的主 要考核指標，因此，地方官員產生了強烈的發展地區經濟的動力。如何才能快速實現地區經濟增長？一種便捷的方式是，重點建設一批項目，扶持發展一些產業。此 時，與政府唇齒相依的國有企業自然又肩負起此重任。由於地方政府給予了國企更多的「照顧」，包括通過國有銀行提供資金保障，因此，民營企業若想發展，必須 去爭取地方政府與國有銀行剩下來的資源與資金。然而，問題是，它們在這種環境裡有獨立生存的空間麼？
低質量的公共治理扭曲銀行放貸決策，並削 弱公司治理。地方官員影響銀行與企業經營的目的可能是為了發展地區經濟，但有時這種影響也可能是出於一己私利。諸多發展中國家的經驗告訴我們，別有用心的 官員可能通過左右銀行貸款而將資金輸送到與其有利益關聯的企業。官員輸送利益換來的可能是選票支持，也可能是一筆存到其私人賬戶的龐大錢款。
筆者在一項研究中考察了23 例1995-2005年間中國不同省份地區省部級高官因貪污腐敗而受審的事件。我們透過公開資料查閱出，這些事件中的官員與其轄區內共80多個上市公司的 管理層及董事有同學、同事、同鄉或親戚關係，以此認定這些企業為關聯企業，然後考察了他們的銀行借貸。結果發現，關聯企業的平均資產負債率以及長期貸款與 總資產比例均較同地區、同時期的其他非關聯企業高（圖8、9），顯示這些與貪腐官員關聯的企業有較高的銀行借貸能力，特別是長期貸款能力。但是，當官員被 捕之後，關聯企業的負債率及長期負債與總資產的比例都顯著降低到比非關聯企業更低的水平。我們的這一研究間接揭露了一些地方企業利用關係取得貸款優勢的亂 象。

有經濟學家認為，適度的貪污腐敗可以促進發展中國家的經濟效率。那麼，這些與貪腐官員掛鉤的 企業是否更有效率呢？在我們研究中，答案是否定的。關聯企業無論在獲利能力、股票回報及其他業績指標上，都不比其他非關聯企業更好。因此，至少在我們的研 究裡，沒有發現裙帶關係下的貸款是有效率的。反之，這類與貪腐有關的銀行貸款可能排擠了正常經營企業的融資空間。

　　金融改革刻不容緩
　　民營企業是中國經濟最有活力的部門，民企的融資難無疑會制約中國經濟的長期發 展，由此來看，中國金融體系改革刻不容緩，而改革的方向首先是要搭建隔離各級政府部門官員干預的防火牆。由於造成銀行對民間信貸不足的重要原因是政企不 分，因此，今後的改革應明晰政府與企業的界限，特別是降低地方政府對銀行的影響力，發揮市場配置資源的基礎性作用，讓政府更多地扮演一個市場規則的「守夜 人」角色。由此，銀行等金融機構才能回歸到為實體經濟服務、有效配置資金的角色。儘管這早已是老生常談，但我們還要呼籲，因為過去我們沒看到顯著的進步。
第二是要開放金融服務市場，實現利率市場化。中國先後頒佈了促進民營經濟發展的「新舊36條」，然而，在一些被認為「關係國計民生的重要領域」，民營企 業要想進入仍舉步維艱。以金融行業為例，《國務院關於鼓勵和引導民間投資健康發展的若干意見》的頒佈已一年有餘，相關的實施細則仍未出台，金融服務領域對 民營經濟的開放未有實質性進展。另一方面，利率管制也影響了民營企業的融資，在「正式」與「民間」金融市場二元分割的狀況下，當貨幣政策收緊時，民營企業 的借貸成本不斷水漲船高。因此，今後應逐步放鬆金融管制，加快利率市場化進程。
第三是要完善公共治理，改革官員薪酬及陞遷制度。如果政府官員 認為現在及未來預期收入不足以激勵其努力時，不能把持操守的官員可能利用權勢追求薪資外的隱形收入。雖然各級官員的陞遷與其政績，特別是與地方經濟的成長 掛鉤有其積極的一面，但是，單一以振興經濟作為官員晉陞的考量，容易引導官員為了陞遷而浪費公帑製造「業績」。為提高公共治理的質量，應建立一套與官員工 作職能和努力相匹配的薪酬體系，同時，將更多的社會、民生指標納入考核範圍，而不是一味追求經濟總量的增長。

　　民營企業融資困境的出路
　　資本市場可不可以替代銀行體 系作為民企融資的出路？我們的確觀察到，近來越來越多的民企在中小板和創業板上市。成功上市後，民企老闆的身家億萬，看起來很風光，但其實股票上市及其後 的股權融資代價非常高昂，主要因為中國股市常受政策影響。那麼，民企可否考慮海外上市？可惜的是，在香港及歐美等較成熟的股市，一些中國企業往往因為低質 量的公司治理而被投資人「重罰」。近數月來海外上市的中國概念股遭遇做空風暴，凸顯了民營企業上市後誠信不足及財務不透明所付出的高昂代價（附表）。要降 低股權融資成本，在體制環境未變的情況下，談何容易。

退出商場，資金轉移海外，移民最終是一部分企業家面對日趨惡劣營商環境的無奈選擇。而那些仍 在此市場中奮鬥的中國企業家，應追求更完美的誠信與更深度的職業化。我們的諫言是，完善公司治理，謹慎投資，不盲目追求建造「企業帝國」，積極進行財務籌 劃，廣開渠道，探索多種融資方式的綜合運用，努力降低企業資金成本。溫州的高利貸危機或許已經逐漸平息，淡出人們的視野，然而，對於眾多的中國民營企業而 言，面對跌宕起伏的國內外經濟環境，維繫企業經營的資金鏈卻依然脆弱。今後的改革任重而道遠，需要我們在制度建設、金融市場和政府服務等方面進行努力，為 中國民營經濟創造一個寬鬆、良好的發展環境，續寫中國經濟增長的又一奇蹟。

求解大型銀行資本金缺口 心悅向日葵

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6464b5010102e18f.html

求解IPO有償沉默

http://magazine.caixin.com/2012-08-03/100419150_all.html

　IPO有償沉默，這種媒體監督「濫用症」（相關報導見本刊2012年第22期「IPO有償沉默」），深為市場人士所詬病，也引發了證監會高層的關注。

　　不少業界人士懷疑，這個難題目前可能仍「無解」。不過，中國證監會主席郭樹清已就此事做出批示：這種現象應被譴責，並應被記入誠信檔案，嚴重者要追究其法律責任。

　　7月31日，證監會正式發佈《證券期貨市場誠信監督管理暫行辦法》（證監會第80號令）（下稱《誠信監管辦法》），自今年9月起正式施行。其中 提及，如果部分市場主體發佈與事實明顯不符的資本市場相關評論信息，擾亂市場秩序，證監會及派出機構可以向其出具誠信關注函，記入誠信檔案，並可向其所在 工作單位、所屬主管部門或者行業自律組織通報。

　　本刊前述報導刊發一週後，一家知名證券報的中層管理者告訴財新記者，「以前的慣例是我們收擬上市公司信息披露費或者廣告之前，都要寫一篇有關這 家擬上市公司的『監督稿』，就是所謂負面報導。但現在，我們領導說，就不寫監督稿了吧，否則有敲詐嫌疑。」他同時承認目前格局不會有大幅度改變，「我們也 要生存。」

　　沉默並非解決辦法，否則媒體對資本市場應有的外部監督功能如何體現？

　　求解IPO有償沉默，需要監管層面的重視，更需法律、法規層面的完善。多位來自上市公司、券商、監管層、媒體、財經公關公司的讀者來電來函，痛 陳身處IPO灰色產業鏈中的經歷，但大多感覺無奈，認為社會信仰缺失、文化根源、監管體制、人性善惡、法治缺失等，是導致IPO有償沉默現象的原因。

　　對中國媒體研究多年的北京外國語大學國際新聞與傳播系教授展江說：「俄羅斯媒體被稱為『自由而待價而沽』，中國一些媒體僅僅是待價而沽。」他認 為，媒體當前的困難和問題，既有自身的腐敗問題，也面臨怎樣努力消除報導中遇到的障礙，「『IPO有償沉默』現象，既有普遍性，但又不是全部。不建立法 治，就難以擺脫部分媒體靠腐敗求生之路」。

　　中國政法大學前校長江平告訴財新記者： 「我以前反對新聞立法，現在我改變了這一看法。新聞立法應有助於新聞自由被賦權，同時將監管部門和媒體雙方的行為都納入法治的軌道。」

　　北京大學法學院教授賀衛方和中國政法大學副教授蕭瀚則認為，建立新聞法治的方向是正確的，但是在目前制度框架下，恐怕還無法建立。

　　媒體及學者的共識是，新聞媒體在當代社會推進透明、維護公義的角色是無可替代的，媒體自律優於他律。縱然媒體的調查批評報導出現不盡準確之處， 也應得到社會和法律的相對寬容，以推動「言論自由市場」的發育，並促進整個社會獨立思考能力和理性共識的形成。同時，在任何社會，新聞機構均不享有法律豁 免權。如果有敲詐勒索行為發生，當以刑罰論處，對新聞機構也應該有相應的處罰，但需要在法律的框架內依法執行。

記入誠信檔案

　　「證監會應該管管！」針對愈演愈烈的IPO有償沉默現象，一些證券界人士表達這樣的直觀感受。

　　7月5日-6日，證監會主席郭樹清一行到重慶調研。據證監會官網消息，與會企業代表提到，上市公司應對媒體報導工作越來越複雜，因為其中既有嚴肅報導，也不時遭遇為難乃至敲詐，希望有關部門能加大對財經類媒體的准入、管理以及考核。

　　上市公司協會副會長楊樺、重慶證監局局長葉春和表示，之前也聽到過類似意見，應當認真研究解決。

　　郭樹清在會議上回應，對媒體確實有一個監督問題，初步想法是可考慮納入誠信體系建設，無論機構還是個人，包括媒體，只要進行了虛假或者惡意宣傳、報導的，都要記錄在案並承擔相應的後果。

　　7月31日，證監會正式發佈《誠信監管辦法》，其主要制度包括：建立全國統一的「證券期貨市場誠信檔案數據庫」，推出誠信信息查詢制度，並與國 務院其他部門、地方政府、司法機關、行業組織實行誠信信息共享，實現對失信行為協同監管；建立一系列的違法失信懲戒制度，包括在主板、創業板發審委、併購 重組委等委員、專家遴選中，對有失信記錄的「一票否決」等；建立針對幾類特定主體的誠信約束制度，加大對上市公司及其控股股東、實際控制人和相關重組方履 行分紅、資產重組等公開承諾的督促、約束力度。

　　涉及媒體報導部分，《誠信監管辦法》中提及，針對當前市場上部分主體發佈與事實明顯不符的資本市場相關評論信息，擾亂市場秩序的實際，規定證監會及派出機構可以向其出具誠信關注函，記入誠信檔案，並可以向其所在工作單位、所屬主管部門或者行業自律組織通報。

　　證監會有關部門負責人表示，《誠信監管辦法》是資本市場誠信建設的一部重要基礎性法律制度，其核心和亮點在於，正式把「誠信」納入監督管理的範 疇，創新建立專門的誠信監督管理制度，通過從誠信信息的界定與歸集，到誠信信息的公開查詢，從監管部門的誠信監督、管理，到市場機構的自我誠信約束，從失 信懲戒、約束，到守信激勵、引導等一系列制度機制，強化對市場主體及其行為的誠信約束。而市場主體認為自己的信息存在應予刪除、修改，或者其他重大、明顯 錯誤情形的，也可以申請更正。

　　「證券公司保薦代表人可以向證監會舉報，建立誠信檔案，讓上市公司、券商、其他中介機構可以投訴。比如一家媒體被投訴五次以上且查實的，由交易所進行譴責；譴責三次以上，轉給新聞管理部門取締牌照。」上海榮正投資諮詢有限公司董事長兼首席合夥人鄭培敏建議。

　　目前，誠信處設在中國證監會法律部內，接近該部門的知情人士告訴財新記者：記入誠信檔案的前提是有關部門出具正式處罰或表揚。誠信檔案在建立初期，更多是記錄功能，前述諸多機制還有一個建立和發揮功效的過程。

要法治不要管制

　　針對市場深惡痛絕的IPO有償沉默甚至變相敲詐等猖獗行為，有證監官員認為應該收集證據向新聞出版部門舉報。

　　今年5月，國家新聞出版總署發起了為期三個月的「打擊新聞敲詐、治理有償新聞」的專項行動。6月13日，國家廣電總局也發出《關於開展「打擊新 聞敲詐、治理有償新聞」專項行動的通知》。本次專項行動的基本任務是：嚴厲打擊假冒新聞機構和採編人員開展「新聞採訪」活動及利用「新聞採訪」活動敲詐勒 索的行為；治理新聞採編人員利用採訪活動謀取利益，或接受採訪對象、單位、利益相關方和公關公司「紅包」等不良現象；治理新聞機構及其工作人員以新聞報導 形式發佈廣告，搞有償新聞、有償不聞的行為，規範新聞採訪活動秩序，清除新聞工作中存在的不正之風。

　　但有意見認為，用加強管制的做法來解決當前的問題，不能解決根本，其中存在灰色地帶，可能反而限制媒體正常的輿論監督功能發揮。解決IPO有償沉默問題，應訴諸法治。

　　「為什麼至今還沒有新聞法？依法對於那些IPO敲詐團的主力敲詐勒索者可以進行懲罰，比如吊銷牌照。」一位投行人士指出了業內認為的IPO敲詐團五大主力媒體，他同時承認，其中一些媒體開始初步具備了專業的新聞調查能力，只是行為不夠前後一致，也常常不夠自律。

　　「新聞媒體應該受到監督和管理。但我不讚成簡單訴求行政部門來管理媒體。因為現在強調依法行政，但相關行政部門只有法規，而沒有明確的法律授權 對媒體進行管理。」展江說，從2005年開始，新聞出版總署陸續出台了《新聞記者證管理辦法》等，「但那只是部門規章，談不上有法可依」。

　　但新聞業內對出台新聞法一直有擔憂。「如果新聞法規定的權利多是宣示性條款，而義務條條落到實處，那麼結果一定是進一步禁錮新聞自由。」一位新聞業資深人士說。

　　中國政法大學副教授蕭瀚也有如此擔心。「應該建立新聞法治，但在目前制度框架下無法建立，無論是立法還是行政和司法都無法依靠，因此更多地應該 依靠新聞行業的自律，而不是尋求管制。」他說，「如果目前情況下出台新聞法，必然帶來非法治的行政管制，不但無法保障新聞自由，還會將媒體現有的一點自由 報導空間拱手相送。」

　　展江表示理解那些反對出台新聞法的理由，比如在一個不成熟環境下出台新聞法可能進一步壓縮媒體的新聞自由空間，但他不贊成這些理由，也和一些法學界學者辯論過，「結論是，只有依法行政，相關部門的權力才能正確行使，才會受到合理限制」。

　　展江認為，最擔心出台新聞法的是相關部門，而不是媒體和受眾。「目前對於新聞媒體的監管可謂是法治的盲區，人治的特區，規制（行政規章）的綠 區。只有規制，而無法律。」他說，「我國接近於大陸法系，只有對新聞正式立法，才有執法依據，所謂『以法律為準繩』才能成立。法律具有公開性、穩定性，否 則在這方面的監管就會流於隨意、神秘。」

　　「除非有上位法的支持，我不大贊成行政規章來管制媒體，因為這不是真正的法治，不符合溫家寶總理近年來一直推進的依法行政的邏輯。」展江說。

直面敲詐勒索

　　在新聞法未出台之前，依法治理IPO敲詐的路徑仍然存在。直接尋求法律幫助，面對敲詐勒索行為發起抵抗，是那些遭遇IPO有償沉默、自認遭到不公平待遇的企業們應該走的路。

　　「目前對於媒體的監管主要在行政處罰和追究刑事責任方面，而民法是缺位的。新聞法和媒體行政管理應該主要對接民法和行政法部分。如果媒體報導失實，應該通過《民法通則》等索取賠償或者賠禮道歉，同時要避免『因言獲罪』。」展江分析。

