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朗生2014中期業績發布會：四類藥品情況詳細梳理

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本帖最後由 港仙 於 2014-9-10 17:50 編輯

朗生2014中期業績發布會：四類藥品情況詳細梳理
作者：格隆匯 helenqin

2014年中期業績會
總體：
收入5537萬美元，+19.3%，毛利3038.4萬美元，+15%，毛利率54.9%（-2ppt）,凈利潤729.8萬美元，+14.5%，凈利率13.2%（-0.5ppt）。

分部收入：專科藥3340萬，+12.4%；植提1650萬，+35.5%；普藥及其他550萬，+21%。收入占比分別60.3%、29.9%、9.8%（去年同期64%、26.3%、9.7%）

分部利潤：專科藥1100萬，+5.1%；植提320萬，+107.9%；普藥及其他60萬，+16.9%。分部利潤率32.9%（去年同期35.1%）、19.2%（同期12.5%）、10.3%（同期10.6%）。

主要產品收入：帕夫林1940萬，+10.9%，占比35%；妥抒940萬，+18.8%，占比17%；扶異占比5.8%；其他專科藥占比2.5%。

其他：
1.  上半年風濕免疫用藥醫院渠道用藥格局變化不大，慢作用藥增幅8%；
2.  在研：6個慢作用藥，1個抗炎鎮痛；
3.  低價藥：6個品種在列，包括八珍顆粒；
4.  寧波立華1月通過GMP；
5.  探討部分非核心產品外包第三方，開辟新銷售渠道；

高管說明：
專科藥：風濕
1.  帕夫林毛利率-3%，白芍成本上升，14年以前的存貨用完，市場購入價格高於之前；
2.  成都天銀飲片事件影響，扶異上半年斷貨，6.23日重新生產；
3.  帕夫林幹燥綜合癥大樣本臨床剛完成，11月底進入臨床指南。540萬人，4.5億市場。RA領域關節炎+強直+幹燥1000萬患者，帕夫林1次2粒用量計算，市場規模10.5億；
4.  風濕免疫患者俱樂部：2014年推行，7萬人註冊；網絡繼續下沈+電商拓展；
5.  準備由慢作用藥領域進入激素類藥物領域；
6.  白芍研究：保肝調節機體免疫，開發針劑產品（現在為片劑），十幾億市場規模。預計5年時間，藥代-合成-臨床，1類新藥，路徑快於搶仿；
7.  診斷試劑代理：對方換總經理，擱置，以前已基本都談完。

皮膚科
1.  可複美4.12日正式銷售，20多萬收入，較好，2類器械，可報銷。銷售目標2年內1億人民幣（含稅）；
2.  諾華適確得3.28日達成協議，11月交接完後歸朗生，換證換包裝，處方藥，皮膚科常用藥，銷售目標1億，2016-2017年發力。上半年20多萬收入，目前利潤50%共享；
3.  皮膚科銷售渠道發展方向：醫院-藥店-醫療美容渠道，電商及醫藥網。皮膚科銷售團隊2013年組建，現在90人（67人銷售），2015年130人。皮膚科與風濕醫生不重疊。

4.  藥妝技術發展方向

植提：
1.  植提利潤率高：訂單價格鎖定，成本下降；對2個大客戶的加工工藝提升，毛利率提升（25%-30%）。下半年波動不大，平緩。全年收入預計+30%，2015年不低於20%。

2.  行業高速增長階段，市場擴大，以藥廠、保健品為主，其余還有食品、化妝品。行業毛利率15%-20%，公司20%以上。

3.  委托加工管理政策：7月份最終明確，2016.1.1不再審批外委加工。與保健品無關，主要是藥廠。

對公司沒有太大影響：公司藥廠業務中，銀杏葉提取占8-9成，屬於有國家標準的原料產品，采取備案制即可；另外1成產品，按規定中間環節不允許委托，全部委托是可以的，提取-成品-包裝全過程控制管理，公司現在是全委托。
4.  公司發展：產品工藝、質量提升；保健品客戶挖掘；業務升級，由中間品向終端產品延伸，近期做出保健品系列開發計劃。
普藥：

低價藥和兒童用藥：立華有產品。八珍顆粒是基藥+低價藥品種，公司對其期望值高。八珍類產品較多，慢性理氣類，適用領域多，國內十幾億銷售規模（膠囊）。公司去年210萬盒，今年450萬盒，零售價30多元。今年梳理明年發力。

股權激勵：已向集團提交方案。

負債增加：香港境外貸款用於分紅（內地公司分紅到香港到境外股東要交5%-10%利息稅，不劃算），4年前的美元貸款利率跟現在比較已經賺錢了（報表沒有體現）。公司過去分紅率7成，未來主要看現金流、並購等。

全年預計：4月份新增貸款，下半年財務成本和銷售費用較多（新產品推廣）。

公司長期：十億級別以上的中型公司。
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移動支付行業：硝煙散盡後的機會梳理

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移動支付行業：硝煙散盡後的機會梳理
作者：格隆

格隆在今年年初曾經重點解剖和挖掘過移動支付這個風口行業，明確說明如果沒有人為壓制與非行業因素的攻伐，移動支付是確定的沃土，也很幸運找到了不少股價短期翻番的研究標的。隨著央行二季度開始整治第三方支付，整個行業的風戛然而止。但格隆註意到近期移動支付領域悄然發生了不少事情，包括蘋果手機推出apple pay,騰訊微信支持刷卡，央行正式對一批第三方支付商下發處理通知（要求退出部分省市的運營）等等。格隆的感覺是，經過一輪激烈的博弈與整治後，移動支付領域似乎達成了某種微妙的妥協，大家開始接受現實，停止赤裸裸的攻伐，開始把精力用到正兒八經賺錢上去了：這或許會掀開移動支付行業的一個新的發展里程碑，而相關細分行業，又會出現一定研究機會？

先從蘋果發布會說起
雖然是談移動支付，格隆仍先從蘋果發布會開始說起。雖然每一次蘋果的發布會都能感覺到庫克演講技巧的提升，但是產品本身讓人驚艷的地方實在是越來越少。蘋果給人的感覺已經從一家引導用戶需求的公司變成了一家迎合用戶需求的公司。當然這並不會影響iphone6銷售的火爆。本周五iphone6開賣當天，中環排隊的人多到讓人誤以為“占中”又開始了。

首先，iphone6仍然是這個星球上最好的手機，所有關於創新不足的抱怨都是來自於與蘋果之前產品的縱向比較，沒有橫向其他產品什麽事。其次，很多人換機時考慮的首要因素是“別人是否能在五米開外一眼就能看出我用的是最新款的手機”，從這個意義上來講iphone6做得遠比之前幾代iphone成功。蘋果的發布會上，由於iphone6早已被嚴重劇透，硬件本身並沒有給大家任何的驚喜。被稱為蘋果下一個劃時代產品的Apple Watch由於到15年才能出貨，發布會上並沒有透露太多大家真正關註的健康方面的功能。一場發布會看下來Apple Pay就成了蘋果為數不多的亮點。
由於智能手機硬件的飛速發展，幾年下來對於絕大多數用戶而言，手機硬件的功能基本都是過剩的。蘋果當然非常清楚自己相對於其他手機廠商的優勢更多的是在操作系統而非硬件本身，這也是為什麽庫克在13年的時候就明確的表示蘋果最大的對手是谷歌而不是三星。基於這樣一個基本的判斷，蘋果在最近幾次發布會上面的重點幾乎都是關於軟件層面的，都是在做生態系統方面的布局。幾次發布會看下來，目前蘋果重點在布局的領域主要有：遊戲、物聯網、健康和支付。

首先說遊戲。蘋果的歷次重大硬件升級，都會有一家遊戲開發商幫忙站臺。這不僅僅是因為遊戲是展示硬件機能最直接有效的方式，同時也是因為遊戲是蘋果應用商店中最能夠給蘋果和蘋果的開發者賺錢的類別。蘋果雖然沒有披露過目前應用商店中一百三十萬款軟件有多少是遊戲軟件，但是第三方統計的數據遊戲大概占到總應用數量的接近20%，是應用商店中數量最大的類別。而且應用商店最暢銷軟件排名（Top Grossing排名）中，排在前50位的幾乎清一色是遊戲軟件，足見遊戲對於蘋果的重要性。蘋果在遊戲生態方面的努力還體現在：蘋果最近的硬件升級，圖形芯片（GPU）的升級幅度都是比中央處理器（CPU）顯著；以及蘋果在iOS8中引入了名為Metal的遊戲引擎，使得iOS遊戲可以呈現出專業遊戲機級別的畫質。雖然蘋果沒有推出專業遊戲機的計劃，但是蘋果對遊戲行業的沖擊從任天堂的財報中就可以看到清清楚楚。

蘋果在物聯網的布局是從智能家具開始切入的。今年WWDC上，蘋果介紹了iOS8中的Homekit平臺，並公布了一系列的智能家居合作廠商，包括中國的海爾和格力。蘋果希望借助Homekit平臺打造智能家居生態系統甚至制定行業標準的布局已經非常明確。接下來要看的就是iOS8正式發布以後，是否有廠家能夠率先與蘋果聯手打造出殺手級的產品了。

蘋果在醫療健康方面的布局軟件方面體現在iOS8中的Healthkit平臺，吸引開發者開發健康相關的應用。在硬件方面，Apple Watch顯然不是一個簡單看看時間和消息的工具，更多關於AppleWatch在健康方面的應用，相信蘋果會在後面的發布會中（10月份的iPad發布會？）給出更加明確的答案。

蘋果四個生態系統當中，支付是目前為止除了遊戲以外路線最清晰的。蘋果在這次iphone6的發布會上花了大量篇幅來介紹Apply Pay的工作場景和原理，給大家留下了深刻的印象。其實蘋果關於支付的布局很早就已經開始。蘋果最早的支付布局是從應用商店開始的。蘋果的應用商店中綁定了用戶的信用卡信息，無論是用戶購買應用時支付的一次性消費，還是近幾年開始流行的內購模式（in App Purchase），都必須通過蘋果的支付渠道完成。因為這個支付渠道，所有應用的交易流水中的30%就變成了蘋果的營收。

蘋果將支付擴展到應用商店以外，是從iOS6的PassBook功能開始的，在iOS6中的PassBook還僅限於管理商戶的優惠券和機票。到了iOS8中，PassBook已經可以管理用戶的銀行卡。蘋果在支付方面第二個重要布局是在iphone5S上引入了指紋識別，這個功能顯然不只是讓用戶快速解鎖那麽簡單。到了iphone6上，指紋識別就變成了支付時驗證用戶身份信息的模塊。當然，最重要的一個硬件上的改變，在於iphone6終於支持近場通信功能（Near Field Communication，NFC），終於在軟件和硬件層面上實現了O2O的閉環。

沒錯，蘋果此次給iphone6加入NFC模塊是格隆最看重的硬件升級。其實早在iphone5的時代，其他廠家的旗艦機型已經支持NFC功能。但是以蘋果的一貫作風，在這種關鍵的傳輸標準上面一定要用自家技術和與行業流行標準抗爭一段時間，到實在拗不過的時候才會妥協。從當初的火線接口與USB接口之爭，Mini Display接口與HDMI接口之爭莫不是如此。掙紮到現在，蘋果很難拿出一個自己的近距離無線傳輸方案來對抗索尼、諾基亞和恩智浦（NXP）聯合開發的NFC技術，才不得不妥協。

蘋果此次正式推出自己的移動支付解決方案，無疑是給其他想要涉足移動支付領域的廠商樹立了一個標桿。正如庫克在發布會的時候所講的，在移動支付這件事情上最影響用戶體驗的兩個因素是便捷和安全。很遺憾這兩點是矛盾的。蘋果用指紋識別和NFC實現了便捷，用硬件的黑箱加密和NFC功能暫時不對第三方開放接口做到安全。對於其他廠商而言，便捷這一部分還相對容易模仿，而在安全方面恐怕只有軟硬件都是封閉系統的蘋果才能做得到對底層架構的掌控了。更可貴的是蘋果承諾不會獲取用戶的消費信息，這一點恐怕是很多廠商做不到的。因為附著在海量消費信息上的巨大價值要遠遠高於收取的一點交易傭金。

蘋果另一個讓中國同行羨慕不已的地方就是美國友好的商業環境。蘋果的支付解決方案剛一推出，就已經得到了包括運通、VISA、萬事達和美國銀行在內六家主要信用卡發卡行的支持（當然這也是因為蘋果自身的號召力）。更重要的是很難相信美聯儲會忽然下發一個文件，以蘋果的系統不夠安全的理由叫停Apply Pay。當然庫克也提到說正在與中國的銀聯洽談合作，希望ApplePay有朝一日可以進入中國市場。不過格隆真心覺得這件事情庫克想的有點遠，他的當務之急是應該考慮如何搞定工信部，讓他的iphone6能夠賣到中國大陸來。

在回頭看看國內支付市場的博弈
為什麽格隆要花如此多筆墨介紹蘋果在移動支付業務上的布局。因為蘋果在科技行業中的地位就如同房地產在中國經濟中的地位，牽動著無數的上下遊產業。科技界近幾年刮起的臺風風口就是蘋果。沒有蘋果推出iphone，就沒有12年開始的智能手機產業鏈的投資機會和13年的手遊行業投資機會。現在蘋果陸續推出了自己的支付、物聯網和醫療健康平臺相信將推動這幾個行業在未來三五年內的高速發展。既然蘋果的支付路線最清晰，我們這次就只討論中國的支付行業。

中國的第三方支付行業在2010年之前都處於無監管的狀態。直到2010年9月，央行制定並實施了《非金融機構支付服務管理辦法》，其中明確規定了三類第三方支付牌照，分別是：（一）網絡支付；（二）預付卡的發行與受理；（三）銀行卡收單。前期格隆已經逐一詳細解釋過每種支付牌照的功能。第一批第三方支付牌照於2011年5月獲批，才標誌著第三方支付進入到一個有序發展的時代。關於三類第三方支付牌照的功能，請參考格隆此前的文章：
http://gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=105&extra=page%3D1

