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曼聯上市求解高息債難題

http://www.p5w.net/newfortune/texie/201111/t3957911.htm

　　曼聯在英超中的排位從上世紀80年代的第13名一路上升至近20年的奪冠最大熱門，優秀的戰績讓其轉播費收入大大提升，品牌價值也水漲船高，門 票收入、贊助收入以及球衣等衍生品銷售節節攀升。然而，除了與幾乎所有歐洲足球俱樂部一樣，需面對明星球員高工資的壓力外，曼聯更存在致命軟肋：格雷澤家 族收購曼聯時產生的高息抵押貸款。這兩大因素讓這個全球收入最高的足球俱樂部一直深陷虧損泥淖，不僅制約了球隊融資發展，還迫使球隊出售C羅和特維斯等巨 星，導致排名下滑。而為了降低巨星離去對戰績的影響，曼聯又大幅提高球員工資，成本彈性變小。一旦球隊無法繼續取得優異成績，高工資將對曼聯構成巨大壓 力。
2011年，面對歐足聯「財政公平競賽」新規倒計時，曼聯大手筆採購球員衝擊上市，擺脫財務困境、消減債券高息壓力的意圖昭然若揭。
近期風傳將在香港或新加坡上市的英超勁旅曼聯（Manchester United Football Club，簡稱MU，也稱「紅魔」），是全球收入最高的足球俱樂部之一。但在滾存本金的高息債和高額工資的雙重壓力下，一直難以盈利。目前，正積極謀求第 二次上市的曼聯，能否有足夠的時間，簽約強手以挽救C羅等巨星離去後下滑的戰績，消減隨時間越滾越多的高息債壓力，讓俱樂部走入盈利軌道，尚有諸多不確定 因素。其中最不確定的，莫過於現年70歲高齡的主教練亞歷克斯·弗格森（Alex Ferguson），能否有足夠時間去完成這一切。

　　同樣的路徑:戰績提升和
明星球員帶來收入持續增長

　　戰績排名是王道
　　當弗格森在25年前執掌當時已有 108年歷史的曼聯時，並沒有馬上展現出其最成功教練之一的水平。1988-1989賽季，曼聯僅排在英超第11名，在英超聯賽杯和青年足總杯中也表現乏 力，甚至還一度落到了第13位。但董事會仍然容忍弗格森購買他需要的球員。同時，曼聯青年訓練系統通過長期訓練，培養出來的青年隊奪取了青年足總杯的冠 軍，隊員中有眾多日後如雷貫耳的名字：李·夏普、貝克漢姆、吉格斯、內維爾兄弟、斯科爾斯、巴特等。
經過6年的臥薪嘗膽，曼聯終於在1992-1993賽季憑藉中衛布魯斯的兩個進球反超對手，獲得了夢想多年的桂冠。
與戰績提升相伴而來的，是曼聯的比賽收入（大部分來自於球票銷售）、轉播費、商業收入（贊助費）均節節攀升。這與所有足球俱樂部的盈利模式如出一轍。
英超和歐冠的轉播費分配向表現更好的球隊傾斜，曼聯的轉播費收入因排名上升而大增。相對於2006年的歐冠小組出局，2010年打進8強、戰績進步再連 同更高額的集體轉播費以及匯率變動，給曼聯帶來了2860萬英鎊的新增收入。2006年和2010年兩個英超賽季曼聯都排名第2，所以其2010年多收穫 的2240萬英鎊英超聯賽轉播分紅，應歸功於斯庫達莫爾（Richard Scudamore，英超聯盟CEO）和他的團隊為英超聯賽拿下了更豐厚的集體轉播合同。總體來說，憑藉近幾年球隊的進步和市場環境的改善，曼聯的轉播收 入增長了126%（表1）。在非集體轉播方面，曼聯還開發了MUTV和MU互動傳媒，不過目前尚未實現盈利。