　　一位上市公司的證券事務代表說：「某些媒體打來電話，直接就說交30萬元廣告費，可以不發負面報導。這是赤裸裸的敲詐勒索，有錄音為證。」而相 對隱蔽的變通辦法更多，比如要求贊助會議等活動，或是要求公司全數購買印有相關報導的報紙，數量已經遠遠超過這家報紙平日的發行量。

　　另一位上市公司的副總經理則說：「我總覺得沒有特別有力的證據，而且公司上市後又不能得罪媒體。我想瞭解可以哪些罪名來起訴這些不良媒體？」

　　「如果媒體的調查性報導屬實，那麼就是做了一件好事。如果媒體報導失實，而且是涉嫌參與IPO敲詐團的主力媒體之一，那麼就應該以敲詐勒索罪來追究，這個取證相對於官媒勾結容易一些。」展江說。

　　「在追究刑事責任方面，關於職務犯罪，那麼有沒有媒體人和記者犯貪污受賄罪一說？記者不是公務員。根據最高人民法院的司法解釋，醫院和高校等事 業單位的工作人員已被納入貪污賄賂罪的犯罪主體。媒體也是公司化運作的事業單位，如果還有例外的話，那麼可以商業賄賂罪量刑。」展江說。

　　「媒體有問題，公司也有問題。」展江認為，那些主動用金錢來賄賂媒體，用非正常手段干擾甚至制止媒體正常監督的企業本身，也有行賄罪的嫌疑。有關上市公司是否也應該納入證監會誠信體系的黑名單? 這是一個目前監管當局還沒有涉及的地帶。

　　「投資者、融資者、監管者，都要按法律來。媒體不能造假傳謠，要有責任感，不能故意引導讀者。有些媒體製作的標題帶著問號，說明並沒有切實的證據，但令投資者一看標題就以為擬上市公司是造假。很多時候，這些帶問號的問題可能是敞口的。」 鄭培敏對財新記者說。

　　鄭培敏建議，證監會應該建立紅名單和黑名單的檔案制度，以幫助擬上市公司直面某些媒體的敲詐勒索。紅名單制度是給好人貼標籤，確定哪些媒體的調 查報導在發審中可以採信。「對媒體也可以進行分級監管，比如對有公信力的媒體可以認定為一級採信媒體，給好人貼標籤。」鄭培敏說。

　　黑名單制度是建立誠信記錄，給壞人貼標籤，一旦被記錄誠信污點，則該媒體的報導不能在發審中被採信。鄭培敏建議，「比如可以讓中國上市公司協會牽頭來設計制度，超過十家以上的上市公司投訴了某家媒體並查實，就進入黑名單。」

　　一些業內人士提到了在IPO過程中表現頗為活躍的上海李國機律師事務所。「我聽說有關領導已表態，可以冷淡處理他們發來的一些文件。」該業內人 士透露，在IPO企業的招股說明書預披露稿公佈之後，有時會很快收到上海李國機律師事務所的來函，指出公司存在的某些風險或法律瑕疵，要求被聘為法律顧 問，否則就要向監管部門舉報，已經成為該律所的一種業務模式。

　　截至本刊發稿前，李國機律師事務所未對本刊的採訪函做出回應。

破除尋租根源

　　不乏市場人士稱，IPO有償沉默根源應歸結為發審制度本身，以及相關的監管制度。

　　一位備受媒體敲詐困擾的擬上市公司副總經理說：「為什麼證監會在發審時候不能停止採納媒體意見呢？證監會不聽媒體的，不就行了嗎？」市場中和他有類似想法的人不在少數。

　　發審制度本身雖然不符合市場化的取向，但卻不是IPO有償沉默的源頭。因為即使在沒有發審制度的市場上，媒體的報導一樣會直接影響到公司的發行股價，乃至發行能否成功。

　　「任何一個沒有輿論監督的行業，都會失控。這條灰色的IPO產業鏈之所以存在，是因為媒體報導可能會阻礙企業上市，而敲詐勒索卻基本不用付出什麼代價。」一位就業於某知名財經媒體的新聞從業者說，「正常的輿論監督應得到鼓勵，而非法的敲詐勒索必須受到懲治。」

　　即使在發審權力過大的市場環境中，媒體監督也是一種有效制衡機制。「失去媒體監督，監管者就好比聾子和瞎子。」一位證監會發審部門的官員表示，在利益的驅動下，保薦機構和發行人合謀造假的可能性不是不存在，單憑發行部門兩位預審員，如何能夠完全識別出來？

　　6月28日，在中國證監會主辦的第二期保薦代表人培訓班上，證監會有關部門負責人透露，真正因為媒體報導影響審核的不足5%。只要擬上市公司在遞交IPO申請文件的流程中，遇到任何問題都能說清楚，而且提前把「疤」說清楚，就不會因為外界的質疑報導而對發審產生影響。

　　「如果你連自己公司身上的疤都說不清楚，那又怎麼說服我們呢？」證監會發行部有關人士表示。

　　西部證券股份有限公司代辦股份轉讓部總經理程曉明在微博上評論IPO有償沉默現象時說，根本原因是目前的審批制度過於糾纏法律和會計的合規問 題，公司在這些方面幾乎都可能存在這樣那樣的問題。其實對資本市場的投資者而言，公司行業、技術、成長性才是最重要的，但這樣的判斷應該交給市場，而不是 證監會和發審委。

　　一位證券監管者則表示，「我們在發審的時候，並不要求IPO企業100%完美乾淨，內部是有一個『三二一』慣例的。比如要著重審查企業七方面的 問題，而如果這個企業存在三個問題，肯定不能過會。如果存在兩個問題，有可能過會。如果存在一個問題，那一般都是可以過會的。」

　　抵制「有償沉默」，最需要尚在IPO流程中「飽受煎熬」公司的主動配合。一位正在IPO流程中的擬上市公司人士告訴財新記者：「預披露後我們每 天幾乎接到七八十個電話，說為我們維護媒體環境要求投廣告，幾天後不投放就要寫負面。我們不妥協的結果就是負面鋪天蓋地，有的網站還做了專輯。但我們相信 能向預審員解釋清楚。」

　　但另一位擬上市公司副總經理沒那麼自信，他表示該公司之前的首次上會失敗，與沒有滿足某些媒體敲詐報導有一定關係，發審委的意見也有失公允。

　　他正在準備二次報材料。「上次被發審委質疑說盈利能力有週期性，波動很大，去年和今年的業績我們都實現了穩定並有增長，因此這次過會把握很大。」他表示，最頭疼的就是再次被某些媒體圍攻，但是，「這次誰要敲詐，我就和誰豁上了」。

　　本刊見習記者楊璐對此文亦有貢獻

地鐵虧損局，求解！(視頻)

http://www.eeo.com.cn/2012/0816/232012.shtml

經濟觀察網 主持人 各位好，歡迎收看本期橙色視點。隨著中國城市進程的推進，越來越多的城市、乃至城際之間都 在為修建地鐵前赴後繼，然而城市地鐵難以盈利的問題，在過去十幾年間卻一直未能解決。近日杭州地鐵票價聽證會的方案出台，票價將超過北上廣，成為全國新 貴。這則新聞再次引發了人們對於地鐵盈利問題的關注。

 解說：地鐵盈虧方程至今依舊是一道無法平衡財政、民生和商業利益的難題，這些問題都將考驗著各個地方政府。8 月3日，杭州市物價局就即將於今年國慶開通的地鐵1號線票價方案舉行聽證會，作為連接主城和副城的一條地鐵，杭州地鐵1號線採用吸引中長途客流的計程制票 價，一種方案是起步價2元可乘4公里，9元封頂，第二套方案是起步價3元可乘6公里，上限為8元。儘管這兩套方案已在15天前公佈，參加聽證會的多數代表 仍按捺不住激憤，而地鐵運營方代表也很委屈：「杭州地鐵的造價貴、成本高、困難多，無論是方案1還是方案2，地鐵公司都將巨虧。」

 葉靜宇：現在主要有三種模式，一種是單一票價制，像北京使用的就是這種模式，它是從始發站到終點站，無論坐幾 站都是2塊錢，北京現在也是唯一使用這種票價的城市。第二種是分段票價制，比如南京1號線，前8站是2塊錢，每增加4站是加1塊錢，除了南京之外，天津、 成都、深圳和瀋陽這些城市都是採用這種模式。第三種是計程票價制，是以公里數為單位收取不同的票價，比如上海，6公里以內是3塊錢，6到16公里是4塊 錢，16公里以上，每10公里加收1塊錢，像廣州、重慶，都是這樣的方式。一個城市採用哪一種票價模式與這個城市的規模、人口分佈、物價水平和未來的發展 規劃都有一定的關係。 

主持人：地鐵作為公共交通，首先遵循「公益優先」原則，但票價水平在充分考慮企業營運成本和居民經濟承受能力的同時，也兼顧公共財政的承受力。

解說：根據杭州地鐵集團方面的預計，2013年，杭州地鐵1號線將運送8000萬人次，票價收入約為3.3億 元。而杭州物價部門提供的成本測算和監審結論顯示，杭州地鐵1號線的總投資為236.42億元。2013年、2014年、2015年的完全成本分別為 18.58億元、19.18億元、19.80億元，其中運營成本分別為5.78億元、6.39億元、7.00億元，人次單位運營成本分別為7.20元、 6.92元、6.07元。

 葉靜宇：總體來看現在大部分城市地鐵票務收入都不能彌補運營成本，但是我們覺得這也是無可厚非的，因為地鐵從 開工建設到設備的購買維護，到日常運營，都是長期的、巨額的投入。地鐵是城市公共交通重要的組成部分，它承擔了一定的公益功能，所以不能把票務收入作為平 衡運營成本的主要來源，只是說作為一個補充。 

主持人：公開資料顯示，中國大部分城市地鐵均處於虧損狀態。不少擁有地鐵的城市都不得不為地鐵撥付每年10億元甚至更高的財政撥款。北京地鐵年虧損10億以上，上海只有一條地鐵線路盈利，南京地鐵7年運營盈餘2.47億元已屬創造業內「奇蹟」。

 畫面：基礎設施和公用事業專業諮詢機構上海濟邦公司高級諮詢顧問李競一指出，中國地鐵線路的運營收入主要來自票務收入，因此票價和客流量成為決定盈利能力高低的關鍵。而作為為數不多的地鐵盈利城市，南京的地鐵盈利側有他自己的秘訣即「開源」和「節流」。

葉靜宇：南京為什麼能夠在1號線上面盈利主要是基於兩個方面，一個是開源，另外一個方面是節流。開源這方面它主 要是採取低票價的政策，它始終是堅持2塊錢起步，4塊錢封頂，通過增開列車不斷壓縮行車的間隔，以及推行公交一體化、方便乘客換乘這種種措施來達到提升日 均客流量的目的。然後我們從數據上也可以看到南京地鐵它從開通之初的10餘萬人次的日均客流增加到現在的每天110萬客流。另外一個一個方面，它是在人工 成本方面實行節流，目前南京地鐵站每公里的配員是36人，按照建設部現在每公里60人的配置標準，南京現在在全國這方面是最低的，一年可以為它節約人工成 本達到1.7億多元。 

主持人：不過，低票價顯然將使地鐵公司面臨困境。如何在票價和客流量上達到盈利的平衡，在全球率先實現地鐵盈利、一直被國內城市視為標竿的香港地鐵公司有一套特別的做法。

解說：按照香港相關條例規定，香港地鐵公司擁有獨立自主的定價權利。地鐵公司每年根據通脹率調整票價，按政府統 計處公佈的前一年12月綜合消費物價指數及運輸服務業名義工資指數的按年變化百分率，計算出整體調整幅度。具體公式為0.5×CPI變動率+0.5×運輸 業工資指數變動率。若計算出來的整體票價調整幅度在±1.5%內，並不會啟動票價調整，但增加的幅度將計入下一年度。

葉靜宇：香港地鐵其實也是有一個漲價的制度，像我們也提到它是通過每年CPI的變動率來打造漲價公式。它的特點 在於它漲價的幅度、跟制度都是公開透明的，然後也是一個可預測的票價調整，而且它漲價的幅度是略低於通脹率的，所以一方面市民也可以從一定程度上面比較容 易接受。然後，其實在香港漲價的話，每年漲價也會遭到市民反對的聲音，但就是因為採取這樣一種公開透明的機制，所以說還是比較順利的，而且香港政府也從來 沒有在這方面做過干預，都是市場化的運行機制。我們所說的港鐵模式，它的核心其實是地鐵加地產的經營模式 

主持人：鑑於香港地鐵的巨大成功，近年來，包括北京、深圳在內的不少城市紛紛借鑑港鐵模式，或與港鐵公司展開合作，探索港鐵模式的本地植入。但由於種種原因，進程均不理想。

解說：如深圳地鐵公司傚法港鐵，以招拍掛的形式一舉拿下了3塊地鐵上蓋物業的開發權，不過主要興建的是大量保障房，且缺乏開發地產的專業經驗，物業品質及銷售業績均不如預期，未能改變深圳地鐵長期虧損的狀況。

葉靜宇：實際上港鐵模式之前在內地的北京、上海、深圳這些城市都有過嘗試，但是並不是非常成功。它的一個主要問 題就是現在內地土地市場公開出讓制度阻礙了類似港鐵這樣的企業能夠以相對低廉的價格取得地鐵上蓋和周邊物業的土地。香港地鐵為什麼能在商業運作上面這麼成 功？它是香港地鐵和香港特區政府在地鐵開建之前就有這樣一種緊密合作的協議，所以以比較低的價格拿到地鐵上蓋物業和商業用地，所以這個也是成就了它的盈利 模式。現在港鐵公司實際上也在慢慢地適應內地的這種土地制度，在它的商業運作力度和其他各方面做出一些調整。至於港鐵模式能否在今後杭州取得新的進展和成 功還需要拭目以待。

主持人：據杭州市地鐵集團透露，杭州地鐵已與港鐵達成了合作，香港地鐵公司擁有杭州地鐵1號線25年的經營權。作為長三角商業重鎮，杭州能否成功複製港鐵模式，以達到地鐵盈利，仍需拭目以待。好，以上就是本期節目全部內容，感謝收看再見。