在以下的文章中，格隆就按照第三方支付市場的三類參與者與技術提供方的順序來梳理一下香港市場上的投資標的，其中的很多公司都是格隆曾經仔細剖析過的。對具體公司感興趣的投資者請訪問港股那點事官方網站www.gelonghui.com閱讀相應文章。

（一） 網絡支付
網絡支付最好的公司無疑是支付寶，只是聰明的馬雲先生早早的就把金融相關業務從上市公司剝離出來。未來阿里小微金融集團上市的時候，或許會是阿里巴巴一樣的體量（所以很多人說萬達在香港上市會讓王健林重回首富位置，馬雲首富地位很快不保。他們沒有意識是，阿里小微金融才是馬雲的大頭）。唯一可能與支付寶一爭高下的網絡支付平臺自然就是騰訊（00700）的財付通平臺了。雖然PC時代騰訊電商完敗於阿里巴巴，但是微信卻給了財務通在移動互聯網時代彎道超車的機會。但是由於支付寶與財付通的巨大體量，他們的每一個動作都讓既得利益者不安。今年三月，央行緊急叫停了支付寶與財付通的二維碼支付。好在中國人民有著豐富的遊擊戰智慧，央行不讓微信用戶掃商家的二維碼支付，好了那就讓商家來掃微信的二維碼吧。2014年8月，在新的微信5.4版本中，二維碼支付以一種新的方式涅磐重生。這讓格隆想起了另一個有意思的事情，就是互聯網彩票。按照財政部的精神，互聯網公司幫助省級彩票發行中心代銷彩票是不合規的，但是為什麽很多互聯網公司都在做這個事情呢。互聯網公司自己解釋了，我們不是在幫彩票中心代銷彩票，我們是在幫我們的客戶代購彩票。看到中國人民的智慧了吧：）至於這場博弈最終的結果會是什麽，格隆想引用樂視賈躍亭先生的話：我相信歷史的車輪不會倒退。
另一家容易被投資者忽視的具有支付概念的公司是中國信貸（08207），也是格隆年初梳理出的移動支付四車輪中的一個車輪。很多投資者可能只知道中國信貸的P2P貸款業務，不知道這家公司也是擁有互聯網支付牌照並從事第三方支付業務的。所以中國信貸是具有P2P貸款和互聯網支付雙重概念的公司。中國信貸的互聯網支付服務的客戶主要是那些自身沒有支付牌照的P2P貸款公司。再過不久美國最大的P2P公司Lending Club就將要上市，屆時相信P2P的上市公司一定會受到市場的關註。
（二） 預付卡
港股有預付卡業務的上市公司主要是中國創新支付（08083）和中國支付通（08325）。
這兩家公司都有機會獲得全國的預付卡牌照（預付卡牌照並不稀缺，稀缺的是全國性的預付卡牌照），但是在執行層面都還有一些不確定性。格隆建議投資者最好等到這兩家公司全國性牌照落實之後再考慮其研究價值不遲。

（三） 銀行卡收單
港股從事銀行卡收單業務的公司是高陽科技（00818）。本來在13年的下半年，高陽科技已經見到了業績反轉的曙光。無奈這家公司悲劇之處在於他的競爭對手同時也是他的監管者。今年3月份央行叫停了高陽旗下隨行付收單業務發展新客戶。時隔四個月隨行付又被責令退出5個省的業務直至央行組織驗收合格。高陽的股價也因此一蹶不振。高陽股價複蘇也需要在央行的處理結果最終落地之後了。

（四） 支付業務提供商
格隆曾經在13年底提請投資者註意百富環球（00327），作為全球第三大POS機供應商，百富環球將受益於第三方支付的發展和支付技術升級引起的POS機升級換代。自13年底至今，百富環球股價已經有非常大的漲幅，格隆建議各位投資者謹慎觀察。

金邦達寶嘉（03315）在IPO時格隆已經對這家公司做了詳細的分析。作為國內銀行卡的主要供應商之一，公司明顯受益於磁條卡向IC卡轉型所帶來的ASP上升。公司業績彈性最大的兩年是13年和14年，因為這兩年是IC卡在公司總的發卡數中滲透率增長最快的兩年。到了15年，預計公司將90%的發卡量都是金融IC卡，這將會使得公司的營收增長比13和14年放緩。但是從長線來看，公司將保持在國內卡商中的領先地位，也將受益於銀行卡新一輪的技術升級換代（比如銀聯的閃付技術）。此外，由於公司的服務對象是傳統銀行，也不會有其他第三方支付廠商所面臨的政策風險。

當銀行卡完成磁條卡到IC卡的遷移之後，下一輪的投資機會將出現在IC卡芯片的國產化。現在IC卡上的芯片幾乎都是從國外進口，如恩智浦。相信今年下半年開始，IC卡芯片將逐步采用國產芯片。這個過程大概是：13年底國產廠商通過了銀聯的檢測，14年開始跟商業銀行做小範圍測試，15年開始放量遷移。港股中確定會在這個過程中受益的是中國電子（00085）和上海複旦（01385）。此外，如果NFC支付成為明年的主流支付技術，NFC芯片也將成為上述兩家公司的盈利驅動。雖然短期內還看不到他們進入一線手機廠商的供應鏈，但不要忘了NFC是一個通信技術，不但手機里面需要NFC芯片，還要有NFC讀卡器與之配合。另外，中國電子還具有中國電子集團（CEC）資產整合的概念。之前市場普遍傳聞中國電子集團旗下的芯片資產會整合到某一家A股上市公司。但是從上周四中國電子的配售公告來看，中國電子旗下的芯片資產中電華大將會繼續保留——這是一個非常強烈的信號。中國電子集團的資產整合可能是朝著市場預期的相反方向進行的（格隆建議投資者一定仔細閱讀中國電子的配售公告）。作為芯片設計正宗國家隊，中國電子必定會貨真價實受益於1200億國家集成電路產業基金的支持。

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下一個超級產業：五大邏輯梳理體育產業投資機遇

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下一個超級產業：五大邏輯梳理體育產業投資機遇
作者：格隆匯 楊仁文

主講人：方正證券·傳媒與互聯網團隊組長 楊仁文

整理人：鑫茂榮信財富 丁璐

大家晚上好！我先自我介紹一下，我現在是方正證券傳媒互聯網團隊的負責人，主要是看傳媒與互聯網這個行業。重點的子行業主要是包括娛樂、營銷、教育、體育彩票這些領域。

我們今年以來重點深挖的是幾個比較新的方向。

第一個就是互聯網彩票，還有互聯網教育、互聯網營銷、互聯網娛樂，還有體育產業，還包括今年國有媒體融合新媒體三個主題。

這些方向我們都有一些重磅的代表作，這些代表作都是我們經過幾十場調研沙龍訪談的一個結晶。

互聯網彩票我們當時大概調研了超過40場包括專家訪談等一系列活動，然後形成一個70頁的PPT。我們每次路演都至少要一個半小時才能把這個PPT講完，里面東西非常多。

第二個就是互聯網營銷。我們去年請了一個重磅專家，當時有一個260頁的PPT，對營銷產業整個框架有一個很系統的疏理。今年以來數字營銷是一個新的主題。

今年的話我們也是在數字營銷這塊形成了一個八十頁的PPT。對整個包括數字廣告，程序化購買，還有dsp、ssd，還有社會化營銷等一系列新的熱門的主題進行一個深入的研究，包括做了很多場活動。

第三個我們重點深挖的領域是互聯網教育。互聯網教育我們有個100頁的PPT，對整個代表性的教育行業的商業模式進行系統性分析。

第四個就是泛娛樂產業，我們去年出了一個商業史第一部的報告，是158頁的PPT，專門研究迪士尼。研究清楚了迪士尼，其實對中國所有的傳媒娛樂公司的未來走向趨勢就非常清楚。

在泛娛樂這塊，我們剛剛新鮮出爐了一個非常重磅的報告，就是商業史的第二部，是關於遊戲產業的，名字叫《遊戲巨頭-美國易電和都市暴雪》。這個非常有利於系統地去理解整個遊戲產業，甚至整個泛娛樂產業的產業規律和商業模式的本質。這個PPT有80頁，我們花了大概超過一年的時間，經過很多次修改、調研以及梳理。

最近我們正在做的一個大的新的方向是體育產業。體育產業我們之前也是形成了五份專題紀要，一份73頁的大報告，還有一個130頁的PPT。體育產業是我今晚要重點分享的領域，因為我覺得體育產業現在還只是開始，後面會有持續性的行情出現。

在講體育產業之前，我想簡單梳理一下整個傳媒產業怎麽去看這個投資機會。

今年以來我就提出一個明確的投資方向或者觀點。我們認為今年傳媒行業的行情跟去年不一樣，不會像去年一樣簡單粗暴就能賺錢。今年主要是四個方向：一個是跨界化，第二個是互聯網化，第三是市場化，第四個是國際化。最後就是包括教育還有體育等新興主題的投資機會。

剛才我說的這幾個投資方向可能聽起來有點虛，但是這個是我根據對傳媒板塊所有標的的屬性和投資機會的來源做的一個總結。其實它後面都代表了很多隱含的含義在里面。

那麽接下來我會重點講下體育產業，我會按照一個邏輯順序來大概整體梳理下整個產業。

具體是分為幾部分：第一部分是講市場空間；第二部分講政策；第三個是講監管體系；第四個是講比較重要的體育競賽表演業；第五個是大眾體育健身工作；最後一個是講下我們推薦的標的。

我覺得任何一個新的產業出現我們都要看下這個產業的規模到底多大，它只有規模大到一定程度，才能夠具備一個比較大的投資機會。

我先說下規模，從中國和美國對比來看，2012年中國體育產業的產值大概是3000億左右，占GDP大概是0.6%；而美國2010年4400億美金，折合人民幣大概2萬5千億。就是說中美的比例大概是1：10。

從這個角度來看，中國的體育產業發展的空間是非常大的。未來中國的體育產業占GDP提高到1%的話，隨著GDP繼續往上走，我們中國的體育產業會迎來一個上萬億的市場規模或說空間，所以這個產業絕對值得高度重視。

關於市場空間我們有幾個判斷。一個判斷就是中國有一個人口紅利存在。中國的運動人口是3.8億，基數非常大，泛戶外運動人群是1.3億，戶外運動人群是0.6億，存在一個比較好的群眾基礎。

第二塊就是政策紅利，今年以來特別是9月2號，國務院關於體育產業的會，其實是把體育產業上升到國家戰略層面，這是一個開啟後續系列政策的重要的會。我們判斷後續會出一系列政策。

中國的人均GDP，2011年突破5000美元，人均可支配收入城鎮這塊將近2.7萬元，所以體育產業在中國的爆發已經具備基礎。

剛才講的是體育產業的需求端，從人口紅利這樣一個角度來看，那麽第二個我們從體育資源或者體育資源的供給來看。

體育資源供給這塊，產業鏈上遊的資源也會逐步放開，圍繞體育競賽表演業的體育產業鏈將逐步展開；民營資本的註入會為市場帶來活力；產業發展將會從2B業務轉為2C業務，也就是從營銷型經濟轉向消費型經濟。

基於前面的兩個紅利和兩個前提，我們認為中國體育產業規模未來會上萬億，這是非常巨大的一個市場。

第二塊我們講下中國體育的政策，回顧一下，或者說中國體育產業的發展階段，主要分為三階段。

第一階段是1995年到2005年，這個階段主要是註重競技體育，強調一個產業基礎。這階段的具體表現就是非常重視拿金牌以及一些比較重要的項目比如說跳水、舉重，非常重視競技體育這塊；

第二階段是從2005年到2010年。這個時候開始關註全民健身，鼓勵發展群眾體育；

第三階段跟第一第二階段有很大的差別。我把第一第二階段理解為當時體育還只是一個事業，到第三階段就是2011年，中國開始真正把體育當成一個產業來發展。

最重大的一個標誌就是，今年9月份國務院常務會議關於部署加快體育產業發展，促進體育消費來推動大眾健身這樣一個重要的會議精神。

這次國務院常務會議討論的核心精神就是說，一個要簡政放權，第二是要盤活，第三是要優化市場環境，支持體育企業成長壯大。

其實別看這幾句話，後面我們大家都會看體育會有很多比較重要的政策或者系列的配套規劃出來。所以我覺得從今年下半年開始體育會迎來一個很重要的時間節點。

第三個我講下體育的監管體系和權利歸屬。

從體育產業的監管體系來看，可以分為社會專門管理體系和政府專門管理體系兩個大的監管體系。

政府管理體系主要對應的是國家體育總局。國家體育總局下面分為三個重要的司，第一個是競技司，第二個是群體司，第三個是青少年司。

另外一個管理體系是社會管理體系。它下面對應的是運動項目協會和體育產業協會。接下來我講下體育產業的一個重要總結：,可以總結為兩個成績，一個問題，還有一個機遇。

第一個成績就是集中力量辦大事兒，迅速建立了一個體育大國的形象。我們可以看到，全世界來看，中國辦體育賽事是最多的。別人沒能力辦的或者沒有經費辦的我們都它給辦了。第二個成績就是舉國體制金牌戰略優勢項目集中，造就了一個競技體育強國。

我們對1984年到2012年的中國200枚金牌的項目分布做了一個統計，然後得出一個重要的發現。在200枚金牌里面跳水拿了33塊金牌，排名位居第一。排在第二位的是舉重項目拿了29塊金牌；第三是體操26塊金牌；乒乓球第四，24塊金牌；射擊是第五，21塊金牌；羽毛球是第六，16塊金牌；遊泳是第七，12塊金牌。

