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2014-06-02 格隆 港股那點事 港股那點事直播間

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開放+共享+共識，追尋有趨勢的價值——格隆

股金多少事  都付笑談中

1、關於本期封面照片

本期照片為古格的星空，格隆匯會員mytibet2012年8月攝於西藏阿里古格王朝——格隆在藏區經常見到這種觸手可及，如水銀瀉地，純淨、親切且溫馨的璀璨星空——它們讓我感到自己的渺小與卑微，但也總會讓我有一種熱淚盈眶的感動！

2、Think and GrowRich！——關於思考的能力與價值

上期「港股那點事」，格隆發出英雄帖，邀請大家攜手成立格隆研究團隊，共同整理、過濾、加工、分享整個格隆匯團隊提供的信息、線索以及深度思考。感謝會員朋友的積極響應，我們的研究團隊已經初步成立，會員也開始陸續發來自己的思考。這些思考，也許深度，也許粗陋，那又何妨？思考才證明自己活著！混蛋有錢了還是混蛋，世上只是多了一個有錢的混蛋而已。做一個有錢的混蛋不是我們的目標，相對於捕捉研究標的，格隆更多時候願意提供一種思考的習慣、邏輯、思路與方法，就像格隆一直說的一樣：我們追尋的，不只是財富！

格隆之所以鼓勵、要求會員進行獨立和深度思考，是因為獨立思考是保持自我清醒並實現投資成功的唯一門票：格隆匯鼓勵每個會員成為羅丹的「思想者」而不是一隻從眾的山羊。在快餐文化盛行、數字化信息氾濫的今天，對大多數人來說，思考是一個奢侈的東西。多數人很久也不會寫一點東西，不摸一下鋼筆，不寫一份家書，「內事問Baidu，外事問Google，房事問天涯」，快餐式、碎片式的信息充斥、填塞、裹挾著這個時代的每一個人，多數人已經無需思考，無暇思考，無心思考，也無能力思考，最後一身武功活生生被廢掉：格隆曾經接觸過好幾個非常可惜的內地新財富最佳分析師的案例，在他們沒有走到最佳的聚光燈下的時候，基本事事親力親為並獨立判斷，其專業判斷能力、獨立思考的深度與水準都令格隆讚歎，但隨著最佳光環的到來和公司為其配置的輔助資源越來越多，其獨立判斷能力在迅速消失，甚至泯然眾人矣。

笛卡爾說「我思故我在」。思考才會讓生命具有足夠的深度和厚重感。多數時候思考意味著讓自己快節奏的人生腳步停下來，意味著讓自己脫離喧囂的大眾而獨處，讓自己放棄奢靡的享樂而守拙，然後完成一個可能最後沒有任何結果的自己與自己的對話。因此很多時候思考會令人痛苦，甚至讓人孤獨。但沒有思考的讀萬卷書只是浮光掠影，沒有思考的行萬里路也不過是走馬觀花。萬科董事長王石有本書的名字格隆很欣賞：讓靈魂跟上腳步。你的思考能力，是你唯一能完全控制的東西。就算做不到高僧活佛長期閉關苦修式的冥思，也至少要在特定的時間給自己一個思考的空間與機會，讓靈魂跟上腳步。一念天堂，一念地獄，思考決定人生的高度。藏區普遍採用的天葬給我的啟發就是：靈魂與身體的距離其實就是生命與死亡的距離。靈魂緊緊跟隨著身體，表示你還活著。

投資圈因為充滿金錢和財富的誘惑而更容易令人喪失獨立自我，但也唯其如此才更體現獨立思考的重要。巴菲特的導師格雷厄姆告訴他兩個投資秘訣：在華爾街要想投資成功，一要正確思考，二要獨立思考。據說人類一思考，上帝就發笑——好在資本市場沒有上帝。只有批判性思考成為必備工具的時候，一個人永遠不會陷入困境，對一個做投資的人尤其如此：Think and Grow Rich！（拿破崙·希爾的名著）

格隆匯研究團隊繼續招募。目前我們的第一期試運行的小規模研究團隊初步確定為451人，其中359人在中國，92人分佈在歐美海外。在逐步摸索這種開放式研究組織的後勤保障、信息聯絡、任務協調等經驗後，格隆再擴大團隊——再牛逼的個人的力量都是有限的，我們這個團隊越大，越開放，生命力與生產力就會越強大（本期開始，格隆就會開始分享一些會員朋友的思考）。未來您分享的所有信息、線索、研究與思考，將分兩種形式刊出：您標註為適合公開分享的，格隆將通過公眾號對所有會員發佈；您認為不適合公開分享的，格隆將以密度更頻的專刊只在格隆匯研究團隊內部分享。至於刊出時您希望以什麼名字刊出，以及是否留下微信號等任何你願意披露的聯絡方式，由您決定。您的英雄簡歷，以及相關思考，請發送[email protected]；

3、關於努力——如果你足夠努力，全天下的人都會幫你

格隆上期轉載了新東方俞敏洪在北大的演講：如何走過自己的一生，以及宿遷高考狀元劉強東人大畢業去中關村擺攤創造的京東商城財富神話，以及格隆那個把自己的職業生涯當做商品一樣售賣給騰訊與阿里巴巴換取股權的朋友，以及潮汕人對自己子女的教育，其實都是想講一個主題：夢想與努力！很多朋友和格隆溝通：格隆，我沒有你那樣的綜合分析能力，也沒有天賦與資本，也沒有過硬家庭背景，怎麼創業？談什麼夢想？格隆的回答是：在你做到足夠努力之前，永遠不要找藉口放棄任何夢想的可能！你嘗試過象格隆一樣，近一年時間裡，除了日常兢兢業業地工作，基本所有週末的兩天時間都關禁閉似的哪都不去，雷打不動坐在電腦前敲擊鍵盤寫差不多十七、八個小時的文字嗎？

事實上，如果你足夠努力，你或多或少都會成功，因為全天下的人都會幫你。因為努力代表著一種正能量，一種人類進化過程中骨子裡認可的向上精神！格隆自幼酷愛讀書，小學幾乎是痴迷到無論殘破，見書就讀，結果是小學畢業時，從大城市支邊到我們這的一個語文老師（他並不教我們班）直接把自己的文學藏書都送給了格隆，我記得有三大木箱——這在我們那種偏僻的農村是很罕見的一筆財富，而格隆的紮實國文功底基本就靠那三箱子書所賜。高中離家在校住讀，出身貧寒的我長期處於一種恍惚的半飢餓狀態——家裡孩子太多，父母實在拿不出錢糧給我去買或者換飯票。但格隆依然活著讀完了高中並考出學校最好成績：很長一段時間，我同宿舍的同學每週回去從家裡背米到學校換飯票時，同時也會為我背一袋。實際上，他家與富裕也不沾邊，家境只是比我稍好一點而已。到後來我乾脆受邀直接住到了兩個學校周邊同學的家裡，像他們家自己的孩子一樣，白吃，白住——他們之所以願意這樣，原因大概只有一個：我學習非常刻苦努力。他們看中的是這個孩子身上這樣一種努力的精神，才不計回報，樂於伸出援手給予力所能及的幫助。高考結束填報志願，格隆擔心自己分數夠不上一所著名高校的好專業分數線，輾轉找到了從無交往且素不相識的區教育局的一個滿頭白髮的老師（慚愧的是，格隆至今不知道這個老師的姓名），他聽我講完來意後，說：我知道你，你就是一中那個每天晚上點蠟燭學習到半夜的學生。跟我走吧！然後直接扔下手中的筆，帶我去到了我希望報考的那所高校，找到了他在那所高校任職研究生處主任的大學同學——事情就這樣很輕鬆解決了。

最讓格隆記憶猶新的是考研。大四上學期結束系裡確定保送本系研究生，我放棄了，一個一個找到所有任課老師，告訴他們我要跨專業考我喜歡的，也是最難考的某專業研究生（該專業每年全國也就招3-5個人），您下學期的課我沒時間上了，考試請您給我一個及格分。基本所有老師開始都是沉默，但最後都會很艱難地點頭，滿頭白髮的系主任（整整教了格隆三年《資本論》）特意叮囑了一句：那你搬去系學生會活動室住吧，方便備考 ——但你小子一定要考上！從此我開始了離群索居，一個人長達半年孤獨而艱難的備考生活，很少洗澡，基本不理髮，學習與睡覺都在那張冰冷堅硬的系學生會活動室乒乓球桌上，那是一段比高考還艱苦，生命中沒有任何色彩與感動的灰暗日子，寢室老大節衣縮食給我買的兩條紅金龍香煙是我唯一可以傾訴的朋友，以至於經常後半夜一個人走出活動室在空無一人的校園放風時，我都抑制不住內心的苦澀，無數次都準備放棄。咬著牙終於考完並幸運拿到錄取通知書後，我去一一感謝了系裡每個老師對我的大度、理解與隱性支持，然後一個人躲在系活動室裡嚎啕大哭：所以格隆很能理解俞敏洪的那話——如果我們的生命不為自己留下一些讓自己熱淚盈眶的日子，我們的生命就是白過的。

過往這些經歷對我的人生有著深刻而潛移默化的影響。回首來路，在自己每一個階段每一個困難時期，都會有人無私在幫助我。我知道他們其實什麼也不圖，僅僅只是因為認可和讚賞你身上的那份刻苦與努力。這也正是我在後來的歲月中願意力所能及幫助一些我能幫的人的原動力——就算素昧平生，如果他（她）在追逐夢想且足夠努力，你為什麼要吝於表達一下自己的讚賞，為什麼不舉手之勞伸一下援手？

天助自助者。沒有人能隨隨便便成功。我們看到了京東的上市與劉強東60億美元的身家，但我們沒看到一個人大畢業高材生在中關村擺地攤的尷尬與汗水，以及他堅持每天花三分之一時間與粉絲互動的執著。事實上，以絕大多數人的努力程度之低，遠遠沒有達到要去拼天賦的地步。這麼多格隆會員對格隆給予了足夠的信任與支持，相信多半也不是衝著格隆所謂的什麼專業水平：這個市場有水平的人海了去了——而多半是因為無論牛熊，無論風雨，格隆從不爽約的在這個地方的堅守！聽過這麼一句話，格隆非常認可，送給諸君共勉：你所荒廢的今天，是昨天逝去的人再也看不到的明天，是明天的你永遠也回不去的昨天！我們的生命其實很短，給自己的生命留下一些讓自己熱淚盈眶的日子吧！

4、關於房地產行業的思考——來自格隆匯核心會員約塞連

房地產領域最近事情不斷，爭論與分歧也最多，本期分享核心會員約塞連對地產行業的專業思考。

（1）、關於融綠

融綠併購（融創以約63億港元收購綠城24.313%的股份，與九龍倉並列成為綠城最大股東），只有一個贏家，就是融創。九龍倉不能繼承綠城，老宋（宋衛平）和那麼多老兄弟分別，難講贏家。但老孫拿到了土地、佈局的城市以及品牌，這就是大嬴家。我們作為局外人，永遠不能理解成功的融綠公司對綠城這個品牌的價值認知。隨後，我們相信融創和綠城的化學反應，會比較劇烈，也許會發生兩家企業大的整合。相信只有大開大合，才能讓融綠兩家企業都受益。

喜歡孫宏斌在新聞發佈會提到的，購買綠城是資格的問題。其實這個行業併購遠不是記者想像的那麼簡單，多年來只有萬科當年和南都的姻緣。

融創的低估值兩個原因：市場對地產領域的過度悲觀，對淨負債率還在上升企業的迴避；對融創所處的高端市場的不認同以及其運營能力的不信任；融創需要時間來證明它不僅僅是只會營銷的企業。

（2）、關於潘任之爭

二人基本只是媒體口中的地產專家，兩人的企業無論從贏利還是規模，都難以讓行業信服。另外，印象中潘（潘石屹）在08、11都跳出來看空住宅市場，判斷是否有價值，可見一斑！

潘總更多的精力放在商業地產上，但今年年初他剛剛將部分上海項目轉讓給金融街，應該說，行業基本面情況，商業地產領域情況比住宅好不到哪裡去。任總（任志強）還是令人欽佩的，他的觀點無論對錯，都是有數據支持的，近期的他的大部分觀點，越來越客觀，也越來越有參考價值，推薦關注。

（3）、關於行業判斷

大周期的認知：近期也在做中國地產週期與海外的比較，我們寧願相信目前處於大週期衰退期，尚未達到蕭條；在中週期和小周期都向下的階段，地產作為週期之母，確實是相對痛苦的。但這種痛苦與媒體報導的崩潰還有很大區別，那種崩潰還有幾個前提，還未發生：家庭資產負債表極度惡化、人民幣徹底轉勢。用郁亮今天的話來說，如果那樣了，我們也就沒必要坐下來一起討論了，死都是一樣的，沒有分別。

成交判斷：由於銀行個貸的支持力度太差，5月成交陷入很差的狀況，在有數據可查的一二線城市將出現同比超過20% —30%降幅，很多龍頭地產企業本月銷售同比下降50%。我們預計這種不佳的狀態如果不出現貨幣政策的變化，是不會改變的。

價格判斷：由於是從去年4季度才開始的成交調整，價格調整需要一個週期，目前一線城市大概下浮10%以內，二線可能也類似；三、四線城市很多出現了即使降價，也無人問津的狀態。但核心城市的價格是有底線的，按照過去規律，15%-20%基本上是最壞的結果。

多說一句，中國的特點，一二線城市與部分三四線城市完全是割裂的，2個領域完全沒有可比性。目前看顯然前者情況好很多。如果讓我建言管理層，可能我會建議放棄部分三、四線城市，讓那些非理性地方融資平台受到真正的懲罰，壯士斷腕。