保險營銷困境求解

2013-01-28  NCW

在目前增員難、 營銷員產能下降、 業務可持續發展困難等窘境下， 市場本身有了 改革動力和內在要求 根據保監會公佈的最新數據，2012 年全國壽險公司的保費同比增長僅有2.44%，雖然與過往多年高速發展累積起來的龐大基數有關，但也將壽險銷售乏力的窘境展露無餘。營銷系統增員不力，保單獲取成本不斷增加，面對如此境況，整個壽險行業都意識到現有體系的不可持續。 項俊波在2013年的保險業監管工作會議上指出，目前銷售模式面臨困境，壽險公司對於銀行、郵政代理渠道依賴過強，個人營銷渠道增員困難、人員流動性大、發展受到制約。他認為從階段性特徵看，保險業得外部環境和自身條件都發生了深刻變化，金融市場競爭更加激烈，行業發展方式亟待轉型，保險業特別是壽險業開始處於深度調整期，和矛盾凸顯期。可能進入發展相對平緩的階段。 保監會2012年10月再出政策，在《關於堅定不移推進保險營銷員管理體制改革的意見》中提出， “三年左右時間，改變保險營銷管理粗放、隊伍不穩、素質不高的現狀，穩步提升營銷隊伍素質，改善保險營銷職業形象 ；用五年左右，新模式、新渠道的市場比重有較大幅度提升 ；用更長一段時間，構建基本保障健全、合法規範、渠道多元、充滿活力的保險銷售新體系，造就一支品行良好、素質較高、可持續發展的職業化保險銷售隊伍。 雖然上述目標並無強制色彩，將改革的主動權交給保險公司，但熟悉營銷 員管理體制改革推進歷程的人卻瞭解，這種共識背後反映出壽險公司對當前營銷體制困境的一種共識。 “2003年，我們曾經提出營銷體制改革思路，並徵求了市場前五大壽險公司的意見， 五家公司全部反對。2009年，金融危機之後，再次提出營銷體制改革意見，並徵求了五家公司意見，結果是兩家公司明確反對，兩家公司明確支持表示願意嘗試。而2012年這一輪徵求意見，所有的市場主體無一反對，都表示支持。 ”保監會中介監管部監管三處處長黃余莉說。 在以增量改存量的思路下，各家保險公司已開始了探索管理個險營銷渠道的新模式，但尚無人能走出當下的困局。 保險賣不出去了 大多數人並不知道，為壽險公司銷售保險產品的營銷員，並不是保險公司的正式員工。這些保險營銷員為壽險公司站街拉保單，促成了壽險保費增長波瀾壯 闊的十餘年。如今，這一群體已擴展至300余萬。 1992年10月，首家獲許在中國大陸經營保險業務的外資險企——友邦保險首次將壽險個人營銷模式引入中國，通過低成本擴張在短短幾年間獲得成功。 “金字塔”型的營銷隊伍模式迅速被行業複制，利用親友關係跑馬圈地、拉人頭式的粗放式發展，竟為中國的壽險業帶來了十多年的迅速增長。 由此，壽險公司各自制定了“基本法” ，以管理保險營銷員展業、晉升及獎懲，規定銷售的利益分配格局。 一家壽險公司中層介紹，在該公司“基本法”下，營銷體系分為五個層級，營銷員- 客戶經理 - 業務經理 - 營業部經理 -總監。這意味著經過層層克扣後，最底層營銷員應該獲取的傭金提成利益相對有限。而且，他們為保險公司銷售產品，但只與保險公司簽訂委托代理合同，並非保險公司的員工。 在保險業發展初期，營銷員團隊增員迅速，到2002年已將近150萬人。截至2011年，全國保險營銷隊伍人數已超過300萬人。與此同期，壽險行業的保費規模也增至 8695.59 億元。 但自2010年開始，原本那種“招聘令下，新人蜂擁”的局面已不復存在。 保險代理人增速已由2007年的29.3% 降至2011年的1.8%。 “一家壽險業排名前五的公司，2012年招了7萬營銷員，走了6萬。 ”一位業內人士對財新記者說。 保費增長乏力造成營銷員收入低，這是保險代理難以吸引新人的主要原因。國信證券研究員邵子欽日前在其研究報告中指出 ：代理人傭金收入與社會平均工資水平持續拉大，目前不及社會平均工資的50%。為了維護銷售隊伍，保險公司一方面加大對培訓的投入，同時改變傭金分配政策，將利益向前端銷售人員傾斜。 黃余莉告訴財新記者，保監會壽險部出了《關於規範人身保險業務經營有關問題的通知》規定了傭金費用提取比例的上限，2006年的統計情況是，公司有相當一部分利潤來自于傭金的結餘。 這種情況在最近幾年發生了扭轉。 個險營銷渠道的傭金投入不斷加大。 邵子欽指出，最近兩年代理人投入加大，但產出效果不明顯。以平安為例，2005年內含價值的費用及傭金假設僅為 保單定價時的70%，2008年上升為85%。 目前預計仍有部分費差溢，但未來有可能徹底消失，甚至走向費差損。 “舊體制、舊模式的邊際成本越來越高， 而收益率反而在下降。 ”黃余莉說。 在人口紅利消失和利率自由化的雙面夾擊之下，壽險舊有的商業模式已受到挑戰。邵子欽指出，利率市場化潮流之下，在保費收入中80% 的儲蓄型產品與銀行理財等產品相比，吸引力下降。 與此同時，低端勞動力成本快速上升。 保險代理人的人均傭金增速遠低於在職職工平均工資增速。 代理人傭金收入取決于保費規模和保單利潤率。之前賣的儲蓄型產品規模大、利潤薄。現在規模沒了，要看賣的保障型產品利潤率是否足夠高，用于彌補儲蓄型保單的規模下降。代理人留存難的根本原因在於，保險產品本身缺乏吸引力。從表象上看，就是保監會總是接到客戶被騙的投訴。 邵子欽在作出上述評論後總結，伴隨著產品受到衝擊，營銷員成本增加，整個商業模式都面臨轉折。由於類理財產品占比高達八成，保障型業務複蘇是個緩慢的過程， “保險行業轉型期內，低估值將是常態” 。 保監再推營銷員改革 保險營銷體制改革的研究，在本世紀初便已開始。營銷員的身份、待遇、保障都曾經是社會討論的熱點。但作為市場競爭主體的壽險公司，一度對營銷員體制改革無動於衷。 “在過去的市場條件下，增員增產幾乎是壽險公司最有效率的發展路徑。 ”一位市場人士這樣評論， “越是市場份額高的公司，越沒有營銷員體制改革的動力。 ”世易時移，營銷員體制的問題在逐漸積累和暴露。現任保監會主席項俊波履新不久，便在2012年全國保險監管工作會議上提出保險業“行業社會形象亟待改善”方面，主要表現為“三個不認同” ，即消費者、從業人員不認同和社會不認同。這“三個不認同”無不與保險業多年倚重的營銷體系和規模衝動有關。 監管的高度重視與行業發展的困局形成共振，2012年開始，營銷員管理體制改革終於開始艱難的實質性推進。 2010年9月20日，保監會發佈《關於改革完善保險營銷員管理體制的意見》 。 “當時分析了改革形勢，指出了改革必要性，緊迫性，提出改革總體方向和原則，但並沒有給出具體政策措施。 黃余莉表示。 2012年9月14日保監會頒佈《關於堅定不移推進保險營銷員管理體制改革的意見》 ，明確了的改革的基本原則和目標，首次提出分階段、分步驟地穩步推進各項工作的三年、五年，以及長期目標，並提出了六條主要任務措施。 保監會在《關於堅定不移推進保險營銷員管理體制改革的意見》中提出“三年左右時間，改變保險營銷管理粗放、隊伍不穩、素質不高的現狀，穩步提升營銷隊伍素質，改善保險營銷職業形象；五年左右時間，新模式、新渠道的市場比重有較大幅度提升；用更長一段時間，構建基本保障健全、合法規範渠道多元、充滿活力的保險銷售新體系造就一支品行良好、素質較高、可持續發展的職業化保險銷售隊伍。 ”“壽險營銷員一直是壽險銷售的主渠道，暫時還沒有其他銷售渠道能夠去承接和替代它，所以改革要穩妥漸進。 不能就營銷員改營銷員，還要通過新渠道、新模式創新和發展，以健康增量來逐步稀釋問題存量。過去，在業務規模以及隊伍迅速發展的形勢下，公司並沒有改革動力，而在目前‘增員難，營銷 員產能下降，業務可持續發展困難’的窘境下，市場本身也有了改革動力和內在要求。 ”黃余莉說。 2013年1月15日晚，保監會頒佈了《保險銷售從業人員監管辦法》 ，要求保險銷售從業人員應當具備大專學歷，取得全國通用的資格證書，方可在全國範圍內銷售保險產品。同時，允許保監局根據地區實際適當調整。 業界小心摸索 市場主體在這場改革中小心摸索。 據黃余莉介紹，目前一些規模較大的公司多採取小步試探的方式，局部試點， 地區性試點。如建信人壽、 新光海航、工銀安盛、大童銷售等已在全國範圍內 全面積極嘗試。規模較大的多採取地區性試點，但小公司已經在全國範圍內積 極嘗試。 建信人壽對優秀營銷主管，採取代理制與一小時合同制混合的用工體制。 新光海航人壽近期推出了“獵豹個險精英幹部培養計劃” ，小範圍招聘22名符合要求的營銷員，並與之簽訂正式勞動合同。工銀安盛人壽已在19個城市開設了以員工制為主體的理財顧問渠道。 目前已經有13家保險公司成立了自己的銷售公司。中國人壽也遞交了申請，準備設立自己的銷售公司，以解決銀保專管員身份等問題。 另據邵子欽介紹，為了提高留存率，各家保險公司紛紛修改基本法，延長對代理人的考核期限。預計平安從今年3月開始繼續加大增員投入，太保今年總部（不含分公司）人力投入同比增長5%，其中包括招聘和培訓。盡管成本投入是確定，但產出卻是不明確的。 一些保險公司將原來職級下壓，原來五六級的變三四級，這樣一調整，對於前一二級待遇也會提高。這種改涉及既得利益者，壓力很大，有可能導致團隊長的流失。 “盡管各公司一直在努力，但還沒 有一個成熟的模式，可以大範圍複制，用以替代傳統模式。 ”邵子欽說。 改革涉及到蛋糕重新分配的問題還 不止于此。對於是否要採取員工制，代理人群體本身亦有分歧。一位壽險公司中層認為，營銷體制改革，保障的是基層的營銷員、沒什麼業績或者業績一般的人。對於績優員工來說，反倒不願意改。因為改革就意味著保險公司成本提高，要削減傭金。 將外勤的營銷員變為員工，如何調和新舊團隊的意見亦存難度。很多公司將新招募的職工與傳統的營銷員隊伍隔離開來。一方面是為了建立新的銷售文化和傳統，另一方面也是為了避免不同體制之下的銷售人員在待遇等問題上互相比較。 此外，對於高收入來說，員工制稅收更高，達到一定比例是按照35% 收稅，代理制則是20%。所以，高收入者，要代理制，要自由，但是低收入者要保障。而對保險公司來說，利益訴求卻剛好相反。 對壽險行業而言，這個平緩的階段也就是十幾年來形成的產品營銷體制尋求突破的階段。

互聯網信貸求解中國難題

http://www.infzm.com/content/88417

運行了數年的互聯網信貸，正在努力尋找自己的中國發展之路。

35歲的胡勇是一名IT工程師，上班時間，他電腦上時常閃爍著幾個窗口，有炒股軟件大智慧，最近又加上了一個外掛窗口。

「沒有外掛，根本搶不到。」他興奮地說，就像在網上搶購春運火車票，眼下撩撥胡勇神經的外掛，能搶到網上放貸機會，新的借款標的一放出來，僧多粥少，幾分鐘不到就被胡勇這樣的放款者一搶而空。

沒有抵押，沒有擔保，以雙方可以接受的利息，向陌生人借錢，或者把錢借給陌生人，聽上去如同天方夜譚，但時下已經風靡網絡平台，這就是被稱為P2P（個人對個人）的融資模式。

對於借款人，P2P的吸引力在於方便和容易獲得；而對於放款人，資金回報率遠高於銀行存款或多數理財產品，網絡平台省卻了傳統金融機構的大量成本。

2005年3月，英國Zopa網站正式推出P2P網貸模式，之後迅速在美國、歐洲和日本複製。他們的口號是「摒棄銀行，每個人都有更好的交易」。

在中國，2007年8月第一家P2P網貸平台——「拍拍貸」誕生。而到2012年年底，據安信證券統計：全國網貸平台已超過300家，全行業成交量高達200億元。

這一年，國內的網絡貸款平台更是進入了爆炸式的增長期，以其中的一家公司——人人貸為例，據其年報顯示，2012年網站交易額3.54億，同比增長了803%。

對胡勇來說，P2P是一項門檻低、收益高的新型投資。「觸網」的一年裡，他將自家的閒錢40萬陸續投到了人人貸、紅嶺創投、E速貸等不同網貸平台上，全年的獲利超過5萬。

不過，這種迅猛發展的新型投資方式，眼下卻正深陷爭議之中。

貧瘠的土壤

在中國，信用數據庫由央行徵信局管理，目前絕大多數P2P公司難以共享。

「有新標的了！」外掛彈出小窗口，胡勇迅速掃了一眼屏幕，其中有借款人的信用等級、資產狀況、貸款用途等介紹，不過，這些並不重要，因為他投放的網貸平台都承諾保證本金，收益率最高的才是首選。

不久，胡勇的2000元錢通過互聯網飛到了1000公里以外的王俊鵬的手上。

王在廈門經營一家賣女鞋的小店，他想趕在春節前進一批新貨，需要3萬元錢。

區區3萬元，對於銀行來說金額太小。按照銀行業業內目前約定俗成的標準，500萬元以下為小微企業貸款。像王俊鵬這樣的小微企業主根本無法進入銀行小微貸款的視野。

王俊鵬在人人貸上提交了身份認證、工作認證、信用報告和收入證明，接下來等待審核。到第7天晚上，王突然收到41封郵件，有41個投資者放款給他。轉天，王的貸款到賬了。

不過，王俊鵬需要付給借款人15%的年利息，付給人人貸3%的服務費，分9個月償還，月還本息3545元。

王俊鵬僅僅是胡勇數百位素不相識的借款人中的一員，胡勇曾經給湖南的一個防水工程承包商貸了2000元，也給為聖誕節補庫存的一家江蘇外貿企業投了1800元。

小額與分散，正是互聯網上借貸生意運行的重要邏輯。

目前，多數P2P平台採用無擔保的信用借款，金額不超過30萬元。拍拍貸平均金額不到9000元，人人貸的戶均金額在4萬-5萬元。

人人貸和拍拍貸幾乎不約而同採用了這一風險控制策略，不僅要求每位出借人將資金分成多份，也將每筆借款拆分成多份。

例如，胡勇投入5萬元資金，在網上，他被建議分成100筆貸出，平均每筆500元。這種方式利於保護借款人的資金安全，當一個用戶無法還款時，出借人的損失也只有500元。

但這不足以完全覆蓋風險，網絡貸款公司成立的初衷是幫助最需要的借款人，同時追求利潤。不幸的是，現實中很難兩全。從整體而言，最急迫需要資金的人，往往也是在還款能力上最有問題的人群。

在中國，網絡貸款公司的生長土壤甚至更為貧瘠。在美國，每個人都有一個終生相伴的社保賬號，連著信用分數，網站只需要與評級機構合作，就能拿到分數，大大降低信貸成本和信貸風險。而在國內，個人消費和金融信用數據庫由央行徵信局管理，相關數據尚不完善，且目前絕大多數P2P公司難以共享其數據庫。此外，由於網貸的人群是傳統信貸業務尚未覆蓋的，根本無法根據銀行的信貸記錄判斷其信用情況。

這意味著，P2P公司需要自建一套徵信系統，信息加工和分析使用的成本直接降低了其盈利水平。

以拍拍貸為例，2012年的交易額接近4億，才基本實現了收支平衡。

在他們90人的團隊中，做技術的佔到三分之一，每天的工作是對借款人在互聯網上所有碎片化的信息進行收集和分析，考察指標多達百項。數據挖掘不了的，通過人工介入，之後再將人工所得轉變成數據。

也許你不會想到，微博的使用情況也能變成信用分數。據拍拍貸CEO張俊介紹，如果一個人有200粉絲，但跟粉絲之間的交互度不高，另一個人也有200粉絲，但經常交互彼此評論和@，如果前者的信用加分是1分，後者就會是3分。

這一邏輯是基於對違約成本的考量，互聯網上的負面信息對後者壓力更大，也就增加了他的違約成本。

網貸最後一公里

鼠標加水泥才是未來。

在中國，做網絡貸款公司賺不賺錢？翼龍貸的董事長王思聰算了一筆賬。

翼龍貸的盈利來自向投資者收取1.5%的賬戶管理費。王思聰說，交易額做到10個億，賬戶管理費達到1500萬，才能實現收支平衡。在這之前，只能一直虧。

在他看來， P2P只有做高利差才能覆蓋成本，但國家規定小額貸款公司的貸款利率不得超過國家基準利率的4倍，這也使得P2P的處境頗為尷尬。

翼龍貸從借款方收取4%的服務費，其中1%作為風險保證金，剩下的3個點，要支付給合作機構進行貸前調查。記者調查發現，多數純線上的P2P平台，平台收取的服務費，均低於5%。