但是從那些拿金牌的排在前面的項目，我們會發現中國拿金牌的項目分布有一個不好的地方。這些項目的關註度比較低，群眾覆蓋面相對窄一點，所以它們的商業化能力相對比較一般。

剛才我講的是體育產業的兩個成績，就是舉國體制金牌戰略快速打造了體育大國的形象。那麽接下來我說下體育產業的兩個問題，一個是硬件方面，一個是軟件方面。

硬件方面就是硬件發展不足，一個是說公共財政預算有限，運動場地資源有限。中國現在人均的體育場地面積在2012年大概是1.2平方米，美國是16平方米，日本是19平方米。中國的人均體育場地面積跟發達國家比差距是非常大的，後續的話我們判斷政策可能會跟這個有關系。

軟件方面問題是，中國現在的體育經濟還屬於營銷驅動型，也就是B2B的，對廣告的依賴比較大。對比美國會發現，美國是一個消費驅動型的體育經濟，它的B2C屬性值比較強。中國的體育經濟結構比較單一，理念比較落後，在B2C的業務上的花費是比較低的。

我們總結發現，體育產業里面最核心的是體育競賽表演業。體育競賽表演業存在很大的一個發展機遇。體育競賽表演業第一個機遇來自於後面政策放開，會將上遊的體育資源進行一個產品化或者市場化，這樣會帶來很大的商業機會。第二個就是體育項目資管的開發，將集中在非奧運這一塊。

第三個是體育明星和賽事價值的挖掘，後面隨著社會化民營機構或商業機構的介入，會帶來很大的釋放空間。

第四大塊我講下體育競賽表演業，也就是整個體育產業的核心。

體育競賽表演業也就是體育賽事這塊，它的特點跟娛樂產業非常類似，空間很廣闊。

體育賽事的價值也遵循一個金字塔原則或者二八原則。頂級賽事，也就是上億級規模的賽事一般也就一兩場。千萬級以上的一般十幾場，屬於中高級的賽事。最下面，金字塔最底端的是百萬級的賽事，大概千余場，這個屬於基礎賽事。

體育競賽表演業其實跟影視行業很類似。我講下它的商業模式。我們知道影視行業分為明星、影視公司、電影三個環節，體育其實也分為運動員、俱樂部、賽事這三個環節。體育里面的球員其實對應的是電影里面的明星，盈利模式包括工資、廣告、商業活動、形象授權這些事情。

第二個環節是體育里面的俱樂部，對應的是影視行業的影視公司，它的盈利模式是廣告、商業活動、球員轉會、門票、聯賽分紅這些。

第三個環節是賽事本身，我是認為塞事跟電影或者節目非常類似。體育賽事就相當於真人秀這樣一個真實的現場互動，它的盈利模式包括廣告、門票、轉播版權這些收入。

關於體育競賽表演業，我們這里舉個例子叫中超。中超的話我們是非常看好它足球賽事商業價值的回升。從國外來看，成熟賽事它的收入構成一般是媒體版權，商業贊助，比賽日收入也就是門票，比重是4：3：3。

目前中超的商業贊助是占據了絕對主導地位。版權這塊的收入基本上約等於零，比賽日球迷現場占比相對較低。所以我們認為中超除了廣告有提升空間，版權開發還有比賽日的球迷現場收入有一個非常大的提升空間。

接下來我們再舉個比較重要的例子曼聯。參考曼聯，我們是看好中超俱樂部的商業開發。

我們剛才講的是體育競技里面的例子中超。群眾性體育這塊我們舉路跑的例子。

路跑賽事的商業潛力是巨大，全球的成功運營案例還是比較多的。比如說全球知名的賽事運營商IMG，它創辦了彩色跑，英文叫Color Run. 是一個非常具有影響力的群眾體育賽事。

在2012年的時候彩色跑在美國舉辦了50場塞事，吸引了超過60萬人參加。2013年彩色跑被引進中國，現在已經發展成6站的系列賽事。我們看到很多朋友在朋友圈發彩色跑的照片，發現在白領和年輕人心中它是一個非常fashion的事情，吸引力和魅力非常大。

剛才說路跑我們非常看好它未來的商業潛力。接下來我們講第五部分就是大眾體育健身業，這塊是一個待開墾的、巨大的市場。

體育健身俱樂部，美國有家上市公司叫Lifetime。Lifetime的成功可以歸結為幾點，第一點就是它定位為健康管理，拓展衍生服務，提升會員費以外的健身中心類的收入。第二點，它的定價策略上鼓勵夫妻或家庭為單位的會員，收入增長快於會員數增長，營銷費用占比比較低。第三點成功之處歸結它為會員提供各種便捷服務；第四個就是它在選址開發過程中有一套流程。

從美國上市公司來看中國健身俱樂部的發展潛力，中國比較知名的健身俱樂部包括威爾士、中體倍力、英格菲這樣一些公司司。

在大眾體育健身這塊我們還看好另外一個領域，就是智能運動設備。

理論上講一切物體都是一個入口，人的身體其實也是一個生命入口，未來我覺得它會跟硬件還有移動互聯網會有一個很好的結合，應該會很產生出新的移動互聯網戰略商業模式。

第六部分我講下我們推薦的標的，這是我們今天的重點。

體育產業我們看好三個方向：第一個方向是具有體育賽事整合運營能力的公司；第二個方向是體育消費品或者大眾體育健身這塊的公司；第三個是互聯網體育這塊的公司。

具體的標的在體育賽事運營這塊我們非常看好智美集團，我覺得智美不是一個單純的主題投資，而是一個真正具備未來高成長能力的公司，而且在賽事資源布局這塊非常占據先機。

我們跟智美上市公司的幾個高管都非常熟悉。我覺得它從總裁到公司的執行董事都非常勤奮，甚至有時候很晚聯系他們都在，都非常敬業，而且對產業都看得非常清楚。其實不管是從賽事資源的獲取還是一些外延，他們都在緊鑼密鼓地布局。

港股我們是長期看好，重點首推智美集團。智美現在的估值也不貴，今年大概20倍左右，明年估值會更便宜。所以說我覺得智美現在是被低估了。

A股我們看好雷曼光電。雷曼光電原來是LD制造商，後來和中超合作，獲取了12分鐘的廣告時間，所以它是足球媒體運營商，我們非常看好中超商業價值的回升對它帶來的業績貢獻。

而且我們認為雷曼是A股比較純正的體育標的，因為它是真的有業務在做，而且我們判斷未來它在體育這塊有一個持續的布局。

除了港股的智美集團還有A股的雷曼光電，其他標的我們也建議繼續關註：一個是中體產業服務，中體產業的背景身份可能比較特殊；第二個就是信隆實業，信隆實業是做自行車車把、立管還有運動健身器材的研發生產銷售，是在體育消費品這個領域的一個公司。這個公司雖然業績比較平淡，但是我們覺得它現在市值也比較小，從主題投資還有未來看它可能潛在的一些新的想法，我覺得信隆實業值得關註。

還有兩個公司，分別是廣弘控股和強生控股。廣弘控股屬於廣東省的國有上市公司，它母公司里面有一塊比較好的體育資產，旗下有一個廣東廣弘體育發展有限公司，是目前唯一一家廣東省屬專業從事策劃，推廣，承辦體育賽事和主題文體、體育旅遊、體育培訓和場館經營的大型國有體育產業管理公司。

大家可能會因為廣弘控股本身就是國企改革概念股，那麽大家可能會預期未來可能不排除體育這塊業務會放到上市公司，當然這是一個邏輯的推斷。

強生控股跟廣弘控股的邏輯很類似，它是在上海，也是一樣的，母公司有很優質的體育資產，也存在一個註入的預期。

我剛才說的這幾個體育標的。那麽最後還有我們傳媒行業相關的，包括人民網，人民網因為它是有彩票業務的，澳客網不排除未來可能在體育產業繼續布局；第二個是浙報傳媒，浙報很早以前就明確提出來它要在體育產業有些作為；第三個是粵傳媒，粵傳媒主要是它旗下有一些平面傳媒是和體育有關的。

標的這塊的話，港股重點首推智美集團，A股首推雷曼光電，然後繼續關註包括中體產業、廣弘控股、強生控股、人民網、浙報傳媒、粵傳媒這些標的。

那麽上面說的主要是體育這塊，我最後再說下傳媒行業其他的一些板塊。從今年包括後面的話我們還是看好傳媒行業，它的未來機會還是來自結構性機會，一個是跨界化，現在很多跨界的標的進入到傳媒行業帶來的一個投資機會。

第二個是互聯網化，現在所有行業都在互聯網化，傳媒行業其實也不例外，所有公司都在考慮怎麽去深入融合互聯網。

第三個方向是市場化。包括綜藝節目這塊，還有國有媒體的市場化機制，這個市場化也會帶來一個重要的機會。

還有個方向是國際化。我們發現現在國內A股傳媒那些龍頭其實已經走到一個新的階段，就說他已經必須要進行海外收購，海外布局才能打開未來的新的空間。所以我們會發現後面越來越多傳媒龍頭公司走向全球化，這個全球化速度可能會超過我們預期。

那麽具體的推薦標的，現在當前階段我們從國際化的角度看，我們是看好藍色光標。我們認為藍色光標是所有傳媒公司里面特別是龍頭這一塊走得最快，我們認為它可能會率先取得突破的一個公司。

第二個我們看好歌華有線。今年廣電政策可能趨緊，這樣利好於歌華；歌華契合一個大的趨勢，就是國有媒體融合新媒體，它里面存在債轉股這樣一個因素，我們認為歌華在現在的價位可以繼續介入。

我們還比較看好兩個偏小市值的數據營銷的標的。第一個是天龍集團，第二個是華誼嘉信。教育這塊我們看好的全通教育已經停牌，還有新南洋。

其他的龍頭股，動漫我們比較看好奧飛動漫；節目這塊我們比較看好華錄百納。基本上傳媒行業的觀點就是這樣。大家如果有什麽問題的話可以繼續提問。

問答精選：

Q：我一直感覺雷曼光電只是中超贊助商，不見得是正宗體育類標的，因為沒有其他收購等行動，不像浙報傳媒占股體育新傳媒股份。想聽聽你的意見。

A：我覺得從主題投資來看有幾個重要的東西：一個就說相關性，第二個就是它市值的大小，第三個就是它的可跟蹤度。

還有就是我覺得看待體育看待傳媒行業，就是不要老是靜態的眼光去看，就覺得它現在可能是不夠純或什麽，可能從動態從未來的角度去看這些標的，可能就不會錯過一些標的吧。

其實我們在做主題投資的時候，要考慮的很重要的因素是市值的大小，市值的大小就決定了你的股價的彈性空間。

Q：明年開園的上海迪斯尼樂園相關個股，可以談談嗎？

A：這個問題很有意思。關於迪斯尼樂園的開園可能會形成一個主題投資機會，那麽其實關於這個主題我們大概在半年前就專門和一些投資大佬討論過這個事情。

我們也寫了一個關於迪斯尼的專題報告，關於迪士尼商業史的，寫了一個158頁的PPT，可以說對迪士尼整個公司徹底翻了一遍。

從主題投資的角度看，其實迪士尼涉及的產業是比較多的，它的核心是傳媒娛樂，其實它跟旅遊、交運還有紡織服裝行業都有關系。

建議既然是主題投資，要麽就選相關性非常高，要麽就選市值比較小的。

Q：如何看待國有媒體？

A：大家今天晚上都比較關註傳統媒體這塊嘛，我覺得方向非常對，因為今年的國有媒體逆襲新媒體，有點那個趨勢。以往大家也會炒傳統媒體這塊。

今年在國有媒體這塊跟以前的主題投資有很大的不一樣。今年從頂層設計是真正開始重視，去抓這個事，必須要快速轉型，扶持一批比較大的國有的傳媒集團。

所以從整個大環境來看，重點關註國有媒體這塊我覺得方向是沒有錯的。

但是具體到客戶這里看，我覺得還是要考慮一下市值，資本運作這塊的速度，這個可能每個人的判斷不一樣，第三個我覺得還是看主業的業績和趨勢。

國有的傳媒集團或傳媒企業有一個不太好判斷就是他的整個外延的進程，國有企業的決策方面效率會比較低，有時候突然就會很慢，你可能會等很久還是沒有等到那天，結果可能戲劇性地等你出來，你發現這公司終於幹出來了，然後你又錯過了。

我建議對國有媒體這塊還是根據你的跟蹤做出自己的判斷。

Q：新媒體廣告在未來的投資機會如何？

A：營銷，就是大的廣告產業來看的話，我是長期看好整個營銷產業。

在傳媒行業從成長股投資這個方向看，我看好幾個方向：第一個是營銷；第二個是教育；第三次就是體育的。還有一個就是泛娛樂產業。

營銷從商業模式來看，它是一種B2B的業務，它的並購的成長路徑非常清晰。國外也有大的傳播集團作為一個標桿。

從今年開始，我們發現廣告行業一個非常重要的趨勢就是數字化或者移動化，或者說數字營銷或移動營銷的趨勢非常明顯。

大家明顯比較喜歡偏小的數字營銷公司，對這種比較大標的可能會比較猶豫。

從對較大市值的營銷公司的這種猶豫，其實反映了整個A股的投資者對中大市值的龍頭股或者白馬股，未來的空間到底有多大存在困惑。

白馬股或者龍頭股並不可怕，我們認為白馬股里面有一部分公司會實現一個突破，就說他的未來的空間大小其實是跟商業模式是不是有一個全新的突破有關系。

因為我覺得對一個公司來說，市值大到一定程度就面臨商業模式的全新升級，未來新的空間和未來的估值會重新打開，會迎來市值的第二春。

在這方面，因為省廣現在市值比較適中不算大，所以省廣我比較看好；藍標它的市值在營銷公司中最大，但是我們認為它現在即使相對偏大但並不可怕，因為我們從各個方面觀察來判斷，藍標很有可能是所有A股傳媒公司里走在最前面、走得最快的公司，我們可以用時間來證明這一點。（本文源自阿爾法工場）