政策判斷：習李之後，刻意對地產行業不表態，真正意義上的表態就是對保障性住房的支持和對首套住房的支持。我們判斷，政策影響市場以及影響股票判斷的階段已逐漸過去，淡化調控政策的影響是去年提出來的。而向後看，非一線城市限購放開、整體流動性趨勢性緩解都是大概率事件，都將進一步刺激房地產行業的有效恢復，但對週期的認知和對需求細分研究可能要比政策重要的多。

（4）、關於行業標的研究思路

龍頭企業分化的機遇。市場泥沙俱下，方顯英雄本色，這也是為什麼A股今年萬科才是表現最好的大企業，去年所謂的「七劍下山」（銷售過1000億企業），從今年角度上看大部分都廢了；恆大、碧桂園儲備和銷售區域佔比的問題，萬科保利在A股，萬達、綠地沒上市，華潤、中海外都陷入國企反腐因素中，目前港股能看看的也只有世茂和融創了。

部分地產企業轉型的機遇，但這些機遇不是房地產，去年很多小地產公司賣殼，或轉型其他產業，或被大公司收購；行業低迷期還存在併購整合的機遇，如前期恆盛地產，但這恐怕是信息以及膽量的遊戲，也是這個板塊最後的絕對收益的機會。

5、關於會員關注的幾個熱點行業的簡評

（1）、乳品

大限已至：2013年12月，國家食藥監總局發佈《嬰幼兒配方乳粉生產許可審查細則》，嚴禁委託、貼牌和分裝生產嬰幼兒配方乳粉，對嬰幼兒奶粉的配方和宣傳也作出明確規定，並要求今年5月31日之前完成對現有嬰幼兒配方乳粉生產企業的換證審查工作，並同時對外公佈通過審查換發生產許可證的企業和產品名錄。 5月31日，被稱為嬰幼兒奶粉行業「最嚴奶粉新規」的換證審核工作結束：133家嬰幼兒配方乳粉生產企業中，82家通過，51家未能過關而被停產，佔比高達38.3%。這次堪稱史上最嚴的嬰幼兒配方乳粉企業准入制度對過關的公司，尤其國有背景公司無疑是長遠利好。至於為何雅士利這種情況下為何還會跌跌不休，格隆能想到的解釋就只有網上流傳的管理層要做股權激勵這個因素——理論上，大體在這種時候，一般公司的管理層多會傾向保留一定業績，甚至不排除主動向市場披露一些信息來降低市場預期，以獲取一個相對合適的行權價格。當然，如果這個網上猜測成立，對雅士利而言，這種「壓」也不是沒有邊界的：蒙牛（2319）要並表雅士利，這就決定了雅士利業績不能太難看。其次，基本面好轉（成本方面，上游原奶以及原奶粉供需緊張緩解，價格滯漲甚至開始下滑；供需方面，本行業「最嚴奶粉新規」大限已至，一大批不合格競爭者會被掃地出門；價格方面，國家去年的奶粉限漲令今年不再繼續；產品結構與產能方面，蒙牛五萬噸奶粉產能以及高端的丹麥Arla  foods奶粉未來大概率整合進公司；渠道優化方面，公司線下的三、四線渠道整合已見成效，線上O2O也開始佈局發力）擺在這裡，不外乎朝三暮四與朝四暮三的關係，如果今年壓，未來看得見的至少2-3年保持30%以上的增長就基本是大概率事件了。目前公司市場價已跌破蒙牛去年底收購雅士利的價格3.5元，即使2014年不考慮任何一條上述基本面的好轉，僅維持2013年的悲催利潤水平，估值為21倍，對乳業消費品行業而言，確實不屬於貴的範疇；

（2）、淨網行動與TMT行業

為什麼要淨網，不是我們討論的話題，我們只談對行業與公司的影響。對與「黃」有一定擦邊球的，比如快播、迅雷、YY等，可能要有一段時間需要夾著尾巴了，尤其前兩者，但對YY似乎沒有那麼大影響。至於停win8，限制與外資諮詢公司合作，以及限制對IBM等高端服務器的使用——真實也罷，傳聞也罷，很難給聯想、中軟等國內公司騰出什麼空間。因為這些高端創新領域基本沒有國內公司的身影，差太遠，唯有望洋興嘆。中國科技企業跟隨或者山寨居多，在一個只需跟隨、仿製就能生存得很好的環境，所有的競爭者都會陷入「囚徒博弈」困境——這也是偉大的經濟奇蹟一直沒有創造出偉大公司的原因。這種環境不會鼓勵創新，更難以產生GOOGLE這樣全公司10%的人考慮賺錢，剩餘90%的人都在考慮創新的偉大公司。Google上週剛推出無人駕駛汽車，這無疑又是一個重磅級的、激動人心的革命性變革！對這種企業，我們唯有仰望。

（3）、世界盃與彩票

很多朋友詢問世界盃除了看球，對資本市場相關行業會不會也增加一點福利。格隆暫時看來，除了彩票行業，其他類似啤酒、飲料、電視機、央視或者地方媒體廣告等，雖然都沾點邊，但都或多或少有些故事成分，有些牽強，畢竟世界盃不是在中國舉辦。實質與世界盃正相關的，而且世界盃會貨真價實促進行業需求乃至行業本身蛋糕快速並持續膨脹的，目前看來，只有彩票。這也是為什麼格隆認為當前這些性感行業裡，彩票是基本面最靠譜行業之一的原因。

6、關於移動支付

5月26日，央行發佈《2014年第一季度支付體系運行總體情況》顯示，第一季度，全國共發生電子支付業務70.67億筆，金額292.89萬億元，同比分別增長25.92%和34.60%。其中，網上支付業務63.16億筆，金額287.75萬億元，同比分別增長20.31%和33.81%；移動支付業務6.59億筆，金額3.89萬億元，同比分別增長232.20%和255.37%。數據發佈後，格隆第一時間在個人微信朋友圈對《2014年第一季度支付體系運行總體情況》做了分析與點評。現把微信朋友圈上的分析不做改動，原文摘錄如下：

（1），移動支付是典型沃土行業，如果沒人在頂上加天花板，這塊地裡的莊稼會瘋長。今年第一季度移動支付逼近四萬億，2013年至2014年一季度，移動支付業務金額已經以200%的同比增速「瘋長」了5個季度就是明證；

（2），問題就在於，沃土是沃土，但這個行業存在行業管制問題:簡單說會加有人加建天花板，這是行業達摩克里斯之踵，也是前一波大跌的主要原因。但這種人為天花板不是永久建築，是臨時加建，會拆的；

（3），行業過往矯枉過正，基本面與估值持續背弛過度，行業整體估值水平得到一定修正是必然的；

（4），加建的屋頂存在誰家先拆，誰家後拆的問題，存在屋頂有沒有可以野蠻生長的縫隙的問題。簡而言之，經過這波洗禮的支付行業未來會有所分化，不會沾邊就漲；

（5），很多人問8325收開聯通為什麼搞這麼複雜。其實不難理解，牌照奇貨可居，爭的人不會少，賣家自然待價而沽，股權分期賣，也好賣個好價錢。而且全部股權買下來差不多要五個億，8325自己也缺錢，好不容易配股融了點，一次拿不出這麼多。但簽下排他購買協議，終究是好事。對於8325，全部拿下這張牌是個坎，未來運營好這張牌也是個坎，鳳凰涅槃的路還很長；

（6），第三方牌照裡最有油水的還是預付卡牌。8083的看點就是看能不能拿下全國性預付卡，或者效力類似全國預付卡的東東（8083目前的預付卡只侷限於5個省）。能拿下，後面能猜想到的跟隨節目大概率就是企鵝可能會收購它（8083一直在與企鵝緊密合作，而且企鵝缺的就是這塊牌）。這是連環因果，不拿下全國牌，企鵝鐵定不會收8083。但如果拿到了，恭喜8083，從此過上好日子；

7、關於中國支付通（8325）與移動支付四車輪

格隆前期提出了移動支付四車輪，其中特別強調第四個輪子中國支付通（8325）存在不確定性，需要跟蹤其收購進度。本週中國支付通公告了收購北京開聯通（那張全國預付卡牌照就在開聯通手上）股權的最新進展，格隆就這個事情多說幾句。

由於香港律師起草的文案都比較拗口，格隆先簡單解釋一下這次收購協議的內容。由於央行對外資控股支付牌照的嚴格限制，本次收購採用了VIE結構。中國支付通的兩名高管在上海自貿區註冊了一家公司「上海雍勒」，注意中國支付通與「上海雍勒」並無股權關係。然後由「上海雍勒」出面收購「北京微科」33%的股權，代價為1.56億人民幣。「北京微科」的另外67%股權在個人股東張先生手中。張先生目前已經將手中「北京微科」剩餘67%股權質押給「上海雍勒」，並約定在此次33%收購完成後的一年內，「上海雍勒」對此67%的股份擁有獨家購股權。由於「北京微科」持有「開聯通」90%的股份，如果「上海雍勒」可以收購「北京微科」100%的股份，就等於「上海雍勒」持有了「開聯通」90%的股份。那「上海雍勒」又是如何與「中國支付通」聯繫起來的？答案是通過VIE結構。中國支付通在深圳前海有一個全資子公司「深圳雍勒」，「深圳雍勒」與「上海雍勒」簽訂了框架協議，協議的內容就是「深圳雍勒」向「上海雍勒」提供收購「北京微科」股份所需的貸款，而「上海雍勒」則需以服務費的方式向「深圳雍勒」支付「北京微科」股份所帶來的收益。這樣就構成了一個典型的VIE控制結構。

關於為何此次只收購了「北京微科」33%的股權，公司管理層的解釋如下：如果收購90%的股權，會被聯交所認定為非常重大收購，審批時間需要3個月。如果收購33%的股份則屬於主要收購，聯交所審批只需要3-4周的時間。公司希望盡快開展業務，所以此次只是收購了「北京微科」33%的股權。但是格隆認為此次只收購33%的股權還有財務上的原因，具體如下：在中國支付通公佈的最近一期也就是2013年9月的半年報中顯示，公司賬面現金只有0.56億港元。而公司在2014年3月30日配售了1.44億股的新股，配售淨價為1.424港元，也就是公司通過此次配售募集到2.05億港幣（1.65億人民幣）的資金。也就是說此次收購「北京微科」33%的股權花費1.56億人民幣幾乎已經用光了今年3月配售新股籌集到的資金。而收購「北京微科」剩餘67%的股權還需要3.12億人民幣。此時中國支付通賬面現金應該不多了，存在較大資金缺口。公司籌集這部分資金的途徑大概有兩條：一是舉債，通過銀行貸款或者發企業債、可轉債，二是再次配股融資。首先看銀行貸款渠道，公司2013年9月的資產負債表顯示公司的廠房設備等固定資產只有353萬港幣，另外就是3258萬港幣的應收賬款和0.56億港元的銀行存款和其他現金等價物。公司手中沒有什麼可以抵押給銀行來獲得上億元貸款的資產。發轉債是可能的另外路徑，但以公司目前情況，轉債的利率與轉股價要有足夠吸引力才可以，而這對二級市場則是顯而易見的壓力，所以最有可能的途徑還是繼續引入戰略投資者，通過增發新股的方式獲得資金。但是以公司目前的股價來看，3月份進入的投資者還沒有解套，是否還有新的投資者願意進來也是個問題。而按照現在的框架協議，排他性購股權只有一年有效期，也就是公司必須在一年之內募集到資金，這是公司目前面對的最大的不確定性，也是前文格隆所說的第一道檻。跨過這道檻，還存在如何地推，運營好這塊牌照的第二道檻——最明顯的例子是海航手中的兩張全國性預付卡，做的效果那叫一個！

看得出來，中國支付通的管理層非常專業和用心，也非常努力，我們期待在管理層的努力下公司有一個美好前景。但公司底子確實太薄，而要跨的坎則比較深，有鑑於此，格隆把中國支付通（8325）調出移動支付四個輪子之一，換以中國創新支付（8083）。

8、關於馬云在文化影視產業下的一盤大棋

本週，中國文化傳播（01060）宣佈將更名為「阿里巴巴影業集團有限公司」（以下簡稱「阿里影業」），並且阿里巴巴將有三位高管出任阿里影業的董事。這一舉動給了市場無限的遐想，也給阿里影業帶來了巨大的爭議。如果只是把阿里影業（1060）看作一家影視製作和發行的公司，公司目前的估值肯定算不上便宜。但是從阿里參股後的第一個交易日阿里影業股價一度暴漲400%來看，市場還是預期阿里巴巴的加入能給阿里影業帶來脫胎換骨的變化。那麼佈局文化產業到底是阿里巴巴在上市之前為了提升估值所作小把戲，還是說阿里影業真的會成為阿里巴巴未來的戰略重心之一與互娛平台？格隆這段時間對馬云在文化產業上的佈局做了一個全面梳理，得出的結論是：馬云在文化影視產業在下一盤很大的棋。格隆這次的思考涉及行業、人物、頭緒以及盈利模式很多，可能需要你花點時間來讀。

熟悉格隆的讀者都知道格隆分析一家公司的時候往往會從行業的大視角來切入而不是簡單的就事論事，這次也不例外，而且會跨越整個文化產業鏈的各個環節。格隆首先想討論的是阿里巴巴佈局文化產業的動機，這個問題必須從行業層面才能看得清楚。對於佈局文化產業的動機，馬云在接受《香港南華早報》採訪時曾經表示過：「中國現在的問題是，有錢沒腦子，文化太差，口袋滿了，腦袋空了，如果文化產業不起來，中國就是個暴發戶國家，不能持久的。」格隆倒不懷疑馬云具有和魯迅一樣用文藝來教化國民的崇高理想，只是覺得一個商人做一筆投資的時候不可能不去計回報。在格隆看來，阿里巴巴佈局文化產業的動機在於：