球隊戰績上升也吸引了更多球迷進入曼聯主場老特拉福德球場觀賽。為了容納更多觀眾，曼聯對該 球場頂層進行了擴建，使其座位數量增加了11.8%，再加上提高門票價格雙管齊下，曼聯的球票收入猛增。2010年，其球票收入的大頭—英超球票收入從 2006年的4230萬英鎊增至7030萬英鎊，新增部分中約500萬英鎊得益於球場擴建，1900萬英鎊來自門票提價，400萬英鎊為二者的聯合貢獻。
戰績推高的不僅是收入，還有曼聯的品牌價值。2010年，曼聯以2.69億美元的品牌估值，連續四年蟬聯福布斯體壇品牌價值榜首位。俱樂部的各類贊助收 入也由此水漲船高。2010-2011賽季，美國保險巨頭怡安保險公司（Aon）取代另一家美國保險巨頭國際集團（AIG），成為曼聯球衣胸前廣告贊助商 （合同期至2014年），曼聯每賽季的該項贊助收入從之前的1400萬英鎊上漲至2000萬英鎊。除了耐克贊助和球衣廣告這兩個最主要的收入來源，次級贊 助商和介於兩者之間的合作夥伴在2009-2010賽季為曼聯貢獻了3300萬英鎊的收入。這部分也正是曼聯最大的收入增長來源。
數據顯示，贊助曼聯的確能迅速提高企業知名度。在第一年贊助「紅魔」後，AIG很快就成為了世界上排名第47位、國際最受認可的知名品牌，而在巴隆國際企業受尊敬度排行榜上，AIG也從第84位竄升到第30位。
品牌價值也不斷推高了俱樂部的估值。在福布斯推出的體壇俱樂部價值榜上，「紅魔」已連續三年排名榜首，2011年價值達18.6億美元（約11.65億 英鎊）。俱樂部的收入逐年攀升：格雷澤家族收購曼聯後的2006年至2010年，其收入從1.63億英鎊上升至2.86億英鎊，年化增長率達15%。

　　「造星」推高品牌含金量
　　曼聯贊助費收入的增長依賴於造星能力。而其中最成功的、也是其他球隊無法複製的案例，是貝克漢姆的長盛不衰。
當英國足球場充斥著短髮時，曼聯推出了放浪形骸的「第五披頭士」貝斯特；而當英國在海瑟爾慘案的陰影中瑟瑟發抖時，曼聯卻奉獻出了桀驁不馴的「國王」坎 通納；等到惡漢與硬漢充斥職業足球時，曼聯又捧出了時尚前衛卻溫和的貝克漢姆。曼聯造星的魔力令人歎為觀止，自戀而俊朗的C·羅納爾多（又稱「C羅」）和 長相敦實的「小胖」魯尼，並肩成為全民偶像（表2）。而上述球星的球衣銷量在同期均為英超之最。

曼聯造星行動的經典之作是貝克漢姆。直至今天，每支球隊仍不遺餘力地尋找自己的「貝克漢姆」，但週期性的輪迴之後，人們才意識到，世界上只有一個貝克漢姆，這個名字儼然已成為一種文化符號，再難複製。
至今，小貝年收入依然高達4000萬美元，即便當紅球星如梅西和C羅，也難望其項背。在歐洲賽場難覓一席之地後，在素有「足球沙漠」之稱的美國，仍然有 俱樂部願意為其開出5年2.5億美元的高價，全然不顧那時他已步入職業暮年。當貝克漢姆結束與吉列的合同後，後者不得不同時簽約來自足球、網球和高爾夫三 個領域的頂尖好手亨利、費德勒和伍茲以彌補這一缺位。貝克漢姆的個人品牌效應甚至「遺傳」給了後代，2011年8月2日，他與家人在美國加利福尼亞的馬里 布海灘度假時，最有望繼承父業的兒子羅密歐由於穿了一件魯尼的曼聯10號球衣而成為眾人矚目的焦點。
巔峰時期，貝克漢姆所穿的「紅魔」7號球衣年銷售額超過5000萬英鎊。1999年，遠赴日本參加豐田杯的曼聯引發了球迷萬人空巷的集體狂歡，其中根源正在小貝，曼聯「遠東經濟擴張計劃」也因此得以實現。時至今日，曼聯全球3.3億球迷中有2億人都出自亞洲。
出色的球技、俊朗的外表以及和辣妹的婚事曾被《世界新聞報》視為小貝成功的三大要素。但事實上，如果沒有曼聯近10年的造星計劃，就很難有小貝卓然獨立的誕生。而正是這樣的造星能力，使得曼聯可以在捉襟見肘難以購買巨星的財務狀況下保持巨額的衍生品收益（表3）。