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HK地產股梳理 求漏

來源: http://xueqiu.com/4711984219/34733495



1.2015年樓市應會比2014年好。
年中的判斷，現在仍然維持，且預期未來半年內政策環境不會逆轉。但2015年樓市除少數供求關系比較好的城市外，可能不會出現普遍性的量價齊升，原因在於庫存過大。
國內券商分析師預期，2015年兩次降息四次降準，如若果真如此，明年行業不缺催化劑。近期政策面來看，依舊處於呵護期，北京剛提高公積金貸款額度，上海也傳言放開限購。
長期而言，樓市很可能進入贏家通吃的局面，行業集中度繼續提升，一流公司有肉吃，二流公司有飯吃，三流公司有粥喝，不入流公司逐漸退出市場。

2.A股地產股已大幅上漲
站在現在這個時點回頭看，本輪地產股賺錢效應最強的市場是A股。首先A股瘋牛行情推動股價大幅上漲，保利地產已經逼近2007年高點；其次是跌幅超過H股，年初上證指數大幅回調，地產銀行以及藍籌股普遍被殺了一輪，香港大盤跌幅不深，龍頭地產股回調幅度小於2011年那波。國內現在大中小地產公司股價均有不俗表現，其中萬科A目前估值依然低於中海外，有望進一步上漲。

3.香港地產股機會
香港目前大型地產公司，如中海外和萬科估值合理。中小型規模公司估值偏低，主要是：1）、香港偏愛優質龍頭公司。2）、低估值公司基本面或多或少都有點瑕疵。

未來一段時間，個人覺得以下幾個公司值得關註：

融創：長期市值應該向保利A看齊，這個觀點我很早就說過了。現在融綠這個事，只會影響他的進度，不會影響長期趨勢。當然融創本身產品質量確實應該提高，尤其是他定位在高端市場。孫宏斌應該很清楚融創的短處，所以選擇跟綠城合作或者收購綠城。
世茂：非常熟悉的一家公司，操盤過N個項目。之前一直鄙視他們，前幾年從龍湖挖了銷售總監過來，業績這兩年不錯。現在回頭看，世茂最近十來年大戰略都對了，從立足上海到向內地二三線城市，大規模拿地，基本沒拿什麽高價地，土地成本偏低。商業模式好，確實事半功倍。

新城控股：2014年PE低於3倍，NAV折讓75%，分紅收益率10%，估值不貴是看點。公司資質中等，這兩年土地儲備已經優化，常州土地占NAV值在10%左右，市場可能還未意識到這一點。次新股，上市之後一直跌，目前900950停牌，咨詢過熟悉新城B的朋友，應是轉板到A股，方案參考東電B。因為轉板要拖到2015年，公司可能會做低2014年利潤充足2015年報表，所以如果今年業績不理想，大家別見怪。

雅居樂：主席已被釋放，風險逐漸消除。公司NAV2014年預期14塊，現價折讓70%，2014PE預期3.2倍。2010、2011年拿了不少高價地，全國化擴張並不順利。由於前期風波，公司加大降價力度，將會影響後期結算利潤。
佳兆業：政治風波繼續，判斷最終郭家要有人進去。公司NAV6塊，現價1.5左右，土地儲備大部分位於1、2線城市，地價較低，這些是安全墊。佳兆業今年銷售目標300億，竟然完成了。公司深圳所有項目被凍結，後續應該開始抓人。關註事態進一步發展，等待時機，風險釋放完畢後可考慮介入。

此外像綠城和合生這兩個難兄難弟，幾乎每一輪地產周期波動，他們都提供發財良機。看看這一輪如何，應該都是後期品種，靜觀資金是否參與。
碧桂園、龍湖、世茂今年都沒完成銷售任務，有短板的公司在未來必將逐個落隊。

總體而言，最近兩個月A股太瘋，資金北上香港完全被拋棄，留守資金也多關註A/H股聯動機會。這麽看，香港地產股如果要漲，還是要等風來。關註新一輪滬港通政策面會否修改進而利好香港股市，以及投資者熱情及資金動向。
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投資思考：再次梳理自己的「十不」之一:不要追逐熱點 閒來一坐s話投資

http://xueqiu.com/3491303582/36526075
股市有如女人流行的時裝，一段時間內總是有不同的板塊輪動和熱點轉換。作為趨勢投資者，或者想賺快錢的，或許需要踏准板塊輪動的節奏，不斷地追逐熱點。然而於我這樣喜歡買入就以年為單位持有，懶得動的投資者來講，自己認為這實在是個高難度的動作。更為要命的是，一時熱度高的東西往往價錢不便宜，如果不是先期潛伏，介入成本較低，一旦流行趨勢過後，自然大概率的事件便是空歡喜一場，甚至是最後套牢動彈不得。在這個方面，自己可是有過教訓的。
    近幾年有一句流行語：處在風口上的豬也會飛。具體到投資上那意思便是應該當尋找風口，確實，我們常常看到，處在風口上的豬們有時飛得很高很高的，而且有時這個「風口」還要持續相當的一段時間。所以，這幾年，如果誰能夠始終捕捉到「風口」，比如，2010年至2011年的消費醫藥受寵、2013年至2014年乃至今年的創業板狂漲盛宴，還有2014年10月以後的券商股的狂舞，我想，具有這種風口捕捉能力的投資者那一定可以用股神來形容了。然而於己，自己認為還真是不具備這種能力。所以，自己給自己制定的「十不」之一，便是不追逐熱點，正所謂人多的地方不要去。
    不追逐熱點，需要「追逐」什麼呢？
    老實說，自己現在倒是越來越喜歡「追逐」「問題股票」。
    何謂問題股票呢？像2008年伊利股份的三聚氰胺事件、2011年雙匯發展的瘦肉精事件，這樣的黑天鵝事件當然是在問題股票之列了，只是這樣的黑天鵝事件常常是可遇而不可求的，或者，真的讓我們遇上了，有時也反而膽小不敢下手。但是有些股票（當然是指優秀企業的股票，不優秀的企業自己一般不關注）出點問題之時，自己認為反而倒值得關注和研究，這些問題常常包括一時的利空打擊，或者一時的名聲受損，或者市場總是質疑聲不斷，甚至一時的增長放緩，每每此時，它們先前那高高在上的價格往往容易受到估值殺。如果經過自己的分析判斷，這些「問題」還不致於傷筋動骨，不致於要命，此時往往成為揀拾便宜貨的機會。
    試舉三例：
    貴州茅台，曾經是多麼「高大上」，然而十八大以來的強力反腐，終於將它拉下神壇，其股價一度打壓到120元以下。我們不妨捫心自問：當其股價跌得便宜以後，我們還敢於殺入嗎？當然，自己是敢於「抄」它的，當然現在來看，自己並沒有完全抄在其底部，然而，自己認為，總是想著抄在最底部，其實也是貪婪的一種，那也是可遇而不可求的。正確的策略還是自己總是唸唸不忘的那句話：見優秀企業便宜了便買入。
    東阿阿膠，曾經是市場的寵兒，然而公司近幾年激進的提價策略屢屢受到市場質疑，其增長也一度放緩，股價也從歷史的高點幾近腰斬。它是不是仍有長期投資價值呢？如果自己認為有，自己還敢於在相對底部買入嗎？當然，自己是敢於在其相對底部繼續買入的（女兒賬戶）。當然，從現在看，其股價仍然是在一個相對的底部徘徊，未來究竟如何還有待於市場驗證。
    康美藥業，也是曾經的十年十倍股啊，然而近兩年由於一專業機構對其資產造假的質疑，那個「康美謊言」的陰影至今在一些投資者心中仍然留下陰影。當自己為女兒賬戶買入之後，有不少好心的博友、球友或留言，或私信於自己，提醒小心這家公司，有的甚至直言這是一家騙子公司。自己認為，或許正是由於其在資本市場的名聲似乎有些不好，因此其股價一直受到壓制，自去年下半年以來始終享受著較低的市盈率估值水平。康美的未來究竟如何呢？當然還需要公司拿出實實在在的業績去證明！
    按：以上三例，除貴州茅台股價現在有較大回升之外，東阿阿膠、康美藥業仍然處在相對底部，自己之所以舉後兩者，主要是因為自己並不喜歡那些事後諸葛的例證。記錄於此，也是想讓未來證明自己的分析判斷。

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石化工行業全面梳理：讀懂中國原油和成品油定價機制

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-3-20 10:19 編輯

石化工行業全面梳理：讀懂中國原油和成品油定價機制
作者：金赟 趙璐媛

本篇主要介紹了中國石油基本面、石油產業的市場形態，石油定價與國際的聯動，以及石油價格變化對總體價格水平的影響情況。石油作為工業的基礎，本文將著重對中國石油化工行業的基本面進行分析，對我國特殊的原油及成品油定價機制進行梳理，以便更好的理解國內石油價格變化。

一、中國原油的基本面分析

我國是原油凈進口國，1993年我國原油進口首次超過出口，當年的進口依存度為6%，隨後該數據不斷飆升。2009年首次突破50%的警戒線，達到51.3%。究其原因，最根本的在於經濟快速增長與工業大發展帶來的對原油需求的飛速擴張，已遠遠超過了國內原油供給量的增長，不得不大量進口國外原油滿足工業發展的需要。其次，出於石油安全和國際政治方面的考慮，我國必須建立自己的原油儲備，大量進口原油也成為必然。我國原油進口依存度將長期維持較高的水平。

1.中國原油的需求分析

伴隨經濟增長，1981-2010年間，我國的原油消費量以超過年均8%的速度快速增長。但即使在這樣快速的增長背景下，國務院新聞辦公室發布的我國人均能源消費水平僅為發達國家平均水平的三分之一，未來的能源消費仍有大幅增長的空間。

石油號稱工業的基礎，石油原油經過加工後制成各種成品油，用作燃料或者進一步加工成下遊的石化產品。石油原油由超過8000種不同分子大小的碳氫化合物（及少量硫化合物）所組成，通過分餾法，利用分子大小不同，沸點不同的原理，將石油中的碳氫化合物予以分離，制成各種不同用途的石油產品。工業上先將石油加熱至400℃~500℃之間，使其變成蒸氣後輸進分餾塔。在分餾塔中，位置愈高，溫度愈低。石油蒸氣在上升途中會逐步液化，冷卻及凝結成液體餾份。分子較小、沸點較低的氣態餾份慢慢地沿塔上升，在塔的高層凝結，例如燃料氣、液化石油氣、輕油、煤油等。分子較大、沸點較高的液態餾份在塔底凝結，例如柴油、潤滑油及蠟等。在塔底留下的黏滯殘余物為瀝青及重油。

石油原油經過加工得到的產成品包括燃料油、成品油（包括汽油、煤油和柴油）、其他油品（包括液化石油氣、煉廠幹氣和其他石油制品)和石油化學原料，我國的石油原油以加工成燃料油和成品油的為主要用途（消費量及占比如下圖所示），其次是石油化學原料，消耗的原油占原油消費總量的比穩定在7-8%之間。燃料油和成品油的消耗主要在交通運輸行業。2009年，交通運輸行業消耗的煤油占煤油消費的91.3%，占柴油消費的57.4%，占汽油消費46.7%，占燃料油消費的44.2%。石油化學原料主要供應下遊的合成材料制造業、化學纖維制造業等。以中國的總體經濟增速，及交運、石化行業的增速推測，我國的原油消費在未來5-10年中保守估計仍會有5-7%的增長。

2.中國原油的供給情況分析

中國的原油供給中來自國產的部分和進口的部分基本上各占一半。2013年1月30日中石油經濟技術研究院發布的《2012年國內外油氣行業發展報告》指出，2012年，中國1原油的對外依存度達到56.6%，比上年上升1.5個百分點。預計2013年，由於油氣需求的繼續上升，石油和原油的對外依存度預計將分別達59.4%和58%，再上升一個多百分點。

（1）國內生產漸入瓶頸，對外依存度提升成定局

與國內快速增長的原油消費需求不匹配的是，中國國內的原油生產已經開始進入瓶頸期。2012年中國國內的石油產量達到20747萬噸，創1998年以來新高。但產量提高的同時，采油成本也在不斷增加。近20年來，中國石油地質勘探並未取得特別重大的突破，bp世界能源統計中的數據顯示，2011年底，中國原油的儲產比僅為9.9，在世界各國中排名居後。國內三大石油巨頭增產穩產的主要手段就是對老油田進行深度挖潛和再開發，在同一地層中，采用更先進的辦法驅油，以提高采收率；在同一區塊的更深地層中，尋找新的蘊藏。新疆塔里木油田很多油井都深達5000米以上，有的甚至超過7000米。這種深度下的地熱情況、地殼堅硬程度較2000米惡劣很多，不但對鉆井作業的技術規範提出了很高的要求，對油管等相關裝備也提出了極為苛刻的質量標準,不可避免的帶來開采成本的大幅提升。青海油田原油單桶開采成本已達55美元，而大慶、勝利等其他老油田也達到了30～40美元/桶，不僅遠高於國際平均水平，更較中東產油國高出幾倍、甚至幾十倍。

因此，盡管中國政府希望降低石油對外依存度，立足國內以確保石油戰略安全。國家發改委發布的《能源發展“十二五”規劃》中明確提出2015年以前要將中國石油對外依存度控制在61%。中石油高層也表示該公司計劃到2020年實現國內外油氣作業產量占全國油氣需求量的60%。但受制於國內有限的原油儲量和過高的開采成本，依賴進口原油滿足國內生產生活需要的情況將很難改變