（1）阿里巴巴的主要收入來源是電商廣告，而阿里巴巴在電商廣告市場已經獲得壟斷性的市場地位，以至於阿里巴巴在電商廣告這個行業已經很難在進一步擴大市場份額；

（2）如果阿里巴巴要尋找新的業務增長點，這個新的市場的空間必須要足夠大，才能夠容納的下阿里巴巴這麼大體量的公司，而影視行業的空間其實是與互聯網廣告市場的體量相當的。更不要說範疇更大的文化產業了。下面格隆用一系列的數據來論證一下上述觀點。

關於第一點，格隆之前在分析阿里巴巴招股書的時候就做了一個估算，阿里巴巴按照網購金額來看已經佔到中國網購金額的80%以上。所以從電商流量這一端來看已經很難在提高市場份額。再看阿里巴巴電商廣告的市場份額，也就是在流量變現這一端的市場份額。根據艾瑞諮詢統計，2013年中國網絡廣告市場規模為1100億人民幣，其中垂直搜索類廣告佔比為28.9%，為佔比最大的部分。垂直搜索類廣告的主體就是電商類廣告，也包括「去哪兒網（QUNR）」這種細分領域的搜索廣告。簡單計算一下2013年中國垂直搜索廣告的市場規模為318億人民幣，假設阿里巴巴2013年營收中50%來自於廣告（阿里巴巴招股書中並未披露廣告收入佔比，業內普遍估計這個數字應該在50%以上），2013年阿里巴巴營收約為500億人民幣，則廣告收入在250億以上。艾瑞諮詢統計的淘寶2013年Q1的廣告營收就有50.7億人民幣，這也大致可以印證我們的估算。有了這兩個數字，我們就可以估算阿里巴巴在電商廣告中的市場份額大概是80%左右（318億中的250億）。注意250億很可能是低估的，因為阿里的廣告收入佔比可能不止50%，而且僅僅淘寶Q1就有50億的廣告收入，而318億是高估的數字，因為這裡面計算了電商以外的垂直搜索廣告。所以不管是流量獲取還是流量變現，阿里巴巴在中國電商領域都是絕對壟斷地位，很難再獲得超越行業的增長（注意格隆不是說阿里巴巴廣告業務不能增長，因為電商廣告行業未來幾年仍會有較高的增速）。

既然在電商廣告行業已經做到絕對老大的地位，阿里巴巴肯定考慮尋找新的戰場。從最近一段時間阿里巴巴和馬云個人的一些投資併購動作來看，馬云大致圈定了下面幾個新戰場：

（1）金融: 11.8億人民幣收購天弘基金51%股權，33億人民幣收購恆生電子20.62%股權;

（2）物流: 21.5億人民幣佔菜鳥物流43%股權，18.57億港元收購日日順9.9%股權加24.1%可轉債；

（3）O2O: 52.7億港元戰略入股銀泰商業，2.94億美元收購高德導航28%股份；

（4）文化產業: 65.36億人民幣（與史玉柱共同出資）收購華數傳媒20%股份，62.4億港幣收購阿里影業60%股份，12.2億美元收購優酷土豆18.5%股份；

（5）移動社交: 5.86億美元收購新浪微博18%股份，2.15億美元入股Tango。

以上五個領域都是空間巨大的市場，阿里巴巴在任何一個領域取得成功都等於打開了一片全新的天地。拓展互聯網金融可以理解，第二項物流與第三項O2O本質上是從屬電商的，第五項移動社交，格隆的理解就是圍魏救趙，想拽住騰訊的睾丸，出疑兵牽制企鵝而已。很明顯，最值得深究的，就是第四項：文化產業。

以阿里影業（1060）目前涉及的業務來看，主要集中在電影、電視的製作和發行，以及電商廣告業務。根據阿里影業2103年年報披露的數據，來自影視製作發行業務的收入為4.2億港幣，佔總收入56%；來自電視廣告的收入為2.65億港幣，佔總營收35.2%。雖然阿里影業目前的收入規模相對於阿里巴巴來說完全不在一個量級，但是其所處的影視行業的市場空間卻不容小視。首先看一下中國的電影行業。根據阿里影業和博納影業年報中披露的數據，2000年至2013年間，中國電影票房由1億美金增長至36億美金（217億人民幣），年化複合增長率31%。預計2014及2015年，中國電影票房將增加至100億美金水平，大致與美國電影票房規模相當。相比電影行業，電視行業的市場還要更為巨大。2013年中國電視劇製作的市場規模為103億人民幣，同比增長20%。2013年中國電視廣告的市場規模為1300億人民幣，超過2013年互聯網所有類別廣告的總和。而2013年中國互聯網兩大變現手段，即遊戲和廣告，市場規模總和也只有2000億人民幣，其中廣告1100億，遊戲900億。上述的數字可以看出，影視行業尤其是電視廣告行業是有足夠的空間容納阿里巴巴這樣大個子的互聯網公司的。這也是為什麼樂視網，小米以及阿里巴巴等公司都發佈了自己的電視盒子想來爭奪電腦屏幕、手機屏幕之外的第三塊屏幕也就是電視屏幕的原因。

既然電視廣告是一塊巨大的蛋糕，那麼互聯網公司是否就能硬生生的從傳統的電視台手裡面切下一塊來，格隆認為是極有可能的。

首先，互聯網公司和電視台的商業模式非常相似，都是獲取流量（流量對電視台而言就是收視率）之後靠廣告收入來盈利。而在廣告變現的手段上，電視台的方式就是格隆之前說過的最低效最影響用戶體驗的展示類廣告模式。而互聯網行業則已經積累了更多高效的廣告變現模式。

其次，因為中國的特殊國情，電視台完全稱不上是一個自由競爭的行業，所以在廣告客戶的獲取方面電視台也不如互聯網公司一樣進取以及注重廣告主的投放效果。

最後，年輕人顯然已經不習慣象老一代那樣被動的接受電視台提供的內容，而是更喜歡到互聯網上主動搜索自己感興趣的內容。

所以從這幾個角度看，互聯網公司相對於電視台是存在很多優勢的。但是阿里巴巴想要參與電視屏幕的爭奪，還要越過兩個障礙：牌照和內容。在中國，任何有關意識形態的產業都在政府嚴格的監管之下，阿里巴巴必須拿到相應牌照才能夠進入這個市場，而這也是馬云入股華數傳媒最重要的動機。華數傳媒不僅擁有IPTV運營牌照和互聯網電視牌照，還擁有3G手機電視全國集成運營牌照。除華數傳媒外，目前國內只有6家公司擁有相同的壟斷性牌照資源，分別是：中央電視台旗下的CNTV、中央人民廣播電台的CNBN、中國國際廣電電台的CIBN、上海文廣旗下的百視通、湖南衛視以及南方傳媒。牌照資源只是一張入場券，之後就需要做好內容來吸引用戶。由於阿里巴巴之前在視頻內容上並無太多積累，因此最好的方式就是收購擁有豐富視頻內容的公司。華數傳媒擁有全國最大的數字化節目內容媒體資源庫，是全國最大的互動電視內容提供商和3G手機電視內容提供商，也是浙江本地有線數字電視網絡運營平台和面向全國的互動電視運營服務主平台。因此收購華數傳媒可以極大的豐富阿里巴巴在視頻內容方面的儲備。同樣，阿里巴巴影業也擁有非常豐富的影視資源。阿里影業的董事局主席董平是中國電影行業極具份量的人物。各位可以自己搜索，格隆不做過多展開。這裡只想提一點阿里影業的前身華億傳媒曾經投資過多部經典電影：1996年《埋伏》、1997年《有話好好說》、1998年《荊軻刺秦王》、1999年《沒完沒了》、1999年《臥虎藏龍》、2000年《漂亮媽媽》、2000年《鬼子來了》、2003年《我和爸爸》、2003年《我為誰狂》、2004年《旅程》、2004年《一個陌生女人的來信》、2004年《孔雀》、2005年《赤壁》,等等，以及最近的《西遊降魔篇》。除此之外，董平在華億成立的10年中還收購儲備了近160部中國經典影片版權，建成了國內唯一的華億影視片庫。這些都為阿里巴巴在影視行業發力提供了堅實的內容後盾。

至此，阿里在文化領域的三個收購已經可以基本勾勒出了阿里進軍文化產業的全產業鏈路線圖了：

（1）通過華數傳媒的牌照資源拿到入場券，保證在這個嚴格監管的領域沒有政策風險；

（2）華數傳媒和阿里影業的媒體資源庫提供豐富的內容儲備，阿里影業電影製作和發行的經驗可以源源不斷的創造新的內容資源，使得阿里巴巴把握住影視產業鏈的上游；

（3）通過收購優酷土豆和發佈天貓魔盒獲得下游渠道；

（4）阿里自身的廣告主資源以及流量變現經驗加上阿里影業在電視廣告領域積累的經驗都為阿里巴巴在影視領域的流量變現提供了足夠的保障；

（5）阿里巴巴娛樂寶可以為影視製作提供融資支持，減少影視製做的投資風險。

關於最後一點娛樂寶，格隆想要稍作展開，因為市場並沒有意識到這個產品的革命性意義。今年3月26日，阿里巴巴上線了「娛樂寶」平台。娛樂寶屬於阿里巴巴數字娛樂事業群的新產品項目，是一個類似眾籌模式的連接型保險產品，用戶出資100元即可投資電影。此外，娛樂寶用戶還可獲得劇組探班、親臨明星見面會等等福利。在格隆看來，娛樂寶這個產品是連接阿里金融產業佈局和文化產業佈局的畫龍點睛的一筆。在電影產業鏈上，上游的影視製作是不確定性最高的環節，這個與手游產業鏈非常類似。在一款電影或者遊戲推向市場之前，很難預測市場的反應會如何，這也是製作環節很難獲得高估值的原因。另外由於電影製作需要大量前期的資本投入，所以需要充足的資金保障。博納影業之前的財務表現一直呈現出「大小年」的週期性波動就是這個原因。比如第一年博納投入了大量資金製作電影，在第二年電影上映之後才能收回現金流，所以第二年就是一個大年。但是由於第二年開始沒有足夠的資金投資新電影，第三年又會變成一個小年，如此往復。而阿里巴巴的娛樂寶剛好解決了上述兩個問題。首先是可以為電影製作籌集資金。另外通過娛樂寶用戶在投資電影時的偏好，電影製作方甚至在電影推向市場前就能根據數據分析基本上預測到市場的反應，很大程度上消除了不確定性（大紅大紫的美劇「紙牌屋」實際就是在推出前根據用戶數據分析做的模型化定製化產品）——這就是互聯網公司的大數據平台對傳統行業商業模式的顛覆。所以娛樂寶極可能會成為對影視製作產業模式的變革產生深刻影響的產品。

另外格隆想借此機會簡單談一談阿里入股優酷土豆之後的影響。從股價的表現來看，市場對阿里巴巴入股優酷土豆可謂非常的不看好。不看好的原因無非是很多人之前預期優酷土豆應該跟騰訊合作，因為騰訊在視頻及娛樂領域的積累比阿里巴巴更多。其實在格隆看來騰訊與優酷土豆達成合作的希望本來就非常小。騰訊最近的幾次交易本質上都是甩包袱而非收購：把不賺錢的搜索業務賣給了搜狗；把不賺錢的電商業務賣給了京東。而優酷土豆需要的是一個金主來給他的視頻業務繼續燒錢。那麼在騰訊視頻本身地位都岌岌可危的情況下，除非企鵝腦袋被南極冰塊砸了，才可能指望騰訊再拿出一筆資金來給優酷繼續燒。所以，在百度和騰訊都有了自己的視頻平台的情況下，優酷能抱到的大腿也就只有阿里巴巴了。之前市場擔心阿里巴巴能夠給優酷的支持除了資金以外，其餘的都比較有限的問題，也在最近幾筆收購之後得到瞭解決。以阿里巴巴現在手裡的資源，如果願意的話可以給優酷提供如下幫助：（1）資金支持，這個在入股的時候已經提供了；（2）阿里巴巴手大量的廣告主資源；（3）阿里巴巴效果廣告的技術支持；（4）華數傳媒手中的牌照可以幫助優酷切入電視廣告市場；（5）阿里手中的視頻庫資源可以為優酷提供內容支持（2013年優酷內容成本佔收比為47%，是優酷最大的一塊成本）。很明顯，優酷土豆與阿里阿巴巴的組合遠沒有市場想像的那麼差。

