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新時代的投資理論 巴黎


http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=2092


巴黎:

歷史會否重複,我不知道,但是前車之履,後車必鑒,是一件人之常情事。

Graham在Security Analysis一書提及美國在一次大戰後出現了一個新的投資理論--------
股票的價值是定全取決於它的未來的收益。

他 說,從這個理論將引伸出三個的危險想法:
1.股息與股票價值的關系是很小;
2.資產和盈利能力沒有大關聯,其資產價值多少毫無意義;
3. 未來的收益才重要,過去的收益不應該被重視,除非把它作為未來的預測。

這新時代的投資理論的出現有它的背景,戰後百廢待起,一些以往收益 的隱定大企業走下坡,另一些企業卻可以迅速走大,企業的資產在清算時,只不過是帳面數字....等等,都做成這個理論成立的"最有力的自辯"。

但 是如果我們細心考研,將發現,這個理論存著危險的想法。

無 論價格多高,普通股都被認為是有吸引力的,普通股是否值得購買完全與它的價格無關,這種看法聽起來荒唐得令人難以置信,而實際上以圖表或未來收益才是重要的投機人卻是以這種方法買股。

如果P/E上到20、35 倍、不是因為那股票的價格太高,而是因為那是抱殘守缺的投資人的標淮過時。但 是若不以過去多年的P/E作為價格的考慮,以用未經證實的"未來的盈利"買股,股票的價格上限將馬上消失,以50、60、甚或100元買入過去的盈利只是1元的企業也是合情合理。而以資產值、過去的盈利、市場價格 作為債券投資的理論將無法能夠自原其說了。

這個原則的一個誘人 的推論是,在股票市場上賺錢現在是世界最輕易的事情。只須把"好的股票"買進來,而不必考慮價格的高低,然後等著老天爺把價格抬上去。這被認為是一種萬無 一失的教條。人們總是這樣問自己: "既然在華爾街不費吹灰之力就能大把賺錢,那麼老老實實地工作對於謀生還有什麼意義呢?"

後來美國股 票市場最終的發展當然不用巴黎再次重複說了。

前幾天看到CKM001君轉述惠理基金高級人員的一番說話,描述現在投資大陸股票要著眼於未 來的看法,雖然他的基金打著Graham的"Value"旗號,但我認為這高級人員的說法並不是新的價值投資法,而只是Graham已在多年前說過的投機 而已。

有人說,贏錢就是硬道理,如果這是真的話,那麼或者我們應這樣說:
"成功的投機就叫投資,失敗的投資就叫投機"。

這 世上也再沒有投資、投機的辦別了。

新時代 投資 理論 巴黎
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李學凌:抄襲者永遠開創不了新時代

http://www.21cbh.com/HTML/2011-9-3/xOMDcyXzM2MjMxOA.html

 

李學凌的多玩世界是十年摸索的結果,但這不是李學凌的夢想,他的夢想借助多玩,YY的成功,成為中國最成功的實時社區,挑戰facebook模式。

 

中關村中國人民大學東門某間酒吧,北京風雨夜,多玩網創始人、總裁李學凌坐在記者對面回望自己這些年的創業之路,不由感慨:當初如果繼續做記者,我還跟大家一樣在跑新聞,為獲得一個提問機會不停舉行。他就畢業於中國人民大學,多年前混跡於這片區域。

 

李學凌畢業後的第一份工作是在「中青在線」做記者。剛做記者那段時間,他感很"high",見到許多新鮮的人,問許多新鮮的事,談的都是新鮮的想法;做了四年記者之後,他覺得疲了,遇到的都是熟人,不用問也知道答案了。

 

沒任何長進,李學凌覺得不新鮮了,沒勁,他要突破,選擇的切口是觸網。

 

李學凌第一次創業是photocome.com--作為攝影人與照片使用者的分成平台。這個網站很成功,2010年簽約攝影人達到了30萬,收入1.5億元,最近一筆投資來自美國最大的風投公司KPCB (凱鵬華盈)。

 

而李學凌認為,photocom最大的價值不是掙錢,而是這個網站用圖片表現中國過去十餘年的「編年史」,甚至編月史、編日史。對於新聞,他仍有「情結」。說及此處他立起身來,從咖啡館拿起一本雜誌說:「看,這圖片就來自photocom。」

 

之 後他要尋找更能「實現價值」的地方。2003年,他出任搜狐IT的主編,很快又南下廣州去了網易。2003年的網易雖然被稱為「三大門戶之一」,但盛名難 符:日PV只有200萬,與新浪、搜狐已經不是一個量級。李學凌去了之後,強化兩個東西,一是定位民生,二是強化評論。一年後,網易PV達到了3000 萬。丁磊當時的考核指標是每年用戶增長30%,李學凌的成績是1500%。李學凌說:中國網民的增長率是30%,躺著睡覺也該增長30%。

 

新 聞出身的李學凌有更大的目標:超越新浪。這在現在看來已經不可能實現的目標,李學凌卻說「如果策略得當」,這個目標已經實現了。策略是發力IT、房產、汽 車、遊戲四個領域,每個領域拓展200人的團隊,給五年時間超過新浪。李學凌說:五年之後,在這個四個領域,分別出現了易居、搜房、焦點、易車、車 168、IT168等准上市公司。所謂准上市公司,即財務指標已經完全達到了上市公司要求的公司。

 

但歷史無法假設。當年當他雄心勃勃欲執行策略、在北京招兵買馬之時,網易卻把房產頻道賣給了搜房,價格是800萬人民幣。回到廣州的他被潑了當頭一盆涼水。「這沒法玩了」,李學凌他憤憤的說,但也理解網易當時的決定:要更賺錢,應該聚焦網遊。

 

李學凌決定離開網易,做什麼呢?在北京閒逛,到老朋友雷軍家做客,兩人聊了20多個小時,兩個的一致意見是,做網遊門戶,雷軍願意投錢。「我想幹,也敢幹」。

 

於是,就有了下面他要講述的多玩網的故事,以及裡面隱含的一個「實時社區」的創新夢想。

 

往事並未如煙

 

《21世紀》:四個方向都感興趣,為什麼選擇了網遊?

 

李學凌:四個方向(房產、汽業、科技、網遊)我都超級感興趣,但創業只能做一件事,不能像網易那樣,可以同時開展四條線,只能選一個。當時我跟雷軍共同的興趣是遊戲。金山那時候戰略重心由傳統軟件向網遊轉型。

 

《21世紀》:跟雷軍聊天,聊了一個通宵,對吧?

 

李學凌:聊了一天,差不多20多個小時吧。現在都忘了有多少細節了,該做什麼,不該做什麼,你怎麼想,我怎麼想等。他當時投了100萬美元,在天使裡面算很高的了。

 

《21世紀》:YY那時候還沒有想到?

 

李學凌:我就想證明在網易說的事情,不僅說,也是敢幹的。

 

《21世紀》:在網易呆著其實很成功,為什麼還有離開?是不是覺得日PV3000萬已經是天花板了?

 

李學凌:那倒不是,我在網易特舒服,因為我已經打下江山了,只要每年成長30%就行了。我是想既然幹了這一行,做媒體,你還是得把新浪給弄翻了才行。當時也有機會,博客、視頻剛剛起來,抓住這些是常規打法,我們已經做了嘗試,還得有非常規打法,在正面戰場上超越新浪。

 

《21世紀》:歷史已經證明,這是一個不可能完成的任務。

 

李學凌:非常規做法就是壓注垂直行業,當時選的行業就是房產、汽車、科技、遊戲四個行業。當時我對丁磊建議說,我們只需要在房產、汽車、科技、遊戲四個頻道各投入200人,四年之後,新浪就不是我們對手了。當時定了五年。

 

《21世紀》:後來為什麼沒幹成?

 

李學凌:上市公司面臨監管、拆分的問題,有一大堆的問題,困難肯定是一堆一堆的,最後大家覺得這玩意兒也不是特掙錢,還要這麼折騰,沒什麼意思。

 

實時社區才是未來

 

《21世紀》:什麼時候開始做YY?

 

李學凌:在2005年就做了一個類似的產品,投了一個人,當時不叫YY,功能是一樣的。那個時候,我們還是發現玩遊戲時使用語音溝通的需求挺強烈的。

 

《21世紀》:有沒有想過這是在挑戰騰訊?

 

李學凌:我們根本沒有想過挑戰騰訊,它是不可挑戰的。

 

其 實做的起因很簡單,特別純樸,用戶需要這個東西。2008年時我們看到整個市場需求特別旺盛,我們就做過一次測試,用一台服務器,我們對一起玩遊戲的朋友 說,我們有一個語音聊天的服務器了,你們可以用。第一天服務器就掛掉了,登錄的人太多了。第二天又加了一台服務器,一上去就掛掉了。這下我們覺得這個市場 太大了。現在已經有四千多台服務器了。

 

《21世紀》:面對投資者的時候,你怎樣來描述你的公司?

 

李學凌:我覺得多玩做的是下一代的社區。Facebook、開心網、人人是一種,我們也是做的社區的一種。但我們是一個實時的社區。實時社區是未來,Google+開始推視頻聊天通訊,FaceBook開始推即時通訊和視頻聊天,這些東西都是我們現在在做的。

 

《21世紀》:社交網絡未來是不是會分很多類,有哪些特徵的能成功?

 

李學凌:開始各有特徵,一是熟人網絡,比如FaceBook;二是實時網絡,比如多玩;三是,興趣最後的社區就是關係網絡。問題的核心是,大家有沒有在這個社區上能夠解決問題。

 

我在一個YY上看到一個人自稱是俞敏洪,跟一幫人講創業的問題。我不相信是俞敏洪,就用手機給俞敏洪發了一個短信:是不是真的是你?俞敏洪馬上回說「就是」。我驚訝極了。後來我發現,俞敏洪可以用他來講課,記者可以用他來分享消息。

 

《21世紀》:你覺得自己的威脅是誰,騰訊?

 

李學凌:不管別人,要自己發現用戶的需求,抄襲者永遠開創不了新時代。

講 一個很簡單的道理,我曾經想過,一個老師能夠在網絡上教50個學生,經過6個月的課程,每個人都真正有收穫。請問,用什麼工具?用BBS?用微博?用論 壇?都不行,只有YY就可以解決。那次俞敏洪去講課,只有800人聽,但我覺得至少可以有數萬人聽。未來YY上的主流不見得是"DJ",而是俞敏洪這樣的 專家、學者、達人,甚至記者。

李學 抄襲者 抄襲 永遠 開創 不了 新時代
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深入華爾街》訴求去貪婪、去奢侈、去資本主義 一場抗議 標記經濟新時代的開端

2011-10-24  TWM




這場運動的確堪稱風起雲湧,人群 的抗議師出有名,但是,包覆在「九九%人民不滿」的旗幟底下,這場抗議卻找不到真正的打擊焦點。與其討論,它會帶來什麼影響,不如轉向思考,它或許該被視 為一個資本主義轉折點的印記。

撰文、攝影‧謝盈盈

這群人聚集在此已經超過一個月了,但,似乎沒有人能提出一個 真正具體而清楚的論述:他們熱中參與的「占領華爾街運動(Occupy Wall Street)」,究竟想要推翻什麼?

當記者走入這場運 動的大本營── 祖科提公園(Zuccotti Park),景況就像是李安電影「胡士托風波」裡的場景:大家在公園中樹立帳篷,食物和資源共同分配,大夥唱歌的唱歌、看書的看書、閒聊的閒聊。在這裡, 大家不必花錢就能飽餐一頓。

十月十五日,占領華爾街運動進入全球串聯的新高潮,但記者隨機詢問華爾街遊行隊伍中的成員,在相同的亢奮情緒 中,卻得到了莫衷一是的抗議訴求。

反華爾街

抗議風暴始作俑者的金融業者一位華裔年輕人說,他原本在華盛頓互惠 銀行工作,二○○八年,公司宣布破產,並且被摩根大通銀行收購,他因為部門減縮人力而遭到裁員,三年了,工作還是毫無著落。「政府救了大銀行,救了銀行高 層的紅利,但這些高層卻不願救救我們,這太不公平了。」他的抗議對象是華爾街的金融業者。

另外一組人馬,發著「結束華爾街獨裁政權── 用社會主義解決問題」的傳單,傳單上寫著「全球資本主義是失敗的系統,無法解決現存的種種社會問題。我們必須站起來,我們必須找出解決方法,我們要的社會 不是一個只會看短利、而不會照顧人民的社會!」記者詢問隊伍中的一位中年男性:「所以,你們要的是社會主義?」「噢……不只如此,我們期待一個擁有充分民 主的社會主義。」記者再問:「我不太懂,那會是一個什麼樣的制度。」他沒有回答,只是繼續往前走。

緊接著,記者遇到了自稱農民代表的抗議成 員,他要求美國總統歐巴馬取消農產品的自由貿易條約,救救美國本地的農民。「美國的農產品比外來的好,但價格比不上別人便宜,美國的農民快要活不下去 了。」他說,他的抗議對象不只是「全球化」和自由貿易,也包括了歐巴馬,「他口口聲聲說要改變,但到現在,我看不出哪裡出現了改變。」在祖科提公園,強而 有力的標語高掛在醒目的位置:「我們代表九九%的人民,我們應該要有聲音!」這的確是極具群眾渲染力的一句口號,然而,九九%人民的不滿,實在太過散焦。

反 資本主義

撼動「利己就能利他」的論點「反對華爾街貪婪文化」是這場運動的初衷,華爾街是資本主義極致演繹的舞台,貪婪文化則是資本主義「追 求利己就能利他」的理論基石。於是,資本主義底下每一個造成某一群人心生不滿的公共議題,似乎都成了理所當然的抗議對象。

不得不說,這恐怕 是一場沒有焦點的抗議。

但,即使沒有焦點,不代表這場運動就不該被世人記住。

它不見得能夠帶來多麼可觀或長遠的影響,但必然 已是一個時代印記。首先,這場運動標誌著現行資本主義的嚴重失靈。「利己就能利他」的理論已被推翻,至少,必須接受相當程度的修正。

在二○ 一一年奧斯卡金像獎最佳紀錄片「監守自盜」(Inside Job)中,「末日博士」魯比尼是這麼描述這一輪房地產泡沫的發生原因:「在房地產證券化的生物鏈中,從最上游到最下游,每一個參與成員的眼裡,都只看到 自己的利益,沒人在乎這批資產的真實品質。」放出次級房貸的銀行忽視消費者的償債能力,只顧著發出更多貸款;投資銀行並不在乎每一筆貸款的品質,只是盡情 地將一堆貸款包裝成新的投資商品,並且積極銷售;營收來自金融業者的信評機構,給予這些「有毒資產」極高的信用評等;投資人並不在乎自己是否真的了解這些 「新商品」,而是被誘人的獲利空間所吸引。

另方面,美國財政部、聯準會和其他金融監管機構,只看到新商品所創造的空前繁榮,而把某些警訊置 之不理;甚至,勇於申請貸款的消費者本身,也忘了衡量自己的還款能力,只想利用極寬鬆的貸款環境,住進更大更好的房子。

從上到下,生物鏈裡 的每一個成員,都在貪婪地追求「利己」,結果,是創造了空前的資產價格泡沫,也讓全球經濟掉入今天的黑洞之中。

「反貪婪」,反對的是資本主 義的本質,但這樣的本質恐怕不只存在於抗議者口中的「一%精英分子」,一般投資人、甚至消費者,何嘗沒有受到貪婪文化的薰陶,追求超過自己能力的生活,追 求不切實際的投資報酬?

於是,這場「占領華爾街」運動的另一個印記,或許也標誌著美國人民對於金錢觀念的自省。消費觀的微妙轉變,其實已在 金融海嘯發生之後逐漸開始。

反奢侈

改變「以一借十」的消費模式離開紐約,記者來到位於美國首都華盛頓特區的喬 治城,在這裡,三所私立大學聚集其中,以往,店家光是靠著大學生的驚人消費力就能賺滿荷包。金融海嘯發生前,喬治城的街上開滿時尚小店,而那些位在波多那 米河畔的餐廳,拜學生之賜,每天晚上都座無虛席。

不過是三年時間,時尚小店的數量剩下一半,街上到處都是「出租」或「出售」的招牌。瑪莉安 經營的歐洲服飾店,打從雷根總統時代就在此開業:「以往,每到年末時,我總要擔心店裡的衣服不夠賣;現在,每天願意掏錢出來的人,十根手指頭都數得出來。 很多人都改變了,之前的常客、那種一出手就刷卡上萬元的客人,都不見了。」她說,從來沒有看過如此蕭條的喬治城。

新增的幾個店家之中,生意 較好的是兩家「二手衣物店」。二手店裡賣的不只是衣服和飾品,台灣人不太會買的「二手鞋」,竟也成了店裡的主力商品之一。

老闆說,他看準美 國人的消費行為已經改變,「美國人已經了解,錢要花在該花的地方,開始勒緊褲袋;不只這樣,家裡能賣的、能變現的東西,也都願意花時間整理,拿出來換成現 金。」從祖科提公園裡的「資源共享」,到喬治城的二手商店;從華爾街上反對貪婪的傳單,到高掛出售招牌的名牌店面,美國人正在改變自己過往的泡沫式消費行 為,也正抗議著資本主義的泡沫結構。

占領華爾街像是一場沒有焦點的抗議,但,它或許正宣告了一個經濟新時代的開始,一個去貪婪、去奢侈,也 難以期待泡沫再起的經濟新時代。

1%精英的心聲:

「美國只有贏家與輸家!」在美林證券工作的約翰(John Roomy)說:「沒有想到在工作20幾年之後,自己竟然成為『被革命』的戰犯,對我們來說,華爾街精神正是促成美國強大的最佳象徵,當工人寧願領失業救 濟金也不去找工作的今天,華爾街仍然沒日沒夜、放棄睡眠與娛樂,一心力爭上游,來實現我們的美國夢。」他強調,最近有幾個投資銀行主管組成了「反占領華爾 街組織(Occupy Occupy Wall Street)」,他們發出的新聞稿,頗能夠代表「戰犯」的心聲:「美國不是幼稚園,美國只有贏家與輸家,這個國家是讓那些選對行業、又認真工作的人變得 非常富有,我們很驕傲自己的財富,而且不會坐視懶人在我們後院亂搞!」

(乾隆來)

台灣年輕人仇富情緒調查

10 月15日,「占領華爾街」運動進行全球串聯,台北的「占領101」活動雖然相對冷清,但據本刊與波仕特線上市調公司合作的網路調查,台灣年輕人對富人的印 象仍以負面居多。

即使可能傷害經濟成長,你贊成調高富人稅率嗎?

非常贊成 35%

贊 成 53%

不太贊成與非常不贊成 12%

調查說明:

樣本來自波仕特線上會員資料庫,採線上問卷調查,回收時間 為2011/10/14-2011/10/17,共回收有效樣本數1,102份, 95%的信心水準下, 抽樣誤差正負2.95個百分點。


深入 華爾街 華爾 訴求 貪婪 、去 奢侈 資本 主義 一場 抗議 標記 經濟 新時代 開端
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狗不理包子排隊IPO 老字號難跟上新時代

http://www.21cbh.com/HTML/2012-2-3/1ONDE4XzM5OTE1OQ.html

2月1日證監會首次公開了發行股票審核工作流程及申報企業情況,在295家擬IPO企業名單中,天津狗不理集團赫然在列。此消息一經公開,立即招來網友的一通「板磚」和質疑。

此 前,由於監管當局紛紛提高了餐飲企業的IPO門檻,眾多餐飲企業被擋在A、H股市場之外。今年初證監會更是將「明星企業」俏江南劃為終止審查企業。而對於 此次狗不理IPO通過審查,業內人士認為或是因其打出中華老字號的招牌。但在競爭激烈的餐飲行業,百年金牌老字號也未必能適應新時代變化。

投行人士表示,餐飲企業上市都存在一個難題,就是「收入、成本無法可靠計量」,二是不能規範地「納稅以及給員工上保險」。因此,若想成功上市,先要闖過財務數據計量這一關。另外,其主營業務不突出,成長性及核心技術缺乏都可能成為其IPO過程中的「傷疤」。

行業「通病」或為上市添堵

回顧近幾年國內餐飲企業的上市歷程可以看到, A股主營為餐飲的上市公司只有兩家,07年上市的全聚德(002186)和09年上市的湘鄂情(002306)。此後,再無餐飲企業上市獲批。

業界普遍認為,原因在於監管部門對行業特殊性的考慮,一是餐飲業「收入、成本無法可靠計量」,二是不能規範地「納稅以及給員工上保險」。這也是去年監管部門對俏江南遲遲不落批文的重要因素。

按業內的說法,證監會早在去年就將擬上市餐飲企業的年利潤標準由3000萬元提高至5000萬元,並對上市餐飲企業增長率、淨資產、盈利水平提出了更高要求。為此,俏江南的IPO申請終止審查,小南國掛牌前夜放棄上市,北京金漢斯也遭叫停。

據港交所上個月發出的指引,對擬在港上市的餐飲企業披露的7大要求包括:「供貨商、食材來源及其價格」、「同店銷售額及桌/座流轉率」、「現金管理」等。因此,狗不理若想成功上市,先要闖過財務數據計量這一關。

主業不突出 成長性遭質疑

「狗不理」包子是全國聞名的傳統風味小吃。始創於公元1858年清朝咸豐年間,現是一家以餐飲業為主營,兼具速凍食品、特色定型包裝食品開發、銷售為輔業,擁有70餘家特許連鎖企業的集團公司。

「狗不理」集團網站信息顯示,目前「狗不理」集團旗下擁有以高檔酒樓為主業,經營領域涉及中式簡餐、物流配送、速凍食品等多種業態。2000年還併購了東方飯店,改建成狗不理大酒店。

曾有人發出質疑,上市後的「狗不理」到底是以大眾包子為主業發展,還是要將股民的錢投資到酒店等其他主業上?目前看來,其業務紛繁、各業務收入佔比也尚未明晰,給其上市之路再添變數。

另外,狗不理包子作為「主打產品」,因屬於麵食且地域性很強,而且顧客普遍反映包子除了材料昂貴,味道並無特別之處。由此看來,其成長性與核心技術問題都略顯匱乏。據此,業內人士認為其最終上市的可能性很小。

網友質疑:

經披露「狗不理」排隊IPO上市的消息後,就引來網友的一邊倒質疑,有的網友還從餐具不環保、服務管理差、價格貴等方面列舉了五大失望理由。有網友調侃,這包子可以入選奢侈品了。

@甜餑餑:狗不理已經忘記了自己賣的終究是包子,一家對自己產品定位都不夠理性的企業要上市,我很好奇進行投資的會是哪些人。

@狂馬:俺覺得做食品的公司真不應該上市,好像他們融資的目的就是為了做出特別貴的食品…譬如天價的酒、榨菜和包子。

蠍子婆嘛:把普通小吃做到這種精細程度,估計剩的只是品牌附加值了,根本沒味道可言。

CecilTang:台灣人可以搞個鼎泰豐,大陸為什麼不能有狗不理。又沒人讓你天天吃,上市圈錢有錯,但錯不在價格上。

周 文同學:作為一個土生土長的天津人,我對狗不理已經無語多年,曾經的大眾食品已經不再大眾,今年過年特地為了老婆去了總店,8個包子130元大洋,大小跟 外面5角一個沒區別,味道也就那麼回事,諾大一個店子只有幾個外地人,想問這個天津一絕還是給天津人吃的嗎?還是懷念小時候按斤稱,大家排隊的美味…可惜 啊。

小熊零零七:「一位負責人表示定價96元/8只的「傳統精品小籠豬肉包」只是其中一款產品,由於採用了澳大利亞進口的小麥,」那麼我就想問了,你一個天津狗不理包子你不用天津的糧食你跑澳大利亞去幹嗎?難道第一個狗不理包子的面是澳大利亞買的?