（2）多樣化的進口來源和運輸途徑，保證石油安全

我國的原油進口逐年快速增長，進口多元化程度較高，前五大進口來源國的進口量占比分別為：沙特阿拉伯（19%）、安哥拉（16%）、伊朗（9%）、阿曼（7%）和俄羅斯（6%），但近幾年集中程度開始有所提高。

沙特阿拉伯穩居中國第一大石油進口來源國。中國剛開始進口石油時，沙特阿拉伯所占份額並不高，1995年中國從沙特進口石油僅33.86萬噸、占進口總量的1.95%、居石油來源國中的第10位。2000年從沙特進口的石油量增長至573萬噸，占比8.1%，排名升至第4位。2002年沙特向中國出口1139萬噸，首次超過伊朗，以16.4%的份額躍居第1位。此後沙特便以與其後諸國越來越大的差距穩居中國石油進口來源國中的首位。在前幾篇我們已經分析過，沙特石油儲量豐富，政治局勢穩定，產量有保障，與中國的合作關系前景明朗，出口潛力巨大，其在中國進口來源國中排名第一的地位中期內都難以撼動，占比甚至可能繼續增長。

第二大原油來源國安哥拉與中國的石油貿易合作有一些歷史政治局勢方面的原因。2000年前安哥拉向中國的石油出口量排名稍靠後。1999年安哥拉向中國出口石油量288萬噸，占比7.9%，居第5位。2000年出口量躍升至864萬噸，占12.3%排名升至第2位並在2005年及以後站穩這一名次。2000—2008年間的年均增加量265萬噸，僅次於沙特。兩國石油貿易的飛躍式發展源於中國敏銳果斷地抓住了從安哥拉進口石油的有利時機。2000年，長期困擾安哥拉的內戰尚未結束，但戰爭主要在內地進行。沿海和海上相對平靜的環境使產量有可能大幅增加，急於獲得經濟支撐的安哥拉政府努力尋找新的買主，兩國在石油政治上的合作就此展開，當年出口量即猛增200萬噸。此後中國全面援助百廢待興的安哥拉，特別幫助其恢複經濟，進行基礎建設。2009年，為幫助安哥拉克服金融危機帶來的困難，中國又特別向其貸款10億美元。近年來安哥拉石油工業發展較快，特別是海上前景更加看好。這些條件使安哥拉在中國石油進口國中至少在近期有望保持排名前列的地位。

伊朗石油生產逐步恢複，為向中國出口量的增加創造了條件。兩伊戰爭前的1976年伊朗石油產量曾達2.96億噸的峰值。到20世紀90年代中期產量恢複到超過1.7億噸的水平。產量的恢複加上中伊關系的發展使伊朗在1995年後在中國石油進口排名中進入前5位。2000年伊朗向中國的原油出口猛增77.3%，排序升至第3位。2000—2008年間伊朗向中國出口的年均增加量197萬噸，也僅居沙特和安哥拉之後，這使其在快速增加的中國石油進口中仍保持了第3位的排序。伊朗長期與西方，特別是美國關系緊張，在對外石油合作上更多地關註東方與其友好相處的國家。伊朗的原油生產潛力巨大，中伊石油貿易的風險更多的在於政治局勢對伊朗石油生產的阻礙。除此之外，俄羅斯、哈薩克斯坦、蘇丹和委內瑞拉也是中國重要的石油進口地。俄羅斯和哈薩克斯塔與中國的原油貿易也是在2000年有了突飛猛進的發展。20世紀90年代後期俄羅斯和哈薩克斯坦在對中國原油出口中所占份額較低，2000年俄、哈兩國對華出口量分別躍增158%和47.6%，2002年繼續躍增71.6%和54.5%。2004年俄羅斯對華出口量升至中國進口國中的第5名，2005—2007年升至第4位。值得註意的是，2006年後俄對中國石油出口量有所降低，由1597萬噸降至2008年的1164萬噸，兩年間的年均增長率為-14.6%。這主要是由於其原油產量增長未達預期要求，而所產原油又首先保障了對歐美的出口。隨著中俄間“貸款換石油”協議的執行和跨國石油管線的完工，2010年以後俄對中國的出口量恢複較快。哈薩克斯坦對中國的原油出口也增長迅速，2000—2008年間年均增長率達到近30%的高值，出口量的躍升與政府間的新協議及新運輸管線開通有關。

蘇丹自1999年始才有少量(27萬噸)原油對華出口，2000年躍升至331萬噸並居中國進口排序的第7位。2007年對華出口量躍升超過千萬噸，居第5位。中石油通過入股蘇丹最大的石油公司——大尼羅河石油作業公司(GNPOC)，獲得了該財團40%的股權。馬來西亞的PetronasCarigaliOverseas公司，印度的ONGCVidesh和蘇丹國家石油公司(Sudapet)分別擁有30%，25%和5%的權益。目前，中國石油公司目前擁有蘇丹石油業務約40%的權益，蘇丹原油出口中60%都是出向。中國盡管我國在蘇丹勘探開發不斷取得新進展，然而由於蘇丹國內局勢動蕩，其對華原油出口量是否可持續提升仍存疑慮。北蘇丹控制了石油出口的基礎設施，但南蘇丹的石油產量幾乎占據了整個南北蘇丹的80%。據路透社報道，由於南北蘇丹的政治爭端，於2011年7月宣布獨立的南蘇丹已停止石油生產，停產給中國能源供應帶來的影響不容小覷。

委內瑞拉向中國出口原油起步更晚，到2004年才僅有33萬噸，2005年猛增至193萬噸，2006年和2007年達400萬噸以上，在中國原油進口國排序中分居第10位和第9位，2008年升至第7位。以增長正常的2003—2008年5年間的平均年增量計為120.6萬噸，年均增長率達70.9%，但由於基數過小，出口總量也未能躋身前列。2009年中國與委內瑞拉達成協議，將合資開發奧里諾科重油帶某些區塊，所產奧里乳油運往中國供給2個千萬噸級的大煉廠。按照“貸款換石油”協議，中國向委內瑞拉提供40億美元的貸款，委以年出售400—1000萬噸石油以償還兩國銀行間的債務（這筆出口不包括在此前簽約的奧里乳油之內）。蘇丹和委內瑞拉向中國的原油輸出量躍升源於中國公司抓住政治、經濟上的有利時機以超常力度大力開拓，也與政府間積極的能源外交有關。

綜上所述，當前中國原油進口主要來源國家有沙特阿拉伯、安哥拉、伊朗、阿曼、俄羅斯，這五個國家在原油進口總量共占約50%。其中沙特阿拉伯原油進口量最大，占總進口量的20%左右，而沙特、伊朗、阿曼三個中東產油國共同占據我國原油進口總量的35%，說明我國原油進口對於中東地區的依賴依然較大。在原油進口多元化的思路指導下，中國與委內瑞拉、蘇丹的原油貿易也有長足的發展，但目前還難以撼動原有的五大出口國地位。東南亞、也門、挪威對華石油出口量則不斷減少，這主要與以上地區石油產量的降低有關。

各國原油進入中國需要通過相應的海上和陸上運輸線路。過去，中國由俄羅斯進口石油主要靠鐵路，2010年中俄原油管道開通後，不僅輸送量大幅提高，運輸成本也大大降低，取代鐵路成為中、俄石油貿易的主要運輸方式。中俄原油管道起自俄羅斯遠東管道斯科沃羅季諾分輸站，經俄邊境加林達計量站，穿越黑龍江後到達漠河，然後從漠河首站經塔河、加格達奇等地，途經黑龍江省和內蒙古自治區13個縣市區，止於大慶林源末站。管道在俄方境內陸上長約63．4公里，橫跨兩國邊境的黑龍江穿越段長1．15公里，管道在中國境內陸上全長約934公里。該管道設計年輸油1500萬噸，最大年輸送量可達3000萬噸。依據中俄兩國間協定，中俄原油管道自2011年起將擔負每年1500萬噸的供油任務，共持續20年。

哈薩克斯坦與中國的原油運輸現在也以管道運輸為主。1997年，中、哈兩國簽訂管線建設協議，擬建設阿塔蘇-中國阿拉山口石油管道，此管道西起哈薩克斯坦阿塔蘇，穿中哈邊界阿拉山口口岸，最終到達新疆的中國石油獨山子石化分公司，全長2797公里，設計過油能力2000萬噸。管線2006年投入商業運營，截至2012年末，管輸原油累計進口突破5000萬噸，運量的年均增長速度超過20%，成為名符其實的“中國西部能源大動脈”。為提高輸油能力，今年中哈原油管道二期工程11號中間泵站將投產運營，中哈原油計量站流量計的改造工程也將完成，屆時中哈原油管道的年輸油能力還將大幅提高。

其他國家主要通過海運航線將原油輸入我國國內。通過海運航線與我國進行原油貿易的國家主要有中東的沙特阿拉伯、伊朗、阿曼、伊拉克；非洲的蘇丹和安哥拉；南美的委內瑞拉和巴西以及東南亞的印尼、泰國等。海運原油進口的航線主要有以下幾條：

其一是中東——中國航線。此航線承載中東沙特阿拉伯、伊朗、阿曼、伊拉克等國家向中國的原油出口運輸，是中國最重要的一條海運石油航線，約占進口總量的35%左右。該航線從波斯灣沿岸產油國港口出發，經霍爾木茲海峽以及阿曼海、阿拉伯海、印度洋、經科倫坡後向東南分兩路，一路是經龍目海峽北上至我國，另一路經馬六甲海峽從南海進入我國。由於馬六甲海峽水深限制為21米，因而禁止ULCC2和VLCC3通過，一般20萬DWT4的油輪會采用此航線；更大噸位的郵輪則會繞道印尼經龍目海峽。

其二為非洲——中國航線。該航線運送西非沿岸安哥拉和東北非沿岸蘇丹向中國出口的原油，從非洲沿岸的油港出發，經亞丁灣進入印度洋，經科倫坡後向東南分兩路，一路是經龍目海峽北上至我國，另一路徑馬六甲海峽至我國。該航線受蘇伊士運河的滿載吃水和最大船寬的限制，最大可通過21萬噸級滿載油輪。其三為南美——中國航線。拉丁美洲是繼中東之後，又一個蘊含豐富原油的地區。委內瑞拉是拉丁美洲地區最大的產油國。2009年中國與委內瑞拉達成協議，合資開發奧里諾科重油帶部分區塊。並且根據中委兩國的“石油貸款”協議，中國自2007年以來向委內瑞拉提供了320億美元貸款，委內瑞拉每天需要用410,000桶石油來償付。與中東、非洲和東南亞的石油最後都須通過馬六甲海峽5運輸不同，南美的石油可以通過太平洋路線直接運輸至我國，該線路相對安全。最後是東南亞——中國航線。東南亞航線是從東南亞的油港出發，經中國南海，抵達中國華南各卸油港，或者經過臺灣海峽北上抵達中國境內各個卸油港。但是，近年來由於東南亞地區原油產量的下降，對我國出口量明顯減少，這條航線的重要性已經大不如前。

二、中國石油市場形態分析

1．原油及原油加工市場——典型的寡頭壟斷，並將長期持續

我國的石油行業屬於寡頭壟斷行業，主要四家具有影響力的大型石油企業——中國石油天然氣股份有限公司（簡稱中石油），中國石油化工有限股份公司（簡稱中石化），中國海洋石油有限公司（簡稱中海油），中國航空油料集團公司（簡稱中航油）。前三家均是勘探，煉油，化工，銷售一體化的石油石化企業，其中屬中石油的生產規模最大，控制了我國70%以上的原油和天然氣開采，擁有的剩余石油可采儲量和年油氣產量均占全國的2/3左右，是國內最大的石油生產和供應商。中石化的業務領域與中石油類似，但是規模較中石油小。中海油的業務主要是海洋油氣的勘探，規模在三巨頭中最小，其業務也僅處於石油行業的上遊，重點在於勘探，較少涉及銷售等業務。這三大企業基本上控制了中國的原油開采，探礦權登記面積中，中石油占41%、中石化占23.5%、中海油占31.7%；勘探權登記面積中，中石油占82.4%、中石化占12%、中海油占4.5%。中航油主要以經營油化貿易業務為主。

中國石油天然氣集團公司（簡稱中石油）是從中國石油天然氣總公司轉化而來。主要班底是以前的石油工業部，成立時占有幾乎所有國內油田。中國石油化工集團公司（簡稱中石化）是從中國石油化工總公司轉化而來，占有大型的煉油廠和化纖廠。1998年，國務院對當時的中石油和中石化集團進行了一次整合重組：兩大石油公司以長城為界進行上中下遊的整合，中國石油管東北，西北，西南的油氣開采和加工。中國石化管理華北、華東、華中和華南地區的油氣開采和加工，每個集團公司都擁有油田、煉油和成品油的銷售業務，成為上下遊一體化的大公司。中國海洋石油總公司（簡稱中海油）是1982年2月15日成立的國家石油公司。依據《中華人民共和國對外合作開采海洋石油資源條例》，負責在中國海域對外合作開采海洋石油、天然氣資源。雖然三大集團都是上下遊一體化經營，但由於歷史沿革的原因，在業務上依然各有側重，中石油在路上原油開采領域牢牢占據“一哥”的位置，並積極有序的開拓布局海外石油資源。中石化是最大的原油加工和煉制企業，成品油銷售渠道也最為完善。中海油則在海上石油開采上獨具優勢。