最後格隆想談一談人，也就是阿里影業的管理團隊。上面的分析下來，我們已經看到阿里影業一個廣闊的前景。但其實能夠真正把這個大棋局下好，阿里影業還有相當長的路要走。這就要考察公司管理團隊的能力和執行力是否勝任這樣的使命。首先從最大的老闆馬云來看，應該是非常有決心去做文化產業這件事情的。從上文列舉的阿里巴巴最近的投資來看，真正做到控股的就只有天弘基金（阿里對天弘基金的投資已經在本週獲得證監會批准）和阿里影業。天弘基金對阿里巴巴的重要性不言而喻，馬云對阿里影業的重視至少是與佈局互聯網金融的天弘基金同一個級別的。馬云對電影行業的興趣由來已久。馬云是華誼兄弟的發起人之一併擔任華誼兄弟的副董事長，在賺了個盆滿缽滿後，以改善生活為理由，把沒有鎖定能夠賣的股份基本賣個精光。以馬云對電影行業的熟悉程度來看，發力影視行業應該是深思熟慮之舉。另外一點顯示馬云決心的證據就是此次阿里派駐1060的新董事之一，阿里巴巴數字娛樂事業群總裁劉春寧。劉春寧曾在騰訊工作十年，是馬化騰旗下的大將，負責騰訊旗下視頻及媒體業務。當時騰訊與阿里競爭關係還不像現在這麼表面化，阿里挖走劉春寧據說讓小馬哥震怒，阿里不惜激化矛盾直接到騰訊挖牆腳也顯示出了馬云做影視業務的決心。有意思的是，騰訊當初入股1060就是劉春寧穿針引線。只是阿里入股1060後的第一天，騰訊把持有的1060的股票基本賣了個精光。如果再看看騰訊入股華誼兄弟而馬云為了改善生活把手中持有的能賣的華誼賣了個精光，這哥兩是對調挪了個位，也精確反映了兩者對文化影視產業的迥異態度：騰訊明顯是湊熱鬧玩玩剪徑的遊戲，所以都是參一點股做小股東。馬云則明顯是憋足了勁要干一大票的。除此之外，阿里影業主席董平是中國電影行業舉足輕重的人物，阿里巴巴派駐的另外一名執行董事張蔚曾擔任新聞集團旗下星空傳媒中國的COO。如此看來這個團隊的能力和執行力也是有相當的保證的。總結一下，雖然阿里影視目前估值水平較高（2013年靜態PE70倍以上，A股華誼兄弟和光線傳媒都在40倍左右的水平），但是作為阿里巴巴文化產業佈局中的重要一環，公司未來的增長存在巨大的想像空間。如果阿里影業可以充分用足阿里巴巴手中的資源完成阿里巴巴打造文化互娛平台的重任，那麼引用一個文藝范會員朋友的說法，「這個公司的天花板就是天空」。

9、關於跌殘的研究標的之二：中石化冠德（0934）

先明確一點：中石化冠德目前並未能看到什麼特別的短期修復估值的促發因素——也就是還沒有看到什麼風，之所以拎出來研究，基於三個原因：

（1）公司股價從年初高點到現在已經跌幅超過34%，目前已經跌破去年對社保基金6.50元的增發價格，基本算跌了個大半殘廢。如果不考慮榆林管線項目的注入，公司今年對應24.5倍PE，對於一個財務足夠健康、業務與現金流穩定的央企碼頭類公用事業公司，合理，不算貴；

（2）如果榆林油氣管線資產注入不變，2015年估值回到15倍以下，研究的安全邊際較高；

（3）中石油系風聲鶴唳，但中石化系的專業化改革方向明顯獲得高層的認可與支持。上週三中石化旗下儀征化纖A股、港股同時停牌，進一步證明這種分析。不出意外，中石化冠德（934）在集團中的綜合能源物流倉儲專業化平台的定位，未來會得到繼續強化。

這個公司的基本面格隆在去年底的「港股那點事」中做過詳細分析。本期不再一一展開，只是擇要點展開。公司三塊主營原油貿易、碼頭接卸和期租船，其中原油貿易政治意義大過賺錢，期租船2011年起一直虧錢，只有碼頭接卸業務是最穩定的現金牛，去年青島爆炸的負面事故對公司整體碼頭接卸業務量影響有限。今年基本面中最積極的變化在於期租船，三條船中的兩條這個月合約到期不續，另一條年底到期考慮是否再續。其實期租船業務去年底就開始賺錢，今年一季度已經有600多萬港幣利潤，即使剩餘的一條船下半年跟去年一樣虧錢，整個期租船業務全年也能基本打平，這塊業務去年虧了1.58億，今年期租業務打平，這1.58億就都相當於今年賺的。碼頭接卸業務的接卸量每年都保持個位數的穩定增長，保守按照去年的費用率預測今年也有5.9億港幣左右的淨利潤。目前已經投運的項目還有歐洲VESTA液體碼頭，根據管理層最新的指引預計全年1.2億港幣淨利（75%利用率），中石化冠德有50%的權益也就是每年6000萬的純利。這樣加起來整體就是6.5億港幣淨利潤——這是不考慮榆林管線注入，公司今年利潤的一個大數，對應約24倍PE。

這個公司看點是將要注入的榆林線項目：何時注入？什麼方式注入？假設該管線30億立方米滿負荷，採用山東省管輸價0.46元/方，即收入13.8億人民幣。當年該管線項目建設的開支70億人民幣，再拍腦袋假設20年的折舊年限、7%和25%的費用率和稅率，則可粗略匡算出項目年淨利潤5.9億人民幣（7.4億港幣）。如果按照此前5個碼頭資產的注入情況(基本都以6倍左右的PE注入)，我們悲觀假設按10倍PE去買榆林管線，就對應74億港幣支出。公司可以選擇的融資方式包括但不限於增發、銀行貸款、發債、現金等方式。格隆做了三種情景假設

（1）最保守假設，公司100%向大股東中石化定增，假設與上次配股價相同，全麵攤薄後2015年EPS0.39港幣，當前股價6.49港幣，對應16.6倍PE。定增後大股東中石化持股73%，仍符合25%公眾股東的規定。

（2）第二種假設，公司全部以債務融資完成，按6%的利率，算上利息2015年EPS0.44港幣，對應14.7倍PE，單考慮此筆債務公司資產負債率會從去年底的11.92%上升至47%，仍屬安全。

（3）最後考慮一組相對合理的假設20%現金，40%定增和40%債務融資。公司去年底在手現金16億港幣，考慮攤薄和利息後2015年EPS為0.45港幣，對應PE14.4倍。

綜合上述三種融資方案的情景假設，只要榆林項目注入不變，無論以何種方式注入，則2015年公司估值只有15倍PE上下，對於此類現金牛業務還是相當有安全邊際的。那麼我們就無需關注以何種方式了，需要關注的重點應該轉向：何時注入？

首先我們需要確定的是，已經公告的榆林管線資產是否確定會注入，只是時間問題？格隆觀點偏向肯定，理由是：

（1）、不像中石油財大氣粗，中石化冠德是中石化旗下的唯一紅籌，要邊緣化，也多半輪不到冠德；

（2）、中石化的改革方向一直都是把旗下各專業子版塊做大並各自獨立上市，這種思路也明顯得到高層認可。近期越來越多的國企官員被查甚至落馬，但從青島爆炸從輕處罰足以看出上面對傅的態度，中石化集團內改革作為國企改革的示範，應該是受到高層支持的，上週三儀征化纖停牌重組也表明這種專業化平台改革方向在繼續，而國際一流的能源倉儲物流專業化平台是中石化對冠德的長期戰略定位，在這種定位下，中石化旗下的眾多碼頭、倉儲、管線資產都存在整合預期。至少已經公告的榆林項目取消的概率很小，中石化冠德的使命就是為了完成中石化集團內的戰略定位改革，雖然進展有些慢，但目前還沒有低於2014年底前完成的預期；

開始注入動作當然是最好的「風再起時」節點，但何時才是開始注入的精確時間節點確實很難把握，榆林管線經過很多省份，擺平地方政府的利益需要時間與能量，作為央企，能量相信是有的，只是利益關係複雜，肯定需要時間。我們需要做的是：哪個位置具有足夠研究吸引力的安全邊際？

關於交易的學問（之一）——格隆軍規

http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=33

科通芯城：是行業模式引領者，還是個泡泡？ 格隆

http://www.guuzhang.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1013&extra=page%3D1
電子製造業B2B電商科通芯城宣佈向港交所提交首次公開募股（IPO）申請，股票代號為00400，IPO定價區間為每股3.20港元至4.48港元，最高募集15.40億港元。股票將於2014年7月8日-11日公開發售，7月18日買賣。獨家保薦人為瑞銀。科通芯城此次共引入3名基石投資者，Blueberry Capital Limited認購1000萬美元，慧聰網旗下慧聰國際認購2000萬美元，神州數碼旗下Unique Golden Limited認購2000萬美元的股份。禁售期為6個月。據招股書顯示，科通芯城將在全球發售3.438億股，其中國際發售股份3.0942億股，香港發售股份3438萬股，超額配股權最多5157萬股，相當於原始發售股份的15%。全球發售所得款項淨額的35%用於擴充營銷及宣傳活動；30%用於擴充及提升電商平台、投資技術基建；25%用於撥支技術及配套在線業務、合夥業務及特許業務機會的潛在收購或投資；剩餘10%用於撥支營運資金及作其他一般企業用途。

科通芯城成立於2010年，是中國首家面向中小企業的IC元器件自營電商，隸屬科通集團。截止2014年3月31日，科通芯城線上客戶商品交易總額15.3億元人民幣，線上客戶總量3141家。據招股書披露的財務數據，截止2013年12月31日，科通芯城全年未經審核營收為24.17億人民幣，淨利潤8657萬元人民幣；截止2014年3月31日，科通芯城一季度未經審核營收為13.54億人民幣，淨利潤2899萬人民幣，同比增長319%

這個公司熱度挺高，看好這個公司的人很多，認為它是IC元器件領域的京東，但也有不少人在審視其業務模式與相關數據。到底是行業盈利模式的開創與引領者，還是個泡泡？歡迎大家討論。如果是機會，討論後會對機會把握更牢，如果是泡泡，討論後也能迴避。

關於搜房入股世聯與合富輝煌 格隆匯 段斐欽博士

http://guuzhang.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1082&page=1&extra=#pid2265

入股合作皆有緣起：

早在半年前，曾經在一個關於搜房和世聯的關係中，談及一個思考：即未來搜房需要謀的是全局，而世聯需要尋求的是突破。時過境遷，差不多半年之後，搜房入股世聯和合富輝煌（兩家公司類型近似，因此整體可以看作一個對象），也巧合的印證了當時的一些想法。

這裡為什麼一個是用全局，一個是尋突破呢？完全是基於當時的兩個公司互補且差異化的業務模型判斷。要知道兩個企業當時在新房業務上，（世聯行新房3175億元，搜房新房電商約2200億元）當時重疊不到10%。

搜房的全局觀：

全局觀定義往往是指，公司佔領全局性的優勢地位，去補充自身不足的短板。如果我們把未來房地產全局性的優勢是放在互聯網上，毫無疑問搜房的全局是最好的房地產行業的互聯網流量。如依據DCCI數據顯示：在2014年一季度搜房網各項指標仍保持著明顯的領先優勢，繼續領跑中國房地產網絡市場。於此同時對於市場關注的移動端來看，我們通過百度移動指數來看，搜房的指數也遠遠高於其他的類型的公司。

但這些流量，雖然已經有了營銷廣告、電商、二手房經紀業務。但由於房地產交易環節和普通商品有所不同，牽涉到項目講解、價格談判、客戶訪問、權證辦理等繁瑣的細節。因此往往線下的博弈能力會好於其他的行業。因此，一旦面臨房地產行業出現下行，搜房的流量貨幣化變現就面臨一定的挑戰。如：一季度電商的11.6%增長。以及二季度之後搜房在二手房掛牌服務上，面臨眾多的二手房中介的挑戰。

因此搜房的全局觀便是：需要在已經有的流量的基礎上，尋求最佳的線下企業，去實現自己的「線下生根」。逐漸形成自己流量的壁壘！通過入股世聯行（合富輝煌），搜房實現了線下新房業務的突破！

世聯行（合富輝煌）的突破觀：

對於世聯行而言，其佔公司核心業務模型的是新房代理。公司毫無疑問是中國最優秀和專業的新房代理公司（多名房地產企業高管的觀點）。如公司2011年-2013年新房代理房屋銷售1,424、2,111和3,175億元。

但這樣的新房大力業務模型最大的挑戰是：仍然屬於勞動密集型，需要一個項目一個項目的談，難以實現規模效應；於此同時，一旦週期向下，面臨挑戰更大。從下圖來看公司，淨利率不高且提升非常緩慢，可以看見這一點。這也反映了公司在面臨地產企業而言，往往並非為強勢地位。

	2011	2012	2013
銷售淨利率	10.2%	12.0%	13.7%
淨資產收益率	12.5%	14.9%	20.1%

既有業務模型難以從根本上改變屬性，如何尋求突破便是世聯行需要關注的核心。坦誠而言，世聯在2010年便有過互聯網舉措，也同樣希望能夠打造一個互聯網的平台流量企業，但效果不甚理想。

突破的形式往往兩種形式：一種是使力，一種是借力。對於世聯而言，在前三四年，用的是使力法。但縱觀商業史而言，一家大企業，在沒有其他行業的經驗的時候，使力往往勝算不大。借力是更為合理的選擇。

通過引入搜房，世聯行「突破借力」搜房的線上的全行業第一流量！

未來的合作看法：

通過資本市場的入股，可以看到搜房、世聯行（合富輝煌）將嘗試可以打造：中國領先的「線上+線下」新房服務供應商。即使在相應的具體合作細節上，有所探討，比如流量變現的分配等。但是不妨設想：當搜房與世聯行，為地產企業提供：整體互聯網營銷（電商）+線下執行銷售的服務方案的時候，誰又能不動心呢？尤其是雙方業務整體仍然為互補，且最強的情況下。