儘管曼聯的營業收入大幅提升，但其盈利水平並不樂觀。2006-2010年，除了2009年因出售C羅獲得8000萬英鎊實現盈利外，曼聯其他年份都處於虧損中。究其根源，正是6年前格雷澤家族私有化曼聯留下的後遺症。

　　不一樣的故事: 私有化導致過度金融
　　2005年，背 靠摩根大通銀行，在羅斯柴爾德家族智囊的策劃下，格雷澤家族以高槓桿形式私有化收購了曼聯。格氏家族收購的方法和傳統私募基金的LBO形式差不多，其中部 分收購資金來自PIK（Payment-in-Kind）債券融資。PIK債券的償還優先級僅排在權益之前，因此當公司破產清算時，PIK債券是最後償還 的債務，且其債務人可以延遲現金的利息和本金支付達數年之久。也因此，PIK債券年收益率一般高達10-20%，且每年的利息會自動累積在應還本金上，這 使得債務人每年的利息負擔隨之增加。曼聯借入的PIK債息高達16.25%或以上，不出 5年，所需償還的最終本金高達原來的兩倍。而且更重要的是，格雷澤家族在收購曼聯時，大部分的資金都是以曼聯資產作為抵押借貸得來。這種融資方式也讓曼聯 的所有權充滿了不確定性。
2010年，格雷澤家族在垃圾債券市場發行債券，募集5億英鎊用以償還舊債。這次債券募集通過曼聯有限公司下的曼聯 金融實施，並由曼聯有限公司提供擔保（圖1）。債券募集說明書顯示，曼聯以前年度的9500萬英鎊未分配利潤可用於「一般法人用途，包括償還現有債務」， 而且今後最多可用淨現金利潤的50%來發放紅利（只要息稅前利潤不少於利息的2倍）。這也為格雷澤家族獲取分紅埋下伏筆，但這個決定在一定程度上難以實 施，因為曼聯該筆債券的利息達8.5%，每年的利息支出超過4000萬英鎊，也就是說，曼聯的息稅前利潤要達到8000萬英鎊以上，股東們才可以分紅。對 於格雷澤家族而言，該輪融資的最主要功效是償還銀行借貸、延長利息償還週期（到2017年），改善曼聯的財務狀況，並在一定程度上解決其後顧之憂，降低喪 失球隊所有權的風險。

這次債券發行的同時，格雷澤家族試圖通過利率掉期交易減少利率波動的風險，但由於目前英國的利率竟跌至經濟衰退時期的水平，曼聯反而因鎖定利率承擔了4000萬英鎊的損失。不過，俱樂部仍宣稱，這個代價物有所值，「因為債券可以讓曼聯的財務狀況更穩定」。

　　高利息支出
干擾球隊經營
　　巨大的利息支出 給曼聯的日常經營帶來了相當大的壓力，雖然格雷澤家族入主以後球隊收入節節上升，每年息稅前利潤均有盈餘，但每年超過4000萬英鎊的利息支出成為曼聯盈 利的噩夢（表4）。再加上財務運作、曼聯上市，如此繁多的金融化運作讓曼聯財務部門大幅擴充人員，總人數上升了50%，達 243人，加大了其人力成本。
格 雷澤家族對曼聯的融資和財務幫助甚微。相比而言，買下切爾西的俄羅斯二號富翁阿布（羅曼·阿布拉莫維奇），不僅為切爾西提供了巨額無息貸款，還在收購完成 後一次性還清了俱樂部8000萬英鎊的債務。就算不與財大氣粗的阿布比，與同樣發債籌資修建球場的阿森納相比，由於曼聯發債的時間比較急迫，募集資金用途 也不為投資者認可，其發債條件比阿森納嚴苛許多。曼聯該期債券8年的期限遠遠低於阿森納的20年，8.5%的利率也較阿森納的5.75%高出近48%。這 無疑會拉低曼聯的盈利能力，並進而影響其「造星」計劃的持續運轉。