在原油的勘探和開采領域，中石油擁有包括大慶油田、遼河油田、新疆油田、塔里木油田、長慶油田等13個油氣田，每天生產超過220萬桶原油和28億立方英尺的天然氣。原油和天然氣年產量分別占中國總產量64%和70%左右。在境外，中石油擁有阿姆河天然氣公司、南美公司、尼羅河公司、哈薩克斯坦公司、南方石油勘探開發有限責任公司等海外子公司，境外油氣投資已擴展到近30個國家，形成了哈薩克斯坦、蘇丹、委內瑞拉等多個境外油氣合作生產區。2012年中石油新增探明石油地質儲量超6億噸、探明油氣儲量當量10億噸。2008年中石油原油產量13875.5萬噸，其中國內10825.2萬噸，占國內原油產量約50%；海外3050.3萬噸。中遊擁有撫順石化、蘭州石化等煉油板塊，2008年公司原油加工量13447.4萬噸，其中國內12529.5萬噸，占國內總量約35%；海外917.9萬噸，加工原油基本上全部來自本公司的生產原油。下遊銷售環節擁有遼寧石油、內蒙古石油公司等成品油銷售公司。

中石化在石油勘探領域下屬有勝利油田、江漢油田、中原油田等11個油田，大多數位於中國東部、西部和南部地區。2000年左右中石化把新星石油公司6重組進來，加大了勘查能力。新星石油公司是從地質礦產部的地質勘探大隊轉化而來，擁有最全面的全國地質資料。2008年，公司加快實施“走出去”戰略，在境外油氣勘探開發領域取得重大進展。勘探相繼取得四個重大突破，緬甸D區塊Patolon-1井、薩哈林維寧區塊北維尼1井、哈薩克斯坦FIOC公司F區塊U-10井、也門71區塊Henin-1井測試獲得高產油氣流；澳大利亞EP項目、哈薩克斯坦FIOC公司S區塊、加蓬G4-188區塊勘探也獲得良好油氣發現，取得重大進展；哥倫比亞聖湖能源公司、厄瓜多爾安第斯公司、蘇丹3/7區滾動勘探成效顯著。開發項目按計劃運行，海外權益油儲產量穩步增長。全年新增權益油氣可采儲量485萬噸油當量，實現海外權益油產量901萬噸，同比增長31%。盡管中石化近年來加快推進原油開采，但受歷史技術局限，其原油開采量依然較小，不能滿足其大規模的加工煉油需求。中石化是中國最大的石油煉制商，也是中國最大的石油產品生產商，石油煉制能力位居世界第三，絕大部分依靠進口以及向國內中石油、中海油兩家采購原油。其業務主要分布於東南沿海、長江中下遊和華北等中國經濟最活躍、最發達的地區。

中國海洋石油總公司（以下簡稱中國海油）是中國第三大國家石油公司，負責在中國海域對外合作開采海洋石油及天然氣資源，是中國最大的海上油氣生產商。目前，中海油在中國海上擁有四個主要產油地區：渤海灣（天津）、南海西部（湛江）、南海東部（深圳）和東海（上海）。中海油是印度尼西亞最大的海上原油生產商之一，同時，中海油還在尼日利亞、澳大利亞和其他國家擁有上遊資產。2006年初公司出資22.68億美元收購了尼日利亞OML130區塊的45%權益，此外還收購了澳大利亞、肯尼亞、緬甸等國家有關項目部分權益。目前公司海外業務遍及十多個國家，擁有海外權益可采儲量約16.9億桶油當量，勘探區塊45個，可勘探面積達40萬平方公里。除上遊傳統業務外，中國海油近年來大力推動結構調整和產業升級，不斷完善公司產業鏈、價值鏈。伴隨著特色中下遊產業的成長壯大，中國海油綜合型能源公司的產業架構基本形成。國內第一個進口液化天然氣（LNG）項目——廣東LNG項目已於2006年5月順利投產，福建、浙江和上海項目正在緊張建設階段。公司在中國LNG領域的領先地位已牢固確立，並將為東南沿海地區的經濟發展和環境保護做出重要貢獻。中國海洋石油有限公司中國航空油料集團公司（以下簡稱中國航油集團）成立於2002年10月11日,是以原中國航空油料總公司為基礎組建的國有大型航空運輸服務保障企業。中國航油集團的核心業務是為中外航空公司提供航油供應服務，下屬有中國航空油料有限責任公司、中國航油集團陸地石油公司、中國航油集團海天航運公司、中國航油（新加坡）股份有限公司等11個全資、控股公司，以及7個參股公司。在全國擁有碼頭、油庫、輸油管線及機場供油設施，總儲油能力達166萬立方米。中國航油集團已成為世界第七大航油供應商，也是國際航空運輸協會(IATA)、英國石油協會（IP）、美國石油協會（API）、國際航煤聯合檢查集團（JIG）成員。中國航油穩步拓展其他成品油和航運業務，初步形成了區域性油品配送體系和銷售網絡，在新加坡、香港、美國設立了公司，開展國際油品貿易和航油銷售業務。

2．成品油市場——開始放開，但雙寡頭形態短期內難以打破

1998年，中國石油天然氣集團公司和中國石化集團公司(以下簡稱中石油、中石化)成立，兩大集團公司實行“資源統一配置，運輸統一組織，價格統一制定（城鄉同價），銷售統一結算”的四統一運行機制，並由國家規定國內成品油批發業務由兩大集團壟斷經營，國內成品油市場屬於完全的雙寡頭壟斷。加入WTO以後，中國兌現開放服務貿易的承諾，先後開放成品油零售與批發市場，民營和外資企業開始全面進入成品油經營領域，中國成品油市場主體開始走向多元化，石油工業中、下遊產業領域有限競爭的局面開始逐漸出現。但目前中國成品油市場，仍以中石化和中石油為主導。

首先，從市場占有率來看，中石油、中石化仍然掌握著大部分市場份額。中石油、中石化經過多年的積累，分別建立了比較完整的營銷網絡與系統布局，以中石化為例，其成品油銷售網絡主要由五大部分構成。一是中國石化的全資子公司——中國石化銷售有限公司及在主要市場內的下屬4個大區分公司，承擔著中國石化成品油資源的統一平衡、運輸協調和直屬銷售企業以及專項用戶的成品油供應任務；二是主要市場內的直屬20個省級石油分公司（包括香港公司）及所屬的191個區域公司組成的銷售網絡；三是中國石化銷售有限公司在東北、西北、川渝等地區的37個分公司；四是在澳門特別行政區的零售網絡；五是中國石化在全國範圍內與其他成品油經營單位合資組建以及采取特許加盟方式建立的銷售網絡。所有這些銷售企業都自行擁有完善的成品油儲運設施，成品油批發中心與煉油廠通過鐵路、水路相連，在某些情況下以成品油管道相連。同時還擁有部分鐵路專用線、原油碼頭、油駁、鐵路槽車。全國約8萬座加油站中，中石化、中石油全資、控股和聯營的約占50%，零售份額約占60%以上。作為上下遊一體化的大型石油公司，兩大石油集團經濟實力強，在東北、西北地區基本上是中石油獨占市場，而沿海和西南大部分地區則是中石化占據絕大多數市場。其市場影響力已根深蒂固，在今後一段時間內對國內成品油市場仍然有較高的掌控能力。

其次,寡頭的原油開采市場使得原油資源掌握在大集團手中，國內成品油的存量資源也主要集中在中石油、中石化兩大集團。雖然成品油批發市場已經放開，但卻沒有解決油源問題，目前在國內沒有除“兩桶油”之外的最終油源可供一級批發。對成品油進口而言，不同所有制性質的公司政策不同。國有控股公司在進口數量上沒有限制，民營企業則有嚴格的配額數量限制，並且獲得成品油進口還要經過層層審批，短期內難以成行。油源的短缺使民營石油企業選擇與兩大石油集團建立合作關系作為主攻方向，獲取安全油源依然是它們生存和發展的關鍵。因此，民營石油企業仍然缺乏競爭力。外資企業依靠其強大的資金實力，已經開始了進入國內成品油市場的步伐，但由於石油貿易權和油源問題，它們目前必須以兩大石油集團為合作夥伴，以合作方式進入中國成品油市場，對兩大石油集團暫時還構不成嚴重威脅。並且由於油價倒掛，短期內將難以快速擴張。唯一有可能挑戰成品油市場雙寡頭地位的只有中國海洋石油集團公司(以下簡稱中海油)，但其進入成品油領域的時間較短，市場份額的擴張需要時間。所以在成品油零售和批發雙放開的今天，中國成品油市場仍是典型的寡頭競爭市場。

兩大石油集團面臨著潛在的挑戰，但目前仍然互為主要競爭對手，以民營企業和外資企業為競爭夥伴。盡管這些民營企業、外企想分享這塊蛋糕，但目前來看占的份額不是太多。

三、原油、成品油定價及對總體價格水平的影響

目前，國內原油價格與國際市場直接接軌，成品油價格是在政府控制下與國際市場的有限接軌。

1.國內原油定價

中國原油主要進口源主要分布在中東和非洲地區，沙特、安哥拉、伊朗等國家是中國主要的原油進口來源國。2011年，中國的進口海外石油中來自中東和非洲的進口份額分別為51%和24%，其中沙特占我國原油進口量的19.91%，安哥拉占進口總量的，伊朗占進口總量的10.99%。由於中東、西非等地的原油都是以迪拜原油為標桿的，中石油、中石化進口原油同樣以迪拜價為標桿，其相互之間的原油交易也以迪拜原油價格為基準。

然而，即使是進口原油量最多的中石化，在原油采購價格方面仍處於劣勢。中石化2012年半年報顯示，上半年公司采購原油的費用同比增長達到13.0%。而同期普氏全球布倫特原油現貨價格同比僅上漲1.96%，其采購價格上漲幅度遠遠大於世界平均水平。海關總署2012年度進出口數據也同樣顯示出這一問題，中國全年進口初級產品金額達6346億美元，增長5%。其中，進口原油的花費占三成之多，達2206.6591億美元，同比增幅接近300億美元。而全年原油進口量為2.7102億噸，同比僅增長2000萬噸，即進口單價同比增長接近15%。國內原油采購商在原油采購環節處於被動，主要受現行世界原油定價體系所致。眾所周知，全球原油貿易普遍采用基差定價的方式，一般以布倫特(Brent)或西得克薩斯中質原油(WTI)的某個原油期貨合約價格為計價基礎，加上或減去雙方協商同意的基差來確定現貨價格。這種基差定價方式意味著，大宗商品國際貿易以哪國或地區的期貨交易所的相關品種作為定價基礎，該國或地區就掌握了話語權。目前，期貨價格已經成為國際石油市場最重要的基準價格，WTI原油期貨和Brent原油期貨是全球石油市場最重要的兩個定價基準。而作為全球對國際原油市場依賴程度最高的亞洲地區，目前還沒有自己的基準原油，因此無法完全反映東北亞地區真正市場供求關系，從而導致中東銷往東北亞地區原油價格普遍偏高，亞洲國家承受進口溢價。

中國一方面大量進口原油；另一方面缺乏期貨市場、缺乏戰略儲備，社會資源未得到有效利用，導致定價權旁落。石油市場金融屬性的張揚直接導致油價大起大落，給世界經濟尤其是正處於工業化、城市化發展關鍵階段的中國等新興經濟體的平穩增長帶來了巨大威脅。因此，在國際市場上中國缺乏原油定價話語權的客觀事實急需打破，目前中國積極籌建石油期貨交易所的意義就在於此。

2.國內成品油定價

1998年以前的長時期內，中國的成品油用戶享受著低油價的待遇，那時石油價格的調整，一直由國家確定，往往是一次調整，長時期內不變。但隨著中國石油對外依存度越來越高，完全由政府定價已經不合時宜，也不符合市場經濟的趨勢。到了1998年，隨著中國石油、中國石化兩大集團重組，油價改革也拉開了序幕。

1998年6月3日，原國家計委出臺了《原油成品油價格改革方案》，規定國內原油、成品油價格按照新加坡市場油價相應確定，原油價格自1998年6月1日起執行，成品油價格自1998年6月5日起執行；2000年6月份開始，國內成品油價格完全與國際市場的接軌階段，隨國際市場油價變化相應調整；2001年11月份開始，國內成品油價格接軌機制進一步完善階段，主要內容是由單純依照新加坡市場油價確定國內成品油價格改為參照新加坡、鹿特丹、紐約三地石油市場價格調整國內成品油價格。然而，2003年國際油價暴漲，按照三地加權平均價格來測算，國內的成品油價格也是暴漲，嚴重影響了國內物價穩定和人民生活。因此成品油價格開始由國家發改委宏觀調控，通過讓國家和國有企業消化高油價成本，將國際油價的波動對國內經濟的影響降到了最小。但這同時導致國內外油價長期倒掛，一方面財政補貼壓力很大，另一方面效率較低，油價調整嚴重滯後於市場。2009年，國家開始實施成品油定價的新機制，即《成品油價稅費改革方案》，成品油價格形成機制是本次改革的核心內容之一。5月8日，發改委發布石油價格管理辦法(試行)，對成品油價格調整規則做了詳細說明：當國際市場原油連續22個工作日平均價格變化超過4%時，可相應調整國內成品油價格。當國際市場原油價格低於每桶80美元時，按正常加工利潤率計算成品油價格。高於每桶80美元時，開始扣減加工利潤率，直至按加工零利潤計算成品油價格。高於每桶130美元時，按照兼顧生產者、消費者利益，保持國民經濟平穩運行的原則，采取適當財稅政策保證成品油生產和供應，汽、柴油價格原則上不提或少提。但是考慮到油價對社會穩定和宏觀經濟運行的影響，國家並沒有嚴格執行這一規定，國內成品油價格較長時期明顯低於國際市場價格。