股權投資如何在盡職調查中發現風險 格隆匯 淘非客

http://www.guuzhang.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1081&extra=page%3D1
讀了最近一期關於香港的老千股的文章感慨良多，其實二級市場碰到公司作假好歹還有股票流動性能減少損失，一級市場的股權投資一旦出了問題往往就血本無歸了。下面想根據個人經驗談談股權投資如何在盡職調查過程中發現風險，甚至是公司作假的情況。一般投資基金在和公司達成投資意向（簽署termsheet)以及內部過會後會聘請審計師，律師，行業或技術專家等展開包括業務，財務，法律等方面的盡調。
1，財務盡調
外資基金或國內一線的基金一般會聘請四大對公司的審計報告或管理賬進行review。國內企業大多請國內甚至是本地的會計師審計，不是說國內審計師一定不靠譜，但是國內的審計師更有激勵出對公司有利的報告，在許多會計處理上傾向於採用不嚴格的處理方法，甚至明目張膽做假賬。四大畢竟內控嚴格，考慮到品牌和聲譽影響，以及監管機構的懲罰成本極高，往往可信度較高。但道高一尺魔高一丈，即使是四大也常常被公司欺騙。很多公司做假的目的是吸引投資，抬高估值，無論採取什麼手段，通常都是增加收入，減少成本費用，提高利潤。所以，財務盡調時要重點考察銷售的真實性，成本和費用有沒有虛減，剔除非經營性的收益，這樣才能真實反映公司的盈利能力。比如，很多公司，特別是消費品類，喜歡把貨壓在下遊客戶或經銷商那裡抬高收入，實際上這些貨經銷商根本賣不出去，這時往往在資產負債表上表現為應收賬款增加，賬期拉長，客戶集中度提高。甚至有更惡劣的公司老闆另外開個表面上沒有關係的客戶公司大量採購公司產品。在成本費用方面，公司還喜歡把一些費用資本化來增加利潤，比如研發費用和利息支出。通常四大的水準能在盡調中發現這些問題，但作為投資者本身必須具備火眼金睛的能力，以免被忽悠。其他諸如政府補貼，出售資產等非經營性收益也會扭曲公司真實的盈利能力。在三張表裡面特別需要關注的是現金流量表，尤其是裡面的經營現金流，一方面比較難做假賬（當然也有公司會故意把一部分經營現金流科目混到投資或融資科目裡），一方面能更真實反映公司的盈利能力和行業或產業鏈裡的溢價能力。舉例來說，很多做環保行業的EPC企業，客戶往往是大國企，雖然表面上毛利很高，但拖欠和賴賬非常嚴重，反映在working capital增加很嚴重，有時出現在應收，有時出現在存貨裡，反正經營現金流慘淡，這樣的公司沒做假賬，但是生意很難做。
2，業務盡調
通常需要通過實地考察和訪談對公司業務，上游供應商和下遊客戶進行調研。一般不管是公司各條業務線的主管或普通員工還是上下遊客戶都會由公司安排。謹慎的投資者一般要求公司老闆或高管不在場，否則被訪談對象不敢說真話。有時候投資者還需要通過比對不同受訪者的口徑來cross check，以發現可疑點。有些公司會跟上下游的客戶提前「打招呼」，但是通過提問仍然是能發現「問題」的。另外，一定要去廠房，店面等現場調研，即使不是全部，也要科學的抽選有代表性或對公司營運重要的。永遠不要迷信公司的一面之詞或者賣方顧問和券商，因為賣方的利益出發點和買方不同，極端的案例有券商在公司上市後才發現公司有些廠房實際是不存在的。我曾經調研過一個福建的做強化材料的公司（該公司已經在香港上市，不點名了）。當時公司聘請了某國內券商，組織了一批基金去實地考察後做IPO時的anchor investor。我和一個基金朋友通過以下幾方面懷疑公司不靠譜：首先，我們根據公司的廠房面積，設備台數和產能，工人數量推算出不足以支撐公司賬面上三四億的銷售收入和一年一倍的增長率。一線員工眼神飄忽，三緘其口，生怕說錯話。其次，從公司某前五大客戶那訪談得知該客戶實際背後是同一個老闆。第三，公司號稱行業領袖，但卻從來沒在業內聽說過。第四，公司增長速度驚人，上市市盈率卻不到10倍。我不知道後來參與投資的基金是真傻，還是相信有更傻的人接盤。公司上市發行價大約三塊多，然後在炒作下一度漲到五六塊，後來一瀉千里，目前「穩定」在一塊多。當時擔任公司審計師的某四大公司在上市後沒多久就被「辭退」了，公司後來聘了家國內會計師。
3，行業盡調
隔行如隔山，尤其是像礦，醫療，某些高科技行業，不是那個專業背景的人很難看懂。這時有必要聘請接地氣的專家或通過向那個圈子裡的人來多方打聽和印證才行。如果哪天你發現你碰到一種很牛叉的技術，或者一個「完美」的公司，你就得問問自己何德何能使得自己能競爭過那麼多權貴，土豪和列強讓你碰上。too good to be true！
4，背景調查
謹慎的投資者還會請專業的機構對公司和老闆及高管做背景調查，這非常重要！保不定公司老闆是刑事案件的嫌疑人，或者因為官員被雙規而被「配合調查」的。可能突然某一天老闆就消失了，擱了幾週你才發現他是被紀委請去喝茶了。專業的事要專業的人來做，以前高盛做背景調查的哥們還是FBI出來的。
5，法律盡調也很重要，不過這裡就不贅述了。
總而言之，一級市場的股權投資風險遠大於二級市場，很多風險不是通過協議條款就能規避的，必須擦亮眼睛，這才叫盡職盡責的調查。

新宇國際(08068)初探 格隆匯 古離奇

http://www.guuzhang.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1165&extra=page%3D1
　一、公司簡史
　　二、公司歷史事件簡要分析
　　三、公司現狀
　　四、行業分析
　　五、公司未來發展計劃與戰略
　　六、財務分析
　　七、估值情況
　　八、投資建議

　　一、公司簡史
　　2000年：匯科數碼(08068)2000年8月25日於香港創業板上市。主要業務：模具製造，虛擬數碼製造技術。控股股東—羅文明。
　　2002年：因為控股股東通過收購掏空上市公司而重組，引入新宇，後改名新宇國際。
　　2007年：因為模具朔膠業務持續虧損，再次重組，控股股東注入環保資產並收購虧損的東莞匯科模具。
　　2007~至今，新宇國際逐步出售非環保業務，現在已經完全聚焦環保業務。

　　二、公司歷史事件簡要分析
　　2002年，因為控股股東通過收購掏空上市公司而重組，引入新宇(奚玉)，當年5月改名新宇國際。
　　2003年，收購蘇州新宇模具10%股權，2004年再以1650萬港元收購87%股權，獲得97%的控股權。蘇州新宇每年都向大股東的公司(中港化工塑料)採購大量原材料(關聯交易)。
　　2004年，以每股0.05港元發行425,600,000股新普通股籌集新股本資金約20,460,000港元(已扣除開支)。
　　2007年9月——重大重組：收購、出售等關聯交易
　　收購目標1——環保收購：上市公司向控股股東(奚玉等)以總代價為78,638,000港元收購NUET(江蘇)而獲得泰州宇新、鹽城宇新及鎮江新宇各82%股權，這些企業主要從事危廢、工業固廢、醫療固廢等環保業務。
　　收購目標2——染色塑料收購(策略投資)：上市公司向控股股東(奚玉等)以總代價56,862,220收購染色塑料業務，其染色塑料包括蘇州新華美塑料有限公司18.62%，丹陽新華美塑料有限公司24.5%及青島中新華美塑料有限公司28.67%股權。
　　出售東莞匯科：上市公司向控股股東(奚玉等)代價約為24,161,603港元出售東莞匯科。出售原因是東莞匯科連年虧損，最後以淨資產出售給大股東奚玉等董事。
　　交易前NUEL(控股股東-奚玉等)佔上市公司(新宇國際) 816,384,800 68.51股，佔比68.51%(總股份數1,191,680,000)，收購相關資產+出售東莞匯科後，NUEL擁有1,349,649,115 股，佔比73.91%(總股份數1,825,891,681)。
　　按業務分析收購與出售行為：
　　1. 注入的環保產業是未來有前景的產業，注入估值用P/B法。其比較對象是東江環保。
　　當時據摘自彭博社的資料所示，深圳東江於2006年的資產淨值約人民幣264,100,000元計算，其市賬率於最後可行日期約為11.66倍。NUEPIL集團於2007年5月三31日的經審核綜合資產淨值(扣除少數股東權益後)約為33,500,000港元。因此，本公司環保收購事項的市賬率約為2.35倍，遠低於深圳東江的約11.66倍。
　　評論：東江環保是行業龍頭，新宇當時收購的資產規模及盈利前景遠不如東江，所以以東江環保作為參考意義不大。不過環保行業未來前景好，總體收購的資產價格不高。
　　2. 注入染色塑料資產的理由是塑料染色前景好且與公司朔膠模具業務存在協同效應，收購價比淨資產折讓6.4%，這三家公司的稅前利潤率2013年分別為4.4%、1.5%及2.5%，看來是低利潤率的行業，而另一方面財務報表顯示青島華美的業務淨資產收益率較高，08、09、10、11、12年ROE分別是19%、18%、25%、22%、18%，說明這個行業周轉快速。
　　另外2013年公司年報稱：本公司於三家塑料染色企業持有股本投資作為長期策略投資，該股本投資每年皆為本集團貢獻股息收入，並預期可提升本集團於中國內地需要環保綜合服務的塑料行業客戶群。
　　評論：儘管收益率不低，但是控股股東(奚玉等)這塊業務在這些公司中只佔少數股東權益，並不能合併財務報表到上市公司，且這塊業務盈利佔比較小(每年只能獲得一定的分紅)，注入或者不注入對上市公司意義都不大，所以這塊資產注入實際上顯得非常牽強。而股本投資作為長期策略投資，除收息外還可提升環保業務客戶群-這點令人不解。
　　3. 出售的東莞匯科(按淨資產出售)，出售理由是朔膠模具行業競爭激烈，毛利率只有17%左右，4年持續虧損。而03~07年是加工、製造行業的黃金時期，一般情況是訂單不斷增長，除非經營管理問題嚴重的企業，一般都可以有盈利。
　　評論：我們很難從財務上質疑公司數據是否存在問題，但從東莞匯科的經營，比如營業收入沒有增長這個事實至少從一個側面反映公司的經營管理能力存在較大問題。

　　投資及出售碼頭倉儲項目
　　2007年底，公司與鎮江政府簽訂協議投資鎮江港碼頭倉儲項目，但因為政策環境的變化，公司被迫於2008年四季度出售該項目權益。儘管出售獲得一定的收益，然而該項目出售所得款可謂一波三折，期間通過法律手段直至2013年才全數收回。
　　評論：進一步出售非環保，集中資源發展環保業務，但收款非常艱難，影響到公司環保業務的計劃進度。

　　持續收購1-鎮江華科：
　　於2008年8月8日，以總代價為31,920,000港元完成收購New Sinotech Investments Limited(「New Sinotech」)38%的股權，New Sinotech持有信時國際有限公司(「信時」)的100%股本，而信時持有鎮江華科生態電鍍科技發展有限公司(「鎮江華科」)的100%股本。鎮江華科主要在中國鎮江開發及經營一處總面積273畝(約183,521萬平方米)的專業區，進行環保電鍍業務及處理電鍍污水及廢料(「生態電鍍專業區項目」)。收購理由為——可令本集團進一步擴展其於環保相關領域的業務範圍。
　　於2008年8月8日，控股股東(奚玉等)同時也收購「New Sinotech」的53%股權，作價44,520,000港元。
　　收購完成後「New Sinotech」(鎮江華科生態電鍍科技)的股權分佈為：奚玉佔53%，新宇國際(8068)佔38%，陳順寧佔9%。
　　備註: 「New Sinotech」的擁有人-陳順寧先生是奚玉 先生的澳門朋友。該公司於2008年5月31日的估值金額為人民幣71,200,000元(約78,242,000港元)。

　　持續收購2-鎮江華科：
　　於2010年12月13日，本公司收購New Sinotech合共60%的額外股權(其中控股股東(奚玉等)53%，陳順寧7%)，總代價為53,000,000港元。(「收購事項」已於2011年2月17日完成)。
　　持續收購1、2完成後，「New Sinotech」(鎮江華科生態電鍍科技發展有限公司)的股權分佈為：新宇國際(8068)佔98%，陳順寧佔2%。「New Sinotech」成為上市公司擁有98%股權的附屬公司。
　　評論：通過兩次收購，將公司的業務擴展到環保工業污水處理，鞏固加強了公司的整個環保業務。且第二次收購價僅比第一次收購價格溢價5%，而時間間隔的兩年中，鎮江華科的業務迅速發展且已經產生盈利，不確定性減小，所以第二次收購比較合理。

　　配股
　　於2010年6月7日，賣方(奚玉)、本公司與配售代理訂立配售協議，據此，賣方將以每股配售股份0.212港元的價格出售150,000,000股配售股份。配售股份將由配售代理按全數包銷基準促使出售予不少於六名獨立、專業、機構及╱或個人投資者。發行認購股份的所得款項淨額將約為30,600,000港元。

	股份數目	比例%	配售完成後	比例%
主要股東╱董事NUEL（奚玉等）	1,249,649,115	67.12%	1,249,649,115	62.11%
－承配人（買方）			150,000,000	7.46%
－其他公眾股東	612,242,566	32.88%	612,242,566	30.43%
合計	1,861,891,681	100%	2,011,891,681	100%

　　供、配股(10供1)
　　2011年6月9日：現有股東10股供1股，共計201,189,168股，供股格為0.15港元，籌集約30,200,000港元。
　　供股完成前後之本公司股權架構：

	緊接供股完成前	比例%	緊接供股完成後	比例%
主要股東╱董事NUEL（奚玉等）	1,249,649,115	62.11%	1,428,657,382	64.56%
公眾股東	762,242,566	37.89%	784,423,467	35.44%
總計	2,011,891,681	100%	2,213,080,849	100%