狗不理 包子 排隊 IPO 老字號 跟上 新時代
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北中南7大縣市457站 超圖解 捷運新時代 捷運好宅 達人教你聰明買

2012-05-21  TWM



「逐捷運而居」已是房地產的顯學,適逢油價飆漲,捷運宅更是購屋最佳選擇。 全台將陸續興建18條新捷運線,預計捷運站總數將增為457站,捷運大時代已經來臨! 由台北經驗顯示,捷運宅最佳購置時期為通車前5年內,從現在起,將是買捷運宅的最佳黃金時期。 捷運宅怎麼挑,才能享受便利又賺到增值?
搞懂其中「眉角」,你也可以成功入主捷運好宅!

製作人•李建興 撰文•李建興 研究員.孫蓉萍、陳兆芬星期三早上,理應是一般薪水階級窩在辦公室辛苦掙錢 的日子,但六十五年次的劉熙明,卻不疾不徐地穿梭在新北市各個捷運站附近的巷弄,端詳著周遭的房子。從他樸 素的穿著,任誰也看不出來,還不到四十歲的劉熙明,已在房市縱橫十六年,鼎盛時期,在大台北地區還坐擁近二 十套房。最令一般小市民稱羨的是,其手上的房地產,多半是眾人夢寐以求的捷運周遭好宅。

問起這位「捷運地產王」的購屋經,從一九九六年買下第一間房時,就不脫「捷運」二字。那年捷運中和線正如 火如茶地施工,整個環境烏煙瘴氣,雖然木柵線︵現為文湖線︶已經通車了,不過當時台北人多半還看不出捷運的 價值,因此中和一帶的房子根本乏人問津。

然而,劉熙明想的不一樣,他預測,以往台北人買房都逐公車站牌而居,但隨著塞車問題越來越嚴重,捷運很快 會成為台北人最主要的通勤工具,到時候房市將應聲大漲。於是他就拿著念專科時代打工賺來的三十萬元當自備款
,再向銀行貸了二百七十萬元,大膽地買下了捷運景安站旁一戶十八坪大的預售套房。

劉熙明的判斷是對的!當捷運陸續通車後,台北人漸漸體認到捷運的珍貴,因此房子才一交屋,立刻有人出高價 要他割愛。但看好捷運宅增值潛力的他,卻選擇先以月租金一萬五千元出租養房,而這租金,不但可支應房貸月付 金額,甚至還有數千元的盈餘。幾年後,他以五百多萬元賣掉房子,足足賺了二百多萬元。

增值!
沿著捷運找標的    致富故事比比皆是初試啼聲嘗到甜頭後,開啟了劉熙明以房滾錢,以房養房的生涯。 相對於一般人總以「地段、地段、地段」作為購屋準則,劉熙明奉行的則是「捷運、捷運、捷運」。二○○三年
SARS︵嚴重急性呼吸道症候群︶爆發時,他看中了一戶位於捷運萬芳醫院站、十八年的老房子,當時房市兵敗
如山倒,但劉熙明卻在沒人敢進場時,以每坪十一萬元的低價買進。沒想到才兩年,就以每坪二十萬元順利出售
,房價幾乎翻倍。

後來,他又相中了位於新店市公所站旁,一處坡道上的小套房,當時多數買方因為房子位於山坡上而望之卻步
,但劉熙明認為,雖然房子賣相不好,價位卻足足比捷運站口的便宜了兩成,最重要的是,房子步行至捷運站也才
五分多鐘,因此他又以四百多萬元的低價購入,再花幾十萬元裝修,這次只留了幾個月,一脫手,就以六百多萬元
賣出,賺了二百萬元。

就這樣,因捷運宅而累積第一桶金的劉熙明,就如同玩大富翁遊戲一樣,按圖索驥地沿著捷運線買房,累積了可 觀的身家。即使歷經了多次的房市震盪,他手上的捷運宅仍立於不敗之地。

事實上,整個台灣像劉熙明這樣「瘋捷運宅」,且因捷運而貴的個案,比比皆是。自從一九九六年捷運木柵線通 車後,台灣進入了捷運時代,國人的生活已緊緊地和捷運交織在一起。由於房市的動能來自於人潮,因此捷運也徹 底改寫台灣人的購屋習性。根據《》調查,雖然捷運尚未全面普及,而全台把捷運當成主要通勤工具的人
,也只占了一九.三%,但談到買房子,卻有近六成表示願逐捷運而居,甚至在捷運密布的台北市和新北市,以近 捷運為購屋首選的更高達八成和七成四。

「住在捷運旁的最大誘因就是『增值』!」高力國際不動產投資部副總裁柯昇沛以台北市為例,去年在奢侈稅的 空襲下,北市房價終止了自SARS以來的連八漲,每坪均價下挫了二.七九%,但在買氣一片疲弱下,距離捷運 出口三五○公尺內的捷運宅卻逆勢揚升了四.九六%,而這一漲一跌之間,就差了近八個百分點。

再根據調查,台灣人平均願意加碼一一.七%資金購置捷運宅,這與台北市的狀況不謀而合。目前北市捷運屋均 價五十八.八五萬元,比起一般行情五十二.二萬元恰好高出了一一%。

以往,捷運似乎只是北高兩大都會區居民的專利,但未來幾年,整個台灣將興起「捷運大浪潮」。

據了解,除了大台北地區動工興建中的數條捷運外,桃園、台中和高雄也將有新的捷運線誕生,就連新竹、台南
,都隨著台鐵捷運化(仿效日本通勤電車模式,將市區鐵路高架或地下化,並加設據點密布的通勤車站),相繼成
為捷運都市。總之,若以目前已動工或確定興建的捷運來看,未來全台將增加十八條新捷運,這使得七大都市將多
出二四七個通勤車站,總站數將大幅增為四五七個。

搶進!

各都會區全面施工   

五年內為購屋黃金期「全台逐捷運而居的大時代來了!」面對如雨後春筍般的新捷運,住商 不動產企畫研究室主任徐佳馨堅定地預測,未來在都會區,無論推案或民眾購屋,十之八九將無法和捷運切割。她 甚至語帶詼諧地說:「以後在台北買非捷運房,恐怕很難!」而事實上,「瘋捷運」這檔事,已悄悄地在新捷運都 市發酵了。

以目前捷運綠線正在施工的台中來說,捷運崇德站附近的﹁德鑫巴黎第六區﹂銷售經理周翔就表示:「雖然台中 人對捷運還在摸索,但經驗豐富的台北人,卻悄悄地逢低介入了!」據透露,在台中,就有台北人一舉買下八戶台 中捷運宅,這位買主出手之快,讓接案的銷售人員十分震撼,但沒想到買主竟不以為意地回應:「怕啥?捷運就在 旁邊,還怕無法增值?」台北人搶進的心態,其實其來有自,「他們堅守的是『五年買地、三年買房、一年買店』 的經驗法則!」擔任過台北市捷運局局長的總統府國策顧問范良銹就分析,以台北捷運的經驗,在捷運通車五年前 是低價搶地的好時機;而完工前三年則是烏煙瘴氣,住宅房價最低迷,卻也是逢低買房的吉時;至於即將營運的最 後一年,由於站口圍籬拆除,道路回復清爽,則是搶店面的最後良辰。

范良銹以自己為例,原本家住台北市泰順街的他,在九三年捷運新店線剛動工,就瞄準了當地的房子,當時雖然 環境一片混亂,但范良銹卻認為,等到捷運一通車,房價勢必飆至天價,同時他算一算,新店線預定五年後通車
,以預售屋三、四年的施工期,當交屋入住時大約是通車前一年,也巧妙地躲過了交通黑暗期。

於是,范良銹趁著房子賣相最差時,以每坪二十一萬元買下大坪林站的預售案「江陵京都」。當時這項決定,讓 住慣了台北市中心的家人十分反彈,甚至等到交屋了,還一度拒住。

孰料,等到九八年捷運通車後,新店的生活機能大為改觀,至今附近的平均價位已達到四十六.三萬元,等於是 當時進場時的二倍。

因此,面對即將到來的「大捷運潮」,徐佳馨苦口婆心地提醒,「從現在到未來五年內,將是卡位捷運宅的好時 機!」以新北市來說,目前興建中的準捷運站,還看得到每坪均價二十萬元左右的地段,「這將是搶進大台北二字 頭超值捷運宅的最後一班列車!」價差!

四大關鍵   


捷運房價天差地遠值得注意的是,以往房地產界有一句術語:「買房,跟著捷運走!」但根據﹁好房 網﹂提供的數據發現,同樣是捷運宅,價位卻天差地遠。

以目前全台捷運住宅最貴地段︱︱ 板南線上忠孝敦化站來說,每坪單價高達八十八.一萬元,這足以在高捷的橋 頭火車站買下十二戶還有找。摒除南北差異,同樣在台北市,忠孝敦化站的房子也能換得二.六三戶忠義站的房子
。就連相鄰的兩站,房價也可能差距甚大,拿文湖線的六張犁站和科技大樓站來看,只差一站,每坪單價竟差了二 十三.六萬元,差距達四六.三六%。

「捷運宅並非放諸四海皆準!」全國不動產董事長葉春智提醒消費者,捷運雖然肯定會對房地產價值加分,但站 與站間巧妙各有不同。「最怕的是買了被市場過度包裝、價格被高估的房子!」因此未來買房,不僅要跟著捷運買
,還得拿出專業來評估。

《》調查發現,購屋者買捷運宅除了最先考慮房價外,第二重視的是周遭的生活機能,第三為通勤時間。 而調查結果也呈現南北兩樣情,這都深深地左右捷運房價的未來走勢。我們特別集結了鐵道、房仲、代銷以及投資 專家的想法,理出了「時間距離、地域差異、硬體設計、都市計畫」等四個主導捷運房價的關鍵因素。

關鍵因素1:距離差異

把握﹁三三七七﹂原則    算出黃金距離首先是對於時間和距離的看法。根據調查,捷運族能接受從家裡走路到捷 運站最長時間平均是七分鐘,台北市捷運局綜合規畫處處長王偉認為,這是個極具關鍵的數字。他解讀,以人類步 行速度每分鐘平均五十公尺,折合距離大約是三百五十公尺,而正是捷運到住家的合理範圍,太遠,恐怕就不這麼 被購屋者青睞了。
而再看一般上班族認定從家裡出發到公司可忍受最長通勤時間,平均值為二十七.二八分鐘,也就是在半小時以 內。若扣掉從住處到離家最近的捷運站,以及下了捷運後到公司的時間,通勤族實際搭捷運的時間約十五分鐘,換 算回來,則是六至七站,相當於票價三十元以內。因此,通勤三十分、票價三十元、捷運坐七站、走路七分鐘的﹁ 三三七七﹂原則,堪稱為捷運宅的黃金距離!
除了對時空的想法外,捷運宅受歡迎的程度往往還與各地民情息息相關。根據調查,全台民眾對於捷運的依存度
、所認定的捷運黃金距離,以及捷運宅的價值,都呈現出南北差異。


關鍵因素2:地域差異 價格認定、搶手程度,跨區投資要注意以捷運的依存度來看,台北市民以捷運為主要通勤工具的比率高達五六
.二%,遠高於其他交通工具,然而一旦出了台北市,機車則是最主流的交通工具,其中,高雄市捷運族只有二三
.五%,間接說明了何以高雄捷運宅的搶手度遠不及台北,這對於想要跨區投資捷運宅的人,十分關鍵。

代銷公會全國聯合會理事長黃烱輝舉例,○六年底,正逢高雄捷運大興土木,當時在美麗島站附近就有一個新建 案想複製台北捷運經驗,主打未來捷運新生活;但據了解,買主幾乎都是台北人,高雄人買單的寥寥無幾,使得不 少台北客被套牢其中。直到近幾年高雄捷運族漸漸被養成,該案價格才有了起色,當時的台北買主才一一解套。
南北的差異,亦出現在對合理距離的界定上,其中,北台灣民眾尺度明顯高於中南部人。 拿合理的通勤時間來說,新北市人接受度最大為三十一.二六分鐘,台北市則為二十九.九八分鐘,台南人最低
,為二十三.九七分。永慶不動產南區業務副總經理楊政曉指出,這看似短短的幾分鐘之差,卻代表著各縣市的捷
運族購屋時的標準,差之毫釐,失之千里,圈內圈外行情恐怕差很多。


關鍵因素3:站體屬性 雙捷運站、共構大站,複式好站為首選高雄福懋建設總經理涂耀斌則進一步提醒,台北經驗無法全然往南複製的
,還有買方對於捷運宅的價格認定。

調查指出,當問及買方願意加碼多少來購置捷運屋時,新北市幅度最大,達一二.八二%,若以新北市三十坪住 宅平均房價為七七七萬元計算,加碼金額則為九十九.六一萬元;而台北市人也願意多加一二.四九%,以北市平 均總價一五六六萬元來算,為一九五.五九萬元。

反觀同樣有捷運的高雄人最為保守,僅願加碼一○.九二%,以當地房價折算,加碼金額只有三十五.三八萬元
,「台北人南下買捷運房,可別傻傻地以台北標準豪氣加碼!」就算在同一個都市,地段相當的捷運站,也會呈現
截然不同的人氣。檢視北捷流量最高的超人氣站,不外是兩條捷運線交會的雙捷運站;與高鐵、台鐵匯集的共構站
,以及兼具公車主要轉運據點的轉運站。以板南線上的忠孝新生站來說,隨著蘆洲線通車,由單捷運站變為雙捷運
站,至今流量大增了一五.九%,房價更上揚一二.三九%。

另外,像同為與台鐵、高鐵共構的北捷板橋站以及高捷左營站,都是當地的十大人氣站之一,反映到房價,板橋 站的均價四十九.五萬元,居新北市之冠。而房價十五.六萬元的左營站雖非高雄之最,卻以一六.四二%年漲幅 技壓群雄。至於新北市第一大人氣站︱︱ 新埔站,則拜不少新莊、中和的公車族前來轉乘捷運,在轉運效應下,每 年吸納一四五一萬人次進出,在人潮推升下,新埔目前的平均房價為四十三.四萬元,堪稱為新北市的黃金地段。

而轉運大站往往也會出現在捷運線的終點站,以蘆洲站為例,就吸引不少來自於八里、五股通勤族跨區前來搭捷 運,甚至移居至此,這使得原本偏僻的蘆洲站,通車一年多以來,房價大漲了一五.○四%,每坪單價順勢站上了 三字頭(三十.六萬元)。


關鍵因素4:開發差異 複合商圈、都市重劃,錦上添花更搶手既然捷運和房地產有著密不可分的關係,捷運站旁商圈、重劃區等都市計
畫的樣貌,也深深地左右著該站的房市。

以板南線來看,由於行經了新板特區、台北站前、忠孝東路以及信義計畫區等四大超級商圈,全線年度運量就高 達二.五三億人次,比第二大線淡水線人潮高出三成,堪稱為「捷運黃金線」。

而人潮帶動房價,北捷的前十大人氣站,板南線就囊括了七個站,印證到房價,北捷房價最高的十大黃金站中
,板南線也占了一半。

這項效應在高雄一樣行得通。高捷流量前五名的大站,巨蛋、三多、中央公園、左營,都同時擁有百貨商圈加持
,其中房價每坪十六.六萬元的巨蛋站,更是高雄房價最貴的五大站之一,自高捷通車以來,已上漲三成七。

誠如房地產界最老生常談的一句名言:「機會是給準備好的人!」在捷運大時代來臨之際,只要做好功課,搞懂 其中的「眉角」,你也可以成功入主捷運好宅!

大捷運時代來了!

—— 各大都會區未來捷運版圖規畫通車時程(年) 所屬縣市 捷運線 新增站數2012 台北市 信義線(中正紀念 堂-象山) 6


(不含中正紀念堂站)

2013 新北市、桃園縣 機場捷運線(中壢-三重) 21 台北市 松山線 7
(不含西門站)

2014 台北市 機場捷運線(三重-台北) 1 高雄市、屏東縣 高雄屏東潮州捷運化 6 台中市 台中段高架、捷運化
10 高雄市 高雄輕軌水岸段 14 2015 台中市 台中捷運綠線 18

新北市 環狀線

(大坪林-五股工業區) 14 2016 高雄市 高雄環狀輕軌市區段 21 新北市 淡海輕軌(綠山線) 10 新北市 淡海 輕軌(藍海線) 9 2017 台北市 信義線(象山-廣慈博愛院) 2 桃園縣 桃園段高架、捷運化 7 高雄市 高雄市區 鐵路地下化計畫 10 2018 台北市、新北市 萬大樹林線 22 台北市、新北市 民生汐止線 18 台南市 台南市區台鐵 地下、捷運化 3 計畫中 新北市 安坑線 10

新北市 三鶯線 14

台北市 社子輕軌(天母線) 11 台北市 社子輕軌(大龍線) 10 台北市 環狀線南北線段 16 新北市、台北市 環狀線北環段(五股工業區-劍南站) 11

(不含劍南站) 新北市、台北市 環狀線南環段
(動物園-大坪林) 5

(不含大坪林站) 資料來源:台北捷運工程局、高雄捷運公司、台鐵局、鐵工局 製表:陳兆芬、李建興

三大鐵道專家    教你看懂捷運房《》問(以下簡稱問):目前油價大漲,搭乘捷運、台鐵捷運等大眾運輸 工具,會比較划算嗎?

交通部鐵路工程局局長許俊邊答:以目前捷運每公里平均票價約莫3元,雖然騎機車,以目前每公升35元油價計算
,每公里只花1.75元油資,但若加上車子折舊和保養,換算回來,成本則墊高至4.75元,足足比搭捷運貴了6成,更
遑論是開車了!另外,一列捷運即可取代30輛公車,是最環保的交通工具,已是世界各國的主流運具。
問:為了節省經費,目前全台各都會區許多捷運採台鐵舊線再加捷運化,這對都市民眾的影響為何? 台灣鐵路局局長范植谷答:台鐵捷運化雖然受到舊系統先天限制,班次較稀、站距較大,在通勤機動性上,稍微
不如正統捷運。但由於其多半為舊地改建,不用徵地、興建較快,再加上行經各都市精華地段,具備現成的人潮
,商圈不用重新養成,效益可期。
問:既然南北對捷運的依存度落差很大,出了大台北,捷運宅是否就不值錢了? 高雄捷運公司董事長吳濟華答:捷運運量需要養成。台北原本的公車人口就多,加上捷運路網綿密,捷運族數量
遠大於高捷。但在北捷還只有淡水線和木柵線的營運初期時,月運量為238萬人次,還低於高捷第一年月運量372萬
人次,顯見高捷大有可為。而目前高捷的日運量已由10萬人次成長5成至15萬人次,這對周遭房產絕對有幫助。

捷運之最!

——3分鐘掌握全台超級捷運站頭銜 捷運站 年度流量 房價 房市價值全台人氣最旺 台北車站 5615 53.1 為全 台北甚至為全台的通勤中心,適合投資商辦、租屋、店面等通勤族概念房地產產品。

新北市第一大站 新埔站 1451 43.4 拜集結中和、新莊等通勤族轉運,為新北人流量最大的站,人潮甚至超越忠 孝敦化站,房價卻低於台北市,最適投資包租。





 
: 封面故事(同書皮)/080       


高捷人氣之最 高雄車站 515 15.6 為捷運、台鐵共構站,目前台鐵地下化及捷運化工程已近完工,未來高鐵更預 定延伸至此,通勤機能可期。

全台房價最高 忠孝敦化站 1415 88.1 具大安區黃金門牌,又有忠孝及敦化商圈名店、百貨加持,住宅、店面價 格水漲船高,為陸資及台商獵店置產首選。

新北市房價最高 板橋站 1111 49.5 為台鐵、高鐵、捷運三鐵共構站,受惠於新板特區開發成功,被視為新北市 的信義計畫區,商圈人潮明顯成長。

高捷房價最高 三多商圈站 374 19.5 大遠百、SOGO、新光三越、85大樓等知名百貨和地標齊聚,有高雄的曼哈頓 之稱,隨亞洲新灣區陸續開發,前景可期。

全台增值最多 新店站 339 38.6 受惠新北市升格以及環狀線動工等利多加持,被視為新北市大安區的新店,5年 房價成長1.3倍,備受投資及置產族青睞。

台北增值最多 科技大樓站 481 74.5 5年來房價成長90.05%,為台北市之最,過去因地處市中心邊陲房價委屈
,近年則明顯展現補漲行情。

高雄增值最多 文化中心站 107 16.3 為文教優質商圈,近年多起豪宅建案在此推案,推升了附近行情,目前新建 案平均單價已上看3字頭。

房價最委屈 永寧站 529 25.4 台北捷運各站房價最低,但其為板南線末端,為三峽、鶯歌轉運至北市的重要據點
,未來並與萬大樹林線交會。

註: 1. 年度流量為2011年各站出站人次,單位:萬人次。

2. 房價為2012年各站周遭500公尺內現行房價,單位:萬元╱坪。

3. 以已通車的捷運站為觀察樣本。
中南 縣市 457 圖解 捷運 新時代 好宅 達人 教你 聰明
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新時代能源(0166)資產之賣方(完成)

在2012年9月13日,新時代能源(166,前太平洋興業、新時代集團)旗下Clear Elite Holdings Limited宣佈向一位Yiu Wing Hei購入的Golden Giants Limited的股權,作價5,447.5萬元,以3,847.5萬元加1,600萬承兌票據支付,所花的現金已經是運用的資金已是上半年手上的現金4,000萬的大部分,並需要動用之後配股所得得資金。

Golden Giants Limited在2012年2月22日成立,相信都是為這次收購成立,主要資產為於美國猶他州Unita Basin Well 覆蓋及包圍該30 個井眼之部落及收費土地上之30 個井眼及2,300 英畝土地之80%淨收益當中之75%營運權益,資產淨值只是1,048,7萬,較收購價有80.75%的折讓。

據公司方稱,收購目的是「擬進一步提升能源及天然資源相關業務之投資組合」。

但是這名英文中國人,肯定是香港人的拼音,為何會這樣奇怪? 現在我們揭一揭他的面紗。

根據谷歌大神的資料,Yiu Wing Hei其實是叫姚永禧,是財華社(8317)的執行董事,在2010年勞玉儀因創辦人余剛財困失利入主後,才正式成為該公司的執行董事。根據財華社2012年年報的資料,他的履歷如下:

「姚先生,32歲,為俊安資源(香港)有限公司(股份代號:988)之投資部總監;亦為於新加坡證券交易所上
市的天益有限公司之投資顧問。姚先生持有香港大學學士學位,主修經濟及金融。彼於香港證券買賣及資產管理方面擁有豐富經驗。姚先生於發展印尼及菲律賓採礦項目方面擁有逾五年經驗。現從事煤炭及貴金屬等商品買賣。姚先生自二零一零年八月二十六日起加入本集團。」

