地方債務負擔下的新興產業之困 機器喵
http://xueqiu.com/1340904670/24705286當市場在擔憂地方政府和地方融資平台的債務償還能力問題時，絕大多數注意力被放在了銀行的貸款能否收回、融資平台發行的債券能否償付上。但是，有一個並不那麼直接的領域，市場並沒有注意到，或者在盈利數據的驅動下進行了選擇性忽視。這個領域，就是一些與地方財政密切相關的新興產業的應收賬款與存貨問題。
近幾年，大量業務與地方財政密切相關的新興產業公司登陸A股市場，如城市綠化、生態修復、環境保護、污染處理、市政建設，等等。在這之中，許多細分子行業的收入和淨利潤取得了非常高的增長速度，一般年化增速都在30%以上，甚至不少能達到50%到70%、乃至100%。在這種增長速度的刺激下，這些公司的估值都非常昂貴，PE估值一般在50到100倍左右，PB估值則一般在8到12倍之間。
由於這類公司多為新進上市，而上市的時候其淨資產回報率又很高，導致它們募集的資金相較原來的淨資產額的比例非常高。如果考慮到上市新募集資金只能被給予1倍的PB估值，則它們的實際PB估值會比現在看到的更高。
從產業的發展角度來說，這類公司一般同時享受來自兩個方面的利好。其一，這些細分產業多為新興產業，在人均收入水平增加的時候，經濟體對它們的需求呈現爆發性增長，如環保類行業就是其中的典型。其二，這些公司所處的行業集中度很低，同時競爭對手的市場佔有率大多很小，使得有資金優勢的上市公司可以快速進行全國性擴張。這兩個因素導致這些公司的收入和利潤快速增加，估值也就達到了我們剛看到的地步。
但是，這種增長並不是毫無瑕疵的，一個巨大的問題來自於，這些公司的客戶太單一。雖然從表象上來看，它們的客戶分佈在全國，很多也分佈在幾個不完全相同的領域，比如生態修復之於城市綠化。但問題是，它們的款項基本都從地方政府和地方融資平台收來，最後的根本來源都是地方財政。看似多元化的收入來源，其實源頭很單一。
在地方政府財政充裕的年代裡，這種模式本身沒有問題。事實上，在美國，地方政府債是評級最高的債券之一，地方政府的信用也不比大企業差。但是，在中國目前的地方政府債務負擔嚴重、投資遠超經濟所需而回報率低下的時候，由於地方財政捉襟見肘，地方政府和融資平台支付企業現金的速度就慢於以往。這種單一的收入來源，就給這些新興產業公司帶來了一個嚴重的問題：銷售回款速度過慢。
由於銷售回款過慢，導致這些收入來源實際十分單一的新興產業公司的經營淨現金流入持續的小於它們利潤表中所反映出來的利潤額，通常只有後者的70%上下。在這種現象持續發酵的情況下，這類公司的應收賬款、長期應收賬款、存貨等項目就越變越大，而經營淨現金淨流入則很難得到改善。同時，由於承接業務越來越多，投資淨現金流出難以得到控制，導致它們的自由現金流相較經營現金流更為難堪。
這種現象導致的結果就是，這些公司在地方政府和融資平台付款速度降低的情況下，有了越來越多的應收賬款和存貨 - 其中一些的兩項之和甚至與淨資產數額相當、甚至更多，以及越來越少的流動現金和擴張潛力。
當然，目前基於地方財政收入的債務還沒有出現明顯的違約，這些公司的持續經營，以及依靠新興產業自身的朝陽特性維持高於市場平均水平的回報率，仍然是可以期待的。但是，當這些公司的擴張能力因為應收賬款和存貨的拖累而停滯時，它們的盈利能力會較以往下降，它們的增長速度會降低。問題是，那時候，這些公司還能在資本市場上享有如此高的估值嗎？
此外，這類新興產業公司雖然依靠上市的力量，在自身所處的行業內屬於龍頭企業，但總體體量普遍較小，其與地方政府和融資平台的議價能力、以及落實回款的能力也遠遜於其競爭對手，即大型國有企業、銀行、公開發行的債券持有人，等等，這從另一方面更加重了這類企業目前面臨的問題。
中國需要新興產業，新興產業在將來很長一段時間也仍將為投資者帶來機會與希望。但是，當這其中的一些以財政收入為源頭資金來源的企業，可能即將面臨一個長達數年的困境時，我們是否應該思考一下，它們的股票估值是不是太高了呢？