　　從上表顯示奚玉等股東獲得以0.15港元供股2.01億股中的1.79億股。

　　供、配股(5配1)
　　2012年9月28日現有股東5股供1股，供股格為0.10港元，發行442,616,169股，籌集約44,261,616港元
　　供股前後之本公司股權架構：

	緊接公開發售完成前	比例%	緊隨公開發售完成後	比例%
主要股東╱董事NUEL（奚玉等）	1,453,657,382	65.68%	1,871,823,656	70.48%
公眾股東	759,423,467	34.32%	783,873,362	29.52%
總計	2,213,080,849	100%	2,655,697,018	100%

　　從上表顯示奚玉等股東獲得以0.1港元供股4.42億股中的4.181億股。
　　評論：通過兩次供、配股，利用小股東不願意供、配股的心態，控股股東(奚玉等)通過包銷等方式獲得大量低價股票，將股權從62%提升到70.5%，攤薄了小股東的權益。

　　出售蘇州新宇模具
　　自2004年收購蘇州新宇模具以來，公司經營一般，但每年均產生一定盈利，而2010年以來業績下滑直至嚴重虧損。公司於2012年7月3日，以總代價人民幣52,000,000元(約64,132,000港元)出售蘇州新宇(97%股權)其土地、樓宇及附屬建築(「蘇州出售協議」)於當地政府。就出售蘇州新宇的相關業務錄得淨收益(扣除費用後)約18,685,000港元。
　　評論：通過出售非環保業務，除切斷了虧損源外，還回籠資金用於發展環保主業，並獲得了一定的出售收益，使公司更加聚焦環保主業。

　　共同投資、股權互換協議——鹽城新宇輝豐
　　-　2012年3月，集團持82%權益之新宇環保科技(江蘇)斥資3234萬元與輝豐股份(深：002496)於中國成立從事收集及處理醫療廢物及一般及有害工業廢物業務之合營企業，並佔49%權益。
　　-　2013年7月19日，集團與輝豐股份(深：002496)進行資產互換協議，向其以1120萬港元出售響水新宇環保科技(XSNU)35%權益，並以1056萬港元向其收購鹽城新宇輝豐環保科技(YCNUHF)16%權益。股權置換協議已於2013年8月28日完成。完成後，響水新宇及鹽城新宇輝豐均已成為本公司間接擁有65%之附屬公司。
　　鹽城新宇輝豐的廢物處置廠的建設已於2012年完成，並於2013年8月18日獲准試運營。通過股權置換協議，本集團的廢物處置服務將覆蓋鹽城全市及周邊更大地區，且本集團將增加在中國江蘇省的工業固體廢物處置服務市場份額。
　　評論：通過與輝豐股份(深：002496)的聯合投資，實現外延式橫向擴張，鞏固加強了公司環保業務處理能力與市場覆蓋面。

　　奚玉與前妻家族的官司：
　　20140416-20140707：朱毓英(奚玉前妻)，朱毓藝(朱毓英之兄長)，張小玲(朱毓藝之妻)，向香港高等法院提請訴訟，分別要求向奚玉索償195,373,589.81 港元及 165,244.45 美元 ，4,778,506.98 港元，及 4,778,506.98 港元。
　　新宇國際控股NUEL，其中奚玉、張小玲、朱毓藝分別擁有83.66%、6.07%、6.07%股權。而NUEL是(08068)新宇國際的控股公司(擁有上市公司70.48%的股權)。
　　在(08068)新宇國際中，奚玉、張小玲均是公司執行董事。
　　評論：從上述官司看，官司的勝負有可能改變(08068)新宇國際的控股股東，對上市公司來說屬於特別重大不確定性，恐對投資者造成重大不利影響。

　　結論：
　　一、控股股東(奚玉等)左手將自己資產(環保+彩塑)有盈利前景的業務注入上市公司，右手將上市公司虧損業務(東莞匯科)賣給自己，看起來是有利於上市公司的活雷鋒之舉，僅從收購及出售理由，無法判斷是否存在利益輸送(低買高賣——比如低價購買上市公司資產，高價將自己的資產賣給上市公司)，其最終的結果卻是提升了控股股東在上市公司的股權及控制力(股權從68.51%上升到73.91%)。
　　二、通過收購與合資等方式擴充了公司的環保業務範圍，擴大了覆蓋面與市場影響力，增強了業務處理能力。
　　三、大股東通過供股，利用小股東不願意供股的心態，控股股東(奚玉等)通過包銷等方式獲得大量低價股票，將股權從62%提升到70.5%，增加了股權比例，攤薄了小股東的權益。
　　四、回顧以上一系列事件，2007年公司的資產重組是非常具有戰略性的，使公司主業進入環保行業。隨著環保行業的快速發展，到2013年末，公司徹底轉型成以環保業務為核心的企業，為未來快速穩健發展奠定的堅實基礎。然而環保是個重資產行業，且投資週期非常長，所以資金瓶頸是制約公司快速發展的主要障礙之一。
　　五、必須注意的是，公司歷史上存在大量關聯交易，大股東又有許多其他業務，存在較嚴重的公司治理問題。
　　六、公司控股股東奚玉深陷官非之中，如果敗訴，則新宇國際存在控股股東變更的重大問題，如果長時間的拖延，也將嚴重影響上市公司的正常運作。
　　三、公司現狀
　　新宇國際——目前以江蘇省為發展基地，服務網絡已經覆蓋江蘇省鎮江、泰州、鹽城、大豐、響水等主要城市，擁有江蘇省受管制危險工業及醫療廢物處置服務特許經營權，獲得由省環保廳批准49 大類危險廢物中的39 大類經營許可。
　　主要業務分為三大類：1)包括工業危險廢物的焚燒處理和安全填埋處置、2)專業電鍍污水處置，3)以及專業電鍍污泥的綜合利用處置。其中絕大部分為國家監管的醫療和工業危險廢物的處置。
　　在江蘇省總共發出的17張醫廢處理許可證中，新宇國際就擁有其中的3張。而目前在新宇國際業務所在地的鎮江、泰州、鹽城只各發一張醫療廢物許可證，即新宇國際在此三地的醫療廢物處置業務均為獨家經營。憑藉多年管理經驗、環保技術、業務網絡的積累，新宇國際已經成為江蘇省環保綜合廢物處置服務領域的領導品牌。
　　主要下屬公司：

公司名稱	持股量	公司名稱	持股量
匯科資源	100.00%	鎮江新宇固體廢物處置	82.00%
鎮江華科生態電鍍科技發展	98.00%	泰州宇新固體廢物處置	82.00%
鎮江華科環保科技	98.00%	鹽城宇新固體廢物處置	82.00%
鹽城新宇輝豐環保科技有限公司	65.00%
響水新宇環保科技	65.00%	鎮江新宇橡塑回收	51.66%

　　公司現狀：
　　新宇國際於江蘇的固廢處理、再生資源利用業務始於2002年;經過十多年的技術積累、管理完善，截止2014年4月公司已經擁有處理能力如下：
　　一般廢物填埋場總處置量350,000立方米，
　　工業危廢填埋場總處置量270,000立方米，
　　年工業危險廢物及醫療廢物焚燒處置能力35,000噸，
　　年電鍍廢水設計處置能力300萬噸，
　　年電鍍污泥重金屬再生回收處置能力5,000 噸，
　　年化學品槽罐車清洗能力2,000 車次，
　　年廢丁晴橡膠綜合利用能力1,500 噸，
　　可出租廠房面積約125,000 平方米。

　　公司的技術優勢：自我研發專利 提升處置效率
　　鑑於以前的固廢處理設備效率(熱解式焚燒爐)的低下，這些設備實際運營中的處理能力往往還不到設計處理量的一半，最大也無法超過70%。新宇國際積極展開技術研發，已經擁有並申請10項國家專利，包括離心風機密封結構、回轉窯窯尾護板裝置、固體廢物焚燒系統急冷塔裝置等，全部依靠自我研發完成。在這些技術基礎上，公司提早開始淘汰舊式爐型，轉用回轉窯式焚燒爐，處理能力最高可以達到設計處理量的120%，大幅度提高了生產效率。未來公司將專門成立焚燒設備工程公司，降低設備成本，提高效益。
　　2012年：新宇國際首次開始向股東派發2011年度盈利股息990萬港元，2012年度派發盈利股息980萬港元，2013年度盈利股息1,200萬港元。持續的派息，一來說明公司的現金流轉好，二來真正為股東帶來實質回報。
　　2014年：新宇國際於2014年3月31日正式向聯交所提交申請從創業板轉板主板上市。
　　新宇國際公司數據：

主要股東	股東名稱 持股量 總股本 日期 New Universe Ent. Ltd.（奚玉） 1,871,823,656 70.48% 31/03/2014
股本	法定股數 100,000,000,000   發行股數 2,655,697,018
上市日期	18/05/2000
上市價  (港元)	1.000 元
每股盈利 ( 港元)	2.080 仙
每股派息 ( 港元)	0.460 仙
每股淨資產值 (港元)	0.207 元
市盈率(倍)	9.952
週息率(%)	2.220
股價/每股淨資產值(倍)	0.8889
市值( 港元)	5.497 億

　　四、行業前景公司未來展望
　　行業分析：摘自(光大證券)及(招商證券)的行業分析報告。
　　工業危廢：市場空間剛剛打開，2014年為危廢元年
　　1、危廢市場遠超出數據披露的規模
　　根據環保部公佈的2011年環境狀況公報，2010年國內危廢產量為1587萬噸; 根據2012年環境統計年鑑，2011年國內危廢產量為3431萬噸;而根據2010年發佈的《第一次全國污染源普查公報》，2007年國內危廢的產量即已經高達4574萬噸。因為環保監管不到位，因此大範圍普查得到的數據質量更為可靠。
　　2、監管嚴格帶動危廢市場陽光化
　　監管趨於嚴格，危廢逐步陽光化，推動危廢處理快速成長推動行業將迎來爆發期。最新的兩高司法解釋細化了刑法的相關規定，對環境執法有了較大促進作用，企業非法轉移和傾倒危險廢棄物的成本在上升。政府對非法行為的打擊加強後，危廢市場逐步陽光化，龐大的危廢開始暴露，預計危險廢棄物的規模在2015年將會達到6000萬噸，規模是2010年1500萬噸的4倍。
　　3、當前國內危廢處理能力不足。由於監管不嚴，目前全國持證單位利用處理能力僅為第一次全國污染源普查危險廢物產生量的50%左右，且設施負荷率不足40%，存在較為嚴重的浪費現象。據此推算，2010年，國內危廢處理量約800萬噸，處理量僅佔當年國內危廢總量的20%，大量的危險廢棄物沒有通過正規的渠道處臵。根據《「十二五」危險廢物污染防治規劃》，我們預計2015年危廢的產生量為6000萬噸，處理能力將達到4000萬噸，實際處理量約3000萬噸，處理量佔危廢的總量約50%，較2010 年的20%有明顯的提升。
　　4、預計2015年危廢無害化市場規模達到700億元
　　危廢的主要處臵手段包括綜合利用(資源化)、無害化和貯存三種手段。2012年，三種處臵方式佔國內危廢處理量的比例分別為59%、31%和10%。其中無害化處臵又可分為物化填埋、焚燒等方式，目前國內危廢填埋處臵的噸費用約為1200 元/噸，而焚燒處臵約為1400-1700元/噸。假設2015年的危廢規模為6000萬噸，其中50%需要進行處臵，按照1500元/噸的處理費用。預計2015年，僅無害化市場規模會達到450億元，成長空間巨大。

　　江蘇省固體廢物現狀：(摘自江蘇環保局網站)
　　2013年全省一般工業固體廢物產生量11443.77萬噸，綜合利用量10651.66萬噸，處置量745.39萬噸，貯存量83.05萬噸。危險廢物產生量214.99萬噸，綜合利用量105.97萬噸，處置量107.44萬噸，貯存量3.77萬噸。
　　江蘇省持危險廢物經營許可證的單位數量達到305家，年處置利用能力達到554.2萬噸。共建成危險廢物集中處置設施39座，其中焚燒處置設施31座，焚燒處置能力19.8萬噸;填埋設施8座，填埋處置能力14.1萬噸，基本建成危險廢物綜合利用、處理處置網絡。
　　從江蘇省的危廢處置情況看，無害化的焚燒、填埋處置能力佔比僅15.8%，未來的市場空間來自危廢量的翻翻及處理率上升到50%，測算具有8~10倍的空間。

　　「兩高」司法解釋後，行業將呈現兩個趨勢：
　　(1)處置量快速增長，而產能無法短期跟上，需求大於供給，危廢處理企業將迎來爆發期。同時，「兩高」後，產廢行業小企業有望被淘汰，大企業市場份額提升，而大企業一般是危廢龍頭公司的客戶，龍頭企業產能利用率彈性大，且資金充裕，擴產能力強，最受益;
　　(2)兩高司法解釋推動技改，危廢處置企業中，中小企業環境投入小，不適應成本的陡增，將被淘汰。
　　因此，具備資質、經驗、技術及資金優勢的企業將面臨良好的發展機遇。
　　點評：目前新宇國際無害化業務的處理能力為3.5萬噸，僅佔江蘇市場215萬噸的1.6%，收入規模僅約為1億人民幣(2013年無害化收入1.31億港元)，面對龐大的行業規模及市場空間，加上企業具備的十年行業經驗，紮根江蘇，已經形成了一定的區域優勢，必定可以在未來取得不俗業績，但新宇國際的規模偏小與資金瓶頸也將面臨市場競爭的嚴峻考驗。