貸前調查佔據了成本的大頭，原因很簡單，計算機系統並不能完全代替傳統人工，對於網貸公司而言，僅僅依靠網絡建立信用體系並不靠譜。

因此，王思聰把人工貸前、貸中、貸後管理稱為「網貸的最後一公里」。

國內規模最大的P2P企業宜信創始人唐寧告訴南方週末記者：「在市場成熟之前，不能照搬美國的P2P模式。有落地的能力再插上高科技的翅膀，鼠標加水泥才是未來。」

和其他網貸公司不同，宜信的員工人數超過10000人，遠遠超過了專注小微信貸的包商銀行的六千多人和泰隆銀行的五千多人，並在全國72個城市設立了分公司。

在這上萬名員工中，信貸員的數量多達幾千人，信貸員要進行實地考察，獲取現金流的信息，生成簡單的報表。之後所有的數據彙總到總部進行最後審核。

宜信的風控團隊裡有摩根大通中國信用卡項目的首席風險負責人，也有波士頓第一銀行大數據決策工程師。唐寧每年都會去華爾街物色人才。

人員投入一定導致成本的增加，因此，宜信的理財產品收益率一般在10%左右，相對於30%的貸款利率，息差超過20%。宜信將超過法定貸款利率四倍的部分轉化成比例不等的服務費、債權轉讓服務費以及風險保證金分別打到宜信普惠、宜信普誠、宜信惠民等公司賬戶。

擴張之術

線上集資，線下放貸，P2P只是一塊敲門磚。

對於姍姍起步的網貸公司，要想擴大規模，關鍵是讓更多投資者在網上下單，這並不容易。

胡勇這樣描述他的投資體會：「投資網貸需要有大量的時間泡在網上，還要從海量的標的中選擇自己認為靠譜的，很多投資者沒有這樣的時間和耐心。」

宜信最先解決了難題，這家公司也因此成為國內P2P的魁首。根據英國《金融時報》的報導，宜信平台上的放貸金額估計在20億美元至30億美元之間。

創始人唐寧設計出了一種債權轉讓模式，這直接解決了匹配的難題，宜信從此不再被動等待投資者下單，而是主動地、批量化地開展業務，規模快速擴張。

具體做法是：借款人與唐寧個人簽訂借款協議，將錢直接打到唐寧帳上，唐寧將錢從賬戶劃給借款人，再將手裡的債權按時間、金額拆細，形成收益、期限不同的產品，轉讓給想獲取固定收益的大眾理財人群，或者說出借人。通過這樣的債權轉讓產品，宜信完成了資金供需雙方的配對，客戶不需要選擇貸款的投向，到期即可獲得利息和本金。

這一模式吸引了手上有些閒錢，但理財渠道狹窄的人群，宜信甚至將觸角伸向更廣闊的縣級城市。

德弘資產合夥人陳宇說，「讓一個人拿出100萬元和讓10個人各拿出10萬元來理財，哪種更容易被接受？」像宜信這樣把時間（從1個月到一年不等）和金額（比如100元到30萬元）都拆得比較細的理財產品很容易銷售。

求解信貸資產證券化

2013-07-15  NCW

發展資產證券化市場的瓶頸更多體現在基礎設施上，包括法律、會計準則、信息披露制度、交易規則等，而非具體產品設計◎ 本刊記者 張宇哲 文銀行業期盼多年的信貸資產證 券化（Credit Assets Securiti zation，CAS） ，有望常態化。 所謂信貸資產證券化是指將特定的銀行貸款作為資產池，重組後重新設計成標準化的證券產品，可在資本市場流通交易。 財新記者從多個渠道獲悉，為了配合國務院發佈《關於金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》 （下稱“金十條” ）的部署，金融主管部門有意批復小微企業信貸資產證券化試點，規模為500億元至800億元，不過具體細節還 待確定。 這是繼2012年5月信貸資產證券化重啓之後的再次開閘。資產證券化被認為是盤活商業銀行資產存量、調節風險集中度和資產負債表的有效工具。 7月4日，銀行間交易商協會（下稱交易商協會）和國際金融公司（IFC）共同舉辦“資產證券化－中國資本市場發展的重要產品”研討會，中國人民銀行（下稱央行）金融市場司副巡視員劉 建紅表示，央行將積極推動信貸資產證 券化從試點向常規化發展；進一步擴大信貸資產證券化基礎資產範圍，提升金融服務實體經濟的水平；進一步完善制度建設，探索更穩健的證券化風險管理機制。 此前6月19日，國務院在宣佈金融支持實體經濟發展的諸多措施中，明確表示，要“逐步推進信貸資產證券化常規化發展，盤活資金支持小微企業發展和經濟結構調整” 。 7月5日，銀監會在國務院新聞辦公室召開新聞吹風會，解讀金融支持實體經濟發展的“金十條” ，銀監會主席助理楊家才稱，在對2005年信貸資產證券化試點做了系統評估後，銀監會決定商業銀行信貸資產證券化“只要符合條件，就可以做” 。他強調，所謂“符合條件” ，不僅是指基礎資產，還包含對商業銀行管控能力、產品設計能力等多方面要求。 盡管業內呼聲已久，中國至今已經進行了三輪資產證券化的試點，但進展緩慢，總共規模不足千億元，僅占中國商業銀行總資產不到0.1%。 業內人士認為，在中國，信貸資產 證券化不是沒有必要，而是遠遠不夠。 如果產品不連續，人力、業務、系統、投資者的投入都無法持續，對於團隊培養、制度建設、技術儲備方的升級都有很大制約，這個市場就不可能做起來。 “在通脹預期高企、利率市場化風潮逼近之下，中國商業銀行資產和負債 流動性失衡，問題正日益尖銳，長期迴避資產證券化，可能積累系統性風險。 ”興業銀行首席經濟學家魯政委認為。 為何重拾 CAS 中國銀行業資產規模快速增長，2008年“4萬億”經濟刺激計劃後的暴增，造成銀行業對資本金的嚴重飢渴——即使是五大銀行也很難長期依賴大股東中央匯金公司的注資，或靠大規模發行次級債 來補充資本。海外的實踐證明，通過規 範的信貸資產證券化調整資產負債的結構、優化報表是可行之路。 今年3月底，銀監會發文遏制表外非標債權風險， “這意味著影子銀行陽光化是大勢所趨。資產證券化是化解非標風險的大方向，有了這個出口，銀行理財等影子銀行的規模膨脹就不會太快。 ”海通證券人士稱，與非標產品相比，資產證券化是更為嚴謹的制度設計。 此前一直有聲音認為，中國企業貸款證券化賣出後風險太大，尤其在這種不成熟的信用環境下 ；不如讓企業直接融資，有何必要通過中介機構證券化？ 國際金融公司副總裁兼司庫華敬東在接受財新記者專訪時表示，不同意這種看法。他認為，次貸危機淹沒了大部分資產證券化的優勢，但以歐洲市場為 例，統計數據顯示，2007年底，資產池中的房屋、汽車、信用卡、小微企業貸款、消費貸款，累計違約率只有0.09%，其中 AAA 優先級資產的違約率是零，資產抵押債券（ABS）的資產效益還是非常好的；標普對2007年到2010年資產 證券化的調查結果顯示，總的不良資產 率遠低於1%。 他進一步指出，之所以發行資產證 券化產品，是因為這類產品以抵押的形式提高了信貸的信用級別，給很多沒有融資機會的企業提供了機會，也給了銀行減輕資產負擔的機會，只要中國的規章制度不斷完善，資產證券化的前景是很廣闊的。緩慢的試點“現狀是，基本上大家發完一期之後，不再考慮下一期，也不願意在系統方面往證券化上投入太多。 ”建行金融市場部副總經理張錚在前述研討會上稱。 目前，中國的資產證券化產品有三類 ：一類是企業資產證券化，即在交易所發行的企業專項資產管理計劃，因投資者範圍受限、流動性不好，于2006年暫停，2013年證監會重啓，目前已發出12單，規模約300億元；第二類是在銀行間市場發行的信貸資產證券化，引入信托為載體，目前規模不到900億元 ；第三類是2012年8月交易商協會推出的資產支持票據（ABN） ，被業內更多看做質押融資的債權產品，因未引入信托結構，資產基本沒有出表，目前已發出八單，共約97億元。三類資產證券化產品中，信貸資產證券化占大頭，是未來資產證券化常態化的主要市場。 央行數據顯示，截至2013年6月末，在銀行間市場共發行了896億元規模的資產證券化產品，其中2005年到2008年共有11家金融機構發行共計17單、總規模達667億元的資產證券化產品。 2008年受國際金融危機影響，資產 證券化的試點工作暫停，至2011年5月國務院才批復了新的試點，足足等了一年後，第三次500億元額度的資產證券化試點才啓動，至今發行額度僅過半，可見監管當局態度之謹慎。 第三次500億元額度的試點在2012 年5月正式重啓，至今僅有國開行、工行、建行等六家金融機構共發行了六單，累計規模228億元。最後一單是今年3月工行發行的規模約36億元的信貸資產支持證券。 業內人士介紹，與2005年第一次資產證券化試點相比，2011年開閘的信貸資產證券化試點，在制度上並無太大變化，仍基於2005年銀監會、央行等聯合發佈的、有關信貸資產證券化試點管理辦法的一系列規章制度的框架操作。 “在具體的監管要求方面比前期有松有緊，如基礎資產方面，鼓勵入池資產的類型，鼓勵國家重大項目、三農產業、文化創意產業等。 ”一位工行人士介紹說。比如，鼓勵多元化信貸資產做為基礎資產，同時要注重與國家產業政策的配合，比如可將保障房納入資產池。 “2008年之前試點時，監管部門強調拿好的或較好資產來做基礎資產，這次試點沒強調 ；目前初期資產都是優質資產，長遠看，可能會拿好資產與不好的資產來搭配。 ”前述工行人士稱。 為降低投資人風險、防範發起機構的道德風險，監管部門還要求發起人持有最低檔次證券的比例，原則上不低於該單發行規模的5%，持有期限不得低於最低檔次證券的存續期限。 第三次500億元額度試點範圍的發行人主要是各大行，中小銀行尚未納入試點。目前已經發行的 ABS 產品中，均選擇將其優質資產列為基礎資產，房地產貸款和地方平台貸款均沒有被列入其中。 目前中國的資產證券化產品收益率比短融、中票收益率略高，但流動性更差一些。國開證券人士對此解釋稱， “市場很久沒有發資產證券化產品了，投資人不熟悉，所以盡管發行人都是拿出最好的優質資產來證券化，流動性還不如一般的信用債產品，因為產品的結構還不太被其他機構接受。 ”一位鄭州銀行金融市場部人士稱，“我買一般的債券，就能滿足收益和風險控制的需求，完全沒必要買資產證券化這種結構相對一般債券複雜的產品。 ”一位中信證券人士亦稱，目前三類資產證券化產品中，只有ABN 比較火，因為收益率相對高點 ；一般而言，券商願意承擔一些信用風險，其他的證券化產品收益率太低了。 惠譽最新報告指出，中國的信貸資 產證券化存在程度較高的借款人集中風險，前5名借款人一般在交易結束時占到資產組合的30%以上。 出表不出表 資產證券化有三大特點 ：真實銷售即資產出表、結構分層設計、市場交易。 “這樣才可以做到風險接地、風險切割和轉讓。 ”中信證券人士介紹說。 所謂資產出表，即將資產隔離至特殊目的載體（SPV）或特殊目的公司（SPC） ，中國一般是由信托公司作為承擔風險隔離角色的 SPV，但國內法律體系中並未確立其獨立法人的地位。 “中國的資產證券化根本不是一般意義的證券化，因為資產證券化就意味著資產出表即真實銷售。前述三類資產 證券產品中，已發出的大多數都沒有出表，只是一個債權融資。 ”市場人士稱，證券化的結構設計，應使發起方、投資人都有動力去參與這個過程。目前已發出的證券化產品中，從成本、收益、流動性看都不具有優勢。 張錚表示，對於發行人，不出表要佔用資本金，意義不大， “發起方除了獲得現金，還要滿足資本充足率的要求，降低風險承擔水平 ；對於風險自留，究竟自留到什麼程度，需要一個相對合理、有彈性的安排；否則發起方沒有動力去做證券化；對於投資人來說，也並非風險越低越好，風險低意味著收益不高。 ”“風險自留比例5%，的確持有次級資產太厚了 ；如果資產好，其風險可能只有5%，如果5%都自留了，不能出表，銀行就沒有動力做證券化。 ”北京奮迅律師事務所合伙人楊旭升律師表示。 德勤華永會計師事務所有限公司合伙人顧珺說，會計準則對於是否出表的判斷主要是看基礎資產對應的風險報酬轉移程度及發行人是否保留對基礎資產 的控制等確定。 據高偉紳律師行高級律師趙閩嬌介紹，與中國相比，歐美更靈活，比如英國有四種不同的風險保留方式，發起人可不通過持有次級債券方式進行風險保留，如果資產池的資產性質相近，可以通過在資產負債表上保留資產本身，來進行資產保留等；美國則有很多不需要風險保留的情況。 華敬東介紹，不出表對於投資者有利，歐洲、澳大利亞的資產證券化形式以不出表為多，而美國以出表為多。 交易商協會市場創新部人士分析說，由於中國的資產證券化還處於初級階段，對於破產隔離、資產處置等法律法規尚未完善。目前的現實是，投資人只認最好的企業，因此發起人再花那麼大的成本出表不值得； 即便真實出表了，SPV 也沒有專業管理能力，目前在操作中，發行人仍然會擔當證券化產品日後運行期間的資產管理人。工行金融市場部副總經理唐凌雲認為， “不同機構的資本管理、資產現狀、策略都不同，不一定都是為了出表。即便是融資的信貸資產，不如把它變成可交易的相對標準化的證券形式更便利。 ”“非金融企業發行為何不在乎出表，是因為其融資杠杆沒有真正降低，現在三類證券化的發行人，都能發行信用債，不存在融資渠道的問題。 ”一位業內人士說，而國際慣例是在資本市場上融不到資、發不了信用債、無法拿到銀行貸款的企業，因為負債率很高在市場上很難融資，所以才把好資產拿出來證券化。 他援引例子稱，在美國通用公司瀕臨破產時，拿出其汽車資產證券化來低成本的融資，因為SPV 是獨立法人，汽車貸款的現金流比較好，其資產證券化的債項評級可能達到AAA，而通用公司本身的信用評級可能 BBB都達不到。 對於發行方有出表的需求， “投資方不一定需要，不出表，投資人買得踏實，要看是否真正風險隔離、有沒有足夠的風險溢價。 ”鄭州銀行金融市場部人士說。 第一創業證券人士則表示，以前大家對風險傳遞沒那麼重視，2008年金融危機之後，市場對證券化產品的恐怖情緒記憶猶新，不太容忍資產完全出表。 “因為大家都不知道貸款的資產質量到底如何、實際風險如何。開始是好資產 出表，以後銀行肯定有動力先把壞資產 賣出去，特別是目前經濟下行周期；如果主要是銀行購買，整個風險並沒分散出銀行體系，反而壘高了整個銀行體系的交易成本 ；如果真實出表、包裝一下賣到銀行體系之外，客戶根本搞不懂裡面有啥東西，看不清風險。 ” 風險隔離難 “投資者首先考慮的不是這塊資產的現金流如何，而是考慮新成立的公司會存在多久？這塊資產會不會被挪用了？寧可讓發行人管理，投資人對發行人有追索權。 ”前述交易商協會人士說。 破產隔離制度意味著，當發行人破產時，隔離至 SPV 的資產不會納入清算財產，而是優先償付資產池的投資人由於中國尚未明確破產隔離制度，這也是為何投資人定價時，並不看重資產的債項評級，更看重發行人主體信用評級 中債資信評估有限公司的評級總監鐘用認為，這有一定的合理性 ：一來反映投資者對中國現行法律體系中的一些擔憂，即有關資產證券化中發起人一旦破產，資產證券化中做為風險隔離的資產如何處置尚不確定 ；二來是有很多結構融資產品沒有實現風險隔離或真實銷售，投資者可能更覺得這還是一個抵押債券，理所當然會按照發起人的主體信用評級去定價。 “這也是在大環境之下，投資人為了自己投資的安全回報，認為發行人的實力是非常重要的或是不可忽視的一個考量因素。 ”顧珺稱。 有建議稱，地方融資平台的好資產 可以拿出來證券化，盤活存量，問題是其所有的融資渠道都是暢通的，為何要做高成本的證券化？ 市場人士認為，這種做法其實是幫助企業加大了杠杆率，損害了證券化前的貸款行、債券持有人的利益， 因為可能存在把未來用于還款的現金流重複抵押的情況。他並稱， “券商的企業資產 證券化的資產池質量更差，一般是在銀行間市場發不了，才去交易所市場發行只有少數案例解壓了，比如國泰證券推出的大連路隧道資產證券化專項資產管理計劃，減去了原先的貸款。 ”一位民生銀行人士聲稱，現在所有資產證券化的資產都融資好幾遍了，比如基礎資產有現金流的公路、電力、水務等，哪一個沒有以公司的名義借過銀行貸款、發過債呢？再把這資產拿出來證券化至少二次、三次融資了，相當于多重抵押，增加了杠杆率， “完全屬於過度融資 ；也是因為企業的資金鏈快斷了，這種情況下資產證券化的結果是加速破產，因為相當于二次、三次抵押” 。 沒有破產隔離制度，意味著證券化的資產與原來的公司仍有密切關係。而原來的公司已拿這塊有現金流的資產做了融資，侵犯了原有債權人的利益。 投資者主要集中于銀行，這也意味著風險仍集中在銀行體系，並未分散出去。這也是銀監會一直持“一事一批”的謹慎姿態的原因。 在券商人士看來， “由銀行發行，還是由銀行買，這相當于還是通道業務，沒有生命力。 ”也因此，證監會對券商資產證券化的審批特別謹慎。從3月正式開閘以來，目前真正獲批成立的 ABS 業務數量並不多，依舊在交易所層面等待審批。 勿成空中樓閣 持續性地推出資產證券化產品形成一定規模，需要推進監管審批方式改革，資產證券化能否從目前的“一事一批”走向備案制，這是業內關注的重點，也是銀行業多年的呼聲。 中信證券主管固定收益業務的執委劉威認為，發展資產證券化市場的瓶頸越來越多體現在基礎設施上，而不在具體產品設計上。 完善市場的三大要素，包括參與者、產品、規則以及基礎設施。業內人士認為，中國的市場發展往往是發展一頭，很少三大要素統一規劃，這是多頭監管導致的，因為統一規劃涉及多部門的有序、有力的規劃、協調能力。 中國的資產證券化從試點至今近十年，至今並無配套的專門法律、市場和交易規則，對特點資產的認定、載體、配套會計準則等都不明確，這使得資產 證券化很容易成為空中樓閣的產品。信貸資產證券化常態化，不能僅靠單個部門出台規則。因為涉及多個技術環節，基礎設施是個系統工程，需要協調多個部門——相應的基礎設施包括產權交易的登記托管制度、信用體系等基礎功能。 “以前是產品主打、市場推進，目前市場已發展到從監管放鬆的創新到自主創新，監管部門間的協調必須跟上。 ”劉威說，資產證券化屬於信用衍生品，更多是為了改善財務成本，而不是融資，其估值系統、定價、風險相對複雜。 楊旭升認為，在中國的信用環境下，信息披露應越細越好，特別是重要信息。 他透露，從信息披露的標準看，只有2005年第一批試點時建行推出的建元住房資產支持證券的信息披露最詳盡，此後至今信息披露越做越簡單。 “關鍵是信息披露的透明化，國外資產證券化產品在路演過程就非常透明，監管更多是事後監管、制度監管，比如定期披露、資產負債表的審計、定期評級的更新，以保證透明度的延續。 ”華敬東強調說。 張錚坦承，目前資產證券化的信息披露在覆蓋廣度、深度方面都要加強，目前披露資產池的信息比較有限，投資人僅通過拿到的公開信息，分析和定價有一定困難。 “投資人只能看發起機構的整體貸款管理水平，因為資產池的東西透明度不高。 ”他說。 張錚認為，證券化作為一個常規性業務，發行機構才有動力在系統建設多投入，通過集約化來降低信息披露成本；目前發起機構信息披露經營的成本太高，無太強動力把證券化產品做大。