可以見到他應該是一些財技份子,估計這個人的經歷是讀完書後進入了一些證券行打工,之後好好彩給他搭上了幾間上市公司的老闆,在2007年後成功幫一些資源公司搞錢,於是就進入了資源行業。他的際遇又使他遇上了民企老闆和上市公司,上面提及到的天益和樓東俊安其實有關,以前鱷兄和筆者的文章都寫過。相信又可能之前之後認識勞小姐,又進入了這家公司看看,做做兼職。現在的工作可能就是一個通天經紀,撮合上市公司和等錢駛的老細。在這收購上或者是人頭,或者真是他,賺些錢吧。

這一日,新時代能源又和與中國石油天然氣管道局就共同發展國內外石油及天然氣達成戰略合作協議,內容就是一堆廢話,我地要合作,細節就欠奉,這使我想起當年蒙古能源(276,前宇宙航運、保華地產、新世界數碼基地)和眾多國企合作,如中國航天技術發展總公司國家電力投資總公司中國煤炭地質總局中國石油總公司中國遠洋運輸(集團)總公司中國慶安國際貿易集團有限公司中國石油大慶石油管理局中國冶金科工集團,當中有有一位羅綺萍小姐曾質疑過這些是虛構,當中巧合的是,當年她是財華社的主編,加上鄭裕彤和賭王相熟,當年盧小姐以前的好朋友何永安都和賭王有些熟。這使我有一些很可怖的推論,我還是不要說了。

延伸閱讀:
1. 公告大玩"矇混過關" 是蒙古能源還是蒙蠱能源?
http://www.p5w.net/stock/hkstock/gsxx/200709/t1220065.htm


2. 濫用法律 恫嚇傳媒
http://www.p5w.net/stock/hkstock/gsxx/200709/t1224678.htm

新時代 能源 0166 資產 賣方 完成
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=37493

沒有泡沫便沒有新時代 朱泙漫屠龍記

http://johnchrysostom.blogspot.hk/2013/01/blog-post_7.html
中國是共產黨政權,香港沒有普選,已經成為當今香港政府管治的原罪。
近年中港矛盾似乎愈演愈深,在全世界發中國熱之際,郤只有部份香港人有眾人皆醉我獨醒的智慧和勇氣力拒中港融合。2009年下旬香港政府在推動整個廣深港高速鐵路香港段計劃時,曾引起極大的社會爭議兼連場政治運動,當中「菜園村事件」更是焦點所在。結果政府竟「漠視民意」,粗暴地通過有關法案。有關香港應否興建高鐵乃至中國建設高鐵是否明智的爭議甚多,但其中有兩大點是強國「差不多」精神管治下的營運安全性和高鐵大笨像是否毫無效益的貪污溫床是其中重點爭議。豈料不久便發生了2011年7月23日20時34分的「溫州列車追撞事故」,當中40人遇難和192人受傷而及後中共處理事故之手法亦令人髮指。到了2012年8月3日,鐵路系統內部通報原鐵道部部長劉志軍涉嫌違紀的六大問題,根據披露劉志軍為了三名紅顏知己,竟以職權之便為山西女商人丁書苗謀取中標30億元的項目而當中收取回佣。因此當天對高鐵的安全性和作為貪污的溫床之憂慮是有根有據的!
其實在十九世紀,英美同樣有鐵路泡沫風潮(Railway Mania)。早於1830年代來往曼徹斯特和利物浦鐵路開通後,豐厚的利潤和股息加上英倫銀行減息刺激投資鐵路的狂潮,其中鐵路大亨George Hudson更是其中的表表者。作為當代民主發展得最好兼國力獨步天下的大英帝國,其國會議員對審批鐵路方䅁有生殺大權。加上英政府奉行Laissez-faire政策,令鐵路投機者以送股票或現金收買為民請命的代議士通過法案,更有甚者其中的鐵路公司其實由MP擁有。同時銀行亦提供一成孖展供投機者炒賣鐵路股票,在配合報紙財經演員吹捧下,英國鐵路概念股升得不亦樂乎。直至1846年,共有272條鐵路方案被批。後來英倫銀行加息令泡沫爆破,其中有三份之一的項目無法完成。而鐵路大亨George Hudson亦因泡沫爆破被揭發在Eastern Railway和其他項目中向MP行賄而身敗名裂。在這場風暴後共建鐵路6,220英里,佔今天英國鐵路11,000英里的56.55%! 
在大西洋彼岸的民主大國 – 美利堅合眾國亦同場加演美洲版鐵路風潮。其中最經典的鐵路醜聞要算是1872年在美國總統選舉期間爆發的Crédit Mobilier Scandal。話說當年美帝批准聯合太平洋鐵路公司(Union Pacific Railroad)興建第一條橫貫美洲大陸鐵路的「太平洋鐵路」(Pacific Railroad),但由於其中路過的地勢複雜兼通過紅番這個境內反動分離分子的地區,其投資乏人問津。
今天中共的「四縱四橫」高鐵網絡其實便是當年美帝的泛美洲大陸鐵路的翻版。既然美帝決心建造這項當年效益成疑的大笨象,官商政界自然樂於配合大玩Insider刁。話說上市公司聯合太平洋鐵路公司旗下有同系大股東和內幕人仕持有的另一間上市公司Crédit Mobilier of America承包這項「艱鉅」任務,聯邦政府撥款94.65百萬美元予聯合太平洋鐵路後,公司以50.72百萬美元外判建築項目予Crédit Mobilier這子公司。Crédit Mobilier收到款項並不是先找鐵路華工的血汗錢,而是以低價買入聯合太平洋鐵路公司股票和債券然後倒賣圖利,Crédit Mobilier股價自然節節上升。由於實際建造成本遠低於聯邦政府撥款,聯合太平洋鐵路外判工程予Crédit Mobilier後仍有非常可觀的43.93百萬元利潤,毛利高達46.41%!據事後揭發此事的紐約時報和聯邦政府調查所報導,聯合太平洋鐵路能以如此高價投得聯邦政府支持和國會撥款,當中說客居功至偉。原因是不少美國國會議員收受了不少聯合太平洋鐵路和Crédit Mobilier股票甚至現金賄款,因此這條鐵路得蒙政府在財政上全力支持!今天中國有血汗工廠,當年有鐵路華工,都是被美帝官政商勾結剝削的支那人!
當年這種大英帝國Laissez-faire政策和美國的鐵路風潮,今天學運領袖稱為官商勾結和利益輸送!明顯可見黨官劉志軍透過山西女商人丁書苗貪污是翻抄當年美帝的Crédit Mobilier Scandal,可惜東施效顰,志軍同志未能同時在資本市場食多一水可見貪功猶不及美帝。無論如何,英美國鐵路風潮均是官商勾結而衍生的泡沫醜聞,但事後這些鐵路作為貪瀆溫床對英美之後的經濟有何貢獻這些大家相信都知之甚詳!畢竟推動社會經濟發展不是甚麼仁義道德或學究理論,而是貪婪和瘋狂。
This time is different!中共以愈印愈升的公仔紙換硬件,無論如何都係除笨有精矣!
沒有 泡沫 新時代 朱泙 泙漫 屠龍
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讀【證券分析】小記(二)新時代理論 Passion啟航

http://xueqiu.com/5780378715/23054723
戰後,特別是在登峰造極於1929年的大牛市的後期,公眾改採用的對普通股投資的評判標準已經完全改弦更張。三個標準中的兩個兒乎失去了全部的意義,剩下的一個標準,即收益記錄,也披上廠玄妙莫測的面紗。新的理論或原則可以用這樣一句話來概括:「普通股的價值完全取決於它的未來收益。」

這一定理可以引伸出以下一些推論:

1.股息率與股票價值的相關性很小。

2.由於資產和盈利能力之間顯然沒有聯繫,因此資產價值的大小毫無意義。

3.既往收益記錄的意義僅僅在於,它們預示著未來收益狀況可能出現的變化。

實際上,購買股票的公眾並沒有意識到這場普通股投資哲學的全新革命,金融觀察家的認識也只限於最表面的層次。為了徹底把握這一觀念轉變的實際意義,做一些深人細緻的分析是很有必要的。這種分析必須從3個角度展開:它的起因、它的後果和它的邏輯聯繫的合理性。

這種觀念轉變發生的原因—為什麼投資公眾將他們的注意力從股息、資產價值和收益因素,全部轉向了收益趨勢因素—即未來收益的預期變化呢?答案是,第一,事實證明過去的收益記錄並非指導投資的可靠指標;第二,未來所提供的利潤機會具有抵擋不住的誘惑力。

這種新時代的理念最先孽生於舊時代標準崩潰的廢墟之中。在過去的30年裡,經濟變化的節奏已經加速到了這樣的程度,以至於歷史悠久的特點已不像過去那樣,構成穩定性的一種保證。經歷了數十年興盛時期的公司,可以在短短幾年內陷人無力償還到期債務的困境。而其他一些小型的、經營不善的或名不見經傳的企業,可以在同樣短的時間裡一舉成為規模龐大、財源廣進和聲譽卓著的大公司。曾經吸引最多投資興趣的領域,即鐵路部門,在國家福利和國民收入擴張的進程中明顯落伍,並月_不斷表現出絕對倒退的跡象。有軌電車公司證券是1914年之前另外一類重要的投資媒介,但是隨著新型運輸工具公司的興起,這些證券的價值一下一子損失大半。在這一時期,電氣和煤氣公司走過了一個坎坷的歷程,因為戰時和戰後的通貨膨脹危害而不是幫助了這些企業的發展,它們的急速成長只是最近幾年內發生的事情。工業公司的歷史目睹了盛衰相乘的劇烈變化,經濟景氣所帶來的利益以極不平衡和瞬息萬變的方式散播到經濟的各個角落,最為始料不及的失敗總是和最為耀人眼目的成功相伴而來。

面對這樣一種恆常盡失的局面,普通股投資的三重標準不免顯得蒼白無力。過去的收益和股息狀況本身,已經難以成為未來收益和股息的一個判斷根據。進一步說來,對企業的真實投資—即資產價值—的大小已經失去了決定這種未來收益的能力,取而代之並發揮著全部作用的因素是,企業是否經營於高利潤的工業領域,以及所實施的管理政策是否有效和走運。在無數的財務清算案例中,流動資產價值被大大低估,固定資產則被證明幾乎分文不值。由於在資產和收益,以及在資產和破產時的可變現價值之間沒有任何聯繫,金融問題撰稿人和一般公眾,對曾經令人矚目的「淨資產價值」或「帳面價值」問題越來越冷漠,可以這樣說,到了1929年,在評估某種證券的價值時,帳面價值已經被排斥在所考察的因素之外了。還有一個很說明問題的現象是,「摻水股」—一度極其敏感的話題—現在已是一個為人們所淡忘的名詞了。

轉向收益變化趨勢的注意力—這樣,根據以往記錄和有形事實作出投資決策的戰前模式,逐漸變得疏漏百出而被人們所拋棄。有什麼東西可以替代這種模式呢?一個新的概念被扶上了正位—即收益變化趨勢。從這個意義上說,以往記錄的重要性僅僅在於,它指示了未來發展可能依循的方向。持續增長的利潤指標,表明公司正處於勃興的通道之中,它保證了公司可以在未來取得比今天更為驕人的業績。與此相反,如果收益呈現出遞減的態勢,那麼有關公司肯定會被認為是沒有前途的,應該對它所發行的證券退避三舍。

普通股作為長期投資的教條—伴隨著這種普通股選擇標準的形成,出現了論證普通股是一種最為有利可圖、從而也是長期投資最佳媒介的理論。這一福音式的論斷是經過一定的研究得出的,這些研究表明,在事先確定的長達多年的考察期中,分散於不同普通股的投資組合將帶來穩定的增值。有關數據顯示,這種分散的普通股持有策略對比購買普通債券而言,不僅投資回報更大,而且可以斬獲更多的資本利得。

這兩種觀點結合起來,為1927一1929年股票市場的運行提供了一種「投資理論」。將本小節之初的原則推而廣之,就可以得到這種理論的具體內容:

1.「普通股的價值取決於它的未來收益。」

2.「好的普通股肯定是高品質、高利潤的投資。」

3.「好的普通股是那些收益呈上升趨勢的普通股。」

這些論斷聽起來大有道理,但是它們卻掩蓋了兩個理論上的誤區,這使得它們具有不為人所知的危害性。第一個缺陷是,它們抹煞了投資和投機之間的根本區別;第二個缺陷是,它們忽視了股票價格在決定其是否值得購買方面的作用。

新時代意義上的投資就是戰前意義上的投機—稍作分析就可以得出結論,「新時代的投資」—比如那些頗具代表性的投資信託公司的實踐—的內涵,幾乎和大繁榮時期以前被廣泛認同的投機的定義完全一致。這種「投資」意味著以購買普通股的方式代替債券的購買,看中的是本金的增值而非投資收入,強調未來的機會而非過去的既成事實新時代的投資從本質上說,無非是一種將對象限制在具有良好收益發展趨勢的普通股的舊式投機,這麼說毫不過分。在有史以來最強勁的牛市背景下出現的這種新觀念,其實不過是以下這句嘲諷式的警句略經粉飾的翻版:「投資即是成功的投機。」

無論價格多高,普通股都被認為是有吸引力的—普通股是否值得購買完全與它的價格無關,這種看法聽起來荒唐得令人難以置信。但是從新時代理論可以直接推導出這個論點C如果某種公共事業類股票的售價達到了它的最高收益記錄的35倍,而不是它的平均收益的10倍—後者正是大繁榮以前的標準—由此得出的結論不會是價格太高了,而只會是:評估價值的標準已經提高了。在新時代中,人們不是用既定的價值標準來評判市場的價格,而是將市場價格作為價值判斷標準的基礎。這樣,所有的價格上界都消失了—不僅包括股票可能出現的售價,也包括它應達到的售價。這種奇異的推理引導人們以每股$100的價格購買每股收益僅為$2.50的普通股,根據同樣的道理,以$200,$1000或任何能想到的價格購買1股這樣的股票也是合情合理的。

這個原則的一個誘人的推論是,在股票市場上賺錢現在是世界卜最輕巧的事情。只須把「好的」股票買進來,而不必考慮價格的高低,然後等著老天爺把價格抬上去。這被認為是一種萬無一失的教條。人們總是這樣間自己:「既然在華爾街不費吹灰之力就能大把賺錢,那麼老老實實地工作對於謀生還有什麼意義呢?」工商業人士成群結隊地湧向金融界,聲勢之浩大有如發生在克朗代克(Klondike)(位於加拿大的北部—編注)的淘金熱,一個無足輕重的差別只是克朗代克確實是遍野黃金。

投資信託行業阪依了這個新教條—投資信託業的所作所為從一個側面昭示了這個1928一1929年出現的理論。這些公司的形成旨在為缺乏經驗的公眾提供專業的資金管理服務—一個令人稱道的思路,這種形式曾經在英國獲得了成功。在美國投資信託業發展的早期,某些保證投資成功的久經考驗的原則受到高度重視,專業公司在實踐這些原則方面比典型的個人投資者更具效率。這些原則主要包括:

1.在市場蕭條和價格低靡時買進,在市場繁榮和價格處於高位時賣出。

2.將投資分散在多個領域,如果可能的話,分散在多個國家。

3.通過全面的和專業性的統計分析,發現並吸納價值受到低估的證券。

這些傳統原則從投資信託業務規範中消失的速度之快、程度之徹底,可以稱得上是這一時期一幕幕驚變中的一出。買在蕭條的原則顯然沒有用武之地,關鍵的問題在於,投資信託公司只有在太平盛世才會出現,這迫使它們總是趕在牛市當中做第一筆買賣。世界範圍的分散投資在思維偏狹的美國人看來,從來就不是一個有吸引力的策略(就這一點而言,他們或許是對的),更何況這個國家要比外國興盛得多,所以這個原則普遍受到摒棄。

被投資信託公司省略的分析—但是最為荒謬的是,指導投資信託政策的研究和分析工作被早早地捨棄了。不過,由於這些金融機構是在新時代哲學的旗幟下應運而生的,所以它們亦步亦趨於這種哲學也是很自然的,並且可能是勢在必行的。根據這種哲學的信條,投資己經返朴歸真般地簡練,研究工作毫無必要,統計數據也只是一種累贅。投資的過程如此簡單,只要發現一家收益具有上升趨勢的著名公司,就購買這家公司的股票,並且不必考慮價格的問題。因此有效的策略就是:買人之所買—一些特另}!受歡迎、價格奇高的股票,它們通常被稱為「依籌股(bluechips)..發現被低估和忽視的證券的傳統思路已經杳無蹤影。值得投資信託公司自吹自擂的是,它們的投資證券組合包括廠清色的活躍而目夠級別的(即,最走紅的和價格最高的)普通股。稍微誇張一點來說,遵循這樣一種便當的沒資技巧,一千萬美元的投資信託業務,只需要一位週薪30美元的聰明能幹並且經驗豐富的小職員就可以料理妥當。

那些被勸說將資金託付給經驗老道的投資專家管理—費用不菲—的散戶隨即就會發現,受託人為他們精挑細選的證券,無外乎是一些他們自己選中的東西。

對這種狀況的解釋—非理性的程度已經無以復加,不過投機的浪潮只有在狂熱和虛妄的大氣候中才會形成,注意到這一點是很重要的。然而,自欺欺人的投機公眾肯定能為自己的行為自圓其說。他們的解釋通常是一些籠統的理由,這些理由在一定的前提之下無懈可擊,但用來解釋瘋狂的投機不免顯得牽強附會。在論證房地產熱的合理性時,所根據的理由常常是,土地的內在價值是永恆並且不斷上漲的。對於新時代出現的股票牛市,「理性」解釋的基礎是,分散的普通股持有的收益,從長期的記錄來看是不斷增長的。

正確的前提假定被用來支持錯誤的結論—不過,在將這個歷史經驗式的事實用以解釋新時代發生的事件時,存在著一個根本的誤區。稍微瀏覽一下一本概述性的小冊子所提供的的數據,就能明顯地看出這個問題,此書可以說為新時代理論的發端提供了巢臼。這本書名為《作為長期投資的普通股》,作者是埃德加·勞倫斯·史密斯,1924年出版。書中,普通股的價值被證明具有與日俱增的變化趨勢,原因很簡單,因為收益高於股息支付數額,因此這種收益再投資提高了股票的價值。在一個具有代表性的例子中,公司的平均收益為9%,股息支付為6%,將3%的收益轉人盈餘公積。如果管理有效而且運氣不算太差的話,股票的公平價值(fairvalue)將隨著它的帳面價值的增長而增長,每年的的複合增長率為3%。當然,這只是一個理論模型而不是標準的模式;但是大量的增值速度低於「正常」水平的股票總是對應著(價值)增長速度異常之快的另一些股票。

如此看來,普通股作為長期持有證券的根本優勢在於,它相對於成本的收益率高於債券利息率。典型的情況下,如果一種股票的每股收益為$10、售價為$100,這種優勢是存在的。但是一旦價格相對於收益上漲到一個高得多的水平,這種優勢就蕩然無存了,而且投資性購買普通股的整個理論基礎將隨之湮滅。當投資者以每股$200的價格購買一種收益為$10的股票時,他們所購買的實際上是一種不高於債券利息率的盈利能力,而且缺少優先要求權所提供的對投資利益的保護。可見,新時代辯護者將普通股的歷史表現,用以論證以20到40倍於收益的價格購買普通股的合理性,這是一種從正確的前提中推導出令人遺憾的錯誤結論的過程。

實際上,人們爭先恐後地利用普通股這種優勢的過程本身,和生成這種價值的機理完全矛盾,並形成了一種消滅這種優勢賴以存在的基礎—即收益平均達到市場價格的10%左右—的力量。我們知道,埃德加·勞倫斯·史密斯正確地認識到,普通股價值的增長來源於盈餘收益再投資所帶來的資產價值的增長。令人大惑不解的是,大大得益於這一發現的滋養的新時代理論,對它所推崇的股票背後的資產價值卻沒有表現出絲毫的關注。此外,史密斯先生的結論的正確性必須以一個假設為前提,即普通股在未來的表現將和它們在過去的表現類似。但是除了指示未來變化趨勢以外,新時代理論對公司既往收益卻視而不見。

重在收益趨勢的例證—考察具有如下收益記錄的公司:
圖表1

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考察這三家公司在1929年出現的最高價,可以發現新時代的觀念對A公司情有獨鍾,對B公司不以為然,而對C公司則是避之有恐不及。儘管C公司在1929年的每股收益比A公司高50%,平均收益則比後者高出150%,但是根據市場的判斷,A公司的股票價值是C公司股票價值的兩倍以上。

平均收益和收益趨勢—從1.929年價格和收益的關係中可以明顯看出,過去收益已不再是正常盈利能力的一個評判標準,它現在僅僅是指示利潤變動趨勢的一個方向標。不可否認,因為我們在前文中論及的典型行業的不穩定性的加劇,平均收益已經不能勝任作為未來收益可靠的測度指標。但這種情況無論如何也不意味著收益趨勢因此就變成了較平均收益更為可靠的指標;況且,即使它確實更為可靠,將它作為唯一的投資檢驗標準也是難以保證投資的安全性的。

由於收益在過去幾年中朝某個方向變化,它在今後就還會朝著同樣的方向變化,這種深人人心的新假設從根本上講和被否定的假設-一一由於過去的平均收益達到了一定的水平,未來平均收益將保持同樣的水平—一如出一轍。或許收益趨勢在預示未來發展方面提供給人們的線索,比平均收益指標更可靠一些,但不管怎麼說這種預期都遠非定數,更重要的是,在趨勢和價格之問沒有辦法建立起一種邏輯聯繫、)35這意味著,對良好收益趨勢的價值的評判是任意的,因此這是一種投機,那麼也就不可避免地會受到人為的誇大,從而導致災難

根據趨勢判斷未來的危險性—一我們不能肯定過去的利潤趨勢將在未來保持下去,原因來自幾個方面:從經濟學的角度來看,收益遞減和競爭加劇的法則最後將壓平任何陡峭的增長曲線。同樣,隨著商業週期的潮起潮落,一些特殊的危險總是存在,收益曲線最為令人心動之時,或許經濟正臨崖峭。考察1927一1929這-時期的情境,我們發現,由於收益趨勢理論說到底只是在「投資」的面具下不折不扣地進行投機的一個藉口,因此利令智昏的公眾非常願意相信有關存在良好的收益趨勢的蛛絲馬跡。收益連續5年、4年甚至僅僅3年的上升,足以被認為是未來收益持續__L漲,以及利潤曲線無限攀高的保證。

例:難以計數的普通股在這一時期上市發行,這個事實最有效地說明了這種不審慎態度的蔓延程度。對上升的利潤趨勢的狂熱,使很多稍有起色並已接近或達到興盛的極點的工業企業盲目擴張。一個典型的例子是施萊特和贊德公司發行的優先股和普通股。這個公司以絲襪生產為主(後來更名為信號絲襪公司),成立於1929年,是一家成立於1922年的公司的後繼公司。該公司的資本來源於以每股$50的價格發行44810股股息率為$3.50的可轉換優先股,以及以$26的價格發行的261349張替代普通股的股權信託證書(voting一trustcertificates)。
查看原圖1931年,公司資產開始被清算,到1933年底之前,優先股總共獲得了每股$17的清算股息。(此時清算剩餘的資產已所剩無幾。)

這個例子反映了金融史上出現的一個矛盾的現象,當某些公司的不穩定性與日俱增,使得購買普通股比以往更具危險性的同時,一種教條正受到宣揚並為美國公眾所接受,即普通股是一種安全而且有利可圖的投資。

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好久沒寫讀書筆記了,上次寫還是在2010年,還得逼著自己寫點,這是【證券分析】中關於新時代理論的論述,這是寫於80年前的文字,如果把文中的所有時間都改成現在,不像是在描述我們當前的股市嗎?
新時代理論的具體內容:

1.「普通股的價值取決於它的未來收益。」

2.「好的普通股肯定是高品質、高利潤的投資。」

3.「好的普通股是那些收益呈上升趨勢的普通股。」

這新時代理論的選股標準與當今大眾的選股標準有區別嗎?今天的人們自己所選的公司都找到了護城河?現在已經變成了輕資產時代?投資不再需要看資產價值,只需要看收益未來的成長性嗎?
圖表1中的三家公司估值真的相差那麼大嗎?收益成下降趨勢的公司就一定走向消亡嗎?
那麼多的曾經的白馬股在盈利高點遭遇黑天鵝,都是偶然嗎?
其實格老用他對股市深刻的理解,早已經在80年前給出了答案。
證券 分析 小記 新時代 理論 Passion 啟航
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人工成本優勢新時代 舒顏

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前言:

過去三十年,一提到中國的比較優勢,就會說中國人工便宜。當然,現在仍然是。不過,主角,已經悄悄的,從藍領換成了白領。

一、華為的啟發

華為的無疑是中國最為成功的企業。這家公司不僅賺錢,還經常和「自主研發」、「下一代技術」、「核心技術」等等字眼聯繫在一起。不過對這家公司之所以獲得巨大成功,流行一個庸俗的解讀:

按照2004年西門子公司董事會內部匯報材料的分析,華為研發的人均費用(R&D Personal Cost)為2.5萬美元/年,而歐洲企業研發的人均費用大概為12萬~15萬美元/年,是華為的6倍;華為研發人員年均工作時間約為2750小時,而歐洲研發人員年均工作時間大約1360小時(周均35小時,但假日很多),人均投入時間之比為2︰1;依照2004年的數據,華為有13000軟、硬件開發人員,13000×6×2×0.8(與西方公司開發效率相比打八折)=124800(人員)。華為相當於具備西方同類公司12.5萬開發人員的能力,因此在產品響應速度和客戶化特性方面反應較快,研發投入產出比接近大多數西方公司的10倍。

華為當年研發人員的數量差不多相當於AT&T貝爾實驗室,只花費相當於西方公司一兩千工程師的支出。如今的華為有14萬員工,產品與解決方案研發人員佔比約46%、銷售人員11%、服務人員20%、戰略與Marketing人員1%、生產與交付人員8%、其他人員14%。現在和西方公司的對比怎樣呢?