　　五、公司未來發展計劃與戰略：
　　2014年預期內位於響水、大豐和鎮江固廢處置中心的工業危險及醫療固體廢物焚燒處置能力還將會分別新增年9,800噸、6,000噸和16,500噸。(合共約新增32,300噸)。公司主席奚玉表示，集團計劃在今年年底將焚燒處置能力增加至約61,000噸。新增的近30,000噸，設備部分已經建成，正在申請運營執照，其中部分設備也將於第四季度進行試生產，有望在2015年春節前取得運營執照。照此發展速度，集團有望在2016年底達到150,000噸的焚燒和安全填埋綜合處置能力。
　　新宇國際未來會繼續立足江蘇，逐步向周邊其他地區擴張，並保持、完善管理和技術上的領先優勢，實現橫向、縱向全面發展。
　　點評：公司未來幾年處於產能高速增長期。

　 六、財務分析(環保核心業務)
　　營業收入、毛利、經營利潤、淨利潤

千港元	2013年	2012年	2011年	2010年	2009年	2008年
收益	190,667	162,067	111,254	55,787	39,094	38,184
毛利	90,980	77,572	57,686	36,671	24,081	22,033
經營溢利	52,324	44,487	32,404	16,832	9,823	11,309
年度溢利	44,123	33,549	35,125	14,842	7,088	11,654

　　公司收入、毛利、淨利潤同步增長，其一來自於非常好的行業環境，其二是公司不斷擴張規模。

盈利能力	2013年	2012年	2011年	2010年	2009年	2008年
毛利率	47.72%	47.86%	51.85%	65.73%	61.60%	57.70%
經營溢利率	27.44%	27.45%	29.13%	30.17%	25.13%	29.62%
稅後溢利率	23.14%	20.70%	31.57%	26.60%	18.13%	30.52%

　　非常高的毛利率，說明環保行業是非常好的行業。原因是有一定的進入門檻，所以競爭不激烈。
　　公司的毛利率有逐年下降趨勢，隨著規模上升，未來應該保持穩定，而淨利潤率估計維持在20%以上。

回報率	2013年	2012年	2011年	2010年	2009年	2008年
ROA	5.29%	4.31%	4.54%	3.46%	1.93%	3.37%
ROE	7.25%	6.56%	7.93%	3.99%	2.37%	4.11%
總資產周轉率	22.85%	20.83%	14.37%	13.00%	10.64%	11.03%

　　隨著規模的上升，產能的利用率提高，資產回報率逐步提升，資產周轉率也在不斷改善。

資產結構	2013年	2012年	2011年	2010年	2009年	2008年
非流動/總資產	78.30%	73.84%	70.71%	61.44%	56.17%	59.20%
總資產負債率	27.11%	34.32%	42.79%	13.38%	18.55%	18.04%
淨資產負債率	37.19%	52.25%	74.79%	15.45%	22.78%	22.02%

　　非流動資產佔比越來越高，目前資產負債率不高，有一定的提升空間。而環保行業是個資本密集型行業，不斷投資是個不斷獲得環保資源的過程，未來還需要大量的資本開支，融資能力與資金成本是對公司擴張的巨大考驗。

成長性	2013年	2012年	2011年	2010年	2009年
收入	17.65%	45.67%	99.43%	42.70%	2.38%
毛利	17.28%	34.47%	57.31%	52.28%	9.30%
經營溢利	17.62%	37.29%	92.51%	71.35%	-13.14%
稅後溢利	31.52%	-4.49%	136.66%	109.40%	-39.18%

　　銷售收入5年增長5倍到1.9億，毛利5年增長4倍到0.9億，淨利潤5年增長4倍到0.44億。公司歷史成長速度很快，但目前規模偏小，一方面上有巨大發展空間，另一方面顯示實力不足，在發展中可能受到大公司的擠壓。
　　業務分部情況分析：

收入-佔比	2013年	2012年	2011年	2010年	2009年	2008年
環保廢物處置服務	67.45%	67.28%	65.56%	96.26%	95.66%	95.02%
環保污水處置及設施配套服務	30.25%	30.97%	32.25%	0.00%	0.00%	0.00%
投資塑料染色	2.30%	1.76%	2.19%	3.74%	4.34%	4.98%

　　污水處理及服務佔比在11年後保持在30%左右，而固廢在67%，投資佔2~3%，公司的業務收入結構穩定。

分部溢利-佔比	2013年	2012年	2011年	2010年
環保廢物處置服務	72.50%	80.16%	66.26%	88.73%
環保污水處置及設施配套服務	11.63%	11.50%	24.96%	-3.70%
投資塑料染色	15.87%	8.33%	8.78%	14.96%

　　固廢的盈利能力遠好於污水處理，污水收入雖然佔30%，但盈利只佔11%，這塊的毛利率偏低，主要是產能利用率偏低，未來有一定的提升空間。而策略投資的盈利貢獻較高，說明投資為公司提供不錯的收益，從一個側面反映公司是不願意出售這虧投資的。

　　七、估值情況
　　假設：2014年收入增長20%，盈利增長15%。2014年最低/最高股價為0.15/0.3，股份數量不變為26.56億。

千港元	2014年-E	2013年	2012年	2011年	2010年	2009年
收益	230,000	190,667	162,067	111,254	55,787	39,094
股東淨利潤	42,000	36,598	26,970	30,444	11,454	4,989
本公司擁有人權益	59,000	549,706	488,623	421,298	354,319	288,953
最高市值-億	7.967	6.374	4.462	6.263	5.492	2.721
最低市值-億	3.638	2.921	2.125	2.169	2.032	1.442

　　預期的動態相對估值PE如下：

PE	2014年-E	2013年	2012年	2011年	2010年	2009年
PE-高	18.97	17.42	16.54	20.57	47.95	54.53
PE-低	8.66	7.98	7.88	7.12	17.74	28.91

　　預期的動態相對估值PB如下：

PB	2014年-E	2013年	2012年	2011年	2010年	2009年
PB-高	1.33	1.16	0.91	1.49	1.55	0.94
PB-低	0.62	0.53	0.43	0.51	0.57	0.5

　　目前同行的PE動態估值處於15~30倍之間。

　　八、投資建議
　　公司處在創業板中，不被投資者關注，雖然大股東有利用供股獲取廉價股票的歷史，公司經營能力也一般，但可以確認——非老千股，且已經連續三年派發股息，開始給投資者真實的回報。公司是純正的固廢環保股，目前估值處於歷史平均值偏下，而公司未來收入增長很快，如果轉板成功，必將引來價值重估，而最大的投資風險來自於控股股東的官非可能導致的公司控股權的變更。
　　投資亮點：
　　1、處於非常樂觀的環保之固廢無害化處理行業，前景靚麗。
　　2、迅速增加的固廢處理能力及新業務的開展如-廢舊汽車及電子垃圾拆解業務，業績高成長值得預期。
　　3、2014年4月向聯交所提出轉主板申請，預期年內完成。公司一旦成功轉板，成交量將增加，為股價創造上升動力，並吸引基金關注作長線投資。
　　4、未來不排除有被併購的可能。
　　短期催化劑：
　　1、2014年中期業績靚麗。
　　2、轉板獲批。
　　3、大股東官司獲勝。
　　4、新項目投產及簽約新項目。
　　投資隱憂：
　　1、公司急需擴大產能，未來需要大筆資金投資改擴建及新項目，所以有強烈的集資意願。
　　2、公司的業務規模尚小，在競爭中可能處於不利地位。
　　3、公司的業務相對大型公司如光大國際、東江環保等比，業務線太窄，區域侷限於江蘇，不利於公司的新項目獲取及異地擴張。
　　4、公司的市值只有5億，成交稀疏，存在流動性風險。
　　5. 公司治理問題，大股東涉嫌官非，控股權存在重大變化可能性。

　　備註：以上報告及資料僅從公司年報及網站獲取，難免以偏概全。如果能與公司控股股東見面，甚至實地調研，相信對公司的認知才更有把握。

那些不能用現金流衡量的事兒 格隆匯 廬陵書生

http://www.guuzhang.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1155&extra=page%3D1
有些現象是人間奇景，沒人能解釋。這奇景就矗在那裡，一年，兩年，三年，五年，仍然矗在那裡。經濟學把一年內起效的叫「短期模型」，超過一年奇效的叫「長期模型」。矗得久了，這事兒就不是偶然的，背後必然有其原因，無論你多麼不屑，多麼不甘，這東西很可能就不是泡沫，而是因為你沒看懂，這麼多年都沒看懂。於是這種投資機會你就抓不住。

多數時候，用現金流衡量一項資產的價值，要比用成本衡量一項資產的價值靠譜。但是現金流只代表一個東西至少值多少錢，很多時候並不代表它最可能值多少錢。如果你只會用現金流模型，那你就陷入了芒格所說的「鐵錘人綜合症」——用一個工具生搬硬套這個豐富多彩的世界。

（一）  房價——醉翁之意不在租

先從眾叛親離的房價說起吧。你很難解釋，從房租回報率來看，一個限購限貸、存款年利率3%的國家的房價，要比某些鼓勵購房的零利率國家還要貴好幾倍。

這是因為房租回報率並不適用於中國。對中國人來說，租房和買房，根本就不是一回事兒，不能互相替代。美國人即使買房了也很少裝修，中國人買房以後都喜歡大裝特裝。除了不能裝修，租的房子也沒法按照自己的喜好更新家具、電器。

中國的另一個「特色」是戶口，中國的政府壓根就不打算把八旗子弟的好學校、好醫院均衡分佈在各個區域。在很多地方，不買房子就沒法落戶口，就沒法上學、看病，所以買房子其實是買一個「體制內」的身份。特別是上學。父母選擇生孩子就不是為了賺錢，他們對孩子的愛是不計成本的，所以他們買學區房也是不計成本的。

其次，房租回報率低，不代表投資回報率低。持有一項資產的投資回報率 = 租金回報率 + 市價增長率。北京的租金回報率可能不到2%，但是北京房價增長率可能有15%，總的投資回報率其實是17%。相比之下，美國的房價絕對不會連續很多年年均增長15%。一隻利潤每年增長15%的股票，和一隻每年增長5%的股票，市盈率是不同的。房價也是這個道理。

對有錢人來說，租房的體驗當然跟買房大不一樣，他們必須買。而北京市區的房子供應就這麼多，沒有土地新增了。賣誰不賣誰，就看誰掏的錢多了，純屬零和博弈。我稱這種模型為：拼錢包模型——為了滿足有錢人的剛需，不看成本，不看現金流，就看誰的錢包更鼓。有點像龐氏騙局，有點像泡沫，卻又不是。北京的房價年復一年平均增長15%，反映的其實就是有錢人財富的增長速度。

房價增長率從經濟學上看，是「名義增長率」。名義增長率=實際增長率+通貨膨脹率。中國這些年的通貨膨脹率不低，每年沒個10%也有8%吧。假設是8%，那麼剩下7%就是實際增長率，其實跟GDP增速差不多。

（二）  車位——非買不可？

一個四米見方的地下室框子，憑啥賣幾十萬？幾十萬？那還是白菜價！怎麼也得百八十萬吧？

您別笑，地下產權車位作為不可再生資源，在很多小區還真是非買不可。以北京為例，全市的車位數不到私家車數量的一半，所有戶數車位比低於1：0.5的小區都已經被汽車填滿了，戶數車位比低於1：1的小區也正在被填滿。隨著學會開車的年輕人越來越多，不會開車的老人越來越少，最終，北京城區的高檔小區，每戶平均將擁有兩輛車，跟美國家庭相近。這個預測並不誇張，因為這些高檔小區家庭的收入不比美國普通家庭的收入低。

如果你覺得對有錢人來說，「租車位」和「買車位」的體驗是一樣的，那你肯定沒有體驗過開車繞幾圈找不到一個車位的生物學短缺焦慮，和私家車位「虛位以待」的虛榮感。當這兩件事同時發生時，其給人帶來的心理學影響，就是芒格所說的「疊加效應」（lollapalooza）。

當車位富裕的時候，車位的售價完美反映了現金流模型：年租金除以4%。可一旦車位開始供不應求了，就適用「臨界點」模型，價格就開始翻著跟頭往上漲，又進入了有錢人的「拼錢包模型」——不看成本，不看現金流，就看誰的錢包更鼓。

雖然在短期內，北京的汽車保有量增速用「搖號」暫時限制了，但是目測我所在的小區，汽車數量眼看著以年增長10%以上的速度把車庫填得越來越滿。於是我選擇相信自己的眼睛，而不是相信虛幻的統計數字。考慮到紐約、香港這些「小廟」的車位價格都在200萬人民幣以上，我覺得北京的好戲才剛剛開始。實證的預測價值比任何虛擬的模型都更有說服力。

（三）  美國名校的學費——噴薄欲出的愛

每一年， Payscale都會公佈美國大學投資回報率(ROI)排名。計算方法是用學生畢業後的薪水現金流貼現除以大學四年學費，看看年化收益率能有百分之幾，得出讀大學的經濟回報率。

在我看來，這個算法有3個致命的錯誤：1.沒有考慮學生讀大學四年間少賺的收入；2.沒有考慮讀大學的生活費；3.用大學畢業後的全部收入來計算並不科學，只有大學畢業生比高中畢業生多出來的那部分收入才是讀大學的真正經濟回報。因此，用這個方法算出來的投資回報率，肯定是高估了，而且高估了不少。

但是即便如此，Payscale公佈的投資回報率仍然低得驚人，我們耳熟能詳的那些美國名牌大學的投資回報率鮮有超過6%的。這還不算，美國名牌大學的學費仍然在以每年5%的速度增長，哪怕是金融危機期間也不放慢腳步。

