投資環境即將改變，中國結構性改革被視為破局催化劑◎ 本刊特派香港記者 王端 戴甜 文“萬科A（000002.SZ）跌了5%！”這是7月3日上午，消息讓位於香港中環的一家對沖基金辦公室忙碌起來——萬科最近並沒有基本面的問題，事出突然。 一名中國分析師匆匆撥通股票銷售的電話尋求答案 ： “有沒有大單賣出？”“有 ! 似乎一家對沖基金在清倉。 ”股票銷售說。 清倉者正是總部位於芝加哥的美國知名對沖基金 Citadel。Citadel，其香港辦公室的人士向財新記者證實，盡管其香港辦公室仍將會正常運行，但在7月初，公司即裁減了約六名亞洲股票組員工。 這不是孤例，近月來，陸續有香港的歐美資基金經理面臨裁員或“回撤” 。 據路透社報道，華爾街另一知名對沖基金——SAC Capital 的香港辦公室，今年4月也有七名員工離開，另有五人被派回紐約和倫敦。 “由於中國經濟的不確定性，導致市場乏弱，對沖基金在其中很難賺到錢。現在的情形是 Who Cares About China！（誰還在乎中國） ”一名位於香港的美資對沖基金人士向財新記者說。 以中國為代表的新興市場經濟體本身快速增長，加上美國量化寬鬆帶來的充沛資金，曾經是令歐美資金對新興市場趨之若鶩的原因。現在，這兩大利好因素，隨著美國量化寬鬆的退出預期，以及新興市場經濟體自身的問題，好景不復。兩個最顯著的特徵是，全球對沖基金在新興市場投資團隊的縮減和資金大量流回成熟市場。有據可查——上半年，美、日股票基金分別累計流入644.38億美元與322.36億美元，遙遙領先其他地區。相較于美日市場的資金流入，是新興市場的資金出逃。自5月22日美聯儲主席伯南克釋放未來將逐漸削減購債計劃以來，新興市場即現震蕩，新興市場股票基金連續五周共計流出245億美元，創造了有史以來最大五周流出額。 今年前兩個月還流入320億美元的新興市場股票基金市場，截至6月全年淨流入額已銳減到40億美元。據彭博統計，截至7月17日的過去八周里，投資者從新興市場債券、股票基金贖回403 億美元，而2012年共計有1110億美元投入該類資產。 指數方面，MSCI 新興市場指數6 月下挫6.8%，整個二季度下挫9.1%，分別跑輸 MSCI世界指數4.2%和9.1%。 6月，土耳其、埃及、巴西和秘魯股市表現最差，跌幅均在10.3% 至14.1% 之間。而表現較好的匈牙利、南非和中國台灣，亦分別下跌0.7%、1.8% 和2.2%。 新興市場外匯的拋售情況亦較為凶狠。二季度，巴西雷亞爾共下跌了9.4% 印度盧比下挫8.7%， 南非蘭特下調6.5% 匈牙利福林以及人民幣，是新興市場內 惟一升值的兩個貨幣，分別上升4.8%和1.2%。 新興市場還能“玩”嗎？ 轉型開始了 黑石（Blackstone）副董事長拜倫 ·韋恩（Byron R. Wien）今年6月展開為期兩周的亞洲行。行程結束後，他得出結論 亞洲已到轉折點。 拜倫 · 韋恩的旅行首站是新加坡然後是吉隆坡、台北、香港、北京、首爾和東京，在亞洲轉了一大圈。期間拜倫 · 韋恩同主權財富基金經理和其他重要投資人有過交談。他用“大開眼界來形容這次經歷。他感慨，過去幾年中不管走到哪裡，都能感受到一種樂觀情緒。但是現在，他從憂慮不安中感到不確定性。 悲觀情緒也正如烏雲籠罩香港維多利亞港。 “今年市場真的真的很難做，甚至比2008年還困難。 ”瑞信中國研究部主管陳昌華在接受財新記者採訪時說。他個子不高，但語速快，聲音頗有力量而連用兩個“真的” ，更凸顯今年市場的複雜性。 在市場上，陳昌華屬於比較熊派（Bearish）的賣方策略師，然而他卻說“我的客戶（基金經理們）比我還要悲觀。 ”陳昌華認為，2008年金融海嘯時 因為市場恐慌，中國一些好公司的估值跌得很厲害，可撿的“便宜貨”不少。