2012年愛立信公司的年收入為2067億元,略小於華為的2141億元。但盈利58億人民幣,僅有華為的40%。(但愛立信這樣體量的公司,僅有這點盈利,本身也說明問題,他們能不虧就不錯了。)

那麼愛立信有多少員工呢?我沒有找到可以確信的數字,多數資料說是有11萬人。那麼我們可以對比一下,華為的錢是怎麼賺來的。

我們可以搜索到華為2012年公佈的研發支出,299億人民幣。憑這個數字,大概華為就是中國最牛逼的公司。據彭博社彙整的數據顯示,愛立信目前擁有21400名研發人員,去年的研發支出為328億瑞典克朗(約49億美元),幾乎與華為相當,佔愛立信總營收的14.4%。這個信息可以得到確認,因為另有信息顯示,華為目標2013年在研發上超過愛立信。

華為的研發人員是:14萬*46%=6.44萬,幾乎是愛立信的三倍。費用卻幾乎一樣。也就是說,經過差不多十年後,在高級智力員工方面的費用,和歐美企業的差距,從6倍縮小到了3倍。縮小的原因,一是中國的發展較快;二是華為在發達國家的業務拓展,需要僱傭當地人員,提高了成本;三是愛立信可能僱傭了較多新興市場國家的人力,以降低成本。

中興通信2012年年報顯示,其員工總數是78402,支付工資的現金是130億。相當於人均16.6萬。通常行業裡認可的一種說法是,華為的員工薪水比中興通信高10%或略多。那麼華為的人均費用,大概是20萬。相當於人均3萬美元。假設華為是14萬*3萬美元,愛立信是11萬*8萬美元,那麼人力費用方面的差距是46億美元,接近300億人民幣。這個假設,肯定是只少不多。

華為和愛立信營收相當,盈利140億左右,員工有14萬,相當於每人賺了10萬人民幣——試問:沿用上一篇文章的邏輯,這盈利是不是全部來自於人力成本的節省,而且有相當程度的折扣?這個折扣可以明確為是差異化方面的劣勢所導致。

當然是這樣。這是一個重要的啟發。



二、A股裡的成功製造業企業

我們來看看A股的上市公司。

為了具備比對的效果,一共找了六家公司。除了京東方外,其他五家,都已經是行業裡公認的巨頭,也在資本市場獲得了認可。在面板業選取京東方,沒有考慮節操因素,純粹是該企業的數據,比較能反應行業狀況。
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說明:金發科技的生產工人佔比最低,但本科以上比例只有中等程度。原因可能是,大專可以勝任技術員,或部分工程師崗位,佔比11.5%。類似情況在其他行業也可以看到,比如歌爾聲學大專佔比19.8%,歐菲光20.5%。在一個製造類企業裡,技術含量越高,生產工人中,高中以下佔比越低,在京東方,大中專生普遍充當了生產工人,大專23.9%,中專32.7%,合計56.6%。與格力構成二個極端,格力幾乎是由高中以下學歷構成。

對上述數據進行進一步處理後,得到以下數據:
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從上述數據可以看到:

1、萬華化學和福耀玻璃,作為經典的價值型藍籌,顯然具有明顯的差別。二者在人均各項的對比中,萬華遠遠優於福耀。二者等同的淨利率,可以視作以不同人力成本從事不同工業生產,在現階段,取得同等經營效率的典範。

2、歌爾聲學和歐菲光,市銷率和市盈率享受了TMT的待遇,但從生產企業的角度,似乎非常傳統,高學歷佔比、人均工資和人均利潤都不突出。看樣子,當行業成熟後將受到考驗。

3、京東方,在人力特徵上更接近於萬華化學。



三、新人工成本優勢時代

現階段的生意,大概分二種。一種是已經完成製造環節的轉移,比如服裝鞋帽、五金工具、玩具禮品等等,;一類是還沒有完成製造業方面的轉移,比如奢侈品、高端製造等等。這二種生意的產品,又可以按差異化戰略是否顯著有效,可以分為二種性質。由此可以產生四種不同的生意。

有二種生意,幾乎不用討論,因為過於涇渭分明。比如人力都在歐美且差異化顯著的,類似奢侈品或前沿科技之類,這就沒什麼好說的了,中國企業基本沒什麼指望念想。另一種,成本以低收入國家衡量,但差異化不很明顯的產品,大件如PC、空調,小件如普通日用品,那基本已經是歐美日放棄的領域。

目前歐美最強的行業,莫過於製造成本已經轉移到低收入國家,但產品卻具備顯著的差異化。這樣跨國公司僱傭的高級人工,全部用來營運,以維繫差異化戰略,剛好具備最佳效果。典型比如耐克。這種商品的價格不是以成本決定,而是受差異化戰略決定,而他的成本卻以低收入國家標準為衡量,這樣模式造就的優勢,就是李寧與耐克的差距。不過這類行業,仍有一定的希望,只要市場空間足夠大,定位可以細分。

目前中國最幸福的行業,則是倒過來。我在《尋找幸福的行業》說過,目前中國汽車業可以算,尤其是合資汽車。比如華晨寶馬,在中國的售價高於在美國的售價,但是人工卻以本地計量,這樣,華晨寶馬的利潤率肯定遠遠高於寶馬總部。這種情形,也構成對自主品牌利好的環境。前述的華為,也類似。人工費用和愛立信對比,由此產生的巨大的人力成本優勢,只要最終產品的差異化劣勢有限,運營商和最終用戶都可以容忍或接受,那麼其價格優勢是巨大的。產品可以打折到愛立信運營虧損,而自己仍然獲利豐厚。西門子、諾基亞、北電、摩托羅拉等等通訊廠商是怎麼死的死,並的並?汽車和通訊二個例子顯示,只要是成本拿歐美比,那麼無論是用不用拼價格,都是佔據優勢的。

面板業,從這樣的角度看,更加幸福:因為人工是完全對比高收入國家地區,而產品的差異化特徵,雖然以前非常明顯,但現在卻比汽車和通訊都小得多。即便資本密集和技術密集這二個壁壘仍然存在,但幾乎已經被個別企業攻克,不足為慮,同時留出一個巨大的人工替代帶來的成本優勢。這個成本優勢,打點折就可以變成利潤。這個景象目前正在發生,華星光電賺的盆滿缽滿,而友達群創LG夏普等等卻面臨虧損,他們的命運大致將和通訊領域裡曾經的那些巨頭類似。未來頂多留下三家,和中國進行差異化競爭。

四,A股的啟發

我去年下半年開始轉向大眾消費品研究。按上述的邏輯,需要做一些修正,進一步明晰有機會的行業,以及選擇的邏輯。

1、成本以低收入國家衡量,但差異化不很明顯的產品。這一類產品,競爭基本上是自己打自己。所以,只有最早最快最有效地比同業建立差異化優勢的企業,才可以值得投資,比如格力空調。如果要發掘到這樣的早期牛股,應該多審視其產品規劃、品牌戰略以及人力資源狀況等等。畢竟,差異化戰略需要高級人力資源支持。

2、成本以低收入國家衡量,但差異化劣勢顯著的產品。這一類值得警惕,需要精挑細選和注意天花板。以油漆為例,你裝修會使用國產油漆麼?不太可能。因為人們即便使用了進口品牌裡最貴的,也對指標心存疑慮,需要這個檢測那個檢測的。如果消費者存在類似的根深蒂固的口碑印象或行為習慣,那麼國內企業的機會就非常少。即便有,也不太可能成就高價值企業。如果已經成就,那也可能是特色,不一定能持續,或已經見頂。這樣的案例挺多,大眾食品、酒水飲料、高級營養品等行業裡這種現象比較普遍,並可能會長期存在。

從投資的角度,可以選擇細分定位和國際巨頭有異的品類,比如中藥、加多寶之類的傳統醫食品、或上海家化的花露水沐浴露、白藥的牙膏等等。同時,當市值和估值到一定程度時,需要使用常識保持警惕。

對於這類企業來說,製造成本已經不是優勢,真正的優勢來自於模仿頂級企業那樣的高級運營,定位於某些細分特定領域,從而取得成功。既然是高級運營,高質量的人力資源肯定是必要條件。

3、成本以高收入國家衡量,但差異化已經不很明顯的產品。

前面提了合資汽車和通訊。必須承認,這樣的行業已經不是太多,剩下的都是硬骨頭。如果出現,都是金子。一般說來,肯定具備資本密集、技術密集等等明顯特徵。我們需要尋找各種跡象都顯著表明已經比較成熟,差異化的劣勢有限的行業。主要的突破口,就是選擇該行業還具備勞動力密集型的特徵。這既意味著該行業體量很大,有產業轉移的必要性;也意味著中國的新人力成本資源可以發揮作用,有突破的可能性。

插一段。從這個角度看,中國的汽車業,必然經歷一個慘烈的階段。如果未來五年需求總量見頂,那麼合資品牌就勢必要向長城汽車們發起挑戰,蠶食低價市場。這個階段將加速中國汽車業成熟,然後,汽車的進口各項稅收會慢慢降低到沒有多少門檻。到那一天,中國自主汽車業將真正的站起來,迎接或走向全球化競爭。我重申長城汽車的好日子已經結束,將需要迎接殘酷的成人禮。

同時具備資本密集、技術密集和勞動力密集型的特徵,比如有海工、化學、材料等等。大行業裡,面板業一直被忽略,現在看起來最得時最合適。

4、成本以高收入國家衡量,但差異化很明顯的產品。

這一類幾乎不要看了。不要指望中國近十年會出現蘋果或輝瑞或LVMH這樣的企業。

五、小結

未來做投資,最好研究具備「新人力成本優勢」的企業。
人工 成本 優勢 新時代 舒顏
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科技巨頭:新時代“守財奴”

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據金融時報報道,近年來,美國科技公司資產負債表中的現金越來越多,成了名副其實的“守財奴”。蘋果、微軟、雅虎、思科、甲骨文、高通和Facebook的現金和短期流動性資產達到3400億美元,比2000年增加了5倍。譬如說,蘋果公司的現金儲備在5年前是245億美元,現在已經魔法般地達到了1298億美元。 經濟危機之後,全球深受需求不足困擾,這些科技企業“囤積居奇”,實在有點兒“反社會”。在我們這個數字化時代中,這些優秀的創新型企業為什麽個個像“守財奴”呢?難道找不到足夠多的投資機會投入這些現金嗎?況且,手里的這些現金大多實際收益為負,這些企業為什麽還選擇積攢這麽多現金呢? 實際上,歷史上就曾發生過這樣的事情。20世紀30年代,經濟學家凱恩斯曾經擔心,商人飄忽不定的性情可能會對經濟造成很大的損害,因為當面對不確定性時,商人常常信奉“現金為王”的教條,從而從經濟中抽出資金。他還斥責儲存現金利於經濟發展的觀點。 現在,囤積現金不僅僅是個別商人的喜好,企業也癡迷於此。自從經濟危機之後,企業如驚弓之鳥,面對不確定性時,加速囤積現金。在一個風雲變幻的全球化市場中,對於科技企業而言,流動性最好的現金就顯得非常重要。 科技企業獨特的股權結構也是科技企業囤積現金的一個原因。蘋果、微軟和谷歌這些公司不擔心被惡意並購,因為這些公司采用雙層股權結構(持股時間長的投資者應該比持股時間短的投資者對公司更有控制權)。公司創始人即使持有少數股權也能有控股權,也就沒有提高現金回報的壓力。 有人認為,科技企業之所以喜好囤積現金,是因為稅收。美國對海外收入回流到美國征得稅重,這確實是收入沒有回流美國的原因,但是卻不是囤積現金的理由,因為其它國家也有投資機會。 最可能解釋囤積現金的一個原因是:信息科技、社交網絡行業是人力資本密集型行業,而不是資本密集型行業。谷歌和LinkedIn根本不是資本密集型企業,而蘋果和微軟的資本密集型部分業務已經外包出去了。這也正好契合這樣一個事實:最大的現金囤積企業正是研發支出最大的企業。 這些企業去股票市場融資,主要是為風險投資退出提供渠道,或者是為了並購其它企業。這些企業認為:公司的增長主要是靠人才,如果讓資本多的人控股,既不合情也不合理。 隨著複蘇的加強,預防風險的動機顯然越來越站不住腳了。然而,在我們這樣一個紛繁錯亂的新世界中,即使這些科技極客尋找不到投資機會、花不完錢,把錢分配出去,也還是會遭人指責。在我們這樣一個資本主義社會中,這還是件新鮮事兒。
科技 巨頭 新時代 守財奴 守財
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騰訊入股京東:電商進入新時代 毛老闆

http://xueqiu.com/7207662042/28124436
幾個零碎的想法,歡迎大家討論:

1 這次整合後,大型B2C的價格戰會趨於平緩,行業進入良性軌道,對整個電商行業都是利好。

2 中國由於特殊的國情:物流成本低,人口密集,傳統零售業發展落後等,會直接跨越式的進入電商新時代,未來10年,中國電商會繼續引領全球

3 京東之後,不會再有第二個京東,綜合B2C領域,京東會一騎絕塵。 在沒有京東之前,基於中國電子商務的美好前景,VC和PE們會拚命燒錢支持京東。在京東的物流體系和規模優勢形成之後,估計很難有人想繼續燒錢來做正面競爭了。

4 騰訊目前的戰略是要建設去中間化的生態鏈,自己控制住入口和終端(支付),把中間業務交給合作夥伴去完成。京東在PC電商領域已經大幅領先,但在移動端和用戶入口上有缺失,同時有IPO背書的需求。對於這次合作,目前看起來是郎才女貌,希望他們能幸福的過日子~~

5 劉強東和騰訊管理層有點惺惺相惜的意思。。。兩家公司的風格和文化也有相似之處,都很重視用戶價值,同時也重視員工價值,走正路。 今天卜廣齊說他和劉強東認識將近10年,之前還經常交流想法,甚至在劉強東多年前拿到投資的時候,還曾邀請卜把易迅合併進來,一起開創大事業。。。這些感性層面的因素,可能也是京東選擇騰訊的原因之一。

6 關於阿里和京東的競爭,我傾向於以後會是京東攻,阿里守,而且阿里很被動。天貓和淘寶本質上是平台,上面的賣家是分散的,因此以後在標準類目上很難勝過規模化的京東。而在非標商品領域,今天京東也宣佈會推進拍拍網的整合,京東的開放平台戰略,會一步步侵蝕阿里的地盤。在移動端,京東+微信的威力,估計也會讓阿里很難受。

6 綜合B2C領域的戰爭基本結束,但在垂直電商領域還會有很多機會:唯品會,聚美優品,美團,酒仙網等。 這些垂直電商,以後和京東,阿里的競爭,也會很有意思。

最後,為了防止有同學斷章取義,重點聲明一下:以上對京東的表揚,都是限於綜合B2C領域。截至目前,在C2C領域阿里還是老大,在各個垂直電商領域,也有很多優秀的領跑者。
騰訊 入股 京東 電商 進入 新時代 老闆
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張忠謀口中的「下一件大事」 物聯網究竟是什麼?想像250億個裝置同時上網的新時代(108-111)


2014-06-30  TWM  
 

 

從五月天的互動螢光棒、YouBike,到可以幫你管理家中大小事的智慧時鐘、智慧商場等,這個被張忠謀視為「Next big thing」的物聯網時代已經開始改變我們的生活,而且會愈來愈快。你,準備好了嗎?

撰文‧何佩珊

今年以來,物聯網三個字忽然間成了國內外科技大老們的共同口頭禪。三月,台積電董事長張忠謀預告,物聯網將會是「Next big thing(下一件大事)」;甫落幕的COMPUTEX展,聯發科技董事長蔡明介也預言,我們將會進入一個智慧裝置無所不在的世界……。

那麼,物聯網究竟是什麼?它為何會被科技業大咖們視為科技產業的未來救世主?其實,你可能不知道,物聯網已經悄悄闖進你我的生活……。

五月天「諾亞方舟」演唱會上,《三個傻瓜》的音樂響起,伴隨著歡呼聲與尖叫,高雄世運主場館超過五萬名觀眾手中的螢光棒同時閃耀;接下來,神奇的事情發生了──「分不清,他傻瓜,你傻瓜,我傻瓜,誰傻瓜……。」主唱阿信的歌聲彷彿有一種魔力,每唱一句,都讓這片螢光燈海隨著歌詞瞬間由藍變紅、由紅變白、再由白變藍,將全場氣氛炒熱到最高點。

萬物皆可互通互連

阿信當然沒有魔法,這場讓歌迷回味無窮的演唱會玄機,其實就在五月天特製互動螢光棒裡的小小無線接收器。只要控制台發出無線電波訊號,螢光棒就會依指令變色,而這其實也就是時下最熱門話題──「物聯網」中,最簡單的一種應用。

物聯網(Internet of Things,簡稱IOT),這個生硬難以咀嚼的名詞,就字面文義解釋,就是不論有沒有生命,世間萬物皆可以透過有線、無線的訊號彼此互連、互通,形成一個網絡。就好比五月天的螢光棒,無線接受器就是它的大腦,幫助它接收訊息,並且做出反應。

如果萬物皆可互通互連,將會是怎樣一番景象?

首先從數據來看。一九八○年代,全世界可以連網的裝置可能只有一千台;而在PC出現後,二○○○年連網裝置成長超過一億台;接著進入行動網路和雲端時代,短短十年間,連網裝置已經急增至數十億台,甚至突破百億台。但這還不是極限,IDC(國際數據資訊公司)指出,進入物聯網時代,全球連網裝置市場規模還將再有一波大成長,估將超過二百五十億台!這也是為什麼聯發科董事長蔡明介形容,「未來IC會像水、電一樣存在我們的生活之中。」而且細看其中變化,傳統連網裝置如PC,去年就已經進入負成長;而這幾年新興的平板電腦成長率也預期將會從去年的五成,在今年大幅下滑至一成左右;還有智慧型手機今年成長率,估計也將從近四成下滑至兩成。明顯看得出,未來數百億台的智慧裝置成長動能,主要將會來自於這個科技大老眼中的救世主── 物聯網。

再從產值的角度觀察,IDC研究數據指出,去年全球物聯網的產值已經來到一.六兆美元,預估今年可以上看一.九兆美元;而且隨著基礎建設的完備,以及技術持續演進,IDC預期未來幾年物聯網成長還將持續加速,在二○二○年上看七.一兆美元。

如果從個人觀點出發,對物聯網的感受可能會更貼切。

「智慧家庭」將是消費主戰場在國際知名群眾募資網站Kickstarter上,最近一個甚受矚目的焦點,就是來自台灣的新創團隊Sentri;提案上線短短兩天,募資金額已經超過二十萬美元的預定目標,並且開始吸引創投、通路商與國際級代工廠商的關注。

團隊成員分別來自宏碁、華碩和宏達電的工程師,平均年齡只有三十歲,而讓他們知名度大開的,是一個十足親切的物聯網應用產品,名叫Sentri智慧時鐘。

「早上匆匆忙忙出門上班,走到半路手機突然出現警示訊號,顯示家中現在的溫度不正常,趕快點開Sentri的視訊鏡頭一看,原來是冷氣忘了關!」透過Sentri智慧時鐘,出門在外也可以隨時知道家中溫度、濕度、是否有人闖入,以及空氣品質變化等等,並且經由視訊鏡頭即時瞭解家中的實況。其實,如三星、LG等家電大廠,都已經推出智慧家電產品線,如果家中剛好有這些相對應裝置,那麼Sentri還可以進一步做到遠端開關燈、開關冷氣、電視或關門等功能。

智慧家庭,如今正是消費電子業者在物聯網的主戰場之一,而出了家門之外,物聯網的魔術更是無所不在。以下,就是幾個已經商品化的實際案例:「出門拜訪客戶,在巷弄裡卻不知該走左邊還是走右邊,還好今天在鞋子裡塞了Lechal的導航鞋墊,沒走冤枉路,準時抵達目的地。」Lechal是一家印度新創公司研發出來的產品,透過藍牙連結手機地圖得知行走路線後,在需要改變方向時,鞋墊就會產生震動提醒左轉或右轉。如果出門忘了帶手機,它也會產生震動提醒,而且不意外地,Lechal也具有計步和計算卡路里的功能。

「下午三點,吃完午餐後就一直埋首於電腦前讓人覺得昏昏欲睡,這時桌子微微震動並開始升高,提醒你該站起來,活絡一下筋骨了。」這張由美國新創企業Stir研發出來的桌子叫作Kinetic Desk,因為擁有一顆微處理器,以及桌子前緣的感測器,所以它能分析並記憶使用者的一舉一動和使用習慣,適時提醒使用者該換姿勢,並且計算什麼樣的姿勢可消耗多少卡路里。同時Kinetic Desk也有藍牙和WiFi功能,可與智慧手環,如Fitbit等智慧裝置相連結,提供使用者更全面的資訊。

「晚餐時間到處大排長龍,好在一早就用App訂好位,才剛接近店門口,服務人員已經主動上前招呼帶位,手機也立刻彈出今日的用餐優惠訊息。」香港軟體公司IGPSD利用藍牙傳輸技術Beacon和餐廳系統與消費者的手機相連結,當Beacon感應到預約者抵達時,服務人員就會得到提示,顯示訂位者大名及需求,方便服務人員主動提供服務,同時餐廳系統也可以發送優惠訊息到客戶手上,並結合消費集點功能。

以上這些應用,不是想像,而是已經在生活中真實上演,但這不過是廣大物聯網應用情境中,相當微小的一部分。

零售業逆襲的:「室內定位」傳統商業模式即將顛覆,你準備好了嗎?