在美國買房或者買指數基金的年回報率都有8%～10%，名牌大學一年的學費加生活費要6萬美元，為什麼要去讀大學呢？

首先，讀大學或許能提高你的生命質量。如果高中畢業，你只能欣賞Rap，不能讀懂狄更斯，但是讀完大學以後，你既能欣賞Rap，又能讀懂狄更斯。從這個角度說，大學算得上是一項改善生命質量的消費。

第二，大學學費體現了父母對子女噴薄欲出的愛，噴著噴著就變成了「拼錢包模型」。如果你認為父母讓你讀大學是為了賺錢，那除非你認為你爸媽生你也是為了賺錢。生養孩子是一家非常費錢費精力的事情，現金流基本鐵定是負的。絕大多數父母選擇要孩子，不是為了賺錢，而是出於愛。讓孩子讀大學也是如此。

我在美國參加畢業典禮的那天，就真真切切體會到了這種愛。當校長宣佈畢業的那一刻，在場的美國父母爆發出驚天動地的喝彩聲，像歡迎明星一樣祝賀自己的孩子。在我這個中國學生眼裡，這實在有點太小題大做了。美國大學的考試是如此簡單，我用5成功力就能拿A，有啥可祝賀的？這些父母對孩子愛得實在太氾濫了。

除了愛以外，父母資助孩子讀名校還有炫耀的心理。要知道，有錢人之所以能成為有錢人，是因為他們中的大多人的虛榮心和嫉妒心比普通人更強。那些年薪百萬的醫生、律師，在自己的圈子混，如果提到孩子連大學都沒讀，臉上無光呀。這種炫耀的根源還是心理學的從眾心理。

當我在美國讀書的時候，一個美國教授花了一節課的時間都想不起來公式裡的一個符號到底應該用加號還是減號。在我看來，美國的所謂「名校」是世界上最無恥的托拉斯，早該滅絕了。難怪比爾蓋茨大力贊助網絡遠程大學的公益研究，想徹底顛覆美國的實體名校。這個想法能走多遠不好預測，但是真的是找準了消費者的痛點。

（四）  美股——股還是賭？

世上有兩種股票。一種是巴菲特看得懂的，一種是巴菲特看不懂的。

看得懂的基本是用現金流模型，看不懂的通常是高科技的，或者乾脆以「市銷率」來定價的。在美股裡，你能找到很多虧損的公司，市值上億美元。這些公司有些可能永遠也沒法盈利，或者即使盈利了也不會分紅，或者即使分紅了股息回報率也不會超過1%。

買高科技股的人，不是衝著分紅去的，而是去賭有下家願意出更高的價格接盤。所以高科技股的估值跟美聯儲的貨幣政策有關係，跟賭徒好了傷疤忘了疼的生理週期有關係，跟公司的盈利週期沒什麼關係。對美國來說，納斯達克就是一個合法的賭場：既能滿足老百姓的賭博需求，又能給企業的創新成本買單。一舉兩得啊。

麥道夫——納斯達克前主席，想把股市裡的那一套龐氏騙局搬到私募基金裡去，結果被美國波士頓學院（一個教會學校）畢業的金融分析師揭穿了。麥道夫忘了一件事：願賭服輸，願賭——才服輸。你圈錢的時候給客戶看的是現金流模型，沒問過人家願不願賭呀。

「互聯網彩票行業二季度深度跟蹤報告」電話會議紀要 作者：格隆匯 liyinlin

http://www.guuzhang.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1181&extra=

主講人發言：

非常感謝大家來參加這次電話會議，我們團隊在世界盃結束後的第一時間發佈了《世界盃點燃競彩熱情，二季度迎來彩市高峰》的深度報告，對互聯網彩票行業的未來走向進行了展望。這次電話會議，我們會將報告的主要觀點進行闡述，同時留有時間解答大家的疑問。

首先我們回顧一下世界盃期間的銷售情況。世界盃期間競彩總銷售額達到129億元，較2010年南非世界盃23億元的總銷量暴增了460%。體育彩票6月份單月銷量達192.4億元，同比增長 83%。其中，競猜型彩票的單月增值達到了384%，這些數據反映了世界盃期間銷售的超預期狀況。

而福利彩票和體育彩票的銷售數據顯示，上半年全國彩票總銷量同比增長了16.2%。其中，體育彩票上半年總銷量799億，同比增速達到24%；福利彩票總銷量985億元，同比增速11.5%。在世界盃作用下，上半年競猜型彩票銷量同比增長62%，樂透型體育彩票增速是15%。而在福利彩票這邊，中福在線型福利彩票則由於其獨特的遊戲趣味性成為福利彩票中增速最快的彩種。

從數據可以看出，在世界盃的作用下，體育彩票特別是體育競彩受益最大，福利彩票也維持著平穩增長。但更重要的是以世界盃為契機的對未來的展望。世界盃之後，通過與一些行業龍頭溝通，我們發現大家普遍認為世界盃期間最大的收穫是用戶數量的增長。

世界盃期間各龍頭的單月新增用戶數量同比翻倍，這部分新增用戶在未來有可能會變成網站的深度用戶。在前幾篇深度報告中我們已明確指出互聯網彩票銷售重視的是用戶的數量增量。微信彩票、網易彩票、新浪彩票等網站的銷量遠遠超越行業銷量增速。根據目前的統計，它們的行業排名十分靠前。

世界盃前後，用戶結構是不同的。世界盃期間，我們可以觀察到周圍很多朋友都在用手機下注。他們可能並不懂足球，不知道五大聯賽為何物，只是非專業用戶或者俗稱「小白彩民」。但世界盃是一個小白彩民也願意下注的特殊時期，是一個爭奪此類用戶的重要環節。在這個環節中，淘寶、微信、新浪等門戶類彩票銷售平台的收益無疑是最大的。這是我們發現的世界盃期間用戶結構的特殊性。但世界盃結束後，情況可能會有不同。世界盃之後，很多非專業用戶可能不會接觸五大聯賽，也就會成為不再下注的沉默用戶。因此世界盃之後才是考驗各網站真正銷售實力的階段。

在7月13號世界盃結束之後到8月中下旬五大聯賽開始之前這一個月的時間，各大網站會有意識地向潛在用戶和世界盃期間形成的新用戶推送信息，觀察世界盃結束後，大家在模擬遊戲中的參與度和熱情度，用這種方法來區分用戶的真實意圖。因此我們建議大家觀察各網站的用戶在世界盃之後的競猜過程。

以上是我們的第一層想法，即對世界盃用戶的跟蹤和營銷。第二層是對世界盃期間各網站出現的故障問題的思考。今年世界盃下注量的超預期已經導致國家中心、省中心的系統無法負荷。彩民在晚11點開始頻繁遇到買不到彩票、或出票失敗等情形。我們在報告中也有說明是怎樣的原因導致出票故障，其根本在於下注量過大。互聯網彩票在下注後需要通過信息數據的傳遞，由所在的省中心、國家中心成功出票才算購買成功。因此，很多彩民買不到彩票、出票失敗，甚至購買成功並顯示中獎，但最終無法兌獎。這確實不是網站的問題，而是彩票中心系統硬件問題。現在距五大聯賽開賽還有一段時間，在這段時間內，我們有希望看到國家中心會系統的更新升級。畢竟系統問題導致的彩票出票不成功或無法兌獎會嚴重傷害互聯網彩票行業。監管部門會重視這個問題的另一個原因是世界盃期間地下賭球的參與情況。我們在報告中有列出，短短的幾個案例，涉案金額已經超過了官方披露數據。我們預計世界盃期間地下賭莊、海外博彩等地下非法博彩市場的下注金額總和應該超過1200億。相對於國內的彩票系統，海外非法博彩第一沒有出過因硬件系統不能下注的情況；第二，它們有滾動下注等形式，比如德國對巴西的比賽，在進了第六個球之後還可以重複下注，使得海外的博彩更吸引人。但我們的硬件系統目前還不能引入這種玩法。如果想要彩種創新，想要把非法博彩的收入納入國家財政收入體系中，彩票硬件系統就必須升級。

綜上所述，在未來的一個月，大家不但會看到互聯網彩票網站對用戶的區別、分析和趨勢化營銷，還將有希望看到監管部門對於硬件系統的不斷招標和更新換代。硬件基礎夯實後，五大聯賽將馬不停蹄的開賽，屆時我們預計還會有新彩種和新玩法的創新。

彩票上萬億的潛在市場想要徹底開發，首先需要擴大用戶數量，並持續市場熱度，這是互聯網銷售網站需要做的事情。還需要硬件系統足夠強大，能夠應付數據的爆發性下注。在標的方面，我們不便透露國內具體標的，但在海外上市的標的中，500彩票網用戶數量的爆髮式增長是很可觀的。而且根據過去的歷史，500彩票網相對於後起之秀，挖掘潛在客戶需求的能力更強，能夠有效的將新用戶轉移成老用戶。另外，我們推薦華彩控股。華彩控股是在全國範圍內最具備全國性數據終端運營經驗的龍頭企業。在硬件系統不斷升級的同時，我們還希望國家中心能夠陸續出台新的玩法。目前互聯網彩票的潛在蛋糕就是地下私彩過萬億的市場規模，我們國家上半年彩票行業的整體收入也沒有超過1800億元，估計全年會維持在3600-3800億之間，相比地下私彩過萬億的規模還有很大的開發空間。在財政收入趨緊，政府機構和監管部門亟需增加合理合法財政收入的情況下，我們認為提升互聯網彩票對於私彩的搶奪是合理且可預期的。因此，行業並不會因為世界盃的結束而淡出資本市場。我們相信，牌照的有序發放、新玩法的推出和數據系統的升級都會給行業帶來新的增量。謝謝大家！

提問環節

Q：請問華彩控股與國家福彩中心的新一期合約能否順利簽約?

A：華彩控股目前是中福在線的獨家合作夥伴，且獨家合約是可續期的。幾個月前香港曾經有人指出明年這方面的不確定性，因此出現了公司股價的波動。但據我們瞭解，福彩中心更重視彩種創新的可持續性和有效依賴性，即系統若頻繁的更換供應商必須有充分的理由。價格並不代表一切，因為價格的降低是否會影響彩票系統運營的有效性並不能確定。監管部門更重視系統的穩定和可靠，對於輕易更換供貨商很敏感。據我所知，中福在線的福彩系統是比較穩定的。因此，我們認為中福在線是成功的，與監管部門有著良好的合作互利關係。未來如果沒有出現大的維修案件和技術上的問題，相信它不會被輕易的取代。

Q：華彩控股與騰訊的合作是否有可能？如果有的話請分析一下之後的格局。

A：從行業角度，騰訊的微信彩票現在還是無牌照/批文狀態，有些互聯網彩票進行了一定的包裝，但目前還沒有發出許可運營的牌照。彩票對於騰訊而言，盈利能力遠遠比不上騰訊的遊戲平台，但彩票的意義在於它是各用戶粘性的平台，也就是說如果彩票的功能維繫良好，能夠很好的培養用戶粘性。微信平台既能夠玩遊戲、發紅包、滴滴打車，又能買電影票，可以讓客戶在生活的任何一個方面都能夠感受到便利。中低收入、中低教育的階層是彩民的中堅力量，而這部分用戶恰好是互聯網經濟的實體。因此，互聯網彩票非常值得被當作提升用戶粘性的重要一環。關於華彩控股與騰訊是否會合作我們無法透露，但我們能夠認可的是騰訊本身並無牌照，且騰訊目前在彩票行業已形成了自己的流量。而彩票代銷需要的不僅是流量，更需要為客戶提供深度分析，完成信息的有效推送。我們相信，騰訊一定會與擁有專業經驗和資深人脈的彩票機構合作。

Q：世界盃期間，很多人通過微信、淘寶下注，這種更便捷的方式是否會對500彩票網等垂直類網站造成衝擊？世界盃之後是否會打亂現有的市場競爭格局？

A：首先我們承認世界盃期間微信彩票和淘寶等門戶平台的銷售十分火爆，但我們也從用戶結構方面進行了詳細分析。在世界盃之前，即4-5月，微信彩票銷售情況一般，但隨著世界盃的到來，微信、淘寶迎來了超預期的用戶規模增長。但關於背後參與的用戶，我們瞭解到，如果是對足球有一定瞭解，並希望通過不斷增強足球方面知識來提高下注成功率的人，更適合去垂直型網站。他們不僅會參與到世界盃，還會參與到後續的五大聯賽。也就是說，世界盃是一種特殊的場合，它是非專業用戶也可以參與狂歡的階段。世界盃期間很多這種非專業用戶抱著一種從眾的心態，會選擇一種最便捷的方式。他們不在乎是否能夠得到專業服務和數據支撐。在這種以非專業用戶為主的市場中，微信和淘寶等系統當然是受益最大的，這是我們在世界盃期間對用戶的分析，這個分析也得到了彩票龍頭和監管部門的認可。

但世界盃之後的五大聯賽需要專業知識，只認識德國和巴西的非專業用戶在世界盃之後可能不會再下注。而垂直類網站的意義就在於深挖有潛質的深度彩民。這種用戶真的熱愛體育，每一次下注，無論成敗，通過學習、交流感到自己能力得到提升而促使資深用戶保持在垂直網站下注。垂直網站即使在世界盃期間流量上不佔優勢，也可以享受潛在的私彩蛋糕。因為買私彩的這些專業人士才是垂直類網站要爭搶的。世界盃之後，我們相信垂直網站在挖掘專業用戶的角度會超過門戶類網站。

Q：鴻博股份和安妮股份在世界盃期間彩票業務如何？

A：我們根據官方網站人數、論壇流量等公開信息推算，預計至少會實現同比翻倍。但由於行業的數據是同比增長三倍以上，因此具體的數據我們不好預測。

Q：福利彩票和體育彩票牌照的進展怎樣？第三季度能看到牌照的發放嗎?

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