中國地方政府債務求解——市政債試點擴還是不擴？

http://wallstreetcn.com/node/60543

求解私募基金監管體制

2013-11-04  NCW

大資管的蓬勃實踐，呼喚統一的私募基金監管體制，但應尊重不同私募基金產品內在規律，統一中有所差異 ◎ 郭強 文 新基金法（即《證券投資基金法》 ） 正式施行已經四月有餘。 新基金法首次引入了“非公開募集基金” 的概念以及針對非公開募集基金管理人的登記制度和非公開募集基金的備案制度。同時規定，與非公開募集基金相關的若干細則（如對基金管理人進行規範的具體辦法、合格投資者的具體標準等） ，由國務院證券監督管理機構（下稱證監會）另行規定。證監 會于2013年2月發佈了《私募證券投資基金業務管理暫行辦法（徵求意見稿） 》（下稱《徵求意見稿》 ） ，但迄今為止已經過去了八個月，市場熱盼中的私募基金管理辦法仍未出台。 同時，在大資管背景下，各類資產 管理業務風起雲涌，各類私募資管產品（比如商業銀行的私募理財產品、信托公司的資金信托計劃、證券公司及其子公司的資產管理計劃、證券投資基金管理公司及其子公司的特定客戶資產管理計劃、期貨公司的資產管理計劃、保險資產管理公司的私募資產管理產品以及第三方財富管理機構發行的私募產品等）在募集方式、產品分銷乃至“合格投資人”等概念上都存在諸多差異，令投資人無所適從，甚至埋下了渠道產品制度套利的隱患，對有序監管、投資者保護等，都可能甚或已經產生不利影響。 具體到私募股權投資基金、私募創業投資基金（下稱PE 基金） ，2013年6月27日，中央機構編制委員會辦公室印發《關於私募股權基金管理職責分工的通知》 （下稱《中編辦通知》 ） ，明確證監會負責制訂私募股權基金的政策、標準與規範，對設立私募股權基金實行事後備案管理，負責統計和風險監測，組織開展監督檢查，依法查處違法違紀行為，承擔保護投資者權益工作。 《中編辦通知》發佈後，國家發展和改革委員會已經暫停受理新的PE 基金備案申請，PE基金處於事實上的監管真空期。 我們究竟需要一個怎樣的私募基金監管體制？ PE 基金納入新基金法下的非公開募集基金制度水到渠成了嗎？一個統一的私募基金監管體制應當包括哪些要件？適當的差異化監管是否必要？ 本文試圖就這些問題逐一探討。 非公開募集基金制度 新基金法首次引入了“非公開募集基金”的概念，以及針對非公開募集基金管理人的登記制度和非公開募集基金的備案制度。但與美國（有一個包羅萬象的證券定義，包括了從股票到投資合同等所有權益）等法域不同，中國法律框架中並無統一的“證券”定義， 《證券法》和新基金法等遵循的是功能監管的思路。比如《證券法》 （第二條）採用的措辭是， “在中華人民共和國境內，股票、公司債券和國務院認定的其他證券的發行和交易，適用本法 ；本法未規定的，適用《中華人民共和國公司法》和其他法律、行政法規的規定。政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法； 其他法律、行政法規有特別規定的，適用其規定。證券衍生品種發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規定” 。 《證券法》下對於其他“證券”的認定只能由國務院行使，而新基金法則創造了一個（非公開募集基金財產的）“證券投資”的概念，並賦予了證監會在該語境下對“其他證券”進行擴大解釋的權限。 根據目前中國法律，有限責任公司的股權、合伙企業的合伙權益等都不屬於《證券法》下的“證券” ，對該等權益的投資尚不屬於新基金法下的“證券投資” ，而該等權益恰恰是 PE 基金主要的直接或間接的投資標的。可見，將PE 基金納入到證監會私募基金的監管範疇內，使新基金法適用于其“證券投資活動” ，缺少一個立法學和邏輯上的鏈條，尚需證監會若干主動具體的作為。 比如，根據新基金法第九十五條第二款對其的授權，在私募基金管理辦法中明確將非公開募集基金的證券投資的標的擴大到包括有限責任公司的股權、合伙企業的合伙權益等，從而填補相關概念真空。 《徵求意見稿》從功能化監管的角度，徑直對 VC/PE 機構管理資產中經典證券資產的金額規定了一個人為的標準（即投資于公開發行的股份有限公司股票、債權、基金份額以及中國證監會規定的其他證券及衍生品種的規模累計在1億元人民幣以上） ，凡是達到該標 准（以及其他若干條件）的 PE/VC 管理人都會被強行納入新基金法的規制範疇，從而必須向中國證券投資基金業協會（下稱基金業協會）履行登記手續。 作為一種監管思路， 《徵求意見稿》的嘗試本身無可厚非，但具體指標恐怕仍需廣泛聽取業界意見。比如以公開發行股票占管理資產總額的比例（而不是一個絕對金額）作為標準，可能更為客觀公平。 只有從法律法規層面上解決了新基金法對於PE 基金的適用問題， 《中編辦 通知》的法律依托才可以落到實處，討論如何構建一個包括 PE 基金在內的統一的私募基金監管體制也才具有實際意義。否則，可能需要採取某種變通方式，比如參考日本投資基金監管的思路，將私募基金進一步區分為證券投資基金和非證券投資基金（後者包括PE基金） 。 建立統一的監管體制 由於上文提到的“證券”一詞在中國法律語境下的缺失，有必要考慮用類似《私募投資基金管理暫行辦法》的提法取代《私募證券投資基金業務管理暫行辦法》 ，從而將所有私募性質的資管產品統一納入“私募基金”的範疇，以更準確地界定監管的內涵外延。 這不僅包括上文提到的商業銀行的私募理財產品、信托公司的資金信托計劃、證券公司及其子公司的資產管理計劃、證券投資基金管理公司及其子公司的特定客戶資產管理計劃、期貨公司的資產管理計劃、保險資產管理公司的私募資產管理產品以及第三方財富管理機構發行的私募產品，也可以包括 PE 基金。由於《中編辦通知》僅僅提到了“私募股權基金” ，而在發改委監管下的股權投資企業之外，還存在著一個頗具規模的創業投資企業體系，因此有必要借此機會明確後者是否也屬於《中編辦 通知》意圖中的規制範疇。 所謂統一的私募基金監管體制，即證監會作為中國證券監督管理機構，對於涉及私募基金和相關當事方的一系列監管事宜（包括但不限于非公開募集的“安全港規則” 、私募基金份額的募集和轉讓、合格投資人、投資顧問、募資中介等）進行全面統一的監管（包括根據《中編辦通知》對設立“私募股權基金”實行事後備案管理） ，而基金業協會作為行業自律組織對其中適合自律管理的部分進行自我監管。 當然，基於中國的具體國情，恐怕仍有必要維持各個金融監管部門對於各類資管產品的發行人的行業監管。但是，這種行業監管與證監會作為中國證券監管機構對於私募基金的統一監管應該並不矛盾。 關於基金銷售，新基金法規定，非公開募集基金，不得向合格投資者之外的單位和個人募集資金，不得通過報刊、電台、電視台、互聯網等公衆轉播媒體或者講座、報告會、分析會等方式向不特定對象宣傳推介（第92條） 。 目前，商業銀行、信托公司、保險公司、證券公司、基金公司、第三方財富管理機構以至某些非專業機構或個人都在積極從事資管產品的銷售，有必要對所有這些行制定統一規則。考慮參照國際私募基金經驗和《證券投資基金銷售管理辦法》 ，對基金銷售方式、募集材料、過往業績引用、風險提示等確定具體規則。 關於基金銷售機構，可考慮將所有基金銷售機構納入到一個統一的類似美國經紀人/ 自營商制度的體系中， 參照證券投資基金銷售管理辦法》 ，建立私募基金的銷售管理制度，要求擔任私募基金銷售機構或事實上具有該功能的所有人士履行在相關機構（如基金業協會）的登記義務（但對基金的發行人及其僱員和相關人士應給予登記義務的豁免） 。 明確基金銷售機構對其客戶的公平交易義務（duty of fair dealing） ，引入適格性要求（suitability requirements） 。 關於私募基金管理人和私募基金的安全港規則，新基金法規定，擔任非公開募集基金的基金管理人，應當按照規定向基金行業協會履行登記手續 ；非公開募集基金募集完畢，基金管理人應當 向基金行業協會備案。應當考慮引入相關豁免制度，滿足一定豁免條件（比如全部投資人都是比合格投資者更加專業的特許投資人）的基金管理人、私募基金不必履行登記或備案手續。 基金業協會于2013年2月發佈《私募證券投資基金管理人登記及產品備案規則（徵求意見稿） 》 ，對申請登記的私募證券投資基金管理人資格條件作了一系列規定（如實繳資本或者實際繳付出資不低於1000萬元人民幣、自行募集並管理或者受其他機構委托管理的產品中投資于公開發行的股份有限公司股票等規模累計1億元人民幣以上、持牌負責 人和合規風控負責人等） ，可以被理解為對該豁免制度的一種嘗試。 關於合格投資人，新基金法規定，合格投資者是指達到規定資產規模或者收入水平，並且具備相應的風險識別能力和風險承擔能力、其基金份額認購金額不低於規定限額的單位和個人。大資管下對於合格投資人的判定標準五花八門，個人、家庭資產、個人收入、家庭收入等不一而足。應當考慮引入統一的合格投資人（甚至於比合格投資人更專業的專業投資人或特許投資人）的概念及判定標準。 在計算合格投資人人數時，特別要明確所謂“穿透（look-through）原則”的正確適用。比如， 《徵求意見稿》規定， “受國務院金融監督管理機構監管的金融機構依法設立並管理的投資產品視為合格投資者” ，即不予穿透，就是一個有益的嘗試。再比如，該原則也不應適用于基金管理人或其關聯人士為確保與投資人利益一致而特別設立的共同投資于相關基金的投資實體。很遺憾的是，這一點在發改委對PE 基金的監管實踐中未予採用。 PE基金如何適用 舊基金法乃為公募證券投資基金量身定做，新基金法在此基礎上引入私募基金概念，對於兩類基金，特別是私募基金中的PE 基金的特質應當格外關注，必要時可能需要考慮適當的差異化監管。 統觀新基金法，並無一個統一的“基金”定義。而研究新基金法的立法歷史，可以發現立法者思路中的“基金”其實是一個資產集合的概念、一個契約關係，而非實體存在（即公司或合伙企業） 。從新基金法中“非公開募集基金財產的證券投資” （95條第二款） （而非“非公開募集基金的證券投資” ）的提法即可見一斑。這可能更加符合公募證券投資基金的特點，但與 PE 基金的規律並不吻合。 基於合理的商業需求和中國的監管實踐，PE 基金更多選擇以有限合伙或公司等實體存在。比如，由於目前的工商實踐並不接受管理賬戶等非實體作為股東進行登記，因此契約制基金必須通過其管理人代持等形式完成投資，對交易安全等方面都產生不利影響。相對於傳統的證券投資基金等重在“發現價值”的投資工具，PE 基金以“創造價值”為己任，對所投資的股權一般會較長期持有，公司及合伙契約的實體存在更加符合交易各方的利益訴求。 根據新基金法，基金財產投資的相關稅收，由基金份額持有人承擔，基金管理人或者其他扣繳義務人按照國家有關稅收徵收的規定代扣代繳（第八條） 。 可見，與新基金法對於基金作為一種財產集合的定位相吻合，新基金法下的基金構成一個“稅收穿透體” ，在基金層面不產生稅負。由於新基金法規定，公司制和合伙制基金“適用” （而不是其《徵求意見稿》中的“參照適用” ）新基金法（第154條） ，該條規定如何適用于公司制和合伙制基金就產生了問題。由於《合伙企業法》規定，合伙企業的生產經營所得和其他所得，由合伙人分別繳納所得稅（第六條） ，因此合伙企業的（所得稅）稅收穿透問題比起公司制基金可能比較容易解決。 國家發改委在253號文和2864號文的基礎上，積累了 PE 基金備案的豐富經驗和教訓。如果能夠在此基礎上有所借鑒、有所修正——比如，降低單個投資人的認繳出資要求以及取消“穿透”普通合伙人及其關聯投資人的要求等——而不是全盤拋棄，相信對於降低監管成本和PE 基金管理人的合規成本都不無裨益。 綜上所述，我們認為，對於《中編辦通知》試圖解決PE基金監管問題的嘗試，尚有一個邏輯和立法上的空白需填補。大資管的蓬勃實踐呼喚統一的私募基金監管體制。統一的監管體制，應當 是一個尊重不同私募基金產品內在規律的監管體制，要做到統一之中有所差異。 作者為方達律師事務所合伙人