如果跳脫出個人,從更廣大的視角來看,物聯網帶來的又是另一種衝擊。如同蔡明介所說,未來如何正確蒐集資料並整合不同裝置,進而透過這些資料衍生新商業模式,將會是很大的機會。

先看看零售業的例子,過去幾年,實體商店在電子商務的進擊下節節敗退,但IBM預言,未來五年實體商店將會展開逆襲,再次拉開與網購的距離,而關鍵,就在物聯網所創造的使用者體驗。

以Beacon這個過去一年來受到科技界高度關注的藍牙技術為例,因為Beacon解決了過去無法在「室內定位」的問題,未來在購物中心裡,業者可精準掌握消費者「走到哪裡」;藉此,除了可提供精確的室內引導,專櫃電子看板也可因應來客的不同,做更精準的廣告投放,並發送即時優惠資訊到消費者手機,以及提供更多主動式服務,並加入消費集點和行動支付等功能。

目前國外知名的梅西百貨、沃爾瑪等業者,都已經開始嘗試Beacon解決方案。台灣在IGPSD與太和光這兩家新創公司的軟硬體合作下,預期最快在今年下半年也將有大型百貨業者導入類似的建置,屆時消費者即可親身體驗這樣的智慧購物商城。

再把情境拉得更遠一點,在製造業,當每一個生產設備都裝上感應器,並有連接網路的能力,就能透過隨時監控、隨時調整的自動化,大幅節省人力並提高生產效率與良率;應用在零售和物流業,則可透過庫存狀況的即時掌控和分析,安排最有效率的出車路線……。

從個人、家庭、城市、零售、醫療照護、交通、工業、娛樂等,還有太多你想像不到的物聯應用正在或即將發生,未來,任何一個個體、場域,都可因為一個小小的晶片,開啟與外界的溝通。

簡單的說,物聯網的基本性質並不在於技術突破,而在於應用創新,這個創新,則來自於「深度資訊化」。當人類與機器的所有動作、所處環境都能轉化為數據資料與外界溝通互動,接續而來的,就是行為的改變、思惟的創新,進而顛覆生活。思科執行長John Chambers以此形容:「物聯網將比網路革命的影響力大五到十倍!」不過IDC半導體及EMS研究部門副總裁Mario Morales認為,到目前為止,多數物聯網的應用都還不夠成熟,但他相信,可能只要兩到三年,這個世界就會呈現出另一番不同的景象了。

或許有一天,我們不再覺得谷歌想把晶片植入人體的想法很瘋狂,也可能有那麼一天,我們不必再辛苦為每一個個體都裝上感測器,只要在空氣中散滿智慧灰塵,大家就可以彼此互連。這樣的情景真的會發生嗎?讓我們等著看吧!

物聯網的世界 想像無限大

通訊

思科預估到2020年,平均每人將擁有近7台連網裝置。

影響:人與人的溝通變得更輕鬆而容易,對物件的管控能力也更強。

零售應用

Deloitte 2011年假期購物調查指出,71%的使用者將透過多元管道購物。

影響:新購物管道代表新商業模式的可能,可能掀起一波商業革命。

交通工具

Frost&sullivan預估2016年美國可連網的汽車預計將從2010年的870萬輛成長到2360萬輛。

影響:交通因此變得更安全、便利,也為相關產業帶來新機會。

工業化應用

IMS Research預估2015年全球工業自動化市場規模將超過2000億美元。

影響:自動化可減少人力成本,降低風險與提高良率。

醫療應用

Pwc analysis預估2017年全球行動醫療營收將達230億美元。

影響:更進一步監控管理個人健康資訊,甚至達到預防的效果。

台灣新創團隊發光 創新想法比技術更重要來自台灣的新創團隊Sentri,儼然已成為近期在群眾募資網站Kickstarter上最受矚目的焦點之一,該團隊在6月10日將提案上線,短短兩天,募資金額就超過20萬美元的預定目標。

Sentri是由來自宏碁、華碩和宏達電的工程師所組成,平均年齡只有30歲,正式成軍至今才短短半年時間,成果已經讓市場驚豔。而這次讓他們知名度大開的產品,是一個能夠監控居家環境的簡單設備,Sentri智慧時鐘。

Sentri共同創辦人謝復雅說,其實最開始只是自己喜歡躺在床上看書,就想著「如果可以不用下床去關燈,該有多好啊!」萌生了開發智慧開關的念頭。但找來其他創業夥伴仔細一想,畢竟目前多數人家中都還沒有智慧家電╱家具,意味著在這個時間點,智慧開關恐怕會顯得突兀而無用武之地。

念頭一轉,有這麼一個東西幾乎每個家庭都需要,而且總會被放在家中最顯眼的位置──時鐘。如果在裡面加上攝影機,並且把溫度、濕度等各種感測功能都整合進去,那麼即使智慧家庭周邊配套還不完全,至少可以和手機互連,達到遠端智慧安全監控效果。

舉例來說,如果家中溫度出現異常,手機就會出現警示,這時可以立刻使用影像功能觀看家中實況。

如果這時家中有相對應的智慧家電,Sentri還可以進一步藉由遠端遙控的方式關掉電源或鎖門等等。此外,因為Sentri是一個連網裝置,所以偵測到的資訊都會上傳雲端,經分析就可以學習如何更準確判斷警訊。

Sentri的創意已經被大家看見,但如果現在就說成功卻還太早,謝復雅自己也有心理準備,「即使現在市面上沒有和Sentri類似的產品,以後也一定會有。」但他認為新創團隊最大的優勢就是速度,他們可以很快把創新想法推出市面,經過使用者回饋、改良、學習,就能早先一步推出更切合市場需求的產品。

張忠 口中 下一 一件 大事 聯網 竟是 什麼 想像 250 億個 裝置 同時 上網 新時代 108 111
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9158傅政軍:從屌絲程序員到新時代娛樂締造者

http://news.iheima.com/show-6-143912-1.html
很難想像傅政軍曾經是大學裡的風雲人物。一般而言,那號人物要麼長得帥,要麼混社團,要麼有錢。而傅政軍個不高,長得不帥,至今也太能完整、流利表述一個長句子,家境也只是普通。但他在浙江工業大學的學弟周渝清告訴《創業家》,傅政軍當年的確是個風雲人物,「他做了一個太極鏈被風投看中了,就成立了一個公司」。

太極鏈大概是1999年成立,它本質上是個文本形式的廣告聯盟——每個網站都有交換鏈接,如果你加入太極鏈,那你公司的鏈接可能隨機出現在聯盟內的網站群裡。太極鏈的主要成員是力量薄弱的中小網站,傅希望大家互相交換流量,一塊兒把排名做上去,而他則從中收點廣告費。

但那是互聯網的萌芽階段,新浪、網易們還在持續虧損,更別說太極鏈了。偏偏他們年輕氣盛,心比天高。在拿到馮波(聯創策源創始合夥人,那時的身份是成為創投創始合夥人)的150萬美元投資後,太極鏈搬到了上海淮海路的寫字樓裡。

依靠投資人的錢太極鏈搬到了上海,但這事後被證明為一個錯誤的決定。「做太極鏈最煩的一件事就是每次都要等下一筆錢。要麼等融資的錢,要麼等客戶付錢,很煩。我們最高峰的時候有180個員工,後來沒拿到錢,一下子縮到18個人。」大學裡的風雲人物傅政軍在2001年噩耗不斷。

以此為鑑,傅政軍要求自己再創業時「至少能夠持平或者微利」。在此主旋律下,傅政軍嘗試了互聯網所有的熱門產品,他甚至猶豫過是不是要進軍開心網所在的白領社交,直到他發現自己的秀場和「音樂社交」也有著值得期待的未來,而且「實在跟不上」已經處於領先地位的公司才算放棄。

9158脫胎於韓國的在線視頻交友模式「十人房」。由於中國人看美女和社交的需求被強烈抑制,傅政軍在2004年做的十人房很快變成了百人房、千人房。為解決隨之而來的帶寬、人力等成本壓力,傅探索出了名為「秀場」的商業模式:以攝像頭裡的「漂亮」姑娘更多的注意力為目標,二三四線城市裡有些閒錢的年輕人、土豪PK著給她們送昂貴的虛擬物品。

傅政軍生於浙江金華,他認為跟自己類似出身的網民消費能力更高,「城市白領真正可自由支配的收入,其實很少。他們必須把大部分收入用來買房買車,不可能在虛擬網絡上一擲千金。而我們的用戶,可能是三四線鄉鎮網民和城市打工者,也可能是個小老闆,他們都有著極強的網絡消費意願。因為他們很無聊,我看很多視頻的背景都是店面,他其實是在看店,但平時沒什麼生意。」

成熟的商業模式和可預期的社交市場,讓傅政軍變成了一個專注的創業家,還先後吸引來了IDG和新浪等機構的注資。但攝像頭很容易成為中國人滿足性需求的隱秘通道,所以9158的工作重點除了促使PK經常發生外,就是主動在自己的社交平台內展開掃黃打非工作。9158的發展史,可以說就是視頻主播的皮膚裸露面積越來越少、衣服越穿越多的歷史。這也是眾多同類公司淪落於涉黃風波,而9158存活至今,並保持住行業老大地位的核心原因之一。

「它們是沿著河邊走,有時候就會濕鞋,出現了爆炸式增長,然後就死亡了。9158是沿著岸邊走,離河邊遠得很。我不需要每年翻倍的增長。」傅政軍向《創業家》表示,9158不在美女經濟、曖昧經濟等概念範疇內,而且自己這兩年正帶著9158加速遠離河邊。

9158聲稱秀場模式在其收入結構中的佔比正在下降(9158招股書中並未透露具體比例),更多的虛擬物品的消耗來自於朋友之間的互相捧場,公司的未來則是利用作為「音樂社交平台」所積累下的資源向線下KTV滲透,即O2O。

目前傅政軍的公司運營著26000個聊天室,2013年的營業額為5.48億元,但他表示,「IDG投我們的500萬美元一分都沒有花過,融它純粹是為了以防萬一。」

9158營收圖
 

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(數據來源:9158招股書)

平均月度活躍用戶數

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(數據來源:9158招股書)

平均月度付費用戶數

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(數據來源:9158招股書)

9158用戶來源

2014年3月26日至2014年4月1日,9158約59的用戶來自於三四線城市;30%來自於二線城市;11%來自於一線城市

9158生態系統

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9158 傅政 政軍 從屌 屌絲 程序員 程序 新時代 娛樂 締造
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石油市場進入弱肉強食新時代 誰會輸的最慘?

來源: http://wallstreetcn.com/node/211356

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在沙特等海外產油國的帶領下,石油輸出國組織(OPEC)本周四放棄了減產保價,原油市場迎來一場痛苦的廝殺。從產油國政府到美國部分高成本的頁巖油生產商,那些最弱的“玩家”將被市場蹂躪。

隨著OPEC放棄減產,一場礦日持有的戰爭已經拉開序幕,市場將決定誰是最強者,而每日超過200萬桶的過剩供應又該由誰來削減。

據彭博社,包括億萬富翁Harold Hamm在內的美國頁巖油大佬已經表態會繼續開采,堅稱哪怕油價大幅低於70美元/桶,他們仍然能夠盈利,未來一年里不太可能減產。

不過,國際經濟顧問機構IHS環球透視、富國銀行和ITG投資研究公司分析認為,盈利能力差的頁巖油產區,以及從伊朗到俄羅斯等高度依賴原油出口收入的國家,甚至是加拿大和挪威,很快會感受到油價下跌的痛苦。

HIS全球原油市場部高級主管Jamie Webster周五在電話中向彭博社指出:

原油市場現在正處於一個十分令人頭疼的環境中,未來幾年很可能也會是這樣的。

這次是一場完全不同的遊戲了。不僅僅是產出增加的問題,而是產出會持續不斷地增加。

油價暴跌影響擴散

原油價格自今年6月的高點已經下跌近40%,負面影響從能源公司、行業傳遍至原油輸出國的貨幣乃至其財政預算。

自6月中旬以來,俄羅斯盧布貶值超過30%,挪威克朗貶值12%,尼日利亞奈拉(尼日利亞貨幣名)匯率周三跌至歷史低點。

周四和周五兩日,油價累計跌幅近10%,俄羅斯盧布周五暴跌。在紐約外匯市場,盧布兌美元匯率盤中下跌了3.5%,至一美元兌換50.4085盧布。

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俄羅斯國家能源安全局首席分析師Aleksandr Pasechnik上月曾告訴路透:

我認為盧布對美元很可能在今年年底會跌至50,但是不太可能進一步跌破這一門檻,否則將會造成嚴重的社會後果。

油價下跌給俄羅斯帶來的損失更甚於歐美的制裁。俄羅斯財長Anton Siluanov周一在莫斯科的經濟論壇上表示:“因為歐美制裁,我們每年損失約為400億美元,而由於油價暴跌了30%,我們每年的損失在900億至1000億美元。”

另一個遭遇重創的是委內瑞拉。委內瑞拉央行周五的數據顯示,該國外儲已降至222億美元,創十一年新低。據法新社,在石油輸出國組織決定不減產後,委內瑞拉領導人下令削減預算。

原油收入占該國美元收入的96%,但是上月該收入下降了35%,外匯儲備也大幅縮水。 外儲的急劇下降導致違約擔憂四起,該國國債在過去的兩個月中遭到了拋售,股市大跌

幸好,委內瑞拉接獲了最大債權國中國拋出的救生圈——放寬了對其500億美元貸款的償還條件。

委內瑞拉總統馬杜羅(Nicolás Maduro)上周在一次講話中表示,財政部長魯道夫·馬可(Rodolfo Marco)不久將前往中國,嘗試獲得新貸款。

另據《華爾街日報》報道,委內瑞拉上周還使用了中方的40億美元信貸資金來充實外匯儲備,外儲才增長到232億美元,但外儲仍然較2012年大幅下降了21%。

史上最慘烈的石油價格戰

華爾街見聞網站還介紹過,上一次遭遇沙特精心安排的“原油價格戰”,美國石油開采商輸得很慘。

1986年,沙特的原油“水龍頭”足足四個月沒有關上,油價暴跌67%,僅僅高於10美元/每桶。

美國原油產業遭遇重創,在隨後的近20年里原油產量一蹶不振,沙特重奪原油市場寶座。

能源開采服務公司Kruse Energy & Equipment聯合創始人James Richie告訴彭博,“當時市場上充斥著原油開采設備”。 專業拍賣油田設備32年的Richie表示,那一年他主導了86起拍賣,比正常年份的兩倍還多。

1986年,油田開采設備變得一文不值。

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石油 市場 進入 弱肉 肉強 強食 新時代 誰會 會輸 輸的 的最 最慘
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李迅雷:迎接股權新時代 熬出來的牛市!

來源: http://wallstreetcn.com/node/212215

本文作者海通證券副總裁、首席經濟學家李迅雷,授權華爾街見聞發布。

有人說,本輪股市上漲的主要動力來自無風險利率的下降,是估值驅動。也有人說,是因為政策的不斷放水,故經濟周期將見底回升,或股市將分享改革紅利。對於無風險利率下降之說,有一點道理,但卻不能解釋全部;而經濟周期性波動已經不那麽明顯,明年經濟還將繼續下探。筆者認為,從資產配置轉向和股權融資發力這兩 個角度去解釋股價上漲動力或更有說服力。

早在2012年的年初,筆者就建議投資者減少對實物資產的配置,增加對金融資產的配置。當初的邏輯是經濟下行導致PPI為 負,意味著實物資產投資的高收益時代或將結束,因此要減少包括房地產在內的幾乎所有實物資產的配置,而增加對金融資產的配置。在隨後的幾年里,我們的確看 到居民對信托和銀行理財產品的配置大幅增加,機構則對債券和非標產品的配置大幅增加。而今年以來,我們發現企業、金融機構和政府部門已經受到高負債率的困 擾,融資難融資貴問題日顯突出。解決這些問題方案是債務轉股權、資產證券化和擴大股權融資規模。如果說我在12年提出的投資金融資產的邏輯是從投資端的配置邏輯,那麽,如今的邏輯是從負債端來進一步印證要加大對金融資產中權益類資產的配置,因為相應的供給也將大幅增加。2015年,信貸增速和債務凈發行增速將下降,而股權融資規模預計比2014年有150%左右的增長,中國將迎來股權時代。

1. A股總體高估是過多管制形成的供需瓶頸所致

前不久的一次研討會上,筆者提出,A股存在明顯泡沫,而且,泡沫還將持續擴大。此言一出,即引來廣泛爭論。不少人認為A股已經很便宜,沒有泡沫。對此,不妨用數據說話。根據彭博數據,截至12月16日,創業板指數和中小板指數的靜態市盈率已經分別達到75.4倍和36.5倍,而盡管美國納斯達克100指數也屢創新高,但其市盈率僅為25.3倍。可見,中國創業板的市盈率是美國納斯達克的3倍。與此相對應,美國3年期國債收益率只有1.07%,而中國3年期國債收益率則達到3.6%。這還只是公開市場的利率水平,由於中國是利率多軌制,其無風險利率應該參照銀行理財產品甚至信托產品的收益率水平,若如此,則無風險利率水平應該在5%以上,雖然比年初有所回落,但降幅並不大。

1:我國成長指數估值高於美國

資料來源:Bloomberg,海通證券研究所

2:中美3年期國債收益率對比(%

資料來源:WIND,海通證券研究所

那麽,A股主板是否就沒有泡沫了?其實同樣存在一定泡沫。根據Wind數據,截至12月16日,深圳主板的市盈率也達到了27.1倍。盡管滬深300的市盈率只有11.7倍、上證A股的市盈率為13.1倍,但滬深A股主板市盈率的中位數為43.2。而根據彭博數據,美國道瓊斯指數和標普500指數對應的市盈率中位數分別為17倍和19.3倍。可見,即便是估值水平相對低的主板市場,其估值水平也不便宜。這意味著,滬深主板的1158PE為正且未停牌的家公司中,一半以上的股票市盈率超過43倍,即便是超過30倍的股票家數,也達到744家,即A股主板中60%的 公司估值水平都偏高,存在不同程度的泡沫。其平均市盈率之所以不高,是因為權重較大的銀行、石化、煤炭、鋼鐵、電力等大市值板塊的市盈率水平較低。因此, 這輪行情的大幅上漲,主要還是靠金融、石化等大市值、低市盈率板塊的攀升,從這個意義上看,指數大幅上漲的同時,大部分股票下跌(所謂滿倉踏空)有其一定 合理性。

3:我國主板指數估值高於美國

資料來源:WIND,海通證券研究所

 

4A股主板60%公司估值水平偏高

資料來源:WIND,海通證券研究所。註:截至20141216,滬深主板交易A股中PE為正的1158支個股。

 

或有人認為股市泡沫是否存在不能以市盈率高低來衡量。那麽,我們還是有辦法來證明泡沫的存在。筆者曾發表《我國股市的泡沫效應及持續性研究》(2001)一文,提出可以從不同角度來印證A股存在持續時間很長的明顯泡沫。如,對於帶B股或H股的大部分A股來說,同一時間內同一股票在不同交易場所有不同的交易價格司空見慣,且往往A股價格遠高於B股或H股。又如,股息率過低。股息率是紅利對股票價格之比,紅利率過低從另一個側面反映股票價格過高,也可說明泡沫程度過大。再如,投資者基本上都是通過獲取股票買賣的差價作為賺錢的途徑。

A股之所以泡沫長期化,還是與我國的資本市場高度管制有關,股票發行不僅門檻高,融資成本也高,從申請發行到實際獲得融資所間隔的時間非常長。於是我們看到的 奇特景象長期存在:供給一端的融資方長期排長隊,等待發行窗口開啟;而需求一端的投資者則用巨量資金、極低的中簽率來申購股票。監管部門的目標多元化和管 制過多必然導致市場扭曲,這是股市泡沫長期化和很多成長型企業無法在A股上市的根本原因。

 

2. 從資產配置轉向角度來解釋股市上漲動力

2014年中國經濟增速繼續下行,同時,3季度上市公司的盈利增速的環比和同比均出現了下降。既然中國股市有泡沫,且宏觀經濟走勢和企業的基本面也不支持股市上漲。那麽為何最近股市出現大幅上漲呢?短期上漲肯定有各種觸發因素,但如果是長期的持續性上漲,則應該有其核心邏輯。筆者從12年開始,就認為居民的資產配置結構中,實物資產的配置比重將不斷減少,金融資產的配置比重將逐步增加。

原因是什麽呢?是中國經濟增速開始見頂回落,這里可以提供五個拐點:1、中國粗鋼產量增速見頂的時間是2005年,這意味著中國的重化工業化可能步入後期;2、中國GDP增速的最後峰值是在2007年,為11.4%,創下13年來新高,這意味著經濟增速的拐點出現了;3、2010年全國完成房地產開發投資48267億元,同比增長33.2%,創1998年房地產改革以來的歷史新高,之後增速逐級回落;4、2011年全球黃金價格在創下歷史新高後回落,之後,鋼鐵、銅、煤炭、原油等一系列大宗商品的價格均出現回落;5、2013年全國商品房銷售面積達到13億平米,這也將成為歷史峰值。這五個拐點基本上能確定中國實物資產投資的高收益時代已經結束,而筆者認定的實物投資轉向金融投資拐點是發生在2011年第三季度,即黃金價格出現見頂回落的時間點。

5:粗鋼產量、GDP、房地產投資增速(%

資料來源:CEIC,海通證券研究所

6:商品房銷售面積和金屬大宗價格指數

資料來源:WINDCEIC,海通證券研究所

實際上,反映我國經濟結構變化的拐點還有很多,如居民家庭的人均可支配收入超過GDP增速的拐點可能出現在2012年,這與中國勞動力人口凈減少345萬發生在2012年都是一致的。這些都意味著隨著居民收入在GDP中的占比提高,理財需求也會上升。我們不難發現,從12年開始,信托產品和銀行理財產品的銷售額大幅增加,其中銀行理財產品余額在14年凈增60%以上;債券市場的凈融資額自12年開始也出現大幅攀升,14年同比增長超過40%。盡管12年流向股市的資金並不顯著,大家還是青睞於固定收益類產品,但中小板和創業板的兩年牛市卻是從12年6月開始起步的。

 

7:老年人口撫養比國際比較(%

資料來源:WIND,海通證券研究所

 

8:中國人口撫養比預測(%

資料來源:CEICWIND,海通證券研究所

目前,中國居民家庭的資產配置還是存在明顯的不合理,即權益類資產的配置比例過低,近幾年大約只有3%左右,2010年美國居民家庭則要占到29%;此外,2014年估計中國居民家庭房地產的配置要占68%左右,而2010年美國居民家庭只占34%。顯然,中國居民家庭今後要做的事,就是降低房地產和銀行儲蓄(25%)的占比,提高銀行理財產品及其他證券類資產的占比,尤其是提高權益類資產的占比。這一配置比例的調整將成為推動股市繁榮的長期而持續的動力。

 