但現在的局面是，由於中國在進行經濟結構轉型，自下而上能夠選出的符合未來“新經濟”發展方向的好公司（Bottom-Up）比較有限，而這些好公司又受到市場一致的追捧，估值都比較貴，即便“回調” ，也都跌不深。小的公司則常常因為管理層因素、政策或是經濟周期影響，令基金望而卻步。 香港市場的投資人面臨的境遇是尋找不到投資機遇，進入了一個悶局“買也不是，賣也不是。 ”陳昌華說， “一些好公司都變成了僵屍股。如果沒有一個新故事，看不出投資人為何還要迷戀中國市場。 ”不止一名外資共同基金人士向本刊記者說，今年結構性調整的壓力和傳統的周期力量交織在一起，導致市場對經濟複蘇預期一再推遲，過去若干個市場周期中，尋找周期低點的傳統投資模式受到很大挑戰。 “這樣的市場做得很辛苦，因為投資模式和思路也需要同步磨合和轉型。 ”在悶局之下，市場甚至擔心，資金回流成熟市場，加上新興市場國家本身雙赤字、資產泡沫、依賴外資等問題 亞洲市場可能會出現一個“迷你”的亞洲金融危機。 “大家的悲觀預期可能有點過頭了。 ”瑞穗亞洲首席經濟學家沈建光笑眯眯地對財新記者說。這位年初還是悲觀的經濟學家，現在是悲觀雲團中的一抹樂觀亮色。 這位精通歐洲經濟的經濟學家7月剛從西班牙和瑞士度假歸來。 “西班牙通縮得厲害，一大盤豐盛的海鮮飯只要5歐元，比香港便宜多了。 ”沈建光說，歐洲經濟遠沒有到樂觀的程度，與他們的投資人和政策制定人交流，他們對 新興市場相對比較樂觀。 ”沈建光說，全球流動性的拐點沒有到來。一方面因為美聯儲退市步伐不會太快，目前一些重要數據如失業率等，和美聯儲的退市目標還有一定的差距。 此外，德國出口數據不是很樂觀，其它歐洲國家的情況更不盡如人意，歐洲的量化寬鬆也還會持續。而日本也剛開始量化寬鬆。而由於亞洲國家吸取1997年金融危機教訓，早做準備，因此“這次的情況是可控的” 。 匯豐環球投資管理宏觀及投資策略環球主管 Philip Poole 認為1997年式的危機不會重演，因為不平衡情況沒當時 嚴重，現在央行的外匯儲備更多，匯率更為靈活，較之固定匯率能更好調節。 Philip Poole 說，全球經濟仍在增長， “我們已經渡過了金融危機，現在只是上次危機的連鎖反應。但因為一些需要結構性改革的問題之前被過多的流動性掩蓋了，現在隨著流動性減少，問題得以展現，全球的投資環境即將改變，投資者在考慮這些問題。 ” 中國所失誰所得 投資者的確正在摸索新興市場的新的投資邏輯。一些投行經濟學家甚至開始計算新興市場間的得失較量，其中以“龍象之爭”的話題最為引人注目。 花旗經濟學家西尼· 馬爾卡尼Rohini Malkani）稍早前發表的一份報告中指出， “中國所失，印度所得”China's pain，India's gain） 。馬爾卡尼的論調是，由於印度與中國的貿易關聯度有限，印度在中國經濟增長放緩的風險敞口比較小，因此很有可能從大宗商品價格的下跌中獲益。 中國被認為是新興經濟體中最重要的國家。2012年，中國在多種大宗商品全球性需求的增長中占比53% 到111% 不等。因此，中國需求的下降將會對大宗商品的價格帶來下行壓力，對印度這個大宗商品的淨進口國來說將是正面的消息。因為大宗商品占據了印度經常賬戶赤字中的絕大部分份額，印度全部原油需求中的80%都來自進口。 但這種宏觀經濟“套利”的邏輯仍須在市場中打磨。摩根士丹利印度經濟學家Chetan Ahya在接受財新記者採訪時指出， “中國所失，印度所得”通常來講不能成立，因為中印兩國同處亞太，中國又是全球第二大經濟體，中國的經濟放緩對印度還是不利的。印度經濟周期與全球一致，所以雖然和中國不是直接的貿易聯繫，也還是有間接的影響。 “如果說中國損失，印度只是相對損失較少，這主要是和中國與其他新興市場國家相比。 ”Chetan Ahya說。 Philip Poole也向財新記者指出，印度和中國經濟迥然不同。中國是產品出口國，印度是服務出口國，印度進口原材料和製造成品，中國進口原材料和食物。他們相同的地方在於，都需要石油和原材料大宗商品，並受這些商品價格的影響。 “中國出口的是製造業，即使變壞，印度也不能補上。 ”Philip Poole說，受中國經濟放緩影響較大的新興市場國家應該是巴西、俄羅斯等國家。巴西與中國貿易往來是逆差，巴西出口原材料，但是進口製造成品，巴西很依賴中國。俄羅斯受中國的影響和巴西是一樣的。俄羅斯也出口原材料，出口燃氣、石油和金屬。 野村的中國經濟學家張智威7月23 日發表報告說，如果中國經濟增長滑落到6% 左右，那麼實體經濟受打擊最嚴重的是亞洲，另外也包括澳大利亞和拉丁美洲國家，德國是在歐洲國家中對中國風險暴露最多的國家，而美國的相對風險暴露較小。 在市場方面，中國需求的減小無疑會拖累全球投資市場，但是最大的風險可能不在亞太的股市，而是在資源豐富的拉丁美洲國家股市，以及東歐、中東與非洲國家（EEMEA）和英國。日本的股市則相對安全。 下一個催化劑 在根本上，中國的結構性改革被認為是打破新興市場股市悶局的催化劑。中國中央政府可以下多大的決心，備受海外投資者關注。如果只是隔靴搔癢，則對 市場並不會帶來提振作用 。 二季度中國經濟增長的數據7.5%，香港市場觀點多認為這數據已經觸及了決策層今年增長率目標下限。 沈建光分析說，這個數據足以引起警惕，畢竟如果考慮到被高估的出口增速，真正的經濟情況恐怕更差于此。當然，這也就意味著，倘若下半年宏觀經濟政策難有作為，今年7.5%的增長率下限無疑將被突破。因此或迎來宏觀政策的拐點，中央政府有望對防止經濟硬著陸作出更大的努力。 此前巴克萊曾經創造“李克強經濟學” （Liconomics）的名詞，其核心是不出台刺激措施、去杠杆化以及結構性改革。這曾引發市場關於“休克效應”的擔憂。不過，李克強在最近的經濟形勢座談會議上的講話，則被海外投資人解讀為“李克強對策” （Li Keqiang Put，即“經濟增長底限” ）存在的確認。 國務院總理李克強在這次會議上說， “我們有信心有條件、有能力實現7.5%的目標，如果我們定一個過低或者很難實現的高目標，市場和社會是不會形成穩定預期的。 ”沈建光認為，李克強經濟學的理解是，第一是要素市場化改革，水電煤、土地、勞動力、匯率等，第二是准入門檻（Entry Barrier）的問題，審批放權，都是圍繞市場化的，打破壟斷，增加活力，第三是攻堅改革，包括財稅、土地流轉改革。 在政策空間上，發展中國家仍有可為之處，在採訪中，多數經濟學家更傾向于積極的財政政策。沈建光說，現在地方政府有接近2萬億元的存款在中央銀行不能用，如果可以用活財政存款的存量，可以穩增長同時減少地方政府債務以及影子銀行的問題。 沈建光說，中期看，三中全會的全方位改革藍圖很值得期待，尤其是以城鎮化為核心的經濟振興計劃，圍繞戶籍制度，農村土地流轉，以及財政體制改革，為今後五年至十年的可持續增長提供條件。 陳昌華則指出，目前政府提出的改革主要集中在資產負債表（Balance Sheet）上的負債端，而核心改革一定要觸動資產端，就是在國有資產改革方面有重大的突破。現在對於准入問題等改革只是邊緣改革。 “只有啓動了核心的改革，市場才會有明確的方向。 ”“現在，悲觀是有道理的。如果要開展一個大的意識形態改革，現在應該 已經有輿論準備。如果2013年秋天三中全會出來改革仍是不溫不火，市場就going nowhere（無所適從）了。 ”陳昌華說。 | 