求解貸款難

2014-07-07  NCW

不同於中西部地區囿於信貸規模不足，東部沿海地區更多面臨信貸結構調整問題 ◎ 財新記者 吳紅毓然 文wuhongyuran.blog.caixin.com 從2009年到2013年，中國銀行業僅用五年時間就增加貸款44.93萬億元，遠超過去60年貸款增量的總和。五年貸了前60年的錢，不少企業依然反映「貸款難、貸款貴」 。 一位監管層人士指出，目前，中西部地區銀行業仍然囿於信貸規模不足，而東部沿海地區，則更多是信貸結構調整的問題。東部地區多位銀行人士指出，由於4萬億刺激政策的出台，大量企業負債過高，自身產能擴張，形成跨行業投資， 「產能形成後市場沒有了，跨行業投資對市場又不瞭解」 ，經濟下行時期便出現經營壓力、資金鏈緊張的情況。 浙江銀監局表示，多頭融資、過度融資、異地融資、盲目融資，是誘發和擴大「兩鏈」 （擔保鏈、資金鏈）風險的重要原因。業內人士指出，在整個去產能化、去槓桿化的過程中，企業和銀行的經營都在慢慢回歸理性與正常。 「過程一定是很痛苦的。但這是必須要付出的代價。 」一位地方銀監局人士對財新記者說。 調整信貸結構 經濟增速放緩時期，長三角地區的銀行業也承受著前所未有的壓力，部分地區的不良貸款率已回升至2% 甚至3%。如寧波銀行業不良貸款率在2% 以下，但2014年前五個月新增了幾十億元的不良貸款，不良率較年初上升了0.48個百分點，這些不良貸款會影響信貸投向。 有大行人士認為，部分企業本身產品低端，比如加工出口製造業，抵押物本身也不值錢，確實很難給予貸款。 「現在信貸規模較為緊張，要把資金用到刀刃上」 ，他指出，銀行要將信貸結構與產能結構升級相掛鈎。 銀行在「金十條」的政策推動下，儘管資產質量承壓，仍然會大力支持產業結構升級，比如支持產能過剩行業中的優質企業技術改進。 據寧波銀監局數據，今年前五個月，寧波主要銀行機構盤活信貸存量166.49 億元，其中通過收回再貸方式壓縮「兩高一剩」行業貸款6.68億元；通過併購貸款和資產證券化方式盤活存量貸款48.79億元；通過銀行間市場和企業債融資等方式，置換銀行貸款85億元；通過打包轉讓和呆賬核銷方式，處置不良貸款26.02億元。 江蘇省去過剩產能的壓力更大。江蘇省銀監局副局長丁燦指出，除了電解鋁，過剩產能中的光伏、鋼鐵、造船、平板玻璃，均是江蘇的重點行業。因此，仍然採取「有保有壓」的思路，支持產業結構升級。 工行江蘇分行表示，對鋼鐵、造船、水泥等八個產能過剩行業實施融資分類管理，2013年相關行業貸款壓降19.5億元，降幅達到20%。對涉及落後產能的淘汰客戶實施從嚴融資管控。農行南通分行表示，對產能過剩行業將壓降10%。 國開行江蘇分行副行長莊偉鋼對財 新記者表示，光伏產能過剩相當嚴重，目前歐美國家對光伏實行第二輪「雙反」（反傾銷、反補貼） ，光靠國內市場消化產能，仍然很難化解。 「光伏目前沒有到好的時候」 ，莊偉鋼指出，開行對光伏行業界定為「謹慎進入」類，能維持的貸款繼續維持，但不再進入新的項目。 「無錫尚德的破產重組對銀行業的警示意義在於，銀行信貸不能過度集中。 」一位地方銀監局副局長表示。他指出，目前光伏市場開始回暖，但行業去產能化、銀行去槓桿化還需逐步壓縮 調整、謹慎進入。 造船企業則兩極分化嚴重（見財新《新世紀》週刊2014年第15期「造船業勿言抄底」 ） ，據財新記者瞭解，截至2013年底，南通、台州、揚州等長江沿線城市的造船行業信貸規模達600 億-700億元。 以浙江省台州溫嶺市為例，該市的造船企業均為民企，大多企業在2008年船舶行情最好的時候進入造船業，甚至不惜以30% 的月利息的民間借貸擴大產能。溫嶺市主管工業的副市長陳剛指出，從2008年到2013年，造船行業的形勢一路下滑，今年上半年略有回升，但總體還是產能過剩。發改委對全國進行了調查，要求淘汰部分造船業產能，而溫嶺正在努力進入發改委「白名單」 。 南通的造船業經歷了市場出清，留下的企業多為央企、外企，相對競爭力比較強。據財新記者瞭解，中國遠洋（601919.SH）仍能獲得信用貸款。 一位工行人士表示，工行對造船行業沒有「一刀切」 ，船舶製造業融資在增長，主要是支持海工平台、特種船等項目。但前述銀監局官員指出，往往集體轉型容易造成集體過剩，海洋工程行業也有飽和的趨勢，因此仍需警惕。 農行南通分行副行長徐小飛表示，大的紡織行業還屬於「兩高一剩」之列，且家紡行業受到較大衝擊，但其中一些企業經過了技術升級，能節約能耗，農行還會給其增加授信。 「產業升級還需要龍頭企業來帶 動」 ，陳剛指出，針對溫嶺泵業企業低、小、散的情況，台州銀監分局與溫嶺市經信局採取名單制管理，每年調整重點企業名單，鼓勵銀行有限的資金投向名單內的企業，推動技術改造和升級。 「從2011年開始，464家泵業鑄造企業，現在減少到不足100家，這是市場化調節 的結果。 」7月2日，台州溫嶺市經信局副局長江勝說。 「調整信貸結構、去產能化還有相當一個週期。 」 工商銀行江蘇分行高級信貸專家劉任捷指出，信貸結 構調整與產業結構升級，應該是互動的。 銀行要主動抓好客戶管理、主動調整貸款存量， 「實體經濟不差錢，要對更有生命力、更有競爭力的行業企業給予關心。 」 工行江蘇分行就圍繞工程機械、電工電氣、航空航天、通信電子等重點製造產業，通過項目貸款、營運資金貸款、設備租賃等支持企業加快升級、擴大產能。 工行寧波分行公司部負責人潘海英對財新記者表示，目前工行總行對地產、融資平台及過剩產能行業的貸款，本來到期後可以作為新增貸款規模繼續使用，但現在這些行業貸款到期後，將由總行收回50% 左右，再重新分配到先進製造業、文化產業等新興產業領域。如果貸款到期後，分行自動將存量信貸投向支持的行業，總行則不會收回額度。 「實際上也是支持實體經濟的方法，雖然收益略有下降，但符合政策導向。 」潘海英說。 錢去哪兒了 「我經常被叫去開民企座談會，討論如何解決融資難。 」一位大行寧波分行公司部總經理說。 「有真正融資需求的企業不多，需要考慮的是，提需求的企業真正有多少被拒絕貸款。 」6月27日，江蘇銀監局副局長丁燦指出，融資需求不足是整個社會的問題，銀行不缺錢，只要企業是合理的、正常的、真實的需求，銀行都能滿足。據江蘇有關銀行反映，在審批環節，只有10% 的否決率，即90% 正常的小微貸款都得到了支持。 「實體經濟不應該差錢，結果為什麼變成了差錢？」劉任捷指出，在經濟下行週期，投資無法完成循環的情況下，前幾年投資擴張過快直接導致了企業的資金緊張。 據工行統計，2009年以來，3.4萬戶貸款樣本企業的財務費用從862.2多億元上升到2013年的3273.3多億元，年均增長39.59%，比主營業務年均增幅高20.1%；從1.9萬戶小微企業樣本看，財務費用比主營業務收入年均增幅甚至高達30.88%。這意味著，企業過度融資的現象非常普遍，高強度、多元化投資成為過去常態。 一位大行人士認為，面對高負債、高槓桿的企業，許多銀行的貸款被用於了企業的鋪底資金，項目貸款實貸實付的要求喪失基礎；貿易融資等產品的實際運作往往名不符實，銀行環節的失控加劇了融資風險，也推動了融資成本的進一步上升。 徐小飛提及，他在跟客戶接觸的過程中瞭解到，企業與往年相比普遍形勢不是太好，由於銷售下降、應收賬款上升，庫存上升，導致利潤下降，以製造業為甚。更多企業生產相對萎縮，對銀行依賴度更高、資金鏈更緊，由此銀行再去投意義不大，未來併購貸款則會越來越多。 徐小飛指出，比如房地產業，當地一些企業在2008、2009年踏入，做新項目、擴大投資， 「大部分都踩空了，70%-80% 都是失敗的」 。他以一小型房企舉例，該企業負債高達92%，總資產 為60億元，但流動資金只有1000多萬元， 「這樣的企業你敢不敢貸？」一位萬科南通項目負責人對財新記者透露，2014年南通市城區房價較2013年已下降20%，在2013年底行情還好時，已有當地開發商跑路。 還有抵押物不足的問題。莊偉鋼指出，越在經濟下行期，抵質押物對銀行防範風險越重要。在前一輪的刺激政策中，一些企業的融資能力已經到了極限，目前抵質押品也不夠充足，銀行很難將 信貸繼續投向這些企業。 「整個銀行貸款分三類，個人負債 率最低，政府次之，企業最高」 ，工行江蘇分行高級信貸專家劉任捷指出，目前企業平均負債率150%。 「要支持實體經濟，是否要加大企業負債？讓產能再過剩？我認為要在結構調整中做文章」 。 小微風險防禦 小微企業一直是銀監會政策傾斜的重點對象，但其抗風險能力較弱。多位監管人士指出，從2013年開始，小微企業的不良貸款開始集中爆發，比如浙江民生銀行的小微都是幾十億元往外放，今年資產質量壓力會非常大。同時，民生銀行南京分行副行長程紅娟也表示，今年上半年小微貸款增長速度放慢，在相當一段長的時間是負增長，到了6月末才扭轉為正。一位東部沿海地區銀監局副局長透露，該區域整個銀行業不良貸款率在2% 左右，而民生該地分行的不良貸款率則上升至3%。 位於台州的泰隆銀行從2012年開始製作小微企業指數，覆蓋服裝零售、汽配、建材批發等六個小微行業，納入上海、杭州、寧波、台州、麗水、金華、衢州七大城市，為該行內部經營決策、行業預警、風險定價做參考。據該指數預測，小微企業整體信用狀況處在下滑階段，資產質量壓力相對較大。具體而言，個體戶信用狀況得到改善，小企業信用狀況有所下降 ；小微企業的財務狀況有所下滑，企業經營穩定性略有下降，綜合管理水平也並無明顯改善跡象。 「這一輪的經濟增速放緩給我們帶 來很大壓力，小企業及個人經營性貸款都確實碰到很多的問題，出現了大量的違約貸款」 ，劉任捷說。工行數據顯示，2013年小企業不良貸款率超過2.2%，為十年來高峰。 多位銀行業人士指出，在經濟下行期間，中小企業出現風險的持續時間還會更長，銀行對風險的把握會更加謹慎。 同時，小微貸款經歷了連續數年的增長後，受到存量規模逐步升高、信貸規模控制等客觀約束，目前連續實現「兩個不低於」 （小微企業貸款增速不低於全部貸款增速，增量不低於上年同期增量）更為困難。對此，銀行在各地銀監局的鼓勵和指引下，進行了多種創新。 銀行人士指出，抵押品不足、擔保鏈風險高，銀行需要探索尋找新的路子，來解決小微企業融資難的問題。現在大行其道的便是供應鏈金融，即圍繞 核心企業的供應鏈上下游來做小微貸款。截至5月末，中行寧波分行累計續 作供應鏈金融業務87.76億元，同比增長15.36%。一位建行浙江分行人士表示，通過依託大的核心企業支持上游供應商、下游經銷商的融資，能夠保證其還款來源，也能有效控制風險（見財新《新世紀》2014年第25期「供應鏈金融大比拚」 ） 。 財新記者瞭解到，在實際操作層面，對小微企業的支持，離不開政府的配套政策支持。部分小企業主反映，在政府規劃的產業園區，企業已經入駐了，但土地手續沒有完備，沒有足夠的抵押物進行融資，這時就需要政府的支持，比如通過有政府背景的擔保公司做擔保，或者以某種方式得以質押土地。倚天（南京）金融製品有限公司董事長樂清勇說 ： 「希望能推出可行的方案，在質押擔保方面應該有些創新。 」寧波銀行副行長王勇傑對財新記者表示，小微企業有融資需求，風險定價也能略高。他指出，貸款額度多在50萬以下的小微企業，整個生意與家庭生活息息相關，不會輕易出風險。此外他還要求，要考察企業的負債率，一個標準是，企業最多向三家銀行貸款，如果超過，寧波銀行則不會借貸。 小微企業普遍面臨的另一問題是，貸款到期時必須「先還後貸」 ，造成還款壓力大，現金流容易吃緊。往往在這時，如果一家銀行抽貸，企業就會倒掉。 對此江蘇銀監局指出，許多銀行創新了多種還款方式，比如企業與銀行一次性簽訂循環授信合同，在授信額度有效期內可多次提款、逐筆歸還、循環使用 ；或者貸款到期前，只要一切正常，即可自動續貸等。 擔保鏈解扣 一位大行江蘇分行人士指出，這幾年銀行圍繞解決中小企業融資問題，做了很多創新產品，比如聯保聯貸、貿易融資，但現在看來效果都不好。 近年來被力推的聯保互保模式，在經濟下行週期沒能經得起考驗，幾近破產。 「曹操將所有的船連在一起，以為這樣最能抵抗風險 ；但是火燒起來時，這樣沒一艘船能逃得掉，這就是聯保模式。 」一位浙江某銀監分局人士說。 銀行往往碰到的情況是，由於信息不對稱，甲企業到A 銀行去貸、乙企業到 B 銀行去貸，兩家互保，銀行看不出來，一出事就是一大片。 還有部分企業通過互保騙貸。一位大行人士指出，企業雖然小，但投資多元化、項目不相干，一會兒做服裝、一會兒搞房產，不在一條供應鏈上面。由此，銀行很難識別實際控制人，企業主也有刻意隱瞞信息的嫌疑，往往讓親戚朋友做法人代表，幾家公司相互擔保，銀行很難覺察到。 「這就相當於信用貸款了。而且這種情況事先看不出問題，風險暴露的時候一查才會發現。 」同時，踏實經營的企業也常受困於擔保難。江蘇格美高科技發展有限公司負責人陸建輝表示，銀行需要企業提供擔保，但擔保公司本身對企業還會提出反擔保要求，要求其他資產抵押 ；如果沒有資產，還要再找一兩家擔保公司。 這大大提高了企業的融資成本和流程。 「擔保風險很大，今天找了它擔保，明天它就要你擔保回來，它一出問題，我自己給保進去了。 」浙江鴻友壓縮機製造有限公司董事長陳君立表示， 「我們這幾年發展不快，跟沒有人給我們擔保、難以向銀行融資有很大關係」 。他希望，銀行能對信用較好的企業提高信用貸款額度。 寧波銀監局副局長施先強表示，很多地方都存在擔保圈的問題，目前在引導銀行不要一刀切，區分借款企業、擔保企業的狀態， 「能救的還是積極去救」 。 工行從去年6月開始，實施抵押物余值項下的信用貸款方式。工行溫嶺支行副行長陳嶸指出，比如，本來小企業的抵押物值300萬元，工行以前是打七折貸款210萬元，需要企業提供擔保；但現在，將在210萬元前期貸款的基礎上，可直接給企業剩餘的90萬元信用貸款，無須擔保。 三農方面，寧波的象山信用聯社採取了一種實施低風險的聯戶擔保。6月30日，其理事長謝語誠在座談會上表示，該農信社的農戶貸款由同村三到五戶擔保人提供擔保，成員間相互監督，避免了因一戶失信而受牽連，促使貸戶自覺維護信用度，以村為單位的聯合擔保體也主動承擔了維護全村信用的責任。 象山信用聯社從2009年開始探索「村民集團授信」貸款模式，農信社貸款資金打包，給「信用村」村民自行管理，由村委會進行評級，有村委會「貸款推薦書」即可獲得農信社貸款。 「這種模式把誠信和貸款有機結合，村委會主動配合農信社催討欠款，許多農戶也主動到農信社還款，實現了村民傳統觀念的快速改變。 」謝語誠指出，該村民集團授信無一筆違約。 開路資產證券化 近年來，銀行借道同業，迅速做大規模，隱形擔保不破，信貸資產在表內外騰挪，但風險未遠離須臾。5月16日，規範同業業務的靴子終於落地。一行三會和外管局聯合發佈《關於規範金融機構同業業務的通知》 （下稱127號文） ，同日，銀監會也發佈《關於規範商業銀行同業業務治理的通知》 （下稱140號文） 。 127號文要求，同業負債佔總負債 比重不得超過三分之一。而據上市銀行一季報，興業銀行和寧波銀行還未達標。 據財新記者統計，長三角地區中，蘇州銀行、南京銀行等同業負債佔比都接近三分之一。 興業銀行南通支行人士表示，目前落實監管部門要求，推動同業、信託、理財、委託貸款等業務改革，清理不必要的資金「通道」 「過橋」環節，縮短融資鏈條。 商業銀行的資產證券化目前仍未真正常態化，新增資產證券化的規模只有4000億元，這與140多萬億元的銀行業資產相比杯水車薪。但這已成為銀行被迫的現實出路。6月以來，平安銀行的信貸資產證券化發行一波三折之後，交行、中信銀行額度分別為50億元、61.9 億元的資產證券化產品的跨市場發行也獲央行批覆。 財新記者在長三角地區瞭解到，寧波銀行於5月底已在銀行間市場發行45.79億元的資產證券化產品「甬銀一期」 ，江蘇銀行約23億元的資產證券化產品也在近期獲批。 寧波銀行投資銀行部高級經理朱廣科指出，與其他銀行相區別的是，這單近46億元的產品，其基礎資產為優質的中小微企業貸款，資產包分散性好，涉及102筆貸款，平均下來每筆貸款約4000萬元，集中度風險低 ；收益在6.99%，也較高。 「這單產品我們一家一家去路演，堅持市場化承銷為主，把產品賣給真正有需要的機構。 」朱廣科說。 銀行業人士指出，抵押品不足、擔保鏈風險高，銀行需要探索尋找新的路子，來解決小微企業融資難的問題。 「無錫尚德的 破產重組對 銀行業的警示意義在於 銀行信貸 不能過度集中」 這幾年銀行圍繞解決中 小企業融資問題，做了很多創新產品，比如聯保聯貸、貿易融資， 但現在看來效果都不好