9:中美居民資產配置對比

資料來源:OECDBloomberg,海通證券研究所

 

3. 從負債端去理解股權大擴張時代到來的邏輯

上面一節是從資產端去理解為何投資者要增加對金融資產的配置而減少對實物資產的配置。如果從負債端去看企業和政府這兩大負債主體的行為,就更容易理解。因為自08年以來,我國企業和地方政府的債務大幅增長,累計增幅應該在超過50%,到今年年末,我國企業債務占GDP比重估計在130%左右,而美國只有80%左右。地方政府的直接和間接債務總量盡管不算大,但增速過快,使得中央政府已經采取多種措施來限制地方政府舉債。

10:我國企業債務占GDP比重遠高於美國,08年後差距進一步拉大

資料來源:WINDCEIC,海通證券研究所

 

11:地方顯性債務余額及顯性負債率

資料來源:WINDCEIC,海通證券研究所

這是否意味著,無論是企業還是地方政府,都面臨去杠桿的壓力,繼續增加舉債規模的空間也不大了?從企業看,由於PPI連 續下滑了近三年,總體盈利增速也在下滑,而社會融資成本卻居高不下,這也制約了他們的舉債需求。從未來看,由於實物資產價格的下行,企業用以舉債的抵押品 也隨之貶值,影響其舉債能力。從地方政府看,其遇到的問題也類似,土地出讓收入將減少,舉債又被限制,而還本付息壓力卻在加大。事實上,大部分高負債的企 業和縣級及以下的地方政府已經找不到抵押品可以來抵債了,區域性或行業性債務危機已不斷爆出。

12PPI和企業盈利連續下滑而社融成本居高不下(%

資料來源:CEIC,海通證券研究所

 

13:地方政府土地出讓收入增速已拐頭向下

資料來源:WIND,海通證券研究所

那 麽,如何讓這些高負債的企業和地方政府來擺脫危機呢?答案不言自明:證券化和股權融資。既然向銀行和社會舉債的路已經越走越窄了,債務兌付壓力卻在日益增 加,那就只有選擇出售證券化的資產以償還債務,或債轉股,或進行股權融資。有關應對債務問題的案例,真是舉不勝舉,如歐洲國家的私有化浪潮,南美國家的債 轉股等。但中國有這些國家相比,則更具有獨特優勢。首先是中國的國家信用好,且無外債壓力;其次是國有資產規模巨大,大到全球沒有任何國家可以匹敵,這就 給地方政府解決債務問題有了很大騰挪空間,也給“問題國企”有了更多的解決方案。

因此,可以推斷,隨著經濟通縮的壓力增大,2015年國企改革的步伐應該會加大,其中很大一部分動力來自形勢倒逼。國企改革盡管模式多樣,但最終都會出臺債務解決方案和再融資方案。從改革開放至今的30多年中,中國的國企改革至少已經進行了三輪,力度較大、效果較好的改革,總是在經濟下行、企業虧損面擴大的時候。那麽,這次國企改革不僅符合上述條件,而且是在企業負債率創歷史新高的時候。2014年債券發行規模也是空前的大,債券余額比13年增加大約37%,但銀行新增信貸增速卻比13年有明顯下滑,且信貸構成中票據融資占比大幅上升,“水份”不少。這也意味著直接融資的比重上升,間接融資比重下降。

14:我國直接融資和間接融資增速(社會融資總量法,%

資料來源:WIND,海通證券研究所

展望2015年,銀行信貸增速還將繼續下行,債券增速還會加快,總體呈現直接融資比重繼續提升的過程。但隨著《預算法》(修正案)開始執行,地方的各類債務要進行甄別分類,這有利於打破剛性兌付,也勢必會擡高15年非金融企業的舉債成本,但市場無風險利率水平將有所下降。因此,15年債券余額的增速可能會有所下降,相應地,股權融資的規模將大幅提升,筆者預測融資規模將比14年增加150%左右,有望達到1.5萬億。

15:金融機構信貸規模及增速

 

資料來源:WIND,海通證券研究所

 

16A股市場股權融資規模(億元)

資料來源:WIND,海通證券研究所

從總體上看,銀行、信托面臨去杠桿壓力,而券商、保險則面臨加杠桿的機遇。如2014年證券公司債和短期融資券發行量達5700億元,三季度上市券商剔除保證杠桿水平為2.58倍,而年初全行業水平僅為2.02。未來幾年就可以達到5倍左右,這也只是美國投行杠桿率水平的一半。對於保險機構而言,目前所投資的權益類證券的比重只有10%左右,離規定的上限還有兩倍的提升空間。

 

17證券公司債和證券公司短資券發行統計

資料來源:WIND,海通證券研究所

 

18我國券商杠桿率仍有提升空間

 

資料來源:WIND,海通證券研究所

再 從金融中介機構的角度去分析,目前,銀行也面臨負債端和資產端的同時擠壓,即負債端的存款減少和存款期限短期化的雙重壓力,這將對貸款規模造成制約及產生 存貸款期限錯配問題。而在資產端,在企業盈利水平普遍下降,實物資產(抵押物)價格走弱的情況下,銀行壞賬風險也將提升,故銀行在資產證券化方面的需求巨 大,如MBS、ABS等。

192014年以來信貸資產支持證券發行額迅速上升

資料來源:WIND,海通證券研究所

對於券商而言,在資產證券化方面由於大量需求的存在,更是大有可為。截至2014年12月8日,資產支持證券的總發行量超過3000億元,是2013年的11倍。我們預計15年券商專項資產證券化(包括使用於地產的REITs)有望大量發行,發行規模還有望翻倍,其替代的融資渠道包括投向制造業、基建和地產的信托,也可替代部分地方政府經營性項目的原平臺融資。

最後,從國家政策和制度層面去理解股權時代為何在這一時刻到來了。國家在20多年前就開始提倡提高直接融資比重,但為何一直沒有顯著提高呢?主要是直接融資市場太小、管制過多,導致直接融資的隱形成本過高。如今,包括三板、四板在內的多層次資本市場已經建立,截止12月8日,新三板市場掛牌企業1413家,較去年增加1057家,總股本591.54億股,市值超過2250億元。新股發行方式將從核準制轉向註冊制,對券商的凈資本管制及其他領域的管制有望進一步放松。

其實,中國融資結構的形成是市場各種主體彼此博弈的結果,不是一道政令就可以改變的。在過去30多年里,M2維 持高增長,實際上就是中國經濟高增長、投資高增長、外資大流入、房地產大發展的合力推進的。回過頭來再看,中國的股市規模已經遠遠落後於貨幣規模。如今各 種貨幣政策工具用盡,都無法改變所謂“融資難、融資貴”的現狀,貨幣滯留在金融市場內。辦法是有的——既然大量的資本不願去實體經濟,那麽就趁著規模相對 小的股市被炒的熱火朝天的時候,讓實體經濟在虛擬經濟里大量發行股票。

以上,就是迎接股權時代的主要理由。

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迅雷 迎接 股權 新時代 出來 牛市
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=124369

李迅雷:迎接股權新時代 熬出來的牛市!

來源: http://wallstreetcn.com/node/212215

本文作者海通證券副總裁、首席經濟學家李迅雷,授權華爾街見聞發布。

有人說,本輪股市上漲的主要動力來自無風險利率的下降,是估值驅動。也有人說,是因為政策的不斷放水,故經濟周期將見底回升,或股市將分享改革紅利。對於無風險利率下降之說,有一點道理,但卻不能解釋全部;而經濟周期性波動已經不那麽明顯,明年經濟還將繼續下探。筆者認為,從資產配置轉向和股權融資發力這兩 個角度去解釋股價上漲動力或更有說服力。

早在2012年的年初,筆者就建議投資者減少對實物資產的配置,增加對金融資產的配置。當初的邏輯是經濟下行導致PPI為 負,意味著實物資產投資的高收益時代或將結束,因此要減少包括房地產在內的幾乎所有實物資產的配置,而增加對金融資產的配置。在隨後的幾年里,我們的確看 到居民對信托和銀行理財產品的配置大幅增加,機構則對債券和非標產品的配置大幅增加。而今年以來,我們發現企業、金融機構和政府部門已經受到高負債率的困 擾,融資難融資貴問題日顯突出。解決這些問題方案是債務轉股權、資產證券化和擴大股權融資規模。如果說我在12年提出的投資金融資產的邏輯是從投資端的配置邏輯,那麽,如今的邏輯是從負債端來進一步印證要加大對金融資產中權益類資產的配置,因為相應的供給也將大幅增加。2015年,信貸增速和債務凈發行增速將下降,而股權融資規模預計比2014年有150%左右的增長,中國將迎來股權時代。

1. A股總體高估是過多管制形成的供需瓶頸所致

前不久的一次研討會上,筆者提出,A股存在明顯泡沫,而且,泡沫還將持續擴大。此言一出,即引來廣泛爭論。不少人認為A股已經很便宜,沒有泡沫。對此,不妨用數據說話。根據彭博數據,截至12月16日,創業板指數和中小板指數的靜態市盈率已經分別達到75.4倍和36.5倍,而盡管美國納斯達克100指數也屢創新高,但其市盈率僅為25.3倍。可見,中國創業板的市盈率是美國納斯達克的3倍。與此相對應,美國3年期國債收益率只有1.07%,而中國3年期國債收益率則達到3.6%。這還只是公開市場的利率水平,由於中國是利率多軌制,其無風險利率應該參照銀行理財產品甚至信托產品的收益率水平,若如此,則無風險利率水平應該在5%以上,雖然比年初有所回落,但降幅並不大。

1:我國成長指數估值高於美國

資料來源:Bloomberg,海通證券研究所

2:中美3年期國債收益率對比(%

資料來源:WIND,海通證券研究所

那麽,A股主板是否就沒有泡沫了?其實同樣存在一定泡沫。根據Wind數據,截至12月16日,深圳主板的市盈率也達到了27.1倍。盡管滬深300的市盈率只有11.7倍、上證A股的市盈率為13.1倍,但滬深A股主板市盈率的中位數為43.2。而根據彭博數據,美國道瓊斯指數和標普500指數對應的市盈率中位數分別為17倍和19.3倍。可見,即便是估值水平相對低的主板市場,其估值水平也不便宜。這意味著,滬深主板的1158PE為正且未停牌的家公司中,一半以上的股票市盈率超過43倍,即便是超過30倍的股票家數,也達到744家,即A股主板中60%的 公司估值水平都偏高,存在不同程度的泡沫。其平均市盈率之所以不高,是因為權重較大的銀行、石化、煤炭、鋼鐵、電力等大市值板塊的市盈率水平較低。因此, 這輪行情的大幅上漲,主要還是靠金融、石化等大市值、低市盈率板塊的攀升,從這個意義上看,指數大幅上漲的同時,大部分股票下跌(所謂滿倉踏空)有其一定 合理性。

3:我國主板指數估值高於美國

資料來源:WIND,海通證券研究所

 

4A股主板60%公司估值水平偏高

資料來源:WIND,海通證券研究所。註:截至20141216,滬深主板交易A股中PE為正的1158支個股。

 

或有人認為股市泡沫是否存在不能以市盈率高低來衡量。那麽,我們還是有辦法來證明泡沫的存在。筆者曾發表《我國股市的泡沫效應及持續性研究》(2001)一文,提出可以從不同角度來印證A股存在持續時間很長的明顯泡沫。如,對於帶B股或H股的大部分A股來說,同一時間內同一股票在不同交易場所有不同的交易價格司空見慣,且往往A股價格遠高於B股或H股。又如,股息率過低。股息率是紅利對股票價格之比,紅利率過低從另一個側面反映股票價格過高,也可說明泡沫程度過大。再如,投資者基本上都是通過獲取股票買賣的差價作為賺錢的途徑。

A股之所以泡沫長期化,還是與我國的資本市場高度管制有關,股票發行不僅門檻高,融資成本也高,從申請發行到實際獲得融資所間隔的時間非常長。於是我們看到的 奇特景象長期存在:供給一端的融資方長期排長隊,等待發行窗口開啟;而需求一端的投資者則用巨量資金、極低的中簽率來申購股票。監管部門的目標多元化和管 制過多必然導致市場扭曲,這是股市泡沫長期化和很多成長型企業無法在A股上市的根本原因。

 

2. 從資產配置轉向角度來解釋股市上漲動力

2014年中國經濟增速繼續下行,同時,3季度上市公司的盈利增速的環比和同比均出現了下降。既然中國股市有泡沫,且宏觀經濟走勢和企業的基本面也不支持股市上漲。那麽為何最近股市出現大幅上漲呢?短期上漲肯定有各種觸發因素,但如果是長期的持續性上漲,則應該有其核心邏輯。筆者從12年開始,就認為居民的資產配置結構中,實物資產的配置比重將不斷減少,金融資產的配置比重將逐步增加。

原因是什麽呢?是中國經濟增速開始見頂回落,這里可以提供五個拐點:1、中國粗鋼產量增速見頂的時間是2005年,這意味著中國的重化工業化可能步入後期;2、中國GDP增速的最後峰值是在2007年,為11.4%,創下13年來新高,這意味著經濟增速的拐點出現了;3、2010年全國完成房地產開發投資48267億元,同比增長33.2%,創1998年房地產改革以來的歷史新高,之後增速逐級回落;4、2011年全球黃金價格在創下歷史新高後回落,之後,鋼鐵、銅、煤炭、原油等一系列大宗商品的價格均出現回落;5、2013年全國商品房銷售面積達到13億平米,這也將成為歷史峰值。這五個拐點基本上能確定中國實物資產投資的高收益時代已經結束,而筆者認定的實物投資轉向金融投資拐點是發生在2011年第三季度,即黃金價格出現見頂回落的時間點。

5:粗鋼產量、GDP、房地產投資增速(%

資料來源:CEIC,海通證券研究所

6:商品房銷售面積和金屬大宗價格指數

資料來源:WINDCEIC,海通證券研究所

實際上,反映我國經濟結構變化的拐點還有很多,如居民家庭的人均可支配收入超過GDP增速的拐點可能出現在2012年,這與中國勞動力人口凈減少345萬發生在2012年都是一致的。這些都意味著隨著居民收入在GDP中的占比提高,理財需求也會上升。我們不難發現,從12年開始,信托產品和銀行理財產品的銷售額大幅增加,其中銀行理財產品余額在14年凈增60%以上;債券市場的凈融資額自12年開始也出現大幅攀升,14年同比增長超過40%。盡管12年流向股市的資金並不顯著,大家還是青睞於固定收益類產品,但中小板和創業板的兩年牛市卻是從12年6月開始起步的。

 

7:老年人口撫養比國際比較(%

資料來源:WIND,海通證券研究所

 

8:中國人口撫養比預測(%

資料來源:CEICWIND,海通證券研究所

目前,中國居民家庭的資產配置還是存在明顯的不合理,即權益類資產的配置比例過低,近幾年大約只有3%左右,2010年美國居民家庭則要占到29%;此外,2014年估計中國居民家庭房地產的配置要占68%左右,而2010年美國居民家庭只占34%。顯然,中國居民家庭今後要做的事,就是降低房地產和銀行儲蓄(25%)的占比,提高銀行理財產品及其他證券類資產的占比,尤其是提高權益類資產的占比。這一配置比例的調整將成為推動股市繁榮的長期而持續的動力。

 

9:中美居民資產配置對比

資料來源:OECDBloomberg,海通證券研究所

 

3. 從負債端去理解股權大擴張時代到來的邏輯

上面一節是從資產端去理解為何投資者要增加對金融資產的配置而減少對實物資產的配置。如果從負債端去看企業和政府這兩大負債主體的行為,就更容易理解。因為自08年以來,我國企業和地方政府的債務大幅增長,累計增幅應該在超過50%,到今年年末,我國企業債務占GDP比重估計在130%左右,而美國只有80%左右。地方政府的直接和間接債務總量盡管不算大,但增速過快,使得中央政府已經采取多種措施來限制地方政府舉債。

10:我國企業債務占GDP比重遠高於美國,08年後差距進一步拉大

資料來源:WINDCEIC,海通證券研究所

 

11:地方顯性債務余額及顯性負債率

資料來源:WINDCEIC,海通證券研究所

這是否意味著,無論是企業還是地方政府,都面臨去杠桿的壓力,繼續增加舉債規模的空間也不大了?從企業看,由於PPI連 續下滑了近三年,總體盈利增速也在下滑,而社會融資成本卻居高不下,這也制約了他們的舉債需求。從未來看,由於實物資產價格的下行,企業用以舉債的抵押品 也隨之貶值,影響其舉債能力。從地方政府看,其遇到的問題也類似,土地出讓收入將減少,舉債又被限制,而還本付息壓力卻在加大。事實上,大部分高負債的企 業和縣級及以下的地方政府已經找不到抵押品可以來抵債了,區域性或行業性債務危機已不斷爆出。

12PPI和企業盈利連續下滑而社融成本居高不下(%

資料來源:CEIC,海通證券研究所

 

13:地方政府土地出讓收入增速已拐頭向下

資料來源:WIND,海通證券研究所

那 麽,如何讓這些高負債的企業和地方政府來擺脫危機呢?答案不言自明:證券化和股權融資。既然向銀行和社會舉債的路已經越走越窄了,債務兌付壓力卻在日益增 加,那就只有選擇出售證券化的資產以償還債務,或債轉股,或進行股權融資。有關應對債務問題的案例,真是舉不勝舉,如歐洲國家的私有化浪潮,南美國家的債 轉股等。但中國有這些國家相比,則更具有獨特優勢。首先是中國的國家信用好,且無外債壓力;其次是國有資產規模巨大,大到全球沒有任何國家可以匹敵,這就 給地方政府解決債務問題有了很大騰挪空間,也給“問題國企”有了更多的解決方案。

因此,可以推斷,隨著經濟通縮的壓力增大,2015年國企改革的步伐應該會加大,其中很大一部分動力來自形勢倒逼。國企改革盡管模式多樣,但最終都會出臺債務解決方案和再融資方案。從改革開放至今的30多年中,中國的國企改革至少已經進行了三輪,力度較大、效果較好的改革,總是在經濟下行、企業虧損面擴大的時候。那麽,這次國企改革不僅符合上述條件,而且是在企業負債率創歷史新高的時候。2014年債券發行規模也是空前的大,債券余額比13年增加大約37%,但銀行新增信貸增速卻比13年有明顯下滑,且信貸構成中票據融資占比大幅上升,“水份”不少。這也意味著直接融資的比重上升,間接融資比重下降。

14:我國直接融資和間接融資增速(社會融資總量法,%

資料來源:WIND,海通證券研究所

展望2015年,銀行信貸增速還將繼續下行,債券增速還會加快,總體呈現直接融資比重繼續提升的過程。但隨著《預算法》(修正案)開始執行,地方的各類債務要進行甄別分類,這有利於打破剛性兌付,也勢必會擡高15年非金融企業的舉債成本,但市場無風險利率水平將有所下降。因此,15年債券余額的增速可能會有所下降,相應地,股權融資的規模將大幅提升,筆者預測融資規模將比14年增加150%左右,有望達到1.5萬億。

15:金融機構信貸規模及增速

 

資料來源:WIND,海通證券研究所

 

16A股市場股權融資規模(億元)

資料來源:WIND,海通證券研究所

從總體上看,銀行、信托面臨去杠桿壓力,而券商、保險則面臨加杠桿的機遇。如2014年證券公司債和短期融資券發行量達5700億元,三季度上市券商剔除保證杠桿水平為2.58倍,而年初全行業水平僅為2.02。未來幾年就可以達到5倍左右,這也只是美國投行杠桿率水平的一半。對於保險機構而言,目前所投資的權益類證券的比重只有10%左右,離規定的上限還有兩倍的提升空間。

 

17證券公司債和證券公司短資券發行統計

資料來源:WIND,海通證券研究所

 

18我國券商杠桿率仍有提升空間

 

資料來源:WIND,海通證券研究所

再 從金融中介機構的角度去分析,目前,銀行也面臨負債端和資產端的同時擠壓,即負債端的存款減少和存款期限短期化的雙重壓力,這將對貸款規模造成制約及產生 存貸款期限錯配問題。而在資產端,在企業盈利水平普遍下降,實物資產(抵押物)價格走弱的情況下,銀行壞賬風險也將提升,故銀行在資產證券化方面的需求巨 大,如MBS、ABS等。

192014年以來信貸資產支持證券發行額迅速上升

資料來源:WIND,海通證券研究所

對於券商而言,在資產證券化方面由於大量需求的存在,更是大有可為。截至2014年12月8日,資產支持證券的總發行量超過3000億元,是2013年的11倍。我們預計15年券商專項資產證券化(包括使用於地產的REITs)有望大量發行,發行規模還有望翻倍,其替代的融資渠道包括投向制造業、基建和地產的信托,也可替代部分地方政府經營性項目的原平臺融資。

最後,從國家政策和制度層面去理解股權時代為何在這一時刻到來了。國家在20多年前就開始提倡提高直接融資比重,但為何一直沒有顯著提高呢?主要是直接融資市場太小、管制過多,導致直接融資的隱形成本過高。如今,包括三板、四板在內的多層次資本市場已經建立,截止12月8日,新三板市場掛牌企業1413家,較去年增加1057家,總股本591.54億股,市值超過2250億元。新股發行方式將從核準制轉向註冊制,對券商的凈資本管制及其他領域的管制有望進一步放松。

其實,中國融資結構的形成是市場各種主體彼此博弈的結果,不是一道政令就可以改變的。在過去30多年里,M2維 持高增長,實際上就是中國經濟高增長、投資高增長、外資大流入、房地產大發展的合力推進的。回過頭來再看,中國的股市規模已經遠遠落後於貨幣規模。如今各 種貨幣政策工具用盡,都無法改變所謂“融資難、融資貴”的現狀,貨幣滯留在金融市場內。辦法是有的——既然大量的資本不願去實體經濟,那麽就趁著規模相對 小的股市被炒的熱火朝天的時候,讓實體經濟在虛擬經濟里大量發行股票。

以上,就是迎接股權時代的主要理由。

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迅雷 迎接 股權 新時代 出來 牛市
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抗癌醫藥新時代 投資者熱捧“免疫療法”

來源: http://wallstreetcn.com/node/213066

癌癥治療中最火熱的領域今年開始走向主流。

2014年,腫瘤學中的“免疫療法”被證明可行。今年,多家公司在這一年銷量有望突破300億美元的市場展開競爭。這種被稱為“免疫療法”(Immune-Oncology)的治療方法分為兩大類——加強免疫系統反應(可治療黑色素瘤和肺癌)和修改免疫細胞(可治療血癌)。

Bristol-Myers Squibb Co腫瘤免疫部門主管Michael Giordano向彭博新聞社表示,

我認為2015年免疫治療將告別開端、邁入新階段。2015年將會是一個轉折點,免疫腫瘤學將會擴展至黑色素瘤之外,成為主流。我們將看到免疫腫瘤學獲得批準,並被運用於大型腫瘤的治療中。

據IMS Institute for Healthcare Informatics去年發布的全球前景報告,目前全球有374個癌癥藥物的臨床實驗項目處在中期實驗階段。這相當於神經系統紊亂類項目數量的兩倍。而在癌癥藥物的項目中,約有25%-30%的項目數據免疫治療。

在藥物實驗中,Merck&Co和Bristol-Myers的藥物對一些患者產生了持久的、被腫瘤學家稱為“戲劇性”的效果。

而患者對此類藥物有著巨大的、未被滿足的需求。對許多患者來說,這類藥物將延長他們的生命數年。而這對於制藥公司來說,回報是驚人的。此類藥物每年的費用約為15萬美元,而個性化的治療方式將意味著更昂貴的費用。