現行成品油定價機制運行兩年來，暴露出一系列問題。其中兩個問題最為嚴重，一是放大市場調價預期，加重投機囤積套利；二是調價具有滯後性，無法對市場供需關系做出準確反應，導致漲易跌難。現行定價機制自2009年實施，該定價機制簡言之就是考慮國內石油公司的煉油成本，實現國內油價與國際油價有控制的接軌，並進一步明確提出，當國際油價連續22個工作日移動變化率達到4%時，國內成品油價格就可以調整。不過隨著這一機制的實行，問題也逐漸暴露出來。雖然同原來的定價機制相比，現行的成品油定價大大縮短了價格調整周期，價格調整頻率明顯加快，但以22個工作日國際原油價格變化情況決定國內成品油價格調整與否實際上仍然是一種跟隨國際油價變化情況進行滯後調整的機制。由於定價機制披露了價格調整的條件，加上調價周期相繼時間較長約為1個月，每次在調價之前，市場上就可形成預期，導致一些社會油商加強囤油，加劇供應緊張。流通環節無風險套利行為客觀上加劇了市場供應的不穩定性，對成品油市場的穩定運行帶來一定沖擊，特別是在油價波動幅度較大時，這種沖擊就更為明顯。此外，國內油價“漲多跌少”也逐漸顯現。統計數據顯示，自2009年以來，國內油價一共進行了21次調價，其中油價上調13次，下調8次。汽油累計上調5070元/噸，下調2360元/噸；柴油累計上調4820元/噸，下調2310元/噸。

目前，影響國內成品油價格的因素主要有兩個，既新的成品油定價機制和汽柴油品質升級問題。新定價機制的要徹底解決目前國內油價和國際油價不接軌的問題，推出時機的選擇十分重要。如果在油價較高時推出，那就意味著國內油價將會加速上漲，顯然這是公眾難以接受的。另一方面，由於目前國內外油價差價仍較大，國際聯動意味著國內高油價向國外較低油價趨近，從利益最大化的角度而言，各大石油公司也不希望在這個水平上與國際接軌，因此他們也不願意調整定價機制。當前國內經濟處於觸底回升的關鍵時期，或為成品油定價新機制推出的最佳時機，因為如果等到經濟形勢好轉，工業用油需求上升，成品油價格必將大幅上揚，屆時改革將遇到更多的阻力。市場預測，2013年新成品油定價機制出臺是大概率事件。新機制的方向是“縮短調價周期，改進調價操作方式，提高機制運行透明度”。其中，“縮短調價周期”有望促使“實時定價”出現。即把原有的價格調整周期從22個工作日縮短到十個工作日左右。就是說有可能每半個月就會定期的調整一次。而調整的幅度也將小於當前的4%。除了新機制，汽柴油的國四標準也將迅速進入到實施階段。國四標準下，每升汽柴油的成本將提升5毛錢左右，而一次性的投入據測算更高達500億，政府、企業還消費者為這一成本買單也是成品油價格的焦點問題。

3.成品油價格變化對CPI的傳導影響

成品油價格的變化傳導到CPI有直接和間接兩條途徑：

其一，成品油價格上漲將直接影響CPI中的交通通訊及服務分項，這種影響非常及時而明顯，傳導系數在0.1左右。而以最小二乘估計法測算的CPI各分項權重中，CPI交通分項的占比為10%左右。也就是說，成品油價格每上漲1個百分點，將影響CPI交通通訊與服務上漲0.1個百分點，繼而對CPI上漲的貢獻率在0.01個百分點左右。可見，成品油價格上漲對CPI的直接傳導效應並不強。

其二，是間接影響，包括對農業產業和工業產業。對農業而言，油價上漲帶動化肥價格的生產成本提高，擡高化肥價格。以糧食作物為例，據全國農產品成本收益資料匯編統計，三種主要糧食作物的每畝總成本中，化肥費用的占比較高，為16.5%，化肥成本上漲將不可避免地形成對糧食價格的成本壓力，推動農產品的價格上漲，當然這種傳導並不非常及時，對農產品價格的間接推動作用可能需要一段時間才能顯現。

對工業而言，一來成品油價格上漲將帶動相關燃料、動力的購進價格上升，擡高工業生產成本，經生產鏈傳導至消費端，從而拉動CPI上漲。二來，以石油及下遊產品為主要原材料的化工、紡織等行業原材料成本提高，將有明顯的成本推動價格上漲壓力。這種間接傳導中間經過多重產業鏈，多種其他影響因素的幹擾，最終的效果已經很難區別精確測算，可能也不會即時得到體現，但影響力不可忽視，其作用力度會慢慢釋放，作用時間會持續更為長久，是一種長期的、成本推動型的價格上漲壓力。

來源：撲克投資家


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康達環保投資邏輯再梳理：董事長增持凸顯強大信心

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康達環保投資邏輯再梳理：董事長增持凸顯未來發展強大信心
作者：霍也佳

作為市場唯一A股和港股環保覆蓋賣方，我們於14年率先挖掘康達環保投資價值（14年7月康達投資筆記一、二系列）。上周公司公布14年年報，14年實現凈利潤2.95億，各項指標均很優異；今日公司公告，董事長趙雋賢增持康達環保90萬股，耗資303萬港幣，凸顯其對公司業務發展的信心。

這里我們再次梳理公司投資邏輯，具體公司情況可猛戳附件報告，歡迎致電交流（18017006965-齊魯霍也佳）。

投資要點：

1、專註中小城市汙水處理的民營龍頭。康達環保是我國領先的民營汙水處理服務提供商，一直專註於二、三線及以下城市中小規模生活汙水處理領域，目前汙水處理總規模247萬噸/日（含隱藏二期為約270萬噸/日），位列中國民營汙水投資運營商前列。

2、中小城市水務市場的整合領導者，具備快速提升潛力。1）資本優勢，融資平臺搭建完成，充裕的資金以及逐步降低的融資成本為市場擴張打下基礎，上市以來擴張步伐已然加快。2）單個項目深耕細作，保證高收益率水平。精細化管理體系下，二次經營能力強大，通過挖潛增效（包括管理提升、項目改擴建、處理費提高等等）實現高於行業平均的收益率水平。3）機制靈活，管理層具備高效執行力。董事長擁有約25年的環保及汙水處理行業經驗，戰略眼光獨到；激勵體系完善，在此前系列激勵措施基礎上又推出股權激勵，人數涉及面廣，緊密綁定員工利益與公司利益，激發經營活力。

3、汙水運營業務進入量價齊升成長周期：1）量-公司14年7月上市以來已拓展近70萬噸/日項目，總處理規模達到約247萬噸/日，未來將繼續加快項目拓展速度， 預計到15年底達到近350-400萬噸/日總處理規模，規模增長40-50%左右。2）價-未達到一級A的在手項目將陸續完成提標改造，汙水處理費上調幅度可觀。

4、厚積薄發，積極探索納米膜技術，汙泥和工業汙水均儲備豐富：汙泥處理已有相關儲備，未來將在合適時機開展汙泥業務；工業汙水處理已積累了大量相關經驗，已在選擇性推進工業汙水點源治理項目。此外公司今年同清華共同設立研究院，積極儲備納米膜相關技術，為後續推進工業水處理、再生水等業務奠定基礎。

5、董事長增持凸顯未來發展強大信心。今日公司公告，董事長趙雋賢增持康達環保90萬股，耗資303萬港幣，最高成交價3.9港幣；增持後持股10.96億股（占比53.0%）。趙雋賢先生的增持行為，彰顯出其對於公司未來發展的強大信心。

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【獨家】港股私募圈清明無休 歷史性機遇核心邏輯梳理（附股） 首募錢厚-Tcoins

http://xueqiu.com/8301293543/39950811
（上海私募圈港股核心標的專題討論會已於昨晚結束，我們將於稍後刊發紀要全文。）

文/ 首募錢厚-深港通頭等艙項目組 @Frontfree ，@求漏 


（曉光：「現在A股基金談到港股跟監獄十年剛放出來看到美女一樣」）

清明3天假期，首募錢厚微信精英群中的消息從未停止刷屏，私募大佬和專業投資人士非常清楚：港股的颶風已經很近了。清明無休，因為沒有任何事情能比備戰港股更讓人激情澎湃：對07年港股直通車行情後成立的私募基金而言，本次投資決策可謂「史無前例」！

上乾貨，圈內人士普遍認為，現在的香港資本市場正如2000點時的A股，戰略性搶籌壓倒一切。借用某研究員誇張的說法，「一秒穿越回2000點再戰牛市，A股漲停太慢，加急轉戰漲不停的港股估值窪地。」不信？$BBI生命科學(01035)$   單日45%，$洛陽玻璃股份(01108)$   單日20%，$上海電氣(02727)$   單日18.89%.....這是一串長長的異動名單。

核心邏輯梳理如下：

[格局篇]人民幣資本進軍香港資本市場，其意義不亞於劉鄧大軍挺進大別山

見證過本屆政府「一帶一路」橫掃一切的魄力，我們毫不懷疑國家將在人民幣國際化金融戰略上有大的佈局。香港是天然的世界級金融交易中心，人民幣資本進軍香港資本市場，必將是人民幣國際化的戰略突破口，其意義堪比1947年劉鄧大軍千里挺進大別山。史無前例的戰略行動帶來史無前例的投資機會。

[戰術篇]深港通+滬港通+社保公募國家隊：爭奪港股定價權

如果說滬港通是將國際資本帶到A股門前，那麼深港通就是國內資本對港股的定向放水。要高度重視深港通，這是A股和港股的真正連通器。如果說滬港通是大票通，更多的是香港資本支援大陸，那麼深港通就是中小票通，其結果必然是大陸資本流向香港。

公募基金直投港股政策，是國家意志支持的資本揮師南下戰略躍進。其意義：激活香港資本市場，從老外手裡奪回金融資產的定價權。配合深港通和滬港通，整個戰術組合已經佈局完成，靜待點將發兵。

兵馬未動，糧草先行。運糧通道尚未打通，國家隊已在招兵買馬。嗅到資本利益的私募則充當本次戰術組合的急先鋒：換匯，選股，買票，加速搶籌，狂野躍進。

[交易篇]滬港通南向加速流入 中小型網絡科技股領先持續異動

3月份後半月至今短短十幾個交易日，滬港通南向資金已經激活，「偷跑」的滬港通預示深港通必將有效，具體意義不再詳述，看圖：

香港中小型優質股票已經呈現加速搶籌趨勢，
（1）網絡科技股持續異動:龍頭$金山軟件(03888)$ 38.4%/ $網龍(00777)$  43.5%/ $科通芯城(00400)$ 68.53%......
（2）環保新能源加速啟動，$綠色動力環保(01330)$  35.51%/ $中滔環保(01363)$  9.73%/ $北控水務集團(00371)$ 10.93%......
（3）消費醫藥成交量加速放大，$中國先鋒醫藥(01345)$ 34.33%......

[機會篇] 中小板塊估值窪地+特有優質龍頭+AH普遍溢價

在A股，大家都在問，我們該如何面對近100倍PE的創業板和60倍PE的中小板？在香港，恆生綜合中型股指數的PE(ttm)為14.53，恆生綜合小型指數的PE(ttm)為18.92，比美國可比指數靜態PE估值還便宜！如果深港通指揮A股大軍揮師南下，估值窪地就是最大的機遇。預期已經在加速，私募圈普遍認為，已經等不到深港通了！

不僅如此，港股中小型股票由於長期受市場冷遇，培養了管理層精耕細作用業績說話的優良經營文化，自然產生一個優秀的企業群體。這對內地的投資者是無與倫比的吸引力。舉個例子，藍港互動（8267.hk）作為最優秀的手游股的代表，2015年一致預期PE僅12.92（WIND
數據），市值36億港幣（29億元人民幣），而A股掌趣科技（300315.sz）2015年一致預期PE為58（wind 數據），市值高達370億元。

港股有一批獨特性強的標的，他們在各自領域扮演著優質龍頭角色，白馬長牛特徵顯著，如騰訊控股（700.hk）、中廣核（1816.hk）、中國中藥（570.hk）、中國光大國際（257.hk）、中國飛機租賃（1848HK）等；

AH折溢價是投資者理解最為直接的投資機會。在88只標的中，35只A股溢價超過100%，溢價率低於20%的僅16只，有一種觀點認為，AH溢價將普遍回歸到20%以內，這是部分品種最近單日漲幅頻繁超15%的重要推動力。我們對此持有謹慎觀點，因以海外投資者視角看，這些H股並不算便宜，以大陸投資者的視角看，這些股票絕大部分也不「性感」。在大部隊進入港股市場前，短期漲幅過大還要小心被「立體式做空」。

[風險篇]流動性風險+被做空風險+短期漲幅過大風險+政策不及預期風險

（1）目前進入港股的大陸資金僅僅是急先鋒，大部隊還要等到深港通政策落地，短期漲幅過快，後續接盤資金跟不上，小心流動性風險導致的短期回調。特別是警惕雞犬升天過程中僅有概念沒有業績支撐的標的。記住，港股還不是概念市場，仍是業績驅動。（香港傳統上對中小票的理解：不見業績不撒鷹，概念再美也無用）

（2）對海外資本有核心定價優勢的大票保持足夠的警惕。香港的大票不缺流動性，估值定價也不算便宜（不能總和A股比），更重要的是，定價權在海外資本手上，他們也知道大陸資本進入的預期，已經在悄悄的設置陷阱，計劃著高價退出。國家隊要干的事情，最好還是等國家隊來幹。

（3）深港通政策不及預期。不要忽略香港官方在深港通政策上的影響力：他們盼望著大陸資本進入來激活香港市場，但可能也不希望大量資本進入將其傳統估值投資體系沖得七零八落，深港通的推進速度有可能不及預期，一旦發生，市場難免大幅波動。

[策略篇] 融合A股港股兩地投資習慣，業績與成長重於概念想像

（1）行情定位：港股大牛市的初潮激進中防範回調風險
去年10月份至今年春節，是香港股市的極度低迷期，對應著A股氣勢恢宏的牛市。「港股邊緣化」的擔憂充斥著市場。需要特別注意的是，在此期間，一批先知先覺的資金一直在配置港股優質標的，任何一個低估的公開市場都醞釀著爆發的機會。這也意味著，近期進場的資金在拉升先知先覺資金培養的盤子。先知先覺資金的擇機退出將給大牛市的初潮帶來一定的回調風險。