浙江企業“互保劫”求解

來源: http://www.eeo.com.cn/2014/1227/270801.shtml

經濟觀察報 記者 萬曉曉 虞成華經營近30年的浙江虎牌控股集團，在浙江省的“互保聯保”信貸危機中未能幸免，最終走上了破產重整程序。

12月11日，虞成華告訴經濟觀察報，再有一個多星期，浙江省高院將對這起破產重整案做出裁定，現在已由浙商資產管理公司全面托管。這是一家去年成立的地方國企，以省內不良資產收購為核心業務。

一直以來，對虎牌集團危機的化解，被看作是杭州市能否妥善解決這輪信貸危機的重要事件。知情人士告訴經濟觀察報，這起事件的處理規格很高，受到浙江省政府的高度關註。上個月，國務院國資委研究室副主任彭建國等人還對處於司法重整階段的虎牌集團進行考察。

近兩年，浙江省內一些企業在銀行的抽貸中元氣大傷，互保圈火燒連營，開始出現產業空心化現象，一些金融機構也遭受較大損失。資金緊張的局面也牽連到融資市場的參與者，進入三季度，P2P企業貸款逾期、提現困難等問題層出不窮。

“浙江企業融資中，互保聯保模式超過半數”，中國人民銀行金融研究所副所長溫信祥於今年年中指出，“以建設銀行為例，不良貸款總規模853億，約48%不良資產集中在長三角地區。這個數字是近兩年打包處置、核銷後的不良資產，未來是否還有新增令人擔憂”。

期間，浙江銀行業的不良率已居全國首位，全省的不良貸款處置壓力巨大。“今年上半年，由於互保聯保而出險的浙江企業達到252家，占比上升至33.1%。”人民銀行杭州中心支行相關負責人表示。而溫州銀監分局統計，溫州市重大風險擔保圈有28個，涉及信貸金額507億元。

在此期間，企業與銀行“鬥智鬥勇”的逃廢債行為，也被浙江省內法院強烈關註。今年11月，溫州中院宣布，要對“假破產、真逃債”嚴加防範和打擊，將追究刑責。“目前逃廢債行為呈現多發、高發態勢，因此，審查監管破產企業破產行為的正當性十分繁重，而現有的破產法律法規還不夠完善”。

自救

“這兩年過得確實辛苦”，虞成華說。他稱之為是“磨難求生之路”。在其30年的創業經歷中，成也資本敗也資本，銀行在其正開展並購時強行收貸，是造成這次公司龐大資金缺口的重要原因。同時，他也承認，自身對產業環境的把控也存在問題。

在這背後，是杭州600多家知名民營企業聯名上書，向浙江省政府緊急求助，希望浙江省政府聯合相關方面成立協調小組，對這次因銀行催貸引發的民企資金鏈危機盡快進行集中和系統性的處置。另外，希望浙江省政府出面協調銀行暫時停止收貸，並盡快將近期所收貸款暫時發放給相關企業，給企業以喘息和處理危機的時間。

這是發生在“民企重鎮”、市場經濟最發達的浙江省，企業提出希望政府幹預的要求。據杭州市政府官員透露，“僅一個行業協會打給政府的報告稱，涉及的互保資金約在二三百億左右”。由此引發的連鎖收貸，使任何企業都無法通過單獨努力化解，是為一榮俱榮，一損俱損。

虞成華的虎牌集團終於也沒有等到喘息的時候。12月10日，杭州市拱墅區人民法院副院長金鴻鵬告訴經濟觀察報，“該起案件仍在和意向破產重整方做確認”。即便浙江省金融辦曾多次出面協調各家銀行不壓貸、不輕易起訴相關的擔保企業，以避免對當地的金融穩定造成影響，然而，虎牌集團最終仍回天乏術。

壓力之下的虎牌也試圖自救。知情人士告訴經濟觀察報，為了能獲得被重組的機會，虎牌集團的幾個股東甚至提出零價格轉讓。

出於企業的盛名和品牌影響力，前後多達幾十家公司慕名而來表達興趣，其中不乏知名企業，但最終卻未獲得實際性進展。浙江省金融辦在一份匯報材料中指出，“從參與重組的盡職調查來看，高昂的民間借貸且數據不透明，降低了接盤企業的信心”。“雖然虎牌聲稱零價格轉讓，但實質上公司已經資不抵債，重組方在接資產的同時也承接債務，在互保的關系圈中，公司或有債務難以估算，因此來看的多，有實質性動作的少”，一位知情人士透露，對於意向企業來說，最安全的方式是讓其破產之後再收購。

也有一些名義上來重組的公司，就此和政府談條件。在這過程中，深陷資金危機的虎牌公司長時間無法正常發放工資，管理層和技術骨幹流失，終於回天乏術。

由浙江省浙商資產管理有限公司向杭州市拱墅區人民政府提供的虎牌集團資產摸底情況匯報材料顯示：截至去年底，虎牌集團銀行貸款本金余額13.87億元，社會借款本金余額6.78億元，對外擔保余額4.53億元。從賬面數字看，虎牌集團合並財務報表總資產10.20億元，總負債22.97億元。

今年以來，虎牌集團受到來自中國農業銀行、浙商銀行、工商銀行、交通銀行、中國銀行、浦發銀行等訴訟多達30起。

最終，虎牌集團走上破產重整程序。經濟觀察報了解，該案件由浙江浙行律師事務所和浙江天平會計師事務所擔任破產重整管理人，集團所在地的拱墅區工商聯黨組書記黃星明任重組領導小組副組長，由浙商資產管理公司全面托管。

值得註意的是，浙商資產管理公司為去年成立，是定位於浙江省的地方國企，主要為發掘省內不良資產，以不良資產收購為核心，開展重組並購和資產管理業務。

阻止蔓延

在采訪中，經濟觀察報發現，各方亦將虎牌公司的破產重整作為浙江省化解互保信貸危機的重要工作。

“區政府自始至終把虎牌的重整當作一項重點工作，為我省化解互保危機創造重生的成功典範”，黃星明說。在浙商資產管理公司董事長徐德良看來，這是浙商資產自去年成立以來的第一大戰役，他希望由此創造浙江省化解企業危機的經典案例。

作為杭州市的明星企業，虎牌集團曾位列中國民企500強第200多位，總資產規模達35億元，為國內輸配電行業的領軍企業，而虎牌這個品牌本身亦有60多年的歷史（於2001年被虞成華公司收購），因而受到銀行和政府的極度重視。

虎牌危機擴散脈絡是這樣的：兩年前，因浙江天煜建設（原野風建設）倒閉，使互保企業嘉逸集團被強行收貸，嘉逸集團與榮事集團有互保關系，而榮事集團又與虎牌集團有2億元的互保關系——就這樣，間接傳導的信貸危機使銀行在恐慌之下，在1個月內從虎牌集團抽貸1億多元，導致資金鏈斷裂。

更重要的是，虎牌集團又與正邦電氣等多家企業存在超過6億的互保貸款，這是一個極大的互保信貸生態，共有四級互保圈，將各行業囊括其中。

在溫信祥看來，擔保互保模式已經發生了異化，表現之一為授信額度過高、過濫，每個聯保成員都獲得授信額度。表現之二為互保聯保多數在同行業或上下遊、同圈子內進行，面臨的風險相似，資產組合風險分散效用有限，並且銀行對資金去向監管缺失。

在這輪互保危機中破產的企業不獨虎牌。因互保模式的危機傳導，華洲集團亦被杭州市法院裁定破產重整，但未重整成功，最終破產清算。華洲集團即為上述互保危機擴散脈絡圈中嘉逸集團的關聯企業。經濟觀察報獲悉，華洲集團在破產重整方案中提出希望用兩三年時間將一幢寫字樓造好賣掉以償還債務，但因債務償還比例過低，方案在債權人會議上未獲得通過。

盡管在政府的協調會上，銀行代表們深知“在這樣的經濟環境下，把還能維持生產的企業搞破產，以後銀行就沒有客戶了”，但總行對於壞賬的嚴格考核，使各家銀行在面臨個案時不敢大意。

因而，對於銀監會要求的“對於已出現風險的擔保圈貸款不搞一刀切，不得單獨采取極端方式突然處置，防止擔保圈內企業由於資金鏈斷裂造成大面積倒閉，引發區域性金融風險”，來自銀行的苦水是，“地方政府希望我們講社會責任，但總行監察部門並不管這些，一旦違規全行通報，飯碗就不保了，自身內部考核非常嚴苛”。

一些金融專家就此認為，雖然從銀行角度而言，抽貸是理性行為，但是如果一起抽貸就會造成整體不理性，並且質疑銀行內部經營績效和風險激勵的短期化傾向。

工行首席風險官魏國雄也指出，“風險防控主要靠擔保，甚至把擔保當成判斷風險和融資決策的主要依據，不僅接受擔保公司擔保，還接受企業互保聯保等無實際意義的擔保。此外，也存在實際風險管理被形式上的合規操作替代的問題。”

企業出現經營困境，銀行最終也未能幸免。銀監會的數據顯示，今年上半年，中國銀行業金融機構不良貸款余額6944億元，較去年末上升1023億元，已超過去年全年不良貸款增加規模的992億元。其中，五大國有銀行的不良貸款余額共4235億元，相比2013年同期增長21%。

脫殼術

虎牌集團在這次危機中受到相關方面的關註，還有一個重要原因，“首先是企業家有擔當，虞成華不像有的溫州老板，一出現危機就跑路，而是敢於面對勇於堅持”，國務院國資委研究室副主任彭建國表示。

一位杭州的民企老板告訴經濟觀察報，在這輪信貸危機中，波及到的杭州公司大多為傳統的生產經營型企業，輕易不會跑路，“因為你逃了銀行的債，還逃供應商的債，這就意味著，以後不打算再從事原來的行業了，在圈內也沒法再待了”。“但是，逃銀行的債還是存在的”，該位人士透露，不乏企業采取和銀行魚死網破的極端做法。

張明（化名）也是深陷互保危機圈內的老板，其企業規模和品牌並不及虎牌，因而自認為並不能獲得“高規格”的支持。在危機蔓延之時，各路銀行上門逼債，他以慣有的好態度積極迎合銀行，但並不理會銀行拋來的各種誘餌。比如，這時候銀行會說，先還貸然後新增貸款，或者要求其背上互保企業的貸款，期間利息由新增貸款償還。

他並沒有僥幸心理，知道難逃破產一劫。於是，在各路銀行逼債期間，他瞞著銀行將集團內經營性資產通過股權轉讓的方式轉出，並把一塊其享有一半權益的村集體土地，設法將權益轉給村里。而憑著這塊地，他原可以每年收取千萬元左右租金。

這樣做的目的是和企業破產搶時間差。待到銀行對法院申請破產訴訟時，他做出的一系列的資產轉移行為並不在債權人的追溯期內，於是只有對固定性資產進行破產清算。期間壞賬則銀行自己承擔。

在張明看來，這樣的行為雖然逃了銀行的債，但保證了供應商的利益，自己則還能在圈內進行生產經營。雖然在新註冊的公司里，他無法再任法人，但作為隱形股東，他仍然擁有控制權，並通過以貨抵款等各種手段，慢慢償還供應商的錢。他相信終有一天會有喘息機會。

這樣瞞天過海的“脫殼術”並不鮮見，更有甚者，一些企業在申請破產時早已是空殼。“目前企業破產案件中，逃廢債行為呈現多發、高發態勢，因此，審查監管破產企業破產行為的正當性十分繁重，而現有破產法律法規還不夠完善”，溫州中院副院長陳有為稱。今年11月，溫州中院宣布，要對“假破產、真逃債”嚴加防範和打擊，將追究刑責。

銀行也擔心企業成功“脫殼”，繼而引發更加非理性的抽貸。有企業告訴經濟觀察報，一家經營玻璃的企業年銷售額在20億左右，與其互保的另一家公司出了問題，涉及2億元的擔保，於是銀行許諾若將2億元平移過來後，會新增貸款，結果卻被另家聽到消息的銀行擔心其債務惡化，收走了3億。直接導致該公司的資金鏈危機。“甚至還有公司剛剛造好廠房，設備剛起來，就因互保的擴散被銀行強行收貸”，一家企業高管介紹。

在杭州市長期位於全國百強縣前列的蕭山區也出現這樣的情況。今年上半年，蕭山區化解企業風險促進經濟平穩發展工作領導小組組長、區委副書記許嶽榮對新華社表示，該區工業經濟正處於下行趨勢，銀行機構為防範風險的快速收貸，也引發了連環效應，受行業形勢和互保鏈等影響，蕭山區的工業發展的確面臨較為嚴峻的形勢。

一位陷入互保危機的公司董事長稱，彼時，在企業需要銀行貸款時，銀行以聯保、互保作為信用模式創新，以此提升業務量，一旦一家企業出現風險，則采取收貸，而其他銀行看到同業收貸，為了保障自己的單筆單款安全，於是跟風收貸。

應對

這樣的極端做法也造成地方政府和外來銀行的對立，有區政府代表在協調會上說，以後不歡迎這樣的銀行在區內設點。並且，對繼續抽貸的銀行，區政府還會撤回在該行的存款以及養老保險資金等。

但這樣的威懾力對於外來銀行有限，畢竟眼下的風險把控更為重要，在他們看來，“政府是會換屆”的。

經濟觀察報了解，盡管地方政府在這期間的行政手段非常有限，但有的區政府財政還是設立了數億元的政府應急專項資金，並安排落實數億元中小企業集合債券資金，希望幫助轄區內企業轉貸，緩解融資難題。“但一般企業並不敢用這錢，不如去用高利貸，因為你一用了政府的應急資金，就說明你的企業面臨了危機，會遭來更多銀行的擠兌”,一位企業老板告訴經濟觀察報，即便是政府的應急資金，也出現過一到賬就被銀行劃走的情況。