投資者對Kite Pharma Inc、Juno Therapeutics Inc和Bluebird Bio Inc充滿了興趣。這些公司通過修改免疫系統細胞,讓這些細胞攻擊血癌。這種技術被稱為CAR。Kite和Bluebird去年上漲了四倍,而Juno自上月IPO以來,股價已經上漲超過一倍。這三家公司都將在下周在舊金山舉行的摩根大通醫療大會上展示自己的技術。

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據Kite的發言人Justin Jackson,該公司計劃在2016年為其治療方法申請許可。而Juno計劃在2016年末-2017年初之間提交申請。而Bristol-Myers和Merck正努力將其藥物擴展至黑色素瘤之外,它們預計將在今年獲得肺癌領域的許可,並正就一系列固態腫瘤(Solid Tumors)的治療方法進行測試。

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抗癌 醫藥 新時代 投資者 投資 熱捧 免疫 療法
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共同富裕新時代——我眼中的中國資本市場與經濟未來

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1270

本帖最後由 jiaweny 於 2015-1-30 08:36 編輯

共同富裕新時代——我眼中的中國資本市場與經濟未來
作者姜超、顧瀟嘯


經過14年波瀾壯闊的股債大牛市,大家對於15年都充滿了期待。然而到目前為止,由於市場波動加大,大家又開始糾結,而對於本輪行情的原因也一直充滿了爭議。

一、錢從哪里來?理財成為最大金主

最開始有人講經濟複蘇的故事,後來發現經濟好像從來沒有複蘇過,基本上所有出去調研的小夥伴都反饋看一家公司就想賣一家,結果全做錯了。

之後又開始講利率下降的故事,不過爭議也就出來了。一開始有一位很有名的大佬是這麽說的:“不管利率降沒降,只要大家心中的利率降了就行了”,大家聽了都覺得很有道理。但後來有一位大佬不服氣了,說利率下降都是大家自己YY,真實的利率壓根沒怎麽降,包括和去年比以及降息以來的很多利率都沒有降,大家一聽感覺說的也很有道理。於是就迷惑了,如果只是大家心中的利率降了,而真實的利率還沒降,那到底這利率是降了還是沒降呢?如果利率還沒降,那豈不是跟打仗正起勁的時候,發現後援部隊不見了一樣!後來大家開始找新的邏輯,比較流行的包括國家市值管理,意思是新政府要做大資本市場,發展股市是去杠桿的最佳方式。還有比較流行的大媽理論,中國大媽太強大,蜂擁入市把股市給買飛了,所以風太大,把豬和大象都吹起來了,要研究風。問題是咱麽普通老百姓離政府比較遠,領導們想啥咱們也不能第一時間知道,而大媽們的行為波動很大,風又很難預測。

那麽,到底資本市場是被誰買起來的呢?如果我們把大媽的行為放在一邊,只研究金融機構的話,可以發現這一輪的行情跟傳統的金融機構沒什麽關系。

傳統上資本市場的主要金融機構有三類:基金、券商和保險,但是我們可以發現這三類機構本輪對資本市場的參與度都比較有限。首先看基金,目前公募基金的業績非常好,而且是連續兩年很好,因為13年創業板漲了一倍,14年主板又漲了50%,而且14年債券基金的平均漲幅也超過了20%,但是股基和債基的規模已經連續兩年沒有大的變化。而券商在過去幾輪牛市中曾經通過委托理財、自營等方式入市,但經過歷次熊市的慘痛教訓,目前券商的自營業務均以債券為主,而券商資產管理蓬勃發展的主要支撐是通道業務,真正主動管理的資產規模非常有限。而保險公司本輪真正加大力度配置的是非標類資產,對債券和股票的配置並沒有顯著提升,只有安邦等少數幾家有個性的保險公司除外。

因此,在我們看來,14年真正改變資本市場的金融機構是銀行理財。大家回憶一下,互聯網理財的崛起是在13年,當時各種理財寶的崛起對銀行存款形成了巨大的挑戰,余額寶一夜之間成為了第一大基金。然而在14年下半年以來余額寶的規模就停止了增長,源於銀行開始反擊。大家在使用寶寶類貨基時,會發現開始出現各種不便,從銀行轉賬有限額,贖回也有限額,申購和贖回有等待期等。所有這些細節在平時可能無所謂,但遇到放假的時候影響特別大。我自己最開始也是買貨幣基金,後來有一次遇到10.1放假,我們知道很多公司發錢通常都在放假之前的最後一天,而這筆錢到賬以後基本什麽都買不了,我當時還提前了一天認購貨幣基金,結果被銀行電話通知說認購失敗,因為貨幣基金需要提前兩天認購才能起息。後來銀行服務人員跟我說不用著急,就買他們的理財產品好了,我一開始還不相信,怎麽可能有理財產品可以隨時申購呢,後來還真買到了,名字叫做一天型理財產品,隨時起息、隨時贖回,而且沒有任何限制,只是要求在工作日的工作時間操作,但這一點約束基本可以忽略,這不就是活期存款嗎?而它提供的收益率和貨幣基金幾乎一模一樣。在移動互聯app普及的年代,基本上只要動動手就可以把活期存款轉成這種活期型理財產品。而如果大家買過1個月或者3個月理財產品,也可以發現其收益率幾乎都可以兌現,而且遠遠高於同期限的存款利率,這麽好的用戶體驗之下,存款還有什麽理由存在呢?

於是我們可以看到,在14年3季度的銀行體系出現了有史以來的首次存款凈減少,而14年下半年的存款幾乎沒有增長,14年全年新增的9萬億存款幾乎全在上半年,而這個數要比去年全年減少了3萬億。而形成鮮明對照的是,14年的銀行理財出現了爆炸式增長,幾乎每個季度的新增量都在2萬億左右規模,14年年初的銀行理財余額在10萬億,年底差不多在17到18萬億。

我們可以把銀行理財看做是一種新的存款,其對於傳統存款的替代遵循產品的生命周期理論。我們知道一個新產品出現之後有四個發展期,分別是普及期、成長期、成熟期和衰退期。在13年年底的時候整個存款規模是100萬億,而理財規模是10萬億,比值達到10%,意味著銀行理財對存款的替代已經從普及期到了成長期,因而14年的爆炸式增長絕非偶然,而只要銀行理財的收益率依然遠高於同期限的存款利率,未來銀行理財的規模依然會持續快速增長,理財正在消滅存款。

而銀行理財的出現歷史性地改變了居民儲蓄的投向。過去在存款為王的模式下,居民的儲蓄主要投向了存款,而銀行使用存款的90%左右投向貸款,還有大約10%左右購買債券,因而以往居民儲蓄對資本市場的影響是非常間接的,需要通過貸款-經濟渠道去傳導,亦即通過銀行大量發放貸款,刺激經濟和企業盈利回升,然後影響利率和資本市場表現。

但在銀行理財出現以後,約束銀行理財投資範圍的最重要的是最著名的8號文,它規定銀行理財投資在非標類資產的比重不得超過35%,而所謂的非標就是各種包裝後的貸款,而這也意味著銀行理財對於貸款的配置比例遠低於存款模式下的90%,而反過來銀行理財必須把其資產的65%以上配置在標準化的資產,而無論債券還是股票都屬於標準化的資產,而銀行理財通常使用保本策略進行配置,亦即對股權類資產的配置比例控制在5%-10%以內,而60%左右配置在債券類資產。由此可見銀行理財歷史性地打通了居民儲蓄和資本市場,其對債券的配置比例可以高達50-60%,遠高於存款模式下的10%左右。而其對股票市場的配置也是完全暢通的,可以通過委托管理、杠桿配置或者fof的形式實現,而以往在存款為王的模式下信貸資金是禁止入市的。

因此,我們只要簡單估算一下,就發現股債雙牛的出現源於供需的失衡。按照目前銀行理財每年10萬億左右的新增規模,以及其對債券類資產60%左右、權益類資產5-10%的配置比重,意味著每年需要配置6萬億左右的債券、5000-10000億的股票,但是14年全年所有債券的凈發行量只有5萬億,股票的ipo加上再融資的總規模也不到5000億,這意味著供需的嚴重失衡,因而必然會導致牛市的出現。
為什麽14年股指的漲幅高達50%,債券基金的平均收益率高達20%?我們可以從銀行理財的角度給出一個解釋。在14年年初的時候,銀行理財的投資有三種選擇:可以買非標,可以買債券,也可以買股票。但在14年的情況是監管加強以後買不到非標了,因而銀行理財首先購買的是債券,在14年初開始債券牛市就出現了,到14年10月份的時候出現了一個奇觀,市場上幾乎找不到6%收益率以上的債券了,包括垃圾債。也正是從10月份開始,我們知道銀行理財開始購買優先股、包括中石化混改的股權、以及通過委托和配資的方式進入到普通股市場,因為當時很多藍籌股的分紅收益率都還在6%以上。

而經過這一波大掃蕩下來,幾乎所有6%以上分紅收益率的資產,無論是債券還是股票,都被消滅了。因此我們可以從資產端的角度來理解這一輪行情:在14年初的時候各類資產的平均收益率都在9%左右,到了14年年底降到了6%,下降幅度平均在3%。對於債券類資產而言,由於中國發行的債券平均期限在5年左右,乘下來就是15%的資本利得,再加上票息之後,全年收益率就在20%左右。而對於股票而言,這一輪行情和企業盈利沒有任何關系,12月工業企業盈利暴跌8%創下歷史新低,因而這一輪行情完全是估值修複的故事,由於分紅收益率從9%下降到6%,而股票可以看做是一個無限期的債券,因而用9%除以6%就是50%的估值漲幅。

而按照銀行理財擴張的邏輯進行推演,我們可以發現股債雙牛的行情不會結束。很多人在討論15年的時候說會出現大類資產輪動,會從債券牛市切換到股票牛市,而在我看來本輪根本不存在大類資產輪動,因為以往的大類資產輪動出現的原因是經濟複蘇、利率上升,所以債券走熊、股票走牛,而本輪行情的核心是銀行理財的擴張正在消滅一切高收益的資產,在這一點上股債上漲的邏輯是一樣的。

對於銀行理財而言,它依然願意去購買目前6%左右收益率的資產,因為扣除費用之後還能夠給客戶提供5%的收益率,還可以吸引存款客戶。這也就意味著銀行理財的規模還會繼續擴張,它還會繼續消滅目前6%左右收益率的資產。因此我們認為中國高利率的時代已經結束了,我們年度利率策略報告的名字就是《當高利率已成往事》。

但是與14年相比,15年資本市場的預期收益率一定會大幅下降,原因在於基礎資產收益率出現了大幅下降。14年股債大牛市的背後是基礎資產收益率從9%下降到6%,而15年我們頂多能指望基礎資產收益率從6%下降到5%,因為銀行還要5%來給客戶提供4%以上的收益率,因此這意味著對於債券類資產而言,15年的利率下行幅度頂多是100bp,乘以5年的久期再加上票息,15年債券基金收益率達到10%就非常優秀了。而對於權益類資產而言,由於沒有盈利上升,分紅收益率從6%下降到5%的話意味著估值提升的空間頂多是20%,和14年的50%完全沒法比了。因此我們認為股債雙牛的行情會延續,但是會從14年的股債快牛變成股債慢牛。

許多人對於銀行理財的發展有質疑,但在我們看來這屬於中國式利率市場化的必然結果。在國外利率市場化一般是存量存款利率市場化,直接放開存款利率上浮,結果是銀行大量倒閉,非銀行金融機構開始崛起。但在中國利率市場化時充分保護了銀行的利益,每次利率上浮都是在降息時展開,因而存量的存款利率其實一直沒有上升,我們采用的其實是增量存款利率市場化。可以將銀行理財看做是增量存款,其利率是市場化的因而會比較高,因而要滿足其高收益必然要放開其投資範圍,因此銀行理財買股票、債券也是合理的。而未來當銀行理財把所有高收益資產全都消滅之後,其利率下降到和存款利率的3%左右一致,就意味著中國的利率市場化結束了,到那個時候再放開存量存款利率就不會有影響了。由於目前3個月銀行理財的平均收益率仍在5%左右,遠高於3%左右的存款利率,因而銀行理財的規模還會繼續擴張,而股債雙牛還會繼續。

二、貨幣政策:央媽放水被掰彎了

14年11月降息以來,股市應聲暴漲。因此現在資本市場對降息降準充滿了期待,恨不得每周末都能降息降準,那麽放水到底啥時候能再來呢?

我們認為這個問題的答案也和銀行理財有關系。在而銀行理財出現以後,央行貨幣政策的傳導機制逐漸被顛覆了。

過去在存款為王的時代,央媽放水的渠道是很順暢的,通過存款發放貸款,進而刺激經濟複蘇。然而在理財為王的時代,央媽放水之後沒有存款,新增的只有理財,而理財資金只有1/3流向非標或者說貸款,其余2/3左右都是流向了資本市場,而股市債市與貸款的差別在於前者分為一級和二級市場,後者資金直接進入經濟。因此在理財為王的模式下,央行的放水能否有效要看一級市場的臉色,如果一級市場的股票、債券發行受到約束,那麽二級市場的股市和債市一定會出現泡沫,而這也是14年放水之後股市暴漲的根本原因,銀行理財把央媽放水的渠道掰彎了,直接從經濟掰到了資本市場。而央媽在降息之後發現穩增長、抗通縮等目標無一實現,只有股市暴漲,因而也被嚇壞了,到後來有兩個月時間不敢說話,連央行行長在國外也提醒大家炒股要看基本面,而即便是由於春節期間資金緊張央行重啟逆回購,央媽也是扭捏萬分,搞出來28天逆回購4.8%的利率,唯恐市場解讀央媽又要放大水。

所以在我們看來,目前央媽的貨幣政策很難猜,不像14年那樣各種創新式放水從年初到年尾,15年以來央媽的貨幣政策讓人難以捉摸,很可能在於目前的放水更多的是對資本市場起作用,因而迫切需要放開股票和債券融資,讓資本市場繁榮及時反哺經濟,否則如果在融資放開之間加大放水力度,只會導致更大的金融泡沫,增加未來潛在的金融風險。

但是從央媽的基本職責角度考慮,其考慮的不只是金融穩定這一條,增長、通脹和就業都是重要的考慮目標。而從這些角度出發,可以發現央媽放水的壓力還是蠻大的。

首先看增長,14年的的GDP增速下降到7.4%,是過去24年的最低值,而當前的貸款基準利率是5.6%,高於歷史最低的5.31%,更不用說目前真實的貸款利率遠在6%以上,因此貸款利率降息依然十分有必要。

再來看通脹,目前的CPI已經降到了1%左右,和05年基本相當。但PPI通縮已經降到了-4%左右,比05年嚴重得多,而當時存款利率最低到過2%左右,但是現在的存款基準利率上浮之後在3%以上,更不用說5%左右的銀行理財收益率。而存款利率太高不利於消費,因而從抗通縮的角度也需要下調存款利率,只不過考慮到利率市場化的背景,可能需要首先建立存款保險制度打破剛兌。

最後看就業,目前壓力暫時不大,14年全年新增就業超過1300萬,遠超1000萬的目標,原因在於中國人口結構的變化,人口老齡化後工作年齡人口在2011年以後每年收縮。因此從保就業的角度,暫時還可以不用放水,但問題在於就業是滯後指標,因而隨著經濟繼續下行,也不排除降息以刺激就業的必要。

因此綜合起來考慮,由於央媽的目標太多,目前關於放水的決策就非常的艱難。從經濟、通縮等基本面的角度考慮確實需要降息,但是貨幣政策傳導機制不暢導致放水無效,而打通貨幣政策傳導機制的主導權又不在央行手上。

三、堅定信仰:零利率是長期趨勢

短期由於央媽態度曖昧,利率走勢錯綜複雜。然而把眼光放長遠,利率走勢卻是一目了然。

我們曾經在14年8月旗幟鮮明提出“零利率是長期趨勢”(詳見專題報告《零利率是長期趨勢——人口結構的視角》),立即引發了巨大的爭議,畢竟13年的錢荒依然歷歷在目,當時7天回購利率均值一度超過10%,10年期國債利率接近5%,而利率市場化將推升市場利率中樞的理論十分盛行,談零利率似乎太誇張、有點嘩眾取寵。

時至今日,相信市場對於零利率已經不再陌生,源於零利率正在全球範圍內大規模蔓延。在剛剛過去的一個月里,我們見證了瑞士降息到-0.75%,其10年期國債利率甚至降至負值區間。日本的5年期國債以零利率成交,德國的5年期國債以零利率拍賣,而美國的10年期國債利率降至1.7%,接近過去100年的最低點!所以最近連黃金都開始反彈,因為大家發現黃金雖然等同於零利率,但總好過負利率。而有了這麽多負利率甚至零利率的國家做鋪墊,我們談中國零利率似乎也不再是那麽誇張。

但是我們也不能忽略印度、俄羅斯這些高利率的國家,印度的10年期國債利率高達7.7%,俄羅斯超過10%,那麽中國的10年期國債利率究竟是趨於零利率還是向上接軌高利率呢?

我們在去年報告中的核心邏輯是人口結構,我們發現低利率的發達國家有一個共同特點是人口老齡化,並伴隨著地產周期的結束,因而這意味著利率的長期走勢與人口結構高度相關,而且從美國過去100年的數據觀察,其央行利率走勢與25-44歲年輕人口的增速高度一致,也從側面印證年輕人口見頂會導致地產周期見頂,進而導致利率下降,過去的日本、當前的歐洲和美國都屬於此例。而印度利率高企的一個主要原因在於其擁有全球最為年輕的人口結構,因而其地產周期遠沒有結束,利率自然難以下降。

而俄羅斯的利率高企則與匯率有關。近期人民幣也出現了明顯的貶值,引發了市場對於人民幣匯率的擔憂。但在我們看來,人民幣匯率貶值與盧布的貶值存在明顯區別。我們在去年曾經去拜訪過幾次歐洲的客戶,也交流了他們對新興市場的理解。從他們的角度看新興市場,可以發現高利率的國家有很多,但是並非他們的投資首選,因為這些高利率的國家包括印度、俄羅斯等的匯率無一例外均出現大幅貶值,因而對他們而言匯率的穩定比利率的高低更重要。所以對他們而言,新興市場的匯率是排在利率前面的,不會因為高利率帶來匯率升值,而是首先要評估匯率的穩定性,而後者與外匯儲備的結構相關。所以如果仔細看外匯儲備,可以發現俄羅斯主要依賴於石油美元,因而油價下跌會導致外匯大幅流失。而印度沒有外貿順差,主要依賴於資本流入,因而美國加息會導致外匯流失。而中國與他們最大的區別在於外匯儲備的結構非常穩定,中國與之前大幅升值的瑞士一樣,存在巨額的外貿順差,中國每個月的外貿順差高達500億美元,因而足以抵禦同等規模的熱錢流出。

由此可見,在海外投資者眼中,中國的人民幣不存在趨勢性貶值的動力,因而本輪貶值更多的是央媽主導的主動貶值,體現為中間價首次出現了貶值。而這個背後的主要原因或在於過去半年美元指數大幅升值了20%,導致與美元掛鉤的人民幣指數也升值了20%,而歷史上看中國出口增速與人民幣指數高度相關,因而人民幣指數的大幅升值對15年出口有嚴重的負面影響,因而政府有動力短期引導人民幣適度貶值,緩解出口壓力。而在相對穩定的匯率預期下,中國央媽不存在加息以吸引資金回流的壓力,而更多的是套利資金湧入中國,進一步壓低中國的利率,因為中國的10年期國開債利率比美國高200bp,比德國、日本高300bp。

剛才我們從人口結構、匯率的角度論述了中國利率下降的理由,但是大家聽下來估計覺得還是不夠興奮,下面我們再講兩個更加給力的理由。

首先一個是我最近讀一本書名字叫《利率史》,里面研究了人類有史以來的利率走勢,發現隨著文明的發展,利率通常是趨於下降的,在過去1000年的歷史中利率一直在下降,發生在20世紀下半頁的利率上升只是一段小插曲。這意味著在歷史上利率下降才是常態,而利率上升屬於非常態。

另一個是我們對新政府目標的研究,我們發現利率下降與新政府的理念一致。

最近幾年的發生的很多現象告訴我們,理解新政府的理念很重要,要與習大大的方向保持一致,才能夠不犯錯誤、財源廣進,那麽到底習大大的方向在哪里呢?

在去年年底,我曾經有過一次非常奇特的經歷,被某分管媒體的領導邀請去講“十八大”,而以往都是給商業機構講,當時第一反應是壓力山大,趕緊給領導匯報:“我沒有參加過十八大,沒法講!”後來領導說講講我們寫的對十八大的點評就行了,重點就在我們這個點評上面,我們認為新政府的核心目標是“共同富裕”。

過去我們總習慣用GDP增速來代表政府目標,講“發展是硬道理”。但是我們認為未來新政府的目標未必是要追求多高的GDP。我們可以講幾個細節。
首先我們研究了歷史,發現在十二大時政府最早提出的是“GNP翻番”,而GNP是國民生產總值,是一個國民收入的概念,代表中國人賺的錢。後來才逐漸改成了GDP,而GDP是一個生產的概念,只要在中國生產就行,是不是中國人賺的錢沒關系。但是十八大提出的發展目標已經變成了兩個,除了我們熟知的2020年GDP翻番之外,另外一個重要目標是城鄉居民收入翻番,這意味著收入目標重新回到了政府的視野,而收入目標與GDP目標是不一樣的。


我們再看一下建設“一帶一路”,這里面所反映的理念也與GDP完全不一樣。GDP的全稱是GrossDomestic Product,強調一定要在本地生產,所以過去我們搞西部大開發、東北振興、中部崛起都是建設中國的GDP。但現在建設新絲綢之路我們已經不再是建設中國了,我們要去建設世界了,如果到了別人的國家上生產,那就是幫別人建設GDP了,不再是中國的GDP了,但是我們會得到收入和利潤。所以從這一個角度觀察,我們發現新政府是實用主義者,我們寧願把GDP送給別人,只要能夠帶來收入和利潤,帶來實惠就行。從這一點來說,新政府眼中的收入應該比GDP更重要。

還有一個細節也值得關註,充分說明學習很重要。以往在中國做宏觀研究,會發現中國缺乏一個數據,就是基尼系數,官方從來沒有公布過,因為這個數據比較敏感,如果基尼系數太高,如何證明我們制度的優越性呢?但是我們註意到,在13年年底統計局正式發布了中國的基尼系數,而且確實非常高,排在全球前幾名,說明貧富差距的擴大是新政府重視的頭號問題。而拉美國家的經驗表明,貧富差距過大以後,經濟發展是不能持續的。而美國目前經濟增長雖然強勁,但是通脹就是起不來,一個重要原因就在於貧富差距過大,所以經濟增長無法帶動居民工資的上漲。

由此可見,降低貧富差距應該是新政府的頭號目標,而在十八屆四中全會的報告中,正式寫進了“共同富裕”這四個字,由此我回憶起了小學時候學的政治課本,“首先是讓一部分人先富起來,然後再走向共同富裕”,目前中國的人均GDP已經超過5000美元,已經提前實現了小康社會,未來更重要的應該是讓更多的人民享受到發展的成果,因此未來共同富裕應該是政府的核心目標,而這也意味著“收入”要比“GDP”更重要。

那麽問題來了,為啥是在這個時候實現共同富裕?為什麽以前不行呢?