儘管CEO大衛·吉爾一直強調，曼聯會用錢補強陣容，「格雷澤把錢留在了銀行，弗格森需要用 錢買球員時就拿出來用」。然而實際情況是，2007-2010年的三年間，曼聯約1億英鎊的運營現金都被拿去還債，而不是購買球員。2010年，曼聯花了 1.1億英鎊來償還債務（4200萬英鎊的利息和6800萬英鎊的本金），而購買球員只花了這個數字的1/10。雖然大衛·吉爾聲稱「完全不會因為財政壓 力而出售明星球員」，但如果把C羅和特維斯的離去和曼聯的連年虧損聯繫在一起，也不能不讓人浮想聯翩。而且從財報中也可看出，曼聯每年都通過出售球員獲得 收入，除了2010年，每年處置球員的收入均超過了經營利潤（表4）。
巨額的債息支出，讓曼聯在出售C羅和特維斯兩名巨星後無法馬上購買球員 彌補空缺。2009-2010年賽季，曼聯只有魯尼和貝巴兩個球員進球超過兩位數，也因此喪失了英超冠軍的榮耀，而切爾西憑藉聯賽的最佳射手德羅巴，以及 旗下蘭帕德、阿內爾卡、馬盧達各雙位數的進球，捧走了英超冠軍獎盃。巨星的離去和戰績的下滑也造成曼聯品牌價值的下降，在2011年福布斯公佈的體育品牌 價值榜上，曼聯以2.69億美元落後於3.4億美元的紐約揚基棒球隊，屈居第二，無奈讓出了穩坐4年的頭把交椅。
為了阻止巨星離去後排名下滑的趨 勢，曼聯加大球員薪酬開支，工資成本佔到總開支的近七成，約佔營業成本的一半，是最大支出項目。排除前期已經投入的商譽攤銷和球員註冊攤銷，薪酬開支就佔 據了營業支出的3/4（圖2），而且其中大部分以固定工資為主，所以薪酬開支對曼聯的現金流影響很大。另外一方面，曼聯的收入受歐冠轉播和門票收入影響比 較大，這兩項共5000萬英鎊，相當於總營業收入的17.5%、息稅前盈利的50%。一旦70餘歲的主教練弗格森離職或者發生其他導致戰績下滑的事件，俱 樂部的歐冠轉播收入和門票收入都將大幅下滑，再加上營業成本中固定工資的彈性較小，曼聯可能再度面臨財政危機。

　　歐足聯新規:倒逼曼聯減虧
　　逼迫曼聯盡快解決財政危機的，則是歐足聯新近推出的「財政公平競賽」規則。
按照此規則，從下賽季（2011-2012）開始，「財政公平競賽」將進入監控期，在這期間俱樂部的虧損必須在3970萬英鎊以下，並且不能依靠俱樂部老闆的補助。這項新政將在2013-2014賽季正式實行，如果達不到要求，俱樂部很可能被歐足聯剝奪歐戰資格。
最新統計顯示，切爾西和曼聯這兩家豪門球隊每年的虧損都高達8000萬英鎊左右，曼城的虧損更高，達到1.2億英鎊。按照這個標準，本賽季排名英超前三位的球隊，都在財政上無法通過公平競賽原則。這無疑是曼聯等俱樂部減虧的最大推動力。

　　終局:上市衝出危境?
　　唯一能夠讓格雷澤家族迅速扭轉困局的一步棋，就是上市，以IPO籌集資金緩解曼聯的財務困境，最終解除經營上的掣肘。2011年6月，格雷澤家族考慮在香港IPO，後來又轉而考慮在新加坡IPO，並且通過雙重股權結構保障格雷澤家族對曼聯的控制權。
不管在哪個交易所上市，2011年夏季，曼聯一掃過往幾年謹慎的做法，在收購球員上大手筆投入，淨砸5030萬英鎊成為本賽季最慷慨的買家，先後引進了 英格蘭本土後防超新星菲爾·瓊斯、邊路大殺器阿什利·揚以及老格雷澤心儀已久的范德薩接班人德赫亞；同時，身價更高的「智利C羅」桑切斯也在曼聯的考慮之 中。通過大筆投入，曼聯的戰績和估值也將提升，為上市吹響衝鋒號。