從3月份開始，港股市場優質標的估值修復呈現加速趨勢，從香港成熟投資者的視角看，部分「領頭羊」已然高估。後期進場的資金要對此類標的謹慎一些，配置不宜過重，如科通芯城（400.hk）等。

我們更願意相信，香港資本市場即將加速闖進一批「A股野蠻人」，放在更長的週期，可能的短期回調只是更優的交易時點，不大會影響到中長期收益。牛市初潮右側建倉的玩法，大家懂得。

（2）黑馬潛伏在中小市值優質股中
未來半年，最大的上漲機會在中小市值股票，優質科網股經歷一輪大幅反彈，但從估值角度看，整體仍處於合理估值範圍內。剔除漲幅過大的品種，其他股票都值得積極配置。普遍認為，隨著市場熱情的進一步點燃，行情會呈現快速擴散趨勢，環保、新能源、電子硬件、生物醫藥需重點關注。

（3）精選中等市值績優白馬股做中長期配置
不在前期熱點中的中等市值績優成長股近期漲幅有限，部分品種尚在低估值區間。考慮到香港資本市場較差的流動性，消費醫藥地產等傳統領域的績優白馬股更容易容納較大的資金。另一個角度，該類股票在牛市初潮回調過程中，很可能會有更好的表現，目前佈局正當其時。

（4）AH溢價標的需仔細篩選
AH溢價股最容易獲得市場的直接關注，同時，因前期A股大幅領漲，此類標的在香港成熟市場的估值體系中已經不便宜。如做此類配置，我們更傾向於從業績反轉、穩定性、持續成長性角度選擇，謹防績差、高估品種遭遇做空黑天鵝。

[個股篇] 僅供參考，後期將持續更新

應私募專項會議核心成員要求，我們將延遲至4月8日19:00前有限度的公佈部分核心股票池及其關鍵邏輯，有關本次研討會的紀要同時發佈。

從估值研究、市場熱度、專業投資人關注度等多個維度，我們篩選的股票如下（仍將持續補充或刪除）：

（1）白馬組合：
金山軟件（HK.3888）/中國中藥（HK.0570）/融創中國（HK.1918）/神州租車（HK.0699）/復星國際（HK.0656）/智美集團（HK.1661）/同方泰德（HK.01206）/惠理集團（HK.0806）/北控水務（HK.0371）/百富環球（HK.0327）/博爾電力（HK.1685）/中國北車(HK.6199)/中國民航信息(HK.0696)/華熙生物科技(HK.0963）/網龍（HK.0777）/彩生活(HK.1778)

（2）黑馬組合：
中廣核美亞（HK.1811）/吉利汽車（HK.0175）/海昌控股（HK.2255）/金蝶國際（HK.0268）/海通國際（HK.0665）/藍港互動（HK.8267）/酷派集團（HK.2369）/中國食品（HK.0506）/南方航空（HK.1055）/國美電器（HK.0493）/比亞迪電子（HK.0285）/福壽園（HK.01448）/佳兆業（HK.01638）/江西銅業(HK.0358)/銀泰商業(HK.1833)

（3）AH溢價組合：
中國交通建設（HK.1800）/中國鐵建（HK.01185）/中國北車(HK.06199)/中海油田服務（HK.2883）/廣船國際（HK.0317）/江西銅業（HK.0358）/南方航空（HK.1055）/廣汽集團（HK.2238）

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港股特色板塊梳理系列：TMT 行業

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2183

港股特色板塊梳理系列：TMT 行業


投資摘要：

長期看好TMT行業，但短期估值壓力過高，需等待進場良機。從新增資金的配置需求角度考慮，我們認為港股中的互聯網企業具備A股不擁有的紮實基本面和詳盡的信息披露，因此TMT中具備稀缺性的標的將會是南下資金重點配置的對象。但從短期估值來看，大部分龍頭和有業績的互聯網公司15年估值已經站上了歷史新高。龍頭如騰訊（15年50倍PE）和金山（15年40倍PE）對應其相對的增長已經顯示出較高的估值。我們認為這些股票雖然長期看好，但可以適當等待選擇一個更佳的進場機會。

風格上，我們偏好定價權更偏外資風格的大市值股票。TMT行業在港股中主要集中在互聯網（遊戲、社交類、互聯網+和O2O等）和媒體。我們認為這一波行情歸根結底還是在於EPS帶動PE的雙擊效應。大市值的龍頭公司除了抗風險、黑天鵝能力強，業績表現搶眼外，往往估值也更具有安全邊際，具備合理的參考意義。因此我們更偏好TMT行業中的大型股。

（1）騰訊控股：我們看好BAT中內地投資者唯一能參與直接投資的騰訊。作為最強社交軟件和平臺公司的標的，其稀缺性、成長性和確定性毋庸置疑。我們看好騰訊在未來中長期移動端的商業化能力和微信的生態體系。對於騰訊給予160港幣的目標價和“強烈推薦”評級。

（2）金山軟件：金山軟件作為雷軍金山平臺的重要一環，除了業績穩定，成長可期外，在標的的流通性和稀缺性對機構也具有足夠的吸引力。我們認同金山軟件的投資價值，給予30港幣目標價和“強烈推薦”評級。

（3）中國民航信息網絡：我們看好作為央企背景的中國民航信息網絡。作為一個互聯網+概念股，中國民航信息網絡壟斷了國內大部分的航班離港系統以及機票分銷系統。可以說是坐收流量和商業化的錢。其旗下的APP航旅縱橫具有很高的激活和月活人數，未來具有一定的商業化潛力。目前預計15年增長10%-15%，對應15年pe僅15倍。給予20港幣目標價和“強烈推薦”評級。

推薦詳情：

騰訊控股（0700）強烈推薦

布局多元化，未來貨幣化潛力巨大

最強互聯網公司標的稀缺性和成長性。作為BAT中內地投資者唯一可以通過滬港通投資的標的，騰訊是毋庸置疑質地最純正且業績最紮實，最具成長性的互聯網公司。我們認為即使騰訊的股價在當前有些溢價，騰訊依舊會是大部分內地公募基金標配的標的。微信的高度活躍用戶對於手遊、電商、娛樂、O2O、廣告等業務的推動作用不能小覷。未來商業化道路依然具有很高的增長潛力。

廣告、金融和O2O布局。盡管騰訊目前大部分收入依然依賴遊戲，且遊戲業務預計在今年增速大幅放緩（受制於滲透率的天花板），市場依舊願意給予騰訊較高的估值溢價。原因來自去年年底正式上線首批朋友圈廣告，讓市場看到了騰訊未來在廣告和O2O市場上巨大的潛力。我們的調研認為，目前過早的商業化會對騰訊的根基造成一定影響，不利於公司的長遠發展，因此今年的微信商業化進程或許會略低於市場整體預期。中間的差距仍需要較好的流動性支撐。但從長遠的發展來看，騰訊在移動端的領導地位依舊穩固，調整的時候或許是良好的入場時機。未來騰訊的廣告、微信支付以及騰訊布局的各個O2O公司將撐起一個龐大的移動商業生態。

盈利預測與評級。我們看好BAT中內地投資者唯一能參與直接投資的騰訊。作為最強社交軟件和平臺公司的標的，其稀缺性、成長性和確定性毋庸置疑。我們看好騰訊在未來中長期移動端的商業化能力和微信的生態體系。對於騰訊給予160港幣的目標價和“強烈推薦”評級。

金山軟件（3888）強烈推薦

獵豹移動收入大增，期待15年金山雲的發展

獵豹移動收入同比大增，15年仍然需要加大投入。根據CMCM提供的財報顯示，金山軟件收入的大頭獵豹移動在過去14年取得了良好的增長，收入同比大增135%達到了17.6億人民幣。預計15年依然會保持三位數的增長。目前獵豹的移動用戶數約為4億，海外用戶占了67%。海外收入占移動端收入的60%。管理層宣稱15年仍將加大海外市場的拓展。因此我們期待其用戶和收入依然將維持高速成長。

金山雲搭載迅雷DNS，或將在未來成為戰略重點。金山的另外一塊業務來自金山雲，目前收入貢獻較小。但作為小米雲，金山雲和雷軍系另一個上市公司迅雷的搭載平臺。我們認為金山對於金山雲的投入是必不可少的（金山不可能使用百度或者騰訊、阿里系的雲端服務）。由於投資金山雲需要耗費大量的資源（實際上已經目前拖累了財務報表的數字）因此對財報上來看會是一個偏負面的影響。但從整體大的雷軍戰略布局看，金山雲是未來的重中之重。

網遊和辦公軟件。由於遊戲業務基數較大，因此我們認為增速會放緩，但依然高於行業增長。今年將有10款手遊新上線，對遊戲業務會是一個強力的補充。軟件業務對整體估值和收入水平影響較小，且商業化能力較弱。預計將保持穩定。

估值和評級。金山軟件作為雷軍金山平臺的重要一環，除了業績穩定，成長可期外，在標的的流通性和稀缺性對機構也具有足夠的吸引力。我們認同金山軟件的投資價值，給予30港幣目標價和“強烈推薦”評級

中國民航信息網絡（696）強烈推薦

民航信息的隱藏壟斷龍頭

國內唯一的GDS提供商，絕對的壟斷地位。由於前段時間油價的調整，航空公司的股價都出現了較大的漲幅。且隨著我國居民旅遊出行的需求提升，消費升級，航空旅客量在未來也將保持一個高速的增長。而作為提供國內唯一的GDS，中國民航信息網絡將會從中獲取離港信息（登機手續）和分銷信息（機票代理）的手續費用。這塊費用占了其總收入的57%。另外清算業務也貢獻了10%左右的收入。

OTA的上遊信息供應商。由於航班信息GDS僅此一家，因此所有的OTA分銷、代銷機構都必須和中國民航信息網絡合作。這部分業務隨著OTA對線下的滲透增加，貢獻比重將逐步放大。目前占比33%。

航旅縱橫。航旅縱橫主要為遊客出行提供航班查詢和信息服務。未來具有非常高的拓展性（雷同12306的APP，未來可提供訂票/代銷等服務）可想象空間巨大。目前激活用戶在千萬級別。滲透率還能進一步提高。這部分暫時不並入估值。

估值和評級。我們看好作為央企背景的中國民航信息網絡。作為一個互聯網+概念股，中國民航信息網絡壟斷了國內大部分的航班離港系統以及機票分銷系統。可以說是坐收流量和商業化的錢。其旗下的APP航旅縱橫具有很高的激活和月活人數，未來具有一定的商業化潛力。目前預計15年增長10%-15%，對應15年pe僅15倍。給予20港幣目標價和“強烈推薦”評級。

（來自東興海外）


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國企改革風潮起：112家央企梳理

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2295

國企改革風潮起：112家央企梳理
作者：王漢鋒 港股那點事


導讀：近期無論是A股還是港股，國企改革投資主題再度引發市場關註，中糧系、中航系、招商系港股蠢蠢欲動，本期港股那點事分享來自中金策略王漢鋒的《 國企改革主題系列（6）： 央企改革重組梳理》，全面解讀112家央企，供大家參考。

國企改革有望接過牛市“接力棒”
從2013年年底開始至今我們持續關註國企改革話題，這是我們國企改革系列之六。結合當前市場環境，我們認為無論在A股和港股，國企改革都是現階段值得關註的重要投資主題：

從A股來看，年初至今大盤股漲幅相對落後，市場關註風格輪動是否輪動到大盤股（其中較多是國有企業）；

從香港市場來看，近期部分國企改革相關股票出現大漲，市場關註誰將是下一個國企改革標的；

從時間點上看，關於國企改革的總體指導性文件有望近期出臺，而隨後去年作為改革試點的央企有可能會公布各自的改革方案並落實推進。

央企四項改革都在試點啥？
改組國有資本投資公司是四項改革中較難的一項，主要體現在對規模和跨行業能力等要求方面。這也是國資委選擇中糧和國開投做為試點的主要原因。相比改組國有資本投資公司，混合所有制改革難度相對較小且樣式繁多。醫藥集團和中國建材在這領域經驗豐富。在董事會及薪酬體制改革方面，新興際華和中國節能本身就是現代企業制度改革的典型代表；董事會、薪資改革阻力小。

央企改革全梳理，央企合並？
除了國資委推進的四項改革外，其他央企改革也在推進之中。尤其是最近一段時間，市場對於建築工程、船舶、電信、核電、石油石化等領域可能發生的央企合並重組預期明顯提升。根據媒體報道，國企改革一個可能的思路是將央企將在分類基礎上進行兼並重組。我們預計，如果這代表著國企改革的一個方向，那麽目前112家央企中，業務性質類似、且已經完全市場化競爭、或者已經在全球範圍屬於競爭性行業的央企存在按照業務屬性進行合並重組的空間。

哪些途徑可以分享國企改革主題機會？
我們認為當前階段參與國企改革主題有如下幾個途徑可以選擇：

已經公布的六家試點央企：關註六家試點央企下的中港兩地上市的公司，比如中糧集團的中國食品、中國糧油控股、大悅城地產、中國建材、國藥控股等；

容易引發市場合並或重組預期的央企：在112家央企中，業務在競爭性領域、且業務相互有重疊、容易引發市場合並重組預期來進行合並的央企，包括建築工程、有色及冶金、航運、軍工、電信及旅遊等消費服務領域，如，中國鐵建、中國鋁業、武鋼股份、中遠航運、中國國旅、中航科工、中國聯通等；

上證50指數或者A50指數：這兩個指數成分也大多數是較大的央企，因此也可以買入這兩個指數來參與國企改革主題。





（源自中金策略）


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