這里就可以用到經濟學的理論模型了。我們知道經濟增長有三大要素:勞動力、資本和技術。我們把技術放在一邊,從短期看主要的投入就是勞動力和資本。從要素稟賦看,過去中國處於人口紅利期、人很多,同時資本積累很少、錢很少,這意味著人不值錢,而錢很值錢,所以我們引進外資人家都願意進來,因為中國的資本回報率很高,而勞動力工資又很便宜。但是現在中國的人口紅利期結束了、人沒了,同時資本過剩了,甚至連海外的錢都想進來,因此意味著人很值錢,而錢不值錢了。所以觀察中國收入分配的結構,可以發現08年以後居民收入增速首次超過了GDP增速,過去幾年GDP年均增速大約8%,而居民收入實際增速大約在10%,居民收入占GDP的比重出現了上行拐點。所以如果新政府把居民收入翻番作為核心目標的話,其實現難度比GDP翻番要容易得多。

另外,最近有一本書特別有名,叫做《二十一世紀資本論》,其核心結論是命好很重要、爹好娃就好,因為有錢人會越有錢,原因是如果資本回報率超過了經濟增長速度,會導致貧富差距的持續擴大。對於這個結論我們其實應該反過來理解,如果新政府的目標是要降低貧富差距,那麽未來必然會降低資本回報率,而提高勞動力的回報。

所以如果我們觀察新政府做的一系列改革,都是在改變要素分配的結構。過去在中國,如果你要發財,那麽你必須占有資本,比如資源、土地或者資金等等,唯獨勞動力不值錢。但是我們發現現在分配關系正在逆轉,我們做了資源品價格改革,結果資源品價格反映供需關系以後是跌的;我們做了金融改革,改完以後利率也是下降的;我們還在做土地改革,如果真能讓土地流轉起來,我們相信土地價格也應該是降的,因為中國這麽大的國家不可能缺地,只是由於管制導致了土地使用的低效率,未來土地價格應該會向CPI接軌,這是美國、德國得以持續發展的經濟模式。在所有要素里面只有勞動力價格在戶籍改革之後是提升的。

所以我們說,新政府的核心目標是提高居民收入,走向共同富裕。這個目標和我們最開始說的利率下降有什麽關系嗎?關系大了,因為利率就是資本的回報。所以我們認為從長期來看央行必然會降息,因為降息就是降低資本的回報,反過來就是增加了勞動力的回報,所以從長期看降息在政治方向上是絕對正確的。

四、直接融資時代,擁抱服務業

但是大家對於降息一直有顧慮,因為感覺上以前也不是沒有過降息,但好像都是在房地產周期里面不停地打轉,如果每次都是降息刺激地產,到後來好像還是走不出來。

我們發現,在金融危機之後全球集體走上了降息放水的道路,也都迎來了股債雙牛的行情,包括美國、日本、歐洲以及中國都出現了股債雙牛,但是到目前為止只有美國做到了資本市場表現和經濟的一致,而日本、歐洲包括中國的資本市場表現和經濟都是脫節的。
而這種脫節在短期內出現並不意外,包括中國在歷史上的98到01年也發生過類似的現象,經濟乏善可陳,但是股市欣欣向榮。

但從長期看,沒有經濟基本面支撐的資本市場繁榮是不可持續的。如果我們仔細比較一下美國、日本過去30年的歷史,可以發現大家都在降息,10年國債利率都是從10%左右降到0%左右,但是美國的股市是從1000點漲到了17000點,而日本的股市是從40000點跌倒了17000點,所以不要看日本股市最近兩年還不錯,過去30年是一個徹頭徹尾的大熊市,和美國差得太遠了。

那麽,日本和美國的區別在哪里呢?我們發現在經濟增長上存在著重要的差別,日本經濟在過去30年完全沒有增長,而美國的GDP在過去30年翻了3倍。因此,在短期內利率下降可以刺激估值提升,帶來資本市場短期繁榮,但從長期來,資本市場的持續繁榮還是來自於經濟增長和企業盈利改善,從長期看經濟增長是至關重要的。

而在經濟增長的背後則是增長的動力,這個動力與要素稟賦有關,而與GDP數字無關。過去30年中國經濟奇跡的背後在於中國擁有三大增長動力:人口紅利、資本以及對外開放,但現在人口紅利結束、資本回報率下降、出口占比見頂,因此也就意味著中國經濟增長的傳統動力已經全部衰竭,未來必須尋找新增長動力。

而中央經濟工作會議指出未來中國經濟增長具備三大新動力,分別是大學生代表的人力資本,改革以及創新,而在這三者之中創新又是核心。

那麽創新從哪里來呢?我們發現創新和金融市場結構有著重要的關系。

首先,如果比較美國和日本的融資結構,可以發現美國的融資是以企業為主,政府融資占比不超過20%,而日本的融資是以政府為主,日本的國債余額是GDP的兩倍,日本政府融資占總融資的比重超過了50%。我們知道政府投資是最低效率的,如果政府把什麽事情都做了,就沒有企業創新什麽事了。所以日本在過去30年不停地通過政府支出去刺激,到後來企業就都不行了。因此這個對比給我們的最大啟發是中國未來必須要發展以企業融資為主體的金融市場。

從這個角度,我們也可以解釋去年年底發生的很多黑天鵝事件。為什麽突然很多地方政府否認城投債屬於地方政府債務,為何中證登封殺了城投債的融資資格,其背後的意圖應該是統一的。從15年開始實施新的《預算法》,以後地方政府可以名正言順的發行地方政府債,但是前提是舉債全部要進入預算,意味著政府融資被全面規範。以後的基建投資必須采用PPP的模式,必須要引入社會資本,而如果沒有現金流的話社會資本是不可能進去玩的。這也就意味著以往地方政府拍腦袋融資搞建設的時代結束了,以後的基建項目必須要有效益才會建,因而從源頭上就把產能過剩給約束了。從這個角度理解,目前我國正在全面規範政府融資,同時也意味著未來企業將成為金融市場的融資主體,而這對於創新是有利的。

而美國增長強勁背後的另一個重要支撐是股權融資。很多人說亞洲缺乏創新的文化,但我們註意到同樣是東亞的韓國也不缺創新,而美國和韓國的共同特點是股權融資發達,而股權融資才是激勵創新的最佳方式,因為股權是自己的,也正是通過PE制度對創業的支持走出了蘋果、google、facebook等大公司。而日本企業主要依賴於債務融資,由於債務是別人的,久而久之就失去了創新的動力。
由此可見,未來中國如果想走創新驅動之路,一定要建立以股權融資為主的金融市場。這里面又有兩點特別重要:

首先是必須要放開IPO的註冊制,給所有企業公平上市的機會,以刺激創新。而在這一點上,我們認為15年IPO註冊制的推進很有可能超預期。過去我們的IPO是為少數企業服務的,所以誕生了權貴資本。為什麽連李嘉誠要撤離中國,有人說是看空中國,在我看來還不如說是大勢已去,因為過去權貴資本在中國吃得開,而在新政府共同富裕的理念之下,權貴資本已經沒有了優勢。現在新政府的核心理念是共同富裕,這意味著IPO必須為所有人服務,給所有企業共同富裕的機會,而不是停留在為少數人服務階段。所以我們堅信在共同富裕的理念之下,IPO註冊制會很快實現,從而為中國的創新機制打下基礎,肖主席也講股票註冊制是今年資本市場的頭等大事。在這里面已經有了很多鋪墊,比如說在簡政放權之下,14年新公司法的實施極大簡化了公司的註冊流程,將資本由實繳變成認繳,而這也是最近兩年新公司註冊數量激增的重要原因。比如說15年起公司債的註冊制已經實施了,就差股票註冊制的最後一腳了。
其次是一定要打破債券融資的剛性兌付,否則的話股票就沒有人買了。理由也很簡單,如果都像超日債一樣,不光賠本金、利息,最後連罰息都賠出來,購買一年下來收益率也差不多翻番了,那麽還買股票幹什麽呢?大家反應過來應該去買另一家出事的華銳債,後來發現停牌了。而最近另外一家湘鄂債的發行人砸鍋賣鐵,幾乎把值錢的家當全賣了,就為了還公開發行的債務,這簡直就是當代資本市場的活雷鋒啊。如果所有債券都是剛性兌付,那麽資金就會源源不斷流向這些高收益率低效益的企業,導致資源的錯配、經濟結構的惡化。

所以如果比較下美國以及日本歐洲,可以發現另外一個重要的差別在於美國讓雷曼倒閉了,所以大家必須學會甄別公司的好壞,而日本、歐洲都沒有違約,所以日本的索尼可以一虧十幾年,把本來可以給別人創新的錢都虧光了。而歐洲出現了希臘等諸多的無賴國家,仗著歐元區承受不了其退出而不停地敲詐,而市場也配合地認為其債務最終能沒事,所以大家都願意買這些國家的垃圾債,而最終則是金融資源流向了低效率的國家、而無法支持經濟的創新以及轉型。

所以在中國如果要走創新之路,必須要打破債務的剛性兌付。但是一直到目前為止,我們都是剛兌不斷,類似於歐洲和日本,那麽到底我們未來有沒有打破剛兌的希望呢?我們覺得希望很大,因為新政府正在建立一個防火墻,為打破剛兌做準備。過去為什麽剛兌打破不了,st股票不能退市,原因在在於諸多的散戶參與,而一旦有企業破產或者退市,散戶確實很可憐,很可能一輩子的積蓄就賠光了,所以基於穩定的考慮,我們一直在維持著剛兌。但是現在我們發現,新的公司債發行制度引入了投資者分類制度,以後要想購買AAA級以下的債券首先要成為合格投資者,而合格投資者的資產起點是300萬,包括新三板也有類似的安排,只有擁有500萬以上資產才能購買新三板的股票。而這就類似於建立的防火墻,既然有錢就可以任性,萬一真的購買的債券、股票破產了,大不了走破產程序搬一個機器回去,你有300萬哪怕是拿回去1%也能繼續生活。包括最近對券商融資融券業務的檢查,很多人說是管理層見不得股市漲太快,在我看來還不如說許多券商把融資融券業務資格開給了不該開的人,如果連10萬的客戶都給人融資融券的資格,萬一真的暴跌以後爆倉了怎麽辦,很有可能血本無歸,所以融資融券業務檢查的核心是保證有50萬的防火墻,這樣即便出了事也虧的起。而15年最重要的防火墻當屬存款保險制度,過去不能打破剛兌的一個重要顧慮是擔心風險傳染,導致系統性金融風險。但如果以後50萬以下的存款都得到了全額擔保,那麽即便出現了銀行的違約,也不會導致大規模擠兌的發生,畢竟50萬以下有著政府的擔保。反過來也意味著打破剛兌成為可能。

所以說,如果我們想成為創新驅動的經濟,就必須大力發展股權融資,放開對股權融資的約束,同時打破債券的剛兌兌付。但我們再想一想,如果未來股票大規模發行,而且債券還有違約,那麽這些股票和債券怎麽能夠吸引別人買呢?所以我們說,在那個時候一定會有降息,只要利率低,就不怕這些東西沒人買。所以在我們看來,降息的順序很重要。

我們發現中國目前迫切需要一個淩駕於一行三會之上的機構,協調推進金融政策。目前最佳的順序是先放開股債融資、打破剛兌,讓金融反哺實體,消除潛在的金融泡沫,然後央媽的放水就是順理成章。而比較不好的順序是央媽迫於經濟通縮壓力先放水,之後股債繼續大漲,最後再放融資、打破剛兌,導致暴漲暴跌,然後就沒有然後了。

所以目前我們無法判斷降息的時點,只能給出期待的最佳路徑。另外一個重要問題是,未來中國經濟的希望何在,降息之後經濟什麽時候能有企穩的希望?

在14年底時資本市場曾經存在著“大、小之爭”,簡單的說就是認為大的好,因為大的便宜。而小的不好,因為小的貴。結果如果按照這個思路下來,15年估計要難受死了,因為小的又比大的好了。所以說在中國做投資心中不能有執念,就好像去年的大象也能飛起來一樣,一切都有可能。

那麽到底是誰更好呢?如果從經濟結構角度看,我們認為最重要的是去理解國企改革帶來的改變。我們總結國企改革的核心是兩條,一是混合所有制,二是分類監管。而這兩條其實就是一條,就是把國企過去壟斷的行業拿出來和大家分享。那麽國企壟斷了哪些行業呢?不在充分競爭的制造業,全部都在服務業里面。

而我們仔細的比較了過去三年國企在各個服務業的投資比例,發現目前大家喜歡的行業基本都屬於國企正在逐漸退出、民企正在進入的服務業。比如說過去幾個月大家非常喜歡的券商,九鼎已經拿下了券商牌照,券商正在對民資放開。而民營銀行也在放開,非銀行金融機構也在放開,比如保險。我曾經特別不理解保險,因為確實本輪股債雙牛的行情和很多保險公司的投資行為關系不大,但是有人給我重要的啟發,保險特別符合共同富裕的理念,因為按照共同富裕,未來一定會收遺產稅和財產稅,保險可以幫忙避稅,而且隨著人口老齡化,保險可以幫大家養老。所以可以看出來,無論券商、銀行、保險都屬於服務業。而大家過去喜歡的傳媒、體育、教育包括互聯網金融也都屬於服務業。以前大家只能看央視,現在有了《好聲音》等諸多選擇,以前中國國家足球隊被各種調侃,因為從來不贏球,但現在居然連贏三場不可思議,也是因為放恒大進去了,而各種寶寶類基金也是加快了利率市場化推進,給老百姓帶來了實惠。所以我們發現大家這幾年喜歡的行業,無論大小,都屬於服務業。

所以,我們堅信未來中國經濟屬於服務業,由於人口結構的變化,中國的工業化已經到了後期,肯定是快要結束了。過去中國人多、所以勞動力工資低,錢少所以資本回報率高,非常適合工業化,而通過銀行信貸就可以為工業化提供融資。而未來中國人少,所以勞動力工資高,錢多所以資本回報率下降,因此已經不適合工業發展了,而勞動力工資上升最有利於服務業發展。而在服務業的時代,由於資本回報率下降,因而沒法通過銀行信貸提供融資了,只有資本市場懂得如何給服務業估值,因此未來從工業到服務業的轉型必須有發達的資本市場做支撐。

所以我們堅信未來是直接融資的大時代,也是服務業的大時代,服務業就是中國經濟的未來。而對於工業,未來只有兩條出路,一是通過提高競爭力,高端制造走出去,在國外找到新的需求。二是在國內剩者為王,在美國也有鋼鐵行業,但是只有那麽幾家公司,每年可以提供穩定的回報。

總結來說,隨著人口結構的變化,我們堅信未來零利率是長期趨勢,降息只是時間問題,直接融資是大勢所趨,而服務業是中國未來,而新政府將帶領大家走向共同富裕、迎來股債雙牛,而我們希望是美國式的股債長牛!



來源:海通宏觀


共同 富裕 新時代 眼中 中國 資本 市場 經濟 未來
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"美聯儲通訊社":美聯儲開啟“不確定性”新時代

來源: http://wallstreetcn.com/node/214703

一直以來,投資者糾結的都是美聯儲何時開始加息,對於美國長期利率水平以及如何達到該水平則關心甚少。不過,有“美聯儲通訊社”之稱的《華爾街日報》記者Jon Hilsenrath認為,現在是時候關心後者了,因為美聯儲將開啟利率的“不確定性”新時代。

美聯儲官員已經表示,他們希望可以從今年開始加息,盡管年中之前不太會采取行動。首次加息之後,市場面臨的困惑是未來的加息路徑將是怎樣的。

長期的利率前景事關每一個人。對於家庭來說,它將決定汽車和房屋貸款的費用;對於企業來說,它將決定企業債券的利率;對於政府來說,它將影響由公眾持有的13萬億美元的債務。美聯儲與市場在長期利率前景預期上的脫節,將成為未來數月市場的動蕩之源。

由於各種各樣的原因,平均來看,美聯儲官員眼中未來數年的利率遠高於期貨市場所反映的利率。

如果錯在美聯儲,它可能會在利率上做出錯誤的決定。如果錯在市場,一旦利率高於其預期,它可能陷自己於動蕩之境。

美聯儲的最新預測顯示,17位委員中有9位認為,美聯儲基準利率——聯邦基金利率將在今年年底達到1.13%或者更高。預測中位數顯示,委員們認為聯邦基金利率將在2016年末和2017年末分別達到2.5%和3.63%。

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與此同時,聯邦基金利率期貨市場反應的平均利率預期是,2015年、2016年和2017年12月分別為0.5%、1.35%和1.84%。

Hilsenrath指出,這種分化的原因之一在於:期貨價格反映出投資者認為,在聯邦基金利率小幅上升並維持一段時間後,會重新回到接近於零的水平。紐約聯儲1月調查顯示,加息之後,聯邦基金利率有20%的概率在兩年之內重新回到接近於零的水平。

這並不乏先例,2010年的瑞士和2006年的日本即是如此。由於經濟再次遭受沖擊和面臨通縮壓力,兩國均在加息之後重新降息。

華爾街見聞網站介紹過,美聯儲三號人物、紐約聯儲主席William Dudley上周五表示,美聯儲早加息比晚加息風險要大。

Hilsenrath認為,投資者對美聯儲的懷疑還包括:美聯儲將無法實現2%的通脹目標從而被迫將利率維持在低水平,或者沒有意願按照預測進行加息。

上周公布的美國CPI數據顯示,今年1月CPI環比下跌0.7%,創六年來最大降幅,但剔除食品與能源成本的核心CPI環比上升0.2%。

上周五芝加哥大學布斯商學院(Chicago Booth)贊助的貨幣政策會議正是圍繞著長期利率前景展開的。會上,美聯儲二號人物、副主席Stanley Fischer表示,在美聯儲開始加息後,市場預期可能會變得更接近於美聯儲,這種變化可能會是突然的。對於懷疑美聯儲加息計劃的投資者,他微妙地警告道,首次加息“將會強化我們言論的可信度”。

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Hilsenrath表示,理論上來說,美聯儲追求的長期均衡利率應使經濟不至於過冷也不會過熱。這就是說,該利率不會低到造成通脹飆升,也不會高到抑制增長。

對於該所謂的自然利率(natural rate),經濟學界已經爭論不下百年。在其1898年出版的著作(《利息與價格》(Interest and Prices))中,瑞典學派創始人克努特·維克塞爾(Knut Wicksell)寫道,“自然利率不是固定或者一成不變的。”他還表示,問題在於,自然利率取決於“會決定當前社會經濟環境的一千零一件事情;在這些事情的影響下,(自然利率)會持續波動。”

美聯儲預測顯示,該(長期均衡)利率約為3.75%,其中2%用於補償通脹,另1.75%為實際投資回報。預測表明,他們認為可在2017年底達到該利率。

基於經濟增長和通脹變化的不確定性,美聯儲自己也需要邊走邊看。對於長期通脹率,Fischer 表示“我認為,這不是一個我們現在就能回答得了的問題。”

華爾街見聞網站介紹過,美聯儲1月聲明稱,委員會一致同意對加息應有“耐心”。根據耶倫在12月新聞發布會上所言,“耐心”措辭意味著接下來兩次FOMC會議上不太會加息。

不過,Hilsenrath認為,現在美聯儲正在脫離這一前瞻指引。在美聯儲今年開始加息之後,投資者將發現自己需要對加息路徑多加揣測,美聯儲自身也是。

耶倫上周在美國國會參議院就半年度貨幣政策報告作證詞時表示,修改前瞻指引,表明FOMC委員會認為美國經濟條件已充分改善,加息接近合適時機,美聯儲在任何會議上都可能加息。

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美聯儲 美聯 通訊社 通訊 開啟 確定性 確定 新時代
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Apple Watch發布在即,新時代的開啟?

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1528

Apple Watch發布在即,新時代的開啟?
作者:陳平,董瑞斌

Apple Watch在蘋果產品戰略中的重要地位-一個新的時代即將開始。蘋果公司大概率將於3月9日發布Apple Watch智能手表,標誌著蘋果將開創一個新的產品系列,一個新的時代即將開始。同時,我們認為未來市場核心將是由智能手機、可穿戴設備、雲端存儲組成的“移動系統”。電子產業的特點就是終端決定上遊以及周期性,因此理解Apple Watch所帶來的變革也需要從電子產品周期,電子產品更叠趨勢以及技術背景三個方面切入。

Apple Watch增長的產業和技術背景。電子行業基本上每6-10年行業就會發生變革,並且這個變革周期是在不斷縮短的,中國智能手機的滲透率超過60%,發達國家滲透率接近90%,預示著新的周期將會開啟。從產品更叠趨勢來看,弱化計算和存儲,強調便攜和隨身是主旋律。因此,可穿戴設備具有開啟本輪周期的潛力。將潛力變為現實還需要相關技術的成熟實現協同效應,可穿戴設備內生的會犧牲掉其部分計算和存儲能力,因此需要存儲和計算端“外掛”,初期解決方案是智能手機成為可穿戴設備的控制和交互中心,未來市場爆發需要雲端以及增強現實技術的配合。智能手機以及WIFI的普及、4G進入增長期、雲計算以及增強現實技術進入導入期將保證可穿戴設備維持高速增長。


Apple Watch技術創新亮眼。依據表盤和表帶的不同,本次推出的Apple Watch分為3個系列以適合不同場合佩戴: Watch、Watch Sport、Watch Edition。同時每個系列表殼都有38mm以及42mm兩種規格以滿足客戶個性化需求。Apple Watch創新主要體現在材料、人機互動方式、無線充電、傳感器、SOC及其封裝5大方面。正如蘋果一貫的戰略,強大的技術創新使其具有較高的技術壁壘,可以快速占領處於爆發期前夜新興產品市場的高端市場,攫取市場大部分利潤空間。






Apple Watch驚艷,看好大賣。作為可穿戴市場早期的一款產品,Apple Watch最大的賣點在於優化了機機互動、人機互動以及人人互動方式。機機互動方面,Apple Watch可以完成將信息、電話和郵件從Apple Watch 轉至 iPhone、控制iPhone攝像頭、通過 Apple Watch 來控制Mac 或 PC 上的 iTunes 資料庫等任務,使終端設備聯通成為一個系統。在人機互動方面,首先Apple Watch通過Retina顯示屏、數碼表冠、Taptic Engine以及遍布顯示屏的電極提高用戶體驗;其次,與智能手機需要從口袋掏出,解鎖的繁瑣流程不同,用戶僅需輕輕擡起手臂即可喚醒顯示屏操作APP。最後,Apple Watch讓人與人溝通方式更加細膩,按蘋果的說法就是“有些話,不如用感覺來說。”


看好Apple Watch引領可穿戴浪潮,產業鏈個股值得關註。 正如前文論述,電子產業的一大特點就是終端決定上遊。上遊元件廠商能否成長的關鍵就是自己的產品是否能夠進入主流廠商的供應鏈條當中。一旦打入成功,就可以保證至少5年左右的快速增長(6-10年的周期剔除導入期和成熟期末期)。

我們建議關註已經成為Apple Watch產業鏈供應商的環旭電子(提供SIP封裝)、立訊精密(無線充電模組供應商)、德賽電池(電池供應商)大族激光(藍寶石加工設備供應商)以及藍寶石長晶及加工廠商。

風險提示:Apple Watch銷售低於預期;產業鏈風險。



來源:海通證券


Apple Watch 發布 在即 新時代 開啟
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