“區政府設立應急專項資金的做法，由於是全額資金財政投入，企業轉貸需要走行政管理多部門聯合審批，程序多且時間長”，一位杭州經信委官員告訴經濟觀察報。

經濟觀察報了解，為了更好地化解互保鏈風險，杭州市經信委設立了“中小企業轉貸引導基金”，是為全國首創，“這個基金最大特點是以政府有限的財政資金，引導更多的社會資金參與轉貸服務，以緩解轉貸難、轉貸貴的問題”。

“轉貸引導基金是委托下屬杭州中小企業服務有限公司（國有全資）管理和運作，企業只要向信貸員提出申請，合作單位上門服務，操作更為簡便”，上述官員指出。

據了解，杭州市經信委在省銀監局和人民銀行杭州中心支行的支持下，首期從工業專項資金中安排2000萬元，借用三電辦公室資金1190萬元作為中小企業轉貸引導基金，引導社會資本按1∶3的比例出資設立轉貸資金。目前已經引入社會資金共計9000萬元，放大倍數為3倍，轉貸資金規模已達1.2億元。

“轉貸引導基金服務按照每天0.1%收費，政府出資部分按照銀行同期貸款利息計算，其余部分作為合作單位收益，只需2—3個工作日即可完成”，該位經信委官員告訴經濟觀察報，“而民間借貸資金的周轉成本平均為每天0.3%-0.5%，一般需要5-10天”。

在杭州經信委看來，這樣促使銀企多方收益的方式，杜絕了不少企業介入民間融資，形成社會不安定因素和風險事件。目前，首批加入合作試點的，除了杭州銀行、杭州聯合銀行、建行之外，今年又增加了工行、浦發、招行、江蘇銀行、匯豐銀行等11家，涵蓋了國有銀行、商業銀行和地區城商行。

對於政府來說，這也起到四兩撥千斤的作用。據測算，政府每投入1000萬元，每年可以幫助企業節省支出2000-2500萬元，同時還能實現財政資金保值和增值。

據了解，溫州市成立的轉貸資金規模也達5億元，截至目前，全市累計使用各類轉貸資金達800億元，幫扶困難企業4000多家。溫州銀監分局提出，讓各債權銀行結成“同進共退”聯盟，要求企業書面承諾接受工作組進駐、接受銀行資金監管、不逃廢債務、幫扶資金必須用於主營業務積極自救，銀行雖起訴但在債權有效期限內不予追償，視情況到期後延續。

在溫州銀監局看來，這個模式是轄內銀行業處置互保鏈危機問題的一項創新，讓銀行在債權不滅失的前提下延後實現債權，賦予企業一定時間的緩沖、拉長還款周期。

然而，在企業看來，“所有的應對策略都是被動的，如果不能清醒地認識經濟規律和經營規律，這樣的問題仍然難以幸免”，一位劫後逃生的企業主告訴經濟觀察報。

 

【社論】求解產能債務難題：需高級別領導小組

來源: http://www.yicai.com/news/5031932.html

近來，中國經濟出現的一些負面因素，接連引發國際評級機構關註。

標普近日發布數據稱，去年受評中國內地房企的整體債務同比激增21%，雖然融資成本有所降低，銷售回款改善，但房企債務情況仍繼續惡化。實際上，標普今年已11次下調內地房企評級，而現如今房地產對於中國經濟的負面效應，已在國內引發多方討論。

債務問題不僅存在於房地產行業，根據標普今年3月發布的數據，因低利率和公司舉債促使債務激增，中國債務與GDP之比已攀升至232%;5月10日穆迪亦公布，涵蓋所有行業在內的中國債務已經增加至GDP的280%左右。同時，兩家評級公司雙雙下調了中國評級展望。

國際貨幣基金組織(IMF)亦提出警示，其在結束磋商訪問後對中國經濟發言稱，中國的企業債務總規模已達經濟總產值約145%，不論以何種標準來衡量都非常高，剔除影子銀行的債務敞口，保守估計企業債務問題將令中國銀行業潛在損失達到GDP的7%，當局須針對企業債務風險盡快采取措施，如果處理不當，有可能引發更大的危機。尤其嚴重的是國有企業，其債務占比高達55%左右，這遠遠超出其在GDP中22%的占比，且國有企業利潤還低於私營企業。

當然，無論是標普、穆迪對中國評級的下調，還是IMF對於債務問題可能引發危機的警示，都或多或少存在不夠全面和有失偏頗，如中國債務結構以內債為主，有著較高的“安全系數”。不過，在經濟下行壓力不減之下，企業利潤縮水、債務增加、償債能力降低，已成為中國經濟運行的一大潛在風險點。

至於如何處理企業債務，首先處理債務與處理不良資產緊密聯系，不良資產在實體經濟中對應的是過剩產能和過多庫存，因此需去杠桿、去產能、去庫存。而這三者正是供給側改革“三去一降一補”五大任務的重要內涵，可以說，堅定不移地推進供給側改革，對於處理債務問題作用最大。

同時，因為中國企業債務問題國企占比較重，因此，加快國有企業改革，讓市場化的“出清機制”在國企中真正發揮效用，同樣迫在眉睫。

此外，對於信貸增速過高需采取謹慎態度。企業債務，尤其是國企債務率偏高，直接原因即是信貸增速較高，企業獲得貸款相對簡單。去年以來一二線城市房價交替上漲，房地產市場“地王”頻出，即與貨幣供應寬松關系較大。正如全國人大財經委副主任委員吳曉靈所言，“貨幣供應過多了，不是帶來物價的上漲，就是帶來資產價格的上漲”。

實際上，決策層對此心知肚明，此前權威人士接受《人民日報》專訪時即多有提及，針對供給側改革與國企改革的政策也頻頻發布。然而，實際情況卻是改革推進不盡如人意、信貸增速居高不下，以及房地產等行業“加杠桿”。出現這類情況一方面是改革的固有阻力，以及經濟穩增長相伴隨的結果;另一方面，則是推進供給側改革，解決產能債務難題，至今沒有一個專門的高級別領導小組來統籌。

目前，供給側“三去一降一補”中，去產能由工信部和發改委、去庫存由住建部、去杠桿由央行牽頭，雖然這種模式有其優勢，但一項任務往往涉及幾個部委。同時，去產能、去庫存等任務方面雖各自出臺了相關政策，但仍缺乏一個通盤考慮的整體方案。

因此，我們認為，當前急需成立一個高級別的領導小組，有一個通盤的實施方案和具體的行動規劃，可以協調各部委之間利益和調動各方面力量，來統籌解決產能、債務等中國經濟面臨的難題。

部委為東北紓困操碎了心：能源局八招求解電力嚴重過剩

為改變東北地區近年來出現較大的電力供大於求的局面，國家能源局最近出臺了《國家能源局關於推動東北地區電力協調發展的意見》(下稱《意見》)。

第一財經記者註意到，《意見》是國家能源局在7月11日在官網上公布的。

《意見》稱，近年來，東北地區出現較嚴重的電力供大於求局面，電力消納及系統調峰困難。去年入冬以來，受氣候條件、燃煤供暖、稭稈燃燒等因素影響，還出現了持續性嚴重霧霾現象。這些問題如不及時解決，將對東北地區經濟健康持續發展及人民群眾生活質量提高產生不利影響。

《意見》為此提出的目標是：力爭到2020年，東北地區電力供需實現基本平衡，火電、風電利用小時數達到合理水平，棄風率顯著下降。初步形成安全穩定、結構合理、調節靈活的電力系統，建立適應多種電源消納的電力市場機制。減少散燒煤、生物質燃料直接燃燒，提高能源供應清潔化水平，降低大氣汙染排放。

為實現該目標，《意見》提出了八項“重點任務”。分別是：加快電力外送通道建設、控制火電與風電建設節奏、加大淘汰落後產能力度、加速推進煤電機組超低排放和節能改造、大力推進電能替代、提高系統調節能力、加快電力市場建設、豐富能源生產方式。

其中的“加快電力外送通道建設”特別提及，要“加快推進徐大堡核電外送華北通道前期論證工作，結合“十三五”電力規劃編制，提出可行的徐大堡核電消納方案，統籌研究新增東北向華北送電可能性。”

第一財經記者註意到，中國政府網在2014年8月份公布的《國務院關於近期支持東北振興若幹重大政策舉措的意見》就提出，優化東北地區能源結構，適時啟動遼寧徐大堡核電項目建設。

有核電人士向記者表示，從目前的跡象來看，徐大堡核電項目離開工建設的時間已經不遠了。官方資料顯示，徐大堡核電項目規劃建設6臺百萬千瓦級AP1000核電機組，分三期建設，總投資大約750億元人民幣。

自2014年以來，東北三省出現嚴重的“窩電”現象。比如，國家電網此前公布的資料顯示，2014年，由於受經濟下滑因素影響，用電增速也在放緩，風電裝機容量卻逐年增加，紅沿河核電站的並網發電容量不斷加大，遼寧省接納風電等新能源的形勢愈發嚴峻。

而在今年全國兩會期間，吉林代表團提交的一份建議稱，吉林省電力富余問題在東北最為嚴重，吉林省年富余電量超過400億千瓦時，吉林省內主要發電企業2011～2014年度年均虧損超過10億元。

電力被稱為經濟發展的風向標。近年來，東北三省經濟集體滑落。在2015年全國31省份GDP增速排名中，有5個省份經濟增速低於6.9%，包括遼寧、山西、黑龍江、吉林和河北，其中遼寧以3%的增速位列倒數第一。2016年第一季度，這5省再度位列GDP增速後5位，遼寧出現負增長，以-1.3%的增速排在末位。

由於整體經濟放緩，作為重工業基地的東北地區仍在艱難轉型，其中哈電集團、一重集團這樣的東北地區的重工業龍頭企業也在寒冬中積極求變。

比如，一重集團官網顯示，7月7日，一重集團董事長劉明忠在京會見農業銀行董事長周慕冰時表示，公司著力發展壯大專項裝備、核電石化裝備、高端裝備、新材料和現代服務業“五大”板塊的脫困振興新思路。

官方資料顯示，國家發改委振興司於5月6日組織召開了東北地區央企混改試點工作座談會。一汽集團、一重集團、哈電集團、鞍鋼集團、中石油集團及大慶石化、吉林石化和撫順石化等企業悉數到位。

會議指出，中央企業應該在新一輪改革中起好帶頭作用，通過改革把企業做優做強、提升行業內影響力的同時，要註重加強企業與地方的深度融合。

目前東北經濟不太景氣，為此，今年4月份中共中央、國務院出臺了關於全面振興東北地區等老工業基地的若幹意見，提出支持總部設在東北地區的中央企業先行開展改革試點。研究中央企業與地方協同發展、融合發展的政策，支持共建一批產業園區。加大中央國有資本經營預算對東北地區中央企業的支持力度。加快推進地方國有企業改革，支持探索發展混合所有制經濟的具體模式和途徑。

發改委60條促民間投資，求解“脫實入虛”難題

今年以來，民間投資增速持續下滑，從而帶動了整體固定資產投資增速下行，引起中央和各地高度重視。從5月份開始，國務院派出9個督查組趕赴18省區開展為期10天的實地督查，以摸清情況。

根據督查調研情況，國家發改委梳理形成了《各地促進民間投資典型經驗和做法》並印發到各地，要求各地結合本地區實際，不斷創新工作思路，加大政策落實力度，努力促進民間投資平穩健康發展。

60條促民間投資經驗

這些經驗和辦法共60條，分為五大部分，包括深入推進簡政放權，加強和改善政府服務；積極采取措施，努力破解民營企業融資難題；深化細化政策措施，吸引民間投資進入更多領域；營造公平透明市場環境，進一步減輕企業負擔；多措並舉，加大對民營企業支持力度共五個方面。

其中，在第一部分改善政府服務方面，第一條便是來自經濟大省廣東：廣東省印發實施《關於推動構建新型政商關系的若幹意見(試行)》。著力破解“親”而不“清”或“清”而不“親” 等問題，盡可能全面列出政商交往“正面清單”和“負面清單”，給政商交往提供一張“明白紙”。

在很多專家學者看來，民間投資下滑的兩大原因，一是民間投資面臨玻璃門、彈簧門，很多賺錢的領域沒法進入；另一方面則是由於融資難。現如今，對這兩大難題也有不少好的經驗和做法。

例如，在拓寬投資領域方面，江西省鼓勵民間資本參與公路、港口碼頭等建設，吸引民間資金參與建設了4個公路樞紐和贛江龍頭山樞紐、九江港、南昌港口碼頭等項目。設立市場化運作的省級鐵路產業基金，吸引民間投資 216 億元。

福建省引導民間投資，組織實施投資工程包，采取“肥瘦”結合的方式，將利潤低，甚至可能虧損的項目，與利潤高、收益好的項目組合打包，鼓勵、引導民間投資多元化發展。

“現在我們錢很多，但是可投資、可資本化的優質資產不多，很多優質資產捏在國企手里，但是國企冗員低效等問題非常嚴重。”廈門大學經濟學系副教授丁長發告訴《第一財經日報》，未來能否大幅度增加可投資的領域，讓大量資本湧向實體能獲得較好回報的領域十分關鍵。比如石化、電信、金融等領域，這些領域都應該對民資開放。

在緩解融資難方面，浙江省臺州市設立小微企業信用保證基金，初創規模5億元，可為小微企業提供累計50億元增信擔保，擔保費率僅為 0.75%。

解決“脫實入虛”最關鍵

不過，要促進民間投資，除了要拓寬民間投資的領域，緩解融資難等措施外，如何為民間投資創造一個平穩的外部成本環境也十分關鍵。廣州民營經濟發展研究會常務副會長彭澎說，民營企業投資用的都是自己的錢，必須考慮項目的利潤和回報，在制造業產能過剩、經濟下行壓力較大的情況下，投資就要謹慎得多。

尤其是，從去年下半年以來，相比實體經濟的低利潤，房價的高漲讓大量的資金流向樓市，反過來對民間投資也產生了擠出效應。

《第一財經日報》記者對比固定資產投資增速和民間投資增速的曲線發現，2015年，兩條曲線基本趨於一致，也就是說，過去也有玻璃門、彈簧門等原因存在，但民間投資增速並不差。但到2015年底之後，兩條曲線急劇分化，民間投資增速迅速下滑，至今年6月，民間投資增速已比固定資產投資增速低了6.2個百分點。而這一時期，正是一線城市和二線核心城市房價快速上漲的時期。

目前，實業與樓市正呈“冰火兩重天”之勢。根據媒體報道，近三成上市公司中報凈利潤不足1500萬元。然而樓市的虛火也“溫暖”了經濟困難的上市公司，例如主營業務為通信設備的南京普天通信股份有限公司（*ST寧通B）擬出售兩套北京學區房，預計產生凈利潤1200萬元，旨在緩解公司當前生產經營資金緊張問題。

“這個事對實體經濟的負面影響，起了一個非常可怕的示範作用。”中原地產首席市場分析師張大偉說，在過去十幾年，做實體經濟很難有十幾倍的收益，而上市公司作為實體經濟的代表，通過炒房獲取巨額收益，給市場帶來很大的恐慌，很可能導致更多的資金脫實入虛。

丁長發對本報分析，本輪房地產價格的暴漲、經濟的房地產化對實體經濟的傷害很大，由於房地產的賺錢效應，大量的資金脫實入虛，從而造成了資源的錯誤配置。其次，對消費也產生了明顯的擠出效應，由於大量的家庭資金進入到房地產，別的消費領域就大幅度減少，這就更不利於實體經濟的穩固與擴張，資金流入實體經濟的就更少。

“我們現在面臨中等收入陷阱的挑戰，很重要一點就是大量資金脫實入虛。”丁長發說，接下來需要做的是，必須拿出實實在在的舉措，多管齊下，通過一系列有效的改革，降低地方政府對房地產的依賴，保持一個平穩的房價，為實體經濟發展創造一個良好的外部成本環境，同時拓展可投資的領域，引導資金向實體經